NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN BỐN NHÂN TỐ CỦA CARHART TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TR
ƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRỊNH THỊ THU HOA
NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
B
ỐN NHÂN TỐ CỦA CARHART
TRÊN SÀN GIAO D
ỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM
LU
ẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TR
ƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRỊNH THỊ THU HOA
NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
B
ỐN NHÂN TỐ CỦA CARHART
TRÊN SÀN GIAO D
ỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s
ố: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN TH
Ị BÍCH NGUYỆT
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan luận văn “ Kiểm định mô hình định giá tài sản bốn nhân tố của
Carhart trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM” là công trình nghiên cứu của
riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn


Trịnh Thị Thu Hoa




LỜI CẢM ƠN
Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại
học Kinh tế TPHCM đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong
suốt thời gian qua.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế TPHCM đã nhiệt
tình giảng dạy tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại trường.
Chân thành cảm ơn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình chỉ bảo, đóng
góp và động viên tôi trong quá trình thực hiện luận văn.
Chân thành cảm ơn cám ơn gia đình, đồng nghiệp, bạn bè đã tạo điều kiện
thuận lợi để tôi hoàn thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn,
Tác giả luận văn


Trịnh Thị Thu Hoa

MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC ĐỒ THỊ
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
1. GIỚI THIỆU 1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu 1
1.2 Nội dung chính của luận văn và các vấn đề nghiên cứu 2
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3
2.1 Các nghiên cứu trên thế giới 3
2.2 Các nghiên cứu trong nƣớc 11
2.3 Câu hỏi nghiên cứu rút ra 17
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18
3.1 Mô hình nghiên cứu 18
3.2 Dữ liệu: 18
3.3 Xác định các nhân tố cho mô hình 19
3.3.1 Các khái niệm: 19
3.3.2 Xây dựng các biến số cho mô hình. 22
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24
4.1 Các phƣơng pháp kiểm định: 24
4.2 Kết quả kiểm định 24
5. KẾT LUẬN 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TSSL: Tỷ suất sinh lợi
TTCK: Thị trường chứng khoán
HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
CAPM: Capital asset pricing model (Mô hình định giá tài sản vốn)
SMB: Small minus Big – Nhân tố quy mô
HML: High minus Low – Nhân tố giá trị
UMD: Up minus Down – Nhân tố xu hướng
BE: Book Equity – Giá trị sổ sách vốn cổ phần
ME: Market Equity – Giá trị thị trường vốn cổ phần




DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng kết khả năng giải thích của mô hình bốn nhân tố Carhart trong các
bài nghiên cứu. 13
Bảng 2.2 Tóm tắt mối quan hệ giữa TSSL trung bình của chứng khoán với các nhân
tố trong các bài nghiên cứu. 13
Bảng 3.1Số lượng công ty, quy mô trung bình tại 30/6 năm t, BE/ME trung bình tại
31/12 năm t-1 của 8 danh mục. 21
Bảng 4.1Thống kê mô tả các biến độc lập 24
Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả biến phụ thuộc 25
Bảng 4.3 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập dùng kiểm định Unit Root Test
27
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy danh mục SHU 27
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy danh mục SHD 29
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy danh mục SLU 30
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy danh mục SLD 31
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy danh mục BHU 32

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy danh mục BHD 33
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy danh mục BLU 34
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy danh mục BLD 35
Bảng 4.12 Tổng hợp kết quả hồi quy (hàng trên), giá trị P-value (hàng dưới) của
kiểm định t các hệ số hồi quy, R
2
điều chỉnh và P-value của kiểm định F
của 8 danh mục 36
Bảng 4.13 Kiểm định tính độc lập của phần dư (các phần dư không có tự tương
quan) 43
Bảng 4.14 Kiểm định phương sai của các phần dư không đổi 44
Bảng 4.15 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập 44


Bảng 4.16 Kết quả hồi quy biến RMRF theo biến SMB, HML, UMD. 45
Bảng 4.17 Kết quả hồi quy biến SMB theo biến RMRF, HML, UMD. 46
Bảng 4.18 Kết quả hồi quy biến HML theo biến RMRF, SMB, UMD. 47
Bảng 4.19 Kết quả hồi quy biến UMD theo biến RMRF, SMB, HML. 48
Bảng 4.20 Giá trị VIF của bốn biến độc lập 48
Bảng 4.21 Phần bù rủi ro các nhân tố 50




DANH MỤC ĐỒ THỊ

Hình 4.1 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục SHU 39
Hình 4.2 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục SHD 40
Hình 4.3 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục SLU 40
Hình 4.4 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục SLD 41

