Giáo trình Tài chính doanh nghiệp (dùng cho ngoài ngành) Phần 2 - PGS.TS. Lưu Thị Hương, PGS.TS. Vũ Duy Hào (ĐH Kinh tế Quốc dân)

Chitting 4
c h i phi v 6 n v a c o c a u v 6 n
Phan tfch cac lu6ng tidn chid't kha'u nham h6 trp cho vide ra cac
quydt dinh diu tu cung nhu quyd't dinh du toan vdn diu tu. Bang
vide so sdnh gia tri hidn tai cua cac lu6ng thu nhap theo du tfnh vdi
chi phi diu tu, cac nha quan ly co \hi tim dupe ldi giai cho vflin d£
c6 ndn d4u tu hay kh6ng. Mdt yd'u td rat quan trong cua qui trinh
n&y la xic dinh dung din ty Id hidn tai hoa (ty Id chid't kha'u), do la
chi phi vdn diu tu. Chi tidu nay dupe sir dung chu y&i di hoach
dinh co ca'u vd'n cung nhu co ca'u tai san.
4.1. k h A i n i£m c h i phI v 6 n
Bdn phai bang can d<5i kd' todn thi hidn cac ngu6n vd'n cua
doanh nghidp. Theo cach phan chia ph6 bid'n nhit, ngudn vd'n bao
gdm cdc khoan no vd von cua chu. No bao gdm no ngan han, no
ddi han. Vd'n cua chu cd thd bao g6m v<5n huy ddng bang c6 phidu
thucmg, cd phid'u uu tien, lpi nhuan khdng chia. Ty trong cua cac
ngu6n do trong t6ng ngudn chfnh la co ca'u vdn. Bat cur mdt su tang
ldn cua t6ng tai san phai dupe tai trp bang vide tang mdt hoac nhi^u
yd'u td' ca'u thanh vd'n.
V(5n la nhan td cin thi£t cua san xua't. Cung nhu bat ky mdt
nhan 16 nao kMc, khi huy ddng vd'n, doanh nghidp cin bo ra mdt
chi phi nha't dinh. Chi phi cua mdi mdt nhan td' ca'u thanh goi la chi
phf nhan td' ca'u thanh cua loai vdn cu th£ dd.
C6 th£ hi^u chi phi vd'n la chi phf co hdi cua vide su dung vd'n,

dupe tinh bang s6 lpi nhuan ky vong dat dupe trdn vdn diu tu vko
du in hoac doanh nghidp d£ giff khdng 1dm giam sd' lpi nhuan dinh
109







cho chu so hiru. Vi du, doanh nghiep A co the vay tien vcri lai suat
10% thl chi phi cua no la 10%. Trong chirong nay tap trung vao
nghien curu chi phi cua 4 nhan to cau thanh co ca'u von bao g6m:
no, c6 phie'u iru tien, lai nhuAn khong chia va co phieu thiromg moi.
Chi phi ca'u thanh cua chung dupe ky hieu nhu sau:
Kd: chi phi np tnrdc thue, d6i voi doanh nghiep A la 10%.
Kd(l - T): chi phi np sau thue, trong do, T la thue suat thue thu
nhap doanh nghiep. Doi voi doanh nghiep A vcri T = 40% thi Kd( 1 -
T) = 6%.
Kp: chi phi cua c6 phie'u uu tien. D6'i voi doanh nghiep A, Kp
= 10,3%.
Ks: chi phi cua lpi nhuan khong chia. D<5i voi doanh nghiep A,
Ks = 13,4%.
Ke: chi phi von cd phieu thucmg moi. Truong hop doanh
nghiep A, Ke = 14%.
WACC: chi phi trung binh cua vd'n. Neu doanh nghiep
mudn tao v6'n moi de tai trp cho viec mo r&ng tai san va duy tri
m6t co ca'u v6'n can bang, thi no phai tao ra mot phan np moi,
mdt ph£n c6 phie'u uu tien va mot ph£n cd phieu thucmg (lay tu
lpi nhuan kh6ng chia hoac phat hanh c6 phieu thucmg mdi) theo

cung mdt ty le.
4.2. CHI PHI CUA CAC LO A I VON
4.2.1. Chi phi cua np vay
4. 2.1.1. Chi p h i ncr vay tritac thue
Chi phi np tnrdc thue' (Kd) dirpc tinh toan tren co so lai suat np
vay. Lai suat nay thucmg dupe £n dinh trong hop d6ng vay ti£n.
4.2.1.2. Chi p h i no vay sau thue
Chi phi np sau thue' Kd( 1 -T), dupe xac dinh bang chi phi np
tru6c thue' trir di khoan tiet kiem nhcr thue. Ph£n tiet kiem nay dupe
xac dinh bang chi phi tnr6c thue nhan vcri thue suat (KdxT). Vi
. 110
i







vay, neu doanh nghiep A vay tien vdi lai sua't 10% va thue sua't
thue thu nhSp doanh nghiep la 40% thi chi phi np sau thud' la 6%.
Kd (1-T) = 10%( 1- 0,4) = 6%.
Gia tri c6 phid'u cua doanh nghiep ma chung ta mu6n tdi da
hoa phu thu6c vao cac lu6ng tidn sau thue. Do vay, d£ chung c6 the
so sanh dupe vdi nhau, tat ca cac chi phi von cdn dupe tmh quy vd
chi phi sau thud'.
4.2.2. Chi phi von chu so huru
4.2.2.1. Chi ph i co phieu uu tien
Chi phi cua c6 phieu uu tien (Kp) dupe xac dinh bang cach
la'y c<5 turc uu tidn (Dp) chia cho gia phat hanh thuln cua co

phidii (Pn) - la gia ma doanh nghiep nhan dupe sau khi da trir chi
phi phat hanh.
Dp
Kp =

