KHẢO SÁT MỘT SỐ NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ KHI IPO TẠI VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH



NGUYN TH THÙY

KHO SÁT MT S NHÂN T NH
HNG N MC  NH DI GIÁ
KHI IPO TI VIT NAM

LUN VN THC S KINH T







TP. H CHÍ MINH - NM 2013



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


NGUYN TH THÙY

KHO SÁT MT S NHÂN T
NH HNG N MC  NH DI GIÁ

KHI IPO TI VIT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201


LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
TS. LÊ T CHÍ



TP. H CHÍ MINH - NM 2013




TÓM TT
Vic đnh giá sai trong các đt phát hành chng khoán ln đu ra công chúng
(IPO) đã đc kim chng rng rãi trong các nghiên cu ti nhiu nc trên th gii.
Mc tiêu ca bài nghiên cu này là mun kim chng xem có hay không vic đnh
di giá trong các đt IPO ti Vit Nam chu tác đng ca các nhân t quy mô phát
hành, giá khi đim, s khác bit trong tc đ tng trng tng sn phm quc ni ti
nm IPO vi nm c phiu đc niêm yt, tui công ty, uy tín ca t chc bo lãnh
phát hành, quy mô công ty, t s ROA, t s P/E và t s n. Bài nghiên cu thc hin
nghiên cu trên các công ty IPO thông qua phng thc đu giá ti các sàn giao dch
chng khoán tp trung ti Vit Nam là S giao dch chng khoán Thành ph H Chí
Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni. Nghiên cu ch ra rng mc đ đnh di
giá tính trung bình khi IPO ti Vit Nam là 30,5%.
Kt qu nghiên cu bng phng pháp hi quy Bình Phng Bé Nht cho thy

rng hai nhân t giá khi đim và s khác bit trong tc đ tng trng tng sn phm
quc ni ti nm IPO và nm c phiu đc niêm yt có mi tng quan ngc chiu
vi mc đ đnh di giá; nhân t quy mô phát hành có mi tng quan cùng chiu vi
mc đ đnh di giá; nhân t quy mô công ty có mi tng quan ngc chiu nhng
không thc s mnh vi mc đ đnh di giá. Các nhân t còn li bao gm tui công
ty, uy tín ca t chc bo lãnh phát hành, t s ROA, t s P/E và t s n không có
mi quan h có ý ngha thng kê vi mc đ đnh di giá trong các đt IPO ti Vit
Nam. Cui cùng, vì s hn ch ca nghiên cu và mô hình, các kt qu nghiên cu có
th không chính xác cho vic d báo giá trong các đt IPO tip theo ti Vit Nam.

T khóa: phát hành chng khoán ln đu ra công chúng, mc đ đnh di giá, giá
khi đim, ngày giao dch đu tiên, uy tín ca nhà bo lãnh phát hành.
MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU 1
1.1. IPO và hin tng đnh di giá khi IPO 1
1.1.1. IPO - Phát hành chng khoán ln đu ra công chúng 1
1.1.2. Hot đng IPO ti Vit Nam 2
1.1.3. Hin tng đnh di giá khi IPO 5
1.2. Lý do chn đ tài 10
1.3. Tính cp thit ca đ tài 11
1.4. Mc tiêu nghiên cu 12
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 16

2.1. Quy mô phát hành 16
2.2. Giá khi đim 17
2.3. Tc đ tng trng kinh t 18
2.4. Tui công ty 20
2.5. Uy tín ca nhà bo lãnh phát hành 21
2.6. Các ch s k toán 23
2.7. Vay n 24
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
3.1. Thu thp d liu 26
3.2. Phng pháp nghiên cu 33
3.2.1. Mô hình 33
3.2.2. Bin ph thuc 34
3.2.3. Bin đc lp 35
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 41
4.1. Lý thuyt 41
4.2. Kt qu thc nghim 41
4.2.1. Thng kê mô t mu 41
4.2.2. H s tng quan 43
4.2.3. Kt qu phân tích hi quy 44
4.3. Tho lun các kt qu 51
4.3.1. Quy mô phát hành 52
4.3.2. Giá khi đim 53
4.3.3. Chênh lch trong tc đ tng trng GDP 54
4.3.4. Quy mô công ty 54
4.3.5. Tui công ty 55
4.3.6. Uy tín ca nhà bo lãnh phát hành 55
4.3.7. H s ROA, t s P/E và t l n 56
CHNG 5: KT LUN VÀ GII HN CA  TÀI 57
5.1. Kt lun 57
5.2. Gii hn ca đ tài 57

DANH MC TÀI LIU THAM KHO




DANH MC CÁC T VIT TT

Ch vit tt Cách vit đy đ
IPO Initial Public Offering
OLS Ordinary Least Squares
GDP Gross Domestic Product
ROA Return On Assets
P/E Price-Earnings Ratio
EPS Earnings Per Share
HSX S giao dch chng khoán TP.HCM
HNX S giao dch chng khoán Hà Ni
UPCoM Unlisted Public Company Market









