Nghiên cứu tác động của tỷ số giá trên thu nhập tại thị trường chứng khoán Việt Nam Kiểm định thị trường hiệu quả Luận văn thạc sĩ 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM







 TH M DUNG


NGHIÊN CU TÁC NG CA T S GIÁ
TRÊN THU NHP TI TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM: KIM NH
TH TRNG HIU QU




LUN VN THC S KINH T



TP. H Chí Minh – Nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

 TH M DUNG


NGHIÊN CU TÁC NG CA T S GIÁ
TRÊN THU NHP TI TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM: KIM NH
TH TRNG HIU QU

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC
TS. V VIT QUNG


TP. H Chí Minh – Nm 2014
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các s liu, kt qu nêu trong lun vn là trung thc và cha tng đc ai công
b trong bt k công trình nào khác.

Tác gi lun vn ký và ghi rõ h tên

MC LC
[Trang]

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
Tóm tt - 1 -
Chng 1. GII THIU - 2 -
Chng 2. TNG QUAN KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY - 5 -
2.1. Nhng nghiên cu đu tiên v mi quan h gia P/E và hiu qu đu t
- 5 -
2.2. Nhng nghiên cu gn đơy v mi quan h gia P/E và hiu qu đu t
- 8 -
Chng 3. C S LÝ THUYT - 12 -
3.1. Nhng lý thuyt c bn v danh mc đu t - 12 -
3.1.1. Lý thuyt v ri ro và t sut sinh li - 12 -
3.1.1.1. Tng quan v ri ro ca chng khoán - 12 -
3.1.1.2. Tng quan v t sut sinh li ca chng khoán - 14 -
3.1.1.3. Ri ro và t sut sinh li ca danh mc - 15 -
3.1.2. Lý thuyt danh mc chng khoán Markowitz - 16 -
3.1.3. Lý thuyt v mô hình đnh giá tài sn vn ậ CAPM - 18 -
3.1.3.1. ng th trng vn CML - 18 -

3.1.3.2. Mô hình CAPM - 19 -
3.1.3.3. ng th trng chng khoán SML - 20 -
3.2. o lng hiu qu đu t - 21 -
3.2.1. Phng pháp đo lng Jensen ((Jensen measure) - 21 -
3.2.2. Phng pháp đo lng Sharpe - 22 -
3.2.3. Phng pháp đo lng Treynor - 23 -
Chng 4. NGHIÊN CU THC NGHIM - 24 -

4.1. D liu và phng pháp nghiên cu - 24 -
4.1.1. D liu nghiên cu - 24 -
4.1.2. Phng pháp nghiên cu - 24 -
4.2. Kt qu nghiên cu thc nghim - 27 -
4.2.1. Kt qu v mi liên h gia hiu qu đu t vào c phiu thng và t
s P/E - 27 -
4.2.2. Tác đng ca ri ro h thng lên mi liên h gia t s P/E và hiu qu
đu t vào c phiu thng. - 33 -
4.2.3. So sánh vi danh mc ngu nhiên - 38 -
4.3. Kim đnh kt qu nghiên cu - 43 -
4.3.1. Kim đnh tính dng ca chui d liu thi gian: - 43 -
4.3.2. Kim đnh đi vi h s hi quy: - 44 -
4.3.3. Kim đnh phn d: - 50 -
4.3.4. Kim đnh s n đnh ca mô hình hi quy - 59 -
Chng 5. THO LUN KT QU NGHIÊN CU VÀ KT LUN - 62 -
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
CÁC KÝ HIU
 H s Jensen (Differential return)
 Ri ro h thng (Systematic risk)
 Ri ro tng th (Total risk)
 H s tng quan
CÁC CH VIT TT
ADF Augmented Dickey ậ Fuller
BV Giá tr s sách c phiu (Book Value)
CAL ng phân b vn (Capital Alocation Line)
CAPM Mô hình đnh giá tài sn vn (Capital Asset Pricing Model)
CML ng th trng vn (Capital Market Line)

DF Dickey ậ Fuller GLS
DIV C tc (Dividend)
E/P T s thu nhp trên giá c phiu
EPS Thu nhp mi c phiu (Earning Per Share)
HNX Sàn giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE Sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
IMF Qu tin t Quc t
JB Jacques ậ Bera
KPSS Kwiatkowski ậ Pillips ậ Schmidt ậ Shin
OLS Phng pháp hi quy bình phng bé nht (Ordinary Least
Squares)
P/E T s giá trên thu nhp
PP Phillips ậ Perron
SML ng th trng chng khoán (Security Market Line)

DANH MC CÁC BNG
[Trang ]
Bng 1: Thng kê mô t và kt qu đo lng hiu qu đu t ca các danh mc
P/E 31
Bng 2: Hiu qu đu t ca các danh mc beta trong tng danh mc P/E 34
Bng 3: Kt qu thng kê cho các danh mc ngu nhiên có ri ro h thng tng
đng vi danh mc P/E 39
Bng 4: Bng kim đnh tính dng ca chui d liu bin đc lp r
m
ậ r
f
43
Bng 5: Bng kt qu kim đnh gi thit đi vi h s  ca mô hình hi quy (2)
44
Bng 6: Bng kt qu kim đnh gi thit đi vi h s  ca mô hình hi quy (2)

47
Bng 7: Bng kt qu kim đnh Jarque-Bera trên phn d ca mô hình hi quy
50
Bng 8: Bng kt qu kim đnh Breusch ậ Godfrey trên phn d ca mô hình hi
quy 53
Bng 9: Bng kt qu kim đnh White trên phn d ca mô hình hi quy 55
Bng 10: Bng kt qu kim đnh Chow v tính bn vng ca mô hình hi quy. . 58

