Ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá tại việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH XUÂN HOÀNG



NH HNG CA C CU HI NG
QUN TR VÀ QUYN S HU N
NH DI GIÁ TI VIT NAM



LUN VN THC S KINH T




THÀNH PH H CHÍ MINH, THÁNG 5 NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH XUÂN HOÀNG


NH HNG CA C CU HI NG QUN TR
VÀ QUYN S HU N NH DI GIÁ TI
VIT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC: TS. NGUYN TH UYÊN UYÊN


THÀNH PH H CHÍ MINH, THÁNG 5 NM 2014
DANH MC T VIT TT
T vit tt Ngha ca t vit tt
IPO Phát hành c phiu ln đu ra công chúng
OLS Phng pháp bình phng bé nht
ROA Kh nng sinh li ca tài sn
TP HCM Thành ph H Chí Minh

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU  TÀI 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu 3
1.3 D liu và phng pháp nghiên cu 3
1.4 Ý ngha ca đ tài 4
1.5 Cu trúc lun vn 4
CHNG 2: BNG CHNG THC NGHIM V NH HNG CA C
CU HI NG QUN TR VÀ QUYN S HU N NH DI GIÁ 5

2.1 Tng quan lý thuyt v đnh di giá phát hành c phiu ln đu ra công
chúng 5
2.2 Bng chng thc nghim v nh hng ca c cu hi đng qun tr và quyn
s hu đn đnh di giá 8
2.2.1 Các nghiên cu trên th gii v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá 8
2.2.1.1 C cu hi đng qun tr và giá tr doanh nghip vi vic đnh di giá . 8
2.2.1.2 C cu quyn s hu và vic đnh di giá 14
2.2.2 Bng chng thc nghim v đnh di giá phát hành ln đu tiên ra công
chúng ti Vit Nam 21
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 23
3.1 D liu nghiên cu 23
3.2 Phng pháp nghiên cu 24
3.2.1 Phng pháp đo lng đnh di giá 24
3.2.2 Các gi thuyt ca c cu hi đng qun tr và quyn s hu nh hng đn
đnh di giá 24
3.2.2.1 Quy mô hi đng qun tr 24
3.2.2.2 Tính đc lp ca hi đng qun tr 25
3.2.2.3 Tp trung quyn s hu 26
3.2.2.4 Quyn s hu ca t chc 27
3.2.2.5 Quy mô công ty 28
3.2.2.6 Kh nng sinh li ca tài sn 28
3.3 Mô hình nghiên cu 30
3.3.1 Mô hình nghiên cu 30
3.3.2 Các bc thc hin trong quá trình chy mô hình bng phng pháp OLS 31
CHNG 4: NH DI GIÁ VÀ NH HNG CA C CU HI NG
QUN TR, QUYN S HU N NH DI GIÁ TI VIT NAM 34
4.1 Thng kê mô t 34
4.2 Phân tích tng quan 38
4.3 Phân tích hi quy 40

4.4 nh di giá và qun tr doanh nghip: chi phi ca c đông có phi là vn đ
quan tâm? 54
CHNG 5: KT LUN 67
5.1 Kt lun chung 67
5.2 Hn ch 69
5.3 Hng nghiên cu tip theo 69
TÀI LIU THAM KHO
PH LC
1

TÓM TT
Nghiên cu thc hin nhm tìm hiu nh hng ca c cu hi đng qun tr và quyn
s hu đn đnh di giá ti các doanh nghip phát hành c phiu ln đu ra công
chúng  Vit Nam trong giai đon t tháng 01 nm 2005 đn tháng 06 nm 2013. Các
bin nghiên cu trong mô hình là quy mô hi đng qun tr, tính đc lp ca hi đng
qun tr, tp trung quyn s hu và quyn s hu ca t chc. Nghiên cu đã cung cp
bng chng cho thy tính đc lp ca hi đng qun tr và quyn s hu ca t chc
có mi tng quan ngc chiu có Ủ ngha đn đnh di giá, điu đó đã cho thy hai
c ch qun lỦ này đóng vai trò quan trng trong vic gim thiu thông tin bt cân
xng gia t chc phát hành và các nhà đu t tim nng. Tuy nhiên, nghiên cu đã
không tìm thy mi tng quan gia quy mô hi đng qun tr và tp trung quyn s
hu. Nhng trong nghiên cu m rng, khi tác gi thay th bin tp trung quyn s
hu bng bin các loi hình qun tr doanh nghip nh công ty đc kim soát bi gia
đình, công ty đc kim soát bi nhà nc và công ty đc kim soát rng rãi thì tác
gi đã tìm thy mi tng quan cùng chiu gia công ty đc kim soát bi gia đình
vi đnh di giá và tng quan ngc chiu gia công ty đc kim soát bi nhà
nc và đnh di giá. Vi kt qu ca nghiên cu này, tác gi k vng giúp cho các
nhà đu t có thêm thông tin, chin lc trong vic thit lp danh mc đu t đ đt
đc t sut sinh li mong đi đi vi các c phiu phát hành ln đu ra công chúng
ti Vit Nam.

T khóa: Phát hành ln đu ra công chúng, đnh di giá, c cu hi đng qun tr,
quyn s hu, Vit Nam.




