chiến lược phân bố tài sản toàn cầu global tactical asser allocation

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

Ths.Phạm Dương Phương Thảo

Danh sách nhóm
Võ Hồng Quế Ngân

TC09

Ngô Lê Khảnh Hồng

TC09

Võ Hồng

TC09

Nguyễn Thị Thanh Huyền

TC07

Nguyễn Thị Thu Thảo
`

TC09

Nguyễn Hữu Trí

TC09


Mục lục
1. KẾT LUẬN RÚT RA TỪ BÀI NGHIÊN CỨU ................................... 1
2. TRÍCH DẪN ........................................................................................... 2
3. Ba phương thức của phân bổ tài sản. ................................................... 3
4. Sự thay đổi trong tỷ trọng danh mục đầu tư qua thời gian. .............. 5
5. Có điền kiện và khơng điều kiện ........................................................... 6
6. Sử dụng thông tin điều chỉnh trong phân bổ tài sản ........................... 7
7. Giải thích trung bình phương sai của thông tin điều chỉnh. .............. 8
8. Cơ sở dự báo ........................................................................................... 9
a. Dòng tiền kỳ vọng............................................................................................. 10
b. Phần bù rủi ro thị trường................................................................................... 10
c. Phần bù rủi ro công ty ....................................................................................... 11
d. Cấu trúc kỳ hạn ................................................................................................. 11
9. Chu kì kinh tế và phân bổ tài sản ....................................................... 11
10. Khả năng dự báo của chu kì kinh doanh ........................................... 15
11. Kết luận ................................................................................................. 18


Global Tactical Asset Allocation

KẾT LUẬN RÚT RA TỪ BÀI NGHIÊN CỨU
Thông tin điều chỉnh là một thành phần rất quan trọng trong phân tích các hàm
đinh giá. Trong bài này tác giả đã cung cấp một mơ hình để sử dụng thông tin điều
chỉnh trong chiến lược phân bổ tài sản toàn cầu
h n ổ t i ản được h n i t l m
hư ng thức l
h n ổ t i ản ti u

chu n h n ổ t i ản chiến lược
h n ổ t i ản chiến thu t:
Ph n ổ t i ản ti u chu n l một hư ng thức chỉ
h th tỷ trọng danh
mục thị trường. (Không c thông tin điều chỉnh nào khác ngồi tỷ trọng v n hóa theo
thị trường). hư ng thức n y đôi khi được mô tả như l hư ng thức phân bổ tài sản
thụ động.
h n ổ t i ản kiểu chiến lược thường ử ụng tr ng i hạn thường l 5
năm). Thông tin điều chỉnh hầu như thường được sử dụng trong chiến lược phân bổ là
cả thông tin ô điều đi n (dựa trên lợi nhu n trung bình trong quá khứ) và thơng tin có
điều ki n (những mơ hình dự báo sử dụng thông tin hi n tại để dự báo cho lợi nhu n
tài sản). Tỷ trọng đầu tư l hằng s hoặc biến đổi ch m.
h n ổ t i ản kiểu chiến thu t (ngắn hạn thường l một tháng đến một u ).
Thông tin điều chỉnh c điều ki n luôn được sử dụng. Tỷ trọng đầu tư thường xuyên
biến đổi.
Hi u quả của các hư ng thức phân bổ tài sản được đánh giá ởi tỷ suất sinh
lợi trên v n cổ phần .Tuy nhiên, th t kh để dự đ án tỷ suất sinh lợi trên v n cổ phần
vì tỷ suất sinh lợi trên v n cổ phần rất dễ biến động và thị trường mà họ tham gia là
thị trường hi u quả cao. Chính vì thế chúng ta nên xem xét thêm tác động của một s
các yếu t như Dòng tiền kỳ vọng, phần bù rủi ro thị trường, phần bù rủi ro cơng ty,
cấu trúc kì hạn… Một yếu t chung nhất cho cả 4 yếu t n u tr n đ chính l chu kì
kinh tế. Chu kỳ kinh tế có tính liên tục và nhờ đ c thể để dự báo một phần nào sự
phát triển thực của nền kinh tế. Từ đ , ta sẽ có những dự đ án thích hợp về lợi nhu n
trung ình giú đánh giá hi u quả các chiến lược phân bổ tài sản.
ể đá ứng kỳ ọng củ nh đầu tư h ạt động đầu tư hi n đại cần thiết hải
tạ r những hình thức đầu tư m i. Vì thế, chiến lược phân bổ tài sản chủ động (có sử
dụng các thơng tin điều chỉnh)có thể t t h n các chiến lược thụ động, giúp các nhà
quản trị thoát ra khỏi những tiêu chu n truyền th ng kém hi u quả.

