TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM


VÕ TH THÚY KIU
TÁC NG CA CHÍNH SÁCH C TC
N GIÁ TR TH TRNG DOANH
NGHIP NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE


LUN VN THC S KINH T






TP. H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

VÕ TH THÚY KIU
TÁC NG CA CHÍNH SÁCH C TC
N GIÁ TR TH TRNG DOANH
NGHIP NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mƣ s : 60340201



LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN TH NGC TRANG





TP. H Chí Minh – Nm 2013
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn là kt qu nghiên cu ca riêng tôi di s hng
dn tn tình ca giáo viên hng dn. Ni dung lun vn và kt qu nghiên cu là
trung thc và cha tng đc công b trong bt c công trình nào. S liu trong mô
hình đc chính tác gi thu thp và x lỦ có ghi rõ ngun gc. Ngoài ra, trong lun
vn còn s dng trích dn t các nghiên cu khác có ghi rõ trong danh mc tài liu
tham kho.



Tác gi lun vn





Võ Th Thuý Kiu


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN

MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG
TÓM TT
TÓM TT  TÀI 1
1. LỦ do chn đ tƠi 1
2. Mc tiêu nghiên cu 2
3. Phng pháp nghiên cu 2
4. Phm vi vƠ đi tng nghiên cu 2
5. óng góp ca lun vn: 2
6. Kt cu lun vn 3
CHNG 1: C S Lụ THUYT 4
1.1 LỦ lun v c tc vƠ chính sách c tc 4
1.1.1C tc 4
1.1.2 Chính sách c tc 4
1.1.3 Các ch tiêu đo lng chính sách c tc 5
1.1.3.1 C tc mt c phn thng (Dividend per Share ậ DPS, DIV) 5
1.1.3.2T l chi tr c tc (Dividend payout ratio): 6
1.1.3.3 T sut c tc (Dividend Yield) 6
1.2 Các lỦ thuyt v c tc trên th gii vƠ tác đng ca c tc đn giá tr th trng
7
1.2.1 Lý thuyt chính sách c tc không nh hng đn giá tr chng khoán (
Irrelevant Theory) - Trng phái trung dung 8
1.2.2 LỦ thuyt chính sách c tc có tác đng đn giá tr doanh nghip 10
1.2.2.1. LỦ thuyt chính sách c tc tin mt cao (The bird-in-the-hand) ậ
Gordon 10
1.2.2.3 LỦ thuyt Hiu ng thu (Tax Effect theory) 11
1.2.2.3 LỦ thuyt hiu ng khách hƠng (Clientele Effect Theory) 13
1.2.2.4 LỦ thuyt hiu ng tín tín hiu (Signaling Effect theory) 15
1.2.2.5 LỦ thuyt chi phí đi din (Agency Costs Theory) 17