2

CHNG 1
GII THIU  TÀI
1.1 Lý do chn đ tài
Phát hành c phiu ln đu ra công chúng (IPO) là bc ngoc quan trng và có nh
hng đáng k đn hot đng ca mt doanh nghip. T IPO, công ty có th hng
đc mt s li th nh gia tng ngun tài tr mà không phi đi mt vi ri ro gia
tng t vic s dng n đ tài tr cng nh khuyn khích tính minh bch và trách
nhim trên th trng (Caselli, 2010). Nhng, chính IPO cng có th làm cho công ty
phi tn thêm chi phí bao gm chi phí qun lý, chi phí dch v và làm phát sinh hin
tng c phiu ca công ty b th trng đnh giá thp so vi giá tr ni ti ca doanh
nghip (Ibbotson và Ritter, 1995; Damodaran, 2010). Thc t cho thy, đnh giá thp
đã tr thành mt hin tng ph bin ca phát hành c phiu ln đu ra công chúng 
th trng phát trin cng nh th trng mi ni (Ritter và cng s, 1984). Theo đó,
ch đ đnh di giá cng tr thành mt trong nhng đ tài thu hút rt nhiu nhà
nghiên cu trên th gii: Dawson (1987) đã tìm thy đnh di giá ti Hong Kong là
13,8%, Singapore là 39,4% và Malaysia là 166,6%, còn Frank Kerins và cng s
(2007) cho thy đnh di giá  Nht là 8,59%, trong mt nghiên cu khác ca
Loughran và cng s (1994) đã đa ra bng chng v hin tng đnh di giá  25
quc gia Bên cnh các bng chng đnh di giá  các quc gia, các nhà nghiên cu
còn phát hin ra các nhân t nh hng đn đnh di giá, trong đó phi k đn s tác
đng ca c cu hi đng qun tr và quyn s hu. Bng chng cho thy có s liên h
gia c cu hi đng qun tr c th là quy mô và tính đc lp ca hi đng qun tr

đn đnh di giá nh Finkle (1998), Certo (2001), Howton và cng s (2001)…. Còn
quyn s hu bao gm quyn s hu tp trung và quyn s hu ca t chc cng có
liên quan đn đnh di giá thông qua các nghiên cu ca Booth và Chua (1996),
Filatotchev và Bishop (2002), và Bruton cùng cng s (2010)….
Mc dù hin tng đnh di giá đã tr nên ph bin và nh hng ca c cu hi
đng qun tr và quyn s hu đn đnh di giá đã đc tìm thy trong nghiên cu
3

nhiu nc trên th gii. Tuy nhiên, vn đ này li cha có nhiu nghiên cu thc
nghim ti th trng chng khoán Vit Nam; vì th, đây là lỦ do tác gi chn thc
hin đ tài “nh hng ca c cu hi đng qun tr và quyn s hu đn đnh di
giá ti Vit Nam” cho Lun vn cao hc ca mình.
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Bài nghiên cu này đc thc hin đ tìm hiu nh hng ca c cu hi đng qun
tr c th là quy mô hi đng qun tr, tính đc lp ca hi đng qun tr và quyn s
hu c th là tp trung quyn s hu, quyn s hu ca t chc đn đnh di giá ti
các doanh nghip phát hành c phiu ln đu ra công chúng  Vit Nam.  thc hin
vn đ này đ tài tp trung vào nhng câu hi nghiên cu sau:
- Th nht, có hay không có đnh di giá phát hành c phiu ln đu ra công
chúng  th trng chng khoán Vit Nam?
- Th hai, các yu t nh quy mô hi đng qun tr, tính đc lp ca hi đng
qun tr, tp trung quyn s hu, quyn s hu ca t chc có nh hng nh th nào
đn đnh di giá  Vit Nam?
- Th ba, nu có nh hng gia các yu t trên đn đnh di giá thì các nh
hng này có s khác bit nào so vi các nghiên cu thc nghim trên th gii hay
không? Nguyên nhân ca s khác bit này là gì?
1.3 D liu vƠ phng pháp nghiên cu
D liu nghiên cu là các công ty đã phát hành ln đu ra công chúng ti Vit Nam và
đang niêm yt trên sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh và Hà Ni t
tháng 01 nm 2005 đn tháng 06 nm 2013.

Phng pháp nghiên cu đc thc hin bng phng pháp bình phng bé nht
(OLS) vi mô hình hi quy đa bin. Ngoài ra, trong quá trình chy hi quy, mô hình
đc kim tra hin tng đa cng tuyn, phng sai thay đi, t tng quan và s phù
hp ca mô hình. Tt c các phng pháp trên đc x lý bng phn mm Eview 7.0.

4

1.4 ụ ngha ca đ tài
Bài nghiên cu cung cp thêm bng chng thc nghim v đnh di giá ti Vit Nam,
vi kt qu ca nghiên cu này tác gi k vng s giúp cho các nhà đu t có thêm
thông tin, chin lc trong vic thit lp danh mc đu t đ đt đc t sut sinh li
mong đi đi vi các c phiu phát hành ln đu ra công chúng.
1.5 Cu trúc lun vn
Chng 1: Gii thiu đ tài. Trong chng này, tác gi nêu lý do chn đ tài, mc
tiêu, câu hi nghiên cu, d liu và phng pháp nghiên cu, đng thi nêu lên ý
ngha ca đ tài và cu trúc ca lun vn.
Chng 2: Bng chng thc nghim v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá. Chng này gii thiu c s lý thuyt v đnh di
giá, tng quan các nghiên cu trc đây v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá. T đó, đa ra kt lun cho nghiên cu ti Vit Nam.
Chng 3: D liu và phng pháp nghiên cu. Trong chng 3, tác gi nêu lên quá
trình thu thp và chn d liu nghiên cu. Ngoài ra, tác gi còn mô t phng pháp đo
lng đnh di giá, thit lp các gi thuyt nghiên cu cng nh mô hình nghiên cu
và các bc thc hin kim đnh trong phng pháp nghiên cu OLS đ kim đnh mô
hình nghiên cu.
Chng 4: nh di giá và nh hng ca c cu hi đng qun tr, quyn s hu
đn đnh di giá ti Vit Nam. Trong chng này, cho thy bng chng v đnh di
giá và nh hng ca các bin quy mô hi đng qun tr, tính đc lp ca hi đng
qun tr, quyn s hu tp trung, quyn s hu ca t chc đn vic đnh di giá ti
Vit Nam. T kt qu tìm đc, tác gi tóm tt và đi chiu vi các kt qu nghiên

cu trên th gii.
Chng 5: Kt lun. Chng này, s đa ra kt lun chung cho bài nghiên cu và qua
đó nêu lên mt s hn ch khi thc hin đ tài cng nh hng nghiên cu tip theo.
5