1

Global Tactical Asset Allocation

CHIẾN LƯỢC PHÂN BỔ TÀI SẢN TOÀN
CẦU
Global Tactical Asset Allocation
Magnus Dahlquist and Campbell R. Harvey_
January 31, 2001
TRÍCH DẪN
Chúng tơi cung cấp một mơ hình để sử dụng thơng tin điều chỉnh trong quy trình
chiến lược phân bổ tài sản tồn cầu. Trong q trình chúng tơi nghiên cứu về chiến
lược này, có nhiều u n điểm gi ng nh u được ứng dụng vào tiến trình phân bổ tài
sản v i những mục ti u đầu tư khác nh u.

2


Global Tactical Asset Allocation

Ba phương thức của phân bổ tài sản.
Mục đích củ

i c h n ổ t i ản l để đạt được lợi nhu n kỳ ọng

những rủi r c thể ảy r . h n ổ t i ản được h n i t l m
t i ản ti u chu n
trình

h n ổ t i ản chiến lược

cấ độ l

hạn chế
h n ổ

h n ổ t i ản chiến thu t ẽ được

y chi tiết tr ng hụ lục 1 1.

Phụ lục 1.BA PHƯƠNG THỨC PHÂN BỔ TÀI SẢN

Tỷ trọng
trọng
đầu tư

Thị trường

Hằng
số

Biến
đổi
chậm

Phương
thức

Tiêu chuẩn

Chiến lược

Thông
tin

Lập chỉ
số

Vô điều
kiện

Không có thơng tin nào
khác ngồi tỷ trọng v n hóa
theo thị trường

Lợi nhu n trung
bình trong q khứ

3

Khơng
ngừng
biến đổi

Chiến thuật

Có điều
kiện

Những mơ hình dự báo sử

dụng thơng tin hi n tại để
dự báo cho lợi nhu n tài
sản.


Global Tactical Asset Allocation

ầu ti n

h n ổ t i ản ti u chu n chính l

tỷ trọng đầu tư th
hư ng thức chỉ

các chỉ
h .

ch

một cách chính ác các

chu n. h n ổ t i ản kiểu n y đôi khi được c i như l

hông c

ất kỳ một thông tin n

ng i những thông tin chi tiết củ chỉ

khác được ử ụng ng i

nh mục tỷ trọng thị trường tại thời điểm

ác định

i c uản l chứng kh án ng i

mu lại gi

ịch tr n thị trường thứ cấ

mu

i c

nh mục

nh ách chứng khoán m i

mức chi trả cổ tức

các thỏ thu n c hội

n cổ hần.
Nếu như

nchm rk rộng như M

m như h n ổ t i ản c n ằng
hư ng thức thứ h i củ

thường ử ụng tr ng

I thì h n ổ t i ản kiểu n y đôi khhi được
được hát triển từ mơ hình

h n ổ t i ản chính l

i hạn thường l

mục ự tr n hi u uất t i ản tr ng
l ch khỏi mức chu n.

h n ổ t i ản kiểu chiến lược

năm. ác nh
i hạn. Ví ụ l

hiếu chính hủ Nh t ản ẽ khơng inh lãi tr ng

uản l đầu tư ác định
th

các nh

năm t i

khỏi mức ti u chu n tạ r

i

ự khác i t giữ thu nh
l ch chiến lược ẽ tạ r

nh t

uản l thì trái

rồi họ uyết định l m

th

i.

ti u chu n
i

th

tái c n ằng hằng năm. ự l m sai l ch r
i

th

thu nh

i chính l độ l ch chu n củ
nh mục đầu tư. Như

y mức

i chiến lược.

h n ổ t i ản kiểu chiến thu t chính l cấ độ thứ

củ

h n ổ t i ản.

đ y

uản l đầu tư ẽ l … ngắn hạn thường l một tháng đến một u

l m

l ch khỏi mức tỷ trọng chiến lược. h n ổ t i ản kiểu chiến thu t c ng tạ r
i. ự khác nh u giữ tỷ trọng chiến lược

the

chiến thu t chính l

chiến thu t. ự khác nh u giữ tỷ trọng ti u chu n
th

i tổng hợ . hú

rằng độ l ch chu n

thì khơng nhất thiết lấy tổng củ
h i kiểu trọng

nh

ởi ì tỷ trọng ự tr n mức ự á tr ng kh ảng thời gi n

năm n n thường không được c

các nh

M…

i

i

tổng hợ

i

th

tỷ trọng chiến thu t l
ự á chiến lược

i
i
i

chiến thu t

ởi ì ự tư ng u n tiềm t ng giữ

n y…

ởi ì tính th y đổi thường uy n tr ng tỷ trọng đầu tư củ

hư ng thức phân bổ

chiến thu t n n chi hí c hội trở n n u n trọng. Một chiến lược thơng thường để t i
thiểu h
hạn

chi hí gi

ịch chính l t i thiểu h

gi

ịch

ử ụng gi

ịch kỳ

h án đổi để uản l độ l ch chiến thu t. Vi c ử ụng các l ại hợ đồng n u
4


Global Tactical Asset Allocation

tr n c thể giú

uản l được cả

lược đ ng ịch chuyển ch m thì
trọng chiến lược
chiến lược

i

chiến lược
nh mục đầu tư

hợ đồng kỳ hạn

n đầu được thiết l

h án đổi được

ng để uản l

ở các tỷ
i

từ

ng chiến thu t.

