TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU TRONG NGẮN HẠN.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN QUỐC HUÂN

TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU TRONG
NGẮN HẠN

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP.HỒ CHÍ MINH - 2013
2

LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tác giả xin chân thành gửi lời cảm ơn đến PGS.TS Lê Thị Lanh đã tận tình
hướng dẫn, đóng góp những ý kiến góp ý quan trọng giúp tác giả hoàn thành luận văn này.
Tác giả cũng trân trọng gửi lời cảm ơn và tri ân đến các thầy cô khoa Tài chính doanh
nghiệp và các thầy cô Trường ĐH Kinh tế TP.HCM đã tận tâm giảng dạy trong suốt chương
trình học tập và nghiên cứu.
Trân trọng cảm ơn.

Tác giả luận văn

Nguyễn Quốc Huân
3

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường
của cổ phiếu trong ngắn hạn" được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS TS Lê Thị
Lanh là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu và
nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.
Tác giả



Nguyễn Quốc Huân

4

MỤC LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 10
PHẦN GIỚI THIỆU 11
1. Tính cấp thiết của đề tài 11
2. Mục tiêu nghiên cứu 11
3. Câu hỏi nghiên cứu 12
4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 13
5. Phương pháp nghiên cứu 13
6. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài 14
7. Kết cấu của đề tài: 14
CHƯƠNG I - TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY 16
1.1. Tổng quan hoạt động M&A 16
1.2. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây 18
1.3. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á 20
1.3. Quy trình thực hiện và phương pháp đo lường, kiểm định trong nghiên cứu sự kiện
23
1.4. Kết luận chương I 23
CHƯƠNG II - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25
2.1. Vài nét cơ bản về thị trường M&A giai đoạn 2007-2013 25
2.2. Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu 26
2.3. Phương pháp nghiên cứu 27
CHƯƠNG III - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35
3.1. Thống kê mô tả kết quả nghiên cứu 35
3.2. Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm 37
3.2.1. Tác động đối với công ty bên bán so với công ty bên mua 37
3.2.2. Phương thức thanh toán tiền mặt so với thanh toán bằng cổ phiếu 45
5

3.2.3. Giao dịch M&A trên sàn giao dịch chứng khoán HSX và sàn giao dịch
chứng khoán HNX 51
3.2.4. Chiến lược M&A thân thiện (friendly takeover) hay M&A thù địch
(hostile takeover) 54
3.2.5. Chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa 59
3.2.6. Giao dịch M&A giữa các nhóm ngành kinh tế 64
3.2.7. Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A có yếu tố
nước ngoài 65
3.2.8. Chiến lược M&A với đối tác mới hoàn toàn hay cổ phiếu hiện hữu 68
3.3. Kết quả kiểm định phi tham số 70
CHƯƠNG IV - KẾT LUẬN 72
4.1. Kết luận của đề tài nghiên cứu 72

4.2. Những giới hạn cần khắc phục của đề tài 73
4.3. Gợi ý hướng nghiên cứu mới 73
4.4. Gợi ý chính sách quản lý hoạt động giao dịch M&A 74
PHỤ LỤC 81

6

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT.
AAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return)
AR: Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return)
CAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns)
EMH: Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
FFJR: Fama, Fisher, Jensen và Roll
HĐQT: Hội đồng quản trị
M&A: Mergers and Acquisitions
TSSL: Tỷ suất sinh lợi
UBCK NN: Ủy ban chứng khoán nhà nước.
WTO: Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG.
Bảng 01: Các nhóm ngành diễn ra hoạt động M&A tại TTCK Việt Nam
Bảng 02: Biến động AAR đối với công ty bên bán (Targets) - Bên mua (Bidders)
Bảng 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũy kế của công ty bên mua và bên bán
Bảng 04: Giá trị AAR - CAR giai đoạn [-30;+30] kể từ ngày [0]:
Bảng 05: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR đối với các phương thức thanh toán tiền
mặt và cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders)
Bảng 06: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR và TSSL bất thường lũy kế CAR đối
với các phương thức thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders)
Bảng 7: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR theo ngày chi trả bằng cổ phiếu và tiền mặt
- Công ty bên mua (Bidders) đối với khung cửa sổ sự kiện [-30;+30]

Bảng 08: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR đối với các phương thức thanh toán tiền
mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets)
Bảng 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR và TSSL bất thường lũy kế CAR đối
với các phương thức thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets)
7

