Tiểu luận môn học kinh tế vĩ mô Bất ổn kinh tế vĩ mô ở Việt Nam

CHƯƠNG 1: BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ
1.1. KHÁI NIỆM BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ
Hiện nay chưa có một nghiên cứu đề ra một định nghĩa thống nhất cho “bất ổn
kinh tế vĩ mô. Do đó, muốn hiểu được bất ổn kinh tế vĩ mô là gì thì ta cần hiểu được
khái niệm ngược lại của nó – “ổn định kinh tế vĩ mô”. Theo IMF định nghĩa, ổn định
kinh tế vĩ mô là “tránh được các cuộc khủng hoảng kinh tế, hoặc sự thay đổi lớn trong
các hoạt động kinh tế, lạm phát cao, … yếu tố thay đổi quá mức kiểm soát như tỷ
giá ”. Theo Azam (2001), bất ổn kinh tế vĩ mô là những biến động theo chiều hướng
xấu đối với tình hình kinh tế vĩ mô của một nền kinh tế. Sameti và các tác giả (2012)
cho rằng bất ổn kinh tế vĩ mô được đánh giá bởi các biến động của một tập hợp các
biến số kinh tế vĩ mô bao gồm tăng trưởng, lạm phát, thâm hụt ngân sách (THNS),
thâm hụt cán cân vãng lai và dự trữ ngoại hối (DTNH). Tình trạng “bất ổn kinh tế vĩ
mô” là tình trạng không nên xuất hiện trong một nền kinh tế do những tác động xấu có
thể gây ra đối với tăng trưởng và phát triển (Elbadawi và Schmidt-Hebbek, 1998).
Như vậy, có thể thấy bất ổn kinh tế vĩ mô gắn liền với sự chuyển biến xấu đi
của các biến số kinh tế vĩ mô quan trọng trong nền kinh tế, được biểu hiện và theo dõi
theo thời gian thông qua sự kết hợp các biến số như lạm phát, THNS, biến động tỷ giá,
DTNH…
1.2. ĐO LƯỜNG BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ
Hiện nay đang có hai trường phái về đo lường các bất ổn kinh tế vĩ mô, đó là:
1.2.1. Các biến số kinh tế vĩ mô đơn lẻ
1.2.1.1. Lạm phát
Lạm phát luôn là một biến số được sử dụng phổ biến nhất vì là một trong những
mục tiêu cuối cùng quan trọng của CSTT (mục tiêu cuối cùng của CSTT là ổn định
lạm phát, tỷ giá) nói riêng và các chính sách kinh tế nói chung, có thể đại diện cho khả
năng điều hành nền kinh tế của chính phủ (Fischer, 1993). Tác động không chắc chắn
của lạm phát đến nền kinh tế là một lý giải hơn cho việc sử dụng lạm phát để đo lường
bất ổn vĩ mô (Fisher, 1993). Trên cơ sở đó Frimpong và Marbuah (2010), Somoye và
Ilo (2009), Beaudry và các đồng sự (2001) dựa vào hiệu ứng Mundell – Tobin để lý
giải tác động không chắc chắn của lạm phát đến nền kinh tế thông qua sự phân bổ
nguồn lực.

Khi đo lường bất ổn kinh tế từ lạm phát, Rodrigo và các đồng sự (2006) định
nghĩa chỉ số bất ổn kinh tế vĩ mô bằng tỷ lệ lạm phát/(tỷ lệ lạm phát +1) trong đó tỷ lệ
Trang 1
lạm phát được đo bằng thay đổi trung bình trong chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số này
nằm trong khoảng [-1, 1] và càng cao càng bất ổn.
1.2.1.2 Thâm hụt ngân sách
THNS là dấu hiệu cho thấy hiệu quả can thiệp của chính phủ giảm và theo đó là
mất khả năng kiểm soát nền kinh tế (Fischer, 1993). Bên cạnh đó, “THNS được sử
dụng để đánh giá bất ổn vĩ mô của nền kinh tế vì những vấn đề đi theo việc tài trợ
ngân sách thường gây ra những tác động không tốt cho nền kinh tế như gây ra lạm
phát, làm tăng lãi suất vay nợ trong nền kinh tế, suy giảm tiêu dùng và đầu tư tư nhân,
và có khả năng dẫn đến thâm hụt kép” (Hà Thị Thiều Dao và đồng sự, 2013).
Thông thường so sánh số tuyệt đối sẽ không có ý nghĩa bằng việc dùng tỷ lệ,
tốc độ tăng, do đó để đại diện cho bất ổn vĩ mô nền kinh tế, THNS được đo lường dưới
dạng tỷ lệ với GDP để so sánh mức độ THNS với quy mô của nền kinh tế. Ý nghĩa của
tỷ lệ này là tỷ lệ càng lớn cho thấy được THNS nghiêm trọng và ngược lại.
1.2.1.3 Tỷ giá hối đoái
Được sử dụng khá phổ biến trong các nền kinh tế mở, biến động của tỷ giá hối
đoái biểu hiện cho sự không chắc chắn trong các giao dịch quốc tế về cả hàng hóa lẫn
tài sản tài chính (Azid và các tác giả, 2005);
Để đo lường cho bất ổn kinh tế vĩ mô, biến động tỷ giá thường được định nghĩa
dưới dạng logarithm của tỷ giá thực đa phương, logarith của tỷ giá danh nghĩa đa
phương (Azam, 2001), mức thay đổi theo tỷ lệ phần trăm của tỷ giá danh nghĩa song
phương hằng năm (Somoye và Ilo, 2009).
1.2.1.4. Dự trữ quốc tế
Dự trữ quốc tế đặc biệt quan trọng dưới chế độ tỷ giá cố định vì ngân hàng
trung ương phải liên tục can thiệp vào thị trường ngoại hối để giữ vững tỷ giá đã ấn
định (Edwards, 1983). Trong thực tế, các chính phủ dù theo đuổi chế độ tỷ giá nào đều
duy trì và củng cố mức dự trữ quốc tế như là một tấm đệm giảm sốc cho những tác
động từ bên ngoài đến nền kinh tế (Clark, 1970).

1.2.2. Các chỉ số bất ổn kinh tế vĩ mô
Các chỉ số bất ổn kinh tế vĩ mô thường dùng gồm:
1.2.2.1 Chỉ số bất ổn kinh tế vĩ mô (MII) của Ismihan và các đồng sự (2002)
Chỉ số bất ổn kinh tế vĩ mô (MII) của Ismihan và các đồng sự (2002) sử dụng
phương pháp tính chỉ số phát triển con người (HDI) cũng như dựa trên bốn biến số
kinh tế vĩ mô, bao gồm: tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ THNS/GNP, tỷ lệ nợ nước ngoài/GNP và
biến động của tỷ giá hối đoái. Cụ thể được tính qua 2 bước:
Trang 2
 Bước 1: Các chỉ số thành phần được tính toán dựa trên công thức chung
Trong đó:
o I
t
giá trị chỉ số thành phần của biến số vĩ mô X trong năm t;
o Xt là giá trị của biến số vĩ mô X năm t;
o XMin (XMax) là giá trị nhỏ nhất (lớn nhất) của biến số vĩ mô X trong cả
giai đoạn nghiên cứu.
 Bước 2: Chỉ số MII được tính toán bằng cách lấy trung bình cộng không
trọng số của các chỉ số thành phần I
t
MII nằm trong khoảng [0, 1], MII càng gần 0 thì mức độ bất ổn càng thấp. Tuy
nhiên khi tính toán MII theo phương pháp này thì Ismihan và đồng sự (2002) không
chỉ ra được ngưỡng mà nền kinh tế rơi vào bất ổn vĩ mô. Nguyên nhân là vì khi tính
MII khác nhau, chỉ số này không được tính chỉ dẫn để có thể đưa ra kết luận chung
cho mọi trường hợp. Mặc dù vậy, chỉ số này phù hợp cho việc nghiên cứu bất ổn vĩ
mô của một nền kinh tế qua thời gian vì nó cho phép theo dõi khá toàn diện tình trạng
của nền kinh tế trong khoảng thời gian dài. Quốc gia có chỉ số MII ngày càng tăng là
quốc gia có khả năng rơi vào tình trạng suy thoái.
1.2.2.2 Chỉ số bất ổn kinh tế vĩ mô (mi) theo Jaramillo và Sancak (2007).
Chỉ số này được tính theo công thức 2, dựa trên bốn chỉ số kinh tế vĩ mô, bao
gồm: biến động của lạm phát và tỷ giá hối đoái, tỷ lệ tích lũy dự trữ so với tiền cơ sở

