Kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khóan việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP. HCM










NGUYN MINH TÍN





KIM NH HÀNH VI BY ÀN
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S KINH
T
















TP. H Chí Minh – Nm
2015

B GIÁO DC VÀ ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP. HCM










NGUYN MINH TÍN





KIM NH HÀNH VI BY ÀN
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUN VN THC S KINH
T









NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUYT




TP. H Chí Minh – Nm
2015

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG S LIU
M U 1
CHNG 1: GII THIU TNG QUAN 4
1.1 Tâm lý by đàn: 4
1.1.1 Tâm lý by đàn theo thông tin 6
1.1.2 Tâm lý by đàn theo danh ting 7
1.1.3 Tâm lý by đàn theo thù lao 7
1.2 Nguyên nhân to ra tâm lý by đàn: 7
1.2.1 Lý thuyt tài chính hành vi: 9
1.2.2 Bt cân xng thông tin: 17
CHNG II: CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 19
CHNG III: PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU: 32
3.1 Phng pháp nghiên cu: 32
3.1.1 Kim đnh hin tng tâm lý by đàn trên th trng chng khoán bng mô hình ca
Christie and Huang (1995): 32
3.1.2 Kim đnh hin tng tâm lý by đàn bng mô hình Chang et al (2000): 35
3.2 Thu thp d liu: 36
CHNG IV: TRỊNH BÀY KT QU NGHIÊN CU 38
4.1 Thng kê mô t: 38
4.2 Thc hin các kim đnh s b: 38
4.2.1 Kim đnh tính dng: 38
4.2.2 Kim đnh t tng quan: 41
4.3 Phân tích hi quy: 44
4.3.1 Phng pháp hi quy tuyn tính đi vi t sut sinh li trên sàn chng khoán theo mô
hình ca Christie & Huang (1995): 44

4.3.2 Phng pháp hi quy tuyn tính đi vi t sut sinh li theo mô hình ca Chang et
al.(2000): 50




CHNG V:  XUT MT S GII PHÁP HN CH TÂM LÝ BY ÀN TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 55
5.1 Kin ngh cho nhà đu t: 55
5.2 Kin ngh đi vi doanh nghip niêm yt: 55
5.3 Kin ngh đi vi nhà nc: 56
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
PH LC 2
PH LC 3

1



M U
a) Tính cp thit ca đ tài nghiên cu:
- t vn đ:
Tâm lý (hành vi) by đàn là mt hin tng ph bin trong th trng tài chính
nói chung – th trng chng khoán nói riêng, bt k th trng phát trin hay đang
phát trin. Hành vi by đàn nói chung đƣ góp phn làm gim tính hiu qu ca th
trng, và trong nhiu trng hp dn đn nhng phn ng quá mc, làm mt s
n đnh ca th trng.
- S cn thit nghiên cu:
Th trng chng khóan Vit Nam còn non tr nên tn ti nhng hn ch v:
kin thc ca nhà đu t, minh bch thông tin, cht lng thông tin, quy mô th
trng nh, b thao túng giá, Nhng bt cp trên, khi mt nhà đu t không tin
vào cht lng thông tin và tính minh bch thông tin , kh nng phơn tích b hn
ch thì thng bt chc hành đng ca nhng nhà đu t khác, làm giá chng
khoán không phn ánh đúng giá tr thc ca nó, gơy ra tình trng bt n trong giá,
khin xy ra tình trng bong bóng, đ v trên th trng. Tơm lỦ đám đông (tơm lỦ
by đàn) xut hin  hu ht các th trng mi ni, thm chí ngay c  các th
trng phát trin vn có nhng giai đon tn ti tơm lỦ đám đông. Lch s kinh t
th gii đƣ không chng kin nhiu v n bong bóng và khong hong nh khng
hong Hoa tulip – Hà Lan (1634-1637), bong bóng South Sea - Anh ( 1711-1720),
khng hong bt đng sn Florida - M (1920-1922), đi suy thoái th gii 1929,
khng hong 1987, khng hong Chơu Á 1997, khng hong dotcomầ Chính vì

vy, vic nghiên cu tơm lỦ by đàn  th trng chng khoán Vit Nam là vô
cùng cn thit.
2



b) Mc tiêu và phm vi nghiên cu:
- Mc tiêu nghiên cu
Bài nghiên cu s s dng đ phân tán ca t sut sinh li đ kim đnh hành
vi by đàn trên th trng chng khoán Vit Nam t tháng 01/2005 đn tháng
4/2014, t đó đ xut mt s gii pháp hn ch hành vi này.
 làm rõ hn cho mc tiêu nghiên cu bài nghiên cu s tìm ra đáp án cho 3
câu hi nghiên cu:
Câu hi th nht: “Có tn ti tâm lý by đàn trên sàn giao dch chng khoán
Vit Nam trong toàn giai đon t tháng 01/2005 – 4/2014, giai đon trc khng
hong, giai đon sau khng hong đi vi toàn b doanh nghip, doanh nghip tài
chính, doanh nghip phi tài chính theo mô hình CSSD không?”
Câu hi th hai: “Có tn ti tâm lý by đàn trên sàn giao dch chng khoán
Vit Nam trong toàn giai đon t tháng 01/2005 – 4/2014, giai đon trc khng
hong, giai đon sau khng hong đi vi toàn b doanh nghip, doanh nghip tài
chính, doanh nghip phi tài chính theo mô hình CSAD không?”
Câu hi th ba: “Có tn ti tâm lý by đàn trên sàn giao dch chng khoán
Vit Nam trong toàn giai đon t tháng 01/2005 – 4/2014, giai đon trc khng
hong, giai đon sau khng hong đi vi toàn b doanh nghip, doanh nghip tài
chính, doanh nghip phi tài chính khi th trng tng đim, gim đim không?”
- Phm vi nghiên cu
Lun án phân tích và kim đnh trên c s d liu khi lng c phiu lu
hành, giá đóng ca theo ngày ca các c phiu đc niêm yt trên th trng chng
3