Bảng 10: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế theo ngày CAR đối với các phương thức thanh
toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) trong khung cửa sổ sự kiện
[-30;+30]
Bảng 11: TSSL CAR đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX - HNX
Bảng 12: TSSL AAR đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX - HNX
Bảng 13: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty mục tiêu
(Targets)
Bảng 14: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua
(Bidders)
Bảng 15: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua
(Bidders) trong khung cửa sổ [-30;+30]
Bảng 16: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty mục tiêu
(Targets)
Bảng 17: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua
(Bidders)
Bảng 18: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua
(Bidders) đối với khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30]
Bảng 19: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua
(Bidders)
Bảng 20: TSSL AAR của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên
mua (Bidders) trong khung cửa sổ [-2;+2]
Bảng 21: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua
(Bidders) trong khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30]
Bảng 22: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Targets) trong khung cửa sổ [-5;+5]
Bảng 23: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua
(Targets) trong cửa sổ sự kiện [-30;+30]
8

Bảng 24: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) trong khung cửa sổ
[-5;+5]
Bảng 25: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) giai đoạn [-2;+2]
Bảng 26: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên bán (Targets) trong khung cửa sổ
[-5;+5]
Bảng 27: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên bán (Targets) giai đoạn [-2;+2]
Bảng 28: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên mua trong
khung cửa sổ sự kiện [-5;+5].
Bảng 29: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên bán trong
khung cửa sổ sự kiện [-5;+5]
Bảng 30: Rủi ro biến động TSSL các cổ phiếu trước và sau ngày sự kiện
Bảng 31: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ
phiếu có sinh sinh lợi dương hay âm của toàn bộ danh mục mẫu giai đoạn [-
30;+30].
9

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ.
Đồ thị 01: Mô phỏng phương pháp nghiên cứu sự kiện đối với thông báo giao dịch M&A.
Đồ thị 02: Giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2003 - 2013
Đồ thị 03: Khung thời gian ước lượng: Estimation period và nghiên cứu: Event period
Đồ thị 04: Các bước thực hiện quy trình kiểm định.
Đồ thị 05: Tần suất các giao dịch M&A diễn ra trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HSX và
HNX.
Đồ thị 06: Mô tả CAR [-30;+30] của toàn bộ thị trường
Đồ thị 07: CAR[-30;+30] của công ty bên mua (bidders) và bên bán (target)

Đồ thị 08: CAR các cổ phiếu trên sàn HSX
Đồ thị 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR [-30;+30] theo các nhóm ngành kinh tế.

10

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này phân tích tác động của giao dịch M&A đối với TSSL bất thường của giá
cổ phiếu trong ngắn hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong khung thời gian [-4;+4] xung
quanh thời điểm xảy ra sự kiện, cổ phiếu của cả công ty mục tiêu và công ty bên mua đều
đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR dương có ý nghĩa thống kê. Điều này không
ủng hộ giả thuyết tồn tại thị trường hiệu quả dạng trung bình tại Việt Nam. Mở rộng thời
gian nghiên cứu [-30;+30], giá trị CAR của công ty bên mua đạt giá trị âm trong khi CAR
của công ty bên bán thể hiện giá trị dương trong hầu hết thời gian giai đoạn kiểm định.
Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng tìm thấy các bằng chứng có ý nghĩa thống kê của thông
tin giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trong khung thời gian sự kiện [-2;+2]. Cụ thể, phương
thức thanh toán bằng tiền mặt đem lại TSSL bất thường bình quân lũy kế dương +1.32%
đối với bên mua so với phương thức thanh toán bằng cổ phiếu +0.77%; trong khi kết quả
ngược lại giành cho công ty bên bán CAR +1.67% nếu chi trả bằng tiền mặt và -7.36% nếu
bằng cổ phiếu. Các giao dịch M&A gắn với sự chuyển dịch hoặc ảnh hưởng đến quyền kiểm
soát tại công ty bên bán (Target) ghi nhận CAR +1.2%; ngược lại công ty bên bán ghi nhận
CAR +3.25% nếu giao dịch M&A mang hình thức thân thiện. Hoạt động giao dịch M&A
theo chiến lược đa dạng hóa đạt CAR +3.01% cho bên mua so với chiến lược M&A tập
trung hóa CAR +0.86%. Đối với các giao dịch M&A có tính chất nước ngoài, nghiên cứu
ghi nhận CAR +2.90% giành cho công ty bên bán nếu đối tác là công ty nước ngoài so với
mức CAR -1.63% nếu là giao dịch M&A với công ty nội địa. Cuối cùng nhưng không phải
tất cả, nghiên cứu của tác giả cho thấy, CAR ghi nhận tác động với giá trị dương trong
khoảng (1.1% đến 2.56%) giành cho công ty bên mua và (0.22% đến 1.65%) đối với công ty
bên bán trong trường hợp đối tác tham gia giao dịch M&A là hoàn toàn mới thay vì là cổ
phiếu hiện hữu.
Từ khóa: Giao dịch M&A; nghiên cứu sự kiện; mô hình thị trường; TSSL bất thường (AR);

