PHÂN TÍCH VÀ QUẢN LÝ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING
TÊN ĐỀ TÀI
PHÂN TÍCH VÀ QUẢN LÝ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI
Sinh viên thực hiện :–Lớp Cao học Tài Chính Ngân hàng 2- đợt 1
1 LƯƠNG QUẾ CHI
2 PHẠM NGUYÊN DŨNG
3 NGUYỄN THANH HẢI
4
NGUYỄN QUỐC
THỤY
PHƯƠNG
5 HUỲNH THỊ THANH THỦY
6 CHIM THỊ TIỀN
7 ĐOÀN THỊ THU TRANG
8 NGUYỄN THỊ LÂM VÂN
9 TRƯƠNG HOÀNG VŨ
Người hướng dẫn khoa học: Tiến sĩ PHẠM HỮU HỒNG THÁI
TPHCM, năm 2012
MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
PHẦN 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6
1.1/ Giới thiệu về thị trường tương lai 6
1.1.1/ Hợp đồng tương lai (The futures contracts) 6
1.1.2/ Cơ chế giao dịch của thị trường tương lai (Trading mechanics): 9
1.1.3/ Chiến lược thị trường tương lai (Futures market strategies) 17
1.1.4/ Giá tương lai và giá giao ngay kỳ vọng 31
1.1.5/ Tóm tắt cơ sở lý thuyết: 35
1.2/ Ứng dụng của hợp đồng tương lai và hợp đồng chuyển đổi: 48
1.2.1/ Thị trường tương lai về tỷ giá hối đoái: 48
1.2.2/ Chỉ số giá tương lai của cổ phiếu: 57

1.2.3/ Hợp đồng tương lai về lãi suất 62
1.2.4/ Định giá hợp đồng chuyển đổi: 64
1.2.5/ Hợp đồng tương lai về hàng hóa: 72
1.2.6/ Tóm tắt ứng dụng thị trường tương lai 76
Phần 2. : THỰC TRẠNG VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG TƯƠNG LAI Ở VIỆT NAM 78
2.1 Sự hình thành và phát triển thị trường tương lai ở Việt Nam 78
2.2 Một số trung tâm giao dịch chính ở Việt Nam 79
Sàn giao dịch điều của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp HCM (HOSTC) phối hợp với Hiệp hội Điều
Việt Nam (tháng 3/2010) 79
Sàn giao dịch thủy sản Cần Giờ (tháng 5/2002) 79
Trung tâm giao dịch cà phê Buôn Ma Thuột (BCEC, tháng 12/ 2008) 80
Sàn giao dịch đường của Công ty cổ phần Giao dịch hàng hóa Sài Gòn Thương Tín (tháng 4/2010) 80
Sở Giao dịch hàng hóa Việt Nam (Vietnam Commodity Exchange - VNX), 80
Sàn giao dịch vàng kỳ hạn (còn gọi là giao dịch vàng tài khoản): 81
2.3 Các hàng hóa trong thị trường tương lai ở Việt Nam 82
2
2.4 Định hướng phát triển thị trường tương lai ở Việt Nam 82
Lợi ích và rủi ro song hành 83
Việt Nam sẽ có thị trường chứng khoán phái sinh vào năm 2014 85
Phần 3. : Ứng DỤNG HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI tẠi THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 87
3.1 Ứng dụng hợp đồng tương lai để quản lý rủi ro tỷ giá tại Việt Nam 87
3.2 Sử dụng hợp đồng tương lai để phòng vệ rủi ro thị trường 91
3.3 Sử dụng hợp đồng tương lai để phòng vệ rủi ro lãi suất và quỹ đầu tư 95
Rủi ro lãi suất: 95
Rủi ro quỹ đầu tư : 97
3.3.1/ Tính chất của rủi ro lãi suất và quỹ đầu tư: 97
3.3.2/ Độ nhạy cảm với lãi suất trên bảng tổng kết tài sản: 98
3.3.3/ Sự không phù hợp về nguồn vốn và tài sản 99
3.3.4/ Sự thay đổi của lãi suất thị trường ngoài dự kiến: 100
3.3.5/ Các ngân hàng Việt Nam với rủi ro lãi suất 100

3.3.6/ Thực tế ngân hàng Việt Nam với rủi ro lãi suất: 102
3.3.7/ Phòng ngừa rủi ro lãi suất và quỹ đầu tư bằng hợp đồng tương lai và hợp đồng chuyển đổi 103
3.3.8/ Sử dụng hợp đồng chuyển đổi để quản lý rủi ro tín dụng ở Việt Nam 106
Phần 4. ĐỀ XUẤT VÀ KIẾN NGHỊ 109
4.1/ Đối với Ngân hàng nhà nước: 109
4.2/ Đối với Ngân hàng thương mại: 109
4.3/ Các ý kiếnkhác 112
KẾT LUẬN
3
LỜI MỞ ĐẦU
Thị trường tương lai, có nguồn gốc từ thị trường kỳ hạn nhưng xuất hiện sau thị trường này
rất lâu, vào khoảng thế kỷ 19. Lịch sử phát triển thị trường chứng khoán thế giới cho thấy
thị trường giao dịch tương lai thường bắt đầu từ các sản phẩm nông nghiệp, tiếp đến là năng
lượng, nguyên vật liệu; sau đó là thị trường tương lai dành cho các sản phẩm tài chính như
chứng khoán, ngoại hối, lãi suất, tỷ giá, chỉ số, và thậm chí là thị trường tương lai của chính
các sản phẩm phái sinh; ví dụ, cho đến tận đầu những năm 1970 mới xuất hiện hợp đồng
tương lai ngoại hối, trong khi thị trường tương lai các sản phẩm bơ và trứng đã xuất hiện cả
trăm năm trước. Như vậy, thị trường hợp đồng tương lai hàng hóa thường xuất hiện trước
thị trường hợp đồng tương lai sản phẩm tài chính.Cho đến nay, thị trường tương lai đã thay
thế các hợp đồng kỳ hạn không chính thức bằng thị trường niêm yết chứng khoán tiêu chuẩn
cao.
Mặc dù các thị trường tương lai có nguồn gốc từ các sản phẩm nông nghiệp và các hàng
hóa, nhưng hiện nay lại bị chi phối bởi kinh doanh tài chính tương lai. Bản thân các thị
trường cũng đã tự thay đổi. Một tỷ lệ ngày càng lớn hơn của hoạt động kinh doanh trong thị
trường tương lai được thực hiện bằng điện tử, và chắc chắn xu hướng này sẽ tiếp tục trong
tương lai.
Tại Việt Nam thời gian qua đã có một loạt các sàn giao dịch tương lai dành cho các sản
phẩm hàng hóa thông thường đã được xây dựng. Mặc dù vậy, một điểm chung dễ nhận thấy
là hầu như tất cả các sàn giao dịch tương lai này đã phải đóng cửa một cách nhanh chóng
sau một thời gian ngắn vì hiệu quả hoạt động không cao. Có thể thấy rằng hầu hết các sàn

giao dịch này hoạt động một cách ảm đạm, chưa thu hút được nhiều đơn vị tham gia (trừ sàn
giao dịch vàng kỳ hạn).
Với một số kiến thức cơ bản về thị trường tương lai thế giới và Việt Nam, cũng như tính
mới mẻ của thị trường hàng hóa tương lai tại Việt Nam, nhóm 6 – lớp Cao học Tài Chính
4
Ngân Hàng khóa 2- đợt 1 trường Đại học Tài chính Marketing được giao nghiên cứu đề tài
“Phân tích và quản lý thị trường tương lai” dưới sự hướng dẫn và hiệu đính khoa học của
thầy TS. Phạm Hữu Hồng Thái, giảng viên hướng dẫn bộ môn Đầu tư Tài Chính của lớp.
Trong bài này chúng tôi mô tả các hoạt động của các thị trường tương lai và các cơ chế kinh
doanh tại thị trường này để các nhà nghiên cứu và xây dựng cơ chế kinh tế có thêm cơ sở
tìm hiểu nguyên nhân và xây dựng thị trường tương lai cho Việt Nam. Các câu hỏi đặt ra là:
1/ Làm thế nào hợp đồng tương lai là phương tiện đầu tư hữu ích cho cả người đầu tư phòng
hộ và các nhà đầu cơ?
2/ Làm thế nào cho giá hợp đồng tương lai liên quan đến giá giao ngay của một tài sản trong
tương lai?
3/ Làm thế nào các hợp động tương lai có thể được sử dụng trong một số các ứng dụng quản
lý rủi ro?
Bài viết chia làm ba phần
• Phần 1: Cơ sở lý thuyết về thị trường tương lai và hợp đồng tương lai:
• Phần 2: Thực trạng về hoạt động của thị trường tương lai tại Việt Nam
• Phần 3: Ứng dụng hợp đồng tương lai tại thị trường Việt Nam
5
PHẦN 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1/ Giới thiệu về thị trường tương lai
1.1.1/ Hợp đồng tương lai (The futures contracts)
1.1.1.1 / Nguồn gốc hình thành thị trường tương lai và hợp đồng tương lai:
Để biết một sản phẩm hoạt động thế nào trong thị trường tương lai và kỳ hạn, làm thế nào
để chúng có ích, chúng ta hãy cùng xem xét vấn đề đa dạng hóa danh mục đầu tư phải đối
mặt như vấn đề một nông dân trồng một loại cây trồng duy nhất là lúa mì. Toàn bộ doanh
thu của mùa gặt phụ thuộc rất nhiều vào giá cây trồng biến động cao. Người nông dân

