Nghiên cứu phần bù rủi ro trong trạng thái ngang giá lãi suất không phòng ngừa

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





PHAN THANH TÙNG



NGHIểN CU PHN BÙ RI RO TRONG
TRNG THÁI NGANG GIÁ LÃI SUT KHÔNG
PHÕNG NGA


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
εư s: 60γ40β01



δUζ Vζ THC S KIζH T


ζgi hng dn khoa hc
PGS.TS ζGUYζ TH LIÊN HOA


TP.H CHÍ MINH - 2014
LI CAM OAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các s liu, kt qu
nêu trong bài nghiên cu là trung thc và cha tng đc công b trong bt k
công trình nghiên cu nào khác.
Tác gi đ tài nghiên cu
(ký và ghi rõ h tên)


Phan Thanh Tùng











MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC HÌNH
TÓM TT  TÀI 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 Lý do thc hin đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 3

1.γ Phng pháp nghiên cu 3
1.4 Phm vi nghiên cu 4
1.5 Kt cu bài nghiên cu 4
1.6 óng góp ca bài nghiên cu 4
CHNG 2: Lụ THUYT “NGANG GIÁ LÃI SUT KHÔNG PHÒNG
NGA” VÀ CÁC NGHIểN CU LIÊN QUAN 6
2.1 Lý thuyt “ζgang giá lưi sut không phòng nga” 6
2.2 Các nghiên cu trc đây v “ζgang giá lưi sut không phòng nga” 9
2.3 Gii thích đ lch khi “ζgang giá lưi sut không phòng nga” 13
2.3.1 K vng không hp lý 13
2.3.2 Phn bù ri ro thay đi theo thi gian 14
2.3.3 Mi quan h phi tuyn 21
2.4 Hiu qu ca mô hình D phng sai t hi quy thành phn tng quát –
CGARCH trong nghiên cu thc nghim 21
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIểN CU VÀ D LIU 23
3.1 Kim đnh tính dng trong trng hp có xét đn “đim gãy cu trúc” 23
3.2 Mô hình D phng sai t hi quy thành phn tng quát – CGARCH 25
3.3 Xây dng mô hình nghiên cu thc nghim 32
3.4 Tin trình nghiên cu thc nghim 38
3.5 Mô t bin nghiên cu và ngun d liu 39
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU THC NGHIM 41
4.1 Kt qu kim đnh tính dng 41
4.2 Kt qu kim đnh “ζgang giá lưi sut không phòng nga” bng phng pháp
Bình phng nh nht 43
4.3 Kt qu kim đnh “ζgang giá lưi sut không phòng nga” bng mô hình
CGARCH-M 46
CHNG 5: KT LUN VÀ HNG PHÁT TRIN CA BÀI
NGHIÊN CU 59
5.1 Kt lun 59
5.2 Hn ch và hng phát trin 59

DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC T VIT TT
ADF Dickey-Fuller Hiu chnh (Augmented Dickey-Fuller)
ARCH D phng sai t hi quy (Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity)
CGARCH D phng sai t hi quy thành phn tng quát (Component
Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)
CGARCH-M D phng sai t hi quy thành phn tng quát trong trung bình
(Component Generalized Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity in Mean)
DF-GLS Dickey-Fuller Bình phng nh nht tng quát (Dickey-Fuller
Generalized Least Squares)
GARCH D phng sai t hi quy tng quát (Generalized Autoregressive
Conditional Heteroskedasticity)
IRP Ngang giá lãi sut (Interest Rate Parity)
MAS ζgân hành trung ng Singapore (εonetary Authority of
Singapore)
OECD T chc Hp tác và Phát trin kinh t (Organisation for Economic
Co-operation and Development)
OLS Phng pháp Bình phng nh nht (Ordinary Least Square)
UIP Ngang giá lãi sut không phòng nga (Uncovered Interest rate
Parity)
USD ng đô la M (United States dollar)




DANH MC CÁC BNG

Bng 3.1: Tng hp các bin nghiên cu đc s dng và phng pháp tính 40
Bng 4.1: Kt qu kim đnh tính dng ca chui gc ………… … 41
Bng 4.2: Kt qu c lng UIP bng phng pháp OδS ……… … 44
Bng 4.3: Kt qu kim đnh Wald cho mô hình OδS ………… … …… 45
Bng 4.4: Kt qu kim đnh hin tng t tng quan ca phn d … …. 46
Bng 4.5: Kt qu kim đnh hiu ng ARCH 46
Bng 4.6: Kt qu c lng mô hình CGARCH-M 47
Bng 4.7: Kt qu kim đnh Wald cho mô hình CGARCH-M 49
Bng 4.8: So sánh mc đ bn vng ca thành phn ngn hn và dài hn ca bin
đng t giá hi đoái 51









DANH MC HÌNH

Hình 2.1: : Giá tr c lng ca h s  trong γ giai đon khác nhau  6 quc gia
OECD ……… ………. 10
Hình 4.1: Kt qu kim đnh nghim đn v bng phng pháp Perron (1997) đi
vi bin chênh lch lãi sut ca Thái Lan ……… 4β
Hình 4.β:  th chênh lch lãi sut gia Thái Lan và M, giai đon Q1/1992 –
Q1/β01γ……………………… …… 4γ
Hình 4.3: T giá hi đoái đng ringgit Malaysia và baht Thái Lan so vi dollar M
trong giai đon Q1/1998 – Q4/β006 …………….……… … 5γ

Hình 4.4:  lch chun có điu kin ca bin thay đi t giá hi đoái  các quc
gia, đc c lng bi mô hình CGARCH-M 56
1

