CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY TRONG LĨNH VỰC SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY TRONG LĨNH VỰC SẢN XUẤT
CÔNG NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH
ĐỀ CƯƠNG PP. NGHIÊN CỨU KHOA HỌC
GVHD: TS. Võ Thị Quý
TP.Hồ Chí Minh – 04/2012
MỤC LỤC
1. Giới thiệu………………………………………………………………….……………… 1
2. Cơ sở lý thuyết …………………………………………………………….……….…… 2
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn……………………………………………………….…….….2
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng tiềm năng đến cấu trúc vốn……………………………….……… 4
3. Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu …………………………………….…… 10
4. Phương pháp nghiên cứu……………………… …………….…………… … ……… 11
Tài liệu tham khảo………… ……………………………………………………… …… 16
Danh sách nhóm…………………………………… ……………………………… …… 17
1. GIỚI THIỆU
Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt động đều hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp, trong đó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý, phù hợp với điều kiện, hoàn cảnh,
môi trường hoạt động của doanh nghiệp luôn là vấn đề được nhiều doanh nghiệp quan tâm
hàng đầu. Cấu trúc vốn ám chỉ cách mà một doanh nghiệp tài trợ các tài sản của nó thông qua
một vài sự kết hợp của các nguồn tài trợ, là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết
Tài chính doanh nghiệp, lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó,
các lý thuyết về cấu trúc vốn được đưa ra và phát triển để giải thích cho việc lựa chọn cách
thức tài trợ trong một doanh nghiệp. Hai mô hình lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn là thuyết
đánh đổi (the trade-off theory, Modigliani và Miller, 1963) và thuyết trật tự phân hạng (the
pecking order theory, Myers và Majluf, 1984). Các lý thuyết này đều được phát triển để xác

định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp. Tuy nhiên, chưa có một mẫu hình cụ thể nào
được đưa ra cho việc xác định cấu trúc vốn tối ưu. Và thực tế cho thấy không có một mẫu
hình chung nào cho việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp. Các lý thuyết đưa
ra đều dựa trên một số những giả định nào đó, mà trên thực tế những giả định này là không
phù hợp. Mặc dù vậy, những lý thuyết này phần nào giúp chúng ta hiểu được hành vi tài trợ
của các doanh nghiệp cũng như xác định những nhân tố tiềm năng có ảnh hưởng lên cấu trúc
vốn của doanh nghiệp (Sheikh và Wang, 2011). Các nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên thế giới đã được thực hiện bởi Booth et al. (2001); Jean J.
Chen (2003); Patrik Bauer (2004); Song (2005); Huang & Song (2006); Gill et al. (2009);
Sheikh & Wang (2011) và hầu hết các nghiên cứu này đều đưa ra bằng chứng rằng khả năng
sinh lợi, khả năng thanh toán hiện hành, tính bất ổn của thu nhập có mối quan hệ nghịch chiều
với tỷ lệ nợ; trong khi quy mô công ty thì có mối quan hệ đồng chiều. Tấm chắn thuế không
phải từ nợ (non-debt tax shields) và các cơ hội tăng trưởng thì không có mối quan hệ đáng kể
với tỷ lệ nợ.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng về cấu trúc vốn đã được thực hiện bởi
Nguyễn (2008); Trần (2008), Nguyễn (2010). Tuy nhiên, những nghiên cứu này hầu hết đều
nói chung chung về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty đang được niêm
yết gồm các công ty ở nhiều lĩnh vực khác nhau mà chưa có nghiên cứu nào chuyên sâu vào
một lĩnh vực cụ thể. Nhận thấy được tầm quan trọng của lĩnh vực sản xuất công nghiệp khi
mà sự đóng góp của lĩnh vực này trong GDP qua các năm chiếm một tỷ trọng đáng kể: giai
đoạn 2006 – 2010 bình quân khoảng 41,1% (Tổng cục thống kê, 2011). Tỷ trọng đóng góp
của lĩnh vực công nghiệp trong GDP giai đoạn hiện nay là phù hợp với chủ trương đẩy mạnh
công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước theo hướng tăng dần tỷ trọng ngành công nghiệp và
dịch vụ, giảm dần tỷ trọng nông nghiệp căn cứ Nghị quyết phát triển kinh tế - xã hội 2006
1
-2010 số 56/2006/NQ-QH11 (Quốc Hội, 2006) và Nghị quyết phát triển kinh tế - xã hội 2011
– 2015 số 10/2011/NQ-QH13 (Quốc Hội, 2011). Vì vậy, chúng tôi quyết định nghiên cứu về
“Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp
được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.”
Vấn đề nghiên cứu:

Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp
được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Câu hỏi nghiên cứu: Nghiên cứu nhằm trả lời hai câu hỏi sau:
1. Những yếu tố nào có ảnh hưởng đến các quyết định về cấu trúc vốn của các công ty
trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TP.HCM? Mức độ tác động của các yếu tố đó như thế nào đến cấu trúc vốn của các
công ty này?
2. Lý thuyết nào về cấu trúc vốn có thể giải thích cho các quyết định về cấu trúc vốn của
các công ty này?
Mục tiêu nghiên cứu:
1. Nhận dạng cấu trúc vốn của các công ty thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp được
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM.
2. Nhận dạng các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và đo lường mức độ tác động của các
yếu tố này đến cấu trúc vốn.
3. Kiểm định lý thuyết về cấu trúc nào giải thích cho quyết định về cấu trúc vốn của các
công ty này.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
a. Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là cách mà một doanh nghiệp tài trợ cho
các tài sản của nó thông qua một vài sự kết hợp giữa vốn cổ phần và nợ. Cấu trúc vốn
được đo lường thông qua tỷ lệ nợ (debt ratio), tỷ lệ này cho thấy bao nhiêu phần trăm tài
sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng vốn vay.
2
“Tổng nợ bao gồm toàn bộ khoản nợ ngắn hạn và dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài
chính gồm: các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay hay phát hành trái
phiếu dài hạn. Tổng tài sản là toàn bộ tài sản của doanh nghiệp tại thời điểm lập báo
cáo”.
1

b. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Thuyết MM (Modigliani – Miller)
Thuyết MM (Modigliani và Miller, 1958) là thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn. Thuyết này
được đưa ra với các giả định: thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, chi phí
phá sản và bất cân xứng thông tin, từ đó họ cho rằng cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên
giá trị doanh nghiệp, vì thế các doanh nghiệp không cần phải lo lắng về việc sử dụng bao
nhiêu nợ, bao nhiêu vốn cổ phần và có thể tài trợ cho các tài sản của mình với bất kỳ tỷ lệ
nợ nào. Tuy nhiên thuyết MM dựa trên những giả định không phù hợp với thực tế, từ đó
các nhà nghiên cứu đã nghiên cứu và đưa ra những thuyết mới về cấu trúc vốn. Hai thuyết
truyền thống về cấu trúc vốn là thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng. Ngoài ra gần
đây Baker và Wurgler (2002) đã đưa ra một thuyết mới về cấu trúc vốn: thuyết thời điểm
thị trường.
Thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1963), đề cập đến việc một doanh
nghiệp lựa chọn tài trợ bao nhiêu từ nợ, bao nhiêu từ vốn cổ phần như là việc đánh đổi
giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Thuyết này cho rằng một doanh nghiệp
có thể tăng giá trị của nó bằng việc tài trợ bằng nợ, với việc sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ
tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế, từ đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy
nhiên, việc sử dụng nợ sẽ đem đến chi phí kiệt quệ tài chính tiềm năng, đặc biệt khi doanh
nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ. Lợi ích biên của việc sử dụng nợ tăng thêm (lợi ích từ
tấm chắn thuế của nợ) giảm dần theo sự gia tăng của nợ, trong khi chi phí biên (chi phí
kiệt quệ tài chính) thì tăng dần. Vì thế doanh nghiệp sẽ còn sử dụng nợ khi mà lợi ích biên
có được từ việc sử dụng nợ còn lớn hơn chi phí biên của nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng thừa
nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh
nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
Còn các doanh nghiệp không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro thì sẽ dựa chủ yếu
vào tài trợ vốn cổ phần.
1
Trần & ctg. (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, TP.HCM: NXB Thống kê
3

Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Myers (1984) và Myers & Majluf (1984) đã đưa ra một quan điểm khác về cấu trúc vốn
trong thuyết trật tự phân hạng. Thuyết này bắt đầu với thông tin bất cân xứng – những
người sở hữu – người quản lý doanh nghiệp biết giá trị thực của các tài sản của doanh
nghiệp cũng như các cơ hội tăng trưởng hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất
cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát
hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân
hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái
đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Phát
hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết
khả năng vay nợ. Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi nhất thường vay ít nợ - không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ
không cần tiền bên ngoài, họ sẽ tài trợ cho các tài sản của mình bằng nguồn vốn nội bộ, ở
đây là lợi nhuận tái đầu tư. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ
vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng
đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Do đó, theo thuyết trật tự phân hạng,
một doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều nợ khi nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp đó ít,
không đủ để tài trợ cho các hoạt động của mình; và một doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi với nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận tái đầu tư cao sẽ vay nợ ít, thay vào đó họ ưu tiên sử
dụng vốn nội bộ để tài trợ cho các hoạt động của mình.
Thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)
Thuyết này được đưa ra bởi Baker & Wurgler (2002). Thuyết thời điểm thị trường thừa
nhận rằng các giám đốc điều hành doanh nghiệp phát hành cổ phần phụ thuộc vào những
chi phí có liên quan thay đổi theo thời gian của vốn cổ phần và nợ, và những quyết định
phát hành này có các ảnh hưởng tồn tại lâu dài lên cấu trúc vốn. Theo thuyết thời điểm thị
trường, các doanh nghiệp thích vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp và thích
nợ khi chi sử dụng nợ thấp. Do đó, theo thuyết này, một doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều
nợ khi chi phí sử dụng nợ thấp và sử dụng ít nợ khi chi phí sử dụng nợ cao.
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng tiềm năng đến cấu trúc vốn
Có nhiều nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn như nghiên cứu

của Booth et al. (2001); Jean J. Chen (2003); Patrik Bauer (2004); Song (2005); Huang &
Song (2006); Gill et al. (2009); Sheikh & Wang (2011); Trần (2008); Nguyễn (2008);
Nguyễn (2010). Các nghiên cứu này đều đưa ra các yếu tố tác động đến quyết định về cấu
trúc vốn như sau:
4
Khả năng sinh lợi (PROF)
Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là kết quả của việc sử dụng tập hợp các tài sản vật
chất và tài sản tài chính, tức là vốn kinh tế mà doanh nghiệp nắm giữ.
Khả năng sinh lợi được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi (profitability ratios), đo lường
thu nhập của doanh nghiệp với các nhân tố khác tạo ra lợi nhuận như doanh thu, tổng tài
sản, vốn cổ phần
2
. Tương ứng với đó là tỷ suất sinh lợi trên doanh thu, tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần.
Các nghiên cứu kinh nghiệm về tác động của khả năng sinh lợi đến cấu trúc vốn đưa ra
những kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ. Một số
nghiên cứu đưa ra mối quan hệ đồng chiều giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ với lý giải
rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ sử dụng nợ nhiều để tận dụng lợi ích từ
tấm chắn thuế; và kết quả này phù hợp với thuyết đánh đổi (Benito, 2003; Krasker, 1986;
Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984; Narayanan, 1988; Qian et al., 2007; Nguyễn, 2008).
Trong khi một số nghiên cứu khác đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa khả năng sinh lợi
và tỷ lệ nợ, sở dĩ có mối quan hệ này là do các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ
sử dụng nguồn vốn nội bộ là lợi nhuận tái đầu tư để tài trợ cho các hoạt động của mình, và
kết quả này phù hợp với thuyết trật tự phân hạng (Jean J. Chen, 2003; Patrik Bauer, 2004;
Sheikh và Wang, 2011; Trần, 2008; Nguyễn, 2010)
Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
“Quy mô doanh nghiệp được tính toán phổ biến trong hầu hết các nghiên cứu bằng cách
lấy logarit tự nhiên của doanh thu.
SIZE = ln(Doanh thu)
Một cách tính quy mô doanh nghiệp khác là lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản.”