DANH MC CÁC BNG
Bng 1.1: Thng kê đu giá t 01/2005 đn tháng 10/2013 3
Bng 1.2: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti mt s quc gia 8
Bng 2.1. Tóm tt các kt qu nghiên cu trc đây 25

Bng 3.1: Tc đ tng trng GDP bình quân nm t nm 2005 – 2012 28
Bng 3.2: Tóm tt gi thit k vng ca các bin 39
Bng 4.1: Bng thng kê mô t 42
Bng 4.2. Bng h s tng quan 43
Bng 4.3: Phân tích hi quy mc đ đnh di giá (DUP) vi các bin đc lp 44
Bng 4.4: Bng ma trn h s tng quan cp gia các bin gii thích 47
Bng 4.5: Bng tóm tt kt qu chy mô hình hi quy ph 48
Bng 4.6: Bng kt qu kim đnh t tng quan 49
Bng 4.7: Kt qu kim đnh phng sai thay đi bng phng pháp Harvey 50
Bng 4.8: Bng so sánh kt qu hi quy 51





DANH MC CÁC HÌNH
Hình 1.1: Tc đ tng trng GDP và s lng đt đu giá qua các nm 4
Hình 1.2: Li nhun trung bình ngày đu tiên ti các nc khu vc đng Euro 6
Hình 1.3: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti M 6
Hình 1.4: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti Anh 7








1

CHNG 1: GII THIU
1.1. IPO và hin tng đnh di giá khi IPO
1.1.1. IPO - Phát hành chng khoán ln đu ra công chúng
Phát hành chng khoán ln đu ra công chúng còn gi là IPO (Initial Public
Offering) đc đnh ngha là vic chào bán chng khoán ln đu ra công chúng. Ti
sao các công ty phi tin hành IPO? IPO đem li li ích gì cho công ty? Trc ht, vi
s phát trin mnh m ca th trng chng khoán, các công ty có th huy đng đc
nhanh và nhiu vn thông qua vic tin hành IPO trên th trng chng khoán. C
phiu ca công ty cng có th đt đc tính thanh khon rt cao và đt đc các giá tr
gia tng v giá sau khi IPO. ó là mt trong nhng lý do chính khin các doanh nghip
tin hành IPO.
Tin mt cng là mt mc tiêu đ các công ty tin hành IPO. S tin này có th
rt quan trng trong vic thu hút nhân tài mi, phát trin các sn phm, gia tng hàng
tn kho và xây dng c s vt cht. Thông thng, các công ty đang thiu vn có th
chn IPO là mt kênh đ huy đng thêm vn bên cnh các kênh khác nh vay n, phát
hành trái phiu, huy đng s góp thêm vn ca c đông hin hu hoc vn đng mt
nhà đu t th ba hay đi tác chin lc đu t vào công ty. Tuy nhiên có nhng công
ty quy mô ln, không h thiu vn cng vn tin hành IPO cho mc đích tr thành
công ty c phn đi chúng. Ti các nc phát trin, hu ht các công ty trc khi đi
vào hot đng hoc sau mt quá trình phát trin đu tin hành IPO. Công vic này
đc bit đn  Vit Nam trong thi gian gn đây và đc các công ty tin hành khá
nhanh, mnh khi cm nhn đc các th mnh ca nó.
IPO có th nâng cao uy tín cho mt công ty. iu này đc bit quan trng cho
công ty trong vic thu hút thêm nhiu khách hàng. Nhìn t góc đ tài chính, tr thành
công ty c phn đi chúng s giúp gim chi phí vn cho công ty. Ti Vit Nam, các
công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán có th đc các ngân hàng đánh giá
2

cao hn và áp dng mt mc lãi sut vay u đãi thp hn đáng k so vi các công ty
khác.

Cui cùng, mt đim thun li vô cùng quan trng ca vic IPO là làm tng
giá tr tài sn ròng, giúp công ty thu hút đc ngun vn ln, lâu dài và d dàng huy
đng thêm vn trên th trng th cp.
Mc dù có nhiu đim thun li nhng mt công ty IPO và tr thành công ty
c phn đi chúng cng có nhiu đim bt li. Phát hành c phiu ra công chúng có th
làm cho t l s hu ca các c đông hin hu thay đi (đc gi là hin tng pha
loãng c phiu) và trong mt s trng hp có th làm cho c đông hin hu mt
quyn kim soát công ty. Bên cnh đó, c cu v quyn s hu ca công ty luôn luôn
b bin đng do chu nh hng ca các giao dch c phiu hàng ngày. Vic phát hành
c phiu ra công chúng cng làm cho công ty phi gánh chu thêm mt khon chi phí
khá cao cho đt phát hành nh chi phí thuê t chc bo lãnh phát hành, chi phí thuê
công ty t vn, phí kim toán báo cáo tài chính, phí in n tài liu, chi phí t chc vn
đng, phí niêm yt…. Ngoài ra, hàng nm công ty phi đóng mt mc phí nht đnh
cho S giao dch chng khoán đ duy trì niêm yt, công b thông tin hay chi phí kim
toán báo cáo tài chính đnh k. Mt đim bt li quan trng khác mà các công ty IPO
đi mt là vic công ty phi tuân th mt ch đ công b thông tin rng rãi, nghiêm
ngt và chu s giám sát cht ch hn so vi các công ty khác. Vic công b thông tin
rng rãi có th r r nhng bí mt kinh doanh ca công ty cho các đi th.
1.1.2. Hot đng IPO ti Vit Nam
Hin nay có ba c ch xác đnh giá IPO bao gm c ch chào bán vi giá c
đnh, c ch đu giá và c ch lp danh sách.  Vit Nam hin nay cha có c ch lp
danh sách, ch có mt s rt ít các đt IPO chào bán vi giá c đnh, còn li đa s là
IPO theo c ch đu giá. Có mt s ít các cuc đu giá IPO ti Vit Nam đc thc
3