Pn
Vi du: doanh nghidp A su dung c6 phieu uu tien phai tra 10 dv
c6 turc cho m6i c6 phieu mdnh gia 100 dv. Wu doanh nghidp ban
nhihig c6 phid'u uu tidn mdi vdi gia bang mdnh gia va chiu chi phi
phat hanh la 2,5 % gia ban hay 2,5 dv cho m6t c6 phid'u, khoan thu
rong se la 97,5 dv vdi mdt cd phi£u. VI vay, chi phi c6 phid'u uu
tidn cua doanh nghidp A se la:
10 dv
K p=

=10,3%
97,5 dv
4.2.22. Chi p h i cua le i nhudn khong chia
Chi phi np vay va chi phi c6 phi£u uu tidn dupe xac dinl^dua
trdn thu nhap ma cac nha diu tu ydu c£u dtfi vdi nhOng chting
khodn nay. Tuong tu, chi phi cua lpi nhuan kh6ng chia ia ty Id c6
turc ma ngudi nlm giu c6 phi£u thudng ydu d u d6i vdi du an doanh
111

nghiep d2u tir bang lai nhuan khdng chia.
Chi phi v6n cua lai nhuan khdng chia lien quan d£n chi phi
co hdi cua von. Lai nhuan sau thue' cua doanh nghiep tlhudc ve
ngudi ndm giu c6 phie'u. Ngudi nam giu trai phie'u dupe bu dap
bdi nhung khoan thanh toan lai, ngudi nam gifi c6 phie'u uu tien
dupe bu dap bdi c6 turc uu tien, nhung lai nhuan khdng chia
thudc v6 ngudi nam giu c6 phie'u thudng. Ph£n lai nhuan nky d i
bu dap cho ngudi nam giCJ c6 phie'u \6 viec sir dung vd'n cua ho.
Ban quan ly co thi tra p h ii lai nhuan nay dudi hinh thue c6 turc
hoac la dung lai nhuan do dl tai d$u tu. N£u ban quan ly quye't
dinh kh6ng chia lpi nhuan thi se co mdt chi phi co hdi li&n quan.
C6 ddng le ra co the nhAn duoc phan lpi nhuan dudi dang c6 tCtc
vk dau tu dudi hlnh thure khac. Ty suat lai nhuan ma c6 ddng
mong mu<5n tren phan v6n nky chmh la chi phi cua no. D6 la ty
suat lai nhuan m i ngudi nam giu c6 ph£n mong dpi ki£m duac
tir nhfeigfchoan d£u tu c6 mure rui ro tuang duang.
Vi vay, gia sir rang cd ddng cua doanh nghiep A mong dai
kie'm duac mdt ty suA't lai nhuan Ks tir khoan tien cua ho. Ne'u
• • j • • •
doanh nghiep khdng thi dau tu phan lpi nhuan khdng chia de ki£m
duac ty suat lai nhuan ft nha't la Ks thi sd' tien nay se duoc tra cho
cac c6 ddng di ho diu tu vao nhung tai san khac.
Khac voi no va c6 phie'u uu tien, ngudi ta khdng de d£ng do
ludng duac Ks. Tuy nhien, co thi udc luang duac chi phi v6n c6
ph^n.
Mdt c6 phie'u a dilm can bang cua thi trudng thi ty le loi turc
yeu ciu Ks cung tuang duang vcri ty le lpi turc mong dpi KAs.
Hon nura, lpi turc yeu ciu tuang duang vdi mdt lai ttic cua mdt tai
sin khdng c6 rui ro (KRF) cdng vdi mure bu rui ro RP, trong khi
lpi turc mong dpi d6i vdi mdt c6 phie'u dang tang trudng 6n dinh

(Constant growth stock) tuang duang vdi mure sinh ldi cua c6
phi£u (D^/P0) cdng vdi ti le ting trudng mong dpi (g).
Lpi tuc yeu ciu = Lpi turc mong dpi.
112







