Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá và định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán việt nam

TRN

V
À
TH T
R
L
B

G I H

 N
H
À
N
H
R

N
L
U
N

Th
à

GIÁO
D
C KIN
H

Võ T
h
H
Y C

H
GIÁ
R
N
G CH

VN
T
à
nh ph H

DC V
À
H
T T
H






h
 Huy
n


M R

R
I R
O

NG
K


T
HC





 Chí Min
h
À
ÀO T

H
ÀNH P
H
n
Giang


I RO
T
O
T
G
K
HOÁ
N
S K
I
h
– Nm 2

O
 H C
H
T
 GI
Á
G
IÁ T
R
N
VI
T
I
NH T

0

14
H
Í MIN
H
Á

R
ÊN
T
NA
M


H

M

TRN

V
À
TH T
R
L
B

G I H

 N
H

À
N
H
R

N
L
U
N

NG

Th
à

GIÁO
D
C KIN
H
Võ T
h
H
Y C

H
GIÁ
R
N
G CH


C
h
M
ã
VN
T

I H
N
à
nh ph H

DC V
À
H
T T
H







h
 Huy
n




M R

R
I R
O

NG
K

h
uyên ng
ã
s


T
HC
N
G D
N
P
G


 Chí Min
h
À
ÀO T

H

ÀNH P
H
n
Giang

I RO
T
O
T
G
K
HOÁ
N
à
nh :
T
: 6
S K
I
N
KHO
A
G
S.TS.
N
h
– Nm 2

O
 H C

H
T
 GI
Á
G
IÁ T
R
N
VI
T
T
ài chính
034020
1
I
NH T

A
HC:
N
guyn
T
0
14
H
Í MIN
H
Á

R

ÊN
T
NA
M
Ngân h
à
1



T
h Ng
c
H

M

à
ng
c
Trang
LI CAM OAN
Tôi – ngi thc hin nghiên cu sau đây, cam đoan rng bài nghiên cu “
nhy cm ri ro và đnh giá ri ro t giá trên th trng chng khoán Vit Nam” là
công trình nghiên cu ca riêng tôi, đc thc hin nm 2014 di s hng dn khoa
hc ca PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang. S liu, kt qu ca bài nghiên cu là trung
thc và cha tng đc công b trong bt k công trình nghiên cu nào khác.
Tôi xin cam đoan và chu trách nhim v nghiên cu ca mình.
Tp. HCM, ngày 7 tháng 11 nm 2014
Tác gi

Võ Th Huyn Giang

MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc bng biu
Danh mc hình nh
Tóm tt đ tài 1
Phn 1. GII THIU 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 3
1.3 i tng nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 4
1.5 Ni dung nghiên cu 4
1.6 óng góp ca đ tài 5
Phn 2. TNG QUAN NGHIÊN CU 7
2.1 Tng quan lý thuyt 7
2.2 Tng quan các nghiên cu thc nghim 9
Phn 3. PHNG PHÁP NGHIểN CU 19
3.1 Xây dng mô hình 19
3.1.1 Giai đon 1 - Mô hình xác đnh liu các công ty Vit Nam có nhy cm
vi ri ro t giá hi đoái 19
3.1.2 Giai đon 2 -  nhy cm ri ro t giá có thay đi theo thi gian 20
3.1.3 Kim đnh đng liên kt 22
3.2 Thu thp và x lý d liu 24
3.2.1Thu thp d liu 24

3.2.2 X lý d liu 25
Phn 4. KT QU NGHIÊN CU 28
4.1  nhy cm ri ro t giá hi đoái 28
4.2 nh giá ri ro t giá hi đoái trên th trng vn Vit Nam 34
4.3 Kim đnh đng liên kt 44
Phn 5. KT LUN, HN CH VÀ HNG PHÁT TRIN CA  TÀI 64
5.1 Kt lun 64
5.2 Hn ch ca đ tài 65
5.3 Hng nghiên cu tip theo 66
TƠi liu tham kho
Ph lc
DANH MC CÁC T VIT TT
AIC : Ch s Akaike Information Criteria
ARDL : Mô hình t tng quan phân phi tr
APT : Mô hình kinh doanh chênh lch giá
CAPM : Mô hình đnh giá tài sn vn
EUR : ng Euro châu Âu
GBP : ng Bng Anh
GLS :Phng pháp hi quy bình phng bé nht tng quát
HOSE : Sàn Giao dch Chng khoán TPHCM
HNX : Sàn Giao dch Chng khoán Hà Ni
OLS : Phng pháp hi quy bình phng bé nht c đin
PPP : Ngang giá sc mua
SP500 : Ch s giá chng khoán th trng M
TWI : T giá hi đoái đa phng tính theo t trng thng mi
USD : ng ô la M
VAR : Mô hình t hi quy vec t
VN : Vit Nam ng
Vn-index : Ch s giá chng khoán Vit Nam
DANH MC BNG BIU