hin ti mt công ty chng khoán và hin nay cng cha có tài liu nào thng kê v kt
qu các cuc đu giá IPO thc hin ti các công ty chng khoán. Phn ln các cuc
đu giá khác đc thc hin ti mt sàn giao dch chng khoán tp trung là S giao
dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.
Theo thông tin thng kê ti S giao dch Chng khoán TP. H Chí Minh và S giao

dch chng khoán Hà Ni, có tng cng 463 cuc đu giá chào bán c phiu ra công
chúng din ra ti hai s này t tháng 01/2005 đn tháng 10/2013, trong đó bao gm c
nhng cuc đu giá không thành công do không có nhà đu t tham gia và nhng cuc
đu giá v bn cht không phi là đu giá phát hành ln đu ra công chúng (tc là
doanh nghip chào bán c phiu ra không chúng nhng không phi là ln đu tiên).
S liu thng kê v các đt đu giá din ra ti S giao dch chng khoán Thành
ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni qua các nm nh sau:
Bng 1.1: Thng kê đu giá t 01/2005 đn tháng 10/2013
Sàn HSX HNX Tng
Tng s h s đng ký đu giá 230 254 484
S đt đu giá b hy (do không
có nhà đu t tham gia)
33 0 33
S đt đu giá đc t chc 197 254 451
S chng khoán chào bán 1.606.016.647 1.412.861.038 3.018.895.685
Tng giá tr chng khoán mua
bán đc
35.046 t đng 31.586 t đng
66.638 t
đng
Ngun: thng kê ti S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao
dch chng khoán Hà Ni
Nm 2007 là nm có s lng các đt đu giá din ra nhiu nht. ây cng là
nm tc đ tng trng GDP ca Vit Nam đt 8,48%, mc cao nht trong giai đon t
4

2005-2011. Cng trong nm này th trng chng khoán Vit Nam đt đc nhng
du n đáng ghi nh, ch s VNIndex đt mc cao nht trong lch s, 1.170 đim.
Hình 1.1: Tc đ tng trng GDP và s lng đt đu giá qua các nm

Trong s 463 cuc đu giá ti hai sàn ch có 127 cuc đu giá chào bán c
phiu ra công chúng. Hu ht các đt IPO này là ca các doanh nghip nhà nc tin
hành c phn hóa mt phn vn ca nhà nc hoc các doanh nghip có tin thân là
doanh nghip nhà nc thuc hu ht các ngành kinh t. Các đt IPO ln thuc v
nhng doanh nghip thuc ngành tài chính - ngân hàng hoc công ty con ca các công
ty du khí nhà nc nh: Ngân hàng Ngoi Thng Vit Nam, Tng công ty Tài Chính
Du Khí Vit Nam, Tp đoàn Bo Vit, Tng công ty Phân Bón Và Hóa Cht Du Khí,
Tng công ty Khí Vit Nam…
Có mt đc đim khác ni bt ca các đt IPO ti Vit Nam là khong thi
gian t khi IPO đn khi c phiu đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán thng
kéo dài khá lâu. Các c phiu IPO đc niêm yt ngay trong nm nu có hu nh đu
.000%
1.000%
2.000%
3.000%
4.000%
5.000%
6.000%
7.000%
8.000%
9.000%
0
20
40
60
80
100
120
140
160

