Luận văn Kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến các doanh nghiệp IPO Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



LÊ MINH CÚC QUNH

KIM NH NH HNG
CA LÝ THUYT THI IM
TH TRNG N CÁC
DOANH NGHIP IPO VIT NAM



LUN VN THC S KINH T


Tp. H Chí Minh - 2013


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH


LÊ MINH CÚC QUNH

KIM NH NH HNG
CA LÝ THUYT THI IM

TH TRNG N CÁC
DOANH NGHIP IPO VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
PGS. TS. NGUYN TH LIÊN HOA

Tp. H Chí Minh - 2013
1

DANH MC CÁC THUT NG VIT TT

TÊN TING VIT
TÊN TING ANH
BCTC
IPO

MM
MTT

OLS

POT
SGDCK
TPHCM
STT
Báo cáo tài chính
Phát hành ln đu ra công

chúng
Lý thuyt MM
Lý thuyt đnh thi đim th
trng
Phng pháp bình phng bé
nht
Lý thuyt trt t phân hng
S giao dch chng khoán
TPHCM
Lý thuyt đánh đi


Initial Public Offering

Modigliani và Miller theory
Market timing theory

Ordinary Least Squares

Pecking order theory


Static trade-off theory



2

DANH MC HÌNH V
Hình 1.1: ng trung bình di đng 3 tháng s lng IPO hàng tháng.

3

DANH MC BNG V
Bng 4.1: Bng thng kê mô t ca các doanh nghip
Bng 4.2: Kt qu kim đnh h s tng quan gia các bin
Bng 4.3: Kt qu hi quy ca bin Proceeds/A
t-1
khi không có bin tng tác
Bng 4.4: Kt qu hi quy ca bin Proceeds/A
t
khi không có bin tng tác
Bng 4.5: Kt qu hi quy ca bin Proceeds/A
t-1

khi có bin tng tác trong
mô hình.
Bng 4.6: Kt qu hi quy ca bin Proceeds/A
t
khi có bin tng tác trong
mô hình.
Bng 4.7: Kt qu hi quy ca bin Proceeds/A
t-1
khi có bin tng tác trong
mô hình.
Bng 4.8: Kt qu kim đnh phng sai thay đi ca các bin tác đng lên
cu trúc vn ca doanh nghip.
Bng 4.9: Kt qu hi quy ca bin thiên t l đòn by tài chính khi không có
bin tng tác
Bng 4.10: Kt qu hi quy ca bin thiên t l đòn by tài chính khi có bin
tng tác
Bng 4.11: Tác đng ca thi đim th trng lên cu trúc vn ca các doanh
nghip IPO

4

TÓM TT
Mc đích ca bài lun vn là kim đnh tác đng ca lý thuyt đnh thi
đim th trng tác đng đn cu trúc vn c phn đi vi các doanh nghip
hot đng IPO  Vit Nam đc niêm yt trên sàn HOSE giai đon chu k t
tháng 1/2006 đn tháng 12/2012. Tp d liu trong bài bao gm 234 doanh
nghip tham gia IPO t tháng 1/2006 đn tháng 12/2012  Vit Nam có giá tr
d liu trên sàn chng khoán HOSE. Tôi phân tích lý thuyt đnh thi đim
th trng bng s dng phng pháp hi quy Pooled OLS. Mc đích đu tiên
là kim đnh tác đng ca lý thuyt đnh thi đim th trng đn s lng

vn c phn phát hành bi doanh nghip IPO, th hai là kim đnh tác đng
ca lý thuyt đnh thi đim th trng lên cu trúc vn. Chúng tôi kt lun lý
thuyt đnh thi đim th trng có nh hng đn các doanh nghip IPO 
Vit Nam.









5

Chng 1: GII THIU
1. Lý do chn đ tài
T khi lý thuyt ca Modigliani và Miller đc công b nm 1958, các
nhà nghiên cu bt đu tin hành điu tra các quyt đnh tài tr ca doanh
nghip cho các hot đng ca mình, trong đó cu trúc vn là mt vn đ quan
trng trong các quyt đnh tài tr ca doanh nghip. Tuy đây không phi là
mt vn đ mi m nhng luôn thu hút s quan tâm đc bit ca nhiu nhà
nghiên cu kinh t và tài chính trên khp th gii. Quyt đnh làm gim chi
phí vn có tm quan trng đ ti đa giá tr th trng ca doanh nghip. Lý
thuyt MM (1958) đã đa ra các nhân t làm gim chi phí vn và n, đng
thi gii thích công ty đt đn cu trúc vn ti u nh th nào. Theo
Modigliani và Miller (1958), các doanh nghip đi vay có th gim chi phí vn
bng cách tr đi tin lãi t khon thu phi tr. Tuy nhiên chi phí vn s gia
tng sau mt thi đim nht đnh do đi mt vi ri ro tài chính. Lý thuyt
MM cho rng công ty không th thay đi chi phí vn bng cách thay đi t l