AAR; CAR; bên mua (Bidders); bên bán (Targets); kiểm định t-test.
11

PHẦN GIỚI THIỆU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) là một trong những hoạt động
sôi nổi và được quan tâm nhiều nhất trên thị trường chứng khoán trong những năm qua.
Đánh dấu từ cột mốc Việt Nam chính thức trở thành thành viên chính thức của Tổ chức
thương mại thế giới WTO (11.01.2007) và đặc biệt sôi động trong khoảng thời gian hậu
khủng hoảng tài chính kinh tế thế giới 2008 vì được xem như là một trong những giải pháp
hàng đầu trong công cuộc tái cấu trúc doanh nghiệp.
Thị trường chứng khoán trở thành sân chơi nơi hoạt động M&A diễn ra rất đa dạng
dưới nhiều hình thức, nhiều thành phần tham gia với các chiến lược bên mua phong phú, đa
dạng. Hoạt động M&A tại Việt Nam trong 6 năm qua diễn ra ngày càng sôi động trên mọi
lãnh vực, thành phần, tổ chức kinh tế, doanh nghiệp niêm yết lẫn không niêm yết.
Trên thế giới, bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau để đo lường suất sinh lợi
bất thường trung bình (AR - Average abnormal returns) xung quanh ngày sự kiện (event
day), đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu về ảnh hưởng của giao dịch
M&A đến biến động của giá cổ phiếu công ty tham gia hoạt động M&A trong ngắn hạn.
Tuy nhiên trong phạm vi tìm hiểu của tác giả, chủ đề này chưa có nhiều nghiên cứu được
thực hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ tác động của giao dịch M&A
đến biến động giá cổ phiếu. Vì vậy, đề tài “Tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh
lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn” đã được chọn để thực hiện.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu tác động của giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trước và sau thông báo giao dịch
M&A tại thị trường Việt Nam.
12


Đồ thị 01: Mô phỏng phương pháp nghiên cứu sự kiện đối với thông báo giao dịch

M&A.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Thông qua nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trong
khung thời gian trước và sau ngày thông tin về hoạt động M&A được công bố. Tác giả xem
xét trả lời các câu hỏi nghiên cứu:
 Tác động của giao dịch M&A đến giá cổ phiếu công ty bên bán (Targets) và công ty
bên mua (Bidders) như thế nào trong khung thời gian ngắn hạn (short term window) khi
xuất hiện các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam.?
 Khi công ty tham gia hoạt động M&A, giá cổ phiếu thay đổi như thế nào trong điều
kiện có sự khác biệt về:
- Phương thức thanh toán
- Tính chất chi phối (mức độ ảnh hưởng quyền kiểm soát) tại công ty mục tiêu
- Tính chất tập trung hóa hay đa dạng hóa của giao dịch M&A
- Các nhóm ngành kinh tế.
- Yếu tố đối tác nước ngoài tham gia các giao dịch M&A.
13

- Đối tác tham gia giao dịch M&A là bên mua mới hoàn toàn hay nhóm cổ đông
hiện hữu đã sở hữu tỷ lệ nhất định tỷ lệ cổ phiếu tại công ty mục tiêu (bên bán).
4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Bài luận văn sẽ tiến hành quan sát, đo lường những phản ứng của thị trường, được thể
hiện thông qua giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường cổ phiếu Tp.HCM
(HSX) và Hà Nội (HNX) tại thời điểm trước và sau khi thông báo giao dịch M&A được
công bố cho các nhà đầu tư thông qua các phương tiện truyền thông đại chúng.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Thứ nhất: Trong phạm vi đề tài này, tác giả chỉ nghiên cứu giới hạn đối tượng là các
công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX.
Thứ hai: Khung thời gian được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bắt đầu từ ngày
01.01.2007 đến 30.08.2013.

Thứ ba: Nghiên cứu này chỉ tập trung vào tác động ngắn hạn trong khung thời gian
nghiên cứu [-30;+30] xung quanh ngày thông báo giao dịch M&A; tác động trong dài hạn
của giao dịch M&A không được xem xét trong phạm vi đề tài này.
Thứ tư: Đề tài không tập trung quá chi tiết về phương pháp mô hình toán học, nhưng sẽ
xoáy sâu vào các tác động và kết quả liên quan đến phạm vi nghiên cứu của đề tài.
5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được chọn sử dụng nhằm đo lường mức độ phản ứng
của giá cổ phiếu khi công ty công bố thông tin giao dịch M&A.
Quy trình nghiên cứu được thực hiện gồm các bước cơ bản:
- Ước lượng tỷ suất sinh lợi thông thường E(R
t
)