Nm
2003
Nm
2004
Nm
2005
Nm
2006
Nm
2007
Nm
2008
Nm
2009
Nm
2010
Nm
2011
S lng đt đu giá
Tc đ tng trng GDP
5

là nhng công ty đã niêm yt trên sàn trc đó
1
, sau khi IPO công ty làm th tc niêm
yt b sung c phiu lên sàn. a s các trng hp còn li thng có khong thi gian
niêm yt chính thc khá lâu. Thm chí có nhng công ty đã IPO t nm 2005 nhng
đn nay (tháng 10/2013) vn cha niêm yt trên sàn giao dch tp trung. Có hai nguyên
nhân có th lý gii cho hin tng này. Th nht, các công ty mun la chn thi đim
thích hp đ niêm yt c phiu trên sàn nhm ti đa hóa giá tr công ty. Nguyên nhân

th hai đc cho là ph bin hn là do tiêu chun đ đc niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán tp trung thng rt nghiêm ngt. Ví d, theo quy đnh ti Khon 1 iu
8 Ngh đnh 14/2007/N-CP v Quy đnh chi tit thi hành mt s điu ca Lut chng
khoán quy đnh điu kin niêm yt c phiu, công ty niêm yt phi có vn điu l đã
góp ti thi đim đng ký niêm yt t 80 t đng Vit Nam tr lên tính theo giá tr ghi
trên s k toán. Vi nhng điu kin này không phi không ty nào cng đáp ng đc.
1.1.3. Hin tng đnh di giá khi IPO
Vic xác đnh mt chng khoán b đnh giá thp đc xác đnh da vào phn
trm (%) chênh lch gia giá bán cho các nhà đu t và giá mà c phiu này đc giao
dch trong ngày giao dch đu tiên ca chng khoán, thng là giá đóng ca.
Mt s nghiên cu thc nghim cho thy rng các nhà đu t thng đt đc
mt li nhun bt thng tng đi ln trong mt thi gian ngn sau khi h đu t vào
nhng c phiu IPO. Vic này đc gi là đnh di giá khi IPO, có ngha là, có s
khác bit trong giá mà nhà đu t b ra đ mua c phiu đó và giá đóng ca trong ngày
giao dch đu tiên. Hin tng này không ch tn ti  mt quc gia mà nó đã lan rng
ra toàn th gii. Trong nhng nm 1980 li nhun trung bình trong ngày đu tiên IPO
là 7%. Li nhun trung bình trong ngày đu tiên tng lên gn gp đôi trong thi gian t


1
Công ty đc niêm yt khi cha phát hành c phiu ln đu ra công chúng, c phiu ca công ty
thuc s hu ca c đông hin hu hoc c đông chin lc.
6

1990-1998 trc khi nhy lên đn 65% trong nhng nm bùng n Internet vào nm
1999-2000 và sau đó quay tr li mc 12% vào khong thi gian t nm 2001-2003
(Loughran và Ritter, 2004).
Hình 1.2: Li nhun trung bình ngày đu tiên ti các nc khu vc đng Euro

Ngun: ly t trang d liu IPO ca Ritter- đi hc Forida
Hình 1.3: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti M








7

Ngun: ly t trang d liu IPO ca Ritter- đi hc Forida
Hình 1.4: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti Anh

Ngun: ly t trang d liu IPO ca Ritter- đi hc Forida
Hình 1.5: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti Nht Bn

8

Ngun: ly t trang d liu IPO ca Ritter- đi hc Forida
Agathee và các cng s (2012) đã tìm kim các bng chng v vic đnh di
giá trong ngn hn khi IPO trên th trng chng khoán Mauritius t nm 1989 đn
nm 2010 và tìm thy mc đ đnh di giá trung bình là 13,14%.
Samarakoon (2010) cng điu tra mc đ đnh di giá ca các công ty IPO

niêm yt trên th trng chng khoán Langka Sri và thy rng mc đ đnh di giá
khi IPO trung bình là 34% trong giai đon t 1987-2008.
Zhang và King (2008) nhn thy rng t l đnh di giá là 0,873 cho c phiu
niêm yt trên th trng chng khoán Trung Quc và 0,613 cho c phiu niêm yt trên
sàn NASDAQ. Mc đ đnh di giá ít rõ ràng hn cho các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Singapore vi t l là 0,165. i vi th trng chng khoán
Hng Kông và New York t l đnh di giá là -0,053 và -0,138, tc là tn ti s đnh
cao giá khi IPO.
Ngoài mt s nghiên cu  trên còn rt nhiu các nghiên cu khác đã chng
minh s tn ti ca mc đ đnh di giá  rt nhiu các th trng trong nhiu giai
đon khác nhau. Các nghiên cu đã ch ra hin tng đnh di giá khi IPO đã tn ti 
hu ht các th trng chng khoán trên toàn th gii (Loughran, Ritter, and Rydqvist,
1994).
Bng 1.2: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti mt s quc gia
t nc Ngun
S quan
sát
Thi gian
Li nhun
trung bình
ngày
đu tiên
Argentina
Eijgenhuijsen và Van Der Valk
20
1991-1994
4.4%
9

Úc

Lee, Taylor và Walter; Woo;
Pham; Ritter
1,562
1976-2011
21.8%
Brazil
Aggarwal, Leal và Hernandez;
Saito Ushisima
275
1979-2011
33.1%
Canada
Jog & Riding; Jog và
Srivastava
696
1971-2010
6.7%
Trung Quc
Chen, Choi, và Jiang; Jia và
Zhang
2,102
1990-2010
137.4%
an Mch
Jakobsen và Sorensen; Ritter
164
1984-2011
7.4%
c
Ljungqvist; Rocholl: Ritter;