TÓM TT  TÀI
Mc tiêu ca nghiên cu này là nhm phân tích tác đng ca phn bù ri ro
thay đi theo thi gian trong trng thái “ζgang giá lưi sut không phòng nga”. εô
hình CGARCH-ε đc áp dng nhm mô hình hóa đ bin đng ca t giá hi
đoái, trong đó bin đng này s tuân theo mt xu hng dài hn, và tn ti nhng
dao đng trong ngn hn lch khi xu hng này. Kt qu nghiên cu cho thy h
s c lng tng ng vi bin chênh lch lãi sut nhn giá tr âm, có ngha khi
lưi sut ni đa tng cao hn so vi nc ngoài thì đng ni t li tng giá, cho thy
din bin t giá thc t lch khi d báo ca lý thuyt UIP. ng thi, phn bù ri
ro có tn ti  tt c các quc gia đc nghiên cu, cho thy phn bù ri ro có vai
trò quan trng, cn đc quan tâm trong các mô hình nghiên cu lý thuyt cng nh
thc nghim v t giá hi đoái. ζgoài ra, d liu t các quc gia đang phát trin
cng không th cho thy s tn ti ca UIP nh mt s các nghiên cu trc đư gi
ý.










2

CHNG 1: GII THIU

1.1 Lý do thc hin đ tài
Vi s phát trin ca th trng tài chính quc t và xu hng toàn cu hóa,
dòng chu chuyn vn quc t gia các quc gia trên th gii đc đy mnh thông
qua vic giao dch các tài sn tài chính. Do đó, các lý thuyt v ngang giá lãi sut
đóng vai trò nn tng cho các quyt đnh ca các nhà đu t. Trong đó, “ζgang giá
lãi sut không phòng nga” (Uncovered Interest rate Parity - UIP) là mt trong
nhng lý thuyt quan trng nht đc s dng trong nghiên cu tài chính quc t và
kinh t v mô, đng thi là gi đnh ch cht trong nhiu lý thuyt v xác đnh t giá
hi đoái.
Theo lý thuyt này, khác bit v lãi sut gia hai quc gia s đc bù tr bng
thay đi trong t giá hi đoái gia đng tin ca hai quc gia đó. C th, nu mt
quc gia có lãi sut cao tng đi so vi quc gia khác thì đng tin quc gia đó s
gim giá tng đng vi chênh lch lãi sut, dn đn vic đu t ra nc ngoài
nhm tn dng mc lãi sut cao s to ra t sut sinh li bình quân vn bng vi t
sut sinh li thu đc khi đu t trong nc. Tuy nhiên, trên thc t, nhng đng
tin ca các quc gia có lãi sut thp có khuynh hng gim giá so vi đng tin
ca các quc gia có lãi sut cao. Hin tng này đc xác nhn bi nhiu nghiên
cu tin hành vi nhiu quc gia và trong nhng khung thi gian khác nhau, cho
thy có s mâu thun gia bng chng thc nghim và nhng d báo ca lý thuyt
UIP. Nhìn chung vn cha có s thng nht trong vic gii thích s tht bi ca
UIP. Trong bi cnh đó, lý thuyt UIP cn đc tip tc nghiên cu k lng nhm
đa ra đc mt kt lun thng nht cho s tn ti ca lý thuyt này.
Nghiên cu thc tin nhm gii thích tht bi ca lý thuyt UIP tp trung vào
ba hng nghiên cu chính: k vng không hp lý ca các nhà đu t, mi quan h
phi tuyn gia chênh lch lãi sut - thay đi t giá hi đoái, và bin đng theo thi
3

gian ca phn bù ri ro. Bài nghiên cu này s tp trung vào yu t phn bù ri ro

thay đi theo thi gian, đc c lng thông qua mô hình “D phng sai t hi
quy thành phn tng quát” (Component Generalized Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity - CGARCH). ây là mô hình đư đc chng minh là có hiu qu
cao trong vic gii thích đ bin đng ca t giá hi đoái, bi l nó cho phép tách
bit bin đng ca t giá hi đoái thành mt xu hng trong dài hn và nhng dao
đng trong ngn hn lch khi xu hng đó. Bng vic s dng mô hình tng quát
này đ đo lng đ bin đng ca t giá, nghiên cu này mong mun s xác đnh
đc tác đng toàn din ca phn bù ri ro trong lý thuyt UIP, t đó phn nào gii
thích đc câu đ v “ζgang giá lưi sut không phòng nga” trong lý thuyt tài
chính quc t hin đi.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
 tài đi sâu vào vic nghiên cu thc tin “ζgang giá lưi sut không phòng
nga” ti mt s quc gia ông ζam Á, trong điu kin có xem xét đn yu t phn
bù ri ro thay đi theo thi gian, nhm tr li các câu hi sau:
 Phn bù ri ro thay đi theo thi gian có phi là yu t quan trng cn xem
xét đn trong vic nghiên cu “ζgang giá lưi sut không phòng nga” ti
các quc gia ông ζam Á ?
 Gia hai nhân t: cú sc đi vi nhng yu t c bn ca nn kinh t và
cm tính ca các nhà đu t trên th trng, nhân t nào s nh hng lâu
dài đn bin đng ca t giá hi đoái?
1.3 Phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu s s dng mô hình CGARCH-M nhm đo lng phn bù ri
ro trong UIP. Phng pháp này cho phép phn bù ri ro thay đi theo thi gian và
phân tách phn bù này thành xu hng bin đng trong dài hn và nhng dao đng
trong ngn hn. Ngoài ra, vi mc đích đm bo rng kt qu c lng ca mô
hình CGARCH-ε là đáng tin cy, trc ht các bin nghiên cu s đc kim đnh
4

tính dng trong điu kin có xem xét đn “đim gãy cu trúc” có th xut hin trong
khung thi gian nghiên cu.