Bng 4.1 : Tóm tt kt qu thng kê mô t các bin 29
Bng 4.2 : Tóm tt kt qu thng kê mô t các bin mô hình đnh giá ri ro t giá hi
đoái – Trng hp mô hình hai nhân t 35
Bng 4.3 : Tóm tt kt qu thng kê mô t các bin mô hình đnh giá ri ro t giá hi
đoái – Trng hp mô hình ba nhân t 36
Bng 4.4 : Tóm tt kt qu c lng GLS mô hình hai nhân t 41
Bng 4.5 : Tóm tt kt qu c lng GLS mô hình ba nhân t 42
Bng 4.6 : Tóm tt kt qu thng kê mô t các bin mô hình kim đnh mi tng
quan vi h s đnh giá ri ro t giá hi đoái 46
Bng 4.7 : Bng thng kê tính dng các bin mô hình ARDL 47
Bng 4.8 : Kt qu c lng mô hình VAR 56
Bng 4.9 : Kt qu c lng mô hình ARDL 57
Bng 4.10 : Kt qu kim đnh phng sai thay đi 60
Bng 4.11 : Kt qu kim đnh mi quan h dài hn gia bn bin – Mô hình hai nhân
t vi h s đnh giá ri ro VN/EUR 61
Bng 4.12 : Tóm tt kt qu kim đnh mi quan h dài hn gia bn bin 62
DANH SÁCH HÌNH NH
Hình4.1 : Trung bình chéo đ nhy cm vi bin đng t giá hi đoái ca t sut sinh
li công ty – Trng hp mô hình hai nhân t 32
Hình 4.2 : Trung bình chéo đ nhy cm vi bin đng t giá hi đoái ca t sut sinh
li công ty – Trng hp mô hình ba nhân t 33
Hình 4.3 : H s đnh giá ri ro t giá hi đoái trên th trng vn Vit nam – Trng
hp mô hình hai nhân t 38
Hình 4.4 : H s đnh giá ri ro t giá hi đoái trên th trng vn Vit nam – Trng
hp mô hình ba nhân t 39
Hình 4.5 : Mi quan h gia h s đnh giá ri ro t giá hi đoái vi các nhân t kim
đnh trng hp mô hình đnh giá tài sn hai nhân t 49
Hình 4.6 : Mi quan h gia h s đnh giá ri ro t giá hi đoái vi các nhân t kim
đnh trng hp mô hình đnh giá tài sn ba nhân t 51
Hình 4.7 : Kt qu kim đnh tính bn vng ca mô hình ARDL 59

1

Tóm tt đ tƠi
Các nhà đu t lúc nào cng quan tâm đn phn bù ri ro thêm vào t sut sinh
li chng khoán khi ra quyt đnh đu t, đc bit là đi vi ri ro t giá hi đoái trong
khi nn kinh t quc gia tng bc toàn cu hóa. Bài nghiên cu ln đu tin hành
kim tra s tn ti ca hành vi đnh giá ri ro t giá hi đoái ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam đi vi ba đng tin mnh trên th gii là USD,
EUR, GBP và mt đi din t giá đa phng tính theo t trng thng mi ca mt r
các đi tác thng mi chính. S dng k thut hi quy ca s cun OLS đ nm bt
đc s bin đi ca các h s hi quy và cho thy rng đ nhy cm ri ro t giá ca
các công ty Vit Nam là thay đi theo thi gian. Ni tip kt qu này, s dng k thut
tiên tin GLS, bài nghiên cu tip tc xác đnh s tn ti hành vi đnh giá ri ro t giá
hi đoái và đo lng nó. Mt ln na, k thut hi quy ca s cun OLS li cho thy
hành vi đnh giá ri ro t giá ca các công ty cng thay đi theo thi gian. Kt qu c
lng GLS cho thy các công ty Vit Nam đư đnh giá ri ro t giá ch đi vi đng
Euro và đng Bng Anh vi đ tin cy rt cao 99%. Ngoài ra, bài nghiên cu còn xác
đnh đc các nhân t tác đng đn hành vi đnh giá ri ro ca các công ty bng cách
kim đnh đng liên kt đ tìm kim liu có tn ti mi quan h dài hn gia h s đnh
giá ri ro t giá vi các nhân t là cu trúc lãi sut, hành vi by đàn và lưi sut.
T khóa: Ri ro t giá hi đoái, đnh giá ri ro t giá hi đoái, th trng chng khoán,
hi quy ca s cun, ri ro thay đi theo thi gian.
2

Phn 1. GII THIU
1.1 LỦ do chn đ tƠi
Toàn cu hóa kinh t và hi nhp kinh t quc t là đc trng và xu hng phát
trin ph bin ca nn kinh t th gii, bt lun đó là nn kinh t có quy mô và trình đ
phát trin ra sao và thuc ch đ chính tr xã hi nh th nào. Toàn cu hóa là quá trình
din ra các s thay đi trong xã hi và trong nn kinh t th gii, to ra bi nhiu mi

liên kt và trao đi ngày càng tng gia các quc gia, các t chc hay các cá nhân 
góc đ vn hóa, kinh t, v.v trên quy mô toàn cu. c bit trong phm vi kinh t,
toàn cu hoá là quá trình các tác đng ca thng mi nói chung và t do hóa thng
mi nói riêng din ra mt cách nhanh, mnh và sâu sc gia các quc gia vi nhau làm
cho các dòng chy t bn dch chuyn, lu thông qua các quc gia ngày càng nhiu.
Mt quc gia tham gia t do hóa thng mi ngha là phi chp nhn t do cnh tranh,
m ca th trng quc t và giao dch vi nhng đng tin khác nhau, đng ngha vi
vic quc gia đó phi chp nhn chu nh hng trc tip bi nhng bin đng trên th
trng toàn cu, đc bit là bin đng v t giá.
Ngoài các công ty đa quc gia và các công ty xut nhp khu, là nhng công ty
tham gia trc tip vào quá toàn cu hóa thì các công ty thun ni đa vn chu nh
hng bi các bin đng t giá thông qua bin đng ca các yu t đu vào, sn phm
đu ra và các yu t cnh tranh khác trên th trng, t đó làm tác đng gián tip đn
giá tr ca các công ty. Do vy, đ đm bo cho hot đng cng nh đm bo giá tr tài
sn ca mình, các ch doanh nghip, nhà qun lý và nhà đu t cn phi nhn thc
đc vn đ đ nhy cm ca công ty đi vi các thay đi trong t giá hi đoái. Hay
nói cách khác h phi xác đnh đc liu bin đng t giá hi đoái có tác đng đn giá
tr doanh nghip không? Và nu có tn ti thì giá tr doanh nghip phn ng nh th
nào khi có tn ti đ nhy cm vi s thay đi ca t giá? Tuy nhiên, nhng bng
chng thc nghim v vn đ này ti Vit Nam rt ít đc thc hin và còn rt m h,
3

