Đánh giá chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Đánh giá chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường …
40
ĐÁNH GIÁ CHẤT LƢỢNG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Từ Thị Hoàng Lan
*
TÓM TẮT
Bài viết đánh giá chất lượng các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2007-2013. Nghiên cứu
đánh giá chất lượng công ty niêm yết thông qua các tiêu chí tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh
lời, sức khỏe tài chính và quy mô của các công ty. Bài viết chỉ đánh giá chất lượng trung bình
của các công ty niêm yết trên mỗi Sở Giao dịch Chứng khoán, không đi sâu vào nghiên cứu chất
lượng từng công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam còn thấp, các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội có
chất lượng thấp hơn các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh. Qua đó, nghiên cứu đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao chất lượng các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ khóa: công ty niêm yết, chất lượng công ty niêm yết, thị trường chứng khoán.
QUALITY OF LISTED COMPANIES IN VIETNAM STOCK MARKET
ABSTRACT
This paper assesses the quality of the listed companies on the Ho Chi Minh City Stock
exchange and Hanoi Stock exchange in the period of 2007-2013. This research evaluates the
quality of the listed companies through criteria: growth, profitability, financial health and size of
company. We just assess the average quality of the listed companies on the Stock Exchange, but
not going to research further quality of individuals. The results show that the quality of listed
companies on the Vietnam stock market is low and the listed companies on the Hanoi Stock
Exchange have lower quality than the listed companies on the HCM City Stock Exchange.
Therefore, the research provides some recommendation which enhances the quality of the listed
companies on Vietnam stock market.
Keywords: listed company, the quality of listed companies, the stock market.
I. GIỚI THIỆU

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời,
hoạt động hơn mười hai năm qua và trở thành
một bộ phận không thể thiếu của nền kinh tế
Việt Nam, góp phần không nhỏ trong việc huy
động vốn cho sự phát triển kinh tế của cả nước.
Khi các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán được đánh giá cao về chất lượng, sẽ làm
gia tăng tính hấp dẫn cho thị trường. Nhờ vào
tính hấp dẫn mà thị trường chứng khoán thu hút
nhiều nhà đầu tư tham gia đầu tư, từ đó làm gia
tăng tính thanh khoản, thực hiện tốt chức năng
thu hút và chuyển vốn vào sản xuất kinh doanh,
thông qua đó thúc đẩy nền kinh tế phát triển ổn
định và bền vững.
Tuy nhiên, diễn biến của chỉ số
VN_index trong mười hai năm qua không ổn
định, có lúc đạt đến trên 1100 điểm, nhưng
cũng có lúc lại tuột dốc không phanh đến gần
200 điểm, giá trị tài sản và giá cổ phiếu giảm
đi nhanh chóng cũng đã làm cho tính hấp dẫn
của thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay

*
Trường Đại học Công Nghiệp TPHCM
Tạp chí Đại học Công nghiệp
41
giảm sút khá nhiều. Hoạt động kinh doanh của
các doanh nghiệp đặc biệt là các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán khó khăn, thua
lỗ kéo dài dẫn đến việc phải hủy niêm yết.

Không ít công ty niêm yết muốn rời sàn chứng
khoán vì cảm thấy sân chơi này không còn hấp
dẫn, số doanh nghiệp mới lên sàn lại nhỏ giọt
trong tình hình thị trường chứng khoán ngày
càng khan hiếm hàng hoá mới, hàng hóa có
chất lượng. Thị trường chứng khoán có bền
vững hay không, có hấp dẫn nhà đầu tư hay
không phụ thuộc vào chất lượng các loại hàng
hóa niêm yết trên thị trường. Do đó, việc đánh
giá chất lượng các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam sẽ có những
đóng góp thiết thực cho các công ty niêm yết,
nhà đầu tư và cả nền kinh tế.
II. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC
TIÊU CHÍ ĐÁNH GIÁ CHẤT LƢỢNG
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
1. Cơ sở lý thuyết về các tiêu chí đánh
giá chất lƣợng các công ty niêm yết
Benjamin Graham được xem như là cha
đẻ của nhà đầu tư giá trị cho rằng việc lựa
chọn cổ phiếu để đầu tư trên cơ sở định giá giá
trị của cổ phiếu. Ông quan tâm đến chất lượng
hoạt động của một công ty như là cái giá mà
nhà đầu tư phải trả khi mua chúng. Benjamin
Graham (1973) cho rằng một nhà đầu tư thông
minh cần phải đánh giá chất lượng các công ty
mà họ sẽ lựa chọn để đưa vào danh mục đầu tư
của mình với các tiêu chí sau: (1) Quy mô
công ty phải tương xứng để chống lại sự
"thăng trầm" của nền kinh tế. Sự tồn tại của