Hình 4.5 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục BHU 41
Hình 4.6 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục BHD 42
Hình 4.7 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục BLU 42
Hình 4.8 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục BLD 43





TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm định khả năng giải thích của mô hình
bốn nhân tố của Carhart (1997) đối với các cổ phiếu niêm yết trên HOSE từ tháng
01/2005 đến tháng 06/2012. Đồng thời, tác giả muốn tìm ra nhân tố nào trong bốn
nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng tác động nhiều nhất đến sự thay đổi
TSSL vượt trội của cổ phiếu trong mẫu của tác giả. Kết quả nghiên cứu cho thấy mô
hình bốn nhân tố của Carhart giải thích trên 90% sự thay đổi TSSL vượt trội của cổ
phiếu.Tuy nhiên, nhân tố giá trị không giải thích được TSSL của những cổ phiếu giá
trị, còn nhân tố xu hướng không giải thích được TSSL những cổ phiếu có TSSL một
năm trước cao. Cả ba nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị đều ảnh hưởng cùng chiều
tới TSSL vượt trội của cổ phiếu, còn nhân tố xu hướng tác động ngược chiều. Nhân
tố thị trường có phần bù rủi ro lớn nhất. Kết quả của bài nghiên cứu này là tài liệu
tham khảo thêm cho các nhà đầu tư để lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư
của mình.
1

1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Thị trường chứng khoán luôn là kênh đầu tư hấp dẫn đối với các nhà đầu tư.
Việc lựa chọn danh mục cổ phiếu nào để đạt được TSSL kỳ vọng, cùng với mức độ
rủi ro chấp nhận trở thành vấn đề quan trọng của bất kỳ nhà đầu tư nào. Chính vì

thế, cùng với sự ra đời của các mô hình định giá tài sản là sự nghiên cứu về tính khả
dụng của các mô hình này ở nhiều quốc gia. Các mô hình tiêu biểu có thể kể đến là:
mô hình định giá tài sản vốn CAPM của William Sharp (1964), mô hình ba nhân tố
của Fama-French (1993), mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997).
Banz (1981) nhận thấy TSSL trung bình của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa
nhỏ thì có xu hướng cao. Cũng có bằng chứng cho thấy TSSL trung bình những cổ
phiếu giá trị - có các chỉ số cơ bản cao như B/P (giá trị sổ sách/ giá thị trường) –
cao hơn các cổ phiếu tăng trưởng – có các chỉ số cơ bản thấp (DeBondt và Thaler,
1985; Fama và French, 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny, 1994). Fama-
French (1993) đã đề xuất một mô hình ba nhân tố là sự mở rộng của mô hình
CAPM bằng cách thêm nhân tố quy mô và nhân tố giá trị để nắm bắt những thay
đổi trong TSSL trung bình của chứng khoán Mỹ. Jegadeesh và Titman (1993) chỉ ra
TSSL chứng khoán Mỹ có hiệu ứng momentum (cổ phiếu đang tăng giá có xu
hướng tiếp tục tăng và ngược lại, cổ phiếu đang giảm có xu hướng tiếp tục giảm. Ví
dụ: những cổ phiếu có TSSL quá khứ cao tiếp tục có thành quả tốt hơn những cổ
phiếu có TSSL quá khứ thấp trong thời gian tới với lợi nhuận vượt trội trung bình
năm là 1% ) (tác giả tạm dịch hiệu ứng momentum là hiệu ứng xu hướng theo khái
niệm mà Jegadeesh và Titman đưa ra). Fama và French (1996) cho thấy mô hình ba
nhân tố không giải thích được thay đổi trong TSSL chéo của các danh mục chứng
khoán được phân loại theo xu hướng, nên Carhart (1997) đề nghị mô hình bốn nhân
tố bằng cách thêm nhân tố PR1YR [TSSL một năm trước - dựa theo Jegadeesh và
Titman (1993)] vào mô hình ba nhân tố để nắm bắt những thay đổi này.
Hầu hết các nghiên cứu về mô hình bốn nhân tố của Carhart tập trung ở các thị
trường tài chính phát triển. Ở Việt Nam, mô hình CAPM một nhân tố và mô hình
2

Fama-French ba nhân tố được biết đến rộng rãi, trong khi mô hình bốn nhân tố
Carhart còn khá xa lạ. Do đó, tác giả đã chọn mô hình này để thực hiện nghiên cứu
trên sàn HOSE. Tác giả tham khảo bài nghiên cứu của nhiều tác giả, trong đó chủ
yếu dựa theo tác giả Manuel Ammann và Michael Steiner (2008), Carhart (1997).