khoán Vit Nam (bao gm S giao dch chng khoán Hà Ni, S giao dch chng
khoán Thành ph H Chí Minh) trong khong thi gian t tháng 01/2005 đn
tháng 4/2014.












4



CHNG 1: GII THIU TNG QUAN
1.1 Tơm lý by đƠn:
Tâm lý by đàn (hay tơm lỦ đám đông) là mt s tn ti khách quan trong bt
c mt th trng nào, không riêng gì th trng tài chính. Các bng chng xã hi
mà các nhà tâm lý hc đa ra sau các cuc kho sát hoàn toàn chng minh đc
điu đó. Thc hin mt thí nghim nh sau: Cho mt ngi đng  mt góc ph và
nhìn lên bu tri trng không trong 60 giây. Mt s ngi đi đng đƣ dng li đ
xem ngi kia nhìn gì nhng ri đa s cng bc qua. Ln tip theo, các nhà tâm
lý hc cho nm ngi làm nh vy  góc ph đó. Ln này, s ngi dng li đ

quan sát đông gp 4 ln. Khi cho 15 ngi đng  góc ph đó, có ti 45% s ngi
qua đng dng li và khi tng s ngi đng  góc ph thêm mt ln na, có ti
hn 80% ngi đi đng phi ngng đu quan sát theo. Vì sao li nh vy? Ngi
ta cho rng, nu có nhiu ngi cùng nhìn lên bu tri thì chc chn rng trên bu
tri phi có cái gì đó. ó là lỦ do vì sao càng có đông ngi, đám đông càng d b
nh hng: thêm mt ngi là thêm mt bng chng cho thy có điu gì đó quan
trng đang xy ra. H tin tng rng, nu có rt nhiu ngi cùng thc hin mt
vic gì đó thì vic đó nht đnh đúng. Bng chng này dng nh cho thy, nu
không bit điu gì đang din ra thì tt hn ht là nên bt chc nhng gì ngi
khác đang làm.
Hin tng này đc gi là hin tng by đàn (hay tơm lỦ by đàn, hành vi
by đàn). Hành vi by đàn là thut ng dùng đ ch s điu chnh tng thích vi
mt phng thc thc hin và đc th hin nh là “mt s tng đng trong
hành vi theo sau các quan sát tng tác” v hành đng và kt qu phát sinh t
nhng hành đng này gia các cá nhân (Hirshleifer và Teoh, 2003).
5



Trong th trng chng khoán, hành vi by đàn bao hàm vic các nhà đu t
có xu hng b qua các thông tin riêng mà thiên v các kt qu quan sát
(Bikhchandani và Sharma, 2001) không tng thích vi các yu t c bn, nn
tng ca th trng (Hwang và Salmon, 2004). ó là hành vi mà các cá nhơn thit
lp da trên vic quan sát hành đng ca nhng ngi khác, hay nói cách khác đó
là hành đng bt chc nhau.
“Hành vi by đàn – mi ngi hành đng theo nhng gì mà nhng ngi khác
đang làm, thm chí ngay c khi thông tin riêng ca h cho thy nên hành đng mt
cách khác đi”. (Banerjee (1992))
Tâm lý by đàn th hin  c nhà đu t nh l và c các nhà đu t t chc.
i vi nhà đu t nh l, vì nhng gii hn trong vic s hu thông tin cng nh

nhng trng hp xem xét nh đc đ cp  trên, nhng ngi này d dàng b
cun vào các trò chi to ra xu th (làm giá) ca các t chc. ng thi, nhng tin
đn, các thông tin ngoài lung vi cht lng thp đôi khi cng đc các nhà đu
t nh l “tn dng mt cách trit đ và kt cc là to ra mt đám đông hành đng
ging nhau theo mt cách bt hp lý. Còn đi vi các nhà đu t t chc, tâm lý
by đàn đc to ra t nhng ngi qun lỦ, ban điu hành các t chc này.
Nhng ngi qun lý các t chc, các đnh ch tham gia th trng không phi vi
mc tiêu đa th trng v trng thái hp lý, hiu qu thông qua kinh doanh chênh
lch giá. Mà nhng ngi này tham gia th trng cng ch vì mc đích kim tin
và bo v cho s an toàn trong ngh nghip ca chính h. Vì thành qu hot đng
ca h b đánh giá (Sharfstein và Stein, 1990) trên c s so sánh vi thành qu hot
đng ca nhng ngi có v trí tng t và vì trình đ cng nh uy tín ngh nghip
ca h là không đng đu, cho nên không khó đ thy rng nhng nhà qun lý vi
trình đ/uy tín kém hn có xu hng bt chc nhng hành đng ca nhng ngi
6