n/ vn c phn da trên gi thit không có thu, chi phí đi din, chi phí phá
sn và thông tin bt đi xng. Nói cách khác, chính sách tài chính ca doanh
nghip đc lp vi giá tr th trng ca doanh nghip. Gi thit không thc t
ca lý thuyt này đã khám phá ra các lý thuyt khác nh lý thuyt đánh đi
cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt đnh thi đim th trng
đã gii thích các quyt đnh trong cu trúc vn ca doanh nghip. S ra đi
ca ba lý thuyt cu trúc vn nhm thích nghi vi gi thit th trng bt hoàn
ho, thông tin bt cân xng và khng hong tài chính do s dng n s gii
thích v quyt đnh cu trúc vn ca doanh nghip. Nhng lý thuyt truyn
thng v cu trúc vn bao gm ba lý thuyt c bn nht là lý thuyt đánh đi
6

cu trúc vn (Trade off theory), lý thuyt trt t phân hng (pecking order
theory), lý thuyt đnh thi đim th trng (market timing theory). Trong khi
lý thuyt thi đim th trng cha th lý gii các vn đ c bn ca chính nó
mt cách trit đ, lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng là hai lý
thuyt có nn tng lý lun vng chc nht. Quá trình phát trin lý thuyt v
c lng tính hiu qu ca các lý thuyt cu trúc vn đã đa đn nhng bng
chng không ging nhau. Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm thy bng
chng ng h lý thuyt trt t phân hng hn là lý thuyt đánh đi. Fama và
French (2002) tìm thy bng chng có thiên hng chng li c hai lý thuyt.
Frank và Goyal (2003) tìm thy bng chng có liên quan vi lý thuyt trt t
phân hng, đc bit là đi vi các công ty nh. Trong khi hu ht các nghiên
cu trên s dng mô hình thc nghim ph bin đ kim đnh c hai lý thuyt
thì cha có nhiu nghiên cu kim đnh tính hiu lc ca các gi đnh ca mô
hình.
2. Tính cn thit ca đ tƠi
Th trng chng khoán Vit Nam là mt trong nhng kênh huy đng
vn quan trng cho doanh nghip và cng là phng thc đu t đc a
chung. Bên cnh vic đu t trên th trng th cp, thì đu t trên th

trng s cp vào các đt IPO cng là mt hình thc đu t đc la chn.
Thc trng IPO nhng nm gn đây cho thy nhiu doanh nghip tin hành
IPO nhng tht bi, cùng s tri st ca th trng chng khoán, nhiu doanh
nghip phi giãn tin đ IPO hoc kt qu IPO không kh quan, thm chí
nhiu phiên IPO còn phi hy b do không có ngi đng ký mua. Bài lun
vn da trên hot đng ca vic phát hành ra công chúng ln đu ca doanh
nghip và thc trng vic đnh giá c phiu ca các doanh nghip IPO  Vit
Nam đ kim đnh tác đng ca lý thuyt đnh thi đim th trng đn cu
8

trúc vn và đòn by ca các doanh nghip hot đng IPO. Thc t  Vit
Nam thì cha tìm thy nhng nghiên cu thc nghim v tính hiu qu các lý
thuyt cu trúc vn, đc bit là nh hng ca lý thuyt đnh thi đim th
trng đn các doanh nghip hot đng IPO, cng nh vic kim đnh tính
hiu lc ca nhng gi đnh trong các lý thuyt này. Trong khi nhng tài liu
giáo khoa đ cp rt chi tit v lý thuyt cu trúc vn trong các chng trình 
đi hc và ngi ta vn vn dng nó khá thng xuyên trong các phân tích,
vic xem xét tính phù hp ca các lý thuyt này  Vit Nam vn cha tht s
rõ ràng.  bc đu tip cn vi lý thuyt cu trúc vn này, c th đi vi lý
thuyt đnh thi đim th trng, tôi tin hành thc hin bài nghiên cu thc
nghim “Kim đnh lý thuyt đnh thi đim th trng tác đng đn cu trúc
vn da vào hot đng IPO ca các doanh nghip Vit Nam”. Nghiên cu này
s tr li cho 2 câu hi:
(1) Lý thuyt đnh thi đim th trng có tác đng đn các doanh nghip
IPO  Vit Nam hay không?
(2) Lý thuyt đnh thi đim th trng tác đng đn s lng vn c phn
phát hành và cu trúc vn ca các doanh nghip IPO  Vit Nam nh
th nào?
3. Mc tiêu nghiên cu
 tài tp trung gii quyt 2 mc tiêu nghiên cu chính sau:

Th nht, là kim đnh tác đng ca lý thuyt đnh thi đim th trng
đn s lng vn c phn phát hành bi doanh nghip IPO.
Th hai là kim đnh tác đng ca lý thuyt đnh thi đim th trng
lên cu trúc vn.
9