1.2 Nội dung chính của luận văn và các vấn đề nghiên cứu
Các nội dung chính của luận văn:
1. Giới thiệu
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
5. Tóm tắt và kết luận
Vấn đề nghiên cứu:
- Khả năng giải thích TSSL vượt trội của cổ phiếu của mô hình bốn nhân tố
Carhart ở trên sàn HOSE.
- Mối quan hệ giữa TSSL cổ phiếu với các nhân tố: quy mô, giá trị và xu
hướng.
- Nhân tố nào ảnh hưởng nhiều nhất tới TSSL vượt trội của cổ phiếu.

3

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Các nghiên cứu trên thế giới
Mark M. Carhart, 1997, On persistence in Mutual Fund Performance.
Mục tiêu: Tác giả chứng minh các nhân tố chung trong TSSL cổ phiếu và các
loại chi phí đầu tư, chi phí giao dịch giải thích được hầu hết xu hướng trong TSSL
của các quỹ tương hỗ. Ông cũng chỉ ra rằng hiệu ứng xu hướng không phản ánh kỹ
năng lựa chọn chứng khoán giỏi.
Mô hình
Mô hình CAPM
r
it
= α
iT
+ β

iT
VWRF
t
+ e
it

Mô hình ba nhân tố của Fama-French
r
it
= α
iT
+ b
iT
RMRF
t
+ s
iT
SMB
t
+ h
iT
HML
t
+ e
it

Mô hình bốn nhân tố của Carhart
r
it
= α

iT
+ b
iT
RMRF
t
+ s
iT
SMB
t
+ h
iT
HML
t
+ p
iT
PR1YR + e
it

Xây dựng biến số
Biến phụ thuộc: TSSL của các quỹ đầu tư. Các quỹ được chia thành mười
nhóm (bằng nhau) vào ngày 01/01 hàng năm theo thứ tự từ thấp tới cao của TSSL
11 tháng trước. TSSL trung bình của mỗi nhóm được tính có trọng số bằng nhau và
theo tháng.
Biến giải thích: - SMB, HML: được xây dựng theo Fama-French.
- PR1YR: chênh lệch giữa TSSL trung bình của danh mục
gồm 30% công ty có TSSL cao nhất 11 tháng trước với TSSL trung bình của danh
mục gồm 30% công ty có TSSL thấp nhất 11 tháng trước. Các danh mục này được
tạo hàng tháng và TSSL trung bình của danh mục được tính có trọng số bằng nhau.
Kết quả: Mô hình 4 nhân tố của tác giả giải thích được hầu hết sự thay đổi
trong TSSL trung bình của các danh mục được xếp theo PR1YR (đặc biệt là vai trò

của nhân tố SMB và PR1YR). Các danh mục tốt đứng đầu dường như nắm giữ
4

chứng khoán vốn hóa nhỏ nhiều hơn các danh mục kém. TSSL của các danh mục
tốt tương quan dương mạnh với nhân tố PR1YR, trong khi TSSL của các danh mục
kém thì tương quan âm mạnh với nhân tố này.
Ông cũng đúc kết ba nguyên tắc hàng đầu để tối đa hóa tài sản khi đầu tư quỹ:
(1) tránh xa các quỹ có TSSL kém nhiều năm; (2) những quỹ có TSSL cao năm
trước thì có TSSL kì vọng cao hơn trong năm tiếp theo, nhưng không chắc trong
những năm sau đó; (3) chi phí đầu tư, phí môi giới và phí giao dịch có ảnh hưởng
ngược chiều, trực tiếp tới TSSL.
Manuel Ammann and Michael Steiner, 2008, Risk Factors for the Swiss
Stock Market.
Mục tiêu: Bài này phát triển và phân tích bốn nhân tố trong mô hình Carhart
(1995) trên TTCK Thụy Sỹ có xét đến các đặc điểm riêng của TTCK Thụy Sỹ - số
lượng mã cổ phiếu niêm yết khá nhỏ.
Mô hình
R
t
– R
ft
= c
T
+ b
T
*RMRF
t
+ s
T
*SMB