có trình đ/uy tín cao hn, vì điu này s ci thin hình nh ngh nghip ca h
(Scharfstein và Stein, 1990; Trueman, 1994). Tuy nhiên, đn lt nhng chuyên
gia đc cho là có trình đ/ uy tín cao cng có th s chn cách hành đng theo
đám đông, mc dù h bit rng đó không phi là hành đng, quyt đnh ti u, nu
nh h nhn thy rng ri ro t s tht bi tim tàng là ln hn so vi nhng ích
li có th đt đc nu thc hin hành đng riêng l (Graham, 1999).
V phân loi tâm lý by đàn, có nhiu dng tâm lý by đàn khác nhau. Nh
phân loi trong nghiên cu ca Bikhchandani & Sharma (2000) thì tâm lý by đàn
chia làm 3 loi: tâm lý by đàn da theo thông tin (informationmbased herding),
tâm lý by đàn da theo danh ting (reputationmbased) và tâm lý by đàn da theo
thù lao (compensationmbased).
1.1.1 Tâm lý by đƠn theo thông tin

Nhà đu t có th theo dõi hành đng ca nhà đu t khác nhng không th
bit rng h có nm gi thông tin bí mt gì không. Ngay c khi nhng cá nhân có
trao đi vi nhau thì vn có nhng hoài nghi, và h giám sát hành đng thay vì ch
bng li nói. Bng cách giám sát, h s suy tính và đa ra quyt đnh riêng ca
mình. Ví d: Angela có thông tin, cô s quyt đnh thông tin đó tt hay xu (Good
(G)/Bad(B), Bob quan sát hành đng ca Angela và s suy ngh. Nu Bob quyt
đnh ging Angela thì chui hành đng ging nhau bt đu. Claire cng xem xét
tng t hành đng ca Bob. Vic áp dng phng tính xác sut hay trc quan
cng thy Claire luôn hành đng theo nu Angela và Bob cùng cho rng tt (G)
(hay xu (B). Kt lun rút ra là mt nhà đu t cá nhơn s vào chui hành đng by
đàn nu s nhng ngi trc đó đu la chn s đu t ln hn s ngi không
đu t t 2 tr lên.
7



Nu giá c phiu trên th trng c phiu phn ánh mi thông tin sn có hay nói
cách khác th trng hiu qu v thông tin thì hành vi by đàn theo thông tin s
không xy ra.
1.1.2 Tâm lý by đƠn theo danh ting
Mt gi thuyt khác là hành vi by đàn theo danh ting ca nhng nhà qun lý
qu và nhân viên phân tích tài chính. H đc thuê mn đ đa ra nhng báo cáo,
nhn đnh, d đoán th trng, hay giá c. Nu d đoán ca h khác xa vi nhng
d báo khác t nhng nhà phân tích hay qun lý qu mà d báo ca h li không
chính xác thì danh ting ca h s tn hi. H s không đc thng tin hay thm
chí b sa thi. Do vy, nhng nhà qun lý qu hay các nhà phơn tích (đc bit là
nhng ngi ít kinh nghim) s bt chc theo nhng d đoán ca nhng ngi
khác. Và nh th, tâm lý by đàn xut hin.
1.1.3 Tâm lý by đƠn theo thù lao
Nu mc thù lao ca mt qun lỦ đu t ph thuc vào t sut li nhun ca

danh mc đu t so vi benchmark. Benchmark có th là mt ch s hoc t sut
li nhun ca nhng qun lỦ khác. Khi đó nhà qun lỦ có xu hng la chn
nhng khon đu t không hiu qu vì nhà qun lý có th s quan sát nhng ngi
khác hay benchmark đ bt chc cho theo kp, và điu này cng có th dn ti
hành vi by đàn. Nu thù lao ca nhà đu t gim khi t sut li nhun nh hn
benchmark thì càng có đng lc đ nhà qun lý bt chc theo.
1.2 Nguyên nhơn to ra tơm lý by đƠn:
Ngun gc ca hành vi by đàn có th do các nhân t tơm lỦ và cng có th đó
là hành vi by đàn da trên s suy tính hp lý, khôn ngoan.
8



 góc đ tâm lý, hành vi by đàn đc cho là phát sinh t chính bn cht con
ngi, theo đó con ngi có xu hng hng đn s tuân theo (Hirshleifer, 2001)
qua quá trình trao đi thông tin ga các cá nhân. S trao đi thông tin này có th là
bng cách nói chuyn trc tip gia các cá nhân (Shiller, 1995) hay mt s hiu
ngm khi các cá nhân quan sát s la chn ca nhng ngi khác (Bihkchandani
và đng s, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân t hành vi khác tác đng đn cách
hành x ca nhà đu t nh: s ph thuc vào kinh nghim hay thut toán máy
móc, lch lc nhn thc do tình hung đin hình, t tin thái quá, tính toán bt hp
lý, bo th, theo khuôn mu. Khi tơm lỦ con ngi mc phi nhng hin tng tâm
lý trên thì h có khuynh hng th , hoc phn ng chm, phn ng vi mc đ
yu, không phù hp hoc phn ng quá mc trc nhng thông tin đc công b.
Tt c nhng yu t này đu tác đng đn quyt đnh ca con ngi, và đc
bit trong nhng hoàn cnh mà có rt ít thi gian đ suy ngh đa ra quyt đnh,
hành đng ca mt ngi hay mt nhóm ngi có th dn đn hành đng ca
nhng ngi khác. Chính tâm lý s hãi phi hành đng riêng l hay không mun đi
ngc trào lu đƣ dn đn xu hng các cá nhân bt chc nhau (dù hành đng đó
hp lỦ hay vô lỦ), và điu này to nên hành đng by đàn ca nhà đu t trên th