một công ty không quan trọng ở quy mô công
ty. Tuy nhiên, sẽ có nhiều lợi thế cho công ty
lớn hơn trong một thị trường lớn, đặc biệt là
trong bối cảnh hội nhập; (2) Tình hình tài
chính công ty phải mạnh mẽ. Khi đánh giá sức
khỏe tài chính của một công ty, phải xem xét
đến khả năng thanh toán và đòn bẩy tài chính
công ty; (3) Thu nhập ổn định, được đo bằng
mười năm thu nhập có lãi liên tục; (4) Một ghi
nhận cổ tức thanh toán không bị gián đoạn
trong ít nhất hai mươi năm; (5) Tốc độ tăng
trưởng thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty
ít nhất bằng một phần ba so với mười năm gần
nhất.
Theo Grantham (2004), một công ty chất
lượng là công ty phải thỏa mãn ba tiêu chí: (1)
Đòn bẩy tài chính thấp. Công ty có hệ số đòn
bẩy tài chính càng lớn sẽ làm tăng tỷ suất lợi
nhuận của vốn chủ sở hữu khi hoạt động có
hiệu quả. Ngược lại, khi công ty hoạt động
không hiệu quả, mọi rủi ro sẽ dồn hết cho cổ
đông vì việc ưu tiên thanh lý của vốn chủ sở
hữu nằm ở vị trí sau cùng. Theo Myers (2001),
nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì
các cổ đông của công ty có khuynh hướng
không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty
bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có
lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông.
Nên để đảm bảo sự ổn định, tối đa hóa lợi
nhuận và tối thiểu hóa rủi ro thì nhà đầu tư cổ

phiếu thích ưu tiên đầu tư vào những công ty
có đòn bẩy tài chính thấp; (2) Lợi nhuận cao
và (3) Sự biến động thu nhập thấp. Tiêu chí
này quan tâm đến sự tăng trưởng ổn định của
công ty. Grantham cho rằng nếu nhà đầu tư
nắm giữ những cổ phiếu thỏa mãn cả ba tiêu
chí trên trong thời gian dài sẽ thành công.
Trong một nghiên cứu của Chuck Joyce
và Kimball Mayer (2012) cho thấy, từ năm
1965 các công ty sử dụng đòn bẩy thấp (dưới
25%) đã có lợi nhuận trung bình trên vốn chủ
sở hữu cao hơn 5% so với các công ty sử dụng
đòn bẩy cao (trên 25%), và tuyên bố rằng "Lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu là nguồn lực cơ bản
tạo ra lợi nhuận đầu tư".
Chỉ số đánh giá chất lượng MSCI
(Morgan Stanley Capital International) ra đời
vào tháng 12 năm 2012 được dựa trên nguyên
tắc cơ bản của Grantham. Theo đó, chỉ số này
xác định chất lượng cổ phiếu tăng trưởng bằng
cách tính toán điểm chất lượng cho mỗi chứng
khoán trong tập hợp vốn chủ sở hữu đủ điều
kiện dựa trên ba biến cơ bản: (1) Lợi nhuận
Đánh giá chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường …
42
trên vốn chủ sở hữu cao; (2) Tăng trưởng lợi
nhuận ổn định qua từng năm; (3) Đòn bẩy tài
chính thấp. Trong khi đó, chỉ số Dow Jones
chất lượng cũng được hình thành dựa trên hai
trong ba tiêu chí trên: (1) Lợi nhuận trên vốn

chủ sở hữu cao và (2) Đòn bẩy tài chính thấp.
2. Các tiêu chí đánh giá chất lƣợng các
công ty niêm yết
Từ cơ sở lý thuyết về đánh giá chất
lượng công ty, nghiên cứu lựa chọn các tiêu
chí sau để đánh giá chất lượng công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
a. Tốc độ tăng trưởng của công ty ổn
định qua các năm: Một trong những công
việc quan trọng nhất của một giám đốc điều
hành là xác định và theo đuổi một lộ trình tăng
trưởng cho doanh nghiệp mình. Dù công ty
đang ở giai đoạn nào trong vòng đời của nó,
tăng trưởng luôn là mục tiêu quan trọng. Sự
tăng trưởng thường nâng cao vị thế cạnh tranh,
củng cố các lợi thế về quy mô. Nghiên cứu này
sẽ đánh giá tốc độ tăng trưởng thông qua tiêu
chí: tốc độ tăng trưởng doanh số và tốc độ tăng
trưởng thu nhập.
b. Khả năng sinh lời của công ty cao:
Lợi nhuận càng cao thì công ty càng hấp dẫn.
Bằng cách đo lường lợi nhuận mà công ty tạo
ra cho thấy hiệu quả kinh doanh của công ty
tốt như thế nào. Để đánh giá khả năng sinh lời
của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường
chứng khoán, nghiên cứu sẽ đánh giá hai tiêu
chí: tỷ suất sinh lời trên tài sản và tỷ suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu.
c. Sức khỏe tài chính công ty tốt: Đánh
giá xem nền tảng tài chính của công ty có