3

SIZE = ln (Tổng tài sản)
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng cách tính quy mô doanh nghiệp được sử dụng
phổ biến trong các nghiên cứu trước đây, tức là lấy logarit tự nhiên của doanh thu.
Các nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã đưa ra các kết
quả khác nhau về mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp với tỷ lệ nợ. Một số các nghiên
cứu đã đưa ra mối quan hệ đồng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ với lý giải
2
Trần & ctg. (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, TP.HCM: NXB Thống kê
3
Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech Republic, UCD:658.14
5
các doanh nghiệp lớn nên vay mượn nhiều vì những doanh nghiệp này có quy mô lớn nên
được đa dạng hóa hơn, ít có khả năng xảy ra phá sản, và có chi phí phá sản thấp hơn, đồng
thời những doanh nghiệp lớn cũng có chi phí đại diện của nợ thấp hơn (Huang & Song,
2006; Booth et al., 2001; Patrik Bauer, 2004; Sheikh & Wang, 2011; Gill et al., 2009;
Trần, 2008; Nguyễn, 2008; Nguyễn , 2010). Kết quả này phù hợp với thuyết đánh đổi.
Tuy nhiên nghiên cứu của Jean J. Chen (2003) lại đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa
quy mô doanh nghiệp với tỷ lệ nợ.
Tấm chắn thuế không phải từ nợ (NDTS)
Một khoản chi phí khác ngoài lãi vay góp phần làm giảm số tiền thuế mà doanh nghiệp
phải đóng được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ (ví dụ như chi phí khấu hao), và tỷ
lệ “chi phí khấu hao / tổng tài sản” được sử dụng để đại diện cho tấm chắn thuế không
phải từ nợ.
4
Một số nghiên cứu kinh nghiệm đã đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa tấm chắn thuế
không phải từ nợ và tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Jean J. Chen (2003), Patrik Bauer
(2004). Trong khi một số nghiên cứu khác không tìm thấy mối quan hệ giữa tấm chắn
thuế không phải từ nợ với tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Huang & Song (2006); Sheikh &

Wang (2011); Gill et al. (2009).
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình được định nghĩa như tài sản cố định hữu hình chia cho tổng
tài sản.
5
Thông qua tỷ lệ này, chúng ta có thể thấy được cấu trúc tài sản của doanh nghiệp mình
đang khảo sát.
Khi một doanh nghiệp càng có nhiều tài sản cố định thì doanh nghiệp này sẽ có khả năng
đảm bảo cho các khoản vay tốt hơn thông qua việc thế chấp, cầm cố các tài sản cố định
này, và do đó doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định sẽ có thể đi vay nhiều hơn. Một số
4
Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech Republic, UCD:658.14
5
Sheikh & Wang (2011), Determinants of capital structure: An empirical evidence of firms in manufacturing
industry of Pakistan, Managerial Finance: Vol. 32, No.2.
6
nghiên cứu kinh nghiệm đã đưa ra mối quan hệ đồng chiều giữa tỷ lệ tài sản cố định hữu
hình với tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Booth et al. (2001); Huang & Song (2006); Jean J.
Chen (2003); Gill et al. (2009); Nguyễn (2010). Một số nghiên cứu khác đưa ra mối quan
hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Patrik
Bauer (2004); Sheikh & Wang (2011); Trần (2008); Nguyễn (2008).
Các cơ hội tăng trưởng (GROW)
Các cơ hội tăng trưởng được đo lường thông qua tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường
(P/B) của tổng tài sản.
6
Các nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã đưa ra kết luận
rằng không có mối liên hệ nào giữa các cơ hội tăng trưởng với tỷ lệ nợ như nghiên cứu
của Jean J. Chen (2003); Patrik Bauer (2004); Huang & Song (2006); Gill et al. (2009);
Sheikh & Wang (2011). Trong khi một số nghiên cứu đã đưa ra mối quan hệ đồng chiều
giữa các cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Nguyễn (2008); Nguyễn