Vi c đư

các l ại hợ đồng kỳ hạn

chi hí t i thiểu ẫn đến sự xuất hi n củ
chính l

chiến thu t. Nếu tỷ trọng chiến

h án đổi để uản l

nh mục tại mức

hư ng thức m i tr ng h n ổ t i ản.

h n ổ t i ản kiểu chiến thu t

i tần s cao .

iểu h n ổ n y h ạt

động ự tr n những mơ hình định lượng.
Sự thay đổi trong tỷ trọng danh mục đầu tư qua thời gian.
ường độ của những th y đổi trong tỷ trọng đầu tư iến đổi theo mỗi hư ng
thức phân bổ tài sản. Tiêu chu n phân bổ là giá trị hầu như ln được điều chỉnh.Vì
v y có rất ít th y đổi trong tỷ trọng đầu tư. Th t v y, hầu như các th y đổi trong tỷ
trọng hoàn toàn mang tính chất kĩ thu t. hư ng thức n y đôi khi được mô tả như l
cách thức quản lí tài sản thụ động.
ác th y đổi trong tỉ trọng tăng l n c ng

i các chư ng trình chiến lược. Hiếm

khi có sự th y đổi chiến lược nhiều h n một lần một năm. Tuy nhiên, trong vịng một
năm c thể có sự tái cân bằng để giữ mục tiêu chiến lược. Ví dụ, giả định rằng chúng
t được ủy nhi m đầu tư

Mĩ

E FE ch u Âu Úc

các nư c Viễn

ông). Tỷ

trọng v n chu n là 70% và 30%. Tài sản chiến lược được phân bổ ư i mức chu n đ i
v i Mĩ

tr n mức chu n đ i v i EAFE, tức là 50% và 50%. Giả định rằng phân bổ

đều n y được thực hi n vào ngày 1 tháng 1. Nếu tỷ suất sinh lợi ở Mĩ ượt qua EAFE
tr ng tháng 1 thì
lược.

u đ tỷ trọng đầu tư ẽ được phân chia dựa trên mục tiêu chiến

ể duy trì mục tiêu chiến lược, một vài cổ phần nhạy cảm v i rủi ro của US sẽ

được bán và cổ phần của EAFE sẽ được mua thêm. Nói một cách đ n giản, chúng ta
sẽ án đi một vài cổ phần đ ng c lợi thế và mua vào một vài cổ phần hoạt động kém
hi u quả.

y l một đầu tư đi ngược lại u hư ng thị trường – c ng gi ng như chiến

lược tái cân bằng.
ác th y đổi trong tỷ trọng sẽ r r ng h n nhiều đ i v i các chư ng trình chiến
lược

các chư ng trình chiến lược có tần suất c . Như đã đề c p ở trư c, nó chỉ
5


Global Tactical Asset Allocation

trích vi c sử dụng các hợ đồng h án đổi

tư ng l i để cắt giảm chi phí giao dịch

của quản lý tỷ trọng đầu tư.
Có điền kiện và không điều kiện
Thông tin được

ng để ác định các th y đổi trong tỷ trọng như thế nào?

đ y

chúng ta sẽ chỉ ra sự khác bi t giữa phân bổ c điều ki n và phân bổ không điều ki n.
hông điều ki n c h m
t

hư ng

i-hi

hư ng

như
i

u. ạn căn cứ vào lợi nhu n kì vọng

đư yếu

hư ng thức phân bổ tài sản hoàn toàn dựa trên

hiểu biết về lợi nhu n trong quá khứ.

i v i lợi nhu n kì vọng điều n y đ n giản là

lợi nhu n trung ình được giả định không đổi.
Nếu coi mục tiêu của phân bổ tài sản là cung cấp danh mục đầu tư t t nhất, mang
lại lợi nhu n

hư ng

i m ng đợi, chúng ta cần giả định rằng lợi nhu n trung bình

trong quá khứ c ng chính l lợi nhu n trung ình tr ng tư ng l i. Tr n thực tế, rất khó
để ư c lượng lợi nhu n trung bình trong dài hạn. Măc khác

hư ng há tiếp c n có

điều ki n sử dụng thơng tin có sẵn ở hi n tại, lại cịn sử dụng cả thơng tin về lợi lợi

nhu n trong quá khứ nữa. Trong khuôn khổ của bài nghiên cứu này, những th y đổi
trung bình theo thời gian phụ thuộc vào giá trị của các biến thông tin được sử dụng
tr ng hư ng trình ự báo.
u đ y l một giải thích đ n giản bằng hư ng há hồi quy. Giả định chúng ta
có một t p hợp dài hạn các lợi nhu n v n cổ phần hàng tháng. Và giả định chúng t đã
hồi quy các lợi nhu n này về một hằng s .

y l một hồi quy khác v i ình thường

(khơng có các biến giải thích). Nó có một h s riêng là h s chặn. Trong hồi quy
đúng ằng lợi nhu n trung bình hàng

này, h s chặn mô tả lợi nhu n kỳ vọng

tháng trong quá khứ. Giá trị đã ử lý của hồi uy đồng nhất ở mỗi thời điểm

đ c

thể hiểu rằng giá trị trung bình là hằng s ). Giá trị đã ử lý có thể th y đổi ở một mức
độ nhỏ khi có nhiều dữ li u h n

giá trị trung ình được c p nh t.