CHNG 2
BNG CHNG THC NGHIM V NH HNG CA C
CU HI NG QUN TR VÀ QUYN S HU N
NH DI GIÁ
2.1 Tng quan lý thuyt v đnh di giá phát hành c phiu ln đu ra công
chúng
Phát hành c phiu ln đu ra công chúng - IPO (Initial Public Offering) là vic chào
bán chng khoán ln đu tiên ra công chúng. Sau khi phát hành ln đu ra công chúng,
mt công ty c phn s tr thành công ty c phn đi chúng. IPO vi mi doanh
nghip ch mt ln duy nht, và sau khi IPO thì các ln tip theo s đc gi là phát
hành c phiu trên th trng th cp.
Mt trong nhng nhân t dn ti IPO thành công là vic chng khoán đc đnh di
giá. Nguyên nhân dn đn vic đnh di giá có th là do:
Bt cân xng thông tin
Ba ch th chính ca mt v IPO là công ty phát hành IPO, ngân hàng bo lãnh phát
hành (nhà bao tiêu) và nhng nhà đu t mi. Lý thuyt thông tin bt cân xng cho
rng: mt trong ba ngi này bit đc thông tin nhiu hn nhng ngi khác. Mô
hình đc bit đn nhiu nht là mô hình thông tin bt cân xng “Winner’ curse – giá
phi tr ca ngi chin thng” ca Rock (1986). Ông cho rng mt vài nhà đu t có
đc nhng thông tin tt v giá tr thc ca c phiu hn là đi đa s các nhà đu t
khác, hoc công ty phát hành hay ngân hàng bo lãnh phát hành. Nhng nhà đu t có
đc thông tin ch mua khi giá IPO hp dn, trong khi nhng nhà đu t không có
thông tin thì mua vi giá không hp lý. Vi mc giá không hp dn, nhng nhà đu t
không có thông tin nhn đc tt c c phn mà h mua. Trong khi, vi mt mc giá
hp dn thì mt phn nhu cu ca h li b mt đi bi các thông tin đc đa ra. Vì

vy, li nhun ca nhng nhà đu t không có thông tin ph thuc vào s phân phi s
6

thp hn li nhun di giá trung bình. Trong trng hp xu nht, nhng nhà đu t
không có thông tin hoàn toàn b hn ch khi IPO giá thp và nhn đc 100% khi IPO
giá cao.
Nhng nhà đu t không có thông tin s không sn lòng mua c phiu IPO khi t sut
sinh li mong đi b âm, vì vy th trng IPO ch ph bin vi nhng nhà đu t có
thông tin. Rock cho rng th trng s cp ph thuc vào s tip tc tham gia ca
nhng nhà đu t không có thông tin. iu này yêu cu mt t sut sinh li ln hn
không. Nói cách khác, tt c các cuc IPO phi đc đnh di giá trong k vng.
Beatty và Ritter (1986) cho rng, nhng ngân hàng đu t có đng c đ các c phiu
phát hành mi b đnh di giá vì các ngân hàng này s mt đi khon phí bo him
tng lai. Vì th các ngân hàng đu t yêu cu nhà đnh giá phi đnh di giá.
Bt cân xng thông tin có th dn đn chi phí đi din gia công ty phát hành và ngân
hàng đu t. ây là nh hng hàng đu đn vic đnh giá thp. C th, trong các cuc
đnh giá thp, li ích s tp trung ch yu vào các nhà đu t có thông tin. Còn nhng
nhà đu t không có thông tin nhn đc rt ít hoc là không có li ích t các đt IPO.
Tuy nhiên, bt cân xng thông tin li có th gây ra ng nhn trong nhà đu t, khin
h đánh giá cao tình hình kinh doanh ca doanh nghip, t đó h tin hành đt giá IPO
cao. S bt cân xng thông tin có tác đng rt ln đi vi các nhà đu t nh l bi vì
bn thân h không có điu kin thm đnh li giá tr doanh nghip. H có xu hng tin
vào các bn cáo bch cng nh nhng hình thc qung cáo ca doanh nghip.
Nh vy, nhm đt s thành công trong vic phát hành IPO, hu ht các đt IPO
thng đc đnh di giá đ tng nhu cu ca nhà đu t.
Doanh nghip chp nhn b đnh di giá đ có mt trin vng giá cao hn trong
tng lai
Theo lý thuyt trin vng ca Loughran và Ritter (2002) thì công ty phát hành IPO
chp nhn đnh giá thp vì h nhìn thy mt trin vng giá giao dch cao hn trong
mt vài ngày đu tiên niêm yt, t đó đ bù đp đc phn mt mát do IPO di giá.

7

Vi vic đnh giá thp s đem li mt khon li nhun ln trong tng lai khi mà giá
giao dch cao hn trong vài ngày đu tiên niêm yt. iu này cng mang li ngun li
ln cho các nhà đu t.
Bo v danh ting công ty phát hành và t chc đnh giá
Mt khi giá IPO b đnh giá cao và gim sau khi đc giao dch chính thc s gây ra
tâm lỦ hoang mang cho nhà đu t v trin vng phát trin ca công ty, các nhà đu t
s cho rng công ty đang làm n không hiu qu cng nh không có trin vng phát
trin trong tng lai. iu này s nh hng xu đn hình nh ca công ty.
T chc đnh giá cng s mang Tai ting không tt do s thiu chính xác trong vic
đnh giá giá tr doanh nghip.  mt góc đ nào đó, các nhà đu t s đ li cho t
chc đnh giá v s la chn sai lm đem đn thua l cho h. T suy ngh không tt
này, h s dè dt khi mua c phiu IPO do công ty này đnh giá vào thi đim ln sau.
Ngoài ra, vic giá IPO thp và gia tng sau khi đc giao dch chính thc s tác đng
đn tâm lỦ nhà đu t rng công ty đang trên đà phát trin, giá c phiu vì th mà liên
tc gia tng. iu này s đem li mt hình nh đp v công ty. Do đó, thu hút s tham
gia ca các nhà đu t đem li danh ting tt cho t chc phát hành và t chc đnh
giá.
Doanh nghip chp nhn đnh giá thp nhm phát tín hiu v trin vng ca công ty
Các gi thuyt tín hiu da trên gi đnh rng công ty bit r̃ v trin vng ca mình
hn so vi các nhà đu t. Ibbotson (1975) cho rng IPO đc đnh giá thp nhm đ
li n tng tt cho nhà đu t đ nhng đt phát hành trong tng lai có th đc
đnh giá cao hn. Trong khi đó, Leland và Pyle (1977) cho rng vic gi li c phn
ca các c đông ban đu có th đc coi là mt tín hiu tt cho nhà đu t, bi vì mâu
thun gia ch s hu và ngi đi din có th gia tng khi s phân tán quyn s hu
ca mt công ty đc gim thiu. Ngoài ra, Allen và Faulhaber (1989) tìm thy trong
mt s trng hp các công ty tt mun ra hiu cho nhà đu t ca h v trin vng
tt trong tng lai, vì th h s đnh giá IPO thp. Còn Welch (1989) chính thc hóa
8