chính vì vy, bài nghiên cu v “ NHY CM VI RI RO T GIÁ VÀ NH
GIÁ RI RO T GIÁ TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM”
đc thc hin đ làm sáng t các vn đ trên. Bài nghiên cu kim đnh đ nhy cm
vi ri ro t giá ca các công ty Vit Nam trong trng hp ba đi din t giá mnh
trên th gii là ô la M, đng Euro châu Âu, đng Bng Anh và mt đi din t giá
đa phng tính theo t trng thng mi.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca đ tài là nghiên cu mi quan h gia t sut sinh li th trng

chng khoán vi mt nhân t ri ro đáng quan tâm là ri ro t giá hi đoái, t đó xác
đnh đnh h s đnh giá ri ro cho các công ty trên th trng. Thông qua nghiên cu
v các mô hình lý thuyt cng nh các chng c thc nghim đư có cho các th trng
vn c phn trên th gii và ti Vit Nam, đng thi kt hp vi các đc đim riêng
ca th trng chng khoán và nn kinh t Vit Nam đ xây dng mt mô hình phù
hp.
Nh đư đ cp  trên, bài nghiên cu trng tâm tr li các câu hi sau:
- Ri ro t giá hi đoái có tác đng đn giá tr doanh nghip bt k doanh nghip
đó có hot đng ngoi thng hay không? Hay nói cách khác các công ty Vit
Nam có nhy cm vi nhng thay đi trong t giá?
- Nu có, đ nhy cm ri ro t giá ca các doanh nghip Vit Nam có bn vng
hay thay đi theo thi gian?
- Liu ri ro t giá hi đoái có đc đnh giá trên th trng chng khoán Vit
Nam?
- H s đnh giá ri ro t giá này b tác đng bi các nhân t nào?


4

1.3 i tng nghiên cu
Bài nghiên cu đc thc hin da trên d liu t sut sinh li ca 42 công ty
đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán HOSE và HNX có tn sut giao dich cao
nht trong giai đon t tháng 8/2006 đn tháng 5/2014. Các s liu đc ly theo tun
và đu đc soát xét, kim toán và x lý li đ phù hp vi mô hình xây dng đc.
Mô hình s dng cho bài nghiên cu này là mô hình đnh giá tài sn hai và ba nhân t
do Jordion (1991) đa ra ban đu, đc ng dng li và phát trin trong nghiên cu ca
Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014).
1.4 Phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu s dng phng pháp phân tích đnh lng nh phân tích tính
dng ca chui d liu, tính t tng quan, các mô hình kim đnh mi quan h và các

kim đnh khác. Ngoài ra, bài nghiên cu còn dùng k thut thng kê mô t đ th hin
các đc đim ca d liu chy cho mô hình. Trng tâm là phng pháp hi quy OLS –
k thut hi quy ca s cun 50 k kt hp phân tích, biu din trc quan đ th đ
nm bt đc xu hng thay đi theo thi gian ca đ nhy cm ri ro t giá ca các
công ty đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán HOSE và HNX. Bên cnh đó,
k thut hi quy GLS cng đc s dng đ khc phc các vi phm gi đnh ca k
thut OLS đ c lng các h s hi quy, đa ra kt qu rõ ràng hn v vn đ đnh
giá ri ro t giá ca các công ty trên th trng.
1.5 Ni dung nghiên cu
Kt cu ca bài nghiên cu đc trình bày nh sau:
Phn 1: u tiên là phn gii thiu tng quát ni dung, ý tng ca bài nghiên
cu.
Phn 2: Nêu tng quan các nghiên cu trc đây v đ nhy cm ri ro t giá
ca các quc gia trên th gii và Vit Nam. Ngoài ra còn có các nghiên cu đa quc
5

gia khác v vn đ này. Trong đó, tp trung xem xét phng pháp nghiên cu ca
Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014).
Phn 3: Trình bày phng pháp nghiên cu và d liu ca bài nghiên cu. Bng
cách c lng mô hình nghiên cu phù hp vi d liu và nn kinh t Vit Nam, kt
hp vi các phng pháp đnh lng đ tìm ra vn đ. Cách thc thu thp và x lý d
liu cng đc trình bày ti đây.
Phn 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu thc nghim đc din gii trong
phn này.
Phn 5: Kt lun.
1.6 óng góp ca đ tƠi
V vn đ tìm ra s tn ti ca đ nhy cm vi ri ro t giá ca các công ty
Vit Nam, trc nghiên cu này đư có mt vài nghiên cu đư thc hin và phát hin
đc s tn ti ca nó. Theo tìm kim ca tác gi trên các phng tin trc tuyn và
các nghiên cu đc công b thì ri ro t giá hi đoái cha đc kim đnh ti th

trng Vit Nam, nu có ri ro t giá hi đoái ch đc kim đnh nh mt trong
nhng yu t tác đng đn t sut sinh li th trng chng khoán ch cha đc tp
trung nghiên cu nh mt nhân t ri ro. Bài nghiên cu này ln đu tiên đc thc
hin, áp dng cách tip cn ca Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014) bng k
thut hi quy ca s cun nhm m rng thêm kt qu nghiên cu v đ nhy ri ro t
giá ti Vit nam ngoài vic phát hin ra s tn ti ca nó mà còn tìm ra đc đc tính
thay đi theo thi gian. Không dng li  vic tìm ra đc mi liên quan gia ri ro t
giá hi đoái và t sut sinh li th trng chng khoán mà còn tin ti thc hin các
kim đnh đ tìm ra vic đnh giá ri ro t giá ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam.
6