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
[Trang]
Hình 3.1. a dng hóa làm gim ri ro 12
Hình 3.2. Ri ro danh mc tài sn ri ro và mc đ tng quan ca các tài sn 15
Hình 3.3. ng biên hiu qu - Efficient frontier of risky assets 16
Hình 3.4. ng th trng vn CML 17
Hình 3.5. ng th trng chng khoán SML 19
Hình 3.6. ng SML và h s Jensen 20
Hình 4.1. Biu đ phân tán ca các danh mc theo h s Jensen anpha và ri ro h
thng 35
Hình 4.2. Biu đ phân tán ca các danh mc theo t sut sinh li vt tri và ri
ro h thng 36

- 1 -
Tóm tt
Vn dng phng pháp nghiên cu ca Basu (1977) cho th trng chng khoán
Vit Nam, trong bài này, tôi thc hin nghiên cu thc nghim v mt bt thng
ni ting vi tên gi ắtác đng P/E” khi nhng c phiu có t s giá trên thu nhp
P/E thp li có li nhun sau đó cao hn so vi nhng c phiu có t s P/E cao.
Thông qua ba phng pháp đo lng hiu qu đu t, đó lƠ phng pháp đo lng
ca Jensen, đo lng ca Teynor vƠ đo lng ca Sharpe, đng thi so sánh kt
qu gia các danh mc chng khoán có t s P/E thp vi các danh mc chng

khoán có t s P/E cao, kt qu cho thy rng có mi quan h gia t s P/E ca c
phiu và hiu qu đu t, nhng danh mc c phiu có t s P/E thp thì li đt
đc hiu qu cao hn nhng danh mc c phiu có t s P/E cao, c th là các
danh mc c phiu có t s P/E thp thì li có t sut sinh li trung bình và t sut
sinh li vt tri cao trong khi các danh mc c phiu có t s P/E cao thì li có t
sut sinh li trung bình và t sut sinh li vt tri thp, thm chí âm, và xu hng
là danh mc nào có t s P/E càng cao thì hai ch s này càng thp. C đo lng
Treynor và đo lng Sharpe đu cho ra kt qu tng t, đó lƠ nhng danh mc
nào có t s P/E càng thp thì h s Treynor và h s Sharpe càng cao, hay nói
cách khác, nhng danh mc có t s P/E càng thp thì hiu qu hn nhng danh
mc có t s P/E cao. o lng Jensen cng cho ra kt qu tng t khi nhng
danh mc P/E thp có h s  dng trong khi nhng danh mc P/E cao li có h
s  ơm, tuy nhiên h s này li không có ý ngha thng kê cho hu ht các danh
mc. Các kt qu nghiên cu vn bn vng khi thc hin phân tích da trên vic
chia tách danh mc thành các danh mc con theo ri ro h thng và phân tích so
sánh gia các danh mc P/E vi các danh mc ngu nhiên có mc ri ro h thng
tng đng.

- 2 -
Chng 1. GII THIU
 Lý do chn đ tài:
Cho đn ngày nay, th trng chng khoán là mt trong nhng kênh quan trng
hƠng đu đáp ng ngun cung vn cho nn kinh t Vit Nam vƠ đang có xu hng
khi sc, sôi ni tr li. Hiu qu đu t chng khoán đc quan tâm và tìm hiu
nhiu hn ngay c đi vi nhng ngi không tham gia đu t. σhng phân tích
c bn và phân tích k thut luôn đc vn dng trit đ nhm tìm kim c hi
đánh bi th trng. Tuy nhiên đ lƠm đc điu này, các nhà phân tích phi chng
minh đc rng th trng chng khoán là không hiu qu, bi theo lý thuyt th
trng hiu qu thì vic phân tích d liu giá c phiu, khi lng giao dch lch
s (phân tích k thut) hay phơn tích các thông tin c bn ca công ty, các nhân t

kinh t vi mô, v mô nh hng đn c phiu (phơn tích c bn) đu không có ý
ngha trong vic ci thin hiu qu đu t. Vì th vn đ v th trng hiu qu
luôn lƠ đ tƠi ắnóng” cho các nghiên cu viên, đc bit là vi mt th trng chng
khoán còn ắnon tr” nh th trng chng khoán Vit Nam (chính thc đi vƠo hot
đng t tháng 7 nm 2000). Có rt nhiu nghiên cu trên th gii đƣ phát hin s
tn ti ca nhng bt thng (anomalies) đ chng minh vic th trng không
hiu qu, trong đó có mt bt thng rt ni ting vi tên gi ắtác đng P/E”
(value effect) vn còn gây nhiu tranh cƣi. Tuy nhiên, phng pháp kim đnh tính
hiu qu ca th trng chng khoán thông qua vic nghiên cu tác đng ca t s
P/E lên hiu qu đu t t c phiu thng dng nh cha đc vn dng trong
nghiên cu ti th trng chng khoán Vit Nam. ơy chính lƠ đng lc thúc đy
tôi thc hin nghiên cu này.
 Mc tiêu nghiên cu:
Bài nghiên cu đc thc hin nhm phân tích d liu lch s ca th trng
chng khoán Vit Nam giai đon tháng 04 nm 2007 đn tháng 03 nm 2014 đ
tr li các câu hi sau: Liu có mi quan h nào gia hiu qu đu t t c phiu
thng vi t s P/E ca c phiu đó ti th trng chng khoán Vit Nam hay