không thể dễ dàng tăng thêm chủng loại hàng hóa bởi vì hầu như toàn bộ tài sản đã đầu tư
cho mùa vụ lúa mì. Chủ thợ xay, người phải mua lúa mì để chế biến phải đối mặt với vấn đề
danh mục đầu tư của người nông dân. Ông ta không chắc chắn được lợi nhuận vì không thể
đoán trước chi phí tương lai của lúa mì.
Cả hai bên có thể làm giảm nguồn rủi ro nếu họ lập một hợp đồng kỳ hạn yêu cầu nông dân
cung cấp lúa mì khi thu hoạch ở một mức giá đã thoả thuận, bất kể giá thị trường tại thời
điểm thu hoạch như thế nào. Khi đó sẽ không có sự thay đổi về giá trị tại thời điểm này.
Như vậy một hợp đồng kỳ hạn là việc giao hàng sau trong tương lai mà đã thống nhất giá
bán tại hiện tại, với việc làm duy nhất của mỗi bên là chốt giá cuối cùng phải trả hoặc nhận
hàng hóa. Hợp đồng kỳ hạn (còn gọi là hợp đồng giao sau) bảo vệ quyền lợi mỗi bên khỏi
sự biến động giá trong tương lai.
Thị trường tương lai đã chính thức hóa và tiêu chuẩn hóa hợp đồng giao sau. Người mua và
người bán trong các giao dịch được tập trung để thỏa thuận điều kiện giao dịch tương lai.
Trung tâm này sẽ tiêu chuẩn hóa việc trao đổi của các loại hợp đồng một cách cụ thể như:
thiết lập giá trị hợp đồng, thỏa thuận chủng loại hàng hóa, ngày giao hàng, …. Mặc dù việc
tiêu chuẩn hóa có khả năng loại bỏ nhiều tính linh hoạt có thể thực hiện trong hợp đồng giao
sau, nhưng nó có lợi thế thanh khoản bởi vì sẽ tập trung nhiều giao dịch quy mô nhỏ của
6
hợp đồng. Hợp đồng tương lai cũng khác với hợp đồng giao sau đó là ngày giải quyết về
các khoản lãi hoặc lỗ trên hợp đồng. Trong trường hợp này, hợp đồng giao sau không phát
sinh giao dịch thanh toán mãi đến ngày giao hàng.
Thị trường tập trung, tiêu chuẩn hóa các hợp đồng, và năng lực thực hiện của giao dịch mỗi
hợp đồng cho phép thị trường tương lai được thanh khoản một cách dễ dàng thông qua nhà
môi giới chứ không phải là cá nhân đàm phán lại với bên kia. Bởi vì việc trao đổi để đảm
bảo tính khả thi của mỗi bên trong hợp đồng, kiểm tra khả năng thanh toán của các bên giao
dịch khác là không cần thiết. Thay vào đó, mỗi giao dịch đơn thuần ký gởi một khoản tiền
làm tin, được gọi là tiền ký quỹ, để đảm bảo thực hiện hợp đồng.
1.1.1.2 / Khái niệm cơ bản về Hợp đồng tương lai (Basics of the futures contracts)
Hợp đồng tương lai là một hợp đồng được tiêu chuẩn hoá, được giao dịch trên thị trường
giao dịch hợp đồng tương lai, để mua hay bán một số loại hàng hoá nhất định, ở một mức

giá nhất định, vào một ngày xác định trong tương lai. Ngày đó gọi là ngày giao hàng, hay
ngày thanh toán cuối cùng. Giá được xác định ngay tại thời điểm kí hợp đồng được gọi là
giá tương lai (futures price), còn giá của hàng hoá đó vào ngày giao hàng là giá quyết toán.
Thông thường, càng dần đến ngày giao hàng thì giá quyết toán sẽ hội tụ dần về giá tương
lai. Đến ngày giao hàng, hàng sẽ được chuyển từ người bán cho người mua nếu đó là hợp
đồng giao hàng, hoặc tiền sẽ được chuyển từ bên lỗ sang bên lãi nếu đó là kiểu hợp đồng bù
trừ tiền.
Ví dụ 1.1: công ty A bán cho công ty B 100.000 tấn gạo giao tháng 10/2012 theo một hợp
đồng tương lai với giá $105/tấn. Đến tháng 10/2012, giá gạo lên $115/tấn thì hoặc là A sẽ
phải giao cho B 100,000 tấn gạo với giá $105 hoặc A sẽ không phải giao gạo mà thanh
toán cho B 10x100,000= 1.000.000 USD.
Đối với hàng hóa hoặc nông sản cụ thể, việc trao đổi được thiết lập dựa trên chủng loại
hàng hóa (ví dụ gạo trắng loại 1 hay loại 2), địa điểm và phương tiện giao hàng. Sau khi thu
hoạch thì hàng được giao tận nơi theo yêu cầu. Đối với hợp đồng tài chính tương lai
(financial future contract), việc giao hàng có thể được thực hiện bằng điện tín, trong trường
hợp của hợp đồng chỉ số ( index future contract), việc giao hàng có thể được thanh toán
7
bằng tiền mặt như đã được chỉ định trước. Mặc dù hợp đồng tương lai về mặt kỹ thuật là sự
giao nhận một tài sản, nhưng việc giao hàng hiếm khi xảy ra. Thay vào đó, các bên tham gia
hợp đồng có thể xác định vị trí của họ trước khi đáo hạn hợp đồng, và chấp nhận thanh toán
lãi hoặc lỗ bằng tiền mặt.
Bởi vì thị trường giao dịch tương lai xác định tất cả các điều khoản của hợp đồng, nên các
bên giao dịch chỉ cần mặc cả về giá tương lai (future price). Bên mua của hợp đồng, còn gọi
là bên giữ thế trường vị (long position), đảm bảo cam kết mua hàng hóa vào ngày giao
hàng. Bên bán của hợp đồng được gọi là bên giữ thế đoản vị (short potion) cam kết cung
cấp hàng hóa khi đáo hạn hợp đồng. Bên giữ thế trường vị nói mua để "mua" một hợp đồng,
trong giao dịch ngắn hạn lại để "bán" hợp đồng. Những từ “mua” và “bán” chỉ là tượng
trưng, vì hợp đồng không thực sự mua hay bán như một cổ phiếu hay trái phiếu; mà chỉ là
thỏa thuận đã được ký kết bởi hai bên. Vào thời điểm hợp đồng được ký, không phát sinh
việc thanh toán giữa các bên.