t
+ v
T
*HML
t
+ m
T
*UMD
t
+ e
T
Xây dựng biến số
Biến phụ thuộc: TSSL vượt trội của danh mục R
t
– R
f
Biến độc lập: SMB, HML và UMD được xây dựng dựa theo Fama và French
(1993), Carhart (1995). Tuy nhiên, cũng có những khác biệt do những đặc trưng của
TTCK Thụy Sỹ và tác giả tham khảo thêm cách xây dựng danh mục của Vaihekoski
(2004). Cụ thể, các chứng khoán được phân loại độc lập theo từng đặc điểm: theo
giá trị vốn hóa thành 2 nhóm S và B dựa trên quy mô trung vị; theo tỷ lệ BE/ME
thành hai nhóm H và L, theo TSSL 1 năm trước thành hai nhóm U và D. Từ đó, tám
danh mục phụ SHU, SHD, SLU, SLD, BHU, BHD, BLU, BLD được hình thành từ
sự kết hợp các danh mục trên. TSSL của mỗi danh mục trong tám danh mục vừa tạo
được tính hàng tháng có trọng số giá trị. Sau đó, nhân tố SMB, HML và UMD được
tính theo công thức sau:
SMB = (SHU+SHD+SLU+SLD)/4 – (BHU+BHD+BLU+BLD)/4
5

HML = (SHU+SHD+BHU+BHD)/4 – (SLU+SLD+BLU+BLD)/4

UMD = (SHU+SLU+BHU+BLU)/4 - (SHD+SLD+BHD+BLD)/4
Kết quả: Phần bù rủi ro thị trường là 7.16%/năm, phần bù xu hướng dương
đáng kể 10.33%/năm, trong khi phần bù rủi ro quy mô là -0.67%/năm và phần bù rủi
ro giá trị là 2.35%/năm. Tóm lại, khả năng giải thích lợi nhuận danh mục vượt trội
của mô hình 4 nhân tố của Carhart cao, phù hợp với thị trường chứng khoán Thụy Sỹ.
Tác giả nhận thấy sự tương quan giữa hầu hết các nhân tố thấp so với cả các
nghiên cứu quốc tế trước đây. Hơn nữa, sự thay đổi trong thời gian tái cơ cấu danh
mục, sự loại trừ chứng khoán có vốn hóa nhỏ, sử dụng các danh mục phụ nhiều hơn,
tính TSSL các danh mục có trọng số bằng nhau, và sự loại trừ điểm vượt trội (bất
thường) ảnh hưởng không đáng kể tới phần bù các nhân tố.
Eugene F.Fama and Kenneth R.French, 2012, Size, Value, and
Momentum in International Stock Returns.
Mục tiêu: kiểm tra các mô hình định giá tài sản có nắm bắt được các mẫu hình
lợi nhuận trung bình quốc tế theo giá trị và xu hướng hay không, và các mô hình
định giá có phù hợp trên bốn khu vực quốc tế không.
Mô hình
R
it
– R
ft
= a
i
+ b
i
[RM
t
– RF
t
] + s
i

SMB
t
+ h
i
HML
t
+ e
it
(1)
R
it
– R
ft
= a
i
+ b
i
[RM
t
– RF
t
] + s
i
SMB
t
+ h
i
HML
t
+ w

i
WMLt+ e
it
(2)
Xây dựng biến số
- Tại ngày 30/6 năm t , các cổ phiếu trong khu vực được xếp theo thứ tự giảm
dần của quy mô rồi chia thành 2 nhóm: nhóm S (nhóm cổ phiếu có quy mô nhỏ gồm
10% số cổ phiếu trên cùng) và nhóm B (nhóm cổ phiếu có quy mô lớn gồm 90% cổ
phiếu còn lại). Đồng thời, các cổ phiếu này cũng được xếp theo thứ tự giảm dần của
tỷ lệ BE/ME (BE và ME được tính tại ngày 31/12 năm t-1) và chia thành ba nhóm
với điểm chia là phân vị thứ 30 và 70: nhóm G (có B/M thấp hơn phân vị thứ 30),
nhóm V (có B/M bằng hoặc cao hơn phân vị thứ 70), nhóm N (có B/M thuộc nhóm
giữa tức thấp hơn phân vị thứ 70 và lớn hơn hoặc bằng phân vị thứ 30). Từ đó, sáu
6