và tỷ lệ THNS/GDP.
Trong đó:
o mi là chỉ số bất ổn kinh tế vĩ mô tại thời gian t;
o ln là logarit cơ số tự nhiên,
o CPI là chỉ số giá tiêu dùng;
o er là tỷ giá hối đoái của nội tệ so với USD;
Trang 3
o res là lượng dự trữ quốc tế,
o bm là tiền cơ sở;
o fbal là trạng thái THNS và gdp là GDP danh nghĩa;
o σ là độ lệch chuẩn của từng biến số.
Ghi chú: mi càng lớn thì kinh tế vĩ mô càng bất ổn, và phù hợp cho việc theo
dõi “bất ổn kinh tế vĩ mô” của một nền kinh tế đơn lẻ và hữu dụng trong việc đưa
ra cảnh báo đối với nhà điều hành chính sách.
1.3. NGUYÊN NHÂN DẪN ĐẾN BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ
Ames và các đồng sự đã (2001) đã nhận định rằng bất ổn kinh tế vĩ mô phát
sinh do hai nhóm nguyên nhân là các cú sốc từ bên ngoài (nguyên nhân bên ngoài) và
sự không phù hợp của các chính sách kinh tế (nguyên nhân chính sách). Các nguyên
nhân trên khi xảy ra đã tác động vào các biến số kinh tế vĩ mô ở phần 1.2, và bọc lộ ra
bên ngoài bằng hình ảnh các con số những manh mối trong việc xác định sự bất ổn
kinh tế vĩ mô.
1.3.1. Nguyên nhân từ bên ngoài
(i) Cú sốc tỷ lệ ngoại thương; (ii) Luồn vốn vào ròng ồ ạt làm ảnh hưởng đến
sức cạnh tranh thương mại hàng hóa (Cardarelli và các tác giả, 2009), tiềm ẩn khả
năng mất kiểm soát lượng tiền cung ứng và theo đó là lạm phát gia tăng (Takagi và
Esaka, 2001), dẫn đến tình trạng tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế, tạo nền các
bong bóng tài sản (Pradhan và các tác giả, 2011) và nguy cơ gây ra khủng hoảng tiền
tệ (Reinhart và Reinhart, 2008); (iii) Khủng hoảng kinh tế thế giới. Trong bối cảnh của
một nền kinh tế mở nói chung, đặc biệt là các nền kinh tế đang phát triển, những ảnh
hưởng của một cuộc khủng hoảng thế giới được lan truyền qua kênh tài chính, ngoại

thương, kênh đầu tư, kênh kiều hối và kênh viện trợ phát triển chính thức (Clipa và
Caraganciu, 2009).
1.3.2. Nguyên nhân từ bên trong
1.3.2.1 Chính sách tiền tệ
Theo trường phái tiền tệ, Chính sách tiền tệ (CSTT) không phù hợp là nguyên
nhân quan trọng nhất của bất ổn kinh tế vĩ mô, được lý giải qua sự thay đổi của cung
tiền. Lịch sử đã chứng kiến không ít những sai lầm trong việc mở rộng tiền tệ để kích
thích tăng trưởng kinh tế, tạo nên những bong bóng tài sản. Việc mở rộng tiền tệ một
cách nhanh chóng sẽ tạo điều kiện dễ dàng hơn cho cá nhân và doanh nghiệp trong nền
kinh tế tiếp cận tín dụng và sử dụng các khoản đó cho các hoạt động tiêu dùng và đầu
tư. Trong một thời gian ngắn, khi các tài sản trong nền kinh tế không đổi, tín dụng
Trang 4
tăng nhanh sẽ đẩy giá cả trong nền kinh tế lên cao hơn mức cân bằng của nó, bao gồm
cả giá bất động sản và cổ phiếu. Nếu NHTW lúc này giới hạn tăng trưởng tín dụng vì
sợ giá tài sản tăng trưởng quá nóng hoặc lạm phát, sẽ làm giá tài sản rơi xuống (Allen
và Gale, 2000). Trong trường hợp NHTW vẫn tiếp tục duy trì mức tăng trưởng tín
dụng, bong bóng giá sẽ vẫn vỡ vào một lúc nào đó, bởi vì các tài sản đang được định
giá trên mức cân bằng thực sự của chúng (Allen và Gale, 1998). Khi bong bóng tài sản
vỡ, các ngân hàng sẽ gặp khó khăn về thanh khoản. Các ngân hàng buộc phải thu hồi
nợ và thanh lý tài sản và cànglàm trầm trọng hơn cho tình trạng lao dốc của giá tài sản.
Ở mức nghiêm trọng hơn, khủng hoảng ngân hàng sẽ nổ ra, nền kinh tế có khả năng
rơi vào tình trạng suy thoái trong một thời gian dài sau khi bong bóng vỡ (Allen và
Gale, 2000). Lingren và đồng sự (1996) thống kê được rằng 73% các nước thành viên
của IMF đã phải gánh chịu khủng hoảng ngân hàng trong khoảng thời gian 1980 –
1996 mà trong đó, sai lầm của CSTT mở rộng là một trong những nguyên nhân tại
nhiều quốc gia.
1.3.2.2. Chính sách tài khóa
Theo chính sách tài khóa, thâm hụt ngân sách chính phủ là một trong những
nguyên nhân trọng yếu gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô.
− Thứ nhất, theo quan điểm của trường phái tiền tệ, thâm hụt ngân sách có thể dẫn

đến lạm phát cao. Điều này được minh chứng khi chính phủ được NHTW bơm tiền
thông qua cho vay trực tiếp ngân sách hoặc mua lại các khoản nợ của chính phủ tại
thời điểm phát hành.
− Thứ hai, tài trợ bằng nợ công – vay công chúng, thâm hụt ngân sách làm tăng
lãi suất vay nợ trong nền kinh tế, làm giảm chi tiêu và đầu tư tư nhân.
− Thứ ba, thâm hụt ngân sách làm xấu đi cán cân vãng lai, có nguy cơ dẫn đến
suy thoái kép.
− Thứ tư, thâm hụt ngân sách kéo dài dẫn đến khủng hoảng nợ công (Hy Lạp)
1.3.2.3. Phối hợp giữa hai chính sách
Thông thường giữa hai chính sách có một sự bất tương đồng khi mà mục tiêu
của các cơ quan điều hành những nhóm chính sách này khác nhau (NHTW hướng đến
ổn định đồng tiền, Bộ tài chính thì nhắm đến tăng trưởng kinh tế) sẽ gây đến sự không
hiệu quả của chính sách.
Trang 5
CHƯƠNG 2: BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ Ở VIỆT NAM
2.1. BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1995-2013
2.1.1. Biểu hiện của bất ổn kinh tế vĩ mô qua các biến số đơn lẻ
2.1.1.1 Lạm phát
Từ khi đổi mới đến năm 2011, mục tiêu của chính phủ là tăng trưởng kinh tế
một cách mạnh mẽ, (trong giai đoạn 1996-2000 tốc độ tăng GDP của Việt Nam là
7,5%) vì tăng trưởng đồng nghĩa với việc gia tăng được thu nhập cũng như tạo ra việc
làm. Trong giai đoạn 1996-2003 thì ta thấy tỷ lệ lạm phát rất thấp, đồng hành cùng với
GDP ổn định, từ đó ta dễ thấy được đây là giai đoạn phát triển kinh tế ổn định của Việt
Nam.
Hình: Diễn biến tỷ lệ lạm phát qua các năm 2000 - 2013
Nguồn: Tổng cục Thống kê
Từ năm 2004-2007, tỷ lệ lạm phát của Việt Nam gia tăng, nguyên nhân là chi
phí đẩy (giá năng lượng, nguyên vật liệu ) từ nhu cầu năng lượng từ các nước đang
phát triển mạnh mẽ như Trung Quốc. Từ sau khi Việt Nam gia nhập tổ chức thương
mại thế giới (WTO) thì tỷ lệ lạm phát tiếp tục gia tăng và giữ ở mức độ cao, mà đỉnh

