Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất thực phẩm và đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG


NGUYỄN BÍCH HẬU

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH
SẢN XUẤT THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT

TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 60.34.30


TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH


Đà Nẵng – Năm 2015

















Công trình được hoàn thành tại
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

Người hướng dẫn khoa học: TS. Phạm Hoài Hương


Phản biện 1: TS. Đường Nguyễn Hưng
Phản biện 2: PGS.TS. Trịnh Văn Sơn

Luận văn đã được bảo vệ tại Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp
Thạc sĩ ngành Quản trị kinh doanh họp tại Đại học Đà Nẵng vào
ngày 31 tháng 12 năm 2015.








Có thể tìm hiểu luận văn tại:
- Trung tâm Thông tin-H
ọc liệu, Đại học Đà Nẵng
- Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng

1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Sau gần 30 năm đổi mới, với những thành tựu đạt được trên
các lĩnh vực kinh tế, văn hóa, xã hội của đất nước, góp phần cải thiện
mọi mặt đời sống của người dân, làm nảy sinh nhu cầu hưởng thụ về
các giá trị vật chất và tinh thần ngày càng cao. Chính điều này đang
mở ra cơ hội lớn cho ngành sản xuất thực phẩm, đồ uống của Việt
Nam trong việc tìm kiếm và mở rộng thị trường, khai thác một cách
có hiệu quả tiềm năng và lợi thế của ngành.
Đối với ngành sản xuất thực phẩm và đồ uống đang trong giai
đoạn tăng trưởng nhanh như hiện nay, thì nhu cầu về vốn là rất cao.
Điều này đặt ra thách thức cho các nhà quản trị doanh nghiệp, làm
thế nào để tạo dựng và duy trì nguồn tài trợ ổn định, tận dụng đòn
bẩy tài chính để đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn, nâng cao giá
trị của doanh nghiệp. Giải quyết yêu cầu đó trong hoạt động của
doanh nghiệp, thì việc nghiên cứu và vận dụng một cách linh hoạt
các lý thuyết kinh tế sẽ là chìa khóa cho việc tháo gỡ các vướng mắc
về cấu trúc tài chính mà các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ
uống đang gặp phải hiện nay. Để làm được điều đó, đòi hỏi phải làm
rõ sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp, để từ đó rút ra các hàm ý cho các doanh nghiệp sản xuất thực
phẩm, đồ uống ở Việt Nam. Nhận thức được tầm quan trọng của vấn
đề trên nên tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản
xu
ất thực phẩm - đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam”
làm đề tài nghiên cứu của mình.
2

2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc tài chính doanh
nghiệp.

- Làm rõ các nhân tố và chiều hướng tác động của các nhân tố
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ
uống ở Việt Nam.
- Từ kết quả nghiên cứu, rút ra những hàm ý về cấu trúc tài
chính đối với các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm, đồ uống
và các bên liên quan ở Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
a. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài gồm:
- Các lý thuyết về cấu trúc tài chính, lý thuyết kinh tế.
- Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống ở Việt Nam.
b. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của 47 doanh nghiệp sản xuất thực phẩm và đồ uống niêm yết
trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam (Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
trong 5 năm, từ năm 2009 - 2013.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:
Phương pháp nghiên cứu định lượng, thu thập số liệu từ các
báo cáo tài chính của 47 doanh nghiệp (bảng cân đối kế toán, báo cáo
k
ết quả hoạt động kinh doanh và thuyết minh báo cáo tài chính) theo
quý, năm của các doanh nghiệp từ năm 2009 - 2013, để thực hiện
3

tính toán các chỉ tiêu liên quan đến cấu trúc tài chính và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính.
Phương pháp tiếp cận là mô hình hồi quy tuyến tính bội được

ứng dụng trong nghiên cứu này. Dữ liệu thu thập được là dữ liệu
bảng cân đối, tiến hành hồi quy theo mô hình lựa chọn giữa các ảnh
hưởng cố định hoặc các ảnh hưởng ngẫu nhiên.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Về mặt khoa học, luận văn góp phần làm rõ các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất thực
phẩm và đồ uống. Từ đó đưa ra các hàm ý về cấu trúc tài chính cho
các doanh nghiệp thực phẩm và đồ uống ở Việt Nam.
Về mặt thực tiễn, luận văn có thể làm tài liệu tham khảo cho
các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống ở Việt Nam, cũng
như cho những ai quan tâm đến vấn đề cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp.
6. Cấu trúc của luận văn
Ngoài phần Mở đầu, Tài liệu tham khảo, Phụ lục, cấu trúc của
luận văn gồm: 4 chương, 14 tiết và 33 tiểu tiết.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu

4

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc tài chính
Mặc dù chưa có sự thống nhất trong định nghĩa về cấu trúc tài
chính doanh nghiệp, song có thể hiểu, cấu trúc tài chính là cơ cấu
nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của
doanh nghiệp mình.