danh mục SV, SN, SL, BV, BN, BL được tạo ra từ sự kết hợp các nhóm cổ phiếu
này và được tính TSSL hàng tháng có trọng số từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm
t+1. Nhân tố SMB và HML được tính như sau:
SMB = (SV+SN+SG)/3 - (BV+BN+BG)/3
HML = (SV+BV)/2 - (SG+BG)/2
Đồng thời, các cổ phiếu này cũng chia thành năm nhóm theo quy mô và năm
nhóm theo B/M để tạo thành 25 danh mục vào cuối tháng 6 năm t làm biến phụ
thuộc. Điểm chia các cổ phiếu theo quy mô là phân vị thứ 3, 7, 13, 25. Các cổ phiếu
được chia thành năm nhóm bằng nhau theo B/M.
- Nhân tố WML được hình thành như sau: cuối mỗi tháng, các cổ phiếu được
chia theo TSSL lũy tiến một năm trước (bỏ tháng liền kề) thành ba nhóm W, L, N
dựa trên phân vị thứ 30 và 70. Ba nhóm này kết hợp với hai nhóm quy mô S và B để
tạo thành các danh mục SW, SL, BW, BL. Công thức tính WML như sau:
WML = (SW+BW)/2 - (SL+BL)/2
25 danh mục là biến phụ thuộc khác được hình thành từ năm danh mục theo

quy mô và năm danh mục theo TSSL 11 tháng trước.
Kết quả: Trong 4 khu vực (Bắc Mỹ, Châu Âu, Nhật và Châu Á Thái Bình
Dương) được kiểm định, tác giả nhận thấy phần bù rủi ro nhân tố giá trị giảm theo
quy mô, ngoại trừ ở Nhật Bản. Mặt khác, cũng loại trừ Nhật Bản ra, ba khu vực kia
đều có phần bù rủi ro nhân tố xu hướng và giảm dần từ cổ phiếu có quy mô nhỏ đến
cổ phiếu có quy mô lớn. Trong 3 khu vực (Nhật, Bắc Mỹ, Châu Âu), mô hình địa
phương (sử dụng biến giải thích địa phương) giải thích khá tốt về lợi nhuận địa
phương của những danh mục cổ phiếu xếp theo quy mô và giá trị. Mô hình địa
phương ít thành công khi kiểm định những danh mục dựa theo quy mô và xu hướng.
Cuối cùng, mô hình định giá chung cho bốn khu vực không nhận được sự hỗ
trợ mạnh trong kiểm định của bài này.
7

Alan Gregory, Rajesh Tharyan and Angela Christidis, 2011, Constructing
and Testing Alternative Versions of the Fama-French and Carhart Model in
the UK.
Mục tiêu: xây dựng và kiểm định các phiên bản có thể thay thế nhau của mô
hình Fama-French và mô hình Carhart ở thị trường chứng khoán Anh.
Mô hình
Mô hình cơ bản:
• FF cơ bản – gồm rmrf, smb, hml
• Carhart cơ bản – gồm rmrf, smb, hml, umd
Mô hình có trọng số:
• CPZ-FF – gồm rmrf, smb_CPZ, hml_CPZ
• CPZ-Carhart – gồm rmrf, smb_CPZ, hml_CPZ, umd_CPZ
Mô hình chi tiết:
• Zhang_decomposition – gồm rmrf, smb, hmls, hmlb, umd
• CPZ_decomposition – gồm rmrf, MMB, SMM, BHML_CPZ, SHML_CPZ,
và umd_CPZ
Xây dựng biến số

Biến phụ thuộc:
(1) 25 danh mục là sự kết hợp hai nhóm quy mô và BTM, cụ thể:
• Năm danh mục dựa trên quy mô, trong đó bốn danh mục gồm 350 công ty
lớn nhất và một danh mục gồm các công ty còn lại.
• Năm danh mục dựa trên BTM của 350 công ty lớn nhất.
(2) 27 danh mục là sự kết hợp ba nhóm quy mô, BTM với xu hướng, cụ thể:
• Ba danh mục dựa trên quy mô, trong đó hai danh mục gồm 250 công ty lớn
nhất và một danh mục gồm những công ty còn lại.
• Trong mỗi danh mục quy mô trên, tạo ra ba danh mục dựa trên BTM.
8

• Với mỗi danh mục trong chín danh mục mới này, tạo ra ba danh mục dựa
trên xu hướng. Như vậy tạo ra được 27 danh mục.
(3) 25 danh mục xếp theo độ lệch chuẩn TSSL 12 tháng trước.
Biến độc lập: tác giả xây dựng các biến độc lập theo phương pháp của nhiều
tác giả khác, nhưng chủ yếu dựa trên cách xây dựng cơ bản của 4 biến RMRF,
SMB, HML, UMD như sau: dựa trên quy mô trung vị, chia các cổ phiếu chia thành
2 nhóm S và B; dựa trên tỷ lệ BE/ME, chia các cổ phiếu thành ba nhóm H, M, L tại
phân vị BTM thứ 30 và 70; dựa trên TSSL 11 tháng trước, chia các cổ phiếu thành
ba nhóm H, M, L tại phân vị BTM thứ 30 và 70.
Công thức tính các nhân tố như sau:
SMB = (SH+SM+SL)/3 - (BH+BM+BL)/3
HML = (SH+BH)/2 - (SL+BL)/2
UMD = (SU+BU)/2 - (SD+BD)/2
Nhân tố UMD được tạo theo phương pháp của Ken French là có sự kết hợp
của quy mô và TSSL 11 tháng trước. Ngoài ra, tác giả còn theo phương pháp của
Carhart (1997) là chỉ dựa trên TSSL 11 tháng trước.
Kết quả: Mặc dù tác giả nổ lực dùng nhiều phương pháp xây dựng các nhân tố
thay thế nhau, nhưng khi đi quá xa việc kiểm định danh mục theo quy mô và BTM,
kết quả kiểm định của mô hình không được mạnh.