Trái ngược v i hồi quy này là một hồi quy có biến giải thích riêng, nêu lên sự
khác bi t về độ trễ giữa lợi tức kho bạc dài hạn và lợi tức tín phiếu kho bạc ngắn hạn.
Các giá trị đã ử lý từ hồi uy n y th y đổi theo thời gian khi chênh l ch suất lợi
nhu n được đ lường bởi suất lợi nhu n của trái phiếu chính phủ dài hạn trừ đi uất
6

Global Tactical Asset Allocation

lợi nhu n của tín phiếu Kho bạc 30 ngày (Hoa Kỳ) ) th y đổi. Các giá trị kỳ vọng của
chúng t l

c điều ki n th

độ d c củ đường cong lợi tức. Biểu đồ 1 tóm tắt các

hình thức của phân bổ tài sản và sự khác bi t giữ thông tin c điều ki n và không
điều ki n.
Sử dụng thông tin điều chỉnh trong phân bổ tài sản
Thông tin điều chỉnh được sử dụng ở các hư ng thức khác nhau của phân bổ tài
sản như thế nào? Trong phân bổ danh mục chu n, khơng có thơng tin điều chỉnh được
sử dụng. Th t v y thông tin điều chỉnh thường được sử dụng để khai triển những sai
i v i chiến lược phân bổ tài sản, mơ hình dự báo dài

l ch so v i danh mục chu n.

hạn thường thực hi n v i biến lợi nhu n chồng chéo trong vịng 5 năm. Thơng tin điều
chỉnh làm tỷ suất sinh lợi kỳ vọng sẽ thay đổi theo thời gian.
Chiến lược phân bổ tài sản đôi khi được thực hi n trong một khuôn khổ vô điều
ki n, mặc dù điều n y đặc bi t nguy hiểm. Ví dụ, chỉ một giả định đ n giản là lợi
nhu n trong 5 năm qua sẽ được phản ánh trong lợi nhu n
mẫu quá khứ trong thời gi n

năm tiếp theo.

ôi khi

i h n được sử dụng.

iều này th t là nguy hiểm bởi vì nó giả định rằng khơng có các thơng tin khác có
liên quan. Trong hồi uy điều n y được biết đến như một vấn đề các nhân t khả
biến bị bỏ u .

l

khi chúng t l ại bỏ các nhân t khả biến khỏi vi c hồi quy

tr ng khi ư c tính h s bị ch ch. V i các biến bị loai bỏ, trung bình q khứ là một
bi n há khơng chính ác để ư c lượng lợi nhu n kỳ vọng c điều ki n. Lưu
điều

u đ y. Tr ng mô hình hồi quy, nếu khơng có biến giải thích c

trị phù hợp chỉ đ n giản là phản ánh trung bình lịch sử.
điều ki n là một trường hợ đặc bi t củ

những

nghĩ thì giá

c nghĩ l trung ình ơ

điều ki n (khi khơng có thêm thơng tin có

liên quan). Vì v y, tổng qt, thơng tin điều chỉnh hầu như thường được sử dụng trong
chiến lược phân bổ mặc dù một s đáng l ngại của vi c triển khai trên thực tế được
dự tr n thông tin ô điều ki n .

i v i cả loại chiến thu t phân bổ tài sản. Lợi nhu n kỳ vọng ngắn hạn l c

ở

cho những th y đổi về tỷ trọng. Trong khi hầu hết các cuộc tranh lu n đều dựa trên
lợi nhu n kỳ vọng, sự khác bi t các điều ki n
7

ô điều ki n được áp dụng trong


Global Tactical Asset Allocation

cùng một cách ch

hư ng sai và sự tư ng u n.

iến động ô điều ki n l độ l ch

chu n trong lịch sử. Trong phân bổ tài sản dựa trên một khuôn khổ ô điều ki n, bạn
cần phải tin rằng những biến động (bất ổn) l không đổi. Nhưng kiểm tra ngẫu nhiên
các dữ li u c ng như kiểm tra trực tiếp quyền chọn có hàm chứa biến động bất
thường,

cho

thấy

biến

động

đ

khơng

hải

là

Một lần nữa, sử dụng các ư c lượng ô điều ki n của ma tr n hi
nguy hiểm. Tuy nhi n điều quan trọng cần lưu
hư ng

hư ng

s .
i thì

rằng mặt tích cực của trung bình có

điều ki n thì quan trọng h n l mặt tích cực của hi
là khá lỗi thời để sử dụng ma tr n hi

hằng

hư ng

i c điều ki n. Kết quả

i ô điều ki n trong cả phân tích

chiến lược và chiến thu t.
Giải thích trung bình phương sai của thông tin điều chỉnh.
húng tôi c ng c thể hình dung vai trị của thơng tin điều chỉnh trong mơ hình
trung ình hư ng

i chu n của Markowitz (1952). Giả sử vi c chiến lược phân bổ

tài sản hoàn toàn dựa trên lợi nhu n trong quá khứ . Chúng tơi sử dụng các giá trị
trung ình
ưu h

hư ng

i

hi

trung ình hư ng

hư ng
i.