Vismara
736
1978-2011
24.2%
Hng Kông
McGuinness; Zhao và Wu;
Ljungqvist và Yu; Fung, Gul,
và Radhakrishnan; Ritter
1,259
1980-2010
15.4%
n 
Marisetty và Subrahmanyam;
Ritter
2,964
1990-2011
88.5%
Indonesia
Suherman
410
1990-2012
25.7%
Ý
Arosio, Giudici và Paleari;
Cassia, Paleari và Redondi;
Vismara
273
1985-2009
16.4%
Nht Bn

Fukuda; Dawson và Hiraki;
Hebner và Hiraki; Pettway và
Kaneko; Hamao, Packer và
Ritter; Kaneko và Pettway
3,136
1970-2011
40.2%
Jordan
Al-Ali và Braik
53
1999-2008
149.0%
Hàn Quc
Dhatt, Kim và Lim; Ihm; Choi
1,593
1980-2010
61.6%
10

và Heo; Mosharian và Ng;
Cho; Joh; Ritter
Malaysia
Isa; Isa và Yong; Yong; Ma
413
1980-2009
62.6%
Mexico
Aggarwal, Leal và Hernandez;
Eijgenhuijsen và Van Der Valk
88

1987-1994
15.9%
New Zealand
Vos và Cheung; Camp và
Munro; Ritter
214
1979-2006
20.3%
 Rp Saudi
Al-Anazi, Forster và Liu
76
2003-2010
264.5%
Nga
Ritter
40
1999-2006
4.2%
Singapore
Lee, Taylor và Walter;
Dawson; Ritter
591
1973-2011
26.1%
Nam Phi
Page và Reyneke; Ali,
Subrahmanyam và Gleason;
Ritter
285
1980-2007

18.0%
Tây Ban Nha
Ansotegui và Fabregat;
Alvarez Otera
128
1986-2006
10.9%
Thái Lan

Wethyavivorn và Koo-smith;
Lonkani và Tirapat;
Ekkayokkaya và Pengniti
459
1987-2007
36.6%
ài Loan
Chen
1,312
1980-2006
37.2%
Anh
Dimson; Levis
4,877
1959-2011
16.1%
Hoa K
Ibbotson, Sindelar và Ritter;
Ritter
12,340
1960-2012

16.8%
Ngun: bng lit kê đc ly t báo cáo khoa hc ca Loughran, Ritter, và Rydqvist
(1994) và cp nht bi
Kristian Rydqvist (2013).
1.2. Lý do chn đ tài
11

Phát hành chng khoán ln đu ra công chúng là mt s kin quan trng trc
khi doanh nghip chính thc đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán tp trung
đ tr thành công ty c phn đi chúng.  IPO đc đánh giá là thành công thì vic
đnh giá doanh nghip đ t đó đa ra mc giá khi đim là cc k quan trng. Tuy
nhiên trong thi gian qua các doanh nghip Vit Nam khi tin hành IPO, cng nh ti
nhiu nc khác trên th gii, li tn ti mt thc t là mc giá khi đim đc đa ra
thng thp hn so vi giá khp lnh trong phiên giao dch đu tiên. iu này đc
gii chuyên môn gi là đnh di giá (underpricing).
Bài nghiên cu s đi sâu kho sát các nhân t nh hng đn vic đnh di
giá khi IPO, t đó giúp các ch th liên quan nh nhà đu t, các c đông hin hu, c
quan nhà nc…có thêm thông tin trong các hành x ca mình.
1.3. Tính cp thit ca đ tài
Trên th gii đã có rt nhiu bài nghiên cu xem xét mc đ nh hng ca
các nhân t đn mc đ đnh di giá khi IPO  nhiu quc gia khác nhau nhng tính
đn thi đim hin ti cha có nhiu bài nghiên cu ly bng chng thc nghim ti
Vit Nam.
Theo ghi nhn mi chi có hai bài nghiên cu v đ tài này ti Vit Nam là
nghiên cu ca Gavriel Ayi Ayayi (2011) và bài th hai là ca Trn Th Hi Lý và
Dng Kha (2012).
Gavriel Ayi Ayayi (2011) nghiên cu ti th trng chng khoán Vit Nam
trên mu gm 30 công ty bao gm c nhng công ty IPO ln đu và phát hành chng
khoán b sung trong khong thi gian t tháng tháng 02/2005 đn tháng 06/2007 và đã
tìm ra bng chng cho thy có hin tng đnh di giá khi IPO ti th trng chng