vững chắc hay không. Nghiên cứu này sẽ đánh
giá sức khỏe tài chính của các công ty thông
qua hai chỉ tiêu: đòn bẩy tài chính và khả năng
thanh toán của các công ty niêm yết.
d. Quy mô công ty lớn: Công ty có quy
mô lớn sẽ có nhiều lợi thế cạnh tranh hơn
trong một thị trường hội nhập rộng lớn. Để
đánh giá quy mô của các cổ phiếu niêm yết
trên thị trường chứng khoán, nghiên cứu này
sẽ đánh giá theo hai tiêu chí: giá trị vốn hóa thị
trường và vốn điều lệ của các công ty niêm
yết.
III. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG
CHẤT LƢỢNG CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
1. Sự tăng trƣởng của các công ty
niêm yết không ổn định
Hình 3.1 cho thấy sự tăng trưởng bình
quân của các công ty niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đều không
ổn định và sụt giảm liên tục. Các công ty niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội có
mức độ tăng trưởng không ổn định cao hơn
các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh. Tốc độ tăng
trưởng doanh số của các công ty niêm yết trên
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội âm qua hai
năm 2012, 2013 còn tốc độ tăng trưởng thu

nhập âm bốn năm liên tục từ năm 2011 đến
năm 2013. Năm 2013, Sở Giao dịch Chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh có dấu hiệu
phục hồi khi tốc độ tăng trưởng cao hơn năm
trước. Xét tổng thể thông qua sự biến động chỉ
tiêu này theo thời gian chỉ ra rằng, chất lượng
của các công ty niêm yết ở cả hai sàn đều đi
xuống. Bằng chứng là số lượng các công ty
niêm yết thua lỗ tăng vọt. Trong năm 2011 với
676/689 công ty niêm yết công bố báo cáo tài
chính năm thì có 88% công ty có lãi. Sang
năm 2012, số lượng công ty niêm yết thua lỗ
tăng 64,8% so với năm 2011 và tổng giá trị
thua lỗ tăng 62,5%. Đồng thời, năm 2012 có
13 công ty rơi vào diện bị hủy niêm yết bắt
buộc sau khi công bố báo cáo tài chính kiểm
toán năm 2012. Trong các năm gần đây, các
doanh nghiệp sản xuất trong nước phải đối mặt
với tình trạng sản xuất đình đốn, hàng tồn kho
tăng cao, khó khăn trong việc tiếp cận nguồn
Tạp chí Đại học Công nghiệp
43
vốn, lạm phát cao làm cho tổng cầu sụt giảm,
trong khi chi phí đầu vào lại tăng làm tăng giá
thành sản phẩm hệ quả là sức tiêu thụ hàng
hóa và dịch vụ giảm mạnh, đồng nghĩa với tốc
độ tăng trưởng doanh số cũng sụt giảm tương
ứng. Ngoài ra, cũng phải kể đến nguyên nhân
từ bên trong doanh nghiệp như chiến lược kinh
doanh chưa phù hợp, năng lực quản trị còn yếu

kém nên chưa phát huy được hiệu quả kinh
doanh trong bối cảnh kinh tế khó khăn.


Hình 3.1. Tốc độ tăng trưởng của các công ty niêm yết
(Nguồn: Sở Giao Dịch Chứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
2. Khả năng sinh lời của các công ty niêm yết sụt giảm

Hình 3.2. Khả năng sinh lời của các công ty niêm yết
(Nguồn: Sở Giao Dịch Chứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
Khả năng sinh lời của các công ty niêm
yết trên cả hai Sở Giao dịch Chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội đều sụt
giảm theo thời gian, đặc biệt là giai đoạn chịu
sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu 2009-2013. Các công ty niêm yết trên
Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh nhìn chung có khả năng sinh lời tốt hơn
các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội. Năm 2013 Sở Giao dịch Chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh có khả năng
sinh lời cao hơn năm trước, trong khi đó Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội lại tiếp tục
giảm sâu.
Trong giai đoạn 2007 - 2013, tỷ suất sinh
lời trên tài sản của tất cả các công ty niêm yết
đều giảm theo thời gian, nguyên nhân chủ yếu
là do những yếu tố bên ngoài tác động, cộng
với những vấn đề yếu kém trong quản trị
doanh nghiệp đã làm cho thu nhập ròng sụt

Đánh giá chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường …
44
giảm dẫn đến tỷ suất sinh lời trên tài sản giảm.
Tỷ suất sinh lời trên tài sản của các công ty
trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh luôn cao hơn theo thời gian và có
giá trị gần gấp đôi so với các công ty trên Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, cho thấy hiệu
quả sử dụng tài sản của các công ty tại Sở
Giao dịch Chứng Khoán thành Phố Hồ Chí
Minh cao hơn Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội do tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng cao
hơn và bền vững hơn.