húng tơi thiết l p danh mục đầu tư hi u quả để có

được sự đánh đổi t t nhất giữ trung ình
Dựa trên các dữ li u
trọng phân bổ c định.

ic
l

i tr ng uá khứ l m đầu vào trong vi c t i
hư ng

i.

nh mục đầu tư n y l một danh mục đầu tư c tỷ
các tỷ trọng từ vi c t i ưu h

cần phải được tái cân

bằng trong mỗi tháng của mẫu để bắt đầu v i tỷ trọng đầu tư chính ác

tháng t i

Bây giờ hãy xem xét thêm một s thơng tin điều chỉnh. Hãy xem xét ví dụ sau
đ y.
Giả sử chúng ta bắt đầu v i hai loại tài sản - danh mục đầu tư chỉ s MSCI và trái
phiếu kho bạc Mỹ. Giả sử chúng ta tạo thành một đường biên hi u quả dựa trên những
thơng tin ơ điều ki n(giá trị trung ình

hư ng

i

h s tư ng u n tr ng uá

khứ). Bây giờ, hãy xem xét một biến có thể dự đ án lợi nhu n (ở mức độ nhỏ), chẳng

hạn như ch nh l ch lợi nhu n trái phiếu kho bạc Mỹ. Xây dựng hai loại tài sản bổ
sung bằng cách nhân cả hai lợi nhu n v n chủ sở hữu và thời gian trễ củ độ l ch lợi
nhu n trái phiếu kho bạc Mỹ . Kết quả là, chúng ta có b n tài sản. Trong thực tế, có

8


Global Tactical Asset Allocation

chỉ có hai tài sản c
gọi là chiến lược kinh

ở, v n cổ phần và tín phiếu kho bạc( hai tài sản th m

được

nh năng động)

Giải quyết vấn đề danh mục đầu tư

i b n tài sản n y.Tr ng trường hợp này,

đường biên hi u quả của b n loại tài sản sẽ chuyển sang bên trái so v i đường biên
hi u quả của hai loại tài sản.

iều n y được minh họa trong phụ lục 2 v i dữ li u từ

tháng 1 năm 1970 đến tháng 12 năm 2000.

ường biên hi u quả của danh mục đầu tư

m i có thể được thể hi n qua mức chênh l ch lợi nhu n của tài sản c
trễ . Tr ng trường hợ đặc bi t, tỷ trọng trong hai tài sản c

ở và giá trị độ

ở sẽ th y đổi theo thời

gian khi giá trị của mức chênh lêch lợi nhu n th y đổi. Kết quả là, sử dụng thông tin
điều chỉnh gây ra sự th y đổi tỷ trọng, trừ khi các thơng tin điều chỉnh khơng có khả
năng ti n đ án.
Hình 2. Mean – Variance Frontiers Fixed Weights Dynamic Strategies Two
Assets: MSCI World And U.S Treasury Bill Conditioning Information: Lagged U.S.
Term Structure Slope

Cơ sở dự báo
Th t kh để dự đ án lợi nhu n v n cổ phần. Có ít nhất 2 lý do ở đ y thứ nhất lợi
nhu n của v n cổ phần rất dễ biến động; thứ hai, các thị trường mà họ tham gia là thị
trường hi u quả cao - tức là các thông tin sẽ phản ánh rất nhanh vào giá trị tài sản.
9


Global Tactical Asset Allocation

iều đ

u n trọng để nh n ra sự tồn tại của các mức dự báo thấp khơng cần thiết có

nghĩ l thị trường khơng hi u quả (chúng ta thấy trong ví dụ, Fama, 1991). T t nhất
để khám há

tưởng này là bằng cách

m

t đến các tác động có thể ảnh hưởng đến

dự báo.
Có ít nhất 4 yếu t c

ản tạo nên giá trị và mỗi yếu t có thể sẽ có một s dự báo.

Tr ng mơ hình đ n giản, giá trị v n cổ phần được ác định bằng: dòng tiền kỳ vọng,
phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng, mức độ rủi ro thị trường kì vọng và cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất. Các yếu t tạo ra một mơ hình đ n giản đ l giá trị v n cổ phần hi n tại
chính là hi n giá của dịng tiền kỳ vọng tr ng tư ng l i.
trị phát sinh từ các m i tư ng u n ch
vào các yếu t c

ản.

th m các yếu t trong giá

của các kỳ hạn nhưng chúng t

ẽ t p trung

ể đ n giản, chúng ta hãy xem xét một v n sở hữu cá nhân.