4. i tng nghiên cu:
 đt đc mc tiêu nghiên cu nh trên, đi tng nghiên cu ca
lun vn bao gm:
- Bin gi th trng HOT
- S bin thiên t l đòn by tài chính (D/A)
- Li nhun thu đc t vic bán c phiu chia cho tng tài sn cui nm
IPO (Proceeds/At)
- Li nhun thu đc t vic bán c phiu chia cho tng tài sn đu nm
IPO (Proceeds/At-1)
5. Phm vi nghiên cu:
Các s liu đc ly trong giai đon t tháng 1/2006 đn tháng
12/2012.
Các mu đc chn là các công ty phi tài chính đc niêm yt trên sàn
giao dch S chng khoán TPHCM tham gia vào hot đng IPO giai đon t
tháng 1/2006 đn tháng 12/2012.
6. Phng pháp nghiên cu
S dng phng pháp hi quy Pooled OLS đ kim đnh nh hng
ca lý thuyt thi đim th trng tác đng đn s lng vn c phn đã phát
hành và tác đng đn cu trúc vn.
7. D liu nghiên cu
D liu nghiên cu đc tính toán t thu thp t báo cáo tài chính ca
các công ty phi tài chính đc niêm yt trên sàn HOSE, da vào vic thu thp
10

d liu ngày tháng các công ty tham gia IPO, tôi chn mu các công ty có
ngày gia nhp IPO t tháng 1/2006 đn tháng 12/2012. S mu đc chn là
234 công ty đã đc niêm yt trên sàn HOSE. Các báo cáo tài chính đc ly
t trang web
và .

8. B cc lun vn
Ngoài li gii thiu, kt lun và tài liu tham kho, b cc lun vn
gm các phn sau:
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây v lý thuyt đnh thi đim
th trng
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu thc nghim
Chng 5: Kt lun

11

Chng 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY
V LÝ THUYT NH THI IM TH TRNG
2.1. Khái nim v IPO?
IPO (vit tt ca Initial Public Offering) là vic chào bán chng khoán
ln đu tiên ra công chúng. Khái nim công chúng đc hiu là mt s lng
nhà đu t đ ln vi giá tr chng khoán chào bán cng đ ln. Sau khi phát
hành ln đu ra công chúng, mt công ty c phn s tr thành công ty đi
chúng (hay công ty c phn đi chúng).
Theo thông l tài chính trong kinh doanh, vic phát hành này có ngha
là mt doanh nghip ln đu tiên huy đng vn t công chúng rng rãi bng
cách phát hành các c phiu ph thông, ngha là c phiu ghi nhn quyn s
hu đúng ngha và ngi nm gi có quyn biu quyt tng ng trong các

k hp i hi đng C đông thng niên hay bt thng. Mt phn ca IPO
có th là chuyn nhng c phn ca c đông hin hu.
Vi s phát trin mnh m ca th trng chng khoán, các công ty có
th huy đng đc nhanh và nhiu vn thông qua vic tin hành IPO trên th
trng chng khoán. C phiu ca công ty cng có th đt đc tính thanh
khon rt cao và các giá tr gia tng v giá sau khi IPO. ó là mt trong
nhng lý do chính khin các doanh nghip tin hành IPO.
IPO vi mi doanh nghip ch có mt ln duy nht, và sau khi đã IPO
thì các ln tip theo s đc gi là phát hành c phiu trên th trng th cp.
IPO có ý ngha rt quan trng vi doanh nghip, vì vi bt k doanh nghip
nào, đây cng là th thách đu tiên và quan trng nht đi vi hàng lot khía
cnh vn hành. Nguyên nhân ca th thách này là do doanh nghip trc khi
đc phép huy đng vn rng rãi phi đm bo hàng lot các điu kin phát
12

hành ngt nghèo và quy ch báo cáo thông tin rt nghiêm khc. Khi tin hành
IPO, c phiu ca các doanh nghip s đt đc tính thanh khon cao và các
giá tr gia tng v giá, đng thi doanh nghip cng d dàng và tn ít chi phí
hn trong vic huy đng vn qua phát hành trái phiu, c phiu.
2.2. Tng quan lý thuyt đnh thi đim th trng.
Lý thuyt đnh thi đim th trng đc phát hin trên nn tng c bn
là da trên li nhun c phn trong quá kh qua các bài nghiên cu trc đây
ca Taggart (1977), Marsh (1982), Jalilvand và Harris (1984), Asquith và
Mullins (1986). Mt s bài nghiên cu gn đây nh là Rajan và Zingales
(1995), Jung, Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta và Zingales (1998),
Hovakimian, Opler và Titman (2001), Baker và Wurgler (2002) tp trung vào
t l M/B đ tìm hiu tác đng ca thi đim th trng.

2.2.1. Lý thuyt đnh thi đim th trng theo quan đim ca
Baker và Wurgler

Nm 2002, bài nghiên cu ca Baker và Wurgler vi ch đ “Lý thuyt
thi đim th trng và cu trúc vn” cho rng các công ty thích phát hành c
phiu khi giá tr th trng cao so vi giá tr s sách và giá tr th trng trong
quá kh, đng thi mua li c phiu khi giá tr th trng thp. iu này có
tác đng đn cu trúc vn. H qu là, cu trúc vn hin ti liên quan đn giá
tr th trng trong quá kh.
Trong tài chính doanh nghip, “xác đnh đim ra vào th trng vn c
phn” đ cp đn vic phát hành hoc bán c phiu vi giá cao và mua li vi
giá thp. Mc đích là đ khai thác bin đng tm thi ca chi phí vn c phn
vi chi phí s dng các hình thc vn khác. Trong th trng vn hoàn ho
vi nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958), chi phí s dng các hình
13