Vic tìm ra kt qu thc nghim v các h s đnh giá ri ro t giá s giúp cho
các nhà đu t d đoán phn bù ri ro thích hp đ nâng cao hiu qu đu t vào t
sut sinh li danh mc ca mình mà còn giúp các nhà qun lý và ch doanh nghip ch
đng chn chng trình phòng nga đúng đn và phù hp trong tng giai đon.



7

Phn 2. TNG QUAN NGHIểN CU
2.1 Tng quan lỦ thuyt
Mi quan h gia t sut sinh li trên th trng chng khoán và ri ro t giá
hi đoái đư đc rt nhiu nhà khoa hc quan tâm và nghiên cu trên nhiu th trng
trên th gii và  nhiu khía cnh khác nhau. Kt lun v mi quan h này cng rt
khác nhau da trên nhng lp lun, quan đim vng chc ca các nhà nghiên cu. Mi
mt ngi trong s h đu đa ra nhng bng chng thuyt phc v kt qu ca mình
da trên các d liu mà h thu thp đc, phng pháp mà h s dng, mô hình c
lng mà h xây dng đc riêng cho tng đi tng nghiên cu… Do vy, bài

nghiên cu này đc thc hin riêng cho th trng chng khoán Vit Nam vi nhng
đc thù riêng, s dng mô d liu riêng, phng pháp riêng nhm đa ra mt câu tr
li thuyt phc cho các câu hi nghiên cu nêu trên.
Xem xét mi quan h gia t sut sinh li th trng chng khoán và ri ro t
giá hi đoái s xác đnh đc đ nhy cm ri ro t giá ca mt công ty.  nhy cm
ri ro t giá là mc đ nhy cm trong giá tr bng đng ni t ca tài sn, các khon
n, thu nhp hot đng… đi vi các bin đng trong t giá hi đoái.
Theo Nai-Fu Chen và cng s (1986) bt c mt bin h thng nào nh hng
đn các quyt đnh v giá ca nn kinh t, nh hng đn c tc hoc phn ánh s thay
đi trong c hi đu t thì đu nh hng đn t sut sinh li th trng. Giá c phn
thng đc vit di dng c tc chit khu mong đi:
p
=
E(c)
k
Trong đó c là dòng c tc và k là sut chit khu. iu này dn đn t sut sinh li
thc trong các thi k đc tính:

8

dp
+
c
=
d[E(c)]
-
dk
+
C
p

p
E(c)
k
p
Ta nhn thy rng các yu t h thng mà nh hng đn t sut sinh li là tác
nhân làm thay đi sut chit khu k, và dòng tin k vng E(c).

T giá hi đoái tác đng đn t sut sinh li th trng chng khoán thông qua
tác đng lên các đi tng trong vòng tròn lu thông ca mt công ty nh ngi tiêu
dùng, nhà cung ng hoc đi th cnh tranh. Khi xut hin bin đng t giá ngha là
giá tr đng ni t b tng gim giá tr s nh hng lên sc mua ca ngi tiêu dùng,
làm nh hng đn dòng tin công ty cng nh s co giãn cu sn phm ca công ty.
Ngoài ra, bin đng t giá còn làm thay đi chi phí ca đi th cnh tranh và h s
phn ng li vi nó bng cách điu chnh giá, thông qua đó gián tip nh hng đn
thành qu mà công ty có th đt đc. Mt khác, nhà cung ng s truyn tác đng ca
thay đi t giá thc lên giá c đu vào, làm thay đi giá c đu ra cng nh giá tr công
ty. Và cui cùng, khi t giá bin đng mnh thì chính ph nc nhà cng s thc thi
các bin pháp can thip và điu chnh. Bên cnh đó, các tác đng ca t giá đi vi s
chu chuyn vn đu t gián tip vào th trng chng khoán quc gia cng tác đng
đn t sut sinh li chng khoán. Mt s k vng ni t tng giá so vi các loi ngoi
t làm th trng trong nc tr nên hp dn hn đi vi các nhà đu t nc ngoài,
làm gia tng cu chng khoán và đy giá lên cao. Ngc li, mt s st gim giá tr ni
t s làm các nhà đu t nc ngoài mt lòng tin và bán chng khoán ra, rút vn v to
áp lc làm st gim giá chng khoán.
Nu các thay đi trong t giá là có th tiên đoán đc nh các lý thuyt tài
chính đư nêu thì vn đ ri ro t giá s không phi là mi quan tâm ln. Lý thuyt
ngang giá sc mua (PPP – Purchasing Power Parity) gii thích t giá hi đoái thay đi
nh th nào khi có s thay đi trong t l lm phát gia các nc. Lý thuyt ngang giá
sc mua bao gm hai hình thc. Hình thc ngang giá sc mua tuyt đi cho rng t giá
9