- 3 -
không? Lý thuyt t s giá trên thu nhp v vic có mi quan h nghch chiu gia
t s P/E và hiu qu đu t liu có đúng vi th trng chng khoán Vit Nam?
T đó đánh giá th trng chng khoán Vit Nam có hiu qu dng va hay không?
Nu kt qu tìm đc cho thy có mi quan h gia t s P/E và hiu qu đu t t
c phiu thng thì chng t nhng thông tin v t s P/E không đc phn ánh
đy đ trên th trng, do đó th trng chng khoán Vit Nam không hiu qu
dng va.
 i tng và phm vi nghiên cu:
Bài nghiên cu đc thc hin da trên phm vi gm 242 công ty niêm yt liên tc
trên c hai sàn giao dch HNX và HOSE t tháng 4 nm 2007 đn tháng 3 nm
2014. Hu ht các d diu đc ly t ắkho d liu” ca trang cophieu68.vn và

báo cáo tƠi chính hƠng nm (đƣ qua kim toán) ca các công ty đc chn. i
tng nghiên cu là các chng khoán đc niêm yt hi đ các điu kin sau: (1)
phi đc niêm yt liên tc t tháng 4 nm 2007 đn tháng 3 nm 2014, (2) báo
cáo tài chính phi đc công b hàng nm vƠ chm nht là vào cui tháng 3 sau
nm tƠi khóa.
 Phng pháp nghiên cu:
Các phng pháp đc s dng trong bài là phng pháp thng kê mô t, phân
tích hi quy tuyn tính theo phng pháp τLS, phng pháp chia nh danh mc
theo P/E, chia nh danh mc theo phép chn ngu nhiên vi các phn mm ng
dng phân tích d liu gm Eview, Stata, Excel và Interger sets ca trang web
random.org.
 óng góp ca đ tài:
 tài đóng góp vào kho tài liu nghiên cu mt phng pháp mi v nghiên cu
tính hiu qu ca th trng chng khoán Vit Nam. Kt qu ca bài nghiên cu
cung cp mt ch báo mi cho các nhƠ đu t trong vic đánh giá hiu qu ca
danh mc đu t đó lƠ t s P/E, đ t đó giúp các nhƠ đu t có cái nhìn rõ ràng

- 4 -
hn v t s giá trên thu nhp (P/E), t đó đnh hng và đa ra quyt đnh đu t
tht đúng đn trên th trng chng khoán.
 Kt cu ca đ tài:
 tài gm có 5 chng: Chng 1 gii thiu tng quan v đ tài nghiên cu;
chng 2 trình bày tng quan v nhng kt qu nghiên cu trc đơy; chng
3 trình bƠy c s lý thuyt; nghiên cu thc nghim s đc trình bày trong
chng 4; vƠ chng 5 lƠ phn tho lun các kêt qu nghiên cu và kt lun.

- 5 -
Chng 2. TNG QUAN KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Nhng nghiên cu đu tiên v mi quan h gia P/E và hiu qu đu t
Mt s nghiên cu trc đơy đƣ cho rng c phiu ắgiá tr” (value stocks) có t

sut sinh li cao hn so vi c phiu ắtng trng” (growth stocks)
1
, và hai
phng pháp ph bin nht đ xác đnh giá tr c phiu là ch s P/E và ch s P/B
2
.
Mi quan h gia t s P/E và t sut sinh li ca c phiu ln đu tiên đc ch ra
bi Nicholson (1960), khi cho rng nhng c phiu có t s P/E thp (thng đc
gi là c phiu ắgiá tr”) to ra t sut sinh li cao hn so vi nhng c phiu có t
s P/E cao (thng đc gi là c phiu ắtng trng”). Mi quan h nƠy sau đó
đc xác nhn bi Ball (1978), Basu (1977) và Basu & Sanjoy (1983), đng thi
cng phù hp vi quan đim ca trng phái tài chính hành vi rng các nhƠ đu t
có khuynh hng là quá t tin v kh nng thu đc li nhun cao t nhng đu t
ca h, vƠ do đó đƣ tr h cho các chng khoán tng trng (Kahneman và Riepe,
1998).
σicholson (1960) đƣ thc hin nghiên cu mi quan h gia t s P/E và t sut
sinh li ca chng khoán da trên 100 c phiu thng  nhóm quan sát đu tiên
và 1.100 c phiu  nhóm quan sát th hai, bng cách chia tách các c phiu thành
các nhóm theo ng phơn v hoc theo t l 4:2:4 hoc t l 5:5 da vào ch tiêu P/E.
Kt qu cho thy, vi giai đon nghiên cu t nm 1937 đn nm 1959, nhng
nhóm chng khoán vi t l P/E thp thì t sut sinh li trung bình cao hn so vi
nhóm chng khoán có t l P/E cao.
Nghiên cu ca Basu (1977) cho thy rng t s thu nhp/giá chng khoán (E/P)
có mi quan h vi hiu qu đu t ca chng khoán, và cho rng t s P/E là mt
ch báo cho hiu qu đu t chng khoán trong tng lai. Vi mu nghiên cu
gm 500 công ty ca M trong thi gian 14 nm (t tháng 9 nm 1956 đn tháng 8
nm 1971), ông đƣ chng minh rng nhng danh mc chng khoán có t s P/E
thp thì hiu qu cao hn nhng danh mc có P/E cao thông qua ba kt qu: (1) t

1
Capaul, Rowley và Sharpe, 1993, International Value and Growth Stock Return, trang 27.
2
Malkiel, 2003. The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, trang 68- 69.