Ks = Krf + RP = D,/P0 + g = KAs
Vi hai ben tuong ducfng nhau nen chung ta co the’ du doan Ks
theo cach Ks = KRF + RP hoac Ks = KAs = D,/P0+ g.
Thuc te co ba phucfng phap thucmg duoc su dung d£ xac dinh
chi phi lpi nhuan kh6ng chia.
Phuong phap CAPM.
Phuong phap luong tidn chid't kha'u.
Phucmg phap ldy lai sua't trai phid'u cdng vdi phdn thudng rui
ro.
* Phucmg phap CAPM (md hinh djnh gia tai san tai
chinh)
Phucmg phap nay dupe tidn hanh nhu sau:
Bade I : Xac dinh lpi turc cua tai san kh6ng c6 rui ro KRF. Lpi
tire nay thucmg tucmg duong vdi lai sua't trai phid'u kho bac.
Bade 2: Du doan hd sd bd ta cua c6 phieu va sir dung no nhu la
he sd mi ro cua c6 phi£u.
Buac 3: Du doan lai sua't mong dpi trdn thi trudng hoac la lpi
turc mong dpi ddi vdi c6 phid'u cd d6 rui ro trung binh (KRM).
Buac 4: Thay thd' nhixng gia tri trdn vao phucmg trinh CAPM

de xac dinh ty le lpi tuc mong dpi ddi vdi c6 phid'u dang xet.
K* = ^RF + ( Krm - Krf) Pj
Phucmg trinh trdn chi ra cach xac dinh Ks theo m6 hinh
CAPM, chi phi cua c6 phid'u dupe xac dinh trdn ca sd lai suift cua
trai phieu khong co rui ro (KRF) cong vdi mdt phdn lpi nhuan tucmg
ung vdi mire rui ro cua c6 phieu cd mire d6 rui ro trung binh ( K ^ -
Krf) va dupe didu chinh theo muc rui ro, tu:c la di£u chinh theo hd
s<5 bd ta cua c6 phid'u dd
%
Neu gia su rang KRF = 8%, KRm = 13% va pj = 0,7. Ks cua c6
phid'u nay dupe tinh nhu sau:
Ks = 8% + (1 3 % -8 % ) 0 ,7 = 11,5%
113







Nd'u = 1,0 phan anh c6 phieu rui ro hem mure trung binh thi
ty 16 loi turc ydu ciu Ks se la:
Ks = 8% +(13% - 8%) 1,0 =13%
Phucmg phap CAPM co mdt sd' vain dd cin luu y:
- Kho xac dinh KRF
- Kh6 du doan hd s6 bd ta
• •
- Kho xac dinh phin lpi nhudn bu ddp cho rui ro thi trudng.
* Phucmg phap lai suit trai phid'u cdng vdi muc bu rui ro
Mdc du co tmh chu quan trong vide tiep cdn, cac nha phdn

tfch thudng du doan chi phi cua c6 phan thudng cua mdt doanh
nghidp bdng vide cdng mdt mtic bu rui ro khoang tir 3-5% vdo lai
suit np dai han cua doanh nghidp. Nhu vdy, nhung doanh nghidp
co rui ro cao, xd'p hang tha'p va co np vdi lai suit cao cung co vdn
c6 phdn vdi chi phf cao.
Vf du: N£u mdt doanh nghidp cd lai sud't trai phid'u Id 9% thi
chi phi vd'n c6 phieu cd thd du doan nhu sau:
Ks = Lai sud't trai phid'u + Phin thudng rui ro = 9% + 4% =
13%.
Mdt doanh nghidp khic cd rui ro cao hon va lai sud't trai phidu
cd thd Id 12%, do dd du doan chi phf v6n c6 phi£u la 16%.
Ks = 12% + 4% =16%.
VI mtic bd rui ro 4% Id du doan cd thd didu chinh ndn gia tri
du dodn Ks cung cd thd didu chinh.
* Phucmg phap luong tien chfc't khau
G ii cua mdt c6 phid'u thudng phu thudc vao c6 turc mong dpi
ddi vdi c6 phidu dd. Ta cd thd cho ring, gia cua mdt c6 phid'u Po
b&ng gii tri hidn tai cua cic ddng c6 ttic mong dpi nhan dupe trong
tuong lai.
‘ D l Dl Dl Dl







T i v - Di
Hay: Po= Y
-

—
t r (1 + ^ )
Trong do:
Po: La gia hien tai cua co phieu.
Di: La co turc mong dai dupe tra vao cu6'i nam thu i.
Ks: La chi phi cua co phieu thuong.
Neu gia thiet co tuc mong dai tang vdri ti le g, ta co:
Po = DI + Dl(l+g) + + D l(l+g)nl
(1+Ks) (l+Ks)2 (1+Ks)n
Sau khi bien d6i, phuang trinh tren tra thanh mot cong thue
quan trong sau day:
D,
Po =

Ks -g
Co the giai phuang trinh nay de tim ty le lai tuc yeu c3u doi
vdi c6 phieu thucmg.
Ks = KAs = — — + g
Po s
Phuang phap du doan chi phi von c6 p>h^n nay con duac goi la
phuong phap ty 16 co tuc cong vdi ty le tang truang, hoac la phuang
phap lu6ng tifcn chiet kha'u. Tir day chung ta gia su rang, khi co su
c^n bang, co the su dung Ks va KAs de’ thay the cho nhau.
Cac nha diu tu su dung su tang truang trong qua khu de du
bao ty le tang truang trong tuang lai, do do, n£u su tang truang
trong qua khur khong 6n dinh, viec du bao se gap kho khan. Trong
tnrdng hap nay, nha dau tu co the tham khao du bao cua cac nha
phan tich chung khoan.
Vi du: Gia su doanh nghiep A ban c6 phi£u vdi gia thi trucmg