1.4 Phm vi nghiên cu
Bài nghiên cu tp trung vào các quc gia ông ζam Á bao gm: Indonesia,
Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Vit Nam. Ngoài ra, Nht Bn cng
đc nghiên cu vi mc đích so sánh. Các quc gia này đc nghiên cu trong
mi tng quan vi M, trong đó ε luôn đóng vai trò là nc ngoài, USD là
ngoi t. Khung thi gian nghiên cu là t quý 1/199β đn quý 1/2013, và t quý
1/1997 đn quý 1/β01γ đi vi trng hp ca Vit Nam. D liu đc thu thp t
“Thng kê Tài chính Quc t” (International Financial Statistics - IFS) ca Qu tin
t quc t (International Monetary Fund - IMF).
1.5 Kt cu bài nghiên cu
Phn tip theo ca bài nghiên cu d kin gm 4 chng:
Chng β s trình bày c s lý thuyt “Ngang giá lãi sut không phòng nga”
và các nghiên cu liên quan đn lý thuyt này cng nh là vai trò ca phn bù ri
ro.
Chng γ trình bày phng pháp nghiên cu đc s dng trong bài nghiên
cu này, cng nh mô t bin nghiên cu và ngun d liu
Chng 4 trình bày kt qu nghiên cu thc nghim nhm xác đnh s tn ti
ca UIP và tác đng ca phn bù ri ro lên trng thái UIP.
Chng 5 là kt lun ca bài nghiên cu cng nh nhng hn ch còn tn ti
ca nghiên cu này.
1.6 óng góp ca bài nghiên cu
Da trên mô hình CGARCH-ε, đ tài mong mun mô hình hóa phn bù ri ro
mt cách chính xác hn các nghiên cu trc, t đó hy vng s góp phn gii quyt
5

“Câu đ v UIP” trong th trng tin t th gii. ây cng là mt trong s ít bài
nghiên cu áp dng mô hình CGARCH-M nhm kim đnh “ζgang giá lưi sut
không phòng nga”, đc bit là  các quc gia ông ζam Á. εc dù tht bi trong
vic cung cp bng chng cho s tn ti ca UIP, nhng bài nghiên cu đư ch ra
rng phn bù ri ro thay đi theo thi gian là mt yu t quan trng cn xem xét đn

khi nghiên cu UIP. Ngoài ra, bài nghiên cu cng cho thy tác đng bt cân xng
ca cú sc t giá hi đoái lên phng sai (hay đ bin đng) ca chính nó, tuy
không ph bin nhng vn có th xut hin, tùy thuc vào đng tin cng nh thi
k nghiên cu đang xem xét. Do đó hin tng này xng đáng nhn đc s quan
tâm trong các nghiên cu v bin đng ca t giá hi đoái.













6

CHNG 2: Lụ THUYT “NGANG GIÁ LÃI SUT KHÔNG PHÕNG
NGA” VÀ CÁC NGHIểN CU LIểN QUAN

2.1 Lý thuyt “Ngang giá lƣi sut không phòng nga”
Các lý thuyt v ngang giá lãi sut đu bt ngun t hot đng kinh doanh
chênh lch (arbitrage). úng nh tên gi, đây là chin lc kinh doanh nhm tìm
kim li nhun da trên khác bit ca giá niêm yt ca tài sn tài chính. Trong
phm vi bài nghiên cu này, tài sn tài chính đc quan tâm s là đng tin ca các
quc gia. Gi s rng lãi sut đng ngoi t cao hn lưi sut trong nc và không có
chi phí giao dch, nhà đu t trong nc s chuyn đi ni t sang ngoi t theo t

giá giao ngay hin ti đ đu t ra nc ngoài nhm hng lãi sut cao; và đn khi
đáo hn, khon thu thp bng ngoi t s đc chuyn đi li thành ni t. Tùy vào
hành vi ca các nhà đu t mà hai lý thuyt v ngang giá lãi sut đc hình thành,
bao gm: “ζgang giá lưi sut không phòng nga” và “ζgang giá lưi sut có phòng
nga”.
Quay tr li tình hung trên, nu nh nhà đu t lo s t giá s thay đi làm
nh hng đn kt qu kinh doanh chênh lch, h có th tham gia vào mt hp
đng k hn nhm c đnh t giá hi đoái vào thi đim đáo hn ca khon đu t
bng đng ngoi t. Chin lc này đc gi là “Kinh doanh chênh lch lãi sut có
phòng nga”. Hot đng kinh doanh này s to ra lc th trng nhm điu chnh t
giá giao ngay, t giá k hn và lãi sut gia hai đng tin, khin cho hot đng kinh
doanh chênh lch s không còn thu đc li nhun vt tri. C ch điu chnh có
th tóm tt nh sau:
 Vic dùng ni t đ mua ngoi t trên th trng giao ngay s to áp lc làm
gim giá đng ni t. ζh vy, vi s vn bng ni t ban đu, các nhà đu
t khi chuyn đi sang ngoi t s thu đc ít ngoi t hn.
 Bán k hn đng ngoi t s làm gim giá k hn đng ngoi t
7

 Dòng tin đu t vào ngoi t s to áp lc tng lưi sut đng ni t và gim
lãi sut ngoi t.
ζh vy, hot đng kinh doanh chênh lch s điu chnh lãi sut và t giá
khin cho chin lc kinh doanh này không còn thu đc li nhun tt hn so vi
đu t trong nc. Trng thái mà t giá và lãi sut đc điu chnh làm mt đi c
hi tin hành kinh doanh chênh lch có phòng nga đc gi là “ζgang giá lưi
sut” (Interest Rate Parity – IRP). Trong th cân bng này, s khác bit gia t giá
k hn và t giá giao ngay gia hai đng tin đc bù đp bng chênh lch lãi sut
gia hai đng tin đó.  minh ha cho trng thái này, gi r
f
là li nhun thu đc

ca nhà đu t trong nc khi tin hành kinh doanh chênh lch lãi sut có phòng
nga. Li nhun ca chin lc này s ph thuc vào hai yu t, đó là lưi sut đng
ngoi t và thay đi ca t giá hi đoái gia hai đng tin trong khong thi gian
tin hành đu t:
r
f
= (1+ i
t,k