thc vn khác nhau không thay đi đc lp, do đó không có li t vic
chuyn đi gia vn ch s hu và n. Trong các th trng vn không hoàn
ho, các c đông có chi phí ca vic vào và ra th trng. Do đó ngi qun
lý đc bit quan tâm ti thi đim th trng nu h quan tâm nhiu hn đn
c đông hin hu.
Trong thc t, thi đim phát hành c phiu dng nh là mt khía
cnh thc s quan trng trong chính sách tài chính doanh nghip. Có bng
chng cho thy thi đim th trng trong bn nghiên cu khác nhau. Th
nht, phân tích các quyt đnh tài chính thc t cho thy các công ty có xu
hng phát hành c phiu thay vì n khi giá tr th trng là rt cao so vi giá
tr s sách và giá tr th trng trong quá kh, và có xu hng mua li c
phiu khi giá tr th trng thp. Th hai, phân tích t sut sinh li trong dài
hn ca c phiu theo sau các quyt đnh tài chính cho rng thi đim ra vào
th trng vn c phn thành công trên mc trung bình. Các công ty phát
hành c phiu khi chi phí vn ch s hu tng đi thp và mua li c phiu
khi chi phí tng đi cao. Th ba, phân tích d báo thu nhp và quan sát vic
phát hành c phn cho thy rng các công ty có xu hng phát hành c phiu

ti nhng thi đim mà nhà đu t quá lc quan v li nhun k vng. Th t,
và có l thuyt phc nht, các nhà qun lý tha nhn tính thi đim th trng
ca vn c phn trong các cuc điu tra không công b. Graham và Harvey
(2001) thy rng hai phn ba các giám đc tài chính đng ý rng "khong
chênh lch mà c phiu ca chúng tôi b đnh giá thp hoc quá cao là mt
yu t quan trng hoc rt quan trng" trong vic phát hành vn c phn.
Trong bài báo này, chúng tôi tìm hiu bng cách nào tính thi đim th
trng vn c phn nh hng đn c cu vn. Câu hi c bn là liu tính
thi đim th trng có tác đng ngn hn hay dài hn? Mt s cho rng ít
nht là tác đng thun túy và ngn hn. Tuy nhiên, nu các công ty sau đó cân
14

bng li thoát khi nh hng ca quyt đnh tài tr mang tính thi đim th
trng, nh lý thuyt cu trúc vn chun mc khuyn ngh, thì tính thi đim
th trng s không có tác đng lâu dài đi vi cu trúc vn. Vì vy, tm quan
trng ca tính thi đim th trng đi vi cu trúc vn là mt vn đ thc
nghim.
Kt qu ca chúng tôi phù hp vi gi thuyt cho rng tính thi đim
th trng có tác đng ln và lâu dài đi vi cu trúc vn. Phát hin chính là
các công ty có đòn by thp s tng huy đng vn khi giá th trng ca c
phiu đc đnh giá cao, đc đo bng t s giá tr th trng trên giá tr s
sách, trong khi các công ty có đòn by cao s tng huy đng vn khi giá th
trng ca c phiu đc đnh giá thp. Chúng tôi dn chng bng s liu
trong các hi quy cu trúc vn truyn thng. òn by là bin ph thuc và t
s giá tr th trng trên giá tr s sách là bin đc lp. Bin này là mt trung
bình có trng s ca t s giá tr th trng trên giá tr s sách ca công ty
trong quá kh. Kt qu hi quy là đòn by tng quan ngc chiu vi t s
này ca giá th trng trong quá kh.
S nh hng ca giá th trng trong quá kh đn cu trúc vn có ý
ngha kinh t và ý ngha thng kê mnh m. Mi tng quan là rõ ràng cho dù

đòn by đc đo bng giá tr s sách hoc giá tr th trng hay bao gm
nhiu bin đc lp khác.
S nh hng ca giá th trng trong quá kh đn cu trúc vn cng
khá bn vng. Chúng tôi chng minh điu này bng ba cách riêng bit:
- Kim đnh đu tiên s dng hi quy đòn by đ kim tra t s giá tr
th trng trên giá tr s sách hin ti. Thc t là bin này giúp gii thích các
kt qu ca cu trúc vn, s bin đng tm thi trong giá th trng có th
dn đn thay đi trong cu trúc vn.
15

- Kim đnh th hai là hi quy kim soát cp đ cu trúc vn ban đu
và xem giá th trng làm thay đi cu trúc vn nh th nào.
- Kim đnh th ba là nhìn vào đ tr ca bin bình quân có trng s
giá tr th trng trên giá tr s sách. Tác đng ca giá tr th trng trong quá
kh hn 10 nm. Ví d, cu trúc vn ca nm 2000 ph thuc nhiu vào s
thay đi ca t s giá tr th trng trên giá tr s sách t nm 1990 và trc
đó, thm chí chi phi t s giá tr th trng trên giá tr s sách ca nm 1999.
im mu cht là bin đng v giá tr th trng có tác đng đn cu
trúc vn dài hn. Tht khó đ gii thích kt qu này trong phm vi lý thuyt
truyn thng v cu trúc vn.
Trong lý thuyt đánh đi, giá tr th trng trên giá tr s sách là mt
ch s v c hi đu t, ri ro, hoc mt s yu t quyt đnh khác ca t l
đòn by ti u. Lý thuyt đánh đi d đoán bin đng trong t s giá tr th
trng trên giá tr s sách hoc bt k bin nào khác ch có tác đng tm thi.
Tuy nhiên, bng chng cho thy rng t s giá tr th trng trên giá tr s
sách có tác đng rt lâu dài.
Trong lý thuyt trt t phân hng ca Myers (1984), la chn bt li
khin ngi qun lý tránh phát hành vn ch s hu. Mt mô hình khác d
đoán rng các công ty vi các c hi đu t sp ti có th gim đòn by đ
tránh phát hành vn ch s hu trong tng lai. Trong lý thuyt cu trúc vn