Bảng 3.1. Tỷ suất sinh lời trên tài sản trung bình
Sở Giao Dịch
Chứng khoán
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
TP Hồ Chí Minh
12.76%
15.45%
11.59%
9.72%
8.02%

6.14%
6.48%
Hà Nội
9.89%
7.34%
9.63%
6.47%
4.00%
3.66%
2.40%
(Nguồn: Sở Giao Dịch Chứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
Trong giai đoạn 2007-2010, tỷ suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu của tất cả các công ty
niêm yết cả hai sàn đều trên 15% là một kết
quả rất đáng khích lệ trong bối cảnh kinh tế
khó khăn. Tuy nhiên giai đoạn 2011-2013, tỷ
suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của các công
ty niêm yết này lại giảm xuống vì thu nhập
ròng giảm do tác động bởi các nhân tố bên
ngoài cũng như bên trong. Năm 2013, trong
toàn bộ các công ty niêm yết trên cả hai sàn,
có chưa đến 44,7% công ty niêm yết đạt mức
tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 15%. Kết
quả này khẳng định chất lượng các công ty
niêm yết hiện nay không tốt và đang ở mức
thấp nhất trong toàn giai đoạn nghiên cứu bởi
vì khả năng sinh lời thấp. Tỷ suất sinh lời trên
vốn chủ sở hữu của các công ty tại Sở Giao
dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
luôn cao hơn, cho thấy khả năng sinh lời của

các công ty trên Sở Giao dịch Chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh tốt hơn.

Bảng 3.2. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Sở Giao Dịch
Chứng Khoán
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
TP Hồ Chí Minh
21.09%
23.39%
19.61%
16.58%
13.97%
9.73%
11.78%
Hà Nội
26.56%
19.13%
22.82%
17.06%
9.74%
7.50%
5.01%
(Nguồn: Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM, Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội)

3. Sức khỏe tài chính của các công ty
niêm yết chƣa vững chắc
Hình 3.3 cho thấy có nhiều công ty niêm
yết sử dụng nợ cao trên mức trung bình của
toàn thị trường. Thậm chí, có công ty sử dụng
vốn nợ từ 70% trở lên như SMC, VIS. Một số
công ty được nhà đầu tư đánh giá cao khi mức
độ sử dụng nợ thấp, tương đối an toàn, nhưng
có khả năng sinh lời khá cao, chẳng hạn như:
VNM, BMP, DHG, HRC, SSC, NSC.
Tạp chí Đại học Công nghiệp
45

Hình 3.3. Khả năng sinh lời và mức độ sử dụng nợ của các công ty trên Sở Giao dịch
Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(Nguồn: Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM)
Về mặt lý thuyết, để đảm bảo an toàn
cho doanh nghiệp, thông thường tỷ số nợ chấp
nhận được tại các doanh nghiệp khoảng từ
50% đến 70%. Tuy nhiên đứng dưới góc độ
nhà đầu tư chứng khoán, nhà đầu tư muốn đầu
tư vào những doanh nghiệp có tỷ trọng nợ thấp
không quá 25% (theo Chuck Joyce và Kimball
Mayer, 2012) vì sợ rủi ro tài chính một khi nhà
đầu tư trở thành chủ sở hữu chính thức của
doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ của các công
ty niêm yết tại hai Sở Giao dịch Chứng khoán
đều gấp đôi so với ngưỡng nợ an toàn là 25%,
cho thấy các công ty niêm yết này đều sử dụng
đòn bẩy tài chính cao, đây là dấu hiệu xấu

trong bối cảnh nền kinh tế đang suy thoái. Qua
xem xét sự biến động của hệ số nợ trên tổng
nguồn vốn qua các năm cho thấy cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết Việt Nam đều sử
dụng nợ vay đồng nghĩa với việc phải đối mặt
với rủi ro tài chính do nguồn tài trợ này mang
lại trong bối cảnh kinh tế suy giảm, tăng
trưởng chịu tác động nhiều chiều, đặc biệt là
các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội đã quá phụ thuộc vào nguồn tài
trợ nợ nên chất lượng các công ty niêm yết này
ngày càng đi xuống, thể hiện qua tăng trưởng
lợi nhuận ròng và tăng trưởng thu nhập trên
mỗi cổ phần ngày càng sụt giảm theo thời gian
(hình 3.4)


Hình 3.4. Tỷ lệ nợ trên tổng vốn của các công ty niêm yết
(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
ABT
AGF
BBC
BHS
BMC
BMP
BT6
CII
CLC
COM
CYC

DCT
DHA
DHG
DIC
DMC
DRC
DTT
FMC
FPT
GMC
GMD
GIL
HAP
HAS
HAX
HBC
HMC
HRC
HTV
IMP
ITA
KDC
KHA
KHP
LAF
LBM
LGC
MCP
MHC
NAV

NSC
PAC
PGC
PJT
PNC
PVD
RAL
REE
SAM
SAV
SCD
SFC
SFI
SJD
SJS
SMC
SSC
TAC
TCR
TDH
TMS
TNA
TS4
TTP
TYA
VID
VIP
VIS
VNM
VSH

VTB
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
-3.00% 7.00% 17.00% 27.00% 37.00%
Tỉ lệ Nợ/Tổng vốn
ROE
0.40
0.38
0.42
0.43
0.45
0.46
0.47
0.58
0.56
0.57
0.54
0.55
0.55
0.55
0.00
0.20
0.40