- 6 -
sut sinh li trung bình và t sut sinh li vt tri ca nhng chng khoán có t
s P/E thp thì cao hn so vi t sut sinh li trung bình và t sut sinh li vt
tri ca nhng chng khoán có t s P/E cao; (2) h s Jensen anpha (differential
return) ca nhng danh mc P/E thp thì cao hn nhng danh mc P/E cao; (3) h
s Treynor (reward to volatility) và h s Sharpe (reward to variability) ca nhng
danh mc chng khoán có t s P/E thp đu cao hn nhng danh mc chng
khoán có t s P/E cao. Nhng kt qu này phù hp vi lý thuyt t s giá/thu
nhp khi khng đnh rng t s P/E có th là ch báo cho hiu qu đu t trong
tng lai, do s k vng quá mc ca nhƠ đu t, trong khi lý thuyt th trng
hiu qu ph nhn kh nng đt đc t sut sinh li vt tri ca chng khoán.
Nghiên cu ca Smidt (1968) cng đƣ cho rng có mt tim n ca th trng
không hiu qu đó lƠ th trng đƣ phn ng không phù hp vi thông tin. Nguyên
nhân ca vic th trng phn ng không phù hp vi thông tin đc cho là do t
s P/E gây ra bi ông xét thy có s k vng quá mc ca các nhƠ đu t v mc
tng trng li nhun và c tc ca các c phiu, c th lƠ các nhƠ đu t đƣ quá
lc quan đi vi nhng chng khoán có t s P/E trung bình cao nhng li rt bi
quan đi vi nhng chng khoán có t s P/E trung bình thp.
Nhng kt qu nghiên cu thc nghim ca Breen (1968), Breen & Savage (1968) ,
McWilliams (1966), Miller & Widmann (1966) vƠ σichlson (1968) đu ng h
cho lý thuyt t s giá trên thu nhp (P/E), rng nhng chng khoán có t s P/E
thp thì có xu hng là hiu qu vt tri hn (outperform) nhng chng khoán có
t s P/E cao, lý thuyt nƠy cng đng thi ch ra mt vi phm ca lý thuyt th
trng hiu qu dng va. Tuy nhiên, khác vi Basu (1977), nhng nghiên cu
nƠy đu có mt hoc mt vài hn ch nh b qua tác đng ca ri ro h thng, chi

phí giao dch, s khác bit v thu c tc và thu lãi vn, và thu nhp mi c phn
đc gi đnh lƠ đc bit trc ngƠy báo cáo tƠi chính đc công b.
Nghiên cu ca Ball (1978) lp lun rng E/P là mt đi din cho các yu t b b
qua trong mô hình đnh giá tài sn CAPM, vì vy nu hai chng khoán có cùng
mc thu nhp  hin ti nhng có ri ro khác nhau thì chng khoán nào có ri ro

- 7 -
cao hn thì t sut sinh li mong đi s cao hn, vƠ có kh nng giá chng khoán
đó s thp hn, vƠ do đó t s E/P s cao hn. Fuller, Huberts vƠ Levinson (1993)
đƣ kim đnh li lp lun ca Ball (1978) bng cách s dng mô hình đa nhơn t,
trong đó bao gm ri ro h thng (beta), 55 nhân t xp hng công nghip và 13
nhân t gii thích khác cho ri ro nh bin đng trong thu nhp, đòn by và thu
nhp nc ngoài. Kt qu nghiên cu ca h mt ln na cho thy t sut sinh li
ca nhng c phiu có t s P/E thp lƠ cao hn mong đi trong giai đon 1973 ậ
1990, nhng kt qu t sut sinh li thp hn cho nhng c phiu có t s P/E cao
thì nhng nhân t trong mô hình không gii thích đc.
Banz vƠ Breen (1986) đƣ phê phán nhng nghiên cu trc đơy v tác đng ca
nhân t quy mô và nhân t P/E vì hai sai lch: sai lch vì s dng d liu quá kh
và sai lch vì tìm kim d liu tng lai (ex-post-selection bias and look-ahead
bias). H đƣ loi b nhng sai lch này bng cách tích ly c s d liu ca mình
t COMPUSTAT cho c giai đon t 1974 đn 1981, t đó đm bo phn ánh
chính xác s tn ti và d liu là có sn ca các công ty cho nhƠ đu t ti thi
đim đó. Kt qu ca h cho thy tn ti tác đng ca nhân t quy mô công ty, còn
tác đng ca nhân t P/E lƠ không có ý ngha thng kê, tc là có nhng sai lch
trong d liu đƣ to nên tác đng ca nhân t P/E.
Jaffe, Keim vƠ Westerfield (1989) đƣ xem xét tác đng ca tháng giêng cng nh
tác đng ca quy mô công ty và t s P/E lên t sut sinh li ca c phiu. H đƣ
tìm thy rng các kt qu trái ngc nhau ca các nghiên cu trc có th là do
mc đ tác đng khác nhau ti nhng khong thi gian nghiên cu khác nhau.
Lakonishok, Schleifer vƠ Vishny (1994) đƣ đnh ngha chin lc đu t giá tr

nh mua c phiu vi giá thp hn so vi các ch s giá tr c bn nh thu nhp
(EPS), giá tr s sách (BV) hoc c tc (DIV). H chia các c phiu công ty thành
hai loi c phiu giá tr và c phiu tng trng trên c s lƠ tng trng qua
doanh s bán hƠng vƠ tng trng d kin trong tng lai mƠ ng ý là t s P/E
hin ti. H cho rng chin lc đu t giá tr s đt đc t sut sinh li cao hn
bi vì h khai thác hành vi không ti u (sub-optimal) ca nhƠ đu t (quá lc