Jean-Francois L’Her, Tarek Masmoudi, Jean-Marc Suret, 2003, Evidence
to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market.
Mục tiêu: Bài này kiểm định mô hình ba nhân tố của Fama-French trên thị
trường chứng khoán Canada bổ sung thêm nhân tố xu hướng.
Mô hình:
E(R
it
) – R
ft
= b
i
*(E(R
mt
)-R
ft
) + s
i
*E(SMB
t
) + h
i
*E(HML
t
) + w
i
*E(WML
t
)
Xây dựng biến số: Dựa theo Fama-French (1993) và trên trang web của
Kenneth French để xây dựng các nhân tố.

9

SMB = (SH+SM+SL)/3 - (BH+BM+BL)/3
HML = (SH+BH)/2 - (SL+BL)/2
WML = (SW+BW)/2 - (SL+BL)/2
Kết quả: Phần bù rủi ro trung bình hàng năm đạt được trong giai đoạn từ tháng
07/1960 đến 04/2001 tương ứng với các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và xu
hướng lần lượt là 4.52%, 5.08%, 5.09%, 16.07%.
Nghiên cứu của bài còn cho thấy: lợi nhuận theo nhân tố quy mô trong tháng 1
về cơ bản là lớn hơn các tháng khác, ngược lại lợi nhuận theo nhân tố xu hướng
luôn có ý nghĩa trong các tháng ngoại trừ tháng 1. Lợi nhuận của nhân tố giá trị thì
dương và cao trong thị trường giảm (hoặc âm và ít khi âm trong thị trường tăng).
Cuối cùng, tác giả xem xét dưới điều kiện chính sách tiền tệ và nhận thấy phần bù
rủi ro của nhân tố SMB và HML chỉ ý nghĩa trong điều kiện chính sách tiền tệ mở
rộng, trong khi phần bù của nhân tố WML vẫn dương đáng kể, nhưng thấp hơn
trong thời điểm chính sách tiền tệ thắt chặt.
Prof. Sanjay Sehgal & Mr. Manoj Jhanwar, 2007, Short-term persistence
in mutual funds performance: evidence from India.
Mục tiêu: Bài nghiên cứu chứng minh có xu hướng ngắn hạn trong TSSL của các
quỹ tương hỗ nhưng không nhất thiết hàm ý các kỷ năng lựa chọn chứng khoán giỏi.
Mô hình: CAPM của Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966)
Mô hình ba nhân tố của Fama-French (1993)
Mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997)
Xây dựng biến số
SMB = (SH+SM+SL)/3 - (BH+BM+BL)/3
HML = (SH+BH)/2 - (SL+BL)/2
WML = (SW+BW)/2 - (SL+BL)/2
Kết quả: Các nhân tố chung trong lợi nhuận cổ phiếu giải thích được lợi nhuận
bất thường của các quỹ tương hỗ hàng đầu. Theo dữ liệu ngày, chỉ những danh mục
có lời cung cấp lợi nhuận hàng năm khoảng 10%. Sử dụng dữ liệu ngày thì kết quả

10

xu hướng ngắn hạn tốt hơn so với quan sát tháng, do đó mật độ xuất hiện dữ liệu
ảnh hưởng tới kết luận về xu hướng trong TSSL của các quỹ đầu tư.
Mona Al-Mwalla, 2012, Can book to market, size, momemtum be extra
risk factors that explain the stocks rate of return?: emerging market.
Mục tiêu: kiểm tra khả năng giải thích của các mô hình định giá tài sản khác
nhau: mô hình ba nhân tố của Fama và French và mô hình bốn nhân tố bổ sung của
Fama và French (thêm nhân tố xu hướng) trong việc giải thích sự thay đổi TSSL cổ
phiếu từ tháng 6/1999 đến tháng 6/2010. Bài nghiên cứu điều tra có sự tồn tại hiệu
ứng quy mô, giá trị và xu hướng ở TTCK Amman (ASE- Amman stock Exchange)
hay không?
Mô hình: Rpt-Rft =à
0
+β
1
[R
mt
– R
ft
] + β
2
*SMB
t
+ β
3
*HML
t
+ β
4