da trên h thng qun lý ca Zwiebel (1996), giá tr th trng cao cho phép
ngi qun lý gia tng vn ch s hu và cho phép h duy trì, không phát
hành n cn thit đ khôi phc li t l n ti u.
Theo ý kin ca chúng tôi, gii thích đn gin và thc t v kt qu,
cu trúc vn là kt qu tích ly ca nhng n lc đ “chn đúng thi đim th
trng”. ây là mt lý thuyt đn gin v cu trúc vn.
16

Có hai cách gii thích v tính thi đim ca th trng vn c phn
tim n trong kt qu ca chúng tôi. Mt là cách ca Myers và Majluf (1984)
vi các nhà qun lý và các nhà đu t lý trí. Mc đ la chn bt li khác
nhau gia các công ty hay các giai đon t l nghch vi t s giá tr th
trng trên giá tr s sách. Cách th hai là các nhà qun lý cho rng các nhà
đu t không lý trí tng vn ch s hu khi chi phí vn ch s hu thp bt
thng. iu này gii thích s thay đi trong t s giá tr th trng trên giá
tr s sách là mt hng cho nhn thc qun lý giá tr.  gii thích tác đng
thc t ca vic đnh giá trong quá kh, c hai phiên bn yêu cu chi phí điu
chnh, có l liên quan đn la chn bt li, làm gim li ích ca tính thi đim
th trng.
iu quan trng là cn lu ý rng phiên bn th hai ca xác đnh thi
đim th trng không yêu cu đi vi th trng thc s không hiu qu. Nó
không yêu cu các nhà qun lý d đoán lãi c phiu mt cách thành công. Gi
đnh quan trng ch đn gin là các nhà qun lý tin rng h có th xác đnh
thi đim th trng.
Kt qu ca chúng tôi là ging nhau khi xem xét hai phiên bn ca vic
đnh thi đim th trng. Các yu t ca tng phiên bn có mt trong mô
hình tài chính ca Stein (1996). Trong cuc kho sát ca Graham và Harvey
(2001), giám đc tài chính tha nhn cn c gng đ xác đnh thi đim th
trng vn c phn, và hai phn ba ca nhng ngi đã đc coi là phát hành
c phiu ph thông báo cáo rng "s tin mà c phiu b đnh giá thp hoc

đnh giá cao" là mt xem xét quan trng. Bng chng kho sát này h tr các
gi đnh quan trng trong lý thuyt xác đnh thi đim th trng, đó là các
nhà qun lý tin rng h có th đnh xác đnh thi đim th trng nhng
không th phân bit gia vic đnh giá sai và các phiên bn thông tin bt cân
xng ca thi đim th trng.
17

Bng chng h tr vic đnh giá sai t lãi c phiu thp do phát hành
vn ch s hu và li nhun cao sau khi mua li trong dài hn.  ln ca
nhng tác đng này cho thy các nhà qun lý trung bình thành công khi xác
đnh thi đim th trng. Ví d, Loughran và Ritter (1995) ch ra rng li
nhun bt thng v lâu dài đ phát hành vn c phn, đo lng mt cách thô
s tm quan trng ca vic đnh giá sai, là mt bin pháp thô ca vic nhn ra
các thông tin bt đi xng. Mt bng chng là Baker và Wurgler (2000) cho
thy rng t chc phát hành vn, có th xác đnh thi đim các thành phn th
trng ca chi phí vn. iu này cho thy rng vic đnh giá sai có th là
đng lc chính cho vic đnh thi đim th trng.
Trong th gii th trng vn tp trung và hiu qu truyn thng ca
Modigliani và Miller (1958), chi phí ca các hình thc tài tr khác nhau
không thay đi đc lp. Ngc li, s khác bit ca bng chng cho thy rng
xác đnh thi đim th trng vn c phn là mt khía cnh quan trng ca
chính sách tài tr thc. Bng chng này có t s phân tích các quyt đnh tài
tr thc t, phân tích t sut sinh li dài hn sau vic phát hành hay mua li
vn c phn, phân tích thc hin và d báo thu nhp qua phát hành c phiu,
và các cuc điu tra ca các nhà qun lý.
Trong bài báo này, chúng tôi theo dõi nhng điu tim n trong tính
thi đim th trng vn c phn thông qua cu trúc vn, s dng t l giá tr
th trng trên giá tr s sách đ đo lng các c hi xác đnh thi đim th
trng đc cm nhn bi nhà qun lý. Chúng tôi thy rng nhng công ty
đòn by thp có xu hng tng vn khi c phiu ca h đc đnh giá cao, và