trng.
 khía cnh khác, hành vi by đàn cng có th đc to ra t nhng xem xét
khôn ngoan, có tính hp lý. Devenow và Welch (1996) cho thy rng tâm lý by
đàn có th đc gây ra bi nhng s xem xét khôn ngoan, nu vic thc hin hành
vi “bt chc” đó da trên vic nhn ra nhng thông tin v kt qu hành đng ca
ca nhng cá nhân khác. S xem xét này có th xy ra trong 4 trng hp: cá nhân
không s hu bt k thông tin riêng nào; có thông tin riêng nhng thông tin cha
chc chn vì cht lng thông tin là thp; không t tin vào kh nng x lý thông tin
9



ca mình; nhn thy hay cho rng nhng ngi khác s hu nhng thông tin tt
hn. iu này đc góp phn to ra t tình trng bt cân xng thông tin trên th
trng. Th trng càng bt cân xng thông tin, tâm lý by đàn càng ph bin.
Tip theo, bài nghiên cu s trình bày rõ hn các nhơn t hành vi và vn đ bt
cân xng thông tin – nhng nhân t to ra tâm lý by đàn trên th trng.
1.2.1 Lý thuyt tƠi chính hƠnh vi:
Tài chính hc hành vi là lnh vc tài chính s dng các lý thuyt c bn da
trên tơm lỦ con ngi đ gii thích nhng bt thng trên th trng chng khoán.
Trong nhng thp k gn đây, nhng nghiên cu trong lnh vc tài chính hành vi
ngày càng phát trin, đóng góp vào vic gii thích nhng bt thng ca th trng
hay các cơu đ kinh t mà lý thuyt th trng hiu qu t ra bt lc trong vic lý
gii. Lý thuyt tài chính hành vi vi hai tr ct chính đó là LỦ thuyt trin vng
(Prospect Theory) và Kinh t hc thí nghim (Experimental Economics).
LỦ thuyt trin vng cho rng quyt đnh ca con ngi không luôn luôn da
trên s k vng hp lỦ mà nó còn b nh hng bi yu t hành vi nh cm xúc,
kinh nghim, tơm lỦ xƣ hi ph bin. Nhà đu t có khuynh hng xem kh nng
bù đp mt khon l quan trng hn kh nng kim đc nhiu li nhun hn. Khi
khon đu t có khuynh hng mang li li nhun, h thích nm chc ngay khon

li nhun hin ti hn là c gng tip tc đu t đ thu đc nhiu li nhun hn
trong tng lai. Thc hin th nghim đn gin nh sau: Cho ai đó mt la chn
hoc là s có chc chn 50.000 đng hoc là s chi trò đng xu xp nga, nu
thng s nhn đc 100.000 đng, và ngc li s không nhn đc gì c. Có v
nh trò chi này đy may ri, do đó ngi ta chn vic b túi chc chn 50.000
đng. Ngc li, nu phi la chn gia vic mt chc chn 50.000 đng hoc
10



cng chi trò đng xu xp nga và mt 100.000 đng hoc không mt gì c. H có
th s chn chi xp nga. S may ri trong vic tung đng xu xp nga trong c
hai trng hp là tng đng nhau, nhng con ngi li chn cách tham gia trò
chi đ tit kim nhng khon l, thm chí là trò chi này có th s mang đn mt
khon l ln hn. S không yêu thích ri ro này cho thy khuynh hng con ngi
coi kh nng bù đp mt khon l còn quan trng hn kh nng kim đc mt li
nhun ln hn. Bên cnh đó, lỦ thuyt trin vng còn cho rng khu v ri ro ca
nhà đu t không phi là nht quán (điu đc đ cp trong lỦ thuyt hu dng k
vng), mà có th thay đi theo thi gian, tùy theo hoàn cnh th trng. Khi khon
đu t có nguy c thua l thì nhà đu t li c gng duy trì vi hy vng s nhn
đc khon li trong tng lai, mc dù lúc này ri ro thua l nhiu hn là rt ln,
nhà đu t có xu hng gi  v trí mt vi hy vng rng giá cui cùng s phc
hi.
Kinh t hc thí nghim vi nhng thí nghim nghiên cu v hành vi ra quyt
đnh ca con ngi trong nhng hoàn cnh c th, cho thy rng hot đng thc t
ca con ngi là phc tp và b nh hng ln bi tính t thân, và h thng thuc
v tâm lý hc. Con ngi có th không luôn luôn hành đng hp lỦ, nhng qua
nhng bài hc th và sai cui cùng h cng có th đa ra quyt đnh tng thích
vi lý thuyt hu dng k vng. Theo mt nghiên cu ca Arlen và Talley, quá
trình ra quyt đnh ca con ngi có th là mt quá trình da trên lỦ trí, cng có