- 8 -
quan hoc quá bi quan). Kt qu nghiên cu ca h cho thy có rt ít h tr cho
quan đim rng chin lc đu t giá tr v c bn là ri ro hn, nhng nht quán
vi quan đim c phiu giá tr có hiu qu vt tri hn, đc bit li có t sut sinh
li bt thng cao trong giai đon suy thoái ca th trng. Tuy nhiên Fama và
French (1993) li cho rng nhng bt thng ca c phiu giá tr có th đc gii
thích mt cách hoàn ho da vào mô hình ba nhân t liên quan đn t sut sinh li
ca th trng, quy mô công ty và t s giá tr s sách trên giá tr th trng.
2.2. Nhng nghiên cu gn đơy v mi quan h gia P/E và hiu qu đu t
Mt s lng ln nhng nghiên cu trong thi gian gn đơy nh Schwert (2003),
Jegadeesh, Kim, Krische và Lee (2004), Fama và French (2004), Konan Chan,
Louis K.C. Chan, Jegadeesh và Lakonoshok (2004), Vanstone và Finnie (2009)
đu s dng t s P/E đ gii thích s khác bit trong t sut sinh li gia các c
phiu vi trích dn là kt qu nghiên cu ca Basu (1977). c bit nghiên cu
ca Patatoukas vƠ Thomas (2010, 2011) đƣ kim đnh li đ tin cy ca nhng kt
qu đƣ đc ch ra trong Basu (1977) bng cách s dng đ tr thu nhp trong đo
lng t s E/P (E
t-1
/P
t-1
) ch không phi thu nhp đc báo cáo trong nm hin
ti nh cách đo lng ca Basu (1977) (E
t

/P
t-1
)

; cách chia tách danh mc trong
phng pháp phơn tích ca Basu (1977) vn đc gi nguyên trong nghiên cu
này khi các danh mc đc chia tách theo ng phơn v hay thp phân v và t sut
sinh li trung bình đc tính toán cho 12 tháng tip theo da trên gi đnh các qu
đu t mua vƠ gi chng khoán trong vòng 1 nm trc khi tái đu t, tuy nhiên
thay vì tính toán vƠo tháng 4 hƠng nm thì Patatoukas vƠ Thomas (2010, 2011) li
thc hin tính toán vƠo đu mi nm. Kt qu nghiên cu thc nghim cho thy
không có s khác bit trong kt qu gia hai phng pháp đo lng ca Basu
(1977) và Patatoukas và Thomas (2010, 2011), và mt ln na khng đnh mi
quan h dng gia t s E/P và t sut sinh li trung bình ca c phiu.
Anderson vƠ Brooks (2006) đƣ thc hin nghiên cu thc nghim v tác đng ca
t s P/E trong dài hn đn t sut sinh li ca chng khoán da trên mu nghiên
cu gm tt c các công ty ca vng quc Anh trong giai đon t nm 1975 đn

- 9 -
nm 2003. Khác vi nhng nghiên cu trc, Anderson và Brooks (2006) s dng
cách tính toán t s P/E da trên thu nhp trung bình trong tám nm vì cho rng
mc đ nh hng ca t s P/E lên t sut sinh li đƣ b đánh giá thp do cái nhìn
quá ngn hn v thu nhp khi P/E đc tính da trên c s thu nhp ca nm trc.
Ging vi Basu (1977), Anderson vƠ Brooks (2006) cng chia tách mu nghiên
cu thành các danh mc theo phân v ca t s P/E và quan sát t sut sinh li ca
các danh mc đó; h cng s dng t s Sharpe và kim đnh t (t-test) đ kim tra
ý ngha ca s khác bit v t sut sinh li gia các danh mc. Phát hin ca
Anderson và Brooks (2006) hoƠn toƠn tng t vi các phát hin ca Basu (1977)
và các tác gi khác, đó lƠ có s khác bit trong t sut sinh li trung bình hƠng nm
gia các phân v theo t s P/E, và mi quan h gia t s P/E và t sut sinh li

trung bình là nghch bin. Ngoài ra kt qu nghiên cu ca Anderson và Brooks
(2006) còn cho thy rng tác đng ca t s P/E dài hn (8 nm) lƠ gp đôi so vi
tác đng ca t s P/E ngn hn (1 nm).
Benson, Bortner vƠ Kong (2011) đƣ nghiên cu mi quan h gia t sut sinh li
mong đi ca th trng và t s P/E10. Các tác gi đƣ chng minh đc rng khi
P/E10  mc thp (cao) trong phm vi lch s ca nó thì li nhun trung bình ca
th trng 10 nm tip theo lƠ tng đi cao (thp hoc âm). Khi tip tc kim tra
cho li nhun 3 nm hoc li nhun 5 nm, thì mi quan h gia P/E10 và t sut
sinh li trung bình hƠng nm sau đó thm chí còn mnh hn.
Fun vƠ Basana (2012) đƣ thc hin nghiên cu thc nghim v mi quan h gia
t s P/E và t sut sinh li ca c phiu da trên 45 c phiu trên th trng
chng khoán Indonesia giai đon 2005 - 2010. Kt qu nghiên cu cho thy có s
khác bit có ý ngha gia t sut sinh li ca danh mc P/E thp và danh mc P/E
cao trong ngn hn nhng s khác bit nƠy không có ý ngha thng kê trong dài
hn.
Sum (2012) thc hin nghiên cu v mi quan h gia t t sut sinh li ca ch s
S&P 500 vi t sut c tc và t s giá trên thu nhp. S dng mô hình t hi quy
VAR đ phân tích da trên d liu tháng t nm 1871 đn 2012, kt qu nghiên