hn na điu này khi cho rng các công ty có cht lng cao s đnh giá thp còn các
công ty có cht lng thp s không th làm nh vy vì chi phí cao. Bên cnh đó,
Grinbat và Hwang (1989) còn thêm vào ni dung ca lý thuyt này là nhng nhà phát
hành đnh giá IPO thp đ mua li c phn ca h trong công ty, điu này cng phát
tín hiu c phiu này là c phiu tim nng.
2.2 Bng chng thc nghim v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá
2.2.1 Các nghiên cu trên th gii v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá
2.2.1.1 C cu hi đng qun tr và giá tr doanh nghip vi vic đnh di giá
C cu hi đng qun tr đc xét đn  các khía cnh là quy mô và tính đc lp ca
hi đng qun tr. Trong đó, quy mô hi đng qun tr là mt trong nhng yu t quyt
đnh quan trng đn hiu qu qun tr doanh nghip (Pearce và Zahra, 1992; Dalton và
cng s, 1999). ã có nhiu nghiên cu xem xét đn mi quan h này trong vic gia
tng giá tr doanh nghip nhng có nhiu thông tin, lp lun khác nhau v mi quan h
gia quy mô hi đng qun tr và giá tr doanh nghip.
M đu cho các nghiên cu trc đây là lp lun quy mô hi đng qun tr nh thì
doanh nghip càng hot đng hiu qu vì vi hi đng qun tr nh s giúp công ty
qun tr và phi hp tt hn. iu này đc th hin trong các nghiên cu sau:
Yermack (1996) trong nghiên cu “ảigher market valuation of companies with a
small board of directors – Các công ty có giá tr th trng cao vi hi đng qun tr
nh” đã tìm thy mi quan h nghch chiu gia quy mô hi đng qun tr vi giá tr
công ty ca 452 công ty ln thuc ngành công nghip M trong giai đon t nm 1984
đn nm 1999. Bng chng h tr tích cc cho mi quan h nghch bin này là các ch
s tài chính trong đó có li nhun hot đng gim khi quy mô hi đng qun tr tng
lên.
9

Cùng vi quan đim này là nghiên cu ca Eisenberg và cng s (1998) vi nghiên

cu“Larger board size and decreasing firm value in small firms – Quy mô hi đng
qun tr ln và vic gim giá tr công ty trong nhng công ty nh”. Nghiên cu đc
thc hin vi các công ty va và nh  Phn Lan. Kt qu nghiên cu cng cho thy
mi quan h ngc chiu gia quy mô hi đng qun tr và kh nng sinh li ca công
ty. Gii thích cho vn đ này, tác gi nhn đnh (1) là do các công ty có quy mô hi
đng qun tr nh thì qun lý cht ch hn các công ty có quy mô hi đng qun tr ln
và (2) là đi vi quy mô hi đng qun tr ln thng có nhiu ngi bên ngoài,
nhng ngi này thng đa ra nhng quyt đnh đu t cn thn hn vì danh ting cá
nhân ca h có th b nh hng khi ra quyt đnh đu t không hp lý.
Cng đng ý kin vi các nghiên cu trên, nm 2002, Mak và Kusnadi đã thc hin
nghiên cu “Size really matters: further evidence on the negative relationship between
board size and firm value – Quy mô thc s quan trng: thêm bng chng v mi quan
h gia quy mô hi đng qun tr và giá tr công ty”. Bài nghiên cu đc thc
nghim đng thi ti hai quc gia là Singapore và Malaysia t nm 1999 đn 2000.
Bng chng t mô hình hi quy cho thy tn ti mi quan h ngc chiu gia quy mô
hi đng qun tr vi giá tr công ty  c Singapore và Malaysia. Vi kt qu tìm đc,
nghiên cu cho rng quy mô hi đng qun tr nh hng khác nhau đn h thng
qun tr doanh nghip bi vì không có mt quy mô c đnh, thng nht cho qun tr
trong vic mun gia tng giá tr công ty. Nh  Singapore, các tác gi tìm thy tui
công ty, quy mô công ty nh hng đn giá tr công ty nhng  Malaysia thì thy có
nh hng t c đông ln, tui công ty và đòn by.
Mt khác, mt s nghiên cu khác li cho rng vi quy mô hi đng qun tr ln s có
đc s qun lý, t vn chin lc kinh doanh t các thành viên hi đng qun tr qua
đó nâng cao giá tr công ty.
Nm 2005, Coles và cng s vi nghiên cu “Boards: does one size fit all? – Hi
đng qun tr: không mt quy mô c đnh cho tt c?” đã cho thy có mi tng quan
cùng chiu gia giá tr doanh nghip và c cu hi đng qun tr. iu mà trái ngc
10