0.60
0.80
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
HOSE
HNX
Đánh giá chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường …
46
Mặc dù tỷ số khả năng thanh toán bình
quân ở cả hai sàn biến động ngược chiều nhau
nhưng với kết quả qua các năm cho thấy các
công ty này đều có khả năng thanh toán bình
quân các khoản nợ ngắn hạn khá tốt (hình3.5).
Nhìn chung, khả năng thanh toán trung bình
của các công ty niêm yết theo tổng hợp của tác
giả từ các báo cáo tài chính của các công ty
niêm yết là khá tốt. Tuy nhiên, thực trạng nợ
xấu khu vực ngân hàng trong những năm gần
đây có chiều hướng tăng cao và đạt đỉnh điểm
vào năm 2012 với tỷ lệ nợ xấu gần 10% (theo
báo cáo của Cơ quan Thanh tra, giám sát ngân
hàng) đang là vấn đề nhức nhối, gây ách tắc
dòng chu chuyển vốn trong nền kinh tế. Điều
này cho thấy khả năng thanh toán thực tế của
các công ty niêm yết có vấn đề.


Hình 3.5. Khả năng thanh toán hiện hành của các công ty niêm yết
(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
4. Quy mô công ty niêm yết nhỏ
Hình 3.6 và hình 3.7 cho thấy quy mô

công ty niêm yết trên cả hai Sở Giao dịch
Chứng khoán đều không đồng đều. Chỉ có một
vài công ty có giá trị vốn hóa thị trường nằm
trên mức trung bình trong khi đó số lượng
công ty có giá trị vốn hóa thị trường thấp hơn
chiếm chủ yếu. Số lượng công ty niêm yết
được thị trường đánh giá thấp hơn mức trung
bình trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh là 61 công ty, chiếm tỷ trọng
84,72% vào năm 2012, Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội có 46 công ty, chiếm tỷ trọng
79,31%.


Hình 3.6. Giá trị vốn hóa thị trường của các công ty trên Sở Giao dịch Chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh
(Nguồn: Sở Giao Dịch Chứng khoán TPHCM)
3.66
2.93
2.40
2.13
1.98
1.87
1.81
1.66
2.00
1.70
1.94
2.24
2.04

2.06
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
HOSE
HNX
Tạp chí Đại học Công nghiệp
47

Hình 3.7. Giá trị vốn hóa của các công ty trên Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội
(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
Khi xem xét mối quan hệ giữa vốn điều lệ
và giá trị vốn hóa thị trường trên cả hai Sở Giao
dịch Chứng khoán, mặc dù các công ty có gia
tăng vốn điều lệ qua các năm nhưng dường như
giá trị vốn hóa thị trường không tăng, thậm chí
còn sụt giảm như năm 2008 và năm 2011 (Hình
3.8). Việc gia tăng vốn điều lệ của các công ty
chẳng ảnh hưởng gì đến giá trị vốn hóa thị
trường của các cổ phiếu, thậm chí giai đoạn
2011 - 2013 giá trị vốn hóa thị trường trên Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội còn thấp hơn
cả vốn điều lệ. Điều này cho thấy nhà đầu tư

không đánh giá cao các cổ phiếu niêm yết trên
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.


Hình 3.8. Mối quan hệ giữa vốn điều lệ và giá trị vốn hóa thị trường
(Nguồn: Sở Giao Dịch Chứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
IV. NGUYÊN NHÂN TỒN TẠI ẢNH
HƢỞNG ĐẾN CHẤT LƢỢNG CÔNG TY
NIÊM YẾT
1. Sự ảnh hƣởng của môi trƣờng kinh
tế vĩ mô trong nƣớc
a. Tốc độ tăng trưởng kinh tế chậm,
thụt lùi
Giai đoạn 2002 - 2007, Việt Nam luôn
được coi là một trong những điểm sáng trên
bản đồ kinh tế toàn cầu với tốc độ tăng trưởng
bình quân đạt 7,8%. Với việc gia nhập Tổ
chức Thương mại Thế giới năm 2007, tốc độ
tăng trưởng GDP lên tới gần 8,5%. Từ khi
khủng hoảng kinh tế toàn cầu nổ ra năm 2008,
Việt Nam chìm trong vòng xoáy tăng trưởng
chậm khi các thị trường xuất khẩu lớn bị ảnh
hưởng, sức mua trong nước giảm. Cả giai đoạn
này, tăng GDP luôn thấp hơn 7% và ngày càng
đi xuống, đến năm 2012 chỉ còn 5,03%, chưa
Đánh giá chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường …
48
bằng hai phần ba so với mức trước khi khủng
hoảng. Năm 2013 tăng trưởng GDP chỉ đạt
5,42% mặc dù mức tăng này đã cao hơn mức

tăng 5,25% của năm 2012 (GDP 2012 được
điều chỉnh lên do phương pháp tính toán GDP
năm 2013 có sự thay đổi lớn) nhưng không đạt
mục tiêu 5,5% Chính phủ đề ra từ đầu năm.