Người mua là người giữ thế trường vị, sẽ thu được lợi nhuận từ việc tăng giá. Người bán
giữ thế đoản vị, thu được lợi nhuận từ việc giảm giá.
Ví dụ 1.2: Giả sử rằng khi hợp đồng đáo hạn tháng 3, giá gạo là 450 USD mỗi tấn. Người
giữ vị thế trường vị sẽ chấp nhận ký hợp đồng với mức giá tương lai là 445 USD để kiếm
được lợi nhuận là 5 xu cho mỗi tấn. Giả sử một hợp đồng kêu gọi giao hàng là 5.000 tấn,
lợi nhuận đến với thế trường vị là bằng 5.000 x 5 = 25.000 USD cho hợp đồng đó. Ngược
lại, người ở vị thế đoản vị mất 5 cent cho mỗi dạ.
Khi đến hạn thanh toán, lợi nhuận được tóm tắt như sau:
• Trường hợp 1: Trường hợp giá giao ngay vào ngày đáo hạn (giá thực tế trên thị trường của
mặt hàng này tại thời điểm giao hàng) > giá tương lai trong hợp đồng:
Lợi nhuận đối với thế trường vị
= Giá giao ngay vào ngày đáo hạn - Giá tương lai trong hợp đồng
• Trường hợp 2: Trường hợp giá giao ngay vào ngày đáo hạn (giá thực tế trên thị trường của
mặt hàng này tại thời điểm giao hàng) < giá tương lai trong hợp đồng:
8
Lợi nhuận đối với thế đoản vị
= Giá tương lai trong hợp đồng - Giá giao ngay vào ngày đáo hạn
Qua đó ta thấy hợp đồng tương lai là một trò chơi có tổng bằng không. Người ở thế trường
vị bù đắp cho người ở thế đoản vị hoặc ngược lại. Tổng hợp lợi nhuận cho tương lai kinh
doanh, tổng hợp trên tất cả các nhà đầu tư, cũng phải bằng không. Vì lý do này, việc thiết
lập thị trường tương lai cho một hàng hóa nào đó sẽ không tác động lớn đến giá trong thị
trường giao ngay của hàng hóa đó.
1.1.1.3 / Sự tồn tại của hợp đồng tương lai (Existing contracts)
Hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn được giao dịch rộng rãi trong các lĩnh vực: nông
nghiệp, kim loại và khoáng sản (bao gồm cả hàng hóa năng lượng), ngoại tệ, và tài chính
trong tương lai (chứng khoán có thu nhập cố định và các chỉ số thị trường cổ phiếu). Ngoài
các chỉ số chung của thị trường chứng khoán, người ta có thể giao dịch trên mô hình chỉ số
chứng khoán đơn đối với các cổ phiếu cá nhân và một ít các chứng khoán khác được giới
hạn. OneChicago (một liên doanh của Chicago Board Options Exchange và Chicago
Mercantile Exchange) đã hoạt động mô hình này trên hệ thống giao dịch điện tử từ năm

2002. Sự trao đổi này được duy trì trên sàn đối với số ít cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
Tuy nhiên, khối lượng giao dịch trong thị trường cho đến nay vẫn còn thấp.
Bên ngoài thị trường tương lai, một mạng lưới rộng lớn các ngân hàng và nhà môi giới đã
thành lập thị trường kỳ hạn đối với ngoại hối. Thị trường kỳ hạn này là thị trường giao dịch
không chính thức, tức là việc trao đổi trên thị trường này không được tiêu chuẩn hóa trên
các hợp đồng giao dịch. Thay vào đó, những người tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn có
thể thương lượng để giao bất kỳ một lượng hàng hóa nào, trong khi đối với hợp đồng tương
lai thì số lượng hàng hóa và ngày giao hàng được quy định cụ thể bởi sàn giao dịch. Trong
các thỏa thuận trên thị trường kỳ hạn (forward arrangement), ngân hàng và nhà môi giới chỉ
đại diện khách hàng (hoặc bản thân họ) tham gia thương lượng khi cần thiết.
1.1.2/ Cơ chế giao dịch của thị trường tương lai (Trading mechanics):
9
1.1.2.1 / Trung tâm thanh toán bù trừ (The clearing house) và cột đang giao dịch
(open interest):
Từ khi mới hình thành cho đến gần đây, hầu hết giao dịch hợp đồng tương lai ở Mỹ xảy ra
giữa những thương gia ngay tại “ sàn giao dịch” (trading pit). Họ dùng các ký hiệu hay ngôn
ngữ riêng để biểu thị các hành động tham gia trả giá mua hay bán hoặc xác nhận giao dịch.
Tuy nhiên ngày nay các giao dịch được tiến hành chủ yếu qua mạng điện tử, và điều này
cũng không ngoại lệ đối với thị trường tài chính tương lai.
Sự thay đổi này bắt nguồn từ Châu Âu, nơi mà giao dịch điện tử là một quy chuẩn bắt buộc.
Eurex, sở hữu bởi Deutshe Borse và Swiss exchange đồng thời là thị trường ngoại hối tương
lai và quyền chọn lớn nhất thế giới, đã và đang hoạt động hoàn toàn trên nền giao dịch điện
tử và trung tâm thanh toán bù trừ. Vào năm 2004, sàn này đã nhận được giấy phép hoạt
động thanh toán bù trừ từ nhà quản lý đối với các hợp đồng đã niêm yết ở Mỹ. Để đáp lại
việc này, Hội đồng thương mại Chicago ( CBOT) đã sử dụng một hệ thống điện tử được
cung cấp bởi đối thủ của Eurex là Euronext.lifffe
1
, và phần lớn các hợp đồng về ngân khố
của CBOT được giao dịch điện tử. Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME) cũng duy trì một
hệ thống giao dịch điện tử khác là Globex.

Năm 2007, CBOT và CME sát nhập thành tập đoàn CME và dự định chuyển tất cả các giao
dịch điện tử từ cả hai thị trường ngoại hối lên CME Globex. Điều đó cho thấy xu hướng như
không tránh khỏi rằng giao dịch điện tử sẽ tiếp tục thế chỗ sàn giao dịch. Theo đó, công ty
mới này sẽ trở thành thị trường ngoại hối phái sinh lớn nhất thế giới cũng như là một đối thủ
mạnh trong thị trường OTC phái sinh.
Một khi giao dịch được thỏa thuận, trung tâm thanh toán bù trừ sẽ vào cuộc. Thay vì người
mua (người giữ thế trường vị) và người bán (người giữ thế đoản vị) ký kết hợp đồng với
nhau, trung tâm thanh toán bù trừ sẽ tham gia với tư cách người bán bán cho người giữ thế
trường vị và là người mua mua hàng của người giữ thế đoản vị trong hợp đồng tương lai.
Trung tâm thanh toán bù trừ có nghĩa vụ phân phối hàng hóa cho vị thế trường và trả tiền
1
Euronext.lifffe là thị trường phái sinh hoạt động trên phạm vi quốc tế của Euronext. Thị trường này hình
thành từ việc Euronext mua lại LIFFE (Sàn giao dịch Quyền chọn và Tương lai Tài chính quốc tế Luân Đôn
- the London International Financial Futures and Options Exchange) và sát nhập với sàn giao dịch Lisbon
năm 2002. Riêng bản thân Euronext là kết quả của việc sát nhập khoảng hơn 2000 sàn giao dịch ở
Amsterdam, Brussels and Paris.
10
khi vị thế đoản giao hàng, do đó vị thế của trung tâm thanh toán bù trừ bằng 0. Sự thỏa
thuận này làm cho trung tâm thanh toán bù trừ trở thành đối tác thương mại cho mỗi hợp
đồng, cả trạng thái trường và đoản. Khi đó, trung tâm thanh toán bù trừ bị ràng buộc phải
thực hiện hợp đồng với các bên đối tác, nhưng lại là bên duy nhất bị thiệt hại nếu một trong
các bên đối tác không thực hiện hợp đồng tương lại. Điều này là cần thiết vì hợp đồng tương
lai bản chất là sự thỏa thuận cho một việc sẽ được thực hiện trong tương lai, khó mà có thể
đảm bảo việc thực hiện như là các giao dịch chứng khoán giao ngay.
Hình 1.1a. Giao dịch không có trung tâm thanh toán bù trừ
Hình 1.1b. Giao dịch có trung tâm thanh toán bù trừ
Vai trò của trung tâm thanh toán bù trừ được minh họa tại hình 1.1 trên đây: Hình 1.1a cho
thấy nếu không có trung tâm thanh toán bù trừ, nhà đầu tư ở thế trường vị sẽ phải bắt buộc
trả tiền theo giá tương lai cho nhà đầu tư ở trạng thái đoản, và nhà đầu tư ở trạng thái đoản
sẽ phải bắt buộc phân phối hàng hóa. Hình 1.1b chỉ ra rằng các trung tâm thanh toán bù trừ