(TSSL kỳ vọng) của các cổ phiếu trong
điều kiện không xảy ra sự kiện bằng phương pháp hồi quy OLS theo mô hình thị
trường.
- Ước lượng suất sinh lợi bất thường (AR); suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR)
tại các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện theo từng tiêu chí phân loại cổ
14

phiếu của các công ty tham gia giao dịch M&A; Đo lường suất sinh lợi bất thường
tích lũy (CAR) ở các giai đoạn tương ứng.
Sau đó, tác giả tiến hành các phân tích so sánh theo từng tiêu chí phân loại của công ty,
đưa ra các nhận định đánh giá và đi đến kết luận về ảnh hưởng của giao dịch M&A đến giá
cổ phiếu của các công ty trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX.
6. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài
6.1. Ý nghĩa khoa học
Nghiên cứu ảnh hưởng giao dịch M&A đến giá của cổ phiếu dựa trên phương pháp
nghiên cứu sự kiện do thông tin giao dịch M&A gây ra. Vấn đề tương tự đã được tiến hành
nghiên cứu khá nhiều tại thị trường các nước có TTCK phát triển như Mỹ, châu Âu hay tại

TTCK ở các nước có nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Thailand, Malaysia Tuy
nhiên ở Việt Nam, tách giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào xem xét cụ thể về tác động của
giao dịch M&A đến giá cổ phiếu của các bên tham gia giao dịch. Do đó, đề tài này sẽ góp
phần làm rõ bằng chứng thực tiễn đối với việc áp dụng phương pháp nghiên cứu Event study
để nghiên cứu tác động của các giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam.
Thông qua kết quả nghiên cứu tác động của thông tin giao dịch M&A lên giá cổ phiếu
cũng là một cách tiếp cận để kiểm định liệu có tồn tại hay không giả thuyết thị trường hiệu
quả EMH (Efficent Market Hyphothesis) bậc trung bình (semi-strong form) tại Việt Nam.
6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Hoạt động M&A là công cụ được đánh giá cao trong hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp
tại Việt Nam trong thời gian các năm vừa qua, qua đó tạo bước ngoặt thay đổi chiến lược
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng như giá trị của các cổ phiếu . Kết quả của đề
tài nghiên cứu này sẽ góp phần làm sáng tỏ tác động của giao dịch M&A đến kỳ vọng của
nhà đầu tư trong ngắn hạn khi tiếp nhận thông tin giao dịch M&A của doanh nghiệp, góp
phần khuyến cáo đối với chính sách quản lý hoạt động M&A tại thị trường Việt Nam và có
thể giúp ích cho những nhà đầu tư đưa ra chiến lược kinh doanh phù hợp.
7. Kết cấu của đề tài:
15

Nghiên cứu được cấu trúc thành những phần lớn sau:
 Chương I: Tổng quan hoạt động M&A và kết quả các nghiên cứu trước đây
 Chương II: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
 Chương III: Kết quả nghiên cứu, phân tích kết quả của nghiên cứu thống kê của mô
hình, nêu rõ những tác động và hàm ý của đề tài nghiên cứu.
 Chương IV: Kết luận - Kiến nghị và những giới hạn còn tồn tại của đề tài.
16

CHƯƠNG I - TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1.1. Tổng quan hoạt động M&A

1.1.1. M&A là gì?
 Định nghĩa hoạt động M&A:
Theo quy định tại Luật doanh nghiệp 2005, hoạt động M&A được đề cập như sau:
Sáp nhập là việc một hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập)
có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách
chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập,
đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập (điều 153 Luật doanh nghiệp).
Hợp nhất là việc hai hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất)
có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển
toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm
dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất (điều 152 Luật doanh nghiệp).
Trong khi đó, Luật cạnh tranh 2004 định nghĩa: “Mua lại doanh nghiệp là việc doanh
nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối
toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại”.
 Các hình thức giao dịch M&A phổ biến tại thị trường Việt Nam:
Trong phạm vi đề tài này, tác giả tổng hợp thống kê và phân loại các hình thức giao dịch
phổ biến tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2007- nay gồm:
 Đầu tư với vai trò nhà đầu tư chiến lược.
 M&A theo chiều dọc nhằm kiểm soát nguồn cung sản xuất kinh doanh
 M&A dưới hình thức tổ hợp để đa dạng hóa hoạt động kinh doanh
 M&A để tái cấu trúc hoạt động sản xuất kinh doanh
 M&A gián tiếp qua các công ty con hoặc tổ chức liên quan
 Mua gom cổ phiếu thông qua thị trường chứng khoán/Chào mua công khai.
17

 Hoán đổi/chuyển đổi cổ phiếu (stock swap) hoặc sở hữu chéo cổ phần.
 Mua lại một dự án bất động sản.
 Mua lại một phần doanh nghiệp hoặc tài sản doanh nghiệp.
 Mua cổ phiếu chào bán lần đầu (IPO)
 Mua nợ.