khoán Vit Nam.
12

Trn Th Hi Lý và Dng Kha (2012) trong bài nghiên cu “Bng chng v
hin tng đnh di giá ca các IPO ti Vit Nam” đã nghiên cu các bng chng v
hin tng đnh di giá ca các IPO ti Vit Nam bng phng pháp hi quy OLS,
OLS robust đ hiu chnh sai s và bootstrap đi vi mu các công ty IPO trong giai
đon t tháng 01/2005 đn tháng 07/2012 ti Vit Nam. Các nhân t đc xem xét bao
gm: t l mua vt mc, quy mô công ty, đ tr niêm yt, s hu nhà nc sau IPO,
mc giá khi đim. Kt qu nghiên cu cho thy hai nhân t t l mua vt mc và
mc giá khi đim ca các cuc đu giá có tng quan ngc chiu đn mc đ đnh
di giá, nhân t điu kin th trng có tác đng không thc s mnh. Các nhân t
khác nh quy mô, đ tr niêm yt, tui công ty, s hu nhà nc sau IPO không có
tng quan vi mc đ đnh di giá ti th trng chng khoán Vit Nam.
Bài nghiên cu này s kim chng li mc đ nh hng ca nhân t quy mô
công ty và tui công ty đã đc đ cp trong bài nghiên cu “Bng chng v hin
tng đnh di giá ca các IPO ti Vit Nam” ca Trn Th Hi Lý và Dng Kha
(2012). Nhân t đ tr niêm yt cng s đc xem xét nhng đc tip cn  mt góc
đ khác là s khác bit trong tc đ tng trng tng sn phm quc ni (GDP) ca
nm doanh nghip IPO và nm niêm yt chng khoán ti sàn giao dch chng khoán
tp trung. Các nhân t đc xem xét trong bài nghiên cu này bao gm: quy mô phát
hành, giá khi đim, s khác bit trong tc đ tng trng GDP ti thi đim IPO vi
thi đim niêm yt, tui công ty, uy tín ca t chc bo lãnh phát hành, quy mô công
ty, h s ROA, t s P/E và t l n. Bài nghiên cu này s xem xét tác đng kt hp
ca các nhân t bên trong và nhân t bên ngoài ca công ty đn mc đ đnh di giá
khi IPO bng phng pháp hi quy Bình Phng Bé Nht (OLS).
1.4. Mc tiêu nghiên cu
Bài nghiên cu này cng cung cp mt bài kim tra thc nghim theo cu trúc
bài nghiên cu ca Yuan Tian (2012) thc hin nghiên cu các công ty IPO trên th
13

trng chng khoán Lun ôn t nm 2002 đn nm 2012. Yuan Tian s dng
phng pháp hi quy OLS đ xem xét tác đng ca các nhân t quy mô phát hành, tui
công ty, ri ro h thng, uy tín ca nhà bo lãnh phát hành, t s P/E, h s ROA và t
l n lên mc đ đnh di giá. Kt qu nghiên cu ca Yuan Tian cho thy rng quy
mô phát hành, ri ro h thng và t l n có nh hng đn vic đnh di giá khi IPO;
nhân t quy mô phát hành có nh hng đn vic đnh di giá  mc đ thp; các
nhân t còn li bao gm tui công ty, t s P/E, h s ROA và uy tín ca nhà bo lãnh
phát hành không có mi quan h có ý ngha thng kê vi mc đ đnh di giá.
Bài nghiên cu này s điu chnh li mô hình ca Yuan Tian đ phù hp vi
thc t ti Vit Nam bng cách bng vic loi b nhân t ri ro h thng và thêm vào
mt s nhân t mi bao gm giá khi đim, chênh lch tc đ tng trng GDP ti thi
đim IPO vi thi đim niêm yt và quy mô công ty.
 phù hp vi mc đích d báo, tt c các bin tác gi đa vào mô hình đu
là các d liu có th thu thp trc khi đt đu giá IPO din ra. Vì vy bin ri ro h
thng đc đi din bng h s beta s b loi khi mô hình do tác gi không thu thp
đc bin này ti thi đim trc khi đt đu giá IPO din ra
2
.
Bin giá khi đim đc tác gi thêm vào mô hình do đc đim ca các đt
IPO ti Vit Nam. Hin nay hu ht các nc trên th gii đang áp dng c ch lp
danh sách đ xác đnh giá c phiu cho các đt IPO. Theo c ch này, các công ty bo
lãnh phát hành thông qua các bui roadshow
3
s đ ngh các nhà đu t cho bit s c