)
F
t,k
S
t
– 1
Vi S
t
: t giá giao ngay ti thi đim t
F
t,k
: t giá k hn ti thi đim t ca k hn k
i
t,k

: lãi sut đng ngoi t ti thi đim t ca k đáo hn k
Nu “ζgang giá lưi sut IRP” tn ti thì t sut sinh li thu đc t kinh
doanh chênh lch có phòng nga s bng vi lãi sut trong nc i
t,k
, c th:
r

f
= i
t,k
 1 + i
t,k
= ( 1+ i
*
t,k
)
F
t,k
S
t
(2.1)
Phng trình (β.1) th hin ni dung ca lý thuyt “ζgang giá lưi sut có
phòng nga”. Trng hp các nhà đu t không phòng nga ri ro t giá bng hp
đng k hn s là ni dung ca lý thuyt “ζgang giá lưi sut không phòng nga”.
Lý thuyt “ζgang giá lưi sut không phòng nga” cho rng, trong điu kin nhà đu
8

t bàng quan vi ri ro t giá, đng ni t đc k vng s gim giá khi lãi sut tin
gi đng ni t cao hn lưi sut tin gi ngoi t. ây là trng thái cân bng do các
lc th trng to ra nhm trit tiêu các c hi kinh doanh chênh lch giá, dn đn
t sut sinh li thu đc khi nm gia hai đng tin bt kì là nh nhau. Trng thái
“ζgang giá lưi sut không phòng nga” có th đc biu din nh sau:
( 1 + i
t,k
) = ( 1+ i
*
t,k

)
E
t
S
t+k
S
t
(2.2)
vi i
t,k
(i
*
t+k
) th hin lãi sut ca các sn phm tài chính đnh danh bng đng ni t
(ngoi t) ti thi đim t ca k đáo hn k; S
t
là t giá hi đoái giao ngay danh
ngha tính bng s lng đng ni t tng ng vi 1 đng ngoi t (do đó khi t
giá tng đng ngha vi vic đng ni t mt giá) và E
t
là giá tr k vng da trên
các thông tin có đc ti thi đim t.
Da trên công thc (β.β), phng trình kim đnh thc nghim thng đc
s dng trong các nghiên cu v UIP là:
s
t+k
= s
t+k
– s
t

=  +  ( i
t,k
– i
*
t,k
) + 
t+k
(2.3)
vi s
t
 ln(S
t
) và 
t+k
là k vng hp lý ca sai s c lng. Gi thuyt kim đnh
H
0
ca UIP là  = 0 và  = 1, đng thi 
t+k
là nhiu trng. Khi đó, mt s gia tng
trong lãi sut đng ni t, tính trung bình, s kéo theo s gim giá ca đng ni t
vi đ ln tng đng.
Ngoài ra, nu gi đnh “ζgang giá lưi sut có phòng nga” tn ti, thành
phn chênh lch lãi sut  v phi ca (2.3) có th đc thay th bng phn bù k
hn. Khi đó, UIP có th đc kim đnh da trên phng trình (β.4) bên di,
tng đng vi (2.3), trong đó f
t,k
 ln(F
t,k
):

s
t+k
= s
t+k
– s
t
=  +  ( f
t,k
– s
t
) + 
t+k
(2.4)
9

2.2 Các nghiên cu trc đơy v “Ngang giá lƣi sut không phòng nga”
Phng trình (β.3) đư đc c lng trong rt nhiu nghiên cu v UIP, vi
nhng loi tin t cng nh khung thi gian nghiên cu khác nhau. Trong hu ht
các nghiên cu, giá tr c lng ca h s  đu nh hn 1, thm chí mang giá tr
âm. Nghiên cu ca Froot và Thaler (1990) tng hp kt qu ca 75 nghiên cu v
UIP đư báo cáo h s hi quy  nhn giá tr âm trong phn ln các nghiên cu. i
vi nhng nghiên cu thu đc giá tr  dng thì giá tr này cng nh hn 1. Giá
tr trung bình ca h s hi quy  thu đc t các nghiên cu v UIP là –0.88 (Froot
và Thaler, 1990), cung cp mt bng chng mnh m chng li lý thuyt UIP. Giá
tr  âm din gii ý ngha kinh t đáng ngc nhiên là khi lãi sut đng ni t cao hn
so vi lãi sut ngoi t, đng ni t li tng giá (thay vì phi gim giá đ bù tr cho
chênh lch lãi sut, theo nh lý thuyt UIP đư d báo). Kt qu này đc bit đn
nh là “Câu đ v UIP”, cho thy lý thuyt UIP đư d báo sai hng di chuyn ca
các loi tin t. Ngoài ra, mt thc t rút ra t các nghiên cu v UIP là h s 
không n đnh. C th, Chinn và Meredith (2005) s dng d liu theo quý ca M

và 6 quc gia OECD đ c lng  cho tng quc gia theo tng khung thi gian
nghiên cu khác nhau (1980-1986, 1987- 1993 và 1994-2000). Kt qu cho thy đi
vi hu ht các quc gia,  thay đi mt cách đáng k qua nhng khung thi gian
khác nhau. C th, đi vi khung thi gian th nht và th ba, phn ln các giá tr
c lng ca  nhn giá tr âm; nhng  ca 5/6 quc gia li mang giá tr dng
trong giai đon 1987- 1993. ng thi, có th rút ra kt lun rng mc dù giá tr c
lng ca  có s thay đi, nhng nhìn chung nhng trng hp mà  có ý ngha
thì đu nhn giá tr âm, vi đ tin cy 99%. Kt qu này khng đnh li kt qu
nghiên cu ca Froot và Thaler (1990). Tng hp các h s  thu đc t nghiên
cu này th hin  Hình (β.1) di đây.