*WML
t
+ ε
Xây dựng biến số
Biến giải thích: Rm-Rf, SMB, HML, WML. Cách xây dựng các biến này dựa
theo Fama và French (1996), cụ thể:
- Các cổ phiếu được chia theo quy mô (dựa trên quy mô trung vị) tại ngày 30/6
năm t thành hai nhóm: nhóm S (có quy mô thấp hơn quy mô trung vị) và nhóm B
(có quy mô bằng hoặc lớn hơn quy mô trung vị). Đồng thời, các cổ phiếu này cũng
được chia theo BE/ME (dựa trên phân vị thứ 30 và 70) tại ngày 31/12 năm t-1 thành
ba nhóm: nhóm H (có BE/ME bằng hoặc cao hơn phân vị thứ 70), nhóm M (có
BE/ME thuộc nhóm giữa tức dưới phân vị thứ 70 và lớn hơn hoặc bằng phân vị thứ
30), nhóm L (có BE/ME thấp hơn phân vị thứ 30). Từ đó, sáu danh mục SH, SM,
SL, BH, BM, BL được tạo ra từ sự kết hợp các nhóm cổ phiếu này. Nhân tố SMB
và HML được tính như sau:
SMB = (SH+SM+SL)/3 - (BH+BM+BL)/3
HML = (SH+BH)/2 - (SL+BL)/2
- Nhân tố WML được hình thành như sau: các cổ phiếu được phân chia theo
quy mô thành hai nhóm S và B tại ngày 30/6 năm t-1 và theo TSSL 11 tháng trước
(không tính tháng liền kề) (so với 30/6 năm t) thành 2 nhóm: W (gồm 30% cổ phiếu
11

có TSSL 11 tháng trước cao nhất) và L (gồm 30% cổ phiếu có TSSL 11 tháng trước
thấp nhất). Các danh mục SW, SL, BW, BL được hình thành từ sự kết hợp của 4
nhóm trên. Công thức tính WML như sau:
WML = (SW+BW)/2 - (SL+BL)/2
Kết quả: Bài đã tìm ra hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị dương mạnh trên
ASE. Bài cũng chỉ ra mô hình bốn nhân tố bổ sung của Fama và French giải thích
TSSL cổ phiếu không tốt bằng mô hình ba nhân tố của Fama và French.
Sabine Artmann, Philipp Finter and Alexander Kempf, 2011,

Determinants of Expected Stock Returns: Large Sample Evidence from the
German Market.
Bài này nghiên cứu mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Đức.
Trong giai đoạn từ năm 1963 đến năm 2006, tác giả cho thấy nhân tố giá trị và xu
hướng giải thích được TSSL cổ phiếu. Trong đó, mô hình ba nhân tố của Fama-
French giải thích TSSL cổ phiếu trung bình không tốt bằng mô hình bốn nhân tố
của Carhart, nhưng mô hình bốn nhân tố mà trong đó nhân tố quy mô được thế bằng
nhân tố E/P sẽ giải thích tốt hơn.
2.2 Các nghiên cứu trong nƣớc
TS. Phan Đình Nguyên và Hà Minh Đức, 2012, Các yếu tố ảnh hƣởng đến
TSSL của cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM.
Mục tiêu: Bài viết nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL của các cổ
phiếu niêm yết trên sàn HOSE bằng việc sử dụng các mô hình CAPM, Fama-French
và Carhart. Nghiên cứu này còn mở rộng mô hình Carhart bằng cách đưa thêm các
yếu tố phần bù ROE, phần bù E/P và phần bù doanh thu vào mô hình.
Mô hình: R
it
– R
ft
= α + β
i
(R
mt
– R
ft
) + s
i
(SMB
t
) + h

i
(HML
t
) + w
i
(WML
t
) +
r
i
(R
ROEt
) + e
i
(E
E/Pt
) + d
i
(D
DTt
) + ε
Trong đó:
12

SMB: là phần bù quy mô, được tính bằng bình quân chênh lệch trong quá khứ
giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu
công ty lớn.
HML: là phần bù giá trị, được tính bằng bình quân chênh lệch trong quá khứ
giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có BE/ME cao so với công ty có BE/ME
thấp.