(2010).
Tính bất ổn của thu nhập (EVOL)
Tính bất ổn của thu nhập là một đại diện cho khả năng có thể xảy ra tình trạng kiệt quệ tài
chính, nó được đo lường bằng cách tính độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế
(EBIT).
7
Trong đó:
- S: Độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế
- : Thu nhập trước lãi vay và thuế trung bình
6
Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech Republic, UCD:658.14
7
Huang & Song (2006), The determinants of capital structure: Evidence from China, JEL Classification: G32
7
Khi doanh nghiệp có tính bất ổn thu nhập cao, điều này biểu thị khả năng không thể đáp
ứng được việc chi trả cho các khoản nợ khi đến hạn, do đó doanh nghiệp sẽ ít có khả năng
vay nợ hơn, tức là có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính bất ổn của thu nhập với tỷ lệ nợ.
Một số nghiên cứu kinh nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ này như nghiên cứu của Booth et
al. (2001); Jean J. Chen (2003); Patrik Bauer (2004); Sheikh & Wang (2011). Trong khi
một số nghiên cứu khác không tìm thấy mối liên hệ nào giữa tính bất ổn của thu nhập với
tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Huang & Song (2006).
Khả năng thanh toán hiện hành (TIQ)
Khả năng thanh toán hiện hành là một trong những thước đo khả năng thanh toán của một
doanh nghiệp, được đo lường thông qua tỷ số thanh toán hiện hành R
c
8
.
Tài sản lưu động bao gồm các khoản vốn bằng tiền, đầu tư tài chính ngắn hạn (bao gồm
chứng khoán thị trường), các khoản phải thu, hàng tồn kho và tài sản lưu động khác.
Nợ ngắn hạn là các khoản nợ phải trả trong năm bao gồm: vay ngắn hạn, vay dài hạn đến

hạn trả và các khoản phải trả khác.
Tỷ số R
c
cho thấy công ty có bao nhiêu tài sản có thể chuyển đổi thành tiền mặt để đảm
bảo thanh toán các khoản nợ ngắn hạn. Tỷ số này đo lường khả năng trả nợ của doanh
nghiệp. Nếu tỷ số thanh toán hiện hành cao thì có nghĩa là doanh nghiệp luồn sẵn sàng
thanh toán các khoản nợ. Còn nếu khả năng thanh toán hiện hành giảm thì đây sẽ là dấu
hiệu báo trước những khó khăn tài chính sẽ xảy ra.
Các nghiên cứu kinh nghiệm về tác động của khả năng thanh toán hiện hành lên cấu trúc
vốn đã đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa khả năng thanh toán hiện hành và tỷ lệ nợ do
một doanh nghiệp có khả năng thanh toán hiện hành tốt hơn thích sử dụng những nguồn
vốn nội bộ trong việc tài trợ cho các khoản đầu tư mới, kết quả này phù hợp với thuyết
trật tự phân hạng: Jean J. Chen (2003); Deesomsal et al. (2004), Patrik Bauer (2004);
Sheikh và Wang, (2011) ; Trần (2008); Nguyễn (2010).
Lãi suất (i)
Lãi suất là giá cả mà doanh nghiệp phải chi trả cho quyền sử dụng một đơn vị vốn vay
trong một đơn vị thời gian. Do các doanh nghiệp có nhiều khoản vay với nhiều kỳ hạn
8
Trần & ctg. (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, TP.HCM: NXB Thống kê
8
khác nhau trong một năm, nên đánh giá một cách tổng quát về tác động của lãi suất lên tỷ
lệ nợ chúng tôi sử dụng lãi vay bình quân trong tính toán.
“Chi phí tài chính là những khoản phí mà người đi vay phải trả khi họ vay tiền từ ngân
hàng hay một tổ chức tín dụng. Chi phí tài chính không chỉ bao gồm lãi suất khoản vay,
mà còn bao gồm các khoản phí khác như phí giao dịch, phí hoa hồng, phí thanh toán
chậm, phí hàng năm như phí thẻ tín dụng hàng năm, và phí tín dụng bảo hiểm hàng năm
trong trường hợp người cho vay yêu cầu có bảo hiểm trước khi quyết định cho vay”
9
.
Nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Nguyễn (2008) đã

đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa lãi vay bình quân với tỷ lệ nợ, khi lãi suất vay tăng
thì các doanh nghiệp có khuynh hướng giảm dần việc sử dụng nợ vay.
Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần (UNIQ)
“Giá vốn hàng bán là chi phí liên quan đến hàng tồn kho đã bán hoặc dịch vụ đã cung cấp
và chi phí liên quan đến kinh doanh bất động sản đầu tư (số khấu hao, chi phí sửa chữa,
chi phí thanh lý nhượng bán, chi phí liên quan đến hoạt động cho thuê bất động sản đầu
tư…). Doanh thu thuần là phần doanh thu còn lại sau khi lấy doanh thu bán hàng và cung
cấp dịch vụ trừ đi các khoản giảm trừ doanh thu như chiết khấu thương mại (khoản giảm
trừ trên giá bán do khách hàng mua số lượng lớn), giảm giá hàng bán (khoản giảm trừ trên
giá bán do hàng không đảm bảo các điều kiện đã ghi trên hợp đồng), hàng bán bị trả lại”
10
.
Kết quả nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Trần
(2008) đã chỉ ra rằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần có mối quan hệ nghịch chiều
với tỷ lệ nợ. Trong khi nghiên cứu của Nguyễn (2010) đã đưa ra mối quan hệ đồng chiều.
Bảng tổng hợp các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
9
Chi phí tài chính (Financial charges) – Website Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển
Việt Nam ()
10
Bùi & ctg. (2008), Giáo trình kế toán tài chính, TP.HCM: NXB Giao thông vận tải
9
PROF SIZE NDTS TANG GROW EVOL LIQ I UNIQ
Booth et al.
(2001)
- + + -
Jean J. Chen
(2003)
- - - + o -
Gill et al.

(2009)
- + o + o
Huang &
Song (2006)
- + o + o o
Patrik Bauer
(2004)
- + - - o -
Sheikh &
Wang (2011)
- + o - o - -
Song (2005) - + o + o o
Nguyễn
(2008)
+ + - + -
Trần (2008) - + - o - -
Nguyễn
(2010)
- + + + - +
Trong đó:
 Dấu (+) biểu thị mối quan hệ đồng chiều giữa yếu tố với tỷ lệ nợ
 Dấu (-) biểu thị mới quan hệ nghịch chiều giữa yếu tố được xem xét với tỷ lệ nợ
 Dấu (o) biểu thị yếu tố được xem xét không có quan hệ với tỷ lệ nợ
3. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Từ bảng tổng hợp các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở phần trên, chúng tôi dựa trên tần
số xuất hiện của các tác động để đưa ra giả thuyết nghiên cứu. Theo đó, tác động nào có tần
số xuất hiện nhiều nhất sẽ được đưa ra làm giả thuyết nghiên cứu trong nghiên cứu này, với
những tác động có tần suất xuất hiện bằng nhau thì sẽ lấy kết quả của nghiên cứu gần đây
nhất để làm giả thuyết nghiên cứu. Cụ thể có 9 giả thuyết nghiên cứu như sau:
H1: Khả năng sinh lợi (PROF) có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ

H2: Quy mô công ty (SIZE) có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ
H3: Tấm chắn thuế không phải từ nợ (NDTS) không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ
H4: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) có mối quan hệ đồng chiều với tỷ lệ nợ
H5: Các cơ hội tăng trưởng (GROW) không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ
H6: Tính bất ổn của thu nhập (EVOL) có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
H7: Tính thanh khoản (LIQ) có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
10
H8: Lãi suất bình quân (I) có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
H9: Tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần (UNIQ) có mối quan hệ đồng chiều với tỷ lệ nợ
Với các giả thuyết nghiên cứu trên, chúng tôi sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp
bình phương nhỏ nhất (OLS) để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, xem xét ảnh hưởng của
các biến phụ thuộc lên tỷ lệ nợ của các công ty trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp. Cụ thể
mô hình nghiên cứu như sau:
DR
it
= β
o
+ β
1
PROF
it
+ β
2
SIZE
it
+ β
3
NDTS
it
+ β