la 23 dv, co tuc mong dai cua nam tiep theo la 1,242 dv va ti 16
tang truang mong dai la 8%, ty le lai tuc mong dai - ty le lai turc
115







y€u c£u - chi phi Id nhuan khong chia se la 13,4%.
K I 1.242
As
+ 8% =13,4%
23
13,4% la ty 16 lcfi ttrc tdi thieu ma ban quan ly mong co dupe
dd bidn minh cho viec giur loi nhuan dd tai dau tu hon la tra chung
cho nhung ngudi nlm giu: c6 phdn vdi tu cach la c6 turc.
4.2.2.3. Chi p h i co phieu thudng m&i
Mu6'n phat hanh c6 phieu mdi cdn phai tmh ddn cac chi phi
nhu: chi phi in Sin; chi phi quang cao; hoa l*6ng Cac chi phi nay
nhidu hay it tuy thu6c vao nhidu yeu t6' va co thd chidm tdi 10%
t6ng gia tri phat hanh. Vay chi phi cua v6'n c6 phie'u mdi se la bao
nhieu?
V6n huy d6ng bang phat hanh c6 phieu mdi phai duoc sir
dung sao cho c6 turc cua cac c6 d6ng cu it nha't kh6ng bi giam.
Ne'u:
Pn: La gia thuin cua m6t c6 phie'u.
Ke: La chi phi cua c6 phi£u mdi.
Dt: la c6 turc mong doi trong nam thur t.

F: la chi phi phdt hanh.
Taco:
d _ V Dt
£ (l + Ks)'
G ii thuan m6i c6 phie'u mdi doanh nghiep thu duoc la
Pn = Po (1-F).
Theo cic gik thidt da n6u tren, ty le tang trudng cua c6 Vic 1&
g = 8%, ta cd thd vidt:
Dl
Po(l-F) =
________
K e -g
116







Tir do chi phi cua c6 phieu moi se la :
Ke =

^

+ g
Po( 1 -F)
Gia sir doanh nghiep A co mot chi phi phat hanh la 10%, chi
phi v6n c6 phdn mdi dupe tlnh nhu sau:
1,242

Ke =

+ 8% = 14%
2 3 (1 -0 ,1 )
Cac nha diu tu doi hoi mdt ty le Id tire Ks =13,4% dd'i vdi c6
phieu. Tuy nhien, vi doanh nghiep phai tra chi phi phat hanh nen
din phai dat duoc mdt ty 16 lpi turc cao hon, trong trudng hpp nay la
14%. Neii doanh nghi6p dat dupe ty le lpi turc tren 14% d6i vdi v<5n
huy ddng dupe tCr c6 phi6'u mdi thi lpi nhuan tr6n mdi c6 ph£n se
ting so vdi mure lpi nhuan mong dpi trudc day, c6 turc mong dpi co
thi tang va k6t qua la thi gia co phieu se tang. N6'u ty 16 lpi turc cua
doanh nghi6p dudi 14% thi thi gia c6 phieu se giam.
Co thi lam ro hon anh hudng cua chi phi phat hanh qua vi du
sau:
Gia su mdt doanh nghi6p co 100.000 dv tai san va khdng co
np, doanh nghi6p co thi kiem dupe 15% lpi tuc (15.000 dv) tren tai
san va doanh nghiep phai tra ca lpi nhuan vdi tu each lk c6 tire, ty
le tang trudng c6 tire bang khdng. Doanh nghi6p da ban 1000 c6
phi6'u vi vay:
EPS (earning per share) = DPS (dividend per share) = 15 dv.
Va Po = 100 dv, lpi tuc tren vd'n chu sa huu la:
Ke =

“ “t

+ 0% = 15%
100
Gia sir doanh nghi6p dat dupe 15% lpi turc tCr nhung tai san
mdi. Doanh nghiep cd thi ban c6 phi£u mdi dl mua tai san niy
khdng? N6'u doanh nghi6p da bin 1000 c<5 phi£u mdi cho cdng

chung vdi gia lOOdv mdt c6 phi6'u, doanh nghiep phai chju 10%
chi phi phat hanh, do do, thu dupe gia tri rong 100 - 0,15100 =
117







£0dv mot co phieu hay tdng so von nhan duoc la 90.000dv. T6ng
so loi nhuan mdi se la 28.500dv, trong do, so loi nhuan thu dupe tir
tai san cu la 15.000 dv va so lpi nhuan tang them tir tai san mdi la
13.500dv. Nhu vay, vdi tdng so co phieu da ban la 2000, lpi nhuan
tren mot cd phieu va co turc tren mot cd phieu se giam tu 15dv
xud'ng 14,25dv.
EPS mdi = DPS mdi =