WML: là phần bù xu hướng, được tính bằng bình quân chênh lệch trong quá
khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có suất sinh lời cao so với công ty có
suất sinh lời thấp.
R
ROEt
: là phần bù ROE, được tính bằng bình quân chênh lệch trong quá khứ
giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có ROE cao so với công ty có ROE thấp.
E
E/Pt
: là phần bù E/P, được tính bằng bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa
lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có E/P cao so với công ty có E/P thấp.
D
DTt
: là phần bù xu hướng, được tính bằng bình quân chênh lệch trong quá
khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có doanh thu cao so với công ty có
doanh thu thấp.
Kết quả: R
2
điều chỉnh của bốn mô hình: CAPM, mô hình ba biến của Fama-
French, mô hình bốn biến của Carhart và mô hình Carhart mở rộng của tác giả lần
lượt là 74.1%, 76.4%, 77.3%, 77.7%. Như vậy, mô hình bốn biến của Carhart giải
thích tốt hơn mô hình CAPM và mô hình ba biến của Fama-French. Lợi nhuận thị
trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị, phần bù thu nhập và phần bù doanh thu có
có mối quan hệ đồng biến với TSSL của cổ phiếu, trong khi đó yếu tố xu hướng và
phần bù ROE có quan hệ ngược chiều với TSSL cổ phiếu.

13

Bảng 2.1 Tổng kết khả năng giải thích của mô hình bốn nhân tố Carhart.

Khả năng giải thích cao
Khả năng giải thích thấp hơn
mô hình khác
- Carhart, 1997.
- Craig Heatter, Charles Gabriel, Yi Wang, 2004.
- Eugene F.Fama và Kenneth R.French, 2011
- Jean-Francois L’Her, Tarek Masmoudi, Jean-
Marc Suret, 2003.
- Manuel Ammann và Michael Steiner, 2008.
- Rogér Otten và Dennis Bams, 2003.
- Sabine Artmann, Philipp Finter và Alexander
Kempf, 2011
- Prof. Sanjay Sehgal và Mr. Manoj Jhanwar,
2007.
- TS. Phan Đình Nguyên và Hà Minh Đức, 2012
- Alan Gregory, Rajesh
Tharyan và Angela Christidis,
2011.
- Mona Al-Mwalla, 2012

Nguồn: Tác giả tổng hợp
Hầu hết, mô hình bốn nhân tố của Carhart đều cho thấy khả năng giải thích
cao ở TTCK các nước phát triển.
Bảng 2.2 Tóm tắt mối quan hệ giữa TSSL trung bình của chứng khoán với các nhân
tố trong các bài nghiên cứu.

14

Nhân tố tác động
Kết quả
Tác giả
Rm-Rf
+
- Carhart, 1997
- Jean-Francois L’Her, Tarek Masmoudi, Jean-Marc
Suret, 2003
- Roger Otten, Dennis Bams, 2003
- Manuel Ammann và Michael Steiner, 2008.
- Alan Gregory, Rajesh Tharyan và Angela Christidis,
2011
- Mona Al-Mwalla, 2012
- Trần Thị Hải Lý,
- TS. Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước
-

SMB
+
- Carhart, 1997
- Jean-Francois L’Her, Tarek Masmoudi, Jean-Marc
Suret, 2003
- Roger Otten, Dennis Bams, 2003
- Manuel Ammann và Michael Steiner, 2008.
- Alan Gregory, Rajesh Tharyan và Angela Christidis,
2011
- TS. Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước
-

S
+
- Banz (1981)
- Mona Al-Mwalla, 2012
- Trần Thị Hải Lý
-

B
+
- Võ Ngọc Ẩn, 2011
-
- Mona Al-Mwalla, 2012
- Trần Thị Hải Lý
15

HML
+
- Stattman (1980)
- Rosenberg, Reid, và Lanstein (1985)
- Jean-Francois L’Her, Tarek Masmoudi, Jean-Marc
Suret, 2003
- Alan Gregory, Rajesh Tharyan và Angela Christidis,
2011
- TS. Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước,
-
- Carhart, 1997
- Roger Otten, Dennis Bams, 2003
- Alan Gregory, Rajesh Tharyan và Angela Christidis,
2011

H
+
- Manuel Ammann và Michael Steiner, 2008.
- Mona Al-Mwalla, 2012
- Trần Thị Hải Lý
-

L
+

-
- Manuel Ammann và Michael Steiner, 2008.
- Mona Al-Mwalla, 2012
- Trần Thị Hải Lý