4
TANG
it
+ β
5
GROW
it
+ β
6
EVOL
it
+ β
7
LIQ
it
+ β
8
I
it
+ β
9
UNIQ
it
+ ε
it
Trong đó:
DR
it
: tỷ lệ nợ của công ty i tại năm t
PROF

it
: khả năng sinh lợi của công ty i tại năm t
SIZE
it
: quy mô công ty i tại năm t
NDTS
it
: tấm chắn thuế không phải từ nợ của công ty i tại năm t
TANG
it
: tài sản cố định của công ty i tại năm t
GROW
it
: các cơ hội tăng trưởng của công ty i tại năm t
EVOL
it
: tính bất ổn của thu nhập của công ty i tại năm t
I
it
: lãi vay bình quân của công ty i tại năm t
UNIQ
it
: tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần của công ty i tại năm t
β
o
: hệ số chặn
β
1
- β
9

: các hệ số của các biến giải thích
ε
it
: sai số thống kê của công ty i tại năm t
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này điều tra về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE với khung thời gian khảo
sát 5 năm, từ năm 2006 - 2010. Chúng tôi chỉ đưa vào dữ liệu nghiên cứu những công ty nào
thỏa mãn 2 điều kiện trên, những công ty có dữ liệu bị thiếu sẽ không được đưa vào khảo sát.
Sau quá trình kiểm tra và thu thập, dữ liệu nghiên cứu của chúng tôi bao gồm 60 công ty
thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp và thõa mãn khung thời gian khảo sát từ 2006 – 2010.
Chúng tôi sử dụng dữ liệu bảng trong nghiên cứu vì mẫu bao gồm dữ liệu của 60 công ty
trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp theo thời gian khảo sát từ 2006 - 2010.
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty đã được kiểm toán và sử dụng
giá trị sổ sách.
11
Thang đo được sử dụng trong nghiên cứu này là thang đo tỷ lệ.
Đo lường các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu:
a. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là cấu trúc vốn, được đo lường thông qua tỷ lệ
nợ.
b. Biến độc lập
 Khả năng sinh lợi (PROF)
Được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi trên doanh thu, tỷ suất sinh lợi trên tổng
tài sản (ROA) hoặc tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE). Do các công ty đều
có sử dụng vốn vay, và biến phụ thuộc cấu trúc vốn được đo lường thông qua tỷ
lệ tổng nợ/tổng tài sản nên chúng tôi sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản để
đo lường cho khả năng sinh lợi của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Lợi nhuận ròng ở đây là lợi nhuận sau lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp.
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) đo lường khả năng sinh lợi trên một đơn

vị tài sản của doanh nghiệp.
 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Như đã được đề cập ở Phần 2.2, Quy mô doanh nghiệp được tính toán phổ biến
trong hầu hết các nghiên cứu bằng cách lấy logarit tự nhiên của doanh thu. Một
cách tính quy mô doanh nghiệp khác là lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng cách tính quy mô doanh nghiệp được sử
dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước đây, tức là lấy logarit tự nhiên của
doanh thu.
SIZE = ln(Doanh thu)
 Tấm chắn thuế không phải từ nợ (NDTS)
Được đại diện bằng tỷ lệ “Chi phí khấu hao/Tổng tài sản”.
11
11
Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech Republic, UCD:658.14
12
 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình được định nghĩa như tài sản cố định hữu hình chia
cho tổng tài sản.
12
 Các cơ hội tăng trưởng (GROW)
Được đo lường thông qua tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (P/B) của tổng tài
sản.
13
 Tính bất ổn của thu nhập (EVOL)
Được đo lường bằng độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT).
14
Từ “công thức đo lường tổng quát của độ lệch chuẩn”
15
, chúng tôi suy ra đo lường
độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế như sau:

Trong đó:
- S: Độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế
- : Thu nhập trước lãi vay và thuế trung bình
- n : Bằng với số năm khảo sát
 Khả năng thanh toán hiện hành (LIQ)
12
Sheikh & Wang (2011), Determinants of capital structure: An empirical evidence of firms in manufacturing
industry of Pakistan, Managerial Finance: Vol. 32, No.2.
13
Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech Republic, UCD:658.14
14
Huang & Song (2006), The determinants of capital structure: Evidence from China, JEL Classification: G32
15
Nguyễn (2011), Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh: Thiết kế và thực hiện, TP.HCM: NXB
Lao động xã hội
13
Như đã được đề cập ở Phần 2.2, khả năng thanh toán hiện hành được đo lường
thông qua tỷ số thanh toán hiện hành R
c
16
.
Tài sản lưu động bao gồm các khoản vốn bằng tiền, đầu tư tài chính ngắn hạn
(bao gồm chứng khoán thị trường), các khoản phải thu, hàng tồn kho và tài sản
lưu động khác.
Nợ ngắn hạn là các khoản nợ phải trả trong năm bao gồm: vay ngắn hạn, vay dài
hạn đến hạn trả và các khoản phải trả khác.
 Lãi vay bình quân (I)
Được tính bằng tỷ lệ “Chi phí tài chính/Tổng nợ vay”
“Chi phí tài chính là những khoản phí mà người đi vay phải trả khi họ vay tiền từ
ngân hàng hay một tổ chức tín dụng. Chi phí tài chính không chỉ bao gồm lãi suất

khoản vay, mà còn bao gồm các khoản phí khác như phí giao dịch, phí hoa hồng,
phí thanh toán chậm, phí hàng năm như phí thẻ tín dụng hàng năm, và phí tín
dụng bảo hiểm hàng năm trong trường hợp người cho vay yêu cầu có bảo hiểm
trước khi quyết định cho vay”
17
.
 Tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần (UNIQ)
“Giá vốn hàng bán là chi phí liên quan đến hàng tồn kho đã bán hoặc dịch vụ đã
cung cấp và chi phí liên quan đến kinh doanh bất động sản đầu tư (số khấu hao,
chi phí sửa chữa, chi phí thanh lý nhượng bán, chi phí liên quan đến hoạt động
cho thuê bất động sản đầu tư…). Doanh thu thuần là phần doanh thu còn lại sau
khi lấy doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ trừ đi các khoản giảm trừ doanh
thu như chiết khấu thương mại (khoản giảm trừ trên giá bán do khách hàng mua
16
Trần & ctg. (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, TP.HCM: NXB Thống kê
17
Chi phí tài chính (Financial charges) – Website Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát
triển Việt Nam ()
14
số lượng lớn), giảm giá hàng bán (khoản giảm trừ trên giá bán do hàng không
đảm bảo các điều kiện đã ghi trên hợp đồng), hàng bán bị trả lại”
18
.
18
Bùi & ctg. (2008), Giáo trình kế toán tài chính, TP.HCM: NXB Giao thông vận tải
15
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt:
1. Bùi & ctg. (2008), Giáo trình kế toán tài chính, TP.HCM: NXB Giao thông vận tải
2. Nguyễn (2008), Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp

chế biến thủy sản Khánh Hòa, Tạp chí khoa học – Công nghệ thủy sản – Số 03/2008
3. Nguyễn (2010), Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh
4. Trần & ctg. (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, TP.HCM: NXB Thống kê
5. Trần (2008), Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK
Việt Nam, © SAGA - Saga.vn
6. Chi phí tài chính (Financial charges) – Website Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân
hàng đầu tư và phát triển Việt Nam: www.bsc.com.vn/
Tiếng Anh:
7. Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech
Republic, UCD:658.14
8. Booth et al. (2001), Capital structure in developing countries, The Journal of Finance.
Vol.Lvi, No.01
9. Jean J. Chen (2003), Determinants of capital structure of Chinese-listed Companies,
Journal of Business Research 57 (2004) 1341– 1351
10. Gill et al. (2009), The determinants of capital structure in the Service Industry:
Evidence from United States, The Open Business Journal, 2009, 2, 48-53
11. Huang & Song (2006), The determinants of capital structure: Evidence from China,
JEL Classification: G32
12. Song (2005), Capital structure determinants: An empirical study of Swedish
Companies, CESIS: Paper No.25
13. Sheikh & Wang (2011), Determinants of capital structure: An empirical evidence of
firms in manufacturing industry of Pakistan, Managerial Finance: Vol. 32, No.2.
16
DANH SÁCH NHÓM
1. Nguyễn Thị Vân Anh
2. Đỗ Thị Bích
3. Thái Hoàng Chương
4. Trần Bá Duy
5. Cao Ngọc Hà

17