ngc li nhng công ty đòn by cao có xu hng tng vn khi c phiu đc
đnh giá thp. Chúng tôi thy s bin đng trong vic đnh giá trên th trng
có tác đng ln đn cu trúc vn vn tn ti ít nht mt thp k. Nhng kt
qu này vn cha đc gi thích rõ ràng trong phm vi lý thuyt truyn thng
18

v cu trúc vn.
Li gii thích thc t nht cho cu trúc vn phn ln là kt qu tích ly
ca nhng n lc quá kh đ xác đnh thi đim th trng vn c phn. Theo
lý thuyt này, không có cu trúc vn ti u, vì vy nhng quyt đnh tài tr
xác đnh thi đim th trng s tích ly theo thi gian vào kt qu cu trúc
vn. Lý thuyt xác đnh thi đim th trng đn gin này v cu trúc vn
xut hin có sc mnh gii thích đáng k.
2.2.2. Lý thuyt đnh thi đim th trng theo quan đim ca
Sibel và Deniz
Nm 2013, bài nghiên cu ca Sibel và Deniz vi ch đ “Lý thuyt
đnh thi đim th trng có tác đng đn cu trúc vn? Bng chng thc
nghim t th trng m” nh sau: Quyt đnh làm gim chi phí vn có tm
quan trng đ ti đa giá tr th trng ca doanh nghip. Lý thuyt Modigliani
và Miller (1958) đã đa ra các nhân t làm gim chi phí vn và n, đng thi
gii thích công ty đt đn cu trúc vn ti u nh th nào. Theo Modigliani và
Miller (1958), các doanh nghip đi vay có th gim chi phí vn bng cách tr
đi tin lãi t khon thu phi tr. Tuy nhiên chi phí vn s gia tng sau mt
thi đim nht đnh do đi mt vi ri ro tài chính. Lý thuyt MM cho rng
công ty không th thay đi chi phí vn bng cách thay đi t l n/ vn c
phn da trên gi thit không có thu, chi phí đi din, chi phí phá sn và
thông tin bt đi xng. Nói cách khác, chính sách tài chính ca doanh nghip
đc lp vi giá tr th trng ca doanh nghip. Gi thit không thc t ca lý
thuyt này đã khám phá ra các lý thuyt khác nh lý thuyt đánh đi cu trúc
vn, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt đnh thi đim th trng đã gii

thích các quyt đnh trong cu trúc vn ca doanh nghip.
19

Lý thuyt đánh đi cu trúc vn đc gii thiu bi Bradley et al.
(1984) da trên vic ti đa giá tr doanh nghip bng cách ti u t l n. Da
trên vic khu tr khon tin lãi t khon thu phi tr là mt thun li, ri ro
phá sn gia tng t vic vt n quá mc là mt bt li ca doanh nghip.
Doanh nghip xem xét lý thuyt đánh đi cu trúc vn đ có th ti đa hóa giá
tr doanh nghip bng cách đt ra mc tiêu t l n nh hng đn li ích ca
thu và chi phí phá sn ca n.
Ngc li vi lý thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân
hng không cn phi đt ra t l n/vn c phn, mà ch đa ra gii pháp tài
chính bên trong ca doanh nghip. Theo lý thuyt trt t phân hng, h thng
phân cp tài chính ca vic s dng ngun tài nguyên theo mt trt t là qu
ni b, vay mn không có ri ro và vn c phn. Lý thuyt trt t phân hng
đc ra đi da trên thông tin bt đi xng gii thích ti sao công ty có li
nhun càng cao càng vay mn nhiu và ngc li. Trong th trng không
hiu qu và phân khúc th trng, các doanh nghip có th hình thành cu trúc
n/vn c phn khác nhau da trên tin mt và điu kin th trng vn.
Lý thuyt đnh thi đim th trng đc phát trin bi Baker và
Wurgler (2002), da trên quan đim là doanh nghip có th đt đn cu trúc
vn ti u trong các thi đim hot đng ca tin mt và cu trúc vn. Doanh
nghip ch nên vay mn hay phát hành vn c phn ch khi điu kin th
trng là thích hp. Theo lý thuyt, vic phát hành chng khoán ca công ty
ph thuc vào các thi đim thay đi liên quan đn chi phí vn c phn và n.
Thi gian doanh nghip phát hành vn c phn khi giá c phiu đc đánh
giá cao và ngc li. Theo lý thuyt, nu nh c phiu b đánh giá thp trong
hot đng IPO thì vic tt hn là doanh nghip nên đi vay, ngc li thì
doanh nghip nên phát hành c phiu. Doanh nghip mà nm gi c phiu có
20