th là quyt đnh da trên cm tính, và cng có th là mt s kt hp đng thi
gia lý tính và cm tính.
Nh vy hành vi tài chính là mt kiu tài chính mi, nó giúp b sung vào các
lý thuyt tài chính c bn bng cách gii thích v hành vi ca quá trình ra quyt
đnh. Ngc li vi lý thuyt ca Markowitz và Sharp, hành vi tài chính gii quyt
11



vn đ ca các cá nhân và cách mà h thu thp và s dng thông tin. Hành vi tài
chính tìm cách đ hiu và d đoán đc quá trình ra quyt đnh có quan h đn h
thng th trng tài chính. Ngoài ra, nó còn tp trung vào vic áp dng các nguyên
lý tâm lý và kinh t đ ci thin vic ra quyt đnh tài chính (Olsen, 1998). Nhng
nguyên lỦ c bn ca lý thuyt tài chính hành vi mâu thun vi gi thit ca lý
thuyt th trng hiu qu. Nhng nguyên lỦ c bn ca lý thuyt tài chính hành vi
này to ra hin tng tâm lý by đàn trong th trng. Bao gm:
a) Hành vi bt hp lý:
Ph thuc vào kinh nghim hay thut toán (Heuristics)
Vic ph thuc vào kinh nghim khin con ngi đa ra quyt đnh mt cách
d dàng và nhanh chóng. iu này thnh thong s dn đn nhng sai lm trong
quyt đnh, đc bit là khi các điu kin bên ngoài thay đi, và thm chí có th dn
đn các quyt đnh đu t nm di đim ti u. c bit ngi ta thng đ cao
hiu qu ca nhng quy tc đn gin, gn gi và d nh, kiu hiu ng mà Tversky
và Kahneman (1979) gi là hiu ng quy tc có sn (availability heuristic). Mt ví
d ca Benartzi và Thaler (2001) đó là khi đi mt vi N la chn làm th nào đ
đu t s tin tit kim ca mình, nhiu ngi đƣ nhanh chóng s dng quy tc 1/N
(có ngha là nu có N loi hình đu t, h s đu t 1/N s tin ca mình vào mi
loi hình đu t đó).
T tin thái quá (Overconfidence)
Nhà đu t thng xem bn thơn h tt hn nhng nhà đu t khác, đánh giá

cao bn thơn hn nhng gì ngi khác đánh giá. Có nhiu nghiên cu cho thy
rng con ngi đƣ quá t tin vào nhng kh nng ca mình, h thng ngh rng
12



h bit nhiu hn nhng gì h làm. S quá t tin cng làm tng tính không đng
nht trong nim tin ca nhà đu t. Nhà đu t quá t tin cho rng, hành đng ca
h ít ri ro hn các nhà đu t khác cm nhn. Nhng nhà đu t quá t tin nhiu
khi hiu sai giá tr thông tin h nhn đc, không nhng tính chính xác ca thông
tin mà còn hiu sai c Ủ ngha ca thông tin. Chính s t tin quá mc đƣ dn đn
nhng quyt đnh sai lm khi h quá chú trng đn nhng thông tin tt ca các
công ty đc đánh giá và l đi nhng thông tin xu, chính điu này làm cho h tin
rng nhng c phiu mà h đang đu t là nhng c phiu tt. Và vì th, h có xu
hng đu t rt nhiu vào mt loi chng khoán quen thuc hay chng khoán ca
chính công ty h làm vic, và tr nên ít đa dng hóa danh mc ca mình. Ngoài ra,
Barber và Odean (2001) đƣ phát hin ra rng, trong các hot đng giao dch, các
nhà đu t nam thng có xu hng t tin hn các nhà đu t n. Và nhà đu t
nam càng giao dch nhiu, thì kt qu càng t hn nhà đu t n.
Tính toán bt hp lý (Mental Accounting)
Con ngi thnh thong có xu hng đa ra các quyt đnh riêng l mà đáng ra
chúng nên đc kt hp vi nhau. Ví d, nhiu ngi đƣ chia ngơn sách gia đình
thành hai phn, mt phn dành đ mua thc n và phn còn li dành cho tiêu khin,
gii trí. Nu  nhà, h s không dùng khon tin chi cho thc n đ mua tôm hùm
hay các món n sang trng khác bi vì chúng quá đt tin so vi các món cá, rau
tht bình thng. Nhng khi đn nhà hàng, h li sn sàng gi nhng món đt tin
nh tôm hùm, mc dù chúng đt hn rt nhiu so vi mt bui ti vi cá bình
thng khi  nhà. Nhng nu h n tôm hùm  nhà, còn n nhng món cá đn gin
trong nhà hàng, thì h có th tit kim đc nhiu tin hn, bi vì vic mua tôm
hùm v nhà so vi n tôm hùm ti mt nhà hàng sang trng s r hn nhiu. Vn