10


Hình 2.1: Giá tr c lng ca h s  trong 3 giai đon khác nhau  6
quc gia. Mi ct th hin c lng đim ca  tng ng vi các giai đon
Q1/1980-Q4/1986, Q1/1987-Q4/1993 và Q1/1994-Q4/2000. Ngun: Chinn và
Meredith (2005).
Tng t, nghiên cu ca Frydman và Goldberg (2007) s dng d liu tháng
ca M, c, Anh và Nht Bn đ c lng  qua các khung thi gian khác nhau
12/1982 –12/1984, 1/1985–12/1989, và 1/1990–12/1993. Ch có nm trong s chín
giá tr c lng ca  là âm, ba trong s nm giá tr đó xut hin  khung thi gian
th nht. Các giá tr dng còn li ca  thì có chênh lch ln, t mc +0.53 ca
Nht Bn đn +5.28 ca Anh (đu trong cùng khung thi gian th hai).
Trc thc t kh nng d báo ca UIP không đc h tr bi bng chng
thc nghim, các nhà nghiên cu tin hành kim đnh UIP da trên nhng thit lp
khác nhau. Trc ht có th k đn vic m rng k hn cho các bin nghiên cu,
bi theo tranh lun ca McCallum (1994) hay Meredith và Chinn (2004), trong
ngn hn thì tht bi ca UIP có th do nhng cú sc ca phn bù ri ro khi xut
hin nhng thay đi t chính sách tin t; nhng trong dài hn thì t giá đc điu

chnh bi các yu t ni ti ca nn kinh t, do đó có th k vng rng mi quan h
gia t giá và lãi sut s thng nht vi lý thuyt UIP trong dài hn. Meredith và
Chinn (2004) hi quy t sut sinh li t thi đim t đn t+m ca t giá theo li tc
trái phiu chính ph vi nhiu loi k hn m khác nhau, có th kéo dài đn 10 nm.
11

Kt qu cho thy rng vi m càng cao thì  có xu hng tin dn đn 1, tuy nhiên
UIP vn b bác b đi vi 3 trong s 6 cp tin t đc nghiên cu ti k hn 10
nm. Tng t, nghiên cu ca Snaith và cng s (2013) tin hành vi k hn tri
dài t 1 tháng đn 10 nm, khung thi gian t 1980 đn 2006, cho thy giá tr c
lng ca  tin ti 1 (là giá tr theo d báo ca UIP) khi k hn tng lên. C th là
“Câu đ UIP” xut hin vi các k hn di 5 nm, nhng có xu hng bin mt
khi k hn kéo dài hn 5 nm. εehl và Cappiello (β009) nghiên cu UIP vi lãi
sut trái phiu chính ph k hn 5 và 10 nm, trong hai nhóm th trng là các nc
phát trin và đang phát trin, ghi nhn đc rng chênh lch lãi sut có tác đng
mt phn đn bin đng ca t giá hi đoái  các nc phát trin. ζgc li, ít có
bng chng cho thy UIP tn ti  các th trng đang phát trin. Do đó hai tác gi
kt lun rng s tn ti ca UIP không hn da vào k hn nghiên cu mà ph
thuc nhiu hn vào loi tin t đang xem xét. Kt lun này cng thng nht vi
nghiên cu ca Bekaert và cng s (2007).
Mt nhánh nghiên cu khác là m rng phm vi nghiên cu ra các quc gia
đang phát trin. Hu ht nhng nghiên cu trc v UIP đu tp trung  nhng
quc gia phát trin hn là  nhng th trng mi ni, nguyên nhân xut phát t
mc đ hi nhp tài chính kém cng nh khó khn trong vic thu thp d liu ca
các quc gia này. Tuy nhiên, xu hng hi nhp tài chính ngày càng sâu rng đư
cho phép các nhà nghiên cu tip cn phân tích các quc gia đang phát trin. Da
trên thc t rng các quc gia này có nhng đc đim khác bit so vi các nc phát
trin, đn c nh thu nhp trên đu ngi thp hn, lm phát cng nh bin đng
ca lm phát cao hn dn đn lãi sut danh ngha cao, dòng chu chuyn vn thng
b gii hn và kim soát, t giá hi đoái đc điu hành cht ch bi hot đng can

thip t ngân hàng trung ng; UIP có th s th hin mt cách khác bit  các quc
gia này so vi các nc phát trin (Alper và cng s, β009). Do đó d liu ca các
th trng này cung cp các kt qu kim đnh tt hn cho lý thuyt UIP (Flood và
Rose, 2001). Bansal và Dahlquist (2000) kim đnh UIP vi d liu t giá và lãi
sut theo tun ca 28 quc gia trong giai đon 1/1976 đn 5/1998, trong đó có 16
12