25 £ ? ° = 14,25dv
2000
Vi EPS va DPS giam, gia cua co phieu cung se giam tir Po =
lOOdv xud'ng PI = 14,25 dv/0,15 = 95dv. Nguyen nhan la do doanh
nghidp chi nhan dupe 90dv cho mdi c6 phdn. Dieu dd cho tha'y
iing 90dv phai kiem dupe nhieu hon 15% d£ cung ca'p cho cac nha
ddu tu vdi ty 16 lpi turc 15% tren lOOdv ho da dat gia.
Bay gid gia sir doanh nghidp kiem dupe ty 16 lpi turc Ke tCr
90.000dv tai san mdi.
Ke = P o (l-F ) + g
15 + 0 % =16,667%
100(1- 0,1)

Vi vay, se co tinh hinh mdi:
T6ng lpi nhudn mdi = 15.000 dv + 90.000 dv x 0,16667
= 30.000 dv.
EPS va DPS mdi = 30.000 dv/2.000 = 15 dv
Gia mdi = 15 dv/0,15 =100 dv = Po.
Nhu vay, neu ty le lpi turc doi vdi tai san mdi tuong ducmg vdi
Ke nhu dupe tmh nhu tren, thi EPS, DPS va gia cd phie'u se khdng
doi. Neu ty 16 lpi tuc ddi vdi tai san mdi vupt qua Ke, thi EPS, DPS
va Po se tang. Di6u nay xac nhan mot thuc te rang, do phai tra chi
phi phat hanh, chi phi cua vd'n c6 phdn mdi cao hon chi phi cua lpi
nhuan khong chia.
118







4.2.3. Chi phi trung binh cua von
M6i doanh nghiep deu muon dat toi mdt co ca'u vdn td'i uu
nham t6'i da hoa gia tri c6 phie'u cua doanh nghiep. Gia su rang,
doanh nghiep da thiet lap mot co cau von toi uu va coi do la co ca'u
von muc tieu, doanh nghiep se tai trp sao cho dam bao dupe co ca'u
v6'n muc tieu do.
Ty le np, c6 phan uu tien, co phan thucmg cung voi chi phi co
cau cua von dupe su dung de tmh chi phi binh quan gia quyen cua
von (WACC). De’ minh hoa, gia su doSnh nghiep A co mot co ca'u
von muc tieu: 45% np, 2% co phan uu ti£n, 53% v6'n co phan
thucmg (gom lpi nhuan khong chia cdng vcri c6 phie'u thudng). Chi

phi np truoc thue Kd = 10%, chi phi np sau thue = 10% ( 1- 0,4) =
6%, chi phi c6 phan uu tien Kp la 10,3%, chi phi lpi nhuan khong
chia, Ks =13,4%, thue suat thue thu nhap doanh nghiep la 40% va
doanh nghiep se giu toan b6 lpi nhuan dd tai dau tu. Ngucri ta se
tmh WACC nhu sau:
WACC = Wd.Kd (1-T) + Wp x Kp + Ws x Ks
= 0,45x6% + 0,02 xl0,3% + 0,53 xl3,4% =10%.
C) day Wd, Wp, Ws tucmg ting la ti trong cua np, ti trong v6'n
co ph£n uu tidn va ty trong v6'n c6 phan thucmg.
Nhu vay, m6t d6ng v6'n m6i doanh nghifip A tao dupe bao
g6m 45 xu np vcri chi phi sau thu£ la 6%, 2 xu v6n c6 ph^n uu ti6n
vdi chi phi 10,3% va 53 xu vdn c6 ph^n thu5ng (tir lpi nhuan khong
chia) vdi chi phi 13,4%. Chi phi trung binh cua m6t dong von la
10%.
4.2.4. Chi phi can bien cua von
Chi phi can bi6n cua bat ky mot khoan muc nao la chi phi cua
mot dcm vi tang them cua khoan muc do. Khai ni6m nhu vay cung
dupe ap dung doi vcri v6'n. Khi doanh nghiep c6 gang thu hut nhung
d6ng vO'n mdi chi phi cua m6i dong v6'n tai mOt thoi diem nao do
se tang 16n. Vi vay, chi phi can bien cua v6n (MCC) dupe dinh
nghia nhu la chi phi cua d6ng von mdi cud'i cung ma doanh nghiep
huy d6ng va chi phi can bien se tang khi cang nhilu v6'n dupe huy
119

ddng trong mdt giai doan nao do.
Co thci su dung so lieu gia dinh cua doanh nghidp A da ndu
trdn d£ minh hoa cho fchdi niem chi phi can bien cua vdn.
Ca ca'u vd'n muotieu cua doanh nghidp nhu sau:
No dai han: 754.000.000
45%
* Cd phdn uu tidn: 40.000.000 2%
Cd phdn thudng: 869.000.000 53%
Tdng vdn: 1.690.000.000 100%
Kd = 10%; Kp = 10,3%; T = 40%; Po = 23 dv; g = 8%; Do =
1,15 dv
D l= Do(l+g) = 1,15 dv( 1+0,08) =1,242 dv.
Ks =
Dl
Po
+ g = + 0.08 = 13,4%
Trdn ca sd nhung sd lidu nay, chi phi vdn binh quan gia quydn
(WACC) = 10%.
Mdt d6 thi chi ra WACC thay ddi nhu thd' nao khi ngay cang
nhidu vd'n moi duoc huy ddng trong mot nam cho trudc goi la
dudng chi phi vd'n can bien (MCC).
Nhung da'u chdm phan anh nhung d6ng vdn duoc huy ddng va
vi m6i ddng vdn mdi cd mdt chi phi la 10% ndn chi phi can bidn
cua vdn (MCC) cua doanh nghidp A cd dinh d 10%
WACC(%)
WACC = MCC
0 2 4 6 8 10 12 Vdn mdi
120