1.1.2. Các thành phần của cấu trúc tài chính
Cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp gồm 2 thành phần:
Nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
- Nợ phải trả: Là nghĩa vụ hiện tại của đơn vị phát sinh từ các
giao dịch và sự kiện đã qua mà đơn vị phải thanh toán từ nguồn lực
của mình. Trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp thì nợ phải trả
bao gồm khoản phải trả ngắn hạn và dài hạn. [8, tr.32]
Trong đó, nợ phải trả ngắn hạn là một khoản nợ phải trả được
xếp vào loại nợ ngắn hạn, khi các khoản nợ này được dự kiến thanh
toán trong một chu kỳ kinh doanh bình thường của doanh nghiệp
hoặc được thanh toán trong vòng 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế
toán năm.
Các khoản nợ ngắn hạn có ba thành phần chính đó là:
+ Vay và nợ ngắn hạn
+ N
ợ các nhà cung cấp
+ Nợ các đối tượng khác
5

Nợ phải trả dài hạn, là những khoản nợ có thời hạn thanh toán
trên một năm hoặc trên một chu kỳ kinh doanh bình thường. Nợ dài
hạn bao gồm: Vay dài hạn cho đầu tư phát triển, nợ phải trả nhà cung
cấp dài hạn, trái phiếu phát hành, các khoản nhận ký quỹ, ký cược
dài hạn, thuế thu nhập hoãn lại phải trả, quỹ dự phòng trợ cấp mất
việc làm, dự phòng phải trả dài hạn.
- Vốn chủ sở hữu: Là phần vốn thuộc quyền sở hữu của doanh
nghiệp. Đây là nguồn vốn mà doanh nghiệp không phải cam kết
thanh toán. Các thành phần của vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn góp
của chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại.
1.1.3. Các chỉ tiêu của đo lường cấu trúc tài chính

- Tỷ lệ nợ
Tỷlệnợ =
Tổngnợphảitrả
Tổngtàisản
× 100%
Trong chỉ tiêu trên, nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài
hạn và nợ khác. Tỷ lệ nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh
nghiệp bởi các khoản nợ.
- Tỷ lệ nợ ngắn hạn

Tỷlệnợngắnhạn =
Nợphảitrảngắnhạn
Tổngtàisản
× 100%
Tỷ lệ nợ ngắn hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh
nghiệp bởi các khoản nợ ngắn hạn (khoản nợ có thời hạn thanh toán
dưới 12 tháng).
- Tỷ lệ nợ dài hạn
Tỷlệnợdàihạn = 
Tổngnợd
àihạn
Tổngt
àisản
× 100%
6

Tỷ lệ nợ dài hạn phản ánh tài sản của doanh nghiệp được tài
trợ bằng các khoản vay và nợ trên một năm.
1.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh
nghiệp

1.2. TÓM LƯỢC CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH
1.2.1. Lý thuyết về cấu trúc tài chính theo quan điểm
truyền thống
Quan điểm truyền thống đã chỉ ra được rằng, khi tỷ lệ giữa nợ
và vốn chủ sở hữu tăng dần, tác động của rủi ro gia tăng do việc sử
dụng nhiều nợ (nguy cơ phá sản cao hơn) sẽ khiến các chủ sở hữu
tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng),
không chỉ vậy, tác động này còn khiến cho chi phí sử dụng nợ tăng
lên do các nhà cung cấp vốn nhìn nhận được khả năng thanh toán của
doanh nghiệp đang ở mức thấp.
1.2.2. Lý thuyết về cấu trúc tài chính theo quan điểm hiện
đại
a. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết MM dựa vào những giả định quan trọng sau đây:
- Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch.
- Giả định về chi phí khốn khó tài chính.
- Giả định về thị trường hoàn hảo.
- Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế:
Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp: Trong điều kiện không có
thu
ế, giá trị của công ty có vay nợ (V
L
) bằng giá trị của công ty
không vay nợ (V
U
), nghĩa là V
L
= V

U
. Hay nói cách khác trong điều
7

kiện không có thuế thì giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn
của nó.
Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn:

Trong điều kiện không có
thuế, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức
độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
- Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế:
Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp: Trong trường hợp có thuế
thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Trong trường hợp có thuế
cũng giống như trường hợp không có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên
vốn chủ sở hữu cũng có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn
bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bằng
công thức:
ݎ
ா
= ݎ
௎
+ (ݎ
௎
+ ݎ
஽
)(1 - ܶ
஼