hi đoái danh ngha gia hai đng tin phi ngang bng vi t l gia hai quc gia; và
do đó, tin t ca quc gia này, sau khi đc quy đi qua t giá danh ngha đó s có
sc mua tng đng quc gia kia. Hình thc ngang giá sc mua tng đi là mt
cách khác đ gii thích cho kh nng bt hoàn ho ca th trng nh chi phí vn
chuyn, thu quan và hn ngch. Do các bt hoàn ho ca th trng, giá c ca nhng
hàng hóa ging nhau s không nht thit bng nhau khi đc tính bng mt đng tin
chung. Tuy nhiên theo hình thc này thì t l thay đi trong giá c hàng hóa s phn
nào ging nhau khi đc tính bng mt đng tin chung, min là chi phí vn chuyn và
các hàng rào mu dch không thay đi. Do vy nu lý thuyt ngang giá sc mua là có
hiu lc thì t giá hi đoái có th đc d đoán thông qua nghiên cu mc lm phát
tng đi gia hai quc gia.
Tuy nhiên, thc t thì không phi nh vy, các gi đnh v ngang giá sc mua
(PPP) không phi luôn luôn đúng trong cuc sng thc và do đó các nhà đu t vn t
các quc gia khác nhau gp phi s không chc chn nhiu hn (Mohammad Al-
Shboul và Sajid Anwar, 2014). Các nhà kinh t hc cho rng trong thc t có nhiu yu
t cn tr tính hiu lc ca lý thuyt này. ó là ngoài chênh lch lm phát, t giá hi
đoái còn chu nh hng ca các yu t khác nh sai bit trong lãi sut, mc thu nhp,
các bin pháp kim soát ca chính ph hoc là s thiu vng hàng hóa thay th hàng
nhp khu trên th trng.
2.2 Tng quan các nghiên cu thc nghim
Do s không chc chn liên quan đn thay đi t giá hi đoái trong tng lai có
th nh hng đn li nhun k vng trên c phiu. Kt qu là, các nhà đu t th
trng vn yêu cu li nhun b sung trong các hình thc phn bù ri ro. Mt phn bù
ri ro t giá hi đoái đc bao gm trong các mô hình thc nghim có cha li nhun
trên tài sn vi mt yu t ri ro t giá. Mô hình CAPM c đin bao gm mt yu t
ri ro t giá cho phép nó tìm ra vn đ đnh giá ri ro t giá.
10

Michael Adler và Bernard Dumas (1984) đư ngi thc hin nghiên cu

mang tính lý thuyt đu tiên v nh ngha và đo lng đ nhy cm đi vi ri ro t
giá hi đoái thông qua h s hi quy ca t giá vi nhng thay đi trong giá tr ca
công ty. Các nghiên cu tip theo phát trin hng nghiên cu ca Adler và Dumas đ
đo lng mc đ đnh giá ri ro t giá và các nhân t ca nó. Nghiên cu ban đu s
dng mô hình đnh giá tài sn vô điu kin và vn đ đnh giá ri ro thay đi theo thi
gian không đc điu tra. Các nghiên cu gn đây da trên các mô hình đnh giá tài
sn có điu kin ni phn bù ri ro t giá hi đoái đc phép thay đi theo thi gian
Philippe Jorion (1991) là ngi thc hin nghiên cu thc nghim đu tiên cho
mi quan h gia bin đng t giá hi đoái và giá tr công ty cng nh là s tn ti ca
giá tr ri ro t giá hi đoái ti th trng chng khoán M. Bng cách tha k và chnh
sa mô hình ca Adler và Dumas (1984) đ bao gm thêm t sut sinh li th trng,
tuy nhiên ông không tìm thy bng chng có ý ngha thng kê v đnh giá ri ro t giá
trên th trng M. Hai mô hình đnh giá tài sn đa nhân t đc Jordion kim đnh
cho mu các danh mc ngành công nghip theo t trng giá tr. Mt mô hình đnh giá
tài sn hai nhân t bao gm nhân t th trng và t giá hi đoái đc thc hin đ
kim đnh li lý thuyt mô hình CAPM. Mô hình th hai đc bao gm sáu nhân t đư
đc tìm ra bi Chen và cng s (1986) và b sung thêm nhân t t giá hi đoái. S
dng quy trình c lng Maximum Likelyhood phi tuyn tính cho các h s nhy cm
ca các ngành công nghip trong giai đon t tháng 1/1971 đn tháng 12/1987, ông đư
tìm ra đ nhy cm thay đi ca các ngành công nghip M đi vi nhng bin đng
trong giá tr đng ô la M, đi din t giá đc s dng là t giá đa phng tính theo
t trng thng mi, tuy nhiên có rt ít bng chng v vic đòi hi mt phn bù cho
nhng ri ro t giá hay nói cách khác không tìm thy chng c thc nghim v vic
đnh giá ri ro t giá ti th trng M. Ngoài ra, các chính sách phòng nga ri ro ch
đng ca các nhà qun lý tài chính không nh hng đn chi phí vn và b ngõ lý do
ti sao các công ty li quyt đnh phòng nga. S dng mô hình đnh giá tài sn có điu
11

kin ni phn bù ri ro t giá hi đoái đc phép thay đi theo thi gian, Benard
Dumas and Bruno Solnik (1995) khám phá liu ri ro t giá hi đoái có đc đnh giá