Chúng ta có thể tổng hợp các chỉ s thị trường.

a. Dòng tiền kỳ vọng
Dòng tiền củ công ty thường di chuyển cùng v i chu kỳ kinh tế. Chu kỳ kinh tế
và dịng tiền của cơng ty đều di chuyển ch m và liên tục. Tức l n khơng ình thường
nhưng lại có thể) để đi từ mức lợi nhu n c

đến khơng có lợi nhu n trong một phần

tư. Tính li n tục này có thể tạo ra vùng dự báo ngắn hạn và dài hạn.

y l tử s trong

cơng thức tính hi n giá.
b. Phần bù rủi ro thị trường
Phần bù rủi ro thị trường là yếu t mà chúng ta mu n dự báo sau khi t p hợp v n
cổ phần riêng lẻ. Chúng ta biết những điều

u đ y.

đỉnh của chu kỳ kinh tế, phần

bù rủi ro v n cổ phần là thấ . Ngược lại, tại đáy của chu kỳ kinh tế, phần bù rủi ro v n
cổ phần là cao. Trực quan thì ta thấy rằng tại đáy của chu kỳ kinh tế các nh đầu tư
thiếu tiền mặt bởi v y họ sẽ sử dụng bất cứ nguồn tiền mặt n

để làm giảm tổn thất

của họ. Họ không có nhiều tiền mặt theo ý mu n để đầu tư cổ phiếu. Kết quả là, phần
bù ( lợi nhu n kỳ vọng của thị trường cao h n trái hiếu kho bạc) phải c
mọi người tham gia thị trường.

i ngược như

y khi ở đỉnh.

nhu n lựa chọn có thể được sử dụng ch các đầu tư

10

để thu hút

đ y c nhiều lợi

i hạn. Giá cả tăng l n

hần


Global Tactical Asset Allocation

bù kỳ vọng giảm xu ng. Phần bù rủi ro thị trường là một phần của lãi suất chiết khấu,
đ y l mẫu s trong công thức tính hi n giá.
c. Phần bù rủi ro cơng ty
Có nhiều tài li u cho thấy rằng phần bù rủi ro củ công ty l th y đổi theo thời
gi n.
c ng

l

mức sinh lợi khác nhau của mỗi ngành mà các công ty tham gia. Và

mức sinh lợi của công ty trong một ng nh đặc thù. Phần bù này sẽ khác nhau

đ i v i cấu trúc v n củ cơng ty.
Mức độ địn

nghĩ l rủi ro sẽ gi tăng

i mức độ đòn

y.

y thường gắn liền v i mức sinh lợi thị trường và chu kỳ kinh doanh. Sự

gi tăng tr ng hần bù rủi ro là rất ch m k

i

đ chúng t c thể dự đ án

được phần nào. Một phần là phần bù rủi r được ác định trong tỷ suất chiết khấu mà
chúng tôi sử dụng để tính hi n giá rịng.
d. Cấu trúc kỳ hạn
Giá trị của cơng ty chính là hi n giá của dòng tiền. Tỷ l chiết khấu được ác định
bởi phần bù rủi ro thị trường, phần bù rủi ro công ty và phần bù phi rủi ro. Ta thấy
rằng lãi suất sẽ khác nhau ở các gi i hạn khác nh u chúng tơi thường sử dụng tồn bộ
cấu trúc kì hạn của lãi suất để định giá. Cấu trúc kì hạn phản ánh kì vọng của lãi suất
thực, mức lạm phát và hoạt động kinh tế thực.
Chu kì kinh tế và phân bổ tài sản
Một trong những thành phần chung của b n tham s c

ở đ chính l chu kỳ

kinh tế. Chu kỳ kinh tế có tính liên tục và nhờ đ c thể để dự báo một phần nào sự
phát triển thực của nền kinh tế. Có nhiều lý do cho phát biểu này. Những người tiêu
ng c

u hư ng ti u

ng đồng nhất. Vi c đầu tư l chặt chẽ, tức là các dự án đầu

tư củ các công ty thường là dài hạn. Chi tiêu của chính phủ có mức biến động rất
thấp.
Hãy xem xét xem bằng cách nào chu kỳ kinh tế ảnh hưởng đến lợi nhu n.
bi t, chúng tôi kiểm tra chu kỳ kinh tế củ U.