)
஽
ா

b. Lý thuyết kiệt quệ tài chính (hay chi phí phá sản doanh
nghiệp - Cost of Finacial Distress)
Kiệt quệ tài chính là tình trạng mà doanh nghiệp không thể
đáp ứng hay đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ với chủ nợ.
- Chi phí phá sản trực tiếp: Là những chi phí gắn liền với việc
phá sản, như những chi phí pháp lý và hành chính.
- Chi phí phá sản gián tiếp: Chi phí để tránh nộp hồ sơ xin
phá sản đối với một công ty đang rơi vào tình trạng khốn khó về tài
chính được gọi là chi phí phá sản gián tiếp.
c. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Lý thuy
ết này cho rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ
8

(do lãi vay được khấu trừ thuế) và việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính
bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.
d. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết này cho rằng, doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài
trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại,
doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay), sau đó mới
đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết
nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường.
1.3. LÝ THUYẾT THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ LÝ

THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
1.3.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric
Information)
Thông tin bất cân xứng là tình trạng trong một giao dịch có
một bên có thông tin đầy đủ hơn và tốt hơn so với bên còn lại. Điều
này khiến cho bên có ít thông tin hơn có những quyết định không
chính xác khi thực hiện giao dịch, đồng thời bên có nhiều thông tin
hơn cũng sẽ có những hành vi gây bất lợi cho bên kia khi thực hiện
nghĩa vụ giao dịch.
Lý thuyết thông tin bất cân xứng đưa ra ba bài toán quan
trọng, trong đó: Lựa chọn ngược (adverse selection) và rủi ro đạo
đức (moral harzard) là hệ quả của hiện tượng thông tin bất cân xứng
còn phát tín hiệu (signaling) là biện pháp để hạn chế tình trạng này.
1.3.2. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost)
Nh
ững công trình đầu tiên về lý thuyết đại diện (ủy quyền - tác
nghiệp) xuất phát từ Berle và Means (1932), Jensen và Meckling
(1976). Jensen và Meckling định nghĩa: Mối quan hệ ủy quyền - tác
9

nghiệp như là một hợp đồng, theo đó, một hay nhiều người (người
chủ) thuê một người khác (người thừa hành) thay mặt họ thực hiện
một số dịch vụ và được phép đưa ra những quyết định liên quan.
Có 2 loại chi phí đại diện:
- Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu: Có nguồn gốc từ mâu
thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý doanh nghiệp, do sự
tách biệt giữa người quản lý và người sở hữu trong loại hình doanh
nghiệp hiện đại. Chi phí này được gọi là chi phí đại diện của vốn chủ
sở hữu (agency costs of equity).
- Chi phí đại diện của nợ: Trường hợp điển hình của xung đột

lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ là cổ đông hoặc đại diện của họ đưa ra
những quyết định làm chuyển giao lợi ích về tài sản từ chủ nợ sang
cổ đông.
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH
1.4.1. Tốc độ tăng trưởng
Theo Titman và Wessels (1988), tốc độ tăng trưởng là tài sản
vốn làm tăng thêm giá trị cho một doanh nghiệp nhưng không được
thế chấp và không tạo ra thu nhập chịu thuế hiện hành. Tốc độ tăng
trưởng đã được xác nhận bởi nhiều nghiên cứu là có mối tương quan
đáng kể với mức độ sử dụng nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, giữa tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ
ngắn hạn và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ thuận. Theo lý thuyết
đánh đổi, có mối quan hệ nghịch giữa tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng.
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, tỷ lệ nợ ngắn hạn có quan hệ
thu
ận với tốc độ tăng trưởng.
10

1.4.2. Quy mô doanh nghiệp
Theo lý thuyết đánh đổi, dự kiến có mối quan hệ thuận giữa
quy mô và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng
cho rằng, có mối quan hệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ
nợ.
1.4.3. Khả năng sinh lời (RE)
Những dự đoán lý thuyết về mối quan hệ giữa khả năng sinh
lời và cấu trúc tài chính là không giống nhau. Lý thuyết đánh đổi cho
rằng, có mối quan hệ thuận giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ. Theo
lý thuyết đại diện Jensen và Meckling (1976), có mối quan hệ thuận
giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ. Còn theo lý thuyết trật tự phân

hạng, có mối quan hệ nghịch giữa khả năng sinh lời và mức độ sử
dụng nợ.
1.4.4. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh có nghĩa là sự không chắc chắn trong lợi
nhuận, hoặc nguy cơ thua lỗ và những sự kiện mà có thể gây ra rủi
ro, do không lường trước được những sự kiện trong tương lai, những
điều này là nguyên nhân kinh doanh thất bại. Theo lý thuyết đánh
đổi, lý thuyết đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng, giữa rủi ro kinh
doanh và mức độ sử dụng nợ có mối quan hệ nghịch.
1.4.5. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình thể hiện sự ảnh hưởng của giá
trị thế chấp của tài sản lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Jensen và Meckling (1976) dự đoán giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ
lệ tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ thuận. Lý thuyết trật tự
phân h
ạng cho rằng, giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình có mối quan hệ nghịch.
11