điểm là vào năm 2007 chỉ số lạm phát tại Việt Nam đã xấp xỉ 20%, và theo sau năm
đó là sự biến động thất thường của tỷ lệ lạm phát theo kịch bản: cuối năm trước khi giá
cả tăng, chính sách tiền tệ thắt chặt để hạn chế lạm phát, khi đạt chỉ tiêu lạm phát lại
nới lỏng tiền tệ để đạt mục tiêu tăng trưởng
2.1.1.2 Thâm hụt ngân sách
Theo như phần trên đã phân tích, để đo lường mức độ bất ổn của kinh tế vĩ mô
thì ta phải lấy tỷ số của thâm hụt ngân sách và GDP. Luật Ngân sách đã quy định giới
Trang 6
hạn thâm hụt ngân sách là 5%, như vậy ta thấy được ở bảng dưới có những năm như
2007, 2009, 2010 có bội chi vượt so với quy định. Tỷ lệ lạm phát cũng tập trung tăng
cao 2007 là 19,9%, 2009 là 11,8% và 2010 là 18,1% vào trong những năm này.
Bảng: Thâm hụt Ngân sách /GDP giai đoạn 1995-2012
Năm 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Tỷ lệ bội chi so với
GDP
-4,17 -3,00 -4,05 -2,49 -4,37 -4,95 -4,67 -4,96 -4,90
Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Tỷ lệ bội chi so với
GDP
-4,85 -4,86 -5,00 -6,00 -4,58 -6,90 -5,5 -4,90 -4,80
Nguồn: BTC (2012a), Thời báo Kinh tế Việt Nam (2013), Lê Quốc Lý (2008) => viết
lại trích dẫn
2.1.1.3 Tỷ giá hối đoái
Bảng: Tỷ giá hối đoái Việt Nam giai đoạn từ 2001 - 2012
Năm 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Tỷ giá BQLNH 15.070 15.368 15.608 15.737 15.875 16.054
Mức thay đổi (%) - 1,98 1,56 0,84 0,86 1,13
Tỷ giá NHTM 15.195 15.406 15.647 15.778 15.915 16.051
Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Tỷ giá BQLNH 16.114 16.977 17.941 18.932 20.828 20.828

Mức thay đổi (%) 0,37 5,36 5,68 5,52 10,00 0
Tỷ giá NHTM 16.021 17.486 18.479 19.500 20.384 20.870
Nguồn: Thống kê tỷ giá trên Tạp chí Công nghệ Ngân hàng
Khi lạm phát tăng cao vào năm 2007, để bù đắp chênh lệch cho lạm phát thì
NHNN đã thực hiện việc điều chỉnh tỷ giá lên 5.36%. Ngay sau các năm tiếp theo,
diễn biến tỷ giá là cực kỳ phức tạp, sức ép cho chính phủ phải nới rộng biên độ hoặc
chính thức phá giá, làm cho tiền đồng mất giá mạnh so với trước đó.
2.1.1.4 Dự trữ ngoại hối
Bảng: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn 1999-2012, Đơn vị: tỷ USD
Trang 7
Nguồn: IMF (1999, 2010, 2011, 2012)
Ta dễ thấy được DTNH của Việt Nam tăng mạnh trong những năm 2007, 2008
do mới gia nhập WTO nên nhiều dòng vốn ngoại cũng được bơm vào trong nền kinh
tế khi niềm tin của nhà đầu tư quốc tế vào nền kinh tế Việt Nam. Ngoài ra, ta có thể
thấy được DTNH là tấm chắn đệm cho nền kinh tế khi gặp khủng hoảng, nên vào năm
2007 NHNN đã mua vào 9 tỷ USD để bổ sung vào nguồn DTNH tại Việt Nam.
2.1.2 Bất ổn kinh tế vĩ mô tại Việt Nam thông qua các hệ số MII, mi
Hình: Chỉ số MII và mi của Việt Nam giai đoạn 1995 – 2011
Nguồn: PGS. TS. Hạ Thị Thiều Dao (2013), Bất ổn kinh tế vĩ mô, NXB Kinh Tế
Vì không có điều kiện về số liệu và cơ sở để tính toán nên nhóm sẽ lấy bảng
trên làm tham khảo và phân tích. Ta thấy hai chỉ số khi tính toán ra được khá tương
đồng nhau. Xét về lượng, mức tăng của MII và mi đều đạt đỉnh ở năm 2011, 2008 và
1998 là những thời điểm nền kinh tế chịu ảnh hưởng từ hai cuộc khủng hoảng.
Trang 8
2.2. TÁC ĐỘNG BÊN NGOÀI DẪN ĐẾN BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA
VIỆT NAM
2.2.1. Biến động tỷ lệ ngoại thương:
Biến động của tỷ lệ ngoại thương sẽ tác động cơ cấu xuất nhập khẩu, thu nhập
và trạng thái cán cân vãng lai… Từ đó, gây nên sự biến động hoặc bất ổn trong nền
kinh tế vĩ mô.

Theo số liệu thống kê, diễn biến tỷ lệ ngoại thương trong giai đoạn 2000-2011
cho thấy tỷ lệ này đã giảm xuống từ năm 2000 đạt đáy vào năm 2007 và tăng trở lại
trong giai đoạn 2007-2011.
Hình: Tỷ lệ ngoại thương của Việt Nam giai đoạn 2000-2013
Nguồn: UNTAD 2013
Sự biến động của TOT trong giai đoạn 2000-2010 phụ thuộc vào:
− Đất nước mở cửa hội nhập: Kể từ khi Việt Nam chính thức mở cửa hội nhập
nền kinh tế thế giới (gia nhập Cộng đồng kinh tế ASEAN ngày 28/07/1995, WTO
ngày 11/01/2007) thì kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam tăng nhanh. Do đó, độ
mở ngoại thương của nền kinh tế càng ngày càng lớn (đặc biệt vào năm 2011, tỷ lệ này
lên đến 178,2%). Tuy nhiên, mặt trái của việc mở cửa hội nhập đó là nền kinh tế Việt
Nam sẽ chịu tác động từ những biến động của thị trường thế giới.
Bảng: Độ mở ngoại thương của Việt Nam giai đoạn 2006-2012
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
151,8% 169,6% 171,1% 147,0% 165,3% 178,2% 162,6% 160,8%
Nguồn: ADB 2013
− Cơ cấu ngoại thương:
Trang 9
Kể từ khi gia nhập WTO năm 2007 đến nay, tỷ lệ ngoại thương của Việt Nam
gia tăng. Việc gia tăng TOT không phải do cơ cấu xuất nhập khẩu gia tăng mạnh hơn
cơ cấu nhập khẩu mà là do cơ cấu xuất khẩu của Việt Nam chủ yếu là hàng nông sản
và khoáng sản, trong khi đó, giá cả của các hàng hoá này trên thị trường thế giới có xu
hướng biến động ngày càng tăng.
Bên cạnh đó, mặt dù Việt Nam đang ngày càng gia tăng các mặt hàng gia công
(linh kiện điện thoại, điện tử, thiết bị máy tính…) nhằm cải thiện cơ cấu xuất khẩu, tuy
nhiên để chế tạo các mặt hàng này, doanh nghiệp sản xuất phải nhập khẩu linh kiện về
lắp ráp. Điều này dẫn đến việc kim ngạch xuất khẩu gia tăng song song với việc gia
tăng các khoản phải trả chi phí cho yếu tố sản xuất nhập khẩu, chính vì thế thâm hụt
thương mại vẫn chưa được cải thiện.
3.2.2. Biến động luồng vốn vào ròng:

3.2.2.1. Diễn biến luồng vốn vào ròng:
Trong bối cảnh tự do hoá ngày càng gia tăng, hiện nay nhu cầu về hội nhập và
phát triển được xem là vấn đề quan trọng trong chiến lược phát triển của mỗi quốc gia.
Nhận thức rõ tầm quan trọng của những nguồn vốn vào ròng tại Việt Nam (đặc biệt là
đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài) đối với sự phát triển kinh tế xã hội để có
thể thực hiện các biện pháp thích hợp nhằm thu hút được nhiều và sử dụng một cách
có hiệu quả nhất.
Theo thống kê, luồng vốn vào ròng của Việt Nam tăng khá nhanh qua từng năm
và đặc biệt tăng mạnh từ kể từ khi Việt Nam chính thức gia nhập WTO năm 2007.
Luồng vốn vào ròng bao gồm 3 nguồn chính: vốn đầu tư trực tiếp (FDI), đầu tư gián
tiếp (FPI) và đầu tư khác (OI).Trong đó FDI chiếm chủ yếu và ổn định định hơn FPI
do FDI có rủi ro vỡ nợ cao - đây là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự bất ổn
kinh tế vĩ mô. Mặc dù chỉ mới xuất hiện từ năm 2005 nhưng FPI tăng mạnh vào năm
2007 (6.243 triệu USD) khi TTCK Việt Nam phát triển mạnh mẽ. Tuy nhiên, khi bong
bong chứng khoán vở thì thị trường lại đảo chiều và giảm hẳn từ năm 2008.
Thiếu tên Hình:
Trang 10
Nguồn: IFS 2013
− Vốn đầu tư trực tiếp FDI:
Các nhà đầu tư nước ngoài đến từ 101 quốc gia và vùng lãnh thổ đã đầu tư vào
Việt Nam dưới 6 hình thức. Trong đó, hình thức đầu tư 100% vốn nước ngoài chiếm
ưu thế cả về số lượng dự án lẫn tổng vốn đầu tư đăng ký, vượt trội hơn hẳn các hình
thức đầu tư còn lại (theo số liệu thống kê năm 2014 thì 81% dự án FDI đầu tư vào VN
theo hình thức 100% vốn nước ngoài). Với hình thức này, quyền điều hành hoàn toàn
thuộc về chủ đầu tư nước ngoài trực tiếp quản lý toàn bộ và chịu trách nhiệm hoàn
toàn về kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của dự án FDI. Điều này tạo tâm lý
thoải mái, tự chủ, không chịu sự ràng buộc cho nhà đầu tư. Đây là ưu điểm lớn để hình
thức này luôn chiếm ưu thế trong cơ cấu vốn FDI của cả nước so với các hình thức đầu
tư khác.
Dòng vốn FDI vào Việt Nam chủ yếu đổ vào lĩnh vực công nghiệp chế biến,