đ nm  ch h đƣ tách bit hai khon ngân sách dùng cho ba n ti nhà và đi n
13



nhà hàng vào cui tun. Trên th trng chng khoán, nhng nhà đu t đa ra
nhng quyt đnh tng chng nh hp lý mà thc ra li sai lm: sn sàng thc
hin ngay nhng lnh mang li li nh, nhng trì hoƣn không thc hin lnh dng
l khi xut hin nhng khon l nh. Ví d, khi mua c phiu giá 30.000, sau đó
giá gim xung 22.000, ngi ta vn không bán c phiu (thm chí còn mua tip)
và ch đn khi giá lên trên 30.000 mt chút mi bán ngay kim li. Giá có gim
tip ngi ta cng c gi c phiu đó tip. Vì h đƣ tách bit gia “tài khon li”
và “tài khon l” trong tơm trí ca mình, cho nên h c ti đa hoá tài khon li, và
ti thiu hoá tài khon l, nên giá lên mt chút thì bán, giá xung thì c gi, xem
nh nó cha b chuyn qua tài khon l.
Theo khuôn mu (Framing)
Lch lc tâm lý do tính khuôn mu là tơm lỦ nhà đu t cô lp mt khái nim
hay phân tích mt vn đ trong mt khuôn kh hn hp, tách bit, và c gng đa
ra quyt đnh ti u cho khuôn kh hn hp y thay vì cho toàn cc. Ví d, mt
nhà hàng có th qung cáo v mt món n đc bit hay là nhng khon chit khu
cho khách hàng, nhng h s không bao gi áp dng các khon ph phí vào gi
cao đim cho khách hàng. Nh vy, nu khách hàng cm thy rng mình đang
nhn đc mt khon chit khu vào gi thp đim hn là phi tr mt khon ph
phí vào gi cao đim thì nhà hàng s kinh doanh đc nhiu hn, thm chí nu giá
là nh nhau. iu này xy ra khi mt nhà đu t có nhng phn ng khác nhau
trc cùng mt thông tin, ph thuc vào cách nó đc trình bày nh th nào. Ví
d: "C phiu ca Google tng lên mc cao nht trong 5 nm." "C phiu ca
Google cha bao gi đt đn giá tr đó trong 5 nm qua". C hai cơu nói trên đu
đúng s tht, tuy nhiên mt nhà đu t có th không quyt đnh đu t khi nghe
câu th nht và quyt đnh đu t khi nghe cơu th hai.

14



Nh vy, khái nim này không phân tích mt vn đ mt cách toàn cc, mà bó
buc trong mt khuôn kh hn hp. Mc dù kt qu là nh nhau nhng s khác
nhau v khuôn mu (cách thc din đt khác nhau) có th to cho nhà đu t có
nhng phn ng sai lch v nhng ri ro liên quan đn thông tin đc truyn đt.
Lch lc do tình hung đin hình (Representativeness)
iu này thng đc din t mt cách đn gin là xu hng không quan tâm
nhiu đn nhng nhân t dài hn, mà thng đt nhiu quan tơm đn nhng tình
hung đin hình ngn hn. Tversky và Kahneman (1974) đa ra mt đnh ngha
hàn lơm hn cho tình hung này là ngi ta đánh giá xác sut xy ra ca nhng s
kin trong tng lai da vào mc đ “tng t” vi mt tình hung đin hình nào
đó. im quan trng là ngi ta thng ch quan tơm đn mt tình hung đin hình
ca mt giai đon ngn thay vì quan tơm đn mt mu hình đin hình trong mt
giai đon dài (điu này gi là lut s quan sát nh, “law of small numbers”).
Tuy nhiên, sai lm chính là do gi đnh rng s tng t trong khía cnh này
to ra s tng t trong khía cnh khác. Tng t, con ngi thng có xu hng
nhn bit xác sut ca các vn đ tng đng vi nhng Ủ tng trc đó ca h
ngay c khi kt qu nhn đc không có Ủ ngha thng kê.
Nh vy, lch lc do tình hung đin hình thng đc din t mt cách đn
gin là xu hng không quan tâm nhiu đn nhng nhân t dài hn, mà thng đt
nhiu quan tơm đn nhng tình hung đin hình ngn hn.
Ví d, mt nhà đu t s ngh rng mt chng khoán nào đó s din bin tt
bi vì nó cng đƣ nh th trong mt vài nm trc, và hoàn toàn không có bt c
mt nghiên cu nào v k vng ca các chng khoán này. iu này xy ra khi mà
15

các nhà đu t k vng vào tng lai da trên nhng điu kin ca quá kh hoc
hin ti.
Bo th (Conservatism)
Khi điu kin thay đi, con ngi có xu hng chm thay đi vi nhng điu
kin đó. Hay nói cách khác, h gn cht nhng thói quen ca mình vi nhng điu
kin trc đó. Tc là khi có tin nn kinh t suy gim, h cho rng kinh t kém đi
ch là tm thi, dài hn vn là đi lên, mà không nhn thy điu này phát đi tín hiu
mt chu k suy thoái nhiu nm đƣ bt đu.
Hiu ng này ngc li vi lch lc do tình hung đin hình. Con ngi chm
phn ng trc nhng s thay đi do nhng thói quen dài hn trc đó. Nhng nu
thi gian đ dài, h s điu chnh đ phù hp vi điu kin thay đi. Ví d, khi ban
đu tin tc công b ca mt công ty cho thy li nhun gim, ngi ta vn tin rng
đơy ch là gim tm thi, và phn ng chm vi thông tin này, nên giá c phiu
công ty có tin xu vn gim chm. n khi liên tc vài quý sau, tình hình vn xu,
thì ngi ta đƣ “phát hin” ra mt tình hung đin hình mi: Công ty này quỦ trc
cng kinh doanh kém, quỦ này cng kinh doanh kém, vy nên bán tng c phiu
công ty này đi đ tránh l. Th là mi ngi đ xô đi bán c phiu. Kt qu, li dn
đn phn ng thái quá.
b) Hành vi không hp lý mang tính h thng:
Khi mt tình hung ra quyt đnh tr nên không chc chn thì nh hng hành
vi và quan đim ca đám đông s làm cho các cá nhân tr nên chc chn hn. Theo
nhng nhà nhân loi hc thì mt trong nhng m c c bn ca loài ngi và
nhng đng vt khác là s thôi thúc giao tip xã hi. Hu nh trong lch s nhân
16