1.1.2. Nguyên nhân ảnh hưởng giá trị cổ phiếu hay biến động giá cổ phiếu khi công ty
tham gia hoạt động M&A.
Tác giả sẽ thảo luận về động cơ tham gia vào thương vụ M&A của các doanh nghiệp
dưới lăng kính của lý thuyết tài chính hiện đại và lý thuyết hành vi để hiểu được nguyên
nhân tác động và gây ảnh hưởng đến sự thay đổi giá cổ phiếu đối với công ty mục tiêu và
công ty đi bên mua.
1.1.2.1 Lý thuyết tài chính hiện đại
Trong lý thuyết tài chính hiện đại (Manne 1965), tối đa hóa giá trị cổ phiếu đồng nghĩa
với chiến lược kinh doanh của công ty được xác định rõ ràng thông qua quyết định đầu tư và
tài trợ được đưa ra trên cơ sở lý trí bởi các nhà quản lý công ty. Đối với giao dịch M&A,
tiêu chuẩn tối đa hóa giá trị cổ phiếu được thỏa mãn đối với 02 bên tham gia giao dịch nếu
giá trị tăng thêm khi tiến hành M&A lớn hơn so với chi phí phải bỏ ra để tiến hành của
thương vụ. Tổng kết từ nhiều nghiên cứu cho thấy, lợi ích giá trị cộng hưởng có thể đạt
được thông qua kết hợp nguồn hoạt động của 2 công ty nếu có một chiến lược phù hợp cụ
thể như tiết giảm chi phí có thể đạt được thông qua lợi ích kinh tế theo quy mô (Economic
of scale); Lợi ích kinh tế về phạm vi hoạt động (economic of scope); Giảm tài sản không
hiệu quả (Porter 1985), ngoài ra còn có mục tiêu đa dạng hóa hoạt động nhằm giảm rủi ro.
Tóm lại: Động cơ nhằm đạt được giá trị cộng hưởng về kinh tế và hoạt động là động lực
chủ yếu đối với những công ty quyết định tham gia vào hoạt động M&A, yếu tố kỳ vọng về
giá trị cộng hưởng tăng lên (giá trị dương) sau khi M&A là nguyên nhân tăng giá trị cho các
nhóm cổ phiếu và ngược lại.
1.1.2.2. Lý thuyết hành vi
18

Giả định quá tự tin (hubris hypothesis) của Roll (1986) đặt vấn đề các nhà quản lý mắc
sai lầm một cách hệ thống vì chủ quan trong việc đánh giá cơ hội sáp nhập bởi họ quá tự tin
vào bản thân. Do đó, động cơ quản lý là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá kết quả của
thương vụ M&A vì các nhà quản lý sẽ hành xử để tối đa hóa giá trị của họ thay vì giá trị của
các cổ phiếu (Trautwein: 1990, Zalewski: 2001).
Lewellen& Rosenfeld (1985) cũng đưa ra kết luận rằng tồn tại mối tương quan trọng yếu

giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường từ thương vụ M&A với tỷ lệ % sở hữu của ban điều
hành tại công ty đi bên mua, kết quả nghiên cứu cho thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở
hữu lớn tại công ty thường không thích tham gia vào các thương vụ M&A bởi nó gây nên
tình trạng giảm giá trị đối với cổ phiếu công ty đi bên mua.
Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần thưởng Ban điều hành với giá trị cổ
phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị của cổ phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thưởng gia tăng
cho ban điều hành. Nhưng ngược lại khi giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều
hành vẫn thu được lợi ích nhất định từ các giao dịch M&A. Những phát hiện này rất quan
trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thường thông qua các thương vụ
M&A để tối ưu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng chi phí giành cho cổ phiếu .
Tóm lại: 3 động lực chính dẫn đến kỳ vọng của TSSL bất thường đối với công ty bán
(mục tiêu) và công ty bên mua được chỉ ra bởi Berkovitch & Narayan (1993): Động lực về
giá trị cộng hưởng có tác động tích cực đến TSSL bất thường của cả công ty bên mua và
công ty mục tiêu, trong khi đó động cơ về chi phí đại diện và trục lợi sẽ có tác động tiêu cực
đối với công ty bên mua. Ngược lại, công ty mục tiêu sẽ nhận được TSSL bất thường tích
cực nếu bên mua tham gia M&A với động cơ chi phí đại diện và trục lợi. Do đó, có thể kết
luận rằng công ty mục tiêu thường đạt được TSSL bất thường cao hơn so với bên đi bên
mua trong trường hợp xuất hiện công bố thông tin về giao dịch M&A.
1.2. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây
Nghiên cứu của Dodd và Ruback (1977) tại Mỹ kết luận rằng trong tháng của giao dịch
chào mua được thông báo, giá trị của công ty bên mua ghi nhận mức lợi nhuận bất thường
19