trên bn th trng vn ln nht trên th gii, da trên mt mô hình có điu kin cho
phép phn bù ri ro t giá thay đi theo thi gian, liên quan đn hip phng sai ca tài
sn vi t giá hi đoái cng nh phn bù truyn thng da trên các hip phng sai ca
danh mc th trng. Da trên khuôn kh ca Dumas và Solnik (1995), Giorgio De
Santis and Bruno Gérard (1998) đư phát trin mt mô hình có điu kin có th đc
s dng đ kim tra các vn đ v giá ri ro t giá ti các th trng ln và mt ln na
khng đnh li t giá hi đoái đc đnh giá ti th trng M. Mô hình ca h đc
da trên mt phiên bn sa đi ca đc đim k thut đa bin GARCH - M. Bt k mt
s đu t tài sn quc t nào cng đu là mt s kt hp gia vic thc hin đu t tài
sn và thc hin đu t tin t. Chính s hin din ca ngun ri ro thêm vào này làm
phát sinh hai vn đ chính là, th nht t giá có phi là mt nhân t ri ro đc đnh
giá trên th trng quc t không, th hai là nu nó đc đnh giá thì mc đn bù cho
các nhà đu t có th gánh chu nhng ri ro này là bao nhiêu? Tr li cho hai câu hi
quan trng nh trên, De Santis và Gérard thy rng i) Ri ro t giá hi đoái đc đnh
giá trong th trng chng khoán ca c, Nht Bn, Anh, và M và ii) phn bù ri ro
là có ý ngha thng thay đi theo thi gian và trên các th trng. Tuy nhiên, h s
dng ch s giá chng khoán quc gia thay vì ch s giá chng khoán riêng. H lp
lun rng mô hình vô điu kin không th phát hin ra ri ro t giá thay đi theo thi
gian.
Ti th trng Nht Bn, Yasushi Hamao (1988) k tha mô hình tng quan
gia các nhân t v mô đi vi t sut sinh li trên th trng chng khoán theo mô
hình không điu kin ca Chen và cng s (1986) và tìm kim s tn ti các h s đnh
giá ri ro cho các nhân t kim đnh nh là mt ngun ri ro h thng trong th trng
chng khoán Nht Bn, nhng bài nghiên cu đa ra mt bng chng thc nghim
đáng ngc nhiên v vic ri ro t giá đi vi đi din t giá JPY/USD không đc đnh
12

giá mc dù Nht Bn là mt quc gia đnh hng mnh v thng mi quc t, s
dng d liu hàng tháng ca t sut sinh li TSE ca 20 danh mc theo t trng giá tr
cân bng t tháng 01/1975 đn tháng 12/1984. Ngoài ra, sau khi có tính đn mt s yu

t kinh t v mô ca Nht Bn , Hamao thy rng không có s khác bit trên tt c các
hot đng ca mô hình CAPM và lý thuyt chênh lch giá (APT) da mô hình thc
nghim đ nhy cm t giá hi đoái. S dng mt mô hình thc nghim da trên APT
vô điu kin, Stephen J. Brown and Toshiyuki Otsuki (1993) trong nghiên cu ca
th trng châu Á ca mình phát hin ra rng ri ro t giá không đc đnh giá trong
th trng chng khoán Nht Bn trong giai đon t tháng 2/1981 đn tháng 6/1992.
Trong khi đó, s dng mô hình đnh giá tài sn có điu kin, Jongmoo Jay Choi et al
(1998) thy rng ri ro t giá đc đnh giá trong th trng chng khoán Nht Bn.
Trong thc t, Choi et al. đi đn kt lun tng t liên quan đn i) t giá JPY/USD và
ii) t giá thng mi theo trng s. Ngoài ra, h cho rng giá ca ri ro t giá là khác
nhau theo thi gian. S dng d liu trong giai đon 1975-1995 và bng vic s dng
c hai th tc kim tra mô hình đnh giá tài sn đa nhân t vô điu kin và có điu kin.
Bae S.C., Kwon et al. (2008 ) đư kim tra các thành phn kinh t và chuyn dch nhy
cm ca ri ro t giá có giá trên bn nn kinh t châu Âu và châu Á (nh Úc, Pháp,
Nht Bn , và Anh). H phát hin ra ri ro t giá là không ch đc đnh giá ti th
trng Nht Bn mà còn thay đi theo thi gian.
Geoffrey F. Loudon (1993b) cho thy bng chng v phm vi nhy cm ri ro
t giá và vn đ đnh giá ri ro t giá cho th trng vn Úc. S dng mô hình APT,
thông qua hai li tip cn c bn nhm tìm ra s tn ti phn bù ri ro tin t trong t
sut sinh li chng khoán, cho thy ri ro t giá đư không đc đnh giá trong th
trng vn Úc. Nghiên cu này da trên d liu 12 nm t nm 1980 đn nm 1991
cho các ch s đi din t sut sinh li th trng t trng theo giá tr và đi din t giá
đa phng t trng thng mi kim đnh bi k thut GLS. Ngoài ra bài nghiên cu
còn cho thy t sut sinh li chng khoán các ngành công nghip khác nhau cho thy
13

đ nhy cm ri ro t giá khác nhau và có 30% các ngành công nghip ti th trng
Nht Bn có đ nhy cm ri ro đng USD dng. Amalia Di Iorio and Robert Faff
(2002), s dng d liu hàng ngày cho các mô hình đc kim đnh là i) mô hình đnh
giá tài sn hai nhân t (nhân t th trng và nhân t t giá AUD/USD) ii) mô hình hai