chế tạo và tập trung ở các tỉnh, TP như Bắc Ninh, TP HCM, Đồng Nai, Bình Dương
….đứng thứ hai là lĩnh vực kinh doanh bất động sản. Theo đó, tính đến ngày
30/09/2014, các nhà đầu tư nước ngoài đã đăng ký đầu tư vào Việt Nam 11,18 tỷ USD
(trong đó, đầu tư vào lĩnh vực công nghiệp chế biến, chế tạo với tổng vốn 7,7 tỷ USD
và lĩnh vực kinh doanh bất động sản với tổng vốn đầu tư là 1,2 tỷ USD, chiếm gần
11%). Dòng vốn FDI đổ vào lĩnh vực công nghiệp chế biến, chế tạo ngày càng tăng
cao chủ yếu là do chính phủ Việt Nam đã và đang ban hành nhiều chính sách hỗ trợ và
ưu tiên phát triển 2 ngành công nghiệp mũi nhọn là công nghệ thông tin và công nghệp
hỗ trợ; tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư nước ngoài khi đến Việt Nam.
− Đầu tư gián tiếp nước ngoài FPI:
Trang 11
Đầu tư gián tiếp vào Việt Nam từ năm 1991, đến năm 2005 vẫn còn khá khiêm
tốn. Tuy nhiên, kể từ khi Trung tâm giao dịch chứng khoán Tp.HCM ra đời vào năm
2000 và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội ra đời vào năm 2007, song song đó là sự
cải thiện hệ thống pháp luận liên quan hoạt động Chứng khoán đã tạo điều kiện cho
Thị trường chứng khoán tại Việt Nam hoạt động sôi động và tăng trưởng mạnh mẽ.
Tính đến tháng 04.2008, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đã cấp
phép hoạt động kinh doanh chứng khoán cho 82 công ty, với tổng số vốn điều lệ đạt
15.590 tỷ đồng. Việc gia tăng nguồn vốn đầu tư gián tiếp FPI có tác động tích cực đến
việc gia tăng nguồn vốn và học hỏi được nhiều kinh nghiệm từ các chuyên gia tài
chính thế giới. Tuy nhiên, điều này lại gây nên áp lực cạnh tranh to lớn với những
công ty giàu kinh nghiệm và vốn lớn của những tổ chức tài chính nước ngoài, từ đó
làm tăng nguy cơ giảm thị phần, thua lỗ và phá sản đối với các CTCK Việt Nam
Dòng vốn gián tiếp ròng vào Việt Nam năm 2005, 2006, 2007 lần lượt là 115
triệu USD, 1.313 triệu USD và 6.243 triệu USD. Năm 2006, quy mô vốn hóa TTCK
chính thức so với GDP là 22,8%, năm 2007 là 43,7% vượt qua mục tiêu Chính phủ
Việt Nam đề ra là mức vốn hóa thị trường bằng 30% GDP vào năm 2010. So với
GDP, luồng vốn đầu tư gián tiếp này vào Việt Nam năm 2005 với 0,2%; chỉ sau 2
năm, năm 2007 đã đạt đến đỉnh điểm 8,8% nhưng lại nhanh chóng đảo chiều còn
-0.64% năm 2008 và 0,14% năm 2009; năm 2010, luồng vốn này tăng trở lại và đạt

2,2% (PGS.TS Hạ Thị Thiều Dao, 2013).
− Dòng vốn vay nợ nước ngoài:
Từ năm 1996, Việt Nam bùng phát trào lưu vay nợ nước ngoài qua L/C (thư tín
dụng) trả chậm – đây là hình thức chiếm dụng vốn khi các doanh nghiệp nhập hàng
hóa về, được người bán nước ngoài cho trả chậm tới 9-12 tháng. Tuy nhiên, hậu quả
dẫn đến những khoản nợ lên đến hàng trăm triệu đôla Mỹ và tên tuổi một số ngân hàng
TMCP như Châu Á – Thái Bình Dương, Việt Hoa, Đại Nam đã biến mất khỏi thương
trường. Rút kinh nghiệm từ đó, sau này vay nợ nước ngoài qua L/C trả chậm được
Ngân hàng Nhà nước (NHNN) quản lý chặt.
Từ năm 2000 đến nay, đặc biệt từ năm 2007, dư nợ nước ngoài của Việt Nam
gia tăng rất nhanh. Tính đến cuối năm 2010, dư nợ nước ngoài của Việt Nam đã tăng
138% so với năm 1995 và tăng 274% so với năm 2000. Theo Bộ Tài chính đến
31/12/2012 nợ nước ngoài của Chính phủ là 726.314 tỉ đồng, chiếm 57% tổng nợ
(phần còn lại 43% là nợ vay trong nước thông qua phát hành trái phiếu). Tính ra nợ
nước ngoài của Chính phủ bằng gần 30% GDP. So với các nước, mức độ đi vay như
vậy chưa phải quá cao. Tuy nhiên, như trên đã nói, không ai tính toán được nợ ngầm
nước ngoài bao nhiêu, nên rất khó đánh giá chính xác nợ nước ngoài thật của cả nước.
Trang 12
Điều này cho thấy mặc dù luật pháp đã cho phép nhưng khả năng tiếp cận với nguồn
tín dụng bên ngoài của doanh nghiệp Việt Nam là rất hạn chế.
3.2.2.2. Tác động của luồng vốn vào ròng đến nền kinh tế Việt Nam
− Tình trạng tăng trưởng nóng của nền kinh tế
Điều này tạo nên các bong bóng tài sản và ảnh hưởng đến tính thanh khoản hệ
thống. Thêm vào đó, trong giai đoạn 2007-2010, tốc độ tăng trưởng tín dụng ở Việt
Nam giai đoạn 2007-2010 luôn ở mức cao, trung bình là 36.5%.
− Tiềm ẩn khả năng gia tăng lạm phát
Lượng vốn đầu tư gián tiếp ồ ạt đổ vào (đặc biệt trong nửa cuối năm 2007 và
Quý I/2008) gây áp lực làm giảm tỷ giá, để giữ tỷ giá ổn định, NHTW phải dung nội tệ
để mua vào lượng ngoại tệ thặng dư. Điều này dẫn đến lượng tiền lưu thông trong nền
kinh tế gia tăng mạnh, với đỉnh điểm là 27,7% vào Quý III năm 2008 và lên đến