lũy kế bình quân (Cumulated abnormal return - CAR) là 2.83% và 0.58% tương ứng với
trường hợp giao dịch xảy ra thành công hay không. Trong khi đó, CAR của các công ty mục
tiêu lần lượt tăng 20.58% nếu thương vụ được tiến hành thành công, thậm chí CAR cũng đạt
được 18.96% dù thương vụ bị đổ vỡ.
Nghiên cứu Dodd (1980) cho thấy bất luận kết quả của giao dịch thành công hay thất bại,
các cổ phiếu của công ty mục tiêu (bên bán) đều đạt được lợi nhuận bất thường bình quân
CAR +13% kể từ lúc thương vụ được thông báo. Trong khi đó, đối với các cổ phiếu của

công ty đi mua (bên mua) CAR của các cổ phiếu là -7.22% nếu gia dịch thành công và -
5.22% nếu giao dịch thất bại.
Nghiên cứu Jensen và Ruckback (1983) kết luận rằng giao dịch M&A thành công đem
đến CAR lên tới 20-30% cho cổ phiếu của công ty mục tiêu nhưng tỷ lệ rất nhỏ cho các cổ
phiếu công ty đi bên mua.
Nghiên cứu của Schwert (1996) và Brunner (2003) kết luận rằng CAR cho cổ phiếu
công ty mục tiêu là khoảng 35% trong khi CAR cho cổ phiếu công ty đi bên mua gần như là
bằng Zero.
Nghiên cứu của Firth (1980) tại Anh kết luận rằng phần mất mát giá trị của công ty đi
bên mua (Bidders) vượt quá giá trị đạt được bởi các cổ phiếu công ty bên bán (Targets), báo
cáo cho thấy tỷ lệ âm đáng kể lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân (Cumulated Average
Abnormal Return - CAR) là -6.3% trong tháng giao dịch được công bố.
Nghiên cứu của Franks và Harris (1989) kết quả cho thấy với tổng lợi nhuận bất thường
dương của cổ phiếu công ty mục tiêu lên tới 23.3% trong "tháng 0" và chỉ 1% cho công ty đi
bên mua trong cùng thời kỳ.
Nghiên cứu Asquith (1983) nhận ra rằng công ty mục tiêu đạt được tỷ suất lợi nhuận
+7% trong ngày thông tin chào mua được công bố. Trong nghiên cứu khác tiến hành trong
giai đoạn 1977 - 1986 tại UK, Limmack (1991) cho thấy sự gia tăng giá trị đáng kể cho các
cổ phiếu công ty mục tiêu trong cả 2 tình huống giao dịch hoàn thành hay thậm chí dang dở,
nhưng ghi nhận sự sụt giảm giá trị đáng kể giành cho cổ phiếu công ty đi bên mua.
20

Nghiên cứu Parkinson (1991) cho thấy giá trị dương rất lớn CAR lên tới 47.85% giành
cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong tháng thông báo giao dịch M&A. Trong khi đó, các
cổ phiếu của công ty đi bên mua mặc dù cũng đạt được tỷ lệ CAR dương, tuy nhiên không
đáng kể, chỉ đạt 7.91%. Nghiên cứu của Bagnoli, Gordon, Lipman (1989) thông qua mô
hình tín hiệu (signal model) cũng cho thấy cùng kết quả đối với động thái mua cổ phiếu quỹ
nhằm mục đích chống bên mua.
Gần đây, nghiên cứu Grogory (1997) kết luận rằng phương thức chi trả bằng cổ phiếu tạo
ra lợi nhuận bất thường âm đáng kể trong vòng 24 tháng sau khi giao dịch M&A được tiến

hành hoàn tất, trong khi các giao dịch được chi trả bằng tiền mặt không gây ra điều này.
Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) nhận thấy sự biến động TSSL trước khi xuất
hiện thông báo chính thức giao dịch M&A cho thấy sự rò rỉ thông tin là vấn đề quan trọng
trong 12 ngày trước khi xảy ra thông báo.Vì lý do này, thông thường sẽ nhận thấy TSSL bất
thường xuất hiện trong những ngày trước và sau ngày sự kiện, điều này loại bỏ đặc điểm của
thị trường hiệu quả dạng mạnh.
1.3. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á
1.3.1. Thị trường chứng khoán Trung Quốc
Nghiên cứu của Zhang và Zhang (1999) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 10 ngày
trước ngày ra thông báo và sau 20 ngày sau đó, CAR của cả công ty mục tiêu lẫn công ty
bên mua đều xấp xỉ zero mặc dù kết quả cho thấy xu hướng gia tăng.
Nghiên cứu của Yu và Yang (2000) cho thấy giá trị công ty mục tiêu có sự gia tăng đáng
kể trong tháng công bố sự kiện và không có sự phản ứng rõ ràng đối với giá trị công ty đi
bên mua.
Nghiên cứu của Li (2002) nhận thấy giá trị CAR dương trọng yếu cho công ty bên mua
trong khoảng thời gian ngắn event-window xung quanh ngày thông báo, và không có sự thay
đổi đáng kể nào đối với giá trị của cổ phiếu công ty mục tiêu.
Yang và Liu (2000) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 40 ngày trước khi thông báo
giao dịch chính thức được công bố, giá cổ phiếu bắt đầu có dấu hiệu biến động mạnh, sau đó
21