quc gia đang phát trin. Kt qu gi ý rng “Câu đ UIP” là hin tng dng nh
ch xut hin  các quc gia có tng thu nhp quc ni trên đu ngi cao (các quc
gia phát trin). Bng chng t các nc đang phát trin và các nc có thu nhp
trên đu ngi thp ng h cho lý thuyt UIP. C th hn, mi tng quan ngc
chiu gia thay đi t giá và chênh lch lãi sut ch xut hin  các quc gia phát
trin có lãi sut thp hn lưi sut M. Nói cách khác, h s  s tin gn đn 1 đi
vi nhng quc gia có thu nhp đu ngi thp, xp hng tín nhim thp, lm phát
bình quân cao và mc đ bin đng ca lm phát cao. ây đu là nhng đc đim
ca các th trng đang phát trin. Frankel và Poonawala (β010) cng cho thy đ
lch khi “Ngang giá lãi sut không phòng nga”  các th trng đang phát trin
nh hn so vi các nc phát trin, da trên nghiên cu d liu ca 14 quc gia
mi ni trong giai đon 12/1996 – 4/2004. H s c lng  tính trung bình là ln
hn 0, đi vi các trng hp nhn giá tr âm thì cng không khác bit có ý ngha
so vi 0, cho thy đ lch khi UIP  các th trng này ít hn so vi các nc phát
trin. Tuy nhiên, nghiên cu ca Mehl và Cappiello (2009) ch ra kt qu trái
ngc, khi mà đ lch khi UIP  các nc đang phát trin trm trng hn so vi
các nc phát trin. Trong khi đó, nghiên cu ca Aysun và Lee (2014) cho thy
UIP không tn ti  hu ht 28 quc gia đc nghiên cu, bt k đó là quc gia phát
trin hay đang phát trin. Flood và Rose (2001) tin hành nghiên cu 13 quc gia
phát trin và 10 quc gia đang phát trin, trong đó tp trung vào các quc gia chu
khng hong trong thp niên 90, bi l các quc gia này có mc đ bin đng ca
t giá và lãi sut cao, có th cung cp đc kt qu khác bit so vi nhng nghiên
cu v UIP trc đây. ζghiên cu ch ra rng giá tr c lng ca  phù hp hn

vi lý thuyt UIP so vi các nghiên cu trc, tc là  nhn giá tr dng, tuy nhiên
vn lch xa khi giá tr 1 theo lý thuyt. ng thi, tn ti nhiu bng chng t các
quc gia có đ bin đng ca t giá và lãi sut cao ng h cho UIP hn so vi các
quc gia có t giá c đnh; tuy nhiên tng quan gia t giá và lãi sut (xét theo
UIP) thì không có khác bit có ý ngha gia 2 nhóm quc gia giàu và nghèo (trái
ngc vi kt qu thu đc t nghiên cu ca Bansal và Dahlquist (2000)). Clarida
13

và cng s (2009) nghiên cu các quc gia thuc nhóm G10 trong mi tng quan
vi M, giai đon 1991 – 2009, tranh lun rng h s  âm tìm thy trong các
nghiên cu trc là do đ bin đng trong thi k nghiên cu, trong giai đon càng
bin đng thì  càng gn tin ti 1.
2.3 Gii thích đ lch khi “Ngang giá lƣi sut không phòng nga”
Ba thp k k t khi Fama (1984) ch ra tht bi ca UIP trong thc nghim,
rt nhiu nghiên cu đư theo đui “câu đ” này, nhng có v nh các nhà kinh t
hc ch tm thng nht v mi tng quan ngc chiu gia thay đi t giá và
chênh lch lãi sut, còn v nguyên nhân dn đn hin tng này thì vn còn nhiu
tranh cưi. Theo đó, có γ hng nghiên cu chính nhm gii thích cho đ lch khi
UIP: k vng không hp lý ca các nhà đu t, bin đng theo thi gian ca phn
bù ri ro và mi quan h phi tuyn gia chênh lch lãi sut - thay đi t giá hi
đoái.
2.3.1 K vng không hp lý
Vi gi đnh thông thng là sai s c lng không có tng quan vi thông
tin trong quá kh, thì t sut sinh li vt tri ca t giá s bng vi phn bù ri ro
(Lewis,1995). Nhiu nghiên cu s dng d liu điu tra đ phân tách sai s c
lng và phn bù ri ro, nhm thu đc kt lun chính xác v vai trò ca hai thành
phn này đóng góp vào đ lch khi UIP, đin hình nh kt qu t nghiên cu ca
Frankel và Froot (1987) cho thy t giá k vng ca các nhà đu t khác bit có ý
ngha so vi t giá hu nghim, đng ngha vi k vng là không hp lý. K vng
không hp lý còn th hin qua mt hin tng đc gi là “Peso problem”. “Peso

problem” xut hin khi mà các nhà đu t tham gia vào th trng tiên đoán có s
thay đi chính sách trong tng lai, mc dù nhng thay đi đó không thc s xy ra
trong thi k nghiên cu. Trong tình hung này, k vng ca th trng v t giá
giao ngay tng lai không phù hp vi tình hình thc t, dn đn din bin t giá
hi đoái s sai lch khi t giá k vng mt cách có h thng. Và bi vì k vng
14

ca th trng đc phn ánh vào phn bù k hn nên đ lch này s khin cho t
giá k hn không phi c lng chính xác cho t giá giao ngay tng lai. εilton
Friedman là ngi đu tiên s dng cm t này khi gii thích ti sao lãi sut tin gi
ca đng peso Mexico vn cao hn nhiu so vi lãi sut USD trong nhng nm đu
thp niên 70, bt chp t giá đư đc c đnh sut mt thp k. δý do đc đa ra là
th trng k vng peso s b phá giá, do đó lưi sut peso cao phn ánh tình trng
đng peso yu đi, mc dù s kin này ch din ra vào nm 1976 khi chính ph
εexico phá giá đng peso 45%. Nghiên cu ca Burnside và cng s (2011) tp
trung vào vic gii thích cho li nhun thu đc t chin lc đu t “kinh doanh
chênh lch” (carry trade), bng lý thuyt “peso problem”. ây là chin lc đu t
mà  đó nhng ngi tham gia s vay các đng tin có lãi sut thp vi mc đích
cho vay li bng đng tin có lãi sut cao. Nu UIP tn ti, chin lc này s không
đem li li nhun vt tri. D liu t 19 loi tin t khác nhau cho thy chin lc
carry trade đem li li nhun cao hn so vi li nhun thu đc t vic đu t vào
mt đng tin duy nht, và t s Sharpe ca danh mc bao gm các loi tin t cao
gn gp đôi so vi t s Sharpe thu đc t th trng chng khoán M. Li nhun
vt tri này đc chng minh không xut phát t vic bù tr ri ro th trng, mà
do nguyên nhân khác là vn đ peso problem.
2.3.2 Phn bù ri ro thay đi theo thi gian
Mt trong nhng gi đnh ca lý thuyt UIP là các nhà đu t bàng quan vi
ri ro. Tuy nhiên trên thc t các nhà đu t có th s ngi ri ro, nên h s yêu cu
mt phn bù ri ro cho vic nm gia tài sn có ri ro, c th  đây là các loi tin
t. ζh Fama (1984) đư đ xut, phn bù ri ro này có th là mt phn trong phn