2
Beta hay còn gi là h s beta, đây là h s đo lng mc đ bin đng hay còn gi là thc đo ri ro
h thng ca mt chng khoán hay mt danh mc đu t trong tng quan vi toàn b th trng H

s beta là mt tham s quan trng trong mô hình đnh giá tài sn vn ( CAPM). Beta đc tính toán
da trên phân tích hi quy, và bn có th ngh v beta ging nh khuynh hng và mc đ phn ng
ca chng khoán đi vi s bin đng ca th trng
3
Roadshow hay còn gi là màn vn đng. ây là bc quan trng góp phn thành công trong đt phát
hành c phiu ln đu ra công chúng. Vì là các công ty ln đu phát hành ra công chúng nên các thông
tin liên quan đn công ty hu nh không đc nhiu ngi bit đn. Do đó, cn phi có mt bui gp
14

phiu mà các nhà đu t mun mua và mc giá cao nht mà h có th chp nhn mua
c phiu IPO. Nhng s liu này ch mang tính cht cung cp thông tin, không phi là
nhng lnh mua bán tht s. Thông qua các thông tin này, công ty bo lãnh phát hành
s xác đnh mc cu ca th trng. Sau đó, thông qua thm đnh v tng mc cu, cht
lng và tính đáng tin cy ca các nhà đu t, mc giá mà công ty phát hành c phiu
mong mun công ty t vn phát hành s xác đnh mc giá phát hành và bt đu phân
b c phiu cho nhà đu t.  Vit Nam cha có công ty nào xác đnh giá IPO theo c
ch này mà ch yu áp dng hình thc đu giá theo kiu Anh (đu giá c đnh giá sàn
có yêu cu đt cc 10% đi vi nhà đu t). Vì vy giá khi đim s là mt nhân t
quan trng đi vi các IPO theo phng thc đu giá.
Ngoài ra, tác gi cng đa thêm bin chênh lch tc đ tng trng GDP ti
thi đim IPO vi thi đim niêm yt vào mô hình nghiên cu. ây là mt bin mi
cha tng xut hin trong bt c nghiên cu nào trc đây. Mc dù cng có nhiu bài
nghiên cu xem xét nhân t GDP tuy nhiên tt c nhng bài nghiên cu này ch đ cp
đn tc đ tng trng GDP ti thi đim IPO vào phng trình hi quy mà cha xét
đn tc đ tng trng GDP ti thi đim c phiu đc niêm yt. Thc t ti Vit
Nam cho thy, tính trung bình khong thi gian t khi công ty tin hành IPO đn khi
công niêm yt là gn 2 nm. Nh vy các bin s kinh t v mô (tc đ tng trng
GDP là mt đi din) đã thay đi gn nh hoàn toàn. Thêm vào đó, thi đim công ty
IPO là mt nhân t vô cùng quan trng quyt đnh đn thành công ca đt IPO cng
nh thi đim niêm yt s nh hng đn giá đóng ca trong ngày giao dch đu tiên.

Quan sát các d liu trong quá kh ti th trng chng khoán Vit Nam cho thy, giai
đon t nm 2005-2007 là giai đon Vit Nam có nhiu công ty IPO nht và s lng
các đt IPO b đnh di giá cng nhiu nht. Mt công ty bit la chn thi đim IPO
tt s gim thiu đc nguy c c phiu b đnh giá thp và tránh tn tht tài sn ca


g gia công ty phát hành, các nhà bo lãnh phát hành và các nhà đu t tim nng đ thuyt trình gii
thiu v công ty cng nh nhng k hoch kinh doanh ca công ty
15

công ty. Tng t, thi đim niêm yt tt cng góp phn làm tng giá c phiu ca
công ty. Bài nghiên cu này kt hp tc đ tng trng GDP  c hai thi đim IPO và
thi đim niêm yt đ thy đc nh hng ca tc đ tng trng  c hai thi đim.
Mc tiêu ca bài nghiên cu là xem xét các nhân t nh hng đn mc đ ca
vic đnh di giá khi IPO ti Vit Nam. Nhng nhân t này bao gm quy mô phát
hành, giá khi đim, chênh lch tc đ tng trng GDP ti thi đim IPO vi thi
đim niêm yt, tui công ty, uy tín ca t chc bo lãnh phát hành, quy mô công ty, h
s ROA, t s P/E và t l n. Nghiên cu này khá ph bin hin nay trên th gii do
tm quan trng đc bit ca các đt IPO đi vi nhà đu t cng nh t chc phát
hành. Tác gi c gng đa nhiu bin quan sát vào bài nghiên cu đ tng tính thuyt
phc cho kt qu nghiên cu cng nh đ phù hp vi thc tin ti Vit Nam.
Bài nghiên cu s dng mt mu bao gm các đt chào bán c phiu ra công
chúng trong khong thi gian t tháng 01/2005 đn tháng 10/2013 và s c phiu này
đã hoc đang đc niêm yt ti các sàn giao dch chng khoán.
Qua bài nghiên cu này, tác gi hy vng đây có th là tài liu tham kho cho
các nhà đu t cng nh các doanh nghip đang chun b phát hành chng khoán ln
đu ra công chúng đ có ng x thích hp trong quyt đnh đu t hoc đnh giá c
phn doanh nghip IPO đ tránh nhng tn tht tài sn.
Ni dung các phn còn li ca bài nghiên cu bao gm: Phn 2 s tóm tt tng
quan v th trng chng khoán Vit Nam và thc trng hot đng IPO ti Vit Nam.