Nhu vay lieu doanh nghiep A co huy ddng dupe mot khd'i
lupng vd'n moi gidi han tai chi phi 10% khong? Duong nhien cau
tra loi la khong. Day la mot van de thue tien, khi mdt doanh nghiep
huy ddng von voi so lupng ngay cang nhidu hon trong mot thdi
gian nao do, thi chi phi np, chi phi co phan uu tien va chi phi co
ph&i thucmg bat dau tang va khi do, chi phi binh quan gia quyen
cua mdt dong von moi cung se tang.
Mdt vain de dat ra la khi nao diem nay xua't hien d doanh
nghiep A.
Tr6n Bang can doi ke toan cua doanh nghiep, tong von dai
han la 1.690.000.000 dv, tat ca von nay dupe huy ddng trong qua
khu: va no da dupe dau tu vao tai san dang dupe su dung cho hoat
ddng. Von mdi (hoac von can bien) se dupe gia dinh la huy dong
sao cho duy tri quan he np/von co phan uu tien/vd'n co ph£n thudng
la 45/2/53. VI vay, neu doanh nghiep A muon huy ddng
l.OOO.OOOdv von mdi se gom: 450.000dv np, 20.000dv c6 phan uu
tien va 530.000dv co phan thudng. Cd phan thucmg mdi co the la'y
tir hai ngudn:
Leri, nhuan khdng chia va phat hanh co phieu thudng men
Chi phi np tnr6c thue 10%, chi phi np sau thu£ 6%, co phan
uu ti£n se co mot chi phi la 10,3%, chi phi cua c6 ph£n thucmg se la
13,4% vdi dieu kien la von co phan dupe huy dong tu lpi nhuan
khdng chia, nhung no se len den 14% khi doanh nghiep su dung
het lpi nhuan khdng chia va phat hanh them cd phieu thudng mdi.
Dau tien hay xem xet trudng hop tat ca von co phan mdi dupe

la'y tir lpi nhuan khdng chia. Cd phieu cua doanh nghiep A dupe
ban vdi gia 23 dv, co tuc nam trudc Do = 1,15 dv, c6 tuc mong dpi
nam tiep theo la 1,24dv va ty le tang trudng la 8%. VI vay, chung
ta udc lupng ty le lpi tuc mong dpi va yeu cau doi vdi vd'n c6 ph^n
thudng Ks se la 13,4%
Ks =

^

+ g =

^ + 0,08 = 13,4%
Gia su rang doanh nghiep A se md rong kinh doanh va lpi
121







nhuan kh6ng chia khdng du de dap umg nhu cau do thi doanh
nghidp phai phat hanh cd phid'u thudng mdi. Do chi phi phat hanh
la 10%, chi phi von cd phan cua doanh nghidp A khi do se tang tir
13,4% len 14%.
Ks =
Dl
+ g =
1.24
+ 0,08 = 14%

Po(l-F) ° 23x0,9
Doanh nghidp A se thu duoc 20,7 dv khi ban mot co phieu
mdi va phai kid'm dupe 14% lai tir 20,7 dv. Khi do, chi phi binh
quan gia quydn cua vd'n se thay ddi theo bang sau:
TT 16
Chi phi co cdu
(1)
(2) (1)5(2)
N o
0,45
6%
2,7%
Cd phdn uu tidn
0,02
10,3%
0,2%
Cd phdn thudng
(lgi nhuSn khdng chia)
0,53
13,4% 7,1%
W A C C 1 = 1 0 %
WACC khi v6n cd phan dupe huy ddng bang phat hanh cd
phid'u thudng mdi.
T9 Id
Chi phf co
cau
. (1)
(2)
(1)5(2)
Nd

•
0,45
6% 2,7%
Cd phdn uu tidn
0j02
10,3%
0,2%
Cd phdn thudng
(cd ph£u mdi)
0,53 14% 7,4%
WACC1 = 10,3%
122







Nhu vay, WACC da tang tu 10% len 10,3% khi doanh nghiep
sir dung het lpi nhuan khong chia va buoc phai ban co phieu thudng
moi. Ta co the nghien curu vi du cu the’ sau de chi ra die’m b£t dau
tang tren dudng MCC.
Gia su doanh nghiep A mong doi t6ng loi nhuan 137,8 trieu
dv nam 1998 va ty le tra cd turc la 45%, loi nhuan khong chia
duoc hoach dinh la: 137,8 (1- 0,45) =75,8 trieu dv. Mat khac,
doanh nghiep mu6n duy tri mot co cau vd'n tot nha't (tuc la theo ti le
np, c6 phie'u uu tien, co phie'u thudng la 45: 2: 53) thi 75,8 tridu dv
lpi nhuan khong chia se tuong umg vdi lupng von huy ddng la 143
trieu dv:

75,8 _ lr-^u
0,53
Nhu v|y didm ma von dupe huy dong la 143 trieu hay BP
=143 tridu dupe goi la die’m thay doi (di&n gay), turc la lupng von
gidi han ma tai do co sir thay ddi tren ducmg MCC. Ta co the minh
hoa trdn so d6 sau:
Chi phi binh quan gia quydn cua von
10,3%
10%
WACC2
Diem gay BP
143 tr
Vd'n mdi
D6 thi tren md ta dudng chi phi vd'n can bidn. Mdi don vi co
chi phi binh quan gia quydn la 10% cho den khi doanh nghidp huy
dong dupe tong sd' la 143 tridu dv: bao gdm 64,3 trieu np mdi vdi
chi phi sau thud' la 6%; 2,9 trieu dv la c6 phan iru tidn vdi chi phi la
10,3% va 75,8 tridu lpi nhuan khdng chia vdi chi phi la 13,4%
Neu doanh nghidp A huy ddng ldv vupt qua 143 tridu dv thi mdi
123







dv vd'n mdi se g6m 53 xu von c6 phan bang ban c6 phieu thudng
moi lai chi phi 14%. VI vay, WACC tang tijr 10% len tdi 10,3%
nhu tmh toan d bang tren.

Den day ta co thi dat mdt cau hoi khac, co thi co nhCrng diem
gay khac tren dudng MCC nua khdng? Cau tra loi la co.
Vi du: Gia sir doanh nghiep A chi co thi dupe vay np tdi da
90 trieu dv tai lai suat 10%. Vdi nhung khoan np tang them, chi phi
phai tra se la 12%. Dilu nay sedan tdi dilm gay thir hai tr£n dudng
MCC. Tai do, 90 trieu dv vdi lai suat 10% dupe su dung het. Ne'u
chung ta ky hi6u BPo la t6ng tai trp tai dilm gay thir hai thi chung
ta biet rang 45% hay 0,45 cua BPo se la np, vi vay.
0,45 x BPo = 90.000.000 dv
BPo = 200.000.000 dv
Vi vay, se co mdt dilm gay khac tren dudng MCC. Sau khi
doanh nghiep A da huy ddng 200 trieu dv va dilm gay thir hai nay
cd dupe do tang chi phi np.
Nhu da biet, tir 0 dv den 143 trieu dv von mdi, WACC la
10%, khi vupt qua 143 trieu WACC tang len den 10,3%. Sau do,
tai 200 trieu dv vd'n mdi, WACC tang len 10,9% nhu la ke't qua
cua su tang Kd tir 10% len 12%. Chi phi cua no sau thue se tang
tir 6% len 12% x 0,6 = 7,2%.
4
Chi ti6u
T916
Chi phf ca d u
(1)
(2)
(1)x(2)
No
0,45
7,2%
3,24%
Cd phan iru tiGn

0,02
10,3% 0,21%
Cd phan thudng
0,53
14% 7,42%
W A C C1=10,9%
Noi cach khac, ddng vd'n vupt qua 200 trieu se bao g6m 45 xu
np vdi lai suat 12% (7,2% sau thue”), 2 xu c6 ph£n uu tien vdi
.lai suat 10,3% va 53 xu c6 phan thudng mdi vdi lai sua't 14%, va
ddng vd'n can bien nay se cd mot chi phi WACC3 = 10,9%.
124







Co the m6 ta bang d6 thi sau:
WACC
Lidu con co cac didm gay khac nua trdn ducrng MCC kh6ng?
Tat nhidn la co khi ma luong v6n tiep tuc tang ddn m6t gidi han
nao do, chi phi cua mdt co ca'u tang ldn lam cho WACC tang ldn.
Ngucri ta thSfy rang co ih£ co rat nhieu dilm gay xuat hidn g&i nhu
lidn tuc. Do vay, co thi ve m6t duong MCC do nhu sau:
Toan b6 ph£n trdn da trinh bay chi phi vd'n khi khdng cd su
thay d6i co ca'u vd'n cua doanh nghidp. Tuy nhidn, trong thuc td', co
ca'u v6'n cua doanh nghidp co thd’ thay d6i va day cung la nguydn
nhan lam thay d6i chi phi v6n.
Noi chung, doanh nghidp bat d£u su dung cac ngu6n tai trp co

chi phf tha'p nha't, nhung khi da h£t cac ngu6n tai trp cd chi phi
tha'p, doanh nghidp phai tr6ng cay vao cac ngu6n vdn khac co chi
phi cao hon. Didu do lam cho chi phi can bien cua vd'n tang ldn.
125







V i du:
Doanh nghiep A xem xet cac du an d£u tir sau:
Di/dn
•
S6 tien (trieu dv)
T9 suit doanh Itfi (%)
A
50 13,0
B
50 12,5
C
80
12,0
D
80
10,2
Chi phi vdn cua doanh nghiep A la:
10 % de'n 143 trieu dv.
10,3% den 200 trieu dv.