- 10 -
cu cho thy có mi quan h âm gia t s P/E và t sut sinh li c phiu trong
nm tháng đu tiên ca mi 12 tháng sau đó (12-month horizon). Kt qu kim tra
quan h nhân qu Granger cng cho thy t sut c tc và t s P/E là nguyên
nhân ca s bin đng trong t sut sinh li ca c phiu.
AK. Basu (2014) đƣ tìm thy mi quan h gia t s P/E và t sut sinh li trong
nm tip theo ca các c phiu Úc và New Zealand. Kt qu v s tn ti ca tác
đng P/E lên hiu qu đu t lƠ phù hp vi các nghiên cu trc đó ti th trng
M nhng hiu qu có v mnh hn vƠ ngn ngi hn; vƠ đc bit t sut sinh li
vt tri ca các c phiu có t s P/E thp không đc gii thích bi yu t ri ro
th trng.

 Kt lun chng 2
Nhìn chung, hu ht các nghiên cu trc đơy đu cho thy tn ti mi quan h
gia t s P/E và hiu qu đu t vƠo c phiu, c th là các c phiu có t s P/E
thp thì hiu qu vt tri hn nhng c phiu có t s P/E cao. Và phng pháp
loi b (suy din) đ kim tra hiu qu ca th trng chng khoán đc s dng
trong nhiu nghiên cu nh Basu (1977), Breen (1968), Breen & Savage (1968) ,
McWilliams (1966), Miller & Widmann (1966) và Nichlson (1968), Anderson và
Brooks (2006),…. .
Ngoài ra, vn đ tác đng ca t s P/E đƣ đc nghiên cu  rt nhiu th trng
chng khoán trên th gii
3
, trong khi hu nh cha có nghiên cu nào v tác đng
ca t s P/E  th trng chng khoán Vit Nam mt cách c th. iu này đƣ to
đng lc cho tôi thc hin nghiên cu tác đng ca t s P/E lên t sut sinh li
ca c phiu thng ti th trng chng khoán Vit Nam vi phng pháp nghiên


3
Ngoài các nghiên cu trên, các quc gia mà các nghiên cu tác đng ca t s P/E đc thc hin bao
gm: 13 quc gia trên th gii (Fama vƠ French, 1998); Vng quc Anh (Levis, 1989; Gregory và cng s,
2001; Levis vƠ Liodakis, 2001); Vng quc Anh và mt s nc châu Âu (Brouwer và cng s, 1997;
Bird và Whitaker, 2003); M (Jeong, Lee và Mukherji, 2008; Nezlobin, Rajan và Reichelstein, 2014; Colyn,
2014); M và mt s thành ph thuc chơu Á Thái Binh Dng (Dapaah, Webb, David vƠ Hiang, 2011);
Canada (Athanassakos, 2008); Hà Lan (Doeswijk, 1997; Knopers, 2014); Phn Lan (Booth và cng s,
1994); Iran (Alroaia, Abadi và Khosravani, 2012; Lajevardi, 2014); Nam Phi (Roux, 2010); Nht Bn
(Aggarwal và cng s, 1990; Chan và cng s, 1991; Cai, 1997; Park và Lee, 2003); Úc (Kelly, McClean
và McNamara, 2008); New Zealand (Chin và cng s, 2002).

- 11 -
cu tng t nghiên cu ca Basu (1977), thông qua đó kim tính hiu qu ca th

trng chng khoán Vit Nam. Phng pháp nghiên cu ca Anderson và Brooks
(2006) cng rt hay khi nghiên cu m rng v mi quan h gia t s P/E và t
sut sinh li ca chng khoán trong dài hn bng cách s dng li nhun trung
bình tám nm trong tính toán t s P/E. Tuy nhiên, vi th trng chng khoán còn
non tr nh th trng chng khoán Vit Nam (mi ch gn 14 nm hot đng) thì
vic áp dng hoƠn toƠn phng pháp nghiên cu ca Anderson và Brooks (2006)
là không kh thi. Do đó trong bƠi nƠy, tôi ch phi hp chn lc t phng pháp
nghiên cu ca Basu (1977) vƠ phng pháp nghiên cu ca Anderson và Brooks
(2006) nhm phù hp vi d liu th trng chng khoán Vit Nam.
Nói tóm li, t nhng lp lun ca trng phái ng h lý thuyt t s giá trên thu
nhp, cùng nhng nghiên cu thc nghim ca các tác gi v mi quan h gia t
s P/E và t sut sinh li ca chng khoán, đc bit là nghiên cu ca Basu (1977)
ậ vi phng pháp nghiên cu tuy đƣ rt lơu nhng vn còn nguyên giá tr, tôi s
thc hin nghiên cu tác đng ca t s P/E lên hiu qu đu t vƠo c phiu
thng ti th trng chng khoán Vit σam giai đon tháng 4 nm 2007 đn
tháng 3 nm 2014.