loi, s giao tip xã hi đc đáp ng bi nhng thành viên ca mt nhóm ngi.
Khi xut hin nhng hành vi ca mt nhóm ngi s gây s chú Ủ đn b não ca

con ngi. Tơm lỦ đám đông luôn tn ti trong quá trình ra quyt đnh ca con
ngi cng nh nhà đu t, không phơn bit vic có kinh nghim hay không. Và lý
thuyt nh hng đám đông này càng thy rõ khi nhà đu t buc phi đa ra các
quyt đnh nhanh chóng, cha có đy đ thông tin cn thit. Nu ch mt nhà đu
t đn l có hành vi không hp lý, thì nh hng ca giao dch ca nhà đu t này
lên giá c phiu trên th trng là không đáng k (cho dù là mt t chc đu t ln
thì nh hng cng rt hn ch nu ch đn đc mt mình). Ch khi hành vi không
hp lý là mang tính h thng (ngha là mt nhóm nhiu nhà đu t cùng có mt
hành vi không hp lỦ nh nhau) thì khi y vic đnh giá sai s xut hin và có th
bt đu kéo dài. Lý thuyt tài chính hành vi cho rng tính lch lc (bt hp lý)
trong hành vi là khá ph bin đi vi nhiu nhà đu t, và do đó, nó to thành mt
dng nh chúng ta thng gi là “hiu ng by đàn” – hành vi by đàn, khin cho
giá mt s c phiu không phn ánh giá tr “thc” (hay hp lý) ca chúng.
c) Gii hn v kh nng kinh doanh chênh lch giá:
Vic đnh giá sai các tài sn tài chính là hin tng ph bin, nhng không d
gì đ làm cho các khon li nhun bt thng ca các tài sn này tr nên đáng tin
cy. Ti sao li nh vy? Vic đnh giá sai có 2 dng: mt dng là thng xuyên
xy ra và có th kinh doanh chênh lch giá đc, mt dng là không thng xuyên
xy ra, kéo dài và không th kinh doanh chênh lch giá đc. Dng th nht, các
chin lc kinh doanh có th kim đc tin. Dng th 2 rt d dn đn tình trng
“tin mt, tt mang”. Vic đnh giá sai không thng xuyên xy ra, nhà đu t
không th xác đnh đc đnh và đáy cho đn khi chúng xy ra trên thc t. Ti t
hn, nu các đi tác và nhà đu t tin hành rút vn sau khi thua l có th dn đn
17



áp lc mua bán làm trm trng thêm tính không hiu qu. Chúng ta cùng xem xét
ví d v giá tr c phiu Ford: Gi s giá tr c bn ca Ford là $20/c phiu.
Tng tng rng lúc này nhng nhà đu t không khôn ngoan (irrational traders)

tr nên quá bi quan v trin vng tng lai m đm ca Ford, và bán ngay c
phiu Ford vi giá $15. Lúc này, theo lý thuyt th trng hiu qu (gi tt EMH)
thì nhng nhà đu t khôn ngoan (Rational traders) thy đơy là c hi hp dn vì
giá thp hn giá tr c bn ($20) và mua chúng vi mc giá hi. Vi áp lc mua c
phiu Ford ca các nhà đu t khôn ngoan s làm cho c phiu Ford tr li giá tr
c bn ca nó ($20). Nhng “tài chính hành vi” không hoàn toàn đng tình vi
quan đim này bi l khi nhng c hi đu t hp dn xy ra thì tht khó đ tin
rng chúng không b li dng mt cách nhanh chóng. Và “tài chính hành vi” cho
rng khi mà s sai lch giá mt cách d di thì các chin lc đc thit k đ điu
chnh giá có th phi bao gm c ri ro và chi phí, chính điu này làm cho kinh
doanh chênh lch giá tr nên kém hp dn hn. Do đó, không hn mi lúc thì vic
kinh doanh chênh lch giá là không ri ro và không tn phí nh quan đim ca th
trng hiu qu. Kt qu là vic đnh giá sai đã không đc điu chnh nh k vng
ban đu.
1.2.2 Bt cân xng thông tin:
Thông tin đc công b đc cho là yu t quan trng đ giúp nhng nhà đu
t đa ra quyt đnh ca mình mt cách hp lỦ cng nh bo v duy trì trng thái
n đnh ca th trng. Nhng có mt thc t rng là không phi lúc nào thông tin
cng đc cung cp mt cách đy đ và kp thi, đu có nhng trng hp cá nhân
tip cn nhng thông tin này sm hn c th trng trc khi nó đc công b. Và
vic mt nhà đu t hay mt nhóm các nhà đu t s hu đc mt lng thông
18



tin so vi phn còn li ca th trng nh vy đc gi là s bt cân xng thông
tin.
Thông tin bt cân xng là tình trng trong mt giao dch có mt bên có thông
tin đy đ hn và tt hn so vi bên còn li. Ví d nh ngi bán s hu mt
thông tin quan trng nào đó mà ngi mua không có, do đó quá trình đa ra quyt