nhân t phiên bn beta không và iii) mô hình hai nhân t trc giao hóa trong giai đon
1988-1998 vi li tip cn phng pháp GMM, báo cáo rng mt dù có bng chng
mnh m v vic ri ro t giá đc đnh giá trong th trng chng khoán Úc trong
khong thi gian đy đ mu 1988-1998, tuy nhiên , trong khi tin hành kim đnh các
giai đon mu chính, bài nghiên cu quan sát đc rng ri ro t giá ch đc đnh giá
trong thi k suy gim kinh t giai đon 1990-1993 và trong thi k đng ô la Úc yu
trng k 1997-1998.
S dng d liu theo tháng t các th trng châu Âu trong giai đon 1970-
2004, Jan Antell and Mika Vaihekoski (2007) kim tra xem liu ri ro t giá có đc
đnh giá trong th trng chng khoán Phn Lan, đng trên quan đim ca nhà đu t
M. Nghiên cu này đc da trên mt mô hình CAPM quc t có điu kin. S dng
phiên bn b sung M-GARCH h nhn thy rng ri ro t giá đc giá trên th trng
Phn Lan nhng đó không thay đi theo thi gian. Bài nghiên cu còn gi ý đc tính
tuyn tính ca ri ro tin t có th không phù hp vi chính sách tin t th ni có qun
lý. Tip tc, Jan Antell and Mika Vaihekoski (2012) khám phá vai trò ca ri ro tin
t ti th trng chng khoán Phn Lan và Thy in cho thy s dch chuyn t t t
t giá c đnh sang th ni. S dng ICAPM có điu kin tng t đư đc s dng
trong nghiên cu nm 2007 ca h đ điu tra ri ro t giá có đc đnh giá trong c
hai th trng chng khoán. H kt lun rng ri ro t giá không ch có giá c th
trng chng khoán mà còn thay đi theo thi gian, giá tr và phn bù ri ro thp hn
sau khi th ni t giá, đc bit là trong trng hp Phn Lan. Nghiên cu này đc da
trên d liu thu thp t nm 1970-2009.
14

Kashif Saleem and Mika Vaihekoski (2010) đư xem xét đnh giá ca ri ro th
trng ni đa và toàn cu cùng nh là ri ro t giá trong th trng chng khoán Nga
trong giai đon 1999-2009. H nhn thy rng ri ro t giá đc đnh giá trên th
trng chng khoán Nga. Giá ri ro t giá cng đư đc tìm thy là thay đi theo thi
gian. Bài nghiên cu gi m hng nghiên cu tip theo v c lng phn bù chng
khoán và thm chí còn ch ra hng phân tích chi phí vn cho công ty cng nh đu t

vào doanh nghip.
Nicholas Apergis et al. (2011) s dng mô hình ICAPM, nghiên cu hip
phng sai gia tài sn vi t sut sinh li tin t là mt nhân t ri ro phi đc đnh
giá khi lý thuyt ngang giá sc mua b vi phm, phát hin ra rng ri ro hi đoái đc
đnh giá trong d liu chéo ca li nhun chng khoán c trong giai đon 2000-2008.
Hn na, vic đnh giá ri ro t giá là thay đi theo thi gian.
Trong bi cnh các nn kinh t mi ni và đang phát trin, Francesca Carrieri
and Basma Majerbi (2006) s dng k thut khác nhau ca mô hình không điu kin
và gi đnh rng phn bù ri ro t giá là không đi theo thi gian cho Argentina, Brazil,
Chile, Mexico, Hy Lp, n  , Hàn Quc, Thái Lan, và Zimbabwe. H tìm thy mt
s bng chng ng h giá ri ro t giá. Bng chng này mâu thun vi nhng phát hin
ca nghiên cu trc đó s dng các phng pháp và d liu t các nc phát trin
nh nhau.
Odongo Kodongo and Kalu Ojah (2011), s dng mô hình đnh giá tài sn đa
nhân t vô điu kin, báo cáo rng ri ro ngoi hi không có giá trong th trng chng
khoán ca châu Phi (Botswana, Ai Cp, Ghana, Kenya, Morocco, Nigeria và Nam Phi).
Kodongo và Ojah cho rng phn bù ri ro t giá là không đi theo thi gian.
Trong hoàn cnh ca Th trng chng khoán Thái Bình Dng - lu vc, mt
s nghiên cu cho phép phn bù ri ro t giá thay đi theo thi gian. Ví d, Chu-
Sheng Tai (2003) đư kim tra giá ri ro t giá thay đi theo thi gian trong khu vc
15

châu Á -Thái Bình Dng th trng k hn ngoi t (tc là, Nht Bn, Hng Kông,
Singapore và Malaysia). S dng d liu hàng tháng t tháng 5/1986 đn tháng 7/1998,
Tai thy giá ri ro t giá đc đnh giá thay đi theo thi gian.
c bit, Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014) k tha cách tip cn
ca Jordion 1991 thông qua mô hình đnh giá tài sn hai và ba nhân t đ kim tra xem
liu ri ro t giá có đc đnh giá trên th trng chng khoán Canada và đ nhy cm
ca nó có thay đi theo thi gian không? Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar đư k
tha và ci tin bng cách s dng c hai phng pháp hi quy OLS vi phng pháp

hi quy 50 ca s cun vi bc chy bng 1 và hi quy GLS vi nhiu u đim hn
cho c hai mô hình hai và ba nhân t. Kt qu hi quy tìm đc cho đ nhy cm ri ro
t giá ca 58 công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán trong giai đon t
2003 – 2010 đi vi t giá hi đoái song phng ca đng ô la Canada vi sáu đng
tin mnh khác nhau là USD, EUR, JPY, GBP, CNY, MXN và mt t giá hi đoái đa
phng (t giá theo t trng thng mi) là rt đáng tin và có ý ngha thng kê cao. Bài
nghiên cu hàm ý rng nu t giá hi đoái đc đo lng bng s lng ô la Canada
cho mt đng ngoi t, thì mt đ nhy cm dng đng ngha rng khi đng ô la
Canada gim giá thì s làm tng giá tr công ty. Kt qu hi quy ca s cun cho thy
hu ht các công ty Canada có đ nhy cm dng đi vi hu ht các đi din t giá,
tuy nhiên đ nhy cm này là thay đi theo thi gian. c tính thay đi theo thi gian
này đc tác gi th hin rõ bng đ th.
Xut phát t vic các nhà đu t luôn đòi hi mt phn bù cho ri ro t giá khi
hành đng do s tht bi ca lý thuyt ngang giá sc mua trong thc t, sau khi xác
đnh đc là các bin đng trong giá tr ô la Canada là có tác đng đn giá tr công
ty, Mohammad và Sajid tin hành kim đnh s tn ti ca vic đnh giá ri ro t giá
trên th trng chng khoán Canada. Thông qua k thut hi quy GLS, mt ln na tác
gi tìm ra đc các h s đnh giá ri ro có ý ngha thng kê rt cao và có giá tr âm.
16