giá cổ phiếu lại trải qua quá trình điều chỉnh với chiều hướng ngược lại. Nghiên cứu nhận
định rằng những thông tin rò rỉ trước khi sự kiện được công bố là một trong những nguyên
nhân quan trọng dẫn đến tình trạng trên và sự điều chỉnh theo chiều hướng ngược lại sau khi
giao dịch được công bố sẽ bù trừ gần như hoàn toàn giá trị biến động trước đó, điều này dẫn
đến sự thay đổi gần như không đáng kể đối với giá trị của các công ty.
Nghiên cứu của Zhang (2003) sử dụng kết hợp 2 phương pháp Event study và
Accounting đã đi đến kết luận khá tương đồng như các nghiên cứu ở TTCK phương Tây,
theo đó giá trị CAR của các công ty bên mua ghi nhận giá trị âm đáng kể lên tới -16.67%
trong khi các công ty mục tiêu đạt được CAR +29.05%.

Nghiên cứu của Liang (2009) kết quả cho thấy tồn tại sự biến động mạnh có ý nghĩa
thống kê trong giai đoạn 10 ngày trước khi giao dịch M&A được thông báo.
Nghiên cứu Deng (2007) cho thấy trong ngắn hạn cả cổ phiếu công ty mục tiêu và công
ty bên mua đều đạt được CAR dương trong gian đoạn ngày [-1;1] của thời điểm công bố
giao dịch M&A. Nhưng ngay sau đó, vào ngày T=2, CAR của cổ phiếu công ty mục tiêu và
bên mua đều ghi nhận giá trị âm. Điều này khiến tác giả nghiên cứu nghi ngờ có thể tồn tại
vấn đề rò rỉ thông tin và làm giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc.
1.3.2. Thị trường chứng khoán các quốc gia có nền kinh tế mới nổi
Trong nghiên cứu của Jianyu Ma, José A. Pagán và Yun Chu (2009) đo lường TSSL bất
thường giành cho các cổ phiếu của các công ty bên mua xung quanh thông báo giao dịch
M&A tại TTCK của 10 quốc gia châu Á mới nổi gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông,
Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan kết quả cho
thấy rằng CAR dương trong 3 khung thời gian sự kiện (event window) khác nhau, gồm:
 Khung thời gian sự kiện 2 ngày: (0, 1)
 Khung thời gian sự kiện 3 ngày: (-1, 1)
 Khung thời gian sự kiện 5 ngày: (-2, 2)
22

Ngoài ra, nghiên cứu cũng đo lường tác động của việc rò rỉ thông tin giao dịch M&A cho
thấy đây là hiện tượng có ý nghĩa thống kê quan trọng tại nhóm các quốc gia có nền kinh tế
mới nổi ở Châu Á.
Tuy nhiên, so với các nghiên cứu về thị trường phát triển, những phát hiện của nghiên
cứu cho thấy có sự khác biệt với kết luận của các kết quả nghiên cứu tại TTCK Mỹ hay
Châu Âu, cụ thể nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về việc tồn tại
những tác động tiêu cực về giá trị đối với các cổ phiếu công ty đi mua (Gaughan 2005;
Hackbarth & Morellec, 2008).
Nghiên cứu của Cheung và Mun (2009) tại châu Á cho thấy, thông báo giao dịch M&A
được xem là tin tức tích cực đối với công ty đi bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với
các công ty bên bán (công ty mục tiêu).
Nghiên cứu của Chen Liang (2013) về tác động của giao dịch M&A đối với giá cổ phiếu

tại thị trường chứng khoán Hồng Kông cho thấy tồn tại TSSL bất thường dương và có ý
nghĩa thống kê đối với cổ phiếu công ty bên mua trong khung thời gian 2 ngày trước và sau
giao dịch M&A được công bố.
Đối với các nhà đầu tư tại thị trường mới nổi châu Á, thông báo về giao dịch M&A được
xem là tin tốt đối với doanh nghiệp. Sự gia tăng mạnh mẽ TSSL bất thường theo ngày (AR)
trước thời điểm thông báo chính thức về giao dịch M&A cho thấy rằng tồn tại những giao
dịch nội gián (insider trading) nhằm gặt hái lợi ích thông qua khai thác các thông tin bị rò rỉ.
Nghiên cứu của Travlos và Papaioannou (1991) phát hiện tác động tiêu cực của phương
thức thanh toán tiền mặt hay hoán đổi cổ phiếu đối với giá trị của các cổ phiếu công ty bên
mua vào ngày công bố giao dịch M&A. Nghiên cứu của Suk và Sung (1997) lại kết luận
không có sự khác biệt rõ ràng đối với giá trị cổ phiếu giữa các hình thức thanh toán tiền mặt
hay hoán đổi cổ phiếu.
Nghiên cứu của Yunfei Cheng, J. Wickramanayake và J. P. A. Sagaram tại TTCK Ấn Độ
và Trung Quốc giai đoạn 1999 - 2003 cho thấy tác động tích cực trong ngắn hạn đối với cổ
phiếu công ty đi bên mua khá tương đồng với 1 số các nghiên cứu tại thị trường châu Âu và
23