ặc

tác động đến lợi nhu n tài sản tồn

cầu. Trong khi có một s lượng l n các nghiên cứu cho thấy lợi ích của vi c đ

ạng

hóa tồn cầu, những nghiên cứu n y đánh giá lợi nhu n trong tình hu ng có sự tư ng
u n các hư ng há đ lường. chúng tơi đề xuất một cái gì đ đ n giản h n.
11


Global Tactical Asset Allocation

Hình 3. Lợi nhuận trung bình tháng (%)-Average Monthly Returns in %. Thể
hi n lợi nhu n trung bình của mỗi qu c gia sử dụng dữ li u MSCI trong su t tháng
11/2000. ầu tiên là lợi nhu n trung bình (củ đồng đơl Mỹ) trong những tháng nư c
Mỹ mở rộng đáy đến đỉnh). Thứ hai là lợi nhu n trung bình trong những tháng nư c
Mỹ suy th ái đỉnh đến đáy). Những hình ảnh này th t tồi t .

i v i Mỹ, lợi nhu n

trung bình trung su t thời kỳ suy thối khoảng 1/3 ở cùng mức độ trong thời kì mở
rộng. iều đ không mấy ngạc nhi n. iều đáng chú

ởđ yl

ự tác động đến những

qu c gia khác. Trong khi m i tư ng u n trung ình ch thấy một s lợi ích đ
h

ch các đầu tư u c tế, hình 3 cho thấy khơng c n i n

thoái của Mỹ.

ạng

c thể tránh khỏi sự suy

hầu hết mỗi qu c gia, sự khác nhau giữa lợi nhu n trung bình trong

lúc suy thối và mở rộng l r r ng h n Mỹ. Nói cách khác, lợi nhu n v n chủ sở hữu
của các qu c gia khác thì nhạy cảm h n lợi nhu n v n chủ sở hữu của Mỹ đ i v i chu

kỳ kinh tế của Mỹ.

12


Global Tactical Asset Allocation

Hình 4. Độ lệch chuẩn trung bình tháng (%) - Average Monthly Standard

Deviation of Returns in %.Về các yếu t đầu

ch

i c h n ổ t i ản thì

?

Hình 4 ch t thấy tính iến động l n h n củ hầu hết các u c gi tr ng u t thời kì
Mỹ uy th ái.
địn

iều đ đư r một

hát hi n

y thị trường củ mỗi u c gi

ẽ gi tăng.

M i tư ng u n

i giá trị

n chủ ở hữu uy giảm

i thế gi i l cách đ lường tiế th .

không được rõ ràng. M i tư ng u n n y l tỷ s hi

iều kì vọng ở đ y c ng

hư ng

i của lợi nhu n qu c

gia và thế gi i được chi ra bởi sản ph m của qu c gia và độ l ch chu n thế gi i.
húng t đã iết độ l ch chu n gi tăng thì mẫu s trong m i tư ng u n ẽ gi tăng
trong thời kì uy th ái. V

u hư ng là làm giảm sự tư ng u n.

13


Global Tactical Asset Allocation

Hình 5. Mối tương quan của lợi nhuận với thế giới.

hình này cho thấy một

câu chuy n khác. M i tư ng u n gi tăng tr ng u t thời kì suy thối. Có lẽ đ y l
điều chắc chắn từ các kết quả lợi nhu n ( mức sinh lợi của hầu hết các qu c gia trong
thời kì suy thối rất thấp - ở hình 3). Cho thấy sự biến động gi tăng tr ng u t thời kì
suy thối, và sẽ ảnh hưởng l n đến hi

hư ng

i.

Hình 6. Hiệp phương sai của lợi nhuận với thế giới. Th t v y, chúng ta thấy sự
khác bi t rõ ràng của hi

hư ng

i tr ng u t thời kì suy thối và mở rộng – mỗi sự

tiến triển của qu c gi được theo dõi bởi MSCI.

14


Global Tactical Asset Allocation

Khả năng dự báo của chu kì kinh doanh
húng tôi đã đề c
á được một phầnn

trư c đ rằng các chu kỳ kinh doanh tại Mỹ có khả năng dự
đ . V i bằng chứng trong phụ lục 3 - 6, dự báo này sẽ rất

quan trọng cho các quyết định phân bổ tài sản chiến thu t. Vi c cho rằng các xu
hư ng của lợi nhu n chịu ảnh hưởng mạnh mẽ u các gi i đ ạn của chu kỳ kinh
doanh và chu kỳ kinh doanh thì có thể dự báo một phần điều này ngụ ý rằng các xu
hư ng của lợi nhu n có thể dự á được.

l các iến gi ng nhau - dự báo chu kỳ

kinh doanh – cho thấy những dự báo về lợi nhu n, sự biến động và sự tư ng u n.
Hãy xem xét một ví dụ - độ d c của cấu trúc kỳ hạn lãi suất Mỹ. Harvey (1988)
đã thiết l p m i quan h mức chênh l ch giữa lợi tức chính phủ và các hoạt động kinh
tế tr ng tư ng l i. húng t đã iết rằng cấu trúc kỳ hạn về c

ản là quan trọng trong

vi c ư c lượng (nó là nguồn giá trị thứ tư của chúng ta).
Phụ lục 7 cho thấy các hành vi gần đ y của cấu trúc kỳ hạn lãi suất. Sự đảo
ngược của cấu trúc kỳ hạn c li n u n đến uy th ái tr ng tư ng l i - trong tất cả các
cuộc suy thoái từ năm 1970. ự đả ngược là tình trạng lãi suất ngắn hạn ượt quá lãi
suất dài hạn. Dẫn đến thời kỳ suy thoái kéo dài từ 3 đến 5 quý.