Hình 4.1. Tốc độ tăng trưởng GDP từ năm
2004-2013
(Nguồn: Tổng cục thống kê, Công ty Chứng
Khoán BIDV)
b. Lạm phát cao


Hình 4.2. Lạm phát (%) trong 10 năm (2003 -
2013)
(Nguồn: Tổng cục thống kê, Công ty Chứng
khoán BIDV)
Vấn đề luôn làm đau đầu nhà quản lý
năm năm qua chính là kiểm soát lạm phát.
Đỉnh điểm của quá trình này là lạm phát năm
2008 lên tới gần 20% và duy trì ở hai con số
năm 2010 và năm 2011. Giai đoạn này, nhiều
tổ chức quốc tế đều bày tỏ mối quan ngại lạm
phát cao làm xấu đi môi trường kinh doanh tại
Việt Nam, ảnh hưởng đến giá trị tiền đồng và
chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán. Từ năm 2012, 2013 chỉ số giá
tiêu dùng đã giảm về một con số, song kèm
theo đó là những hệ quả như tăng trưởng tín
dụng thấp, vốn đầu tư toàn xã hội suy giảm.
Ngoài ra, một số chuyên gia phân tích, lạm

phát thấp thời gian qua chủ yếu do sức cầu kiệt
quệ, rủi ro tăng giá vẫn luôn hiện hữu.
c. Tỷ giá USD/VND không ổn định
Nhìn vào lịch sử, các lần phá giá liên tục
từ năm 2008 đến năm 2011 với biên độ lớn đã
trở thành nỗi ám ảnh thường trực của các nhà
đầu tư nước ngoài, nhất là các quỹ đầu tư trên
sàn chứng khoán. Mối quan tâm hàng đầu của
nhà đầu tư ngoại là tỷ giá, thậm chí còn được
đặt lên bàn cân trước cả những yếu tố kinh tế
quan trọng khác như tăng trưởng vĩ mô hay tỷ
suất sinh lời của doanh nghiệp… Tỷ giá ảnh
hưởng nhiều đến các doanh nghiệp xuất nhập
khẩu. Tỷ giá tăng làm cho chi phí về các
nguyên, nhiên, vật liệu đầu vào của các doanh
nghiệp tăng cao, ảnh hưởng đến kết quả đầu ra
và chất lượng các công ty niêm yết.

Hình 4.3. Tỷ giá USD/VND 2005 - 2013
(Nguồn: Công ty Chứng Khoán BIDV,
Bloomberg)
2. Sự ảnh hƣởng của môi trƣờng kinh
tế thế giới
Cuộc khủng hoảng “nợ dưới chuẩn tại
Mỹ” từ đầu những năm 2000 nhanh chóng lan
rộng thành cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu. Cuộc khủng hoảng tài chính kéo dài đã
phá vỡ các hoạt động kinh tế toàn cầu. Kinh tế
thế giới cuối năm 2008 và đầu năm 2009 tiếp
tục suy giảm mạnh, các nước công nghiệp phát

triển đang rơi vào giai đoạn khủng hoảng tồi tệ
nhất trong gần bảy mươi năm qua. Cuộc khủng
hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu năm 2008
Tạp chí Đại học Công nghiệp
49
mặc dù không tác động trực tiếp tới nền kinh
tế Việt Nam thông qua hệ thống tài chính,
nhưng nó thực sự đã làm khuếch đại những bất
ổn kinh tế. Các doanh nghiệp nói chung và các
công ty niêm yết nói riêng đều bị ảnh hưởng ở
các mặt: hoạt động kinh doanh xuất nhập khẩu
trì trệ, sức cầu hàng hoá và dịch vụ trong nước
giảm, doanh nghiệp khó huy động vốn trên thị
trường tài chính…
3. Nguyên nhân từ bên trong doanh
nghiệp
Chiến lược kinh doanh chưa phù hợp,
năng lực quản trị còn yếu kém nên chưa phát
huy được hiệu quả kinh doanh trong bối cảnh
kinh tế khó khăn làm cho tốc độ tăng trưởng
của doanh nghiệp sụt giảm và khả năng sinh
lời thấp.
Trình độ đổi mới kỹ thuật công nghệ của
các công ty niêm yết còn chậm. Sự lạc hậu về
công nghệ và kỹ thuật sẽ tạo ra chất lượng sản
phẩm thấp, không ổn định và giá thành sản
phẩm cao đã hạn chế khả năng cạnh tranh của
doanh nghiệp. Trong những năm qua, mặc dù
nhiều doanh nghiệp đã đổi mới máy móc thiết
bị và công nghệ từ các nước công nghiệp phát

triển nhưng tốc độ đổi mới công nghệ, trang
thiết bị còn chậm, chưa đồng đều và chưa theo
một định hướng phát triển rõ rệt.
Năng lực đội ngũ lao động chưa khai
thác hiệu quả. Lao động là một lợi thế cạnh
tranh của Việt Nam bởi chi phí lao động rẻ,
tuy nhiên, năng suất lao động chỉ ở mức thấp,
chủ yếu là lao động thủ công, tác phong lao
động công nghiệp còn kém.
Việc khai thác nguồn lực tài chính còn
yếu và bị động. Việc tiếp cận nguồn vốn hạn
chế gây ra tình trạng phổ biến là các doanh
nghiệp chiếm dụng vốn lẫn nhau, làm lây
nhiễm rủi ro giữa các doanh nghiệp. Trước áp
lực cạnh tranh khi Việt Nam gia nhập Tổ chức
Thương mại Thế giới (WTO), nhu cầu vốn cho
đầu tư phát triển rất lớn nhưng việc tiếp cận
các nguồn vốn ngày càng khó khăn hơn.
V. MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM
NÂNG CAO CHẤT LƢỢNG CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT
1. Đối với Chính phủ
a. Ổn định kinh tế vĩ mô: Tiếp tục thực
hiện đồng bộ, hiệu quả các giải pháp để ổn
định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát.
- Thực hiện chính sách tiền tệ linh hoạt
và nới lỏng để đảm bảo tính ổn định nhất định
về tỷ giá, lãi suất và lạm phát; chính sách lãi
suất thích hợp nhằm hỗ trợ khó khăn cho
doanh nghiệp, tạo công ăn việc làm, tăng khả