- 12 -
Chng 3. C S LÝ THUYT
3.1. Nhng lý thuyt c bn v danh mc đu t
3.1.1. Lý thuyt v ri ro và t sut sinh li
3.1.1.1. Tng quan v ri ro ca chng khoán
Ri ro và t sut sinh li là hai khía cnh quan trng nht ca mt chng khoán mà
bt k nhƠ đu t nƠo cng quan tơm. Có hai cách tip cn ri ro ca mt chng
khoán. Th nht, ắri ro là kh nng xut hin các khon thit hi tài chính”
4
,

ngha lƠ nhng chng khoán nào có kh nng xut hin các khon l cao hn thì
có ri ro hn. Khi ta nói ắkh nng xut hin khon l”, ngha lƠ đƣ hƠm ý khon
l ca hai chng khoán lƠ nh nhau, vƠ so sánh xác sut xy ra khon l ca hai
chng khoán này. Th hai, ri ro ca chng khoán là nhng bt n trong t sut
sinh li ca chng khoán, ta cng có th so sánh ri ro ca hai chng khoán bng
cách so sánh đ phân tán trong t sut sinh li ca hai chng khoán đó.
Ri ro ca mt chng khoán gm hai thành phn: Ri ro h thng và ri ro đc thù
(ri ro không h thng). Ri ro h thng (systematic risk), hay còn gi là ri ro th
trng, là nhng ri ro gn lin vi các bin đng ca th trng, xut phát t các
nguyên nhân bên ngoài doanh nghip hay ngƠnh nh: thay đi trong lãi sut, thay
đi trong sc mua, thay đi trong k vng ca nhƠ đu t vƠo nn kinh t, thiên tai,
chin tranh…. Ri ro đc thù (Unique risk/non-systematic risk) là nhng ri ro liên
quan đn tng c phn, ny sinh t nhng nguyên nhân ni ti ca doanh nghip
hay ca ngành, ví d nh: nng lc qun tr yu kém, ngun cung nguyên liu gp
khó khn, quy đnh ca chính ph v kim soát môi trng cht ch hn, tác đng
ca cnh tranh nc ngoài (mc đ cnh tranh nc ngoài càng cao thì ri ro càng
cao), mc đ s dng đòn by ca doanh nghip (s dng n càng nhiu thì mc
đ ri ro tƠi chính cƠng cao)…σhƠ đu t có th loi tr đc hoàn toàn ri ro
không h thng bng cách đa dng hóa danh mc đu t ca mình nhng ri ro h
thng thì không th loi tr đc.


4
Trn Ngc Th (2007), Tài chính doanh nghip hin đi, NXB Thng kê, trang 67

- 13 -

Hình 3.1. a dng hóa làm gim ri ro
Ngun: The McGraw-Hill Companies, 2003, Bodie-Kane-Marcus: Essentials of
Investments, Fifth Edition, trang 170

Trong hình 3.1, biu đ bên trái cho thy, các nhƠ đu t có th đa dng hóa danh
mc đu t bng cách đa vƠo danh mc đu t ca mình càng nhiu mã chng
khoán càng tt, vì khi đó ri ro không h thng s gim dn khi s mã chng
khoán cƠng tng. Có th d hiu điu nƠy đó lƠ do các công ty khác nhau thì có
nhng c hi hay ri ro đc thù khác nhau, thm chí là ph đnh nhau (ri ro ca
công ty nƠy lƠ c hi ca công ty khác), do đó nu nm trong tay chng khoán ca
nhiu công ty thì ri ro đc thù s thp hn so vi khi ta nm chng khoán ca ch
mt công ty. Biu đ bên phi nói lên kt qu ca ri ro tng th khi đa dng hóa,
đó lƠ ri ro tng th (gm c ri ro không h thng và ri ro h thng) s gim dn
khi s mã chng khoán ngƠy cƠng tng vƠ có th s ch còn li ri ro h thng khi
danh mc đu t đc đa dng hóa hoàn toàn.
Ri ro ca chng khoán đc đánh giá thông qua phơn tích đ nhy, tc là cho
thy các xác sut ca các kh nng sinh li khác nhau. Vi hai chng khoán có t
sut sinh li k vng trung bình bng nhau thì ri ro chng khoán đc so sánh
da trên khong cách, hay đ phân tán, hay chênh lch t sut sinh li trong
trng hp tt nht và xu nht, nu chng khoán nƠo có đ phân tán trong t sut
sinh li cao hn thì ri ro ln hn. Mt trong nhng ch tiêu thng kê đ đo lng

- 14 -
s bin thiên lƠ phng sai vƠ đ lch chun. Do đó, ri ro tng th ca mt chng
khoán còn đc đo lng bng phng sai vƠ đ lch chun ca t sut sinh li.
Phng sai ca t sut sinh li đc tính bng bình phng khon chênh lch gia
t sut sinh li thc t và t sut sinh li k vng ca nhƠ đu t.  lch chun là
cn bc hai ca phng sai.
Var(r) = 
2
=

p


s

r

s

 E

r


=1
2

SD(r) =  =

Var(r)

3.1.1.2. Tng quan v t sut sinh li ca chng khoán
T sut sinh li ca mt chng khoán là ch s th hin khon li nhun (l) t
chng khoán đó trên khon vn đu t ban đu trong mt thi k.
r =
P
t
 P
0
+ C
t
P
0

Trong đó: r là t sut sinh li mong đi trong k t
P
t
là giá chng khoán trong k t
P
0
là giá chng khoán k 0
C
t
lƠ lu lng tin mt nhn đc ca chng khoán t k 0 đn k t.
T sut sinh li tích ly liên tc ca chng khoán là khon li nhun (l) ca
chng khoán đc tích ly lƣi vƠ tái đu t liên tc cho đn thi k t. Ta có thu
nhp tích ly liên tc sau t nm đu t là:
A = Pe
rt

Trong đó : A là khon thu nhp sau thi gian đu t t (amount after time t)
P là khon đu t ban đu (initial investment)
r là lãi sut tích ly hƠng nm (annual interest rate)
t là s nm (number of years) đu t
Suy ra t sut sinh li tích ly liên tc trong mt nm (hoc mt k) là: r = ln
A
P


- 15 -
3.1.1.3. Ri ro và t sut sinh li ca danh mc
T sut sinh li ca danh mc chng khoán là bình quân gia quyn t sut sinh li
ca các chng khoán trong danh mc.