1.3 Các trng phái nghiên cu trc v tác đng ca c tc đn giá chng khoán.
18
1.3.1 Quan đim chính sách c tc có tác đng nghch chiu vi giá tr doanh
nghip- trng phái t khuynh cp tin: 19
1.3.2 Quan đim chính sách c tc có tác đng thun chiu vi giá tr doanh
nghip: Trng phái hu khuynh bo th 20
1.3.3 Nghiên cu b sung 21
CHNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CU VÀ D LIU NGHIÊN CU 23
2.1. Ngun gc mô hình 23
2.1.1. Mô hình th nht : Kim tra tác đng ca c tc đn giá chng khoán 23
2.1.2. Mô hình th hai: Tác đng c tc đn s bin đng ca giá chng khoán.25
2.2. nh ngha các bin- Mô t các bin 26
2.3. Phng pháp hi quy: 29
2.4. D liu nghiên cu vƠ mu nghiên cu. 29
CHNG 3: KT QA NGHIÊN CU THC NGHIM 32
3.1 Kt qu hi quy mô hình 1 32
3.1.1 Kt qu hi quy d liu theo Fixed effect. 32
3.1.2 Kt qu hi quy d liu theoRandom effected: 33
3.1.3. Kim đnh 35
3.1.3.1 Kim đnh hin tng a cng tuyn 35
3.1.3.2 Kim đnh Hausman test 37
3.1.4 Gii thích Ủ ngha 39
3.2 Kt qu mô hình th 2 ậmô hình bin đng giá chng khoán 42
3.2.1 Hi quy mô hình bin đng giá: 42
3.2.2 Mô hình hi quy loi b bin Payout: 44
3.2.3 Mô hình hi quy loi b bin D_yield 45
3.3 ụ ngha ca các h s hi quy mô hình: 46
CHNG 4: KT LUN 48
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC T VIT TT
TNCN: Thu nhp cá nhân
MM: Miller, M.H& Modigliani
DPS, DIV: C tc chi tr cho mt c phn
NYSE: S Giao dch chng khoán New York
KSE: S Giao dch chng khoán Hàn Quc
EPS: Thu nhp trên mi c phn
SIZE: Quy mô công ty
P_VOL: Bin đng giá chng khoán
D_YIELD: T sut c tc
PAYOUT: T l chi tr c tc
E_VOL : Bin đng thu nhp doanh nghip
DEBT: T l n doanh nghip
GROWTH: T l tng trng doanh nghip




DANH MC BNG


Bng 2.1 : S quan sát d liu thng kê theo nm 30
Bng 2.2 : Thng kê mô t các bin mô hình đánh giá tác đng c tc đn giá tr
doanh nghip 30
Bng 2.3: Thng kê mô t các bin ca mô hình đánh giá tác đng c tc đn s bin
đng ca giá chng khoán 31
Bng 3.1 Kt qu hi quy chính sách c tc tác đng đn giá tr doanh nghip- Hi
quy theo Fixed Effect 32

Bng 3.2 Kt qu hi quy chính sách c tc tác đng đn giá tr doanh nghip- Hi
quy theo Random Effect 33
Bng 3.3: So sánh kt qu hi quy 2 phng pháp FE và RE 34
Bng 3.4 Ma trn h s tng quan các bin mô hình kim tra chính sách c tc tác
đng đn giá tr doanh nghip 35
Bng 3.5: Kt qu hi quy ph kim đnh hin tng đa cng tuyn các bin mô hình
c tc tác đng đn giá tr doanh nghip 36
Bng 3.6 : Kt qu kim đnh Hausman Test 37
Bng 3.7 : H s hi quy ca mô hình chính sách c tc tác đng đn giá tr doanh
nghip 39
Bng 3.8 : Kt qu hi quy mô hình bin đng giá chng khoán 42
Bng 3.9: H s tng quan ca các bin trong mô hình bin đng giá 43
Bng 3.10: Kt qu hi quy mô hình bin đng giá chng khoán theo binD_YIELD
44
Bng 3.11 : Kt qu hi quy mô hình bin đng giá chng khoán theo bin PAYOUT
45








TÓM TT

Bài nghiên cu kim đnh tác đng ca chính sách c tc lên giá tr th trng
doanh nghip niêm yt trên Th trng chng khoán Vit Nam c th là s giao dch
chng khoán H Chí Minh (HOSE) giai đon 2003-2012. Nghiên cu da trên nn
tng các lỦ thuyt v chính sách c tc, các quan đim tranh lun v chính sách c tc

có thc s tác đng đn giá tr doanh nghip hay không. Mô hình nghiên cu s dng
d liu bng (panel data) đc hi quy theo hai cách hiu ng c đnh (fixed effected)
và hiu ng ngu nhiên ( random effected). Bng kim đnh Hausman ( Hausman,
1978) cho kt qu phng pháp hi quy hiu ng c đnh (fixed effected) phù hp
hn. Bên cnh đó bài nghiên cu còn kim đnh xem tác đng ca chính sách c tc
đn bin đng giá chng khoán trên sàn chng khoán HOSE. Kt qu thu đc là
chính sách c tc có tác đng nghch chiu vi giá tr doanh nghip và tác đng nghch
vi bin đng giá c phiu giao dch trên mu các công ty nghiên cu theo thi gian
nghiên cu.