vi nghiên cu ca Yermack (1996), Eisenberg và cng s (1998), Mak và Kusnadi

(2002). Nguyên nhân đc tác gi gii thích là do quy mô hi đng qun tr ln hn s
giúp các doanh nghip gii quyt tt hn các hot đng kinh doanh phc tp ca h.
Các thành viên ca hi đng qun tr ln hn cng có nhiu kinh nghim và chuyên
môn tim nng đ góp phn nâng cao giá tr doanh nghip.
Mt nghiên cu khác cng nht quán vi kt qu đc tìm thy ca Coles và cng s
(2005) là nghiên cu ca Darmadi (2011) vi nghiên cu “Board size and firm value:
new evidence from two-tier board system – Quy mô hi đng qun tr và giá tr doanh
nghip: bng chng mi t h thng hi đng qun tr hai cp”. Nghiên cu thc hin
ti Indonesia đã cho thy quy mô ca c Ban kim soát và Ban qun lý công ty có nh
hng tích cc đn giá tr công ty và đây là mi tng quan cùng chiu gia quy mô
hi đng qun tr vi giá tr doanh nghip. iu này có ngha là quy mô hi đng qun
tr là tín hiu cho cht lng ca công ty. Bên cnh đó, kt qu nghiên cu còn cho
thy đnh di giá có mi tng quan thun vi quy mô hi đng qun tr.
Vi nhng tác đng ca quy mô hi đng qun tr đn giá tr doanh nghip, đây có th
xem là mt tín hiu tt trong vic thu hút các nhà đu t tim nng. Do đó, trong bi
cnh IPO, quy mô hi đng qun tr đc xem là mt trong nhng nhân t có nh
hng đn đnh di giá. Bng chng h tr là các nghiên cu thc nghim đc thc
hin rt nhiu trên th gii.
Mnif (2009) vi nghiên cu “Board of directors and the pricing of initial public
offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured board matter? Evidence
from France - Hi đng qun tr và giá ca c phiu IPOs: có tn ti hay không vn
đ c cu hi đng qun tr phù hp? Bng chng t Pháp” đã cung cp bng chng
cho thy hi đng qun tr nh là mt tín hiu cht lng ca công ty đ gim thiu
bt cân xng thông tin. Da vào thuyt tín hiu và thuyt đi din, tác gi đã khng
đnh có s tn ti riêng bit ca c cu hi đng qun tr và đây là tín hiu n đnh đ
cung cp thêm thông tin cho các nhà đu t tim nng thông qua mi quan h cùng
chiu gia quy mô hi đng qun tr và đnh di giá ti Pháp ca 133 công ty IPO t
11

nm 2000-2004. T đó, tác gi khng đnh vic la chn cu trúc hi đng qun tr là

mt chin lc quan trng đi vi các nhà qun lý doanh nghip.
Tuy nhiên, trong nghiên cu ca Darmadi và Gunawan (2012) vi “Underpricing,
Board structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms –
nh di giá, c cu hi đng qun tr và quyn s hu: mt bng chng thc
nghim ca các công ty IPO  Indonesia”. Tác gi li tìm thy mi quan h ngc
chiu gia đnh di giá và quy mô hi đng qun tr. Vi kt qu tìm đc, tác gi
cho rng quy mô hi đng qun tr ln hn thì đc k vng gim thiu s bt cân
xng thông tin gia doanh nghip IPO vi các nhà đu t tim nng. Do đó, trong các
đt IPO, quy mô hi đng qun tr ln hn đc s dng đ gim bt nhng bin đng
v giá tr doanh nghip hn là phát đi tín hiu v cht lng ca doanh nghip.
Nhng, Wu và Hsu (2012) trong bài nghiên cu“Corporate governance
characteristics and underpricing: Evidence from the AIM – c đim ca qun tr
doanh nghip và đnh di giá: bng chng t th trng đu t thay th” đã không
tìm thy có mi quan h gia đnh di giá vi quy mô hi đng qun tr và t l
thành viên hi đng qun tr đc lp khi nghiên cu 235 công ty IPO trong giai đon
1998 - 2002 ti th trng không chính thc  Anh. T đó, tác gi cho rng các nhà
đu t trên AIM có th không nht thit phi xem li ích giám sát ca c cu hi đng
qun tr và quyn s hu qun lý là tín hiu quan trng ca công ty.
Ngoài ra, trong c cu hi đng qun tr thì mt yu t khác cng đc đ cp rng rãi
trong các nghiên cu là thành phn hi đng qun tr hay là tính đc lp ca hi đng
qun tr. Jensen và Meckling (1976) và Williamson (1985) lp lun rng hi đng
qun tr đc điu hành bi ngi bên ngoài có th giúp gim thiu các vn đ v chi
phí đi din bng cách qun lý công ty mt cách hiu qu hn. Nhng, Demb và
Neubauer (1992) thì cho rng giám đc đc lp có th cng thiu đc lp do tác đng
t ni b. Nghiên cu thc nghim cng cho thy thành phn hi đng qun tr đi vi
giá tr doanh nghip nhiu kt qu trái ngc nhau.
12

Agrawal và Knoeber (1996) vi nghiên cu“ạirm performance and mechanisms to
control agency problems between managers and shareholders – Hiu qu doanh

nghip và các phng pháp đ kim soát vn đ đi din gia nhng nhà qun lý và
các c đông”. Nghiên cu kho sát 400 doanh nghip ca M đã tìm thy mi quan h
ngc chiu gia hiu qu công ty vi hi đng qun tr đc lp sau khi các tác gi
thc hin mô hình hi quy OLS. Vi kt qu này, các tác gi cho rng lý do có hi
đng qun tr đc lp là do yu t chính tr. Thành viên hi đng qun tr đc lp có
th là chính tr gia, nhà qun lỦ môi trng hoc đi din ngi tiêu dùng. Vì nhng
ràng buc c bn ca các quy đnh hoc vì chính tr mà dn đn mt v trí ca h trong
hi đng qun tr công ty.
Cng thc nghim ti M nhng nghiên cu ca Millstein và MacAvoy (1998) trong
bài nghiên cu“The active Board of Directors and Performance of the Large Publicly
Traded Corporation – Hot đng ca hi đng qun tr và hiu qu ca công ty ln
đc giao dch đi chúng” kt qu li cho thy có mi quan h cùng chiu gia hiu
qu hot đng ca doanh nghip vi t l hi đng qun tr đc lp. Nghiên cu đc
thc hin t nm 1991 đn nm 1995 vi 154 doanh nghip trong nc đc giao dch
đi chúng. Các tác gi đa ra gi thuyt thành viên hi đng qun tr đc lp thì có liên
quan đn kh nng gia tng t sut sinh li cho nhà đu t và các tác gi kim đnh gi
thuyt này thông qua vic xem xét li nhun tim nng ca nhà đu t đc xác đnh
là li nhun tr đi chi phí vn. Kt qu cho thy có s gia tng đáng k kh nng sinh
li ca nhà đu t  các doanh nghip có thành viên hi đng qun tr đc lp. Ngoài
ra, nghiên cu này cng cho thy có mi tng quan cùng chiu và có Ủ ngha thng
kê gia hi đng qun tr đc lp và hiu qu hot đng ca doanh nghip. Bên cnh
đó, các tác gi cng đa ra lp lun rng các nhà qun lý sn lòng chp nhn kt hp
vi thành viên hi đng qun tr đc lp đ to ra thu nhp cao hn cho các c đông.
Tuy nhiên, Haniffa và Hudaib (2006) trong nghiên cu“Corporate governance
structure and performance of Malaysian listed companies – Cu trúc qun tr doanh
nghip và hiu qu ca các công ty niêm yt Malaysia” ti th trng chng khoán 
Malaysia vi 347 công ty niêm yt t nm 1996 đn nm 2000 li không tìm thy nh
13