là một trung gian, hoạt động như là một đối tác thương mại đối với mỗi bên của hợp đồng.
Vị trí của trung tâm thanh toán bù trừ là trung lập vì nó nhận lấy vị trí trường và đoản đối
với mỗi giao dịch.
Trung tâm thanh toán bù trừ giúp cho các nhà đầu tư có thể kết thúc vị thế của mình dễ dàng
hơn. Nếu hiện tại hợp đồng của bạn ở thế trường vị và bạn muốn hủy vị trí của bạn, đơn
11
Thế trường vị Thế đoản vị
Tiền
Hàng hóa
Thế trường vị Thế đoản vị
Trung tâm thanh
toán bù trừ
Hàng hóa Hàng hóa
Tiền Tiền
giản bạn chỉ cần chỉ thị cho nhà môi giới của bạn vào bên hợp đồng ở trạng thái đoản để
đóng vị thế của bạn. Đây là giao dịch ngược ( reversing trade).
Cột đang giao dịch (open interest) trên hợp đồng là con số chỉ số lượng hợp đồng còn chưa
đến hạn hoặc đang giao dịch trong ngày, kỳ hoạt động, con số này xếp theo thứ tự chung
cho cả trên hợp đồng trường và đoản. Lợi nhuận của trung tâm thanh toán bù trừ là không,
vì thế không thể tính toán vào số lượng các giao dịch. Khi giao dịch bắt đầu được thực hiện,
cột đang giao dịch thể hiện số không. Sau đó, khi số lượng hợp đồng tham gia thị trường
tăng, con số này sẽ tăng theo.
Một sự thật là những hợp đồng tương lai hiếm khi dẫn đến việc giao hàng hóa thực tế. Nhà
đầu tư thiết lập hợp đồng ở vị thế trường hay đoản mà lợi ích sẽ tăng hay giảm trong giá
tương lai và hầu như luôn luôn đóng cửa hay đảo ngược vi thế trước khi hợp đồng hết hạn.
Phần nhỏ lượng hợp đồng được thật sự thực hiện ước tính dao động từ ít hơn 1%-3%, phụ
thuộc vào hàng hóa và hoạt động của hợp đồng. Trong trường hợp này, chúng thường thực
hiện qua kênh cung cấp cổ điển, điển hình là giao hàng tại kho.
1.1.2.2 / Tài khoản ký quỹ ( initial margin ) và ghi nhận thị trường (marking to
market):

Tổng lời (hoặc lỗ) nhà đầu tư trường vị đạt được từ thời điểm bắt đầu mua (thời điểm 0) với
giá F
0
đến thời điểm kết thúc hoặc đảo ngược hợp đồng (tại thời điểm t) với giá F
t
là F
t
- F
0
.
Một cách đối xứng, nhà đầu tư ngắn hạn lời hoặc lỗ một khoản F
0
- F
t
.
Quá trình lời hay lỗ thuộc về phía nhà đầu tư gọi là ghi nhận thị trường (marking to market).
Quy trình như sau:
a/ Mở tài khoản ký quỹ:
Trước tiên mỗi nhà đầu tư mở một tài khoản kí quỹ. Đây là tài khoản bảo mật gồm tiền mặt
hoặc chứng khoán tương đương tiền như tín phiếu kho bạc để đảm bảo nhà đầu tư có khả
năng đáp ứng nghĩa vụ của hợp đồng tương lai. Bởi vì cả hai bên trong hợp đồng tương lai
không được bảo vệ trước sự thua lỗ, cả hai phải kí quỹ. Thông thường các khoản ký quỹ ban
12
đầu dao động từ 5% đến 15% tổng giá trị hợp đồng. Những hợp đồng ký kết về các loại tài
sản mà giá của những tài sản này càng dễ thay đổi thì khoản ký quỹ yêu cầu càng nhiều.
Ví dụ 1.3: hợp đồng mua bán 100 tấn gạo tương lai trị giá 50000 USD (500 USD/ tấn), yêu
cầu ký quỹ ban đầu là 10%, nhà đầu tư phải bỏ 5000$ vào tài khoản kí quỹ.
b/ Ghi nhận thị trường
Vào một ngày bất kỳ mà hợp đồng tương lai được thực hiện, giá cả trong tương lai có thể
tăng hoặc giảm. Thay vì đợi đến ngày đáo hạn mới biết được lãi hay lỗ, trung tâm thanh

toán bù trừ yêu cầu tất cả các nhà đầu tư nhận lợi nhuận tích luỹ mỗi ngày.
Ví dụ 1.4: giá gạo của hợp đồng trên ví dụ 1.3 tăng từ 500 USD lên 510 USD/ tấn, trung
tâm thanh toán bù trừ sẽ ghi có vào tài khoản ký quỹ của nhà đầu tư trường vị số tiền là
100 tấn x 10 USD/ tấn = 1000 USD. Ngược lại, đối với các nhà đầu tư thế đoản vị, trung
tâm thanh toán bù trừ trích từ tài khoản ký quỹ đúng số tiền này cho mỗi hợp đồng nắm giữ.
Việc trích chuyển tiền hàng ngày như trên được gọi là ghi nhận thị trường. Điều này có
nghĩa là ngày đáo hạn của hợp đồng không chi phối việc tạo ra lợi nhuận hay thua lỗ. Việc
ghi nhận thị trường đảm bảo rằng, một khi giá cả tương lai thay đổi thì tài khoản ký quỹ của
nhà đầu tư cũng thay đổi ngay tức khắc.
Đây cũng là phương pháp để phân biệt hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn. Bên cạnh
việc tiêu chuẩn hóa hợp đồng, hợp đồng tương lai còn tuân thủ theo phương pháp trả (hay
nhận) tiền ngay khi bạn mua bán. Ngược lại, hợp đồng kỳ hạn chỉ nắm giữ cho đến ngày
đáo hạn, và không một khoản tiền nào được luân chuyển cho đến ngày này mặc dù hợp
đồng có thể được mua đi bán lại.
Nếu nhà đầu tư cứ tích lũy những khoản lỗ hàng ngày trong một thời gian dài, tài khoản ký
quỹ có thể tiến về dưới giá trị quy định gọi là giá trị duy trì (maintenance margin). Nếu số
tiền trong tài khoản thấp hơn giá trị này, nhà đầu tư sẽ nhận được yêu cầu nộp tiền ký quỹ
(margin call). Giá trị duy trì và yêu cầu ký quỹ đảm bảo an toàn cho trung tâm thanh toán
bù trừ. Việc này sẽ chấm dứt khi những khoản lỗ của nhà đầu tư đã được bù đắp hoàn toàn
và trung tâm thanh toán bù trừ không còn rủi ro.
13
Ví dụ 1.5: Về giá trị duy trì
Tiếp tục theo ví dụ 1.3, mức giá trị duy trì trong tài khoản được yêu cầu là 5% ( tương
đương 2500 USD) trong khi mức ký quỹ ban đầu là là 10% (5000 USD). Trong quá trình
giao dịch, nếu nhà đầu tư bị lỗ đến mức dưới 2500 USD, sẽ có yêu cầu nộp ký quỹ để duy
trì số dư 5000 USD. Khi đó, hoặc nhà đầu tư sẽ chuyển tiền vào tài khoản ký quỹ hoặc nhà
môi giới sẽ bán số hàng còn lại của nhà đầu tư để đảm bảo số dư.
Cần lưu ý rằng giá tương lai trong ngày giao nhận hàng bằng giá giao ngay của ngày đó.
Một hợp đồng đến hạn đòi hỏi phải giao nhận hàng ngay lập tức, giá tương lai vào ngày đó
phải bằng giá giao ngay trong ngày – chi phí của hàng hóa từ hai nguồn cạnh tranh phải

được điều chỉnh cho bằng giá trên thị trường cạnh tranh. Bạn có thể giao hàng bằng cách
mua trực tiếp trên thị trường giao ngay hoặc tham gia vào một hợp đồng tương lai khác với
vai trò người mua (long sides of futures contract).
Hàng hóa có sẵn từ hai nguồn (thị trường giao ngay và tương lai) phải được định giá như
nhau, nếu không những nhà đầu tư khác sẽ đổ xô đi mua từ nguồn rẻ hơn để bán cho thị
trường có giá cao hơn. Việc chênh lệch giá như thế không thể tồn tại mà không có sự điều
chỉnh giá cả để loại bỏ cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Vì vậy, giá thị trường tương lai và
giao ngay phải giống nhau tại cùng một kì hạn, gọi là đồng nhất giá trị (convergence
property)
Đối với nhà đầu tư thế trường vị thiết lập hợp đồng vào thời điểm t (giá F
o
) và giữ vị thế
này cho đến khi đáo hạn (thời điểm t với giá là F
t
), tổng tất cả thanh toán hàng ngày bằng F
t
-
F
o
. Theo nguyên tắc đồng nhất thì F
t
bằng giá giao ngay P
t
tại thời điểm t, nên tổng lợi
nhuận tương lai cũng chính là P
t
-F
o
. Vì vậy, lợi nhuận trên hợp đồng tương lai giữ đến kì
hạn thanh toán chính là sự thay đổi trong giá trị tài sản cơ sở.