d và có tng quan đn bin thay đi t giá trong phng trình hi quy (2.3), do
đó vic b sót bin này s làm sai lch kt qu c lng . C th nh sau, Fama
đo lng đng thi hai thành phn ca t giá k hn là phn bù ri ro và t giá giao
ngay k vng:
f
t
= E(s
t+1
) + P
t
(2.5)
15

vi f
t
là log t nhiên ca t giá k hn, s
t+1
là log t nhiên ca t giá giao ngay,
E(s
t+1
) là t giá giao ngay k vng da trên gi đnh k vng là hp lý và P
t
là phn
bù ri ro. Phng trình (β.5) có th đc vit li thành:
f
t
– s
t
= E(s
t+1

– s
t
) + P
t
(2.6)
Gi đnh rng “ζgang giá lưi sut” (IRP) tn ti (f
t
– s
t
= i
t
– i
*
t
), phng trình
(2.6) có th chuyn đi thành:
i
t
– i
*
t
= E(s
t+1
– s
t
) + P
t
(2.7)
Thay th phng trình (β.7) vào phng trình (β.3)  trên:
s

t+1
– s
t
=  +  [E(s
t+1
– s
t
) + P
t
] + 
t+1
(2.8)
Vi gi đnh k vng hp lý (s
t+1
– s
t
= E(s
t+1
– s
t
)),  trong phng trình (β.8)
s đc tính nh sau:
 =
Cov (s
t+1
s
t
,E(s
t+1
s

t
)+P
t
)
Var (E(s
t+1
s
t
)+P
t
)
=
Cov (E
t
s
t+1
,E
t
s
t+1
+P
t
)
Var (E
t
s
t+1
+P
t
)

=
E[E
t
s
t+1
(E
t
s
t+1
+P
t
)]  E(E
t
s
t+1
)E(E
t
s
t+1
+P
t
)
Var (E
t
s
t+1
) + Var (P
t
) + 2Cov (E

t
s
t+1
,P
t
)

=
E[(E
t
s
t+1
)
2
]  [E(E
t
s
t+1
)]
2
+ E[(E
t
s
t+1
)P
t
]  E(E
t
s
t+1

)E(P
t
)
Var (E
t
s
t+1
) + Var (P
t
) + 2Cov (E
t
s
t+1
,P
t
)

=
Var (E
t
s
t+1
) + Cov (E
t
s
t+1
,P
t
)
Var (E

t
s
t+1
) + Var (P
t
) + 2Cov (E
t
s
t+1
,P
t
)
(2.9)
vi Var() th hin phng sai và Cov() th hin cho hip phng sai. Theo đó, (β.9)
ch ra rng :
 Nu phn bù ri ro là hng s, Var(P
t
) = 0, thì hip phng sai gia phn bù
ri ro và thay đi t giá giao ngay k vng s bng 0 (Cov(E
t
s
t+1
,P
t
) = 0).
Khi đó  s nhn giá tr là 1 theo nh lý thuyt UIP.
16

 Nu tng quan gia phn bù ri ro và thay đi t giá k vng là ngc
chiu (Cov(E

t
s
t+1
,P
t
) < 0), và phng sai ca phn bù ri ro ln, thì giá tr
c lng ca  trong phng trình (β.3) có xu hng nh hn 1, thm chí
nhn giá tr âm, phù hp vi hu ht các kt qu nghiên cu thc nghim v
UIP.  lch ca giá tr  c lng đc so vi 1 chính là thc đo trc
tip cho đ bin đng ca phn bù ri ro.
Da trên d liu t giá giao ngay, t giá k hn 30 ngày và lãi sut, giai đon
1973 – 1982, ca chín quc gia, Fama (1984) cho thy rng hip phng sai gia
phn bù ri ro P
t
và thay đi t giá giao ngay k vng E(s
t+1
– s
t
) nhn giá tr âm, và
phng sai ca phn bù ri ro Var(P
t
) ln hn so vi phng sai ca thay đi t giá
giao ngay k vng Var(E(s
t+1
– s
t
)). Kt qu này ch ra rng nhiu kh nng phn bù
ri ro đư làm sai lch kt qu kim đnh “ζgang giá lưi sut không phòng nga”
theo hng bác b s tn ti ca hin tng này.
i vi các nghiên cu kim đnh UIP  các quc gia phát trin, s tn ti ca

phn bù ri ro có th xut phát t ri ro t giá hi đoái nu nh các nhà đu t ngi
ri ro. Tuy nhiên, đi vi các quc gia đang phát trin, ngoài ri ro t giá, các nhà
đu t có th đòi hi phn bù cho “ri ro quc gia” ( ví d nh khng hong  nc
ngoài khin cho chính ph nc đó hn ch vic chuyn đi tin t), và “ri ro
chính sách” ( là ri ro xut hin do các bin pháp kim soát, hn ch dòng vn).
Nhng nghiên cu thc nghim v trng thái “ζgang giá lư sut không phòng
nga” thng đc xây dng da trên mt s gi đnh khá nghiêm ngt. C th,
ngoài vic phi gi đnh k vng là hp lý đ có th xây dng đc mô hình thc
nghim có th c lng đc, các nhà nghiên cu cng thng áp đt các gi đnh
khác nh nhà đu t là bàng quan vi ri ro, các loi tin t đang đc nghiên cu
tng đng vi nhau v tính thanh khon – k hn – “ri ro quc gia”, th trng tài
chính phi phát trin, cng nh là không tn ti chi phí giao dch hay các bin pháp
kim soát dòng luân chuyn vn. H qu kéo theo là lãi sut thc  các quc gia s
tin v mc cân bng. Gi đnh v lãi sut thc cân bng và ngang giá sc mua tn
17