1

TÓM TT  TÀI
1. Lý do chn đ tài
Chính sách c tc là mt trong ba quyt đnh quan trng ca tài chính doanh
nghip: quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và quyt đnh c tc. C 3 quyt đnh này
đu hng đn mc tiêu nht quán: ti đa hoá giá tr doanh nghip.
Các quyt đnh này có mi tng quan nhau: thí d quyt đnh đu t n đnh
mc li nhun và tim nng c tc trong tng lai, quyt đnh tài tr nhm thc hin
cu trúc vn nh hng đn chi phí s dng vn, và đn lt mình chi phí s dng vn
li n đnh đn quyt đnh đu t qua s c hi đu t có th chp nhn đc, và chính
sách c tc nh hng đn s lng c phn thng trong cu trúc vn ca doanh
nghip thông qua li nhun gi li và m rng ra nh hng đn chi phí s dng vn.
Khi lp ra các quyt đnh này mc tiêu vn là ti đa hoá tài sn ca c đông
Bên cnh đó, c tc cng là mi quan tâm hàng đu ca c đông nhng ngi

đƣ đu t vào doanh nghip, cng nh nhng nhà đu t tng lai trong vic quyt
đnh la chn ni đu t. Chính s la chn đu t ca các nhà đu t s là đòn by h
tr thúc đy s phát trin ca các doanh nghip
Xét  góc đ doanh nghip, các nhà qun lỦ doanh nghip luôn n lc đ xây
dng mt chính sách c tc trên tiêu chí bin nó thành công c điu tit gia li nhun
phân phi và li nhun gi li sao cho va đáp ng đc nhu cu ca vn đu t và
phát trin ca Doanh nghip, va đáp ng đc đòi hòi ca các c đông, đ có th thu
hút vn ca các nhà đu t.
Chính sách c tc tác đng nh th nào đn s la chn đu t ca nhà đu t?
Chính sách c tc có hay không nh hng đn giá tr ca mt doanh nghip? ó là
nhng câu hi luôn đc nhng nhà qun lỦ u tiên gii quyt trc khi đa ra các
quyt đnh tài chính liên quan đn chính sách c tc ca các doanh nghip.  có th
tr li mt cách chính xác câu hi trên đòi hi các nhà qun lỦ doanh nghip phi tìm
hiu v chính sách tài chính, giá tr doanh nghip và s tác đng qua li gia chúng
Vì vy, vic phân tích chính sách c tc và tác đng ca chính sách c tc đn
giá tr doanh nghip là vô cùng cn thit, chính s nghiên cu, phân tích này s giúp
2

các nhà qun lỦ đa ra nhng chính sách hp lỦ nhm nâng cao giá tr ca doanh
nghip. Khi giá tr doanh nghip đc nâng cao thì vic thu hút vn đu t ca các nhà
đu t vào doanh nghip nhm thúc đy s phát trin ca doanh nghip s càng d
dàng hn. Chính vì nhng lỦ do trên, tác gi đƣ chn đ tài “Tác đng ca chính sách
c tc đn giá tr th trng ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng
khoán HOSE” đ nghiên cu.
2. Mc tiêu nghiên cu
Da trên các lỦ thuyt v chính sách c tc trên th gii cùng vi bng chng
thc nghim v tình hình chi tr c tc ca các công ty niêm yt trên sàn chng khoán
HOSE, bài vit này xem xét và phân tích nh hng ca chính sách c tc lên giá tr
Doanh nghip đang niêm yt trên th trng HOSE, c th:
- Nghiên cu mi quan h gia chính sách c tc và giá tr th trng