Ví dụ 1.6: Ghi nhận giá thị trường:
Giả sử giá tương lai của kim loại bạc ở thời điểm hiện tại đối với sự phân phối 5 ngày từ
ngày hôm nay là 14,10$ trên ounce. Giả định rằng, qua 5 ngày tới, giá tương lai tiến triển
như sau:
14
Ngày Giá tương lai ( $/ounce)
0 (ngày hôm nay) 14,10
1 14,20
2 14,25
3 14,18
4 14,18
5 (ngày giao hàng) 14,21
Giá giao ngay của bạc tại ngày giao hàng là 14,21$. Sự đồng nhất về giá trị ngụ ý rằng giá
của bạc ở thị trường giao ngay phải bằng giá tương lai tại ngày giao hàng. Việc thanh toán
hàng ngày theo giá thị trường đối với mỗi hợp đồng giữ thế trường vị (bên mua) sẽ như sau:
Ngày Lời(lỗ)/ounce*5000 ounces/hợp đồng Tiền thu được hàng
ngày
1 14,20 - 14,10 = 0,10 500
2 14,25 - 14,20 = 0,05 250
3 14,18 - 14,25 = -0,07 -350
4 14,18 – 14,18 = 0 0
5 14,21 – 14,18 = 0,03 150
Sum = $550
Lợi nhuận ở ngày 1 là sự tăng trong giá tương lai của ngày trước đó, hay (14,20 -14,10)
$/ounce. Với mỗi hợp đồng bạc trên Sở giao dịch hàng hóa (CMX) yêu cầu mua và phân
phối 5000 ounces, tổng lợi nhuận trên mỗi hợp đồng là 5000 × 0,10$ hay 500$. Vào ngày
thứ 3, khi giá tương lai giảm, tài khoản kí quỹ của bên giữ thế trường vị sẽ ghi nợ là 350$.
Vào ngày thứ 5, tổng tiền thu được hàng ngày là 550$. Nó bằng 5000 lần sự khác nhau giữa
giá thị trường tương lai cuối cùng 14,21$ và giá thị trường tương lai ban đầu 14,10$ (0,11 ×
5000). Vì vậy tổng tiền thu được của tất cả các ngày (mỗi ounce của hợp đồng bạc dài hạn)

bằng P
t
-P
0
.
1.1.2.3 / Thanh toán bằng tiền hay giao hàng thực tế tận nơi (Cash versus actual
delivery)
Hầu hết các hợp đồng tương lai yêu cầu sự phân phối hàng hóa thực sự như hợp đồng mua
bán nông sản hoặc hợp đồng thu đổi ngoại tệ nào đó nếu hợp đồng không đảo ngược trước
kì hạn thanh toán. Đối với hàng nông sản, chất lượng hàng hóa được giao có thể khác nhau,
do vậy thị trường sẽ thiết lập các tiêu chuẩn chất lượng như là một phần của hợp đồng
15
tương lai. Trong một số trường hợp, hợp đồng có thể được thanh toán với chất lượng hàng
hóa thấp hơn hay cao hơn. Trong trường hợp này, một khoản phí hay chiết khấu được áp
dụng trong phân phối hàng hóa để điều chỉnh đối với chất lượng khác nhau.
Một số hợp đồng tương lai yêu cầu thanh toán bằng tiền (cash settlement). Ví dụ như hợp
đồng tương lai chỉ số chứng khoán. Giao hàng của tất cả các cổ phiếu trên chỉ số rõ ràng là
không chính xác. Do đó, hợp đồng yêu cầu “sự giao hàng” với một khoản tiền mặt bằng với
giá trị mà chỉ số đạt được tại kì hạn thanh toán của hợp đồng. Tổng thanh toán của tất cả các
ngày từ kết quả giá thị trường trong vị thế trường (lời hoặc lỗ thu được) là S
t
-F
0
, với St là
giá trị của chỉ số chứng khoán tại thời điểm đáo hạn t và F
0
là giá trị tương lai ban đầu. Các
hình thức thanh toán bằng tiền này cũng giống như giao dịch hàng hóa thực tế, ngoại trừ
việc giá trị tiền của tài sản được phân phối chứ không phải là chính tài sản thực.
1.1.2.4 / Những qui tắc (Regulations)

Thị trường tương lai được qui định bởi Ủy Ban giao dịch hàng hóa tương lai (Commodities
Futures Trading Commission - CFTC), một bộ phận của liên bang. CFTC ban hành quy
định về nhu cầu vốn đối với công ty thành viên của thị trường tương lai, cho phép giao dịch
các hợp đồng mới và giám sát duy trì các ghi nhận giao dịch hàng ngày.
Thị trường tương lai thiết lập một khoảng giới hạn mà giá tương lai có thể thay đổi từ một
ngày đến ngày kế tiếp. Ví dụ, nếu khoảng giới hạn của hợp đồng bạc giao dịch tại Hội đồng
thương mại Chicago là $1 và giá tương lai đóng cửa ngày hôm nay là 14,10 $/ounce, thì
giao dịch bạc ngày mai có thể thay đổi chỉ giữa 15,10$ và 13,10$/ounce. Thị trường có thể
tăng hay giảm giá trong giới hạn cho phép. Để nhận thấy sự thay đổi trong giá linh hoạt của
hợp đồng, giá giới hạn thường được rút ra từ ngày đáo hạn của hợp đồng, thường là tháng
giao dịch cuối cùng.
Giới hạn giá, theo truyền thống, được xem như là một công cụ để giới hạn sự dao động
mạnh mẽ của giá. Lý do này dường như không rõ ràng. Giả sử rằng, khủng hoảng tiền tệ
quốc tế qua một đêm giá giao ngay lên đến 18,00$. Không ai sẽ bán bạc tương lai tại giá
tương lai thấp hơn 14,10$. Vì thế giá tương lai sẽ tăng lên mỗi ngày bằng giới hạn 1$, mặc
dù giá công bố sẽ chỉ đại diện cho sự chào giá không đầy đủ - Tức không hợp đồng nào giao
16
dịch với giá quá thấp như vậy. Thay vì giá tương lai sẽ tăng lên mỗi ngày bằng 1$ giới hạn,
mặc dù giá công bố sẽ đại diện giá mua không đầy đủ - không hợp đồng nào giao dịch với
giá quá thấp như vậy. Sau một vài ngày giới hạn giá là 1 $/ngày, giá thị trường tương lai
cuối cùng sẽ đạt đến giá trị cân bằng của nó, và giao dịch sẽ xảy ra trở lại. Điều này có
nghĩa là không ai có thể thoát khỏi tình trạng này cho đến khi giá đạt đến vị trí cân bằng của
nó. Ví dụ này đã chỉ ra rằng giới hạn giá đưa ra không thực sự bảo vệ sự dao động bất lợi
quanh giá cân bằng.giới hạn giá đưa ra không thực sự bảo vệ khỏi sự dao động quanh giá
cân bằng.
1.1.2.5 / Hệ thống thuế liên quan (Taxation)
Do quy trình ghi nhận thị trường (mark- to market procedure) nên nhà đầu tư không thể
kiểm soát được việc họ lời hay lỗ hàng năm. Thay vào đó, giá cả thay đổi được ghi nhận
dần dần, và cuối ngày sẽ chốt lại lời hay lỗ. Vì vậy, thuế được trả vào cuối mỗi năm trên lợi
nhuận còn lại hay lỗ mất đi cho dù vị thế lúc đóng cửa là như thế nào.