th giao dch thì đc k vng là nên đi vay khi giá tr th trng ca c phiu
gim và phát hành c phn mi khi giá tr th trng c phiu tng. Vi k
vng này, nu giá tr th trng ln hn giá tr s sách, vic tt hn là nên
phát hành c phiu mi hn là đi vay cho doanh nghip, tuy nhiên trong hot
đng dài hn c phiu s gim.
Doanh nghip có th nhn đc li nhun trong tng thi đim và li
nhun bt thng da vào hot đng IPO khi giá tr th trng c phiu hay
s lng IPO gia tng. Mc đích ca bài nghiên cu là kim đnh lý thuyt
đnh thi đim th trng nh hng đn cu trúc vn da vào hot đng IPO
 Th Nh K. Mc đích đu tiên là kim đnh tác đng ca lý thuyt đnh
thi đim th trng đn s lng vn c phn phát hành bi doanh nghip
IPO, th hai là kim đnh tác đng ca lý thuyt đnh thi đim th trng lên
cu trúc vn. Chúng tôi kt lun lý thuyt đnh thi đim th trng không có
giá tr  Th Nh K.
Khi kim đnh thng kê mô t ca các công ty, chúng tôi nhn ra rng
giá tr s sách ca đòn by gim đáng k trong nm IPO và tng sau đó
(ALTI, 2006). ng thi, li nhun ca công ty gim đáng k trong nm IPO.
Phát hin này phù hp vi nghiên cu ca Jain và Kini (1994), ALTI (2006),
Guney và Hussain (2010). Khác vi kt lun trên, t l M/B tng sau s kin
IPO (ALTI, 2006; Guney và Hussain, 2010).  Th Nh K, mt s bài
nghiên cu tìm thy bng chng vic ca đnh giá thp ca IPO  Th Nh K
(Eraydin, 2008). Chúng tôi ngh rng phát hin ca chúng tôi v vic gia tng
t l M/B sau s kin IPO có th phát sinh t vic đnh giá thp ca IPO  Th
Nh K.
Trong giai đon tip theo, chúng tôi kim tra s khác nhau ca các
doanh nghip trong th trng HOT - COLD và c gng gii thích ti sao các
21

doanh nghip trong th trng HOT có khuynh hng phát hành nhiu vn c

phn hn, ngoi tr vic quan tâm đn thi đim th trng. Th nht, các
doanh nghip có xu hng n lc gim t l đòn by t mc t l đòn by cao
trc đó. Chúng tôi thy rng các công ty th trng HOT có t l đòn by
cao trc thi đim IPO. Tuy nhiên, s khác bit này không đáng k. Vì vy,
đòn by không phi là lý do gii thích đ phát hành nhiu c phiu hn. Li
gii thích th hai, các công ty th trng HOT có nhiu c hi phát trin hn
và vì vy có khuynh hng gia tng vn nhiu hn các doanh nghip trên th
trng COLD. Tuy nhiên, chúng tôi không th tìm thy bt k bng chng
nào cho thy các công ty trên th trng HOT có nhiu c hi phát trin hn,
do vy chúng có mc đ đu t thp hn so vi các công ty trên th trng
COLD. Li gii thích th ba là ti sao các công ty th trng HOT có xu
hng phát hành nhiu c phiu hn li có ít li nhun hn các công ty có xu
hng phát hành nhiu c phiu trong điu kin th trng thun li, vì trên
th trng HOT thì các công ty khó huy đng vn hn so vi trong điu kin
thun li. Chúng tôi nhn ra rng các công ty th trng HOT đt ít li nhun
hn so vi nhng công ty th trng COLD và điu này có th là mt lý do ti
sao các công ty th trng HOT có xu hng phát hành nhiu c phiu hn.
Các công ty th trng HOT có xu hng huy đng vn nhiu hn các công
ty trên th trng COLD. Trong khi mc đ đòn by và li nhun thp ca các
công ty có th gây ra nh hng đn th trng HOT, các c hi phát trin
không th gii thích lý do ti sao các công ty th trng HOT có xu hng
phát hành nhiu c phiu hn.
Sau đó, chúng tôi kim đnh tác đng ca thi đim th trng đn cu
trúc vn nhng li không tìm thy bng chng v tác đng ca thi đim th
trng lên cu trúc vn. Nói cách khác, cu trúc vn ca công ty không b nh
hng bi vic công ty đang trong th trng HOT hoc COLD trong ngn
22

hn. Bi vì theo lý thuyt thi đim th trng đ ngh nên phát hành c phiu
khi c phiu đc đnh giá cao và vay khi giá c phiu b đnh giá thp, chúng

ta có th nói rng các nhà qun lý không đt đc li nhun qua vic đnh giá
cao bi vic phát hành c phiu  Th Nh K.
2.2.3. Tip cn th trng HOT và COLD.
Nm 2006, Alti vi bài nghiên cu “Tính n đnh v tác đng ca thi
đim th trng lên cu trúc vn” kim tra nh hng ca cu trúc vn lên
thi đim th trng thông qua hot đng IPO. Bài nghiên cu đa ra rng các
doanh nghip IPO trên th trng HOT phát hành nhiu vn c phn hn và
có t l đòn by thp hn các doanh nghip trên th trng COLD. Tuy nhiên
sau thi đim IPO, các doanh nghip trên th trng HOT s gia tng t l đòn
by bng vic phát hành n và gim vn c phn so vi các doanh nghip
trong th trng COLD. Vào cui nm th hai sau thi đim IPO, tác đng
ca thi đim th trng lên cu trúc vn hoàn toàn bin mt.
nh thi đim th trng vn c phn là mt trong nhng nhân t c
bn hình thành nên các quyt đnh tài chính ca doanh nghip. Khuynh hng
ca doanh nghip khi phát hành vn c phn là chi phí ca vn c phn thp.
Bng chng này có sc thuyt phc. Nghiên cu vic đánh giá th trng qua
vic phát hành vn c phn đc thc hin bi nhng nghiên cu khác nhau
qua vic đnh giá ca các nhà phát hành vn c phn và bi kt qu kho sát
ca các nhà qun lý trong dài hn. Trong khi vic thu thp bng chng to ra
mt tác đng mnh m lên s tn ti lý thuyt đnh thi đim th trng. Hu
ht các kim đnh thc t ca thi đim th trng da vào mi quan h tích
cc gia vic đánh giá giá tr th trng ca doanh nghip và vic phát hành
vn c phn ca nó.
23