- Nghiên cu mc đ tác đng ca chính sách c tc đn giá chng khoán
-  xut chính sách c tc phù hp vi tình hình tài chính và mc tiêu phát
trin ca doanh nghip
3. Phng pháp nghiên cu
Hi quy s liu dng bng Data Panel, theo phng pháp bình phng bé nht
(OLS) đ xác đnh mi tng quan h gia chính sách c tc và giá tr doanh nghip
4. Phm vi và đi tng nghiên cu
i tng:  tài này nghiên cu v chính sách chi tr c tc ca các doanh
nghip đang niêm yt trên th trng chng khoán HOSE, trên c s đó đánh giá s
tác đng ca chính sách chi tr c tc đn giá tr Doanh nghip, nhm giúp các Doanh
nghip xác đnh đc giá tr ca chính mình, xem xét và điu chnh nhm gia tng giá
tr ca mình.
Phm vi nghiên cu: Các doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán HOSE
Thi gian nghiên cu: s liu chi tr c tc ly t báo cáo tài chính các công ty
niêm yt trên HOSE giai đon 2003-2012, c tc thc chi tr đn tháng 06/2013.
5. óng góp ca lun vn:
- Tng kt các lỦ thuyt v chính sách c tc trên th gii
3

- nh lng đc mi quan h gia c tc và giá chng khoán các doanh
nghip niêm yt trên HOSE giai đon 2003-2012
- ánh giá tác đng ca chính sách c tc đi vi giá tr doanh nghip và đa ra
nhng đ xut v chính sách c tc
6. Kt cu lun vn
Lun vn đc chia thành 4 chng
Chng 1: C s lỦ thuyt
Chng 2: Mô hình nghiên cu và d liu nghiên cu
Chng 3: Kt qu nghiên cu thc nghim
Chng 4: Kt lun

4

CHNG 1: C S Lụ THUYT
1.1 Lý lun v c tc và chính sách c tc
1.1.1C tc
C tc là mt phn li nhun sau thu và lƣi vay, đc chia cho các c đông
ca mt Công ty c phn. Thut ng c tc (dividends) dùng đ ch vic phân phi li
nhun kim đc t hot đng ca công ty. Còn vic phân phi các ngun li nhun
khác không phi li nhun hot đng thng đc gi là phân phi li nhun
(distribution) thay vì gi là c tc.
Công ty thng tr c tc bng hình thc chi tr tin mt (cash dividend),
thng là chi tr mi nm mt ln, nhng cng có th tr nhiu ln trong mt nm.
Khi chi tr c tc, trên bng cân đi k toán, khon mc tin mt và li nhun gi li
ca công ty gim đi. Ngoài ra, công ty còn có th tr c tc bng c phiu (stock
dividend). Thc ra, tr c tc bng c phiu không phi là chi tr c tc theo đúng
ngha, vì nó không làm cho tài khon tin mt ca công ty gim đi. Chi tr c tc bng
c phiu làm gia tng s c phn đang lu hành, theo đó, làm gim đi giá tr ca mi
c phn. iu này cng tng t nh trng hp chia tách c phiu (stock split). Khi
công ty chia tách c phiu s làm gia tng s c phn đang lu hành và mi c phn
bây gi đc tham gia chia mt phn ngân lu ca công ty nên giá c phiu s gim
đi.
1.1.2 Chính sách c tc
Chính sách c tc là chính sách n đnh phân phi gia li nhun gi li tái đu
t và chi tr c tc cho c đông. Li nhun gi li cung cp cho các nhà đu t mt
ngun tng trng li nhun tim nng tng lai thông qua tái đu t, trong khi c tc

cung cp cho h mt phân phi hin ti. Nó n đnh mc li nhun sau thu ca công
ty s đc đem ra phân phi nh th nào, bao nhiêu phn trm đc gi li đ tái đu
t và bao nhiêu dùng đ chi tr c tc cho các c đông. Vì th, chính sách c tc s có
nh hng đn s lng vn c phn trong cu trúc vn ca doanh nghip (thông qua
li nhun gi li) và chi phí s dng vn ca doanh nghip
5