1.1.3/ Chiến lược thị trường tương lai (Futures market strategies)
1.1.3.1 / Đầu cơ và phòng ngừa rủi ro (Hedging & speculation)
Vấn đề đầu cơ và phòng ngừa rủi ro là hai vấn đề thường thấy trong thị trường tương lai.
Nhà đầu cơ (speculator) kiếm được lợi nhuận nhờ sự biến động của giá kỳ hạn trong hợp
đồng tương lai. Còn những người phòng ngừa rủi ro (hedger) chống lại sự biến động của giá
cả trên thị trường.
Nhà đầu cơ:
- Nếu những nhà đầu cơ tin rằng giá sẽ tăng, họ sẽ nắm giữ những mặt hàng đầu cơ trong thời
gian dài nhằm nâng cao lợi nhuận dự kiến. Ngược lại khi mặt hàng dự kiến giảm thì họ sẽ
bán ra thị trường trong ngắn hạn.
- Tại sao nhà đầu cơ lại mua hợp đồng tương lai? Tại sao không mua tài sản một cách trực
tiếp? Một trong những lý do nằm ở chi phí giao dịch, chi phí này nhỏ hơn trong thị trường
tương lai.
17
- Một lý do quan trọng khác là vấn đề tác động của đòn bẩy kinh doanh trong tương lai. Như
chúng ta đã biết, hợp đồng tương lai yêu cầu đặt cọc ít hơn so với giá trị thực của tài sản
trong hợp đồng. Vì vậy nó cho phép các nhà đầu cơ trên thị trường tương lai có thể đạt được
đòn bẩy kinh doanh lớn hơn nhiều so với giao dịch trực tiếp hàng hóa.
Người phòng ngừa rủi ro:
Ngược lại, những người phòng ngừa rủi ro sử dụng những hợp đồng để bảo vệ mình chống
lại sự biến động về giá cả.
Ví dụ 1.7: một công ty có kế hoạch bán 1000 lít dầu với giá 97 USD/lít. Nó có thể dự đoán
được sự biến động của thị trường nên muốn bảo vệ doanh thu trước sự biến động của giá
cả. Khi đó công ty sẽ có kế hoạch tham gia thị trường tương lai trong vị thế bán mặt hàng
dầu, công ty sẽ thu được 2 khoản là doanh thu từ việc bán dầu cộng với tiền thu từ hợp
đồng tương lai. Ta có bảng sau:

Giá dầu vào thời điểm t, Pt
95 97 99
1 Doanh thu từ việc bán dầu 1000 x Pt 95.000 97.000 99.000

2
Lợi nhuận (lỗ) trong hợp đồng tương lai (1000
× F0 - Pt) 2.000 0 -2.000
Tổng cộng (1) + (2) 97.000 97.000 97.000
Doanh thu từ hoạt động bán dầu cộng với số tiền thu được từ các hợp đồng tương lai hiện
hành giá 97 USD/thùng luôn là 97.000 USD. Nếu giá dầu giữ nguyên 97 USD/ thùng vào
thời điểm t thì tổng số tiền thu được là 97 x 1000 = 97.000 ( cột thứ hai).
Sư biến động giá dầu (nếu có) sẽ được bù đắp bởi lãi hoặc lỗ trong hợp đồng tương lai. Giả
sử giá dầu giảm xuống 95 USD/thùng (cột 1), thì khoản thu được của công ty gồm hai
khoản là doanh thu từ việc bán dầu (95 x1000 = 95.000 USD) và lợi nhuận trong hợp đồng
tương lai (2 x 1000 = 2000 USD), tổng cộng là 97.000 usd (95.000 + 2000 = 97.000 USD).
Ngược lại, nếu giá dầu tăng lên 99 USD/ thùng thì công ty thu được hai khoản là doanh thu
từ việc bán dầu (99 ×1000 = 99.000 USD) và lỗ trong hợp đồng tương lai (2 x 1000 = 2000
USD), tổng cộng là 97.000 usd (99.000 - 2000 = 97.000 USD).
18
Lưu ý giá dầu sẽ bán ở giá P
t
trên mỗi thùng vào những kỳ hạn trong hợp đồng. Lợi nhuận
của mỗi thùng trên thị trường tương lai sẽ là (F
0
– P
t
). Sau đó, tổng doanh thu là P
t
+ ( F
0
–
P
t
) = F

0,
điều này thể hiện sự độc lập về giá của sản phẩm dầu trên thị trường.
Công ty kinh doanh dầu trong ví dụ 1.7 tham gia vào thị trường tương lai với vị thế bán để
bù đắp rủi ro trong giá bán của tài sản cụ thể. Một nhà phòng ngừa rủi ro khi tham gia thị
trường với vị thế mua sẽ hoạt động giống như là bảo hiểm cho giá mua một sản phẩm. Ví dụ
một nhà cung cấp nguồn năng lượng có kế hoạch mua dầu trên thị trường bởi họ sợ giá có
thể tăng ở thời điểm mua. Khi đó các nhà cung cấp năng lượng có thể mua dầu để định mức
giá ròng tại thời điểm giao dịch.
Một số hàng hóa không thể thực hiện việc phòng ngừa rủi ro trong tương lai bởi vì các hợp
đồng tương lai dành cho hàng hóa đó không được giao dịch. Ví dụ, một nhà quản lý danh
mục đầu tư có thể muốn tự bảo hiểm giá trị của danh mục một cách chắc chắn, chủ động
quản lý danh mục trong một khoảng thời gian nhất định nhưng hợp đồng tương lai chỉ liệt
kê những danh mục đầu tư được niêm yết trên thị trường. Mặc dù vậy, lợi nhuận trên việc
đa dạng quản lý danh mục đầu tư sẽ có mối tương quan cao so với lợi nhuận trên danh mục
đầu tư được niêm yết trên diện rộng, có thể thành lập một danh mục đảm bảo hiệu quả bằng
cách bán hợp đồng tương lai khi chỉ số biến động. Việc phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng
tương lai trên một tài sản khác được gọi là phòng ngừa chéo rủi ro (cross – hedging).
1.1.3.2 / Rủi ro cơ bản và phòng ngừa rủi ro (Basic risk and hedging)
Rủi ro cơ bản là sự khác biệt giữa giá tương lai và giá giao ngay. Như đã đề cập ở trên, vào
những ngày đáo hạn của hợp đồng, giá tương lai và giá giao ngay là như nhau, mức rủi ro
cơ bản bằng 0. Việc đồng nhất giá trị cho thấy F
t
– P
t
= 0. Tuy nhiên trước khi đáo hạn, giá
tương lai giao sau có thể khác so với mức giao ngay ở hiện tại.
Trong ví dụ 1.7 ở trên, chúng ta thảo luận về một nhà phòng ngừa rủi ro ngắn hạn, những
người quản lý rủi ro ở thế đoản vị sẽ bán quản lý rủi ro giao dầu trong tương lai. Nếu hàng
hóa và hợp đồng tương lai được giữ đến khi đáo hạn thì người phòng hộ rủi ro sẽ không gặp
rủi ro theo nguyên tắc đồng nhất giá. Tuy nhiên, nếu hợp đồng và hàng hóa thanh lý sớm