15


Global Tactical Asset Allocation

Phụ lục 8 cho thấy độ d c của cấu trúc kỳ hạn cho chúng ta biết

i điều về giai

đ ạn của nền kinh tế tư ng l i ở đ y tăng trưởng kinh tế thực.

Hình 9. Stock Return and u.s yield curve (average monthly returns in %)

16


Global Tactical Asset Allocation

Hình 10. Average Monthly Stock Returns (in %) After Yield Curve
Inversions

Lợi nhu n v n cổ phần thì như thế nào? Phụ lục 9 xem xét lợi nhu n v n cổ phần
một tháng sau khi sự đả ngược tại thị trường phát triển riêng bi t, trong khi phụ lục
10 xem xét danh mục đầu tư được hình thành bởi các thị trường riêng bi t. Phụ lục
cho thấy lợi nhu n v n cổ phần có thể dự á được độ d c củ đường cong lãi suất ở
Mỹ. Dự báo này cần phải được kết hợp vào quyết định phân bổ tài sản chiến thu t.
iều quan trọng, ví dụ này cho thấy chỉ có một nguồn của dự báo - thực sự, chỉ có
một biến duy nhất. Các biến khác giúp dự báo lợi nhu n c ng li n u n chặt chẽ đến
gi i đ ạn của chu kỳ kinh doanh. Ví dụ, lợi nhu n bị ch ch, chỉ s định giá như cổ
tức/giá, thu nh p/giá, và tỷ l giá sổ sách/giá), lãi suất, chênh l ch lợi tức, và phí bảo
hiểm mặc định đã được sử dụng như thông tin c điều ki n ở thị trường Mỹ. Các biến
n y thường dự báo phản chu kỳ biến động về lợi nhu n. Trong một b i cảnh qu c tế,
các tài li u của Harvey (1991, 1995), Ferson và Harvey (1993) mà lợi nhu n chứng
khốn có thể dự á được cho thị trường phát triển và m i nổi. Họ sử dụng các biến
c điều ki n tư ng tự như đ i v i thị trường Mỹ th m

đ các iến m đại di n cho

kỳ vọng về sức mạnh của nền kinh tế thế gi i và các biến li n u n đến hội nh p thị
trường. Bekaert và Hodrick (1992) và Bansal và Dahlquist (2000) là những ví dụ về

17


Global Tactical Asset Allocation

các tài li u nghiên cứu gần đ y ự báo về lợi nhu n tiền t (lợi nhu n từ sự biến động
tỷ giá h i đ ái giữ đồng nội t

đồng tiền báo cáo).

Khả năng ự á thường được đánh giá thông u hồi quy R - ình hư ng. Rình hư ng đ lường mức độ biến thiên củ T

L được quy cho các biến thông tin

c điều ki n. Khá phổ biến để tìm khả năng ự báo từ 1% và 10% trong các hồi quy R
- ình hư ng t y thuộc vào loại tài sản, thị trường, hoặc thời kỳ mẫu được xem xét).
Khả năng ự á đã được chứng minh l đặc bi t mạnh mẽ v i tầm nhìn dài hạn (3-5
năm)

i R - ình hư ng c

đến 30%.

Ư c lượng tỷ suất sinh lợi chu n, chẳng hạn như tỷ l lợi nhu n ượt trội kỳ
vọng/ biến động (tỷ l Sharpe), có thể được cải thi n đáng kể khi thông tin c điều
ki n được sử dụng trong dự báo.Trong thực tế, chúng ta không cần phải dự báo quá
nhiều tác động lên quá trình phân bổ tài sản. Kandel và Stambaugh (1996) tìm thấy
rằng ngay cả v i độ chính xác thấp (R- ình hư ng chỉ có 2%), phân bổ tài sản có thể
được thay đổi mạnh mẽ như kết quả của các dự á .
minh trong phụ lục 2.

l

iều n y c ng đã được chứng

ự báo vừa phải có thể có tầm quan trọng l n về mặt kinh

tế..
Kết luận
Chúng tôi cung cấp một mơ hình cho vi c sử dụng thơng tin điều chỉnh trong q
trình phân bổ tài sản tồn cầu. Một bài học quan trọng được gợi mở. Có nhiều tài li u
nghiên cứu dự báo lợi nhu n bằng cách sử dụng các biến thông tin quá khứ. Nhiều
trong s các biến n y c li n u n đến các gi i đ ạn của chu kỳ kinh doanh, và chỉ ra
rằng có rất nhiều dự báo phổ biến của các loại tài sản này hoặc thị trường. Thực tế là
lợi nhu n có tính dự báo,tức là chiến lược phân bổ tài sản chủ động có thể t t h n các
chiến lược thụ động. Khám phá khả năng ự báo là một thách thức vì nó ngụ ý cho
phép nhà quản trị xa rời các tiêu chu n truyền th ng.

18