1.4.6. Tấm chắn thuế phi nợ
Trên thực tế động lực chính để các doanh nghiệp sử dụng nợ
thay vì phát hành cổ phiếu là để tiết kiệm thuế thu nhập doanh
nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cho rằng, ưu điểm chính của vay nợ là lợi
thế về thuế của khoản tiền lãi phải trả. Vì vậy, các doanh nghiệp
thuộc diện chịu thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ tăng mức độ sử dụng
nợ để giảm tiền thuế phải trả. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng,
có mối quan hệ nghịch giữa tấm chắn thuế phi nợ và tỷ lệ nợ.

12

CHƯƠNG 2
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. DỮ LIỆU TỔNG THỂ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này sử dụng số liệu được thu thập từ các báo cáo
tài chính của các 47 doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm và đồ
uống niêm yết hai trên sàn chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội (HNX) trong 5 năm, từ năm 2009 - 2013. Nguồn thu thập số liệu
là thông tin từ các website của các doanh nghiệp, website chính thức
của HOSE, HNX và các website có uy tín khác như: vndirect,
vietstock, cafeF, cophieu68. Các doanh nghiệp được xếp vào ngành
sản xuất thực phẩm và đồ uống dựa trên hệ thống phân ngành
NAICS 2007.
2.2. ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN
2.2.1. Các biến phụ thuộc
Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua 3 chỉ tiêu: Tỷ lệ nợ,
tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn. Các chỉ tiêu được tính như sau:
Tỷlệnợ = 
Tổngnợphảitrả
Tổngtàisản
 × 100%

Tỷlệnợngắnhạn = 
Nợngắnhạn
Tổngtàisản
× 100%

Tỷlệnợdàihạn = 
Nợdàihạn
Tổngtàisản

× 100%
2.2.2. Các biến độc lập
- T
ăng trưởng (GROW): Chỉ tiêu được sử dụng để đo lường
biến tốc độ tăng trưởng là phần trăm thay đổi của tổng tài sản qua
các năm.
13

- Quy mô (SIZE): Chỉ tiêu này được đo lường thông qua doanh
thu bán hàng.
- Khả năng sinh lời (PROF): Chỉ tiêu này được đo lường
thông qua tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (RE).
- Rủi ro kinh doanh (RISK): Chỉ tiêu này được đo lường thông
qua độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA).
- Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG): Chỉ tiêu này được đo
lường thông qua tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
- Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS): Chỉ tiêu này được đo lường
thông qua tỷ lệ khấu hao hàng năm trên tổng tài sản.
2.3. GIẢ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN
XUẤT THỰC PHẨM, ĐỒ UỐNG Ở VIỆT NAM
Bảng 2.1: Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm và đồ uống
Nhân tố ảnh hưởng
Xu hướng tác động
Tỷ
lệ nợ
Tỷ lệ nợ
ngắn hạn
Tỷ lệ nợ

dài hạn
Tốc độ tăng trưởng
(+) (+) (+)
Quy mô doanh nghiệp
(+) (+) (+)
Khả năng sinh lời
(-) (-) (-)
Rủi ro kinh doanh
(-) (-) (-)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình
(-) (-) (+)
Tấm chắn thuế phi nợ
(-) (-) (+)
Trong đó: (+) quan hệ thuận; (-) quan hệ nghịch

14

2.4. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH
2.4.1. Mô hình sử dụng
Ước lượng theo mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects
Model –FEM): Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm
riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích
mối tương quan giữa phần dư của mỗi thực thể với các biến độc lập,
qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt
(không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến độc lập để ước lượng
những ảnh hưởng thực (net effects) của biến độc lập lên biến phụ
thuộc, cụ thể:
Mô hình các ảnh hưởng cố định thể hiện qua phương trình:
Y
it

= C
i
+ ߚ
1
X
1it
+… + ߚ
n
X
nit
+ u
it
(2.4.1)
Trong đó:
Y
it
: biến phụ thuộc, với i là doanh nghiệp và t là thời gian
(năm)
X
it
: biến độc lập
C
i
: hệ số chặn cho từng doanh nghiệp và (i = 1, 2, …,n)
ߚ: hệ số góc đối với nhân tố X
u
it
: phần dư
Mô hình trên đã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn C để phân
biệt hệ số chặn của từng doanh nghiệp khác nhau có thể khác nhau.