năng cho xuất khẩu. Ngân hàng Nhà nước Việt
Nam tiếp tục điều tiết mặt bằng lãi suất thị
trường theo hướng giảm dần; điều hành tỷ giá
và thị trường ngoại tệ linh hoạt theo hướng ổn
định, phù hợp với các cân đối vĩ mô.
- Các chính sách khuyến khích xuất khẩu
và tiêu dùng nội địa, hạn chế nhập siêu, cải
thiện cán cân thanh toán và tăng dự trữ ngoại
tệ. Khuyến khích xuất khẩu thông qua các biện
pháp về thuế, giảm thiểu thủ tục hành chính,
tìm kiếm thị trường, hỗ trợ tín dụng, ưu đãi lãi
suất để tạo đầu ra cho doanh nghiệp và thu hút
ngoại tệ.
- Tăng cường thu hút vốn đầu tư trực
tiếp và giải ngân vốn đầu tư trực tiếp, tăng
cường xúc tiến đầu tư, giảm thiểu thủ tục hành
chính trong việc giải phóng mặt bằng, giải
ngân vốn đầu tư trực tiếp, triển khai các
chương trình đào tạo, nâng cấp cơ sở hạ tầng
trong các khu công nghiệp.
b. Làm giảm những tác động tiêu cực
động của môi trường kinh tế thế giới, đặc
biệt những tác động tiêu cực của cuộc khủng
hoảng kinh tế toàn cầu: Khủng hoảng tài
chính ngày càng ảnh hưởng rộng trên thị
trường tài chính thế giới, tác động mạnh mẽ
đến tâm lý của các nhà đầu tư chứng khoán
Việt Nam. Khi tâm lý nhà đầu tư bị dao động,
hoang mang sẽ ảnh hưởng xấu đến thị trường
chứng khoán, làm cho thị trường chứng khoán

không thể phát huy được chức năng vốn có
Đánh giá chất lượng các công ty niêm yết trên thị trường …
50
của mình là kênh huy động vốn cho doanh
nghiệp và cho nền kinh tế. Chính phủ cần
thông tin tuyên truyền đầy đủ để củng cố niềm
tin cho các nhà đầu tư, hạn chế những lo ngại
thái quá làm ảnh hưởng xấu đến thị trường
chứng khoán, tránh đưa ra những thông tin dự
báo tiêu cực gây hoang mang cho nhà đầu tư
và các doanh nghiệp.
c. Củng cố và phát huy chức năng huy
động vốn của thị trường chứng khoán: Chính
phủ và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần
phải:
Tái cấu trúc mô hình tổ chức thị trường
chứng khoán theo hướng phát triển, mở rộng
thị trường chứng khoán có tổ chức, thu hẹp thị
trường tự do đồng thời đặc biệt coi trọng vấn
đề chất lượng và sự an toàn của thị trường,
từng bước tiếp cận với các thông lệ và chuẩn
mực quốc tế.
Hoàn thiện hệ thống khung pháp lý của
thị trường chứng khoán và thị trường chứng
khoán phái sinh. Xây dựng và trình Quốc hội
ban hành Luật Chứng khoán mới với phạm vi
điều chỉnh rộng hơn, tiếp cận gần hơn với các
thông lệ và chuẩn mực quốc tế, điều chỉnh
đồng bộ hoạt động chứng khoán trong mối liên
kết với các khu vực dịch vụ của thị trường tài

chính.
Hoàn thiện hệ thống công bố thông tin,
tăng cường công tác giám sát, thanh tra, kiểm
tra hoạt động của của các tổ chức tham gia thị
trường và xử lý nghiêm các vi phạm trên thị
trường về các hành vi vi phạm công bố thông
tin; thao túng giá chứng khoán, các vi phạm
của công ty chứng khoán trên thị trường; tung
tin đồn gây bất lợi cho hệ thống thị trường tài
chính.
d. Củng cố chức năng của hệ thống
ngân hàng: Trong những năm qua, hệ thống
các ngân hàng đã bộc lộ nhiều yếu kém, rủi ro
gây mất an toàn hoạt động và đe dọa sự ổn
định kinh tế vĩ mô như nợ xấu, tình trạng sở
hữu chéo… Do đó, để phát huy được tốt chức
năng vốn có của ngân hàng, Chính phủ cần tái
cấu trúc hệ thống ngân hàng, xử lý tình trạng
nợ xấu, sở hữu chéo.
e. Phát triển thị trường thuê mua tài
chính: Thị trường thuê mua tài chính sẽ thực
sự góp phần rất quan trọng trong việc chia sẻ
gánh nặng về tài trợ vốn cho nền kinh tế. Cần
phải phát triển thị trường thuê mua tài chính
của Việt Nam phù hợp với trình độ phát triển
của nền kinh tế.
2. Đối với các công ty niêm yết
a. Nâng cao trình độ kỹ thuật công
nghệ: Nâng cao trình độ công nghệ giúp công
ty niêm yết nâng cao năng suất cũng như hiệu