23,9% vào cuối năm 2008 (Nguồn: trang web NHNN).
− Nguy cơ dẫn đến của một cuộc khủng hoảng tiền tệ.
Như ta đã biết, nguyên nhân của các cuộc khủng hoảng Châu Á 1997, khủng
hoảng Mexico 1994… là do các luồng vốn vào dừng đột ngột lảm đảo chiều dòng vốn.
Tại Việt Nam, sự biến động thất thường của dòng vốn đầu tư gián tiếp FPI (liên
tục tăng mạnh vào năm 2007 rồi đảo chiều nhanh chóng vào năm 2008 trên cán cân
thanh toán) là do: tình trạng suy thoái chung của nền kinh tế toàn cầu làm thay đổi
động cơ và chiến lược của các nhà đầu tư (đặc biệt là sự rút vốn mạnh của các nhà đầu
tư nước ngoài), tình hình nền kinh tế đang dần yếu đi biểu hiện qua tỷ lệ lạm phát tăng
và thâm hụt thương mại lớn…
Như vậy, quá trình tự do hóa các giao dịch vốn của Việt Nam, đặc biệt là các
dòng FPI, đang diễn ra với lộ trình khá nhanh, điều này đã dẫn đến những khó khăn
trong việc ứng phó với các tác động không mong đợi của hội nhập tài chính trong bối
cảnh nền kinh tế chưa có sự chuẩn bị đầy đủ.
3.2.3. Khủng hoảng kinh tế thế giới
Mức độ ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế thế giới đến tình hình kinh tế vĩ mô
ở các quốc gia khác nhau thường không giống nhau. Điều này phụ thuộc vào độ mở
của nền kinh tế, tức là mức độ hội nhập của nền kinh tế đó với nền kinh tế toàn cầu.
Quốc gia nào có độ mở kinh tế càng lớn càng chịu nhiều tác động từ khủng hoảng kinh
tế thế giới. Nền kinh tế Việt Nam là một nền kinh tế mở (đặc biệt kể từ khi gia nhập
WTO) do đó, tình hình vĩ mô trong nước ít nhiều chịu ảnh hưởng của các cuộc khủng
hoảng kinh tế thế giới.
Trang 13
Khủng hoảng kinh tế thế giới tác động vào tình hình kinh tế vĩ mô của Việt
Nam như: Xuất nhập khẩu, kiều hối, luồng vốn nước ngoài đầu tư vào Việt Nam. Cụ
thể như sau:
 Tác động đến xuất nhập khẩu
Theo xếp hạng của Tổ chức Thương mại Thế giới, thứ hạng của Việt Nam xét theo
kim ngạch xuất khẩu, nhập khẩu hàng hóa trong năm 2002 lần lượt ở vị trí 48 và 43
trên toàn thế giới. Tuy nhiên, cho đến năm 2012, cũng theo nguồn số liệu của WTO thì

thứ hạng xuất khẩu hàng hóa của nước ta đã được tăng 11 bậc và xếp ở vị trí thứ 37
trong số các nước, vùng lãnh thổ trên toàn thế giới, trong khi nhập khẩu của Việt Nam
cũng được tăng 9 bậc và xếp ở vị trí thứ 34.
Bảng: Thứ hạng xuất khẩu, nhập khẩu của Việt Nam trên toàn thế giới theo
thống kê của Tổ chức Thương mại thế giới giai đoạn 2003-2012
Năm
Năm
2002
Năm
2003
Năm
2004
Năm
2005
Năm
2006
Năm
2007
Năm
2008
Năm
2009
Năm
2010
Năm
2011
Năm
2012
Xuất
khẩu

48 50 50 49 50 50 50 40 40 41 37
Nhập
khẩu
43 42 44 44 44 41 42 36 34 33 34
Nguồn: Hải quan Việt Nam
(h ttp://www.customs.gov.vn/Lists/ThongKeHaiQuan/ViewDetails.aspx?
ID=319&Category=&Group=Ph%C3%A2n%20t%C3%ADch)
Bảng trên cho thấy Việt Nam là một nước có độ mở ngoại thương tương đối
lớn, nên ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đối với tình hình vĩ mô của Việt Nam là
điều không thể tránh khỏi. Thêm vào đó, các đối tác có quan hệ xuất nhập khẩu chủ
yếu của Việt Nam là Mỹ, EU, Nhật, Trung Quốc lại là những quốc gia chịu ảnh hưởng
trực tiếp của khủng hoảng kinh tế. Khủng hoảng kinh tế tác động đến tổng cung, tổng
cầu,… của các nước này cũng ít nhiều ảnh hưởng tới tình hình xuất nhập khẩu của
Việt Nam.
 Tác động đối với kiều hối
Trong những năm gần đây, Việt Nam nằm trong top những nước dẫn đầu về
nhận kiều hối trên thế giới.Khoảng 70% lượng kiều hối vẫn chảy vào lĩnh vực sản xuất
kinh doanh(theo thống kê của Ngân hàng Nhà nước Chi nhánh TP. HCM trong 6 tháng
đầu năm 2014), như vậy,kiều hối không chỉ góp phần nâng cao mức sống của người
nhận mà nó còn là nguồn vốn quan trọng góp phần vào tăng trưởng, phát triển kinh tế.
Trang 14
Nguồn: Tên tác giả (năm) , tên bài viết, />trong-cua-kieu-hoi/1944969.html
Kiều hối vào Việt Nam có xu hướng tăng trưởng qua các năm do các nguyên
nhân sau:
− Sự thông thoáng trong chính sách của chính phủ nhằm khuyến khích kiều hối
chuyển về như bãi bỏ nhiều quy định về thuế, quy định hạn chế lượng tiền chuyển về
được bãi bỏ, miễn một số loại phí và thuế đối với người nhận kiều hối.
− Số lượng người Việt Nam sinh sống, học tập và làm việc ở nước ngoài ngày
càng tăng dẫn tới tổng thu nhập của các đối tượng này cũng có xu hướng gia tăng, kéo
theo lượng kiều hối gửi về nước ngày một lớn hơn.

− Lượng kiều hối gửi về nước còn nhằm mục đích đầu tư. Những cơ hội đầu tư
vào chứng khoán, bất động sản,… vào Việt Nam ngày càng nhiều và rõ rệt kéo theo
lượng kiều hối cũng gia tăng theo.
− Các dịch vụ nhận kiều hối ngày càng nhiều và thuận lợi, bên cạnh các ngân
hàng còn có một số doanh nghiệp, tổ chức thực hiện chức năng này.
Lượng kiều hối đóng vai trò không nhỏ đối với sự tăng trưởng, phát triển kinh
tế của đất nước, đặc biệt đối với quốc gia đang phát triển như Việt Nam. Khi xảy ra
khủng hoảng kinh tế thế giới, dòng kiều hối chảy vào cũng bị ảnh hưởng bởi các lý do
sau:
− Suy thoái kinh tế nói chung làm các quốc gia thu hẹp quy mô sản xuất kinh
doanh, sa thải bớt nhân công dẫn tới lượng lao động xuất khẩu không có việc làm và bị
trả về tăng hoặc nếu có được giữ lại thì thu nhập từ lương cũng sẽ giảm. Tổng thu
nhập của cộng đồng người Việt ở nước ngoài nhìn chung có xu hướng giảm ảnh
hưởng tới lượng kiều hối chuyển về.
Trang 15
− Suy thoái kinh tế làm số lượng các cơ hội đầu tư trong nước giảm xuống kéo
theo lượng kiều hối chuyển về cho mục đích đầu tư giảm.
Quan sát đồ thị, ta thấy lượng kiều hối chuyển về năm 2009 giảm. Đó là minh
chứng cho thấy ảnh hưởng của suy thoái/ khủng hoảng kinh tế đối với dòng kiều hối
chảy vào Việt Nam.
 Tác động đến dòng vốn nước ngoài đầu tư vào Việt Nam
Việt Nam là một nước đang phát triển nên nhu cầu về nguồn vốn phục vụ cho
hoạt động đầu tư, phát triển là yêu cầu cấp thiết.Vốn nước ngoài đầu tư vào Việt Nam
gồm hai loại: vốn đầu tư trực tiếp (FDI) và vốn đầu tư gián tiếp (FPI). Vốn đầu tư
nước ngoài ngày càng khẳng định được vị thế quan trọng trong sự phát triển của nền
kinh tế Việt Nam. Nó góp phần nâng cao năng suất, giải quyết công ăn việc làm, mở
rộng sản xuất, đổi mới công nghệ và tạo ra những nguồn thu nhập mới.
Hình: Tổng quan FDI tại Việt Nam
Nguồn: Tổng cục thống kê
Quan sát biểu đồ ta thấy tương đối rõ tác động của các thời kỳ khủng hoảng