hng nào ca t l hi đng qun tr đc lp đn hiu qu hot đng ca doanh

nghip. Các tác gi cho rng, quy đnh phi có ít nht mt phn ba thành viên trong hi
đng qun tr là đc lp thì không cn thit  Malaysia bi vì phn ln các thành viên
hi đng qun tr đc la chn không phù hp chuyên môn và kinh nghim. iu này
đc gii thích bi lý do chính tr hoc hình thc hp pháp hóa các quy đnh trong
kinh doanh. Do đó, các giám đc này không có kh nng đóng góp vào vic giám sát
đc lp và làm gim nguy c xung đt liên quan đn vic phân b sai các ngun lc
tim nng. Hn na, do thiu nhn thc v trách nhim ca mình, h không th to ra
nh hng ca mình khi qun tr doanh nghip.
i vi các nghiên cu liên quan đn đnh di giá và c cu hi đng qun tr, thì
vic xem xét tính đc lp ca hi đng qun tr tác đng đn đnh di giá cng là vn
đ đc đ cp nhiu đn các nghiên cu trc đây.
Cng vi nghiên cu ca Mnif (2009) trong nghiên cu “Board of directors and the
pricing of initial public offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured
board matter? Evidence from France - Hi đng qun tr và giá ca c phiu IPOs: có
tn ti hay không vn đ c cu hi đng qun tr phù hp? Bng chng t Pháp”, tác
gi đã tìm thy mi quan h nghch chiu gia t l đc lp hi đng qun tr và đnh
di giá. iu này cho thy các công ty IPO vi t l giám đc đc lp cao hn thì s
có đnh di giá thp hn. Vì vy, s la chn ca các thành viên đc lp to điu kin
cho vic gim nhng k vng không chc chn ca nhà đu t ti thi đim IPO và đã
tác đng đn giá phát hành.
Nhng, Yatim (2011) vi nghiên cu “Underpricing and board structures: an
investigation of Malaysian initial public offerings (IPOs) – nh di giá và c cu
hi đng qun tr: mt cuc nghiên cu các IPO ca Malaysia” đã không tìm thy
mi tng quan gia tính đc lp ca hi đng qun tr vi đnh di giá trong 385
công ty IPO đc niêm yt  Malaysia trong giai đon t nm 1999 đn nm 2008.
Gii thích cho vn đ này, tác gi cho rng thành viên hi đng qun tr bên ngoài
công ty không phát đi tín hiu tt v hiu qu hot đng ca doanh nghip đn vi các
14

nhà đu t tim nng vì có v nh khi có thành viên hi đng qun tr t bên ngoài s

làm tng chi phí qun lý ca doanh nghip và các giám sát ca các thành viên này
cng không hiu qu.
Còn trong nghiên cu ca Darmadi và Gunawan (2012) “Underpricing, Board
structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – nh
di giá, c cu hi đng qun tr và quyn s hu: mt bng chng thc nghim ca
các công ty IPO  Indonesia”. Mô hình hi quy cho thy kt qu cùng chiu ca tính
đc lp ca hi đng qun tr vi đnh di giá. iu này cho thy các thành viên đc
lp hi đng qun tr không đóng vai trò quan trng trong vic làm gim nhng bin
đng không chc chn v giá tr doanh nghip. Bi vì h thng qun tr doanh nghip
ca Indonesia tng đi yu, các thành viên đc lp ca hi đng qun tr có th b chi
phi bi ngi trong ni b công ty hoc trong qun lý, do đó dn đn vic gim bt
vic truyn ti thông tin đn nhà đu t tim nng.
2.2.1.2 C cu quyn s hu và vic đnh di giá
Lemmon và Lins (2003) cho rng cu trúc quyn s hu là mt yu t c bn ca vn
đ đi din gia ni b công ty và bên ngoài công ty, điu mà có th nh hng đn
giá tr doanh nghip. C cu quyn s hu đc tìm thy chia thành hai dng là cu
trúc quyn s hu tp trung và cu trúc quyn s hu phân tán. Trong đó, cu trúc
quyn s hu phân tán ca các doanh nghip là mt hin tng thng ch đc tìm
thy trong mt s th trng, chng hn nh Canada, Ireland, Nht Bn, Anh, và M.
Ngoài mt s ít nn kinh t đã đ cp thì đa phn cu trúc quyn s hu có xu hng
tp trung hn, khi đó c đông có s kim soát doanh nghip hiu qu hn. Li và
Simerly (1998) cho thy tp trung s hu đc xem nh là mt c ch giám sát, do đó
li ích ca nhà qun lý và li ích c đông có th đc liên kt, t đó nâng cao giá tr
doanh nghip và ti đa hóa thu nhp cho c đông. Trong ngn hn, các nghiên cu đã
chng minh rng tp trung quyn s hu dng nh là tiêu chun qun tr doanh
nghip trên toàn th gii. Do đó, có nhiu nghiên cu trên th gii nghiên cu v tp
trung quyn s hu và hiu qu hot đng ca công ty.
15