iu này có ngha là khi mc đ nhy cm ca công ty vi ri ro t giá ngày càng tng
thì giá tr ca công ty s đt đc li nhun thp hn. Ngoài ra, s dng k thut hi
quy ca s cun, bài nghiên cu cng cho thy đnh giá ri ro t giá thay đi theo thi
gian, bng cách sp xp li theo đ th các h s đnh giá này.
Ngoài ra, giá tr chi bình phng tìm đc trong kim đnh tính phù hp mô
hình có ý ngha thng kê mnh cho thyc hai mô hình hai và ba nhân t đu phù hp
vi d liu có đc, tuy nhiên mô hình đnh giá tài sn ba nhân t là công c phân tích
hu hiu hn cho vn đ đnh giá ri ro t giá.
Sau cùng, các nghiên cu gn đây yêu cu phi kim đnh s tn ti ca mi
quan h dài hn do trong thc t các tham s tp hp là không có sn và các h s c

lng đc có th dân đn tình trng d đoán sai lch li nhun mong đi. Vic d
đoán sai lch này s dn đn tình trng li nhun mong đi đc d đoán quay v giá
tr trung bình trong dài hn (mean reverting behavior – gi đnh rng giá chng khoán
cao hay thp ch là trong tm thi, và nó có xu hng tin v mt giá tr trung bình).
Bên cnh đó, s dng bin hành vi by đàn t th trng vn và hai bin lãi sut, cu
trúc k hn là hai công c ca th trng n đc xem là mt nghiên cu m rng. C
ba bin đc tác giá xem xét là các nhân t quan trng nh hng đn h s đnh giá
ri ro t giá ca các công ty Canada. S dng kim đnh Johansen – Trace Test vi gi
thuyt không là không tn ti mi quan h gia bn bin, Mohammad và Sajid cng đư
tìm đc chng c thc nghim có ý ngha mnh v s tn ti mi quan h dài hn
gia bn biên trên.
Vn đ giá ri ro t giá cng đư đc kim tra gn đây trong bi cnh ca mt
s nghiên cu đa quc gia. Tuy nhiên, nhng nghiên cu này da trên mô hình vô điu
kin mà giá ri ro đc gi đnh là không đi theo thi gian.
Trong khi các lý thuyt hin hu đư xem xét vn đ đnh giá ri ro t giá trong
mt s nc phát trin và đang phát trin, ch có mt vài nghiên cu xem xét trng
17

hp ca Vit Nam, tuy nhiên nhân t ri ro t giá ch đc xem xét nh mt trong
nhng nhân t v mô có tác đng đn t sut sinh li th trng chng khoán ch cha
đc quan tâm nghiên cu sâu sc v vn đ đnh giá ri ro t giá.
Thc s Trn Th Hi Lý (2010) trong lun án tin s ca mình đư báo cáo kt
qu thc nghim mi quan h gia thay đi t giá và t sut sinh li th trng là âm
vi h s hi quy đn bin là -0.1254, hàm ý khi t giá VN/USD tng lên thì t sut
sinh li th trng gim. Tuy nhiên, kt qu này không có ý ngha thng kê. Nguyên
nhân có th do c ch điu hành t giá ca Vit Nam vi biên đ khá gii hn, không
vt quá 3%. Chính sách điu hành t giá tng đi cng nhc th hin  ch chm
điu chnh biên đ t giá, nu có cng khá gii hn gây ra sai lch ln gia t giá công
b và t giá giao dch thc t, điu này dn đn không có ý ngha thng kê trong mô
hình. Hoc các doanh nghip Vit Nam đư s dng các công c phòng nga ri ro t

giá nên kt qu kim đnh không phn ánh đúng thc t.
PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt và ThS. Phm Dng Phng Tho (2013)
đư s dng mô hình đnh giá bao gm sáu nhân t trong đó có nhân t t giá
VN/USD đ xác đnh mi tng quan vi t sut sinh li trên th trng chng
khoán. S dng kim đnh đng tích hp theo phng pháp kim đnh nghim đn v
phn d Engle Granger ca và tìm ra đc mi tng âm đúng nh k vng vi đ tin
cy cao. Hay nói cách khác có s tn ti đ nhy cm ri ro t giá ca các công ty khi
t giá bin đng. Kt qu này đt đc cho d liu ca Vit Nam t tháng 7/2000 đn
tháng 9/2011.
Nghiên cu ca Hunh Th Nguyn và Nguyn Quyt (2013) trên Tp chí
Phát trin và Hi nhp UEF đư kim đnh mi quan h gia t giá, lãi sut và giá c
phiu TPHCM s dng kim đnh nghim đn v, kim đnh nhân qu Granger, mô
hình VAR (Vector Autoregression model) và hàm phân rư phng sai cng đư tìm thy
mi tng quan gia t giá và giá c phiu tuy nhiên mi tng quan này là rt yu.