kinh tế đối với dòng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam (ở đây là vốn đầu tư trực
tiếp nước ngoài FDI), cụ thể như sau:
− Giai đoạn từ năm 1997 đến năm 1999, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài
chính - tiền tệ ở Đông Nam Á, bùng phát đầu tiên tại Thái Lan, vốn đăng ký FDI vào
Việt Nam giảm dần với mức giảm thấp nhất là 2,2 tỷ USD vào năm 1999. Sau đó, với
sự ổn định và phục hồi của tình hình kinh tế chung, FDI tăng nhẹ và duy trì xu hướng
tăng trong các giai đoạn tiếp theo.
− Thêm một lần nữa, do sự lan rộng và ảnh hưởng ngày càng lớn của khủng
hoảng kinh tế thế giới nên từ năm 2009 đến 2011, vốn đăng ký FDI giảm dần giảm
Trang 16
dần từ 23,1 tỷ USD xuống còn 15,6 tỷ USD, trung bình mỗi năm giảm khoảng 4 tỷ
USD.
Nguyên nhân của việc dòng vốn đầu tư nước ngoài giảm do tác động của khủng
hoảng kinh tế có thể kể tới là:
− Khủng hoảng kinh tế làm môi trường đầu tư trong nước xuống cấp, kém hấp
dẫn các nhà đầu tư nước ngoài.
− Do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế nên nguồn vốn của các nhà đầu tư nước
ngoài cũng suy giảm dẫn tới việc đầu tư ra nước ngoài cũng giảm theo.
3.3. TÁC ĐỘNG TỪ CHÍNH SÁCH ẢNH HƯỞNG ĐẾN BẤT ỔN KINH TẾ
VĨ MÔ
3.3.1 Tác động chính sách tiền tệ đến bất ổn kinh tế vĩ mô
Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong số những chính sách kinh tế vĩ mô của
một quốc gia đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc điều hành kinh tế nhằm đạt
được các mục tiêu cuối cùng như kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo
việc làm cho người lao động. Do vậy chỉ một sự điều hành CSTT không phù hợp có
thể dẫn đến tình trạng bất ổn kinh tế vĩ mô thậm chí nghiêm trọng hơn nền kinh tế có
thể rơi vào khủng hoảng, suy thoái mà đã có rất nhiều minh chứng trong lịch sử thể
hiện điều đó. Điển hình như trường hợp của Nhật Bản trong những năm 1980, việc
thực hiện chính sách mở rộng cung tiền của NHTW Nhật đã khiến chỉ số Nikkei 225
tăng lên 10.000 vào năm 1985 và tạo thành các bong bóng giá cả. Kết quả là khi bong

bóng thị trường chứng khoán vỡ, chỉ số Nikkei và giá bất động sản lao dốc, lãi suất
giảm xuống mức âm, nền kinh tế Nhật rơi vào khủng hoảng một thời gian dài
(Frankel, 1993).
Nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn qua đã cho thấy các biểu hiện đang rơi
vào trạng thái bất ổn kinh tế mô thể hiện qua các chỉ số đo lường. Một phần nguyên
nhân là do cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, nhưng không phủ nhận rằng do chính
CSTT lỏng lẻo, chưa phù hợp , độ trễ chưa đúng lúc dẫn đến tình trạng lạm phát, gia
tăng mặt bằng lãi suất trong nước, tăng nợ nước ngoài… Một số trạng thái điều hành
CSTT tác động đến tính bất ổn của nền kinh tế Việt Nam được nhóm phân tích cụ thể
như sau:
 Giai đoạn 2003 – 2007, NHNN kiên định với CSTT mở rộng khi tốc độ tăng
trưởng cung tiền liên tục tăng cao và cao nhất vào năm 2007. Các công cụ CSTT như
lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu có xu hướng khá ổn định. CSTT
mở rộng đã tác động tích cực tạo điều kiện cho các thành phần kinh tế tiếp cận nguồn
vốn tín dụng, nhờ đó thúc đẩy sản xuất và tiêu dùng. Tăng trưởng kinh tế giai đoạn
Trang 17
này luôn dao động quanh mức 8%. Tuy nhiên điều này lại đang tiềm ẩn một nguy cơ
rất lớn mà các quốc gia trên thế giới thường gặp phải khi thực hiện CSTT mở rộng, đó
là việc hình thành các bong bóng giả cả mà cụ thể trong trường hợp này là bong bóng
bất động sản và thị trường chứng khoán. Khi mà trung bình 10 – 15% tổng dư nợ các
NHTM là cho vay đầu tư chứng khoán, tín dụng BĐS chiếm trung bình 15% tổng dư
nợ. Sự nóng lên của hai kênh đầu tư sinh lợi cao này đã hấp dẫn các nguồn lực bên
ngoài bao gồm kiều hối và dòng vốn đầu tư trực tiếp đã làm thổi phồng thêm các bong
bóng giá lên đến đỉnh điểm (Hạ Thị Thiều Dao, 2013).
Hình: Tốc độ tăng tổng dư nợ, dư nợ bất động sản và giá nhà đất
Nguồn: PGS.TS Đoàn Thanh Hà (2013), Mối quan hệ giữa tín dụng ngân hàng và giá
nhà đất – Tạp chí Phát Triển và Hội Nhập
Trước tình hình đó, NHNN đã thay đổi hướng điều hành, thực thi CSTT thắt
chặt để kiềm chế lạm phát tuy nhiên những CSTT được triển khai quá mạnh trước một
thị trường đang tồn tại các bong bóng giá BĐS và chứng khoán chuẩn bị vỡ mà chưa

xác định được liều lượng cần thiết để mang lại hiệu quả cao nhất. Cụ thể năm 2008, để
giảm tốc độ tăng trưởng cung tiền, kiềm chế lạm phát, giảm tốc độ tăng trưởng tín
dụng, NHNN đã thực hiện một loại biện pháp mạnh với 3 công cụ lãi suất, dự trữ bắt
buộc và thị trường mở cùng với các quy định siết chặt cho vay BĐS và TTCK: Tăng
tỷ lệ DTBB thêm 1% áp dụng DTBB cho tất cả các kỳ hạn (QĐ số 187/2008/QĐ-
NHNN ngày 16/01/2008); Phát hành tín phiếu bắt buộc 20.300 tỷ đồng cho các
NHTM (QĐ số 346/QĐ-NHNN ngày 13/02/2008); NHNN liên tục tăng lãi suất cơ bản
trong 06 tháng đầu năm, đỉnh điểm là T6/2008 lên đến 14%.
Trang 18
Hình: Diễn biến lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu năm 200
Nguồn: NHNN
Trong điều kiện tiền quá nhiều trong lưu thông thì việc sử dụng các công cụ
chính sách tiền tệ để giảm cung tiền là hoàn toàn hợp lý xét về lý thuyết, với những
biện pháp quyết liệt của NHNN kết quả là lạm phát bị chặn đứng và đẩy lùi từ điểm
25.2% trong tháng 5/2008 xuống mức thấp hơn và thậm chí âm trong các tháng cuối
năm. Tỷ lệ lạm phát cả năm 2008 chỉ còn 19.89%. Tuy nhiên quá trình này tác động
làm tăng chi phí kinh doanh, tăng lãi suất và đẩy các NHTM rơi vào tình trạng khủng
hoảng về khả năng thanh khoản khi mà các NHTM vừa mới chuẩn bị tiền để tăng
DTBB lên thêm 1% lại phải mua tín phiếu bắt buộc của NHNN đến 20.300 tỷ đồng mà
theo tính toán của Hạ Thị Thiều Dao (2013) số tiền này chiếm tỷ trọng khoảng 14%
tổng số dư tiền gửi của các NHTM. Chính điều này đã diễn ra cảnh tượng “tháo chạy”
của khách hàng khỏi NH có lãi suất thấp và xếp hàng để gửi tiền vào các ngân hàng có
lãi suất cao. Các NHTM thiếu thanh khoản buộc phải tăng lãi suất, chạy đua không
lành mạnh để thu hút tiền gửi gây ra sự náo loạn thị trường tiền tệ. Chỉ trong thời gian
ngắn, lãi suất tiền gửi từ 15% lên 19%, theo đó lãi suất vay được đẩy lên tối đa 21%.
Lãi suất liên ngân hàng tăng cao chóng mặt khi ngày 19/02/2008 lập kỷ lục tới 43%,
đây được xem như phản ứng sốc thuốc của các NHTM tạo nên một cơn hỗn loạn.
Trước tình trạng đó, NHNN buộc phải bơm thêm 6000 tỷ đồng qua nghiệp vụ thị
trường mở cho một số các NHTM với ngày 13%/năm và trong vòng một tuần NHNN
phải bơm tới 39.000 tỷ đồng để hỗ trợ thanh khoản là mức chưa từng có trong lịch sử