Mỹ. Cổ phiếu công ty bên mua phản ứng tích cực với giao dịch M&A trong khung sự kiện
[-1;+1] với tỷ suất sinh lợi bất thường đạt 1.92%. Bên cạnh đó, phương thức thanh toán
cũng có tác động lớn đến giá trị của công ty bên mua, đặc biệt khi mở rộng khung thời gian
[-150;+150].
1.3. Quy trình thực hiện và phương pháp đo lường, kiểm định trong nghiên cứu sự
kiện
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được áp dụng rất rộng rãi nhưng cách tiếp cận và
hướng tiến hành đều tương tự như nhau (Campell & MacKinlay: 1997), gồm 7 bước chính
sau:
Bước 1: Xác định sự kiện
Bước 2: Tiêu chí lựa chọn công ty trong bộ mẫu quan sát và nghiên cứu
Bước 3: Ước lượng suất sinh lợi bình thường (R
t

) và bất thường (AR
t
)
Bước 4: Xác định cửa sổ ước lượng.
Bước 5: Tiến hành kiểm định theo lý thuyết thống kê.
Bước 6: Kết quả thực nghiệm
Bước 7: Giải thích kết quả và kết luận
(Thông tin chi tiết vui lòng xem tại Phụ lục số 14)
Nhằm đo lường ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán, đề tài sẽ tập trung tính toán
suất sinh lợi bất thường (AR), suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR), suất sinh lợi bất
thường trung bình tích lũy (CAR) và tiến hành các quy trình để kiểm định các giá trị này.
(Thông tin chi tiết vui lòng xem tại Phụ lục số 15)
1.4. Kết luận chương I
Trong phạm vi đề tài này, tác giả áp dụng mô hình thị trường để tính tỷ suất sinh lợi
thông thường trong điều kiện không xảy ra sự kiện, từ đó làm cơ sở để tính toán tỷ suất sinh
lợi bất thường vì nghiên cứu của Strong (1992) cho rằng mô hình thị trường là mô hình phổ
biến nhất được sử dụng trong việc phân tích các sự kiện (Strong, 1992, trang 537).
24

Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm của nhóm tác giả Brown và Warner (1980,
1985); Franks và Harries (1989); Parkinson (1991); Gregory (1997); Brown và Warner
(1985) đã đưa ra kết luận: Không có bằng chứng nào cho thấy những mô hình phức tạp hơn
sẽ đem lại kết quả tốt hơn; nói cách khác, khả năng để phát hiện ra suất sinh lợi bất thường
không được cải thiện bởi những mô hình tinh vi hơn.

25

CHƯƠNG II - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Vài nét cơ bản về thị trường M&A giai đoạn 2007-2013
Trong 5 năm gần đây, Việt Nam là một trong những quốc gia nổi bật trong khu vực về số

lượng các giao dịch của hoạt động M&A, đặc biệt kể từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO
(2007) với tốc độ tăng trưởng hoạt động M&A tại Việt Nam đạt mức bình quân trên 30%,
trong số này khoảng 65% là các giao dịch liên quan đến nhà đầu tư nước ngoài.
Hoạt động giao dịch M&A ghi nhận sự đỉnh điểm về giá trị và thương vụ vào năm 2009,
sau đó dưới tác động chung của khủng khoảng kinh tế thế giới dẫn đến sự dịch chuyển dòng
vốn đầu tư quốc tế và tình hình khó khăn của nền kinh tế nội địa đã làm số lượng hoạt động
M&A sụt giảm mạnh trong giai đoạn 2012 đến nay.

Đồ thị 02: Giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2003 - 2013
(Nguồn Stox)
Ngành hàng tiêu dùng và tài chính ngân hàng là những ngành nổi bật về số lượng và giá
trị của hoạt động M&A tại Việt Nam. Đặc biệt, giai đoạn 2011-2013 khi đề án 254 về cơ cấu
lại hệ thống các tổ chức tín dụng giai đoạn 2011-2015 được thông qua, làn sóng M&A các
ngân hàng trở nên sôi động hơn bao giờ hết thông qua hình thức sáp nhập. Với tiềm năng
của thị trường đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh về nhu cầu hàng tiêu dùng, do đó thị