quả hoạt động, tạo ra lợi thế cạnh tranh cũng
như làm giảm chi phí hoạt động sản xuất kinh
doanh. Công ty niêm yết có thể đầu tư để
nghiên cứu, tạo ra các vật tư lao động hoặc
chuyển giao khoa học công nghệ.
b. Xây dựng chiến lược sản xuất kinh
doanh: công ty niêm yết cần phải xây dựng
chiến lược sản xuất kinh doanh nhất quán và
lâu dài phù hợp với từng giai đoạn phát triển
của doanh nghiệp. Chiến lược của một công ty
niêm yết phải hướng đến hay thỏa mãn các đối
tượng khách hàng, người lao động, cổ đông và
cộng đồng.
c. Nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn
nhân lực: công ty niêm yết thường xuyên mở
các lớp đào tạo, dạy nghề cho nhân công; xây
dựng một hệ thống các quy tắc, chuẩn mực,
các chính sách, lề lối, phong cách ứng xử, định
hướng công việc; tạo ra một môi trường làm
việc công bằng, chính sách thưởng phạt rõ
ràng, lành mạnh hóa các hoạt động và tạo điều
kiện gắn kết các phòng ban, các cá nhân trong
doanh nghiệp.
d. Đổi mới công tác quản trị và điều
hành doanh nghiệp: Trình độ cán bộ quản lý
cao sẽ giúp công ty niêm yết trong tiếp cận với
những kiến thức, phong cách quản lý hiện đại,
đặc biệt là kinh nghiệm giao dịch xuất nhập
khẩu, nghiên cứu tiếp cận với thị trường thế
giới. Việc tập trung nâng cao năng lực quản

Tạp chí Đại học Công nghiệp
51
trị, tìm hiểu và vận dụng các biện pháp quản
trị theo tiêu chuẩn quốc tế để áp dụng vào các
công ty niêm yết là điều vô cùng cần thiết để
góp phần nâng cao khả năng cạnh tranh cho
các công ty niêm yết.
e. Đa dạng thị trường xuất khẩu:
Nghiên cứu mở rộng thị trường xuất khẩu sang
các thị trường mới, quan tâm hơn các kênh
phân phối tại nước nhập khẩu, tổ chức hội chợ,
quảng bá thương hiệu, quảng bá hình ảnh của
công ty niêm yết ra thế giới bên ngoài. Các
công ty niêm yết tìm kiếm thị trường, đối tác
nước ngoài thông qua các tổ chức xúc tiến
đàm phán thương mại nhằm tìm thị trường
mới.
f. Mở rông thị trường tiêu thụ trong
nước: công ty niêm yết cần tranh thủ phối hợp
với các hiệp hội ngành nghề để tổ chức các
hoạt động xúc tiến thương mại, phát huy lợi
thế sân nhà và đứng vững trên thị trường nội
địa. Để làm được điều đó công ty niêm yết cần
phải thực hiện việc điều tra, khảo sát thị
trường, thị hiếu người tiêu dùng, thị phần, hệ
thống phân phối và năng lực kinh doanh của
công ty…
VI. KẾT LUẬN
Nghiên cứu cho thấy chất lượng hoạt
động của các công ty niêm yết trên cả hai Sở

Giao dịch Chứng khoán đều thấp. Các công ty
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội hoạt động không hiệu quả bằng các công
ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả đã tìm hiểu
và đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao
chất lượng hàng hóa trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Khi các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán được đánh giá cao
về chất lượng, sẽ làm gia tăng tính hấp dẫn cho
thị trường. Nhờ tính hấp dẫn của nó sẽ tạo cho
mọi người thói quen tham gia vào hoạt động
đầu tư trên thị trường chứng khoán, từ đó làm
gia tăng tính thanh khoản và thực hiện tốt chức
năng thu hút nguồn vốn vào sản xuất kinh
doanh, thông qua đó thúc đẩy nền kinh tế phát
triển.


TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Benjamin Graham (1973), “The Intelligent Investor” (4
th
Rev. ed.), Harpers & Row, New
York, New York.
2. Chuck Joyce and Kimball Mayer (2012), Profits for the Long Run: Affirming the Case for
Quality, GMO White Paper.
3. Grantham Mayo van Otterloo (GMO) (2004), The Case for Quality - The Danger of Junk,
GMO White Paper.
4. Myers S. C. (2001), “Capital Structure”, The Journal of Economic Perspectives 15(2), 81-
102.