can thiệp của NHNN từ trước đến nay. Tuy nhiên sự can thiệp hỗ trợ này chỉ có hiệu
quả với các NHTM Nhà nước và một số ít các NHTM cổ phần quy mô lớn thì mới có
Trang 19
cơ hội vay còn phần đông các NHTM cổ phần thì không mà vẫn phải vay lại trên thị
trường liên ngân hàng với lãi suất từ 30 đến 43%. Điều này ảnh hưởng không tốt đến
sự ổn định của toàn bộ hệ thống ngân hàng.
Bên cạnh đó, hậu quả của việc thiếu thanh khoản của NHTM dẫn đến các
NHTM hạn chế cho vay bất động sản, lãi suất cho vay đẩy cao gây khó khăn cho các
DN kinh doanh BĐS trong kế hoạch nguồn vốn của mình. Theo đó các quy định của
NHNN khống chế tổng dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh
chứng khoán không vượt quá 20% vốn điều lệ của TCTD và yêu cầu các TCTD khống
chế tỷ trọng và tốc độ tăng trưởng dư nợ cho vay BĐS đã trở thành mũi tên châm vỡ
các bóng bóng giá, đẩy giá cả hai thị trường chứng khoán và bất động sản vào trạng
thái rơi tự do. Giải thích cho việc thay đổi CSTT của NHNN lại tác động mạnh đến thị
trường BĐS như vậy là do hệ thống tài chính ngành BĐS yếu và chưa hoàn thiện,
nguồn vốn cho thị trường chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng và huy động của
người dân.
Có thể nói việc ngăn chặn sự bùng phát của lạm phát, giảm tốc độ tăng trưởng
của cung tiền là cần thiết nhưng không được gây sốc, ảnh hưởng đến thanh khoản của
hệ thống ngân hàng thì mới giữ cho hoạt động của NHTM và mặt bằng giá cả ổn định.
(Hạ Thị Thiều Dao, 2013).
Hình: Biểu đồ chỉ số VN index năm 2001 – 2013
Nguồn: www.hsx.vn
 Một ví dụ cụ thể nữa cho thấy sự thiếu hợp lý trong việc thực hiện các chính
sách tiền tệ sẽ dẫn đến sự bất ổn trong nền kinh tế đó là sự thiếu nhất quán trong việc
lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT, vừa kiềm chế lạm phát, vừa tăng trưởng kinh tế.
Trước năm 2011, khuynh hướng của việc điều hành chính sách tiền tệ thường thấy là
Trang 20
mục tiêu chống lạm phát bằng cách thắt chặt tiền tệ ngay đầu năm và khi thấy đạt gần
đạt, tỷ lệ lạm phát ổn định thì phải nới lỏng chính sách tiền tệ để đảm bảo mục tiêu

tăng trưởng do Quốc hội đề ra ngay từ đầu năm rồi khi lạm phát cuối năm tăng vượt kế
hoạch thì lại sử dụng biện pháp thắt chặt mà thể hiện rõ nhất sự thiếu kiên định này
trong năm 2010.
Trong 6 tháng đầu năm 2010, kiên định với mục tiêu kiềm chế lạm phát, kết quả
là tỷ lệ lạm phát đến tháng 6/2010 là 4.78%, mức tăng trưởng kinh tế 6 tháng đầu năm
chỉ đạt 5.57%, chính áp lực phải đạt mục tiêu tăng trưởng, NHNN đã thực hiện điều
chỉnh giảm mặt bằng lãi suất cho vay; tái cấp vốn cho Vietinbank hỗ trợ thực hiện
chương trình ưu đãi cho vay xuất khẩu và Agribank để cho vay trung hạn lĩnh vực
nông nghiệp nông thôn, triển khai Nghị định số 41/2010/NĐ-CP ngày 12/4/2010 về
chính sách tín dụng phục vụ phát triển nông nghiệp và nông thôn; ban hành cơ chế
khuyến khích các tổ chức tín dụng mở rộng cho vay vốn đối với các đối tượng nông
nghiệp và nông thôn, cho vay xuất khẩu, doanh nghiệp nhỏ và vừa; NHNN và Hiệp
hội ngân hàng đã yêu cầu các NHTM đồng thuận giảm lãi suất huy động vốn bằng
VND để góp phần thực hiện hạ mặt bằng lãi suất của thị trường theo Nghị quyết
23/NQ – CP ngày 7/5/2010 của Chính phủ, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sản
xuất trong nền kinh tế tiếp cận được với vốn của khu vực ngân hàng khi mà tăng
trưởng tín dụng có xu hướng giảm hoặc tăng nhẹ trong những tháng đầu năm
Hệ quả lạm phát tăng lên rất nhanh trong các tháng cuối năm. Để đối phó với
lạm phát, CSTT lại đổi chiều thắt chặt qua việc ban hành quyết định số 2619/QĐ-
NHNN về việc tăng mức lãi suất cơ bản lên 9% và do cạnh tranh huy động trên thị
trường, NHNN phải quy định bắt buộc trần lãi suất tiền gửi VNĐ ở mức 14%/năm.
Việc thay đổi chính sách quá nhanh như trong năm 2010 dễ khiến thị trường rơi vào
trạng thái bị động phải điều chỉnh kế hoạch hoạt động, đặc biệt thời điểm cuối năm,
việc thay đổi CSTT có thể làm NHTM khó khăn về thanh khoản. Các ngân hàng có
thanh khoản ngày càng dè dặt khi cho ngân hàng yếu vay, đặc biệt sau khi một số ngân
hàng vỡ nợ vốn vay liên ngân hàng. Hơn nữa, nhiều ngân hàng bị hụt vốn trầm trọng
do nợ xấu tăng mạnh. Vay mượn quá mức trong thời kỳ bùng nổ và hỗ trợ lãi suất đã
dẫn đến sự tích tụ nghiêm trọng nợ ở doanh nghiệp nhà nước cũng như tư nhân (Bất
ổn kinh tế vĩ mô, Jonathan R.Pincus, Chương trình giảng dạy Full Bright).
 Đối với điều hành chính sách tỷ giá, kể từ khi bong bóng giá TTCK bị vỡ vào

năm 2008 cùng với cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã tạo tâm lý bất ổn cho giới
nhà đầu tư nước ngoài nên liên tục rút vốn về khiến cán cân vốn thâm hụt lớn trong 2
năm 2008, 2009. Điều này tạo áp lực làm tăng tỷ giá hối đoái, NHNN thực hiện điều
chỉnh tỷ giá BQLNH thường xuyên, liên tục theo hướng tăng; điều chỉnh linh hoạt
biên độ giao động tỷ giá hối đoái; ban hành các văn bản nhằm chấn chỉnh hoạt động
Trang 21
thu đổi, quảng cáo, niêm yết, mua bán ngoại tệ; công bố thông tin liên quan đến cung
cầu ngoại tệ, đặc biệt là công bố DTNH; công bố trần lãi suất ngoại tệ đối với các tổ
chức kinh tế (trừ TCTD); cam kết hỗ trợ bán ngoại tệ cho các TCTD có trạng thái
ngoại tệ từ -5% trở xuống; đề xuất với Thủ tướng chính phủ ra quyết định yêu cầu 7
tập đoàn, tổng công ty nhà nước bán ngoại tệ nhằm ổn tỷ giá.
Mặc dù vậy, tỷ giá chính thức và tỷ giá trên thị trường tự do vẫn có những
chênh lệch đáng kể. Từ tháng 4 đến hết năm 2009, tỷ giá trên thị trường tự do thậm
chí còn vượt xa so với tỷ giá trên thị trường chính thức (đã cộng biên độ cho phép).
Sang năm 2010, thị trường ngoại hối diễn biến khá phức tạp. Tỷ giá bán ra tại các
NHTM liên tục kịch trần ngay từ đầu năm và sức ép tỷ giá chỉ nới lỏng (dưới mức
trần) đôi chút trong vòng từ giữa tháng 4 đến đầu tháng 7. Trong năm 2010, NHNN
cũng đã 2 lần điều chỉnh tỷ giá chính thức: lần thứ nhất vào đầu tháng 2 và lần 2 vào
đầu tháng 8, tổng cộng 2 lần điều chỉnh tỷ giá chính thức đã tăng 5,5%. Mặc dù vậy,
những lần điều chỉnh này vẫn không xóa bỏ được khoảng cách giữa tỷ giá chính thức
và tỷ giá trên thị trường tự do, và cũng chưa giải tỏa được tâm lý thị trường. Nguyên
nhân khiến tỷ giá biến động như vậy là do tỷ lệ lạm phát trong nước quá cao (19.9%
năm 2008, 11.8% năm 2010 và 18.1% năm 2011) nên mặc dù tỷ giá danh nghĩa tăng
nhưng tỷ giá thực đang giảm đồng nghĩa với việc VNĐ đang lên giá thực. Đến cuối
năm 2011, VNĐ đã lên giá thực 25% so với USD và 10% so với các đối tác thương
mại (Hạ Thị Thiều Dao, 2013). Như vậy, mặc dù tỷ giá chính thức có xu hướng tăng
rõ rệt, đặc biệt là từ năm 2007, tỷ giá thực diễn biến hoàn toàn theo chiều
ngược lại và khoảng cách giữa hai tỷ giá ngày càng mở rộng.
Đây chính là cơ sở để NHNN phải tiến hành một lần điều chỉnh rất lớn (tới
9,3%) vào đầu tháng 2/2011 (từ 18.932 VND lên 20.693 VND) theo văn bản số