Sự khác biệt này có thể do đặc điểm khác nhau của từng doanh
nghiệp hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt động của
doanh nghiệp.
Ước lượng theo mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random
Effects Model –REM): Mô hình này d
ựa vào giả thuyết rằng, sự khác
biệt giữa các doanh nghiệp được chứa trong phần sai số ngẫu nhiên
và không tương quan với biến độc lập.
15

Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng
đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM. Trong đó,
phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến độc lập) được
xem là biến độc lập mới.
Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên là bắt
nguồn từ mô hình (2.4.1). Thay vì mô hình (2.4.1), C
i
là cố định thì
trong REM giả định rằng, nó là một biến ngẫu nhiên với trung bình
là C
1
và hệ số chặn được mô tả như sau:
C
i
= C
1
+ ߝ
i
(i=1, 2, n)
Trong đó, ߝ

i
là sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0 và
phương sai là ߪ
2
e
thay vào mô hình (2.4.1), ta có:
Y
it
= C
1
+ ߚ
1
X
1it
+… + ߚ
n
X
nit
+ u
it
+ ߝ
i

hay Y
it
= C
1
+ ߚ
1
X

1it
+… + ߚ
n
X
nit
+ w
it
(2.4.2)
với w
it
= u
it
+ ߝ
i

ߝ
i
: Sai số thành phần của các đối tượng khác nhau (đặc
điểm riêng khác nhau của từng doanh nghiệp)
u
it
: Sai số thành phần kết hợp của cả đặc điểm riêng theo từng
đối tượng và theo thời gian.
Để lựa chọn FEM hay REM phù hợp hơn với dữ liệu hồi quy
thì ta sử dụng kiểm định Hausman với giả thuyết [20]:
H
0
: Cov(ߝ
i
, X

it
) = 0 (REM phù hợp hơn)
H
1
: Cov(ߝ
i
, X
it
) 0 (FEM phù hợp hơn)
Sau khi kiểm định, nếu p-value < 0.05(ߙ) cho phép kết luận
giả thuyết H
0
bị bác bỏ, khi đó ta kết luận, FEM phù hợp hơn để sử
dụng. Ngược lại, REM phù hợp hơn cho mô hình chấp nhận giả
thuy
ết H
0
.
16

2.4.2. Phân tích tương quan và đa cộng tuyến
2.4.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình
a. Kiểm định giả thuyết về ࢼ
b. Kiểm định độ phù hợp của mô hình

CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT THỰC PHẨM,
ĐỒ UỐNG Ở VIỆT NAM

3.1. TỔNG QUAN NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM VÀ ĐỒ
UỐNG
3.2. THỐNG KÊ MÔ TẢ TỔNG THỂ NGHIÊN CỨU
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến

Variables Mean Median Maximum Minimum Std. Dev Obs
TDTA 0.48620 0.50719 0.943409 0.085482 0.20499 235
SDTA 0.43637 0.40967 0.930772 0.042790 0.20357 235
LDTA 0.05010 0.01697 0.415449 0.000000 0.07705 235
GROW 0.20384 0.13406 3.454186 -0.674221 0.35929 235
PROF 0.12949 0.11194 0.470128 -0.510113 0.09653 235
SIZE
1948170
770617 30948602 37100.00 3607054 235
RISK 0.01869 0.01317 0.113627 0.000347 0.01835 235
TANG 0.28674 0.25307 0.751437 0.068397 0.13773 235
NDTS 0.03112 0.02354 0.311947 0.000761 0.03426 235
Nguồn: Tổng hợp từ Eviews
L
ưu ý: TDTA là tỷ lệ nợ; SDTA là tỷ lệ nợ ngắn hạn; LDTA
là tỷ lệ nợ dài hạn; GROW là tốc độ tăng trưởng; PROF là khả năng
17

sinh lời (ROA); SIZE là quy mô doanh nghiệp; RISK là rủi ro kinh
doanh; TANG là tỷ lệ tài sản cố định hữu hình; NDTS là tấm chắn
thuế phi nợ.
3.3. KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH
3.3.1. Ma trận tương quan và đa cộng tuyến
3.3.2. Kiểm tra dữ liệu phân phối chuẩn
3.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ
nợ của các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm và đồ uống
Bảng 3.3: Kết quả hồi quy giữa tỷ lệ nợ và các biến độc lập bằng
2 phương pháp hồi quy FEM và REM
Tỷ lệ nợ FEM REM
Bi
ến độc lập Coefficient