ti là hai gi đnh ch cht nhm xây dng nên lý thuyt UIP. Vì vy, vic không
tìm thy bng chng h tr cho lý thuyt UIP trong thc nghim cho thy mt hoc
nhiu gi đnh đư b vi phm. Ví d nh khi gi đnh v tính đng nht ca các loi
tin t b vi phm, thì ngay c nhng nhà đu t bàng quan vi ri ro t giá cng đòi
hi mt phn bù ri ro đ bù đp cho “ri ro quc gia” tng ng vi mi đng
tin. Do đó, da trên đc đim chung ca các quc gia đang phát trin (và cng là
đi tng đc quan tâm chính trong bài nghiên cu này), s hp lý khi cho rng
phn bù ri ro là mt yu t quan trng cn đc quan tâm, k c khi các nhà đu t
đc gi đnh là có k vng hp lý. Mt s nghiên cu đc tin hành  các quc
gia đang phát trin đư chng minh vai trò ca phn bù ri ro trong các quyt đnh
đu t  các quc gia này. Nghiên cu ca Frankel và Okongwu (1996) hay ca
Domowitz và cng s (1998) đư phân tích phn bù ri ro tng ng vi ri ro t giá
và ri ro quc gia ca Mexico trong nhng nm đu thp niên 90. Các tác gi cho
thy phn bù ri ro này là đáng k, trong đó phn bù ri ro t giá ln hn và bin

đng nhiu hn so vi ri ro quc gia; dn đn đ lch khi trng thái UIP 
εexico trong giai đon này phn ln là do phn bù ri ro gây ra. Nghiên cu ca
Rojas-Suarez và Sotelo (2007)  các quc gia M Latinh ch ra rng ri ro quc gia
có tác đng đn lãi sut ni t (da trên kt qu kim đnh nhân qu Granger), hàm
ý rng nu nh không xem xét đn phn bù ri ro thì kt qu c lng trng thái
UIP s b sai lch.
Có hai phng pháp chính đc các nhà nghiên cu s dng khi kim đnh vai
trò ca phn bù ri ro trong lý thuyt UIP. Th nht là s dng d liu điu tra v t
giá k vng, thay vì s dng d liu t giá hu nghim. Frankel và Froot (1990) s
dng d liu điu tra ca t giá hi đoái k vng nhm tách đ lch khi UIP thành
hai thành phn: đ lch do k vng và đ lch do phn bù ri ro. Kt qu cho thy
phn bù ri ro không có tng quan vi t giá k vng, và do đó không th làm sai
lch kt qu c lng ca . Thay vào đó, đ lch khi UIP là do tn ti sai s có
h thng khi d báo t giá. Tng t, Cavaglia và cng s (199γ) cng s dng d
liu điu tra, và cho thy các giá tr k vng ca t giá là không hp lý và nhà đu
18

t không s dng ht thông tin sn có mt cách hiu qu. Tuy nhiên, cng s dng
d liu điu tra, Taylor (1989) thu đc kt qu trái ngc khi kt lun rng chính
tâm lý ngi ri ro, nói cách khác là s tn ti ca phn bù ri ro, đư dn đn sai lch
ca UIP trong thc nghim.
Phng pháp th hai là xem xét liu t sut sinh li vt tri ca t giá có
đc gii thích bi phn bù ri ro, đc tính bng phng sai hoc đ lch chun
ca sai s c lng. Domowitz và Hakkio (1985) là nhng tác gi đu tiên đo
lng phng sai này bng mô hình “D phng sai t hi quy” (Autoregressive
conditional heteroscedasticity - ARCH). Mô hình ARCH là mô hình phù hp nhm
gii quyt hin tng phng sai thay đi trong quá trình c lng h s hi quy,
bi vì Cumby và Obstfeld (1982) và Hodrick và Srivastava (1984) đư ch ra rng
sai s c lng có phng sai thay đi. ng thi εussa (1979) cng quan sát
thy rng “đi vi nhiu t giá, có nhng giai đon yên ng mà khi đó bin đng

ca t giá hàng ngày hoc hàng tun là rt nh, và có nhng giai đon mà bin đng
ngày qua ngày là ln”. Hai đc đim này ca phng sai đu đc nm bt bi mô
hình ARCH. Nghiên cu ca Domowitz và Hakkio (1985) kim đnh UIP theo
phng trình sau:

+1




= 
0
+ 
1






+ h
t+1
+ 
t+1
, 
t+1
It ~ ζ (0,
+1
2
)


+1
2
= 
0
+




+1
2

=1
+ z
t

Kt qu c lng cho thy có bng chng cho s tn ti ca phn bù ri ro c đnh
(
0
có ý ngha thng kê  tt c các quc gia nghiên cu), tuy nhiên phng sai ca
sai s c lng không phi là phép đo hoàn ho cho phn bù ri ro.
Berk và Knot (2001) kim đnh UIP bng mô hình ARCH–in–mean cho 5
quc gia trong giai đon 1975 – 1997, s dng lãi sut trái phiu dài hn thay vì
ngn hn. Kt qu phn nào cung cp bng chng cho s tn ti ca UIP  bn
trong s nm quc gia công nghip đc nghiên cu. Tuy nhiên, không tìm thy