74/TB-NHNN ngày 11/02/2011 cùng lúc với thu hẹp biên độ dao động từ +/-3%
xuống +/-1% theo Quyết định số 230/QĐ-NHNN ngày 11/02/2011 thì biến động tỷ giá
mới phần nào được giải quyết. Thực tế này cho thấy cơ chế dựa trên tỷ giá BQLNH
và biên độ dao động đã chưa xác định đúng giá trị danh nghĩa của tỷ giá VND/USD
(Hạ Thị Thiều Dao, 2013)
Hình: Diễn biến của tỷ giá thực và tỷ giá VNĐ/USD chính thức 2000-2009
Trang 22
Nguồn: Đôi điều về tỷ giá (Trích Báo cáo “Tác động của cam kết mở cửa thị trường
trong WTO và FTAs đến Việt Nam”), Dự án MUTRAP III, tháng 9/2011.
Từ những điểm phân tích ở trên cho thấy những kinh nghiệm cần được rút ra
như sau:
− Thứ nhất, cần tiếp tục giảm bớt can thiệp mang tính hành chính, đồng thời nâng
cao hơn tính chỉ đạo và kiểm soát vĩ mô của NHNN trong hoạt động quản lý nhà nước
đối với khu vực ngân hàng, nhất là thông qua các công cụ của chính sách tiền tệ, như
thị trường mở, lãi suất chiết khấu, dự trữ bắt buộc và các hoạt động thanh, kiểm tra các
giám sát từ xa để điều tiết thị trường và hướng thị trường đến lãi suất mục tiêu.
(Nguyễn Minh Phong, 2011)
− Thứ hai, lựa chọn đúng các mục tiêu ưu tiên phù hợp cho từng thời kỳ chính
sách, không nên cố gắng đạt được tất cả các mục tiêu bằng mọi giá, đồng thời không
kỳ vọng vào quá nhiều mục tiêu cho một chính sách đang triển khai. Phải chấp nhận
hy sinh một mục tiêu vì các chính sách tiền tệ có độ trễ nhất định, việc liên tục thay
đổi chính sách có thể làm thị trường bất ổn và náo loạn.
− Thứ ba, cần tôn trọng nguyên tắc cung cầu thị trường, khi đó tỷ giá thực sẽ tiến
gần đến tỷ giá danh nghĩa, cung cầu gặp nhau theo đúng các kênh và điều kiện hợp lý,
lợi ích sẽ dung hòa nhau sẽ góp phần ổn định nền kinh tế lâu dài, tránh méo mó thị
trường, khi đó các CSTT được thực thi sẽ không đạt hiệu quả cũng như NHNN sẽ
không xác định được liều lượng chính xác đối với nền kinh tế.
3.3.2 Tác động của chính sách tài khóa đến bất ổn kinh tế vĩ mô Việt Nam:
Để tồn tại và hoạt động được thì bất cứ một chính phủ nào cũng cần có những
khoản kinh phí nhất định, đó chính là ngân sách nhà nước (NSNN). Luật Ngân sách

Nhà nước của Việt Nam đã được Quốc hội Việt Nam thông qua ngày 16/12/2002 định
nghĩa: Ngân sách Nhà nước là toàn bộ các khoản thu, chi của Nhà nước trong dự toán
Trang 23
đã được cơ quan Nhà nước có thẩm quyền quyết định và được thực hiện trong một
năm để đảm bảo thực hiện các chức năng và nhiệm vụ của Nhà nước.
Nếu ký hiệu T là nguồn thu của NSNN, và G là chi tiêu của chính phủ thì cán
cân NSNN được trình bày theo công thức sau:
B = T – G
o Nếu B > 0 , tức T > G: cán cân ngân sách thặng dư.
o Nếu B = 0, tức T = G: cán cân ngân sách cân bằng.
o Nếu B< 0, tức T< G: cán cân ngân sách thâm hụt.
Thâm hụt NSNN có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến nền kinh tế một
nước tùy theo tỉ lệ thâm hụt và thời gian thâm hụt.
Khi cán cân NSNN bị thâm hụt, buộc chính phủ phải vay nợ để bù đắp cho
những khoản chi tiêu vượt quá nguồn thu của ngân sách, dẫn đến nợ chính phủ (hay
còn gọi là nợ công).
Thâm hụt ngân sách chính phủ là một trong những nguyên nhân quan trọng gây
ra bất ổn kinh tế vĩ mô. Theo PGS. TS. Hạ Thị Thiều Dao
1
, khi định lượng tình trạng
bất ổn kinh tế vĩ mô của Việt Nam theo hai chỉ số MII và mi, kết quả cho thấy tuy tác
động của từng biến số đến chỉ số MII và mi trong mỗi giai đoạn kinh tế là khác nhau
nhưng đều thống nhất thâm hụt ngân sách và lạm phát là hai biến số ảnh hưởng lớn
nhất đến bất ổn kinh tế vĩ mô.
Tuy nhiên tình trạng thâm hụt ngân sách không phải lúc nào cũng nguy hiểm và
không hẳn luôn luôn gây ra những tác động xấu cho nền kinh tế. Việc vay nợ để bù
đắp thâm hụt cán cân ngân sách sẽ góp phần làm giảm thâm hụt cán cân ngân sách,
đồng thời chính phủ có thể thực hiện những chi tiêu nhằm hướng nền kinh tế đạt tới
những mục tiêu của chính phủ, qua đó góp phần thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng.
Thâm hụt ngân sách chỉ nguy hiểm khi lớn và kéo dài. Mức độ lớn của thâm hụt

ngân sách được xem là nguy hiểm khi vượt qua tiêu chuẩn an toàn của World Bank là
tỷ lệ 5% so với GDP.
 Tác động của thâm hụt ngân sách đến lạm phát:
Tác động này xuất hiện khi thâm hụt NSNN được NHTW tài trợ dưới hình
thức: cho vay trực tiếp ngân sách, mua các khoản nợ của chính phủ tại thời điểm phát
hành hoặc sau đó trên thị trường mở. Hình thức tài trợ này cho ngân sách sẽ làm tăng
1
“Bất ổn kinh tế vĩ mô ở Việt Nam”, PGS. TS. Hạ Thị Thiều Dao (chủ biên), NXB Kinh tế TP.HCM, 2013.
Trang 24
tiền cơ sở, kéo theo sự gia tăng trong lượng tiền lưu thông và dẫn đến gia tăng lạm
phát.
Trong giai đoạn 1981 – 1991, việc bù đắp thiếu hụt NSNN của Việt Nam được
thực hiện chủ yếu bằng việc phát hành tiền của NHTW. Điều này đã dẫn đến lạm phát
tăng cao trong thời kỳ này.
Từ năm 1992, Việt Nam chấm dứt hoàn toàn việc in tiền để bù đắp thâm hụt
NSNN và thay bằng vay nợ. Tuy nhiên Điều 23 Luật NSNN năm 2012 quy định: Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam tạm ứng cho NSNN để xử lý thiếu hụt tạm thời quỹ NSNN
theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ. Khi việc tạm ứng diễn ra, lượng tiền cơ sở
tăng và gây áp lực gia tăng lạm phát do việc phát hành tiền trực tiếp. Hơn nữa hiện
cũng chưa có văn bản quy định cụ thể về việc không hoàn trả đúng hạn các khoản tạm
ứng trên thì sẽ áp dụng các biện pháp chế tài nào.
Bảng: Diễn biến tình hình thâm hụt NSNN của Việt Nam giai đoạn 2000 –
2014:
Đơn vị: tỷ đồng
Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Bội chi
NSNN
22.000 23.553 25.597 29.936 34.703 40.746 48.613 64.567
Tỷ lệ bội
chi/GDP (%)

4,98% 4,89% 4,78% 4,88% 4,85% 4,46% 4,58% 5,18%
Năm 2008 2009 2010 2011 2012 2013 (*) 2014 (*)
Bội chi
NSNN
67.677
114.44
2
109.191
112.03
4
173.815 162.000 224.000
Tỷ lệ bội
chi/GDP (%)
4,19% 6,33% 5,06% 4,03% 5,36% 4,80% 5,30%
Nguồn: Bộ Tài chính, Tổng cục Thống kê
(*): năm 2013 và 2014 là số liệu dự toán
Trang 25