Prob. Coefficient

Prob.
C -0.487872 0.0197

-0.487872 0.2308

T
ốc độ tăng trưởng 0.045047 0.0078

0.038803 0.0178

Quy mô doanh nghi
ệp 0.147797 0.0000

0.099579 0.0003

Kh
ả năng sinh lời -0.459495 0.0000

-0.486172 0.0000

R
ủi ro kinh doanh -0.010191 0.4738

-0.013528 0.3347

T
ỷ lệ tài sản cố định 0.065347 0.2877

0.049465 0.4012

T
ấm chắn thuế phi nợ -0.066312 0.0103

-0.070057 0.0049

R
2
0.916172 0.253639
Prob(F_statistic)
0.000000 0.000000
Hausman test (p
-value) 0.0010
Nguồn: Tổng hợp từ Eviews 8.0
Dựa vào thông tin của bảng 3.3, tác giả đưa ra kết luận,
ph
ương pháp FEM là phương pháp phù hợp để ước lượng cho mô
hình tỷ lệ nợ, vì kiểm định Hausman cho kết quả p_value là 0.0010 <
18

ߙ (0.05). Do đó, ta bác bỏ giả thuyết H

0
, chấp nhận đối thuyết H
1
,
FEM là phương pháp ước lượng phù hợp. Ngoài ra, giá trị p_value
của trị thống kê F bằng 0.000000 < ߙ (0.05) của mô hình FEM, nên
ta bác bỏ giả thuyết H
0
, chấp nhận đối thuyết H
1
, có nghĩa là mô hình
tỷ lệ nợ phù hợp với mức ý nghĩa 1%.
3.4.2. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ
ngắn hạn của các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm và đồ uống
Bảng 3.4. Kết quả hồi quy giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn và các biến độc
lập theo 2 phương pháp FEM và REM
Tỷ lệ nợ ngắn hạn FEM REM
Biến độc lập Coefficient

Prob. Coefficient

Prob.
C -0.794085 0.0005

-0.298565 0.0917
Tốc độ tăng trưởng 0.041193 0.0240

0.025703 0.1422
Quy mô doanh nghiệp 0.212461 0.0000

0.129916 0.0000
Khả năng sinh lời -0.470254 0.0000

-0.502833 0.0000
Rủi ro kinh doanh -0.014511 0.3455

-0.017279 0.2525
Tỷ lệ tài sản cố định -0.135062 0.0428

-0.171664 0.0068
Tấm chắn thuế phi nợ -0.020163 0.4667

-0.024282 0.3578
R
2
0.900753 0.256199
Prob(F_statistic) 0.000000 0.000000
Hausman test (p-value)

0.0004
Nguồn: Tổng hợp từ Eviews 8.0
Bảng 3.4 cho ta kết quả kiểm định Hausman với giá trị
p_value là 0.0004 < 0.05. Do đó ta bác bỏ giả thuyết H
0
, chấp nhận
đối thuyết H
1
, đưa ra kết luận, phương pháp hồi quy theo FEM là
ph
ương pháp ước lượng phù hợp để xác định các nhân tố ảnh hưởng

đến tỷ lệ nợ ngắn hạn. Ngoài ra, giá trị p_value của trị thống kê F
19

bằng 0.000000 < ߙ (0.05) của mô hình FEM, nên ta bác bỏ giả thuyết
H
0
, chấp nhận đối thuyết H
1
, có nghĩa là mô hình tỷ lệ nợ ngắn hạn
phù hợp với mức ý nghĩa 1%.
3.4.3. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ
nợ dài hạn của các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm và đồ uống
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy của biến tỷ lệ nợ dài hạn và các biến
độc lập theo 2 phương pháp FEM và REM
Tỷ lệ nợ dài hạn FEM REM
Biến độc lập Coefficient

Prob.
Coefficient
Prob.
C 0.070662 0.9748

-1.615446 0.1310

Tốc độ tăng trưởng 0.059037 0.7437

0.227570 0.1597

Quy mô doanh nghiệp -0.619849 0.0834

-0.327414 0.0477

Khả năng sinh lời 0.817284 0.2822

1.215225 0.0451

Rủi ro kinh doanh -0.197959 0.1970

-0.213895 0.1267

Tỷ lệ tài sản cố định 1.237496 0.0623

2.008106 0.0002

Tấm chắn thuế phi nợ -0.710395 0.0107

-0.475557 0.0326

R
2
0.579129 0.093553
Prob(F_statictis)
0.000000 0.000946
Hausman test (p-value) 0.2588
Nguồn: Tổng hợp từ Eviews 8.0
Bảng 3.5 cho thấy, kết quả kiểm định Hausman giữa hai mô
hình FEM và REM, có p_value là 0.3142 > 0.05 (ߙ), ta bác bỏ đối
thuyết H
1
, chấp nhận giả thuyết H