Phn 3 s tóm tt các bng chng v đnh di giá khi IPO. Phn 4 gii thiu v
phng pháp nghiên cu và d liu nghiên cu. Phn 5 là kt qu nghiên cu và phn
cui cùng là kt lun và gii hn ca bài nghiên cu.


16

CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Quy mô phát hành
Có hai quan đim trái ngc nhau v nh hng ca quy mô phát hành đn
mc đ đnh di giá. Quan đim th nht cho rng quy mô phát hành càng ln thì
mc đ đnh di giá càng thp. Quan đim th hai cho rng quy mô phát hành càng
nh thì mc đ đnh di giá càng thp.
 tìm ra mi quan h gia giá ca đt IPO và quy mô phát hành trong các đt
IPO  th trng chng khoán Hàn Quc, Kim, Krinsky, và Lee (1995) s dng mt
mu gm 260 công ty c phn hóa niêm yt trên th trng chng khoán Hàn Quc t
nm 1985-1990 làm các bài kim tra. H chy th nghim nhiu hi quy và kt qu
cho thy tác đng ca quy mô phát hành trên giá th trng IPO là đáng k, quy mô
phát hành có mi quan h đng bin vi giá th trng c phiu ca các công ty c
phn hóa, tc là quy mô phát hành càng ln thì mc đ đnh di giá càng thp.
Trong lý thuyt “winner’s curse” ca Rock (1986) cng đ cp đn nh hng
ca quy mô phát hành đn mc đ đnh di giá. Nu quy mô phát hành càng ln thì
càng có nhiu thông tin v giá tr ni ti ca công ty IPO đc công b, do đó s có ít
kh nng tn ti vic bt cân xng thông tin. Mt s nghiên cu gn đây cng ng h
cho lý thuyt này. Kennedy, Sivakumar và Vetzal (2004) đã nghiên cu tm quan trng
ca thông tin bt cân xng đi vi các công ty và ngi tham gia. H đã phát hin ra
rng các công ty còn ti t hn sau đó nu IPO b đnh giá sai so vi nu IPO đc
đnh giá chính xác. c bit, phm vi mà nhng nhà đu t quan tâm đn vic đnh
di giá khi IPO ph thuc vào vic h có th bán chúng bao nhiêu trong ln chào bán
đu tiên. Càng nhiu c phiu đc bán ra thì càng có nhiu đng c phi chu các chi

phí qung cáo cho vic phát hành và to ra thông tin đ gim vic đnh di giá làm
tht thoát tài sn ca h.
17

Có mt quan đim khác trái ngc vi các quan đim  trên. Karlis (2010) cho
rng quy mô phát hành có mi quan h đng bin mi mc đ đnh di giá. Karlis lý
gii rng mt s công ty tt có th chn đ gi li mt phn ln c phiu ca h và đây
là mt tín hiu cho vic c phiu đang b đnh giá thp. Lý do đng sau đó là nhng
công ty có th bán c phiu ca h sau đó vi giá cao hn. Ví d, các công ty phát
hành ca chính ph thng s dng chin lc này đ báo hiu nim tin vào c phiu
ca h trong đt IPO (Perotti, 1995; Mok và Hui, 1998). Vì vy, khi nhà đu t nhn
đc tín hiu, h s sn sàng tr giá cao hn cho nhng c phiu ca các công ty bán
c phiu ra công chúng vi s lng ít, t đó làm gim mc đ đnh di giá khi IPO.
iu này đng ngha vi vic s lng c phiu bán ra càng ít thì kh nng c phiu b
đnh di giá s càng thp.
2.2. Giá khi đim
Nghiên cu trc đây v vic phát hành chng khoán ln đu ra công chúng đã
chng minh đc rng hin tng đnh di giá có th đc gii thích do s bt cân
xng thông tin. Mt li gii thích cho hành vi giá bt thng đc gi là “winner’s
curse” (li nguyn ca ngi chin thng) đc phát trin bi Rock nm 1986. Theo
Rock có ba ch th chính tham gia vào th trng IPO là t chc phát hành, t chc
bo lãnh phát hành và nhà đu t. Rock xác đnh hai loi nhà đu t, bao gm nhà đu
t có đy đ thông tin là ngi nhn ra giá tr thc s ca đt IPO, và các nhà đu t
không hiu rõ hoc có s hn ch v thông tin đ c tính giá tr thc ca đt IPO. Các
nhà đu t, k c nhà đu t có đy đ thông tin và nhà đu t không có đ thông tin
đu mong mun tìm kim li nhun thông qua vic mua các chng khoán b đnh giá
thp trong các đt IPO đ hng chênh lch. Tuy nhiên theo Rock, các nhà đu t có
đy đ thông tin ch mua khi bit giá IPO b đnh giá thp trong khi đó các nhà đu t
không có đ thông tin s mua vi giá ngu nhiên. Vi mc giá không hp dn s ch có
nhà đu t không có đ thông tin tham gia vào th trng. Ngc li, vi mt mc giá