10,9% tren 200 trieu dv.
Vay mu:c v6n dau tu t6'i da cua doanh nghiep A se la bao
nhieu?
WACC
V 6 n mdi huy ddng
126







Trong trudng hop cua doanh nghidp A, mure von dau tu toi
da umg vdi 180 tridu dv, tuc la doanh nghidp co thi thuc'hien cac
du an A,B,C va tijr cho'i du an D.
Chi phi von co tim quan trong dac bidt doi vdi doanh nghidp,
dupe su dung la can cur dd’ lua chon ty le chid't kha'u khi quydt dinh
dau tu.
4.3. CO CAU v 6 n CUA DOANH NGHlfiP
4.3.1. Muc tieu ccr ca'u von
Sau khi nghidn cuu chi phi vd'n va phan tich mdt s6' nhan td',
vide tie'p theo la thidt lap co ca'u von hop ly. Muc tidu nay cd thi
thay doi theo thdi gian khi nhung dilu kidn thay d6i, nhung tai bat
ky thdi dilm nao cho trudc, ban quan ly doanh nghidp ddu cd mdt
co ca'u vd'n nha't dinh va nhung quyet dinh tai trp phai thich hop vdi
muc tidu nay. Nd'u ty Id np thuc td' ldn hon ty Id np muc tidu, c6
phid'u se co thi dupe ban.
Chinh sach co ca'u vd'n lidn quan tdi mdi quan hd giGa lpi
nhuan va rui ro. Vide tang sit dung np lam tang rui ro dd'i vdi thu

nhap vh tai san cua chu sd huu, do do, cac c6 ddng se cd xu hudng
ddi hdi ty Id lpi turc ddn bu cao hon. Dilu n£y lam giam gia cua c6
phid'u. Nham dap umg muc tidu tdi da hoa gia tri tai san cua chu sd
huu, co ca'u vdn td'i uu cin dat dupe su can bang giua rui ro va lpi
nhuan. Cd bdn nhan to' tac ddng dd'n nhung quyd't dinh vl co ca'u
vd'n:
Thitnhdt, rui ro kinh doanh. Day la loai rui ro tilm an trong tai
san cua doainh nghidp. Rui ro kinh doanh c£ng ldn, ty Id np td'i uu
cang tha'p.
Thti hai, chinh sach thud'. Thud' thu nhap doanh nghidp cd anh
hudng d£n chi phi cua np vay thdng qua dilu tid't phin tid't kidm
nhd thud'. Thud' sua't cao se khuyd'n khlch doanh nghidp six dung np
do phin tid't kidm nhd thue tang ldn.
Thu ba, kha nang tai chinh cua doanh nghidp, dac bidt la kha
127







nang tang von mdt cach h<^> ly trong dilu kien co tac ddng xa'u.
Cac nha quan ly tai chinh biet ding tai trp vd'n vung chac la mdt
trong nhung dilu kien can thiet de doanh nghiep hoat ddng 6n dinh
va co hieu qua. Ho cung biet rang khi thue hien chinh sach tiln 1e
that chat trong nln kinh te hoac khi mot doanh nghiep dang trai
qua nhung kho khan trong hoat ddng, nhting nha cung ting v6n
mud'n tang cudng tai tra cho nhung doanh nghiep co tinh hinh tai
chinh lanh manh. Nhu vay, nhu c^u vd'n tuong lai va nhung hau

qua thie'u vd'n co anh hudng quan trong ddl vdi muc tieu ca c£u
vd'n.
ThCc tu, su “bao thu” hay “phong khoang” cua nha quan ly.
Mdt s6 nha quan ly sin sang su dung nhilu no han, trong khi do,
mdt s6 khac lai mud'n su dung vd'n chu so huu.
B6n nhan td' tren tac ddng rat lem de'n muc tieu ca c£u vd'n. Vdi
mdi doanh nghiep, ca cau v6n tdi uu tai mdi then dilm khac nhau la
khac nhau. Nhiem vu cua cac nha quan ly la xac dinh va dam bao
k& ca'u v6n tdi uu.
4.3.2. Xac dinh co ca'u von muc tieu
• •
Co thi minh hoa nhung anh huong cua don bay tai chinh qua
s6 lieu trong bang 6-1 dd'i vdi doanh nghiep B. Trong phan dau cua
bang, doanh nghiep khdng sir dung no, doanh nghiep nen tie'p tuc
chinh sach khdng su dung no? Ne'u doanh nghiep quye't dinh sur
dung na thay cho c6 phan thudng, thi nen thue hien d mtic dd nao?
Cau tra ldi se la doanh nghiep nen chon mdt ca ca'u vd'n ma no se
tdi da hoa gia tri cd phie'u cua doanh nghiep.
Hay bat dau bang viec phan tich nhung anh hudng cua don
bay tai chinh (No) tdi lai nhuan trudc lai va thue (EBIT) va tdi lai
nhuan tr6n mdt c6 phie'u (EPS).
Nhung thay d6i trong viec su dung no se dan de'n thay d8i lai
nhuan tren mdt c6 phie'u va thay d6i gia c6 phie'u. Dl hilu duac
quan he giua don bay tai chinh va lai nhuan tren mdt c6 phi£u,
chung ta hay xem xet bang b va se ro chi phi cua no se thay d6i
128