R
p
=




=1



Trong đó : R
p
là t sut sinh li danh mc p
x
i
là t trng chng khoán i trong danh mc p
r
i
là t sut sinh li ca chng khoán i
n là s chng khoán trong danh mc p
Ri ro ca danh mc đc đo lng bng phng sai ca danh mc. Phng sai
ca danh mc gm hai chng khoán A, B đc tính nh sau:

p
2
= x
A
2
.

A
2
+ x
B
2
.
B
2
+ 2.x
A
.x
B
.
A
.
B
.
A,B

Trong đó: 
p
2
lƠ phng sai ca danh mc p
x
a
, x
B
là t trng ca chng khoán A và chng khoán B trong danh
mc p


A
2
, 
B
2
lƠ phng sai ca chng khoán A, B

A,B
là h s tng quan ca hai chng khoán A và B.
H s tng quan cho thy mi quan h cùng chiu hay ngc chiu ca t sut
sinh li hai chng khoán theo thi gian. Nu t sut sinh li ca hai chng khoán
di chuyn cùng chiu thì chúng có tng quan dng, ngc li thì chúng có
tng quan âm. H s tng quan nm trong khong [-1;+1]. H s tng quan
đc tính bng công thc sau:

A,B
=
Cov (A,B)

A

B

Trong đó: 
A
,
B
lƠ đ lch chun ca chng khoán A và chng khoán B;
Cov(A,B) là hip phng sai ca hai chng khoán A, B, đc tính nh sau:

- 16 -
Cov(A,B) =






 (

)

(

 (

))

=1

(r
iA
, r
iB
là t sut sinh li ca chng khoán A, B  tình hung i;
E(r
A
), E(r
B
) là t sut sinh li mong đi ca chng khoán A và chng khoán B)

3.1.2. Lý thuyt danh mc chng khoán Markowitz
Harry Markowitz lƠ ngi đƣ phát trin các nguyên lý c bn v xây dng danh
mc đu t da vào mi quan h gia ri ro và t sut sinh li ca các tài sn có
ri ro, trong đó phng sai ca t sut sinh li chính là mt thc đo ri ro ca
chng khoán. Theo Harry Markowitz (1952), t sut sinh li luôn đi kèm vi ri ro
vƠ đa dng hóa có th làm gim ri ro danh mc bng cách gim phng sai danh
mc do các chng khoán có tng quan vi nhau.

Hình 3.2. Ri ro, t sut sinh li ca danh mc tài sn ri ro và mc đ tng quan
ca các tài sn
Ngun: The McGraw-Hill Companies, 2003, Bodie-Kane-Marcus: Essentials of
Investments, Fifth Edition, trang 180
Ta thy mc đ tng quan ca hai tài sn có ri ro (stocks và bonds) càng gn v
-1 thì danh mc kt hp càng hiu qu (đng biên hiu qu càng tin v hng
Tây Bc chng t so vi cùng mt mc ri ro thì t sut sinh li cao hn, hoc so
vi cùng mt mc t sut sinh li thì ri ro thp hn).

- 17 -
Lý thuyt ng biên hiu qu (hay còn gi là đng qu trng v) ca
Markowitz cho thy, vi mt tp hp chng khoán cho trc (t sut sinh li vƠ đ
lch chun không đi), tùy vƠo ắkhu v ri ro” ca mình, các nhƠ đu t có th
la chn các kt hp chng khoán khác nhau đ to ra các danh mc vi t sut
sinh li vƠ đ lch chun phù hp.
S kt hp gia hai chng khoán vi nhau là vô tn vi các t trng kt hp khác
nhau cho ra nhng kt hp gia t sut sinh li vƠ đ lch chun và to nên vùng
qu trng v. Mi đim thuc vùng qu trng v biu hin mt danh mc chng
khoán vi mc t sut sinh li mong đi và ri ro (đ lch chun) tng ng.
ng đm trên cùng ca vùng qu trng v lƠ đng biên hiu qu, bao gm các
danh mc hiu qu - danh mc có đ lch chun thp nht nu xét cùng mc t
sut sinh li, và có t sut sinh li cao nht nu xét cùng mt mc ri ro cho trc.

Các nhƠ đu t luôn mong mun tng t sut sinh li và gim ri ro nên h ch đu
t vƠo nhng danh mc nm trên đng biên hiu qu. Do đó các nhƠ đu t có
th thit lp đng biên hiu qu đ la chn danh mc đu t hn lƠ đu t vƠo
các chng khoán riêng l và vic đu la chn danh mc đu t s ty thuc vào
đng biên hiu qu và mc đ a thích ri ro ca nhƠ đu t.

Hình 3.3. ng biên hiu qu - Efficient frontier of risky assets
Ngun: The McGraw-Hill Companies, 2003, Bodie-Kane-Marcus: Essentials of
Investments, Fifth Edition, trang 190