Mt câu hi nghiên cu gn đây đã nhn đc s chú ý đáng k là tác
đng lâu dài ca thi đim th trng lên cu trúc vn. Xác đnh thi đim th
trng đi vi nhng công ty có lch s huy đng vn có t l giá tr th
trng trên s sách cao, Baker and Wurgler tìm thy tính n đnh ca thi
đim th trng lên đòn by kéo dài hn 10 nm. Tuy nhiên, bin pháp đo đc

thi đim th trng ca các công ty ph thuc vào nhng li phê bình tng
t nh trong các nghiên cu trc đây.
Trong bài nghiên cu này, tôi tp trung vào mt s kin tài chính duy
nht, phát hành ln đu ra công chúng, nhm đ nm bt thi đim th trng
và tác đng ca nó đn cu trúc vn. Th trng IPO xem nh mt phòng thí
nghim đ phân tích thi đim th trng bi mt s lý do. u tiên, IPO
đc xem nh là mt s kin tài chính quan trng nht trong cuc đi ca
mt doanh nghip c phn. Do đó, tin chi tr t vic tính toán thi đim IPO,
dù cn c thc t hay cm nhn ca t chc phát hành, cng có tim nng khá
cao. Th hai, các nhà đu t phi đi mt vi nhiu bt n và thông tin bt đi
xng  mt mc đ cao hn khi đnh giá các công ty IPO so vi các công ty
đi chúng trng thành. Do đó, IPO cung cp nhiu c hi hn cho vic đnh
giá sai, đó cng là ngun gc sâu xa ca vic cân nhc thi đim th trng.
Th ba, và quan trng nht, các nh hng ca thi đim th trng không
xut hin  đâu nhiu bng trong th trng IPO. Da vào kt qu ca hai lý
do đu tiên đc đ xut  trên, chu k khi lng ti thi đim IPO nhiu
hn rõ rt và ph bin hn so vi chu k các loi hot đng tài chính khác. Do
vy, các mu IPO có th đc đánh giá cao nhm tit l v đng c ca thi
đim th trng phân bit vi nhu cu chính sách tài chính dài hn.
Thc đo thi đim th trng trong bài rt trc tip và đn gin: IPO
din ra trên th trng HOT đc đc trng bi khi lng IPO ln ca t
chc phát hành, và ngc li đi vi th trng COLD. Lý do nu t chc
24

phát hành coi th trng HOT là c hi vi chi phí vn ch s hu thp, h s
phn ng bng cách phát hành c phiu nhiu hn bình thng. Ngc li,
đi vi hot đng IPO trong th trng COLD, h s gi vn phát hành  mt
mc ti thiu vì điu kin th trng kém thun li hn so vi bình thng.
Do đó, vic c gng nm bt hành vi ca thi đim th trng bng
cách liên kt s lng vn ch s hu mà mt công ty IPO phát hành trên th

trng HOT hoc COLD ti thi đim phát hành ca nó. Phng pháp đo đc
th trng là mt hàm ca điu kin th trng. Nu có mt nh hng đáng
k ca vic phát hành c phn trên th trng HOT, nó có kh nng làm gim
t l đòn by trong ngn hn. Câu hi chính cn quan tâm là các doanh nghip
trên th trng HOT có tip tc tác đng đ gim t l đòn by thp trong
nhng nm tip theo ca IPO.
Các công ty trên th trng HOT và COLD không khác nhau v mc
đ đòn by trc thi đim IPO, vì vy nguyên nhân tránh khng hong tài
chính không phi là kh nng phát hành vn c phn nhiu hay ít trong th
trng HOT. S khác bit v đc đim tng trng không gii thích nh
hng ca th trng HOT hoc ti sao các công ty th trng HOT đu t ít
hn so vi th trng COLD trong nm IPO, và đu t tng t trong nhng
nm tip theo. Vn ch s hu thêm vào ca các công ty trong th trng
HOT ch yu là phát hành thêm vi s d tin mt. iu này phù hp vi ý
tng rng đnh thi đim th trng phát hành nhiu vn c phn hn so vi
nhu cu vn ca h. Hai nhóm ca t chc phát hành cng khác nhau v t l
li nhun ca h. Th trng HOT dng nh thu hút các công ty có li
nhun tng đi thp, cm thy khó khn hoc quá ri ro đ hot đng IPO
vào nhng thi đim hot đng thp.