M đu cho nghiên cu v tp trung quyn s hu và hiu qu hot đng ca công ty

là Demsetz và cng s (2001) vi nghiên cu“Ownership structure and corporate
performance – C cu quyn s hu và hiu qu hot đng ca doanh nghip”. Thc
nghim đc nghiên cu ti M vi 511 công ty trong giai đon t 1976 đn 1980.
Nghiên cu xem xét đn hai khía cnh ca c cu quyn s hu là s hu c phn ca
nm c đông ln nht và c phn thuc s hu ca nhà qun lỦ. Nhng kt qu tìm
đc là không tìm thy bng chng có mi tng quan gia c cu quyn s hu đn
hiu qu hot đng ca doanh nghip. Tác gi cho rng, th trng mà trong đó có c
cu quyn s hu hình thành là không hoàn ho vì trong đó vn còn b nh hng bi
các nhà đu t tìm kim ti đa hóa li nhun cho h.
Joh (2003) đã nghiên cu “Corporate governance and firm profitability: evidence
from Korea before the economic crisis – Qun tr doanh nghip và kh nng sinh li
ca công ty: bng chng t Hàn Quc trc thi k khng hong kinh t”. Tác gi
xem xét c cu quyn s hu và xung đt li ích gia các c đông trong mt h thng
qun tr doanh nghip yu kém trc thi k khng hong t nm 1993 đn nm 1997
ca 5.829 công ty Hàn Quc đã đc kim toán. Bài nghiên cu cho thy, các công ty
vi s tp trung quyn s hu thp thì kh nng sinh li ca công ty thp. Các công ty
có chênh lch cao gia quyn kim soát và quyn s hu cng cho thy kh nng sinh
li ca công ty thp. Bi vì, có s phân tán tài sn qua các công ty con khác. Ngoài ra,
có nhng tác đng ngc chiu gia quyn s hu kim soát và vic s dng ngun
vn ni b không hiu qu nhiu hn  các công ty đi chúng so vi các công ty t
nhân.
 tìm hiu mi quan h gia đnh di giá và c cu quyn s hu, mt s nghiên
cu đã đa đn nhng kt qu nh trong các nghiên cu sau:
Pham và cng s (2003) thc hin nghiên cu“Underpricing, stock allocation,
ownership structure and post-listing liquidity of newly listed firms – nh di giá,
phân b c phn, cu trúc quyn s hu và thanh khon ca các công ty mi niêm
yt” ti Úc vi 113 công ty trong giai đon t 1996 đn 1999. Các tác gi đã tìm thy
mi quan h ngc chiu gia đnh di giá vi cu trúc quyn s hu và vic phân
16

b c phn cho các nhà đu t. Trong nghiên cu, tác gi nhn thy có s bt bình
đng trong vic phân b c phn cho các c đông bi các c đông ln trung bình có
khong 45,23% tng s lng c phiu phát hành. S chênh lch c phn gia các c
đông đc tác gi gii thích da trên thông tin bt cân xng ca mô hình “cái giá phi
tr ca ngi chin thng”.
Chen và Strange (2004) vi nghiên cu “The Effect of Ownership Structure on the
Underpricing of Initial Public Offerings: Evidence from Chinese Stock Markets – nh
hng ca c cu quyn s hu lên mc đ đnh di giá các IPO: bng chng t th
trng chng khoán Trung Quc”. Kt qu đã tìm thy mi tng quan ngc chiu
gia t l nm gi c phn ca c đông ln nht vi đnh di giá ti Trung Quc
trong nghiên cu t nm 1995 đn nm 1999 ca 467 mu là các công ty IPO đã niêm
yt. Các tác gi lp lun cho hin tng xy ra này là do môi trng pháp lý kém hiu
qu, cho nên các c đông kim soát có th theo đui li ích cá nhân ca h mt cách
d dàng và không b pht. Mt khác, các nhà đu t bên ngoài nhn thc đc điu
này nên h thn trng hn trong các cuc IPO. T đó, dn đn vic giá các c phiu
trong các IPO thp hn. Ngoài ra, tác gi còn cho thy kh nng sinh li ca các công
ty IPO ni mà có c đông ln nht là nhà nc s hu thì thp hn các công ty không
có c đông là nhà nc nm gi c phn ln nht. iu này hàm ý rng, c ch qun
tr doanh nghip ca các công ty không có nhà nc s hu ln nht thì tt hn các
doanh nghip do nhà nc qun lý.
Cng có kt qu nh Pham và cng s (2003) và Chen và Strange (2004), Venkatesh
và Neupane (2005) trong nghiên cu “Does ownership structure affect IPO
underpricing: evidence from Thai IPOs – Có hay không có nh hng ca c cu
quyn s hu đn đnh di giá IPO: bng chng t IPO Thái” đã tìm thy có s tác
đng ngc chiu gia tp trung quyn s hu và đnh di giá ti Thái Lan trong 74
mu nghiên cu là các công ty IPO t nm 2000 đn nm 2004. Vi kt qu này, bài
nghiên cu cho bit tp trung quyn s hu cao ca các doanh nghip IPO  Thái Lan
không phi là tín hiu tt đ thu hút các nhà đu t bi vì vi s tp trung quyn s
17

hu cao ca các c đông có th dn đn s theo đui li ích cá nhân ch không phi là
nâng cao giá tr công ty.
Trong khi đó, nghiên cu ca Darmadi và Gunawan (2012) “Underpricing, board
structure and ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – nh
di giá, c cu hi đng qun tr và quyn s hu: mt bng chng thc nghim ca
các công ty IPO  Indonesia” đã không tìm thy có mi tng quan gia đnh di
giá và c cu quyn s hu c th là tp trung quyn s hu ca Indonesia trong giai
đon t 2003 đn 2011. Phân tích sâu hn cng cho rng các loi hình qun lý doanh
nghip là không nh hng đn đnh di giá. iu này cho thy tp trung quyn s
hu, bt k loi hình qun lỦ nào, cng không phát đi tín hiu v cht lng doanh
nghip ti các công ty IPO  Indonesia.
Ngoài ra, vi s tham gia ca các nhà đu t t chc trong quyn s hu ca công ty
đc cho là s ci thin đc giá tr công ty do giám sát hiu qu hn (Shleifer và
Vishny, 1986). Gilland và Starks (2003) nhn mnh rng các nhà đu t t chc, đc
bit t chc đu t nc ngoài, đóng vai trò quan trng trong vic ci thin giá tr
doanh nghip trên toàn th gii. Vi ngun lc và chuyên môn mà h có, nhà đu t t
chc có đng lc mnh m hn đ theo dõi qun lỦ, ngn chn các nhà qun lý có
hành đng trc li (Tihanyi và cng s 2003; Velury và Jenkins, 2006).
Tuy nhiên, mt t l s hu cao ca nhà đu t t chc có th cung cp nhiu c hi
hn đ tip cn thông tin và theo đui li ích cá nhân. Nh đ cp ca Lin và Chuang
(2011), trong các nn kinh t mi ni, s hu t chc có th đc s dng nh mt
công c đ s hu chéo và s hu nhiu tng, làm vn đ đi din và các thông tin bt
cân xng tr nên trm trng hn. Nhng mi tng quan gia quyn s hu t chc
và hiu qu công ty thì vn không rõ ràng, có nhiu kt qu nghiên cu cho thy mi
tng quan này.
Wang (2003) trong nghiên cu “Ownership Structure and ạirm Performance:
Evidence from Taiwan – C cu quyn s hu và hiu qu doanh nghip: bng chng
t ài Loan” đã cho thy tác đng cùng chiu gia quyn s hu t chc vi hiu qu
18