trước khi đáo hạn của hợp đồng thì nhà phòng hộ có thể gặp rủi ro, vì giá tương lai trên hợp
19
đồng và giá giao ngay tại thời điểm bán hàng có thể khác nhau và như vậy lãi và lỗ của hợp
đồng tương lai và hàng hóa sẽ không thể bù đắp cho nhau.
Trong trường hợp này, một số nhà đầu cơ sẽ vào cuộc. Thay vì đặt cược vào việc bù đắp lợi
nhuận và lỗ từ hợp đồng tương lai và hàng hóa khi đến hạn, họ sẽ lựa chọn khoản chênh
lệch phát sinh giữa giá giao ngay và giá tương lai vào các thời điểm khác nhau sao cho
khoản lợi nhuận thu được là lớn nhất. Một chiến lược như thế gọi là “đầu tư sai biệt giá theo
thời gian” (calendar spread) tức là nhà đầu tư ký hợp đồng tương lai ở vị thế mua và vị thế
bán đối với cùng một sản phẩm nhưng kỳ hạn khác nhau. Hoặc nhà đầu tư có thể dùng một
chiến lược khác là “đầu tư sai biệt giá theo mặt hàng” (intercommodity spread), theo đó nhà
đầu tư sẽ mua hợp đồng trên một hàng hóa nào đó và ở vị thế bán trên hợp đồng đối với
hàng hóa khác. Lợi nhuận tích lũy nếu sự khác khác biệt trong giá tương lai giữa hai hợp
đồng thay đổi theo đúng hướng kỳ vọng, ngĩa là, nếu giá tương lai trên hợp đồng mua tăng
lên nhiều (hoặc giảm xuống ít hơn) so với giá tương lai trên hợp đồng bán. nếu giá tương lai
trên hợp đồng mua tăng lên nhiều (hoặc giảm xuống ít hơn) so với giá tương lai trên hợp
đồng bán.
Ví dụ 1.8: một nhà đầu tư mua hợp đồng 1000 tấn gạo đến hạn tháng 9 và bán hợp đồng
1000 tấn gạo đến hạn tháng 6. Nếu giá tương lai trong tháng 9 tăng lên 10 USD và giá
tương lai trong tháng 6 tăng 5 USD, lợi nhuận thu được sẽ là 10-5 = 5 USD/ tấn. Cũng
giống như các chiến lược cơ bản, chiến lược đầu tư sai biệt giá theo thời gian hoặc theo
hàng hóa (spead position bao gồm calendar spead và intercommodity spread) hướng đến
việc thay đổi giá trong cấu trúc liên quan hơn là lợi nhuận có được từ việc thay đổi mức giá
chung.
Ví dụ 22.6 và 22.7 trong sách
Ví dụ 1.9: Xem xét một nhà đầu tư đang nắm giữ 100 ounces vàng, nhà đầu tư này sẽ mua
một hợp đồng tương lai vàng. Giả sử rằng hôm nay giá bán vàng là $791 một ounce, và giá
tương lai để giao hàng vào tháng sáu $796 một ounce. Vì vậy, giá ban đầu có sự chênh lệch
là $5. Hôm sau, giá giao ngay có thể tăng đến $795, trong khi giá tương lai tăng đến $799,
vì thế ban đầu thu hẹp đến $4.

20
Lợi nhuận và lỗ của nhà đầu tư như sau:
- Lợi nhuận việc nắm giữ vàng (trên một ounce): $795 - $791= $4
- Lỗ vàng trong vị thế tương lai (trên một ounce): $799 - $796 = $3
- Lợi nhuận ròng tăng lên trong ban đầu là $1 trên ounce
Ví dụ 1.10: Xem xét một nhà đầu tư, người nắm giữ hợp đồng kỳ hạn bán ở tháng chín và
mua ở tháng sáu. Nếu giá tương lai tháng chín tăng 5 xu trong khi giá tháng sáu tăng lên 4
xu, lợi nhuận ròng sẽ là: 5 xus – 4 xu = 1 xu. Giống như chiến lược ban đầu, vị thế sai biệt
giá nhằm mục đích để khai thác sự thay đổi trong quan hệ cấu trúc giá thay vì thay đổi từ
lợi nhuận trong mức giá chung.
1.1.3.3 / Định luật ngang giá giữa giá giao ngay và giá tương lai (Spot-Future parity
theorem)
Chúng ta thấy rằng hợp đồng tương lai được sử dụng để phòng ngừa sự thay đổi giá trị của
tài sản. Nếu điều này thực sự hiệu quả thì có nghĩa là danh mục tương lai với tài sản (asset
plus future portfolio) sẻ không có rủi ro trong tương lai, tương đương với đầu tư phi rủi ro.
Nếu không, sẽ có sự chênh lệch giá xảy ra trên thị trường và các nhà đầu tư sẽ bắt đầu đẩy
mạnh đầu tư vào lĩnh vực này cho đến khi giá cả trở lại mức cân bằng của thị trường. Qua
đó ta có thể thấy được mối tương quan giữa giá tương lai và giá của tài sản đầu tư.
Ví dụ 1.9: Giả sử chỉ số của VN Index trên thị trường hiện tại là 400. Một nhà đầu tư đang
nắm giữ 400 USD trên hợp đồng chỉ số và cô ta mong muốn tự bảo hiểm rủi ro trước sự
biến động của thị trường. Giả sử danh mục đầu tư trả cổ tức là 5 USD/ năm và tất cả cổ tức
thanh toán vào đợt cuối năm. Gỉa sử thêm rằng giá tương lai cuối năm đối với hợp đồng
VN Index là 420. Hãy xem số tiền thu được với các chỉ số khác nhau trong trường hợp nhà
đầu tư phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư của mình bằng cách tham gia vị thế đoản
trong hợp đồng tương lai chỉ số.
Giá trị cuối cùng của danh mục chứng
khoán (S
t
) 380 400 420 440 460
Khoản tiền thu được từ thế đoản vị 40 20 0 -20 -40

21
( = F
0
- F
t
= 420 - St)
Thu nhập từ cổ tức 5 5 5 5 5
Tổng cộng 425 425 425 425 425
Khoản thu được từ hợp đồng tương lai ở thế đoản vị chính là chênh lệch giữa giá trên hợp
đồng tương lai và giá cổ phiếu cuối năm. Điều này có thể giải thích rằng giá tương lai vào
ngày đáo hạn của hợp đồng sẽ bằng với giá cổ phiếu tại thời điểm đó.
Lưu ý rằng vị thế chung nhất chính là phòng ngừa hoàn toàn, nghĩa là bất kỳ khoản tăng lên
nào của các danh mục đầu tư chứng khoán đều bù đắp cho một lượng giảm đi của vị thế
đoản trong hợp đồng tương lai, kết quả là giá cổ phiếu độc lập hoàn toàn. Con số cuối cùng
nhận được USD 425 trong ví dụ 1.9 là tổng của giá tương lai trong hợp đồng (420 USD)
cộng với cổ tức (5USD), tức là nhà đầu tư dự định bán cổ phiếu vào cuối năm nay với giá
420 USD tại thời điểm đó, sau khi đã nhận cổ tức. Do đó đã loại đi rủi ro về giá và các yếu
tố ảnh hưởng đến tổng số tiền thu.
Vậy thì tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thu được là bao nhiêu? Đầu tư vào cổ phiếu yêu cầu họ
phải trả chi phí ban đầu là 400 USD, trong khi đầu tư vào thị trường tương lai sẽ không phải
bỏ ra chi phí này. Vì vậy, danh mục đầu tư là 400 USD khi phát triển đến giá trị thu được
vào cuối năm là 425 USD, sẽ tạo ra một khoản lợi nhuận là 25 USD (425 - 400) và do đó tỷ
suất sinh lợi của dự án cho nhà đầu tư là 6,25%. Nhìn chung, với tổng vốn đầu tư là S
0
, giá
cổ phiếu hiện tại tăng trưởng đến một giá trị mới trong tương lai là F
0
+ D, trong đó D là cổ
tức trên danh mục đầu tư. Tỷ suất sinh lợi là:
Tỷ suất sinh lợi trên danh mục đầu tư chứng khoán phi rủi ro = ((F

0
+ D) – S
0
)/ S
0
Mức lợi nhuận này hoàn toàn phi rủi ro. Giả sử F
0
là giá đầu kỳ khi nhà đầu tư tham gia vào
một hợp đồng tương lai. Trong khi việc thanh toán cổ tức không phải là không rủi ro, chúng
được dự báo cao trong thời gian ngắn Khi việc thanh toán cổ tức không phải là hoàn toàn
không có rủi ro, chúng sẽ được dự báo trước trong thời gian ngắn, đặc biệt là đối với các
danh mục đầu tư đa dạng. Bất kỳ rủi ro nào dù rất nhỏ cũng sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
22
Ta phải dự đoán rằng tỷ suất sinh lợi 6,25% ở trên sẽ đúng với các khoản đầu tư phi rủi ro
khác, nếu không, khi đó nhà đầu tư sẽ phải đối diện giữa hai chiến lược cạnh tranh về lãi
suất phi rủi ro và các tỷ suất lợi nhuận khác, nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với chiến lược cạnh
tranh phi rủi ro với các tỷ suất sinh lợi khác nhau, một vị thế mà sẽ không kéo dài trong
tương lai. Vì vậy, với r
f
là lãi suất phi rủi ro (ví dụ như lãi suất trái phiếu chính phủ) ta có
thể kết luận rằng:
((F
0
+ D) – S
0
)/ S
0
= r
f
Từ đó tính ra giá trên hợp đồng tương lai là:

F
0
= S
0
(1 + r
f
) – D = S
0
(1 + r
f
– d) (công thức 1.1)
Trong đó d = D/S
0
là tỷ lệ cổ tức trên danh mục đầu tư chứng khoán. Kết quả này được gọi
là định luật ngang giá về giá giao ngay và giá tương lai (spot-future parity theorem). Định
luật cho chúng ta thấy được mối quan hệ giữa giá giao ngay và giá tương lai. Bất kỳ độ lệch
nào trong mối quan hệ ngang giá này cũng sẽ làm gia tăng cơ hội kinh doanh chênh lệch giá
phi rủi ro.
Mối quan hệ ngang giá còn gọi là mối quan hệ về chi phí phải chịu (cost-of-carry
relationship) vì nó khẳng định giá trên hợp đồng tương lai sẽ được xác định bởi các chi phí
liên quan khi mua một cổ phiếu với việc trì hoãn giao hàng trong thị trường tương lai so
với việc mua hàng trong thị trường giao ngay bằng việc giao hàng trước mắt và thừa nhận
nó là hàng tồn kho nhưng trì hoãn giao hàng với việc mua cổ phiếu trong thị trường giao
ngay và ngay lập tức được chuyển đến cho nhà đầu tư. Nếu bạn mua cổ phiếu bây giờ, bạn
phải chấp nhận giá trị tương lai của tiền sẽ bị thay đổi theo thời gian với chi phí r
f
cho mỗi
giai đoạn. Mặt khác, bạn sẽ nhận được cổ tức với tỷ lệ hiện tại là d. Khi đó, lợi thế chi phí
thuần là r
f

– d cho mỗi kỳ hạn. Đây là sự bù đắp cho khoản chênh lệch giữa giá tương lai và
giá giao ngay, nghĩa là F
0
= S
0
(1 + r
f
– d).
Mối quan hệ ngang giá sẽ được khái quát hóa dễ dàng hơn qua các ứng dụng phức tạp. Tuy
nhiên ta chỉ cần nhận định đơn giản rằng sự khác biệt giữa giá tương lai và giá giao ngay sẽ
càng lớn khi kỳ hạn của hợp đồng càng dài. Điều này cũng được áp dụng đối với thời kỳ dài
23
hơn, ví dụ hợp đồng đáo hạn trong T kỳ hạn, giá hợp đồng tương lai trong mối quan hệ
ngang giá sẽ được tính như sau:
F
0
= S
0
(1 + r
f
– d)
T
( công thức 1.2)
Cổ tức của các cổ phiếu riêng biệt trên thị trường thường biến động liên tục lúc tăng lúc
giảm, nhưng cổ tức của các chỉ số như S&P 500 thì lại rất ổn định, gần đây chỉ dao động
trong khoảng dưới 2% mỗi năm. Tỷ lệ sinh lợi thì theo mùa với những điểm đỉnh và đáy
thông thường, vì vậy cổ tức sinh lợi trong những tháng liên quan sẽ chịu ảnh hưởng bởi các
điểm này.
Trong phần này chúng ta chỉ xem xét về tính tương quan của cổ phiếu và chỉ số chứng
khoán trong thị trường tương lai, nhưng tính hợp lý này cũng chính xác khi áp dụng đối với

bất kỳ hợp đồng tương lai nào. Ví dụ đối với hàng hóa là “vàng”, đơn giản là chúng ta cho
cổ tức bằng không. Đối với trái phiếu chính phủ, chúng ta sẽ xem xét lãi suất trái phiếu
trong vai trò như cổ tức. Trong cả hai trường hợp trên, mối quan hệ ngang giá giữa giá
tương lai trên hợp đồng và giá giao ngay tại thời điểm đáo hạn sẽ chính xác như theo công
thức 1.1 và 1.2
Chiến lược mua bán chứng khoán được mô tả ở trên cho ta thấy các mối quan hệ ngang giá
không phải chỉ là những lý thuyết đơn thuần. Bất kỳ những vấn đề nào vi phạm sự tương
quan sẽ làm tăng cơ hội mua bán trao đổi trên thị trường chứng khoán và vì vậy sẽ tạo
những điều kiện thuận lợi cho các thương nhân thu được nhiều lợi nhuận. Chúng ta sẽ đề
cặp vấn đề này trong chương kế tiếp, khi đó việc trao đổi chỉ số chứng khoán trong thị
trường chứng khoán là một công cụ khai thác phạm vi của mối quan hệ tương quan cho
những hợp đồng tương lai về chỉ số chứng khoán Chúng tôi sẽ đề cập ở các phần kế tiếp cho
ta thấy được sự biến động về việc mua bán dựa vào những chỉ số trên thị trường chứng
khoán là một công cụ để khai thác sự tác động của mối quan hệ tương quan trong các hợp
đồng tương lai về các chỉ số của chứng khoán trên thị trường.
Ví dụ 22.8
Ví dụ 1.11: Giả sử rằng định luật ngang giá bị vi phạm. Ví dụ, giả sử tỷ lệ lãi suất phi rủi ro
của nền kinh tế là 4% vì thế theo công thức ở mục 1.1, thì giá tương lai sẽ là $1.500(1,04) -
24
$25 = $1.535. Thực tế giá tương lai là F
0
= $1.550, thì nó cao hơn giá tương lai là $15. Điều
này có nghĩa rằng một nhà đầu tư có thể tạo ra chênh lệch lợi nhuận trong ngắn hạn đối với
mức giá trên hợp đồng tương lai và việc mua đối với mức giá dưới danh mục chứng khoán
đang sử dụng tiền đã vay ở mức tỷ lệ lãi suất 4% trên thị trường. Việc tiến hành chiến lược
này theo bảng sau:
Hoạt động Dòng tiền ban đầu Dòng tiền sau một năm
Vay $1.500, trả lãi trong một năm
Mua chứng khoán 1.500
Giá bán tại thời điểm tương lai (F0 =

$1.550)
+ 1.500
- 1.500
0
-1.500(1,04) = -$1.560
ST + $25 cổ tức
$1.550 – ST
Tổng cộng 0 $15
Như vậy đầu tư thuần ban đầu của chiến lược này là 0. Nhưng dòng tiền của chiến lược
đầu tư này trong một năm là $15 bất chấp chứng khoán ở giá nào. Nói cách khác, chiến
lược này không rủi ro. Việc hoàn trả vốn này chính là bằng việc đánh giá sai về mối liên
quan hợp đồng tương lai với định luật ngang giá của nó.
Khi định luật ngang giá bị vi phạm, thì chiến lược khai thác đánh giá sai tạo ra một
chênh lệch lợi nhuận – Một phi rủi ro lợi nhuận đòi hỏi không có vốn đầu thuần ban đầu.
Nếu như có một cơ hội đặt ra, tất cả thị trường tham gia sẽ đổ vào để có thuận lợi cho thị
trường. Kết quả như thế nào? Giá chứng khoán sẽ được mua giá lên, hoặc là giá được chào
xuống như công thức 1.1 thì được thỏa mãn. Một phân tích tương tư có khả năng rằng F0 thì
thấp hơn $1.535. Trong trường hợp này, bạn nghịch đảo đơn giản chiến lược về tìm được
lợi nhuận phi rủi ro. Chúng ta kết luận, vì vậy mà vai trò tốt trong thị trường tốt chính là cơ
hội chênh lệch giá được cạnh tranh theo cách, F
0
= S
0
(l + r
f
) – D
Quay lại chiến lược chênh lệch giá đã trình bày ở ví dụ 1.11. Ba bước của chiến lược
sẽ là gì nếu F
0
giảm quá thấp, cụ thể là $1.520? Bây giờ việc làm những dòng tiền mặt của

chúng ta cho chiến lược và trong một năm trong bảng này giống như trong ví dụ.
Hoạt động Dòng tiền ban đầu Dòng tiền sau một năm
1. Vay số tiền S0 dollars S0 - S0 (1 + rf)
25