0
, tức phương pháp REM là
phương pháp ước lượng phù hợp. Ngoài ra, giá trị p_value của trị
thống kê F bằng 0.000946 < ߙ (0.05) của mô hình REM, nên ta bác
b
ỏ giả thuyết H
0
, chấp nhận đối thuyết H
1
, nghĩa là mô hình tỷ lệ nợ
dài hạn phù hợp với mức ý nghĩa 1%.
20

CHƯƠNG 4
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý RÚT RA TỪ KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG Ở VIỆT NAM
4.1. KẾT LUẬN
Khi nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống niêm yết
trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam trong 5 năm (2009 - 2013)
cho thấy, các nguyên tắc cơ bản của thị trường về các quyết định tài
chính nhìn chung được áp dụng ở các doanh nghiệp sản xuất thực
phẩm, đồ uống. Dựa trên kết quả ở chương 3, ta có kết luận sau:
Bảng 4.1: Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất thực
phẩm và đồ uống từ năm 2009 - 2013
Các nhân tố ảnh hưởng Tỷ lệ nợ
Tỷ lệ nợ

ngắn hạn
Tỷ lệ nợ
dài hạn
Tốc độ tăng trưởng (+)
**
(+)
*
(+)
Quy mô doanh nghiệp (+)
**
(+)
**
(-)
*
Khả năng sinh lời (-)
**
(-)
**
(+)
*
Rủi ro kinh doanh (-) (-) (-)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (+) (-)
*
(+)
**
Tấm chắn thuế phi nợ (-)
*
(-) (-)
*
Lưu ý: (+) là tác động thuận; (-) là tác động nghịch; *. Mối

quan hệ có ý nghĩa mức 5%, **. Mối quan hệ có ý nghĩa mức 1%.
- Nhìn chung, các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống
s
ử dụng nhiều nợ ngắn trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp để tài trợ
cho các hoạt động của mình (43%). Trong khi đó, nợ dài hạn chỉ 5%,
21

điều này cho thấy, các doanh nghiệp phụ thuộc vào các khoản vay
ngắn hạn và các mối quan hệ kinh doanh với nhà cung cấp khá cao.
Bởi vậy, nguy cơ mất khả năng thanh toán trong ngắn hạn là cao.
Thực trạng này bắt nguồn từ vấn đề công bố thông tin, các thông tin
mà các doanh nghiệp cung cấp thường chậm và mang tính bắt buộc
do các quy định khi niêm yết trên sàn chứng khoán hơn là tự nguyện.
Vì vậy, các nhà đầu tư không phân biệt được doanh nghiệp này nổi
trội hơn doanh nghiệp kia ở điểm gì ngoài những điều đã được công
khai trên báo cáo tài chính và các chương trình quảng cáo của doanh
nghiệp trên các phương tiện truyền thông. Chính vì vậy, các nhà đầu
tư cảm thấy lúng túng trước các quyết định của mình. Tỷ lệ nợ chiếm
48.62% cho thấy, trong giai đoạn này, mặc dù là giai đoạn tăng
trưởng của các doanh nghiệp trong ngành nhưng các doanh nghiệp
vẫn rất cẩn trọng khi sử dụng nợ. Nợ dùng để tài trợ cho tài sản của
doanh nghiệp chỉ chiếm gần một nửa trong tổng nguồn vốn, cho thấy
đây là dấu hiệu tốt về cách thức quản lý và sử dụng nợ.
- Tốc độ tăng trưởng tác động thuận đến tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ
ngắn hạn, không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ dài hạn. Điều này cho
thấy, các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống có tốc độ tăng
trưởng cao thì có nhiều khả năng sử dụng nợ ngắn hạn, dẫn đến tổng
nợ cũng tăng để phục vụ cho nhu cầu tiêu dùng thường xuyên như:
mua nguyên vật liệu, trả lương cho người lao động,… Đối với những
dự án cần nguồn vốn trung và dài hạn thì họ không sử dụng nợ vay