công ty ti ài Loan trong 2.565 công ty t nm 1986 đn 1998. Tác gi cho rng kt
qu có đc là do các nhà đu t t chc thng đc mong đi nhiu hn trong vic
kim soát hot đng ca doanh nghip so vi các c đông khác.
Cornett và cng s (2005) vi nghiên cu “The impact of institutional ownership on
corporate operating performance – nh hng ca quyn s hu ca t chc lên hiu
qu hot đng ca doanh nghip” cng tìm thy có mi tng quan cùng chiu gia
t l quyn s hu c phn ca nhà đu t t chc vi kh nng sinh li t dòng tin
ca công ty trong 676 mu nghiên cu ti M trong nhng nm t 1993 đn 2000. c
bit, các tác gi còn nghiên cu sâu hn v vn đ các nhà đu t t chc nm gi c
phiu ca công ty bng cách chia ra hai loi hình nhà đu t t chc là nhà đu t t
chc không có liên quan đn hot đng kinh doanh ca công ty và nhà đu t t chc
có liên quan đn hot đng kinh doanh ca công ty. Kt qu cho thy, đi vi các nhà
đu t t chc s hu c phn không có liên quan đn hot đng công ty thì có mi
quan h cùng chiu và có Ủ ngha thng kê vi kh nng sinh li t dòng tin ca công
ty. Còn đi vi nhà đu t t chc s hu c phn có liên quan đn hot đng ca
công ty thì không có nh hng đn hiu qu hot đng ca công ty. Lý gii cho vn
đ này, các tác gi cho rng các nhà đu t t chc có liên quan đn hot đng ca
công ty đánh mt quyn kim soát ca mình bi nhng li ích cá nhân ca h trong
mi quan h kinh doanh vi công ty.
Cng tìm thy mi tng quan cùng chiu gia quyn s hu ca nhà đu t t chc
và hot đng ca doanh nghip là nghiên cu ca Elyasiani và Jia (2007) vi bài
nghiên cu “Institutional ownership stability and firm performance – Quyn s hu
ca t chc n đnh và hiu qu hot đng ca doanh nghip”. Các tác gi thc hin
nghiên cu thc nghim ti M t nm 1992 đn 2004 đã cho thy mi quan h cùng
chiu gia quyn s hu ca t chc và hiu qu hot đng doanh nghip. T đó các
tác gi cho rng, các nhà đu t t chc có vai trò gia tng tính hiu qu trong vic
giám sát hot đng doanh nghip. Ngoài ra trong bài nghiên cu, các tác gi còn phân
thành ba nhóm nhà đu t t chc: nhóm 1 là nhà đu t hot đng, các công ty t vn
19

và đu t; nhóm 2 là nhà đu t th đng gm các ngân hàng, công ty bo him và
nhóm th ba là các nhà đu t khác. Bng chng cho thy nhà đu t hot đng thì nh
hng ln đn hiu qu hot đng ca công ty. Bên cnh đó, kt qu còn cung cp
thêm mi tng quan cùng chiu ca ba nhóm đu t t chc trên đn hiu qu hot
đng ca công ty.
Còn trong bi cnh IPO, các nghiên cu cng cng xem xét đn mc đ nh hng
ca quyn s hu ca nhà đu t t chc đn đnh di giá.
Nm 2010, Bird vƠ Yeung vi nghiên cu “Institutional ownership and IPO
performance: Australian evidence – Quyn s hu ca t chc và hiu qu IPO: bng
chng  Úc”. Kt qu đã cho thy các nhà đu t t chc trong các công ty IPO thì
mang li li nhun ban đu cao hn trong giai đon t 1995 đn 2004 ti Úc vi 68
công ty IPO. Tuy nhiên, các tác gi cho rng s hin din ca nhà đu t t chc nhiu
hn trong IPO s gây nên tâm lý by đàn đi vi các nhà đu t bi vì h phát đi tín
hiu hiu qu công ty đn nhà đu t, t đó d dn đn vic đnh di giá thp hoc có
th là đnh giá cao hn giá tr ni ti dn đn kt qu mt t sut li kém trong dài hn.
Tuy nhiên, Darmadi và Gunawan (2012) vi nghiên cu “Underpricing, Board
structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – nh
di giá, c cu hi đng qun tr và quyn s hu: mt bng chng thc nghim ca
các công ty IPO  Indonesia” đã tìm thy s tng quan nghch chiu ca t l nm
gi c phn ca nhà đu t t chc và đnh di giá. Kt qu này cho thy các công ty
IPO ti Indonesia c gng qun tr doanh nghip tt hn đ gim thiu vn đ đi din
gia các c đông qun lý và c đông thiu s. Ngoài ra, vi s hin din ca nhà đu
t t chc đc k vng s gim bt vn đ bt cân xng thông tin gia t chc phát
hành và nhà đu t tim nng.
Nh vy, đã có nhiu bng chng cho thy s nh hng ca c cu hi đng qun tr
và quyn s hu đn đnh di giá và đc th hin thông qua bng tóm tt các nghiên
cu trc đây.