đnh ca nhà đu t s b nh hng khi mà nu có đc thông tin đó thì ngi
mua có th s không đa ra quyt đnh nh vy. i vi th trng chng khoán
thì bt cân xng thông tin đc hiu là tình trng có mt hoc mt nhóm các nhà
đu t s hu đc nhng thông tin riêng so vi phn còn li ca th trng (Kyle,
1985) hoc có nhiu thông tin đi chúng hn v mt công ty (Kim và Verrecchia,
1994 và 1997).
Thông tin không đc công b mt cách không đy đ và kp thi, s thiu
minh bch trong th trng tài chính làm cho nhà đu t không th nm bt đc
tình hình kinh doanh, tình trng tài chính, cng nh ni b điu hành công ty. Và
kt qu là da trên lng thông tin ít i mà h có đc, vic đnh giá c phiu, tính
toán t sut sinh li và ri ro t vic đu t là không chính xác. Nhng quyt đnh
đu t sai lm s gây thit hi cho h.




19



CHNG II: CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
Mt trong nhng phng pháp nghiên cu tâm lý by đàn là ca Christie and
Huang (1995) (CH). Phng pháp này kim đnh tâm lý by đàn ca nhà đu t 
th trng M. Phng pháp này kim đnh tâm lý by đàn bng cách đo mc đ
phân tán t sut sinh li ca c phiu xoay quanh mc trung bình th trng. 
xác đnh đc các bin đng th trng, s dng phng pháp ca Christie and
Huang (1995) và xem các đim cut-off là 5% và 10% nh tiêu chí đ xác đnh
nhng thi đim th trng bin đng mnh.
Nhiu nghiên cu thc nghim áp dng phng pháp CH  nhng th trng
chng khoán mi ni và th trng chng khoán phát trin. CH không thành công

trong kim đnh tâm lý by đàn  M, Hng Kông và Nht Bn. Caparrelli (2004)
nhn thy rng th trng chng khoán Italia không xut hin tâm lý by đàn mà
tâm lý by đàn ch hin din  nhng thi đim th trng bin đng mnh.
Demirer and Kutan (2006) không tìm thy bng chng tâm lý by đàn  th trng
chng khoán Trung Quc.Chiang and Zheng (2010) không tìm thy bng chng
tâm lý by đàn  th trng Châu M La tinh trong sut khng hong 2008.
Trong mt nghiên cu thc tin khác nhau  nhiu th trng chng khoán
trên th gii, Chang et al.(2000) đ xut cách tip cn mi mnh hn đ phát hin
tơm lỦ đám đông da trên quan h gia đ lch tuyt đi ct ngang ca t sut sinh
li (CSAD) và sut sinh li chung ca th trng. Chang et al.(2000) tìm thy bng
chng tâm lý by đàn  th trng Hàn Quc và ài Loan, không tìm thy bng
chng tâm lý by đàn  th trng M, Hng Kông, Nht Bn.
Nghiên cu ca Gelos và Wei (2002) ch ra rng các th trng vn mi ni
to ra môi trng mà bn cht to điu kin cho s phát trin hành vi by đàn.
20



Mt đc đim ni bt phi đ cp đu tiên đó là môi trng lut pháp cha
hoàn chnh. S không đy đ và hiu lc thp ca các điu lut đƣ khin th
trng d b tác đng bi nhng hành đng bt li nh tin đn và hành vi thao
túng th trng. Kt qu là điu này dn đn s minh bch ca môi trng thông
tin b tác đng, do đó to điu kin cho s phát trin ca các xu hng giao dch
by đàn xut hin trong các nhà đu t.
Nghiên cu ca Jaya M.Prosad, Sujata Kapoor và Jhumur Sengupta v hành
vi by đàn trên th trng chng khoán n . Bài nghiên cu kim đnh hành vi
by đàn trên th trng chng khoán NSE (National Stock Exchange), s dng
phng pháp tip cn theo Christie & Huang (1995), Cheng & Khorana (2000)
trong 5 nm 2006-2011. Kt qu cho thy không xut hin hành vi by đàn trên th
trng chng khoán n  t nm 2006-2011. Kt qu này trái ngc vi Chang

et al, hành vi by đàn xut hin  các th trng mi ni nh Hàn Quc, ài Loan.
Kt qu này phù hp vi Lakshman et al (2011). Thc hin kim đnh hành vi by
đàn khi th trng đi lên và đi xung cho thy hành vi by đàn đc quan sát mnh
m trong giai đon th trng tng đim. iu này phù hp vi kt qu ca Lao &
Singh (2011). Các nhà đu t đƣ không hành đng theo by đàn khi th trng
gim đim.
Bài nghiên cu ca Hwang & Salmon (2001) kim đnh hành vi by đàn  th
trng chng khoán M, Anh, Hàn Quc. Bài nghiên cu cho thy kt qu có hin
tng tâm lý by đàn  th trng bình thng ch không phi  th trng bin
đng mnh, điu này trái vi nghiên cu ca Christie & Huang (1995).