dài hạn để tài trợ mà lại sử dụng nợ ngắn hạn, phương thức tài trợ
này tiềm ẩn nhiều rủi ro tài chính.
- Quy mô c
ủa doanh nghiệp tác động thuận đến tỷ lệ nợ ngắn
hạn và tỷ lệ nợ, tác động nghịch đến tỷ lệ nợ dài hạn. Kết quả này chỉ
ra rằng, những doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống có quy mô
22

càng lớn thì có tỷ lệ nợ ngắn hạn càng cao và tỷ lệ nợ dài hạn thấp.
Sở dĩ có chiều hướng tác động khác nhau giữa quy mô doanh nghiệp
với các thước đo của cấu trúc tài chính là vì đặc thù ngành sản xuất
thực phẩm, đồ uống là có tài sản lưu động chiếm tỷ trọng lớn trong
tổng tài sản của doanh nghiệp, cho nên doanh nghiệp vay ngắn hạn
nhiều để tài trợ cho tài sản lưu động. Ngoài ra, khi có nhu cầu về
nguồn tài trợ dài hạn thì các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ
uống lớn thích phát hành cổ phiếu hơn vay dài hạn, vì hình thức tài
trợ này làm gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp.
- Khả năng sinh lời tác động nghịch đến tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn
hạn và tác động thuận đến tỷ lệ nợ dài hạn. Điều này cho thấy, các
doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống có lợi nhuận giữ lại cao
thì có ít nợ ngắn hạn, điều này là hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trật
tự phân hạng. Đối với tỷ lệ nợ dài hạn chịu tác động thuận của khả
năng sinh lời, cho thấy nhân tố này được các bên cho vay xem trọng
khi quyết định cấp tín dụng cho các doanh nghiệp.
- Rủi ro kinh doanh không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ, tỷ lệ
nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn đối với các doanh nghiệp sản xuất
thực phẩm, đồ uống. Theo như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết
đánh đổi và lý thuyết đại diện đưa ra ở chương 1, rủi ro kinh doanh
có tác động nghịch đến tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài
hạn, nhưng kết quả nghiên cứu thực tế ở các doanh nghiệp sản xuất

thực phẩm, đồ uống lại không cho thấy sự tác động của nhân tố này
mặc dù sự biến động về lợi nhuận cũng là một nhân tố quan trọng
ảnh hưởng đến mức độ sử dụng nợ. Giải thích cho kết quả này là rất
có th
ể rủi ro kinh doanh sẽ tác động đến nguồn tài trợ từ các nhà đầu
tư, vì sự biến động về lợi nhuận sẽ ảnh hưởng đến cổ tức được chia
hàng năm cho các cổ đông. Cũng có thể, những nhà quản lý của các
23

doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống nhận thấy được sự biến
động về lợi nhuận của họ là do đặc thù của chính ngành mà doanh
nghiệp đang hoạt động, các sản phẩm có tính mùa vụ, vì vậy mà họ
đã có kế hoạch đẩy mạnh hiệu quả hoạt động kinh doanh trong
những mùa có sức tiêu thụ cao và thực hiện những chương trình
khuyến mãi hấp dẫn vào những mùa thấp điểm. Do đó, họ đã bù đắp
được sự thiếu hụt trong nguồn tài trợ của mình.
- Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tác động thuận đến tỷ lệ nợ dài
hạn và tác động nghịch đến tỷ lệ nợ ngắn hạn. Kết quả này phù hợp
với nguyên tắc phù hợp trong kế toán và với quy luật là các doanh
nghiệp có đòn bẩy hoạt động cao hơn (giá trị tài sản cố định cao) sẽ
sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn (tỷ lệ nợ ngắn hạn thấp). Phát
hiện mối quan hệ thuận giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình cũng cho thấy, nợ dài hạn của các doanh nghiệp sản xuất
thực phẩm, đồ uống chủ yếu là vay dài hạn ngân hàng. Trong bối
cảnh thị trường tín dụng đang gặp khó khăn do các khoản nợ xấu
ngày càng gia tăng của ngân hàng thương mại trong giai đoạn vừa
qua, buộc các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm và đồ uống phải có
tài sản thế chấp khi vay dài hạn.
- Tấm chắn thuế phi nợ tác động nghịch đến tỷ lệ nợ và tỷ lệ
nợ dài hạn. Điều này cho thấy, trong dài hạn các doanh nghiệp sản

xuất thực phẩm và đồ uống sử dụng một công cụ khác với công cụ
nợ để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế như khấu hao hoặc ưu đãi
đầu tư, và công cụ này phần nào đã thay thế lợi ích về thuế của nợ.
4.2. HÀM Ý TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2.1.
Đối với doanh nghiệp
4.2.2. Đối với nhà đầu tư
4.2.3. Đối với người cho vay