Mc dù đc xp u tiên thp hn so vi chính sách tài tr và chính sách đu
t, nhng các nhà qun lỦ tài chính thng t ra thn trng và có nhng xem xét đc
bit khi la chn chính sách c tc cho công ty h, vì nhng lỦ do ch yu sau :
- Th nht, chính sách phân chia c tc nh hng trc tip đn li ích ca các
c đông. Bi l, thông thng đi b phn c đông đu t vào công ty đu mong đi
đc tr c tc cao. Vì th vic tng gim hay ct c tc ca mi công ty s nh hng
trc tip đn giá c phiu ca công ty trên th trng.
- Th hai, chính sách chia c tc nh hng quan trng đn s phát trin ca
công ty. Vì chính sách c tc s quyt đnh t l tái đu t đ phát trin công ty và đây
s là ngun vn quan trng hn phát hành c phn mi.
- Vì nhng lỦ do trên nhng ngi lƣnh đo và qun lỦ công ty luôn cân nhc,
xem xét chính sách phân chia c tc sao cho hp lỦ và phù hp vI tình hình và xu th
phát trin ca công ty. i vi Vit Nam, vic xem xét chính sách phân chia c tc
ca các công ty c phn  các nc đƣ có quá trình phát trin lâu dài là điu cn thit
đ rút ra kinh nghim cho s phát trin ca công ty c phn  nc ta.
1.1.3 Các ch tiêu đo lng chính sách c tc
1.1.3.1 C tc mt c phn thng (Dividend per Share – DPS, DIV)
- C tc mt c phn là ch tiêu phn ánh mc thu nhp thc t mà mi c phn
đc hng t kt qu hot đng kinh doanh. C tc mt c phn đc tính da vào
phn trm mnh giá c phn thng. C tc mt c phn thng cng có th đc tính
toán nh sau:
- 
ù



- C tc c phn thng là thu nhp thc t nhà đu t nhn đc ngay trong
hin ti nên nhà đu t rt quan tâm đn ch tiêu này. Các c đông thng chú Ủ đn
mc thay đi trong c tc t k này sang k khác. Mt s tng lên trong c tc mt c
phn thng mang li hiu ng tt trong tâm lỦ ca các nhà đu t và ngc li nu c
tc mt c phn b st gim.
6

- Nhng ch tiêu c tc mt c phn thng không phi là ch tiêu đo lng
trit đ ca chính sách c tc. Vì, nu da vào ch tiêu này, nhà đu t ch bit h nhn
đc bao nhiêu tin t c tc, ch h không bit công ty đƣ trích bao nhiêu phn trm
t li nhun sau thu đ chia c tc cho các c đông, và bao nhiêu đ gi li cho đu
t. Và có mt ch tiêu khác có th đo lng đc yêu cu này đó là t l chi tr c tc
1.1.3.2T l chi tr c tc (Dividend payout ratio):
Phn ánh mc c tc mà các c đông ca công ty c phn đc hng chim t
l bao nhiêu trong thu nhp mt c phn thng mà công ty to ra trong k và đc
tính nh sau:




T l chi tr c tc càng cao phn ánh công ty đƣ s dng đi b phn li nhun
sau thu đ chi tr c tc cho các c đông, đng thi ch có mt phn nh li nhun
gi li đ tái đu t. Và ngc li vi t l chi tr c tc thp t là công ty s dng
phn ln li nhun đ tái đu t và chi tr c tc thp
Nhng nhà đu t nào mun tìm kim thu nhp cho nhng nhu cu tiêu dùng
trong hin ti s thích mt công ty có t l chi tr c tc cao. Ngc li, nhng nhà
đu t cha có nhu cu nhn thu nhp t c tc ngay trong hin ti và mong ch mt
s gia tng giá tr c phn thng trong tng lai thì h li thích các công ty có t l

chi tr c tc thp và gi li li nhun nhiu hn đ tái đu t.
1.1.3.3 T sut c tc (Dividend Yield)
T sut c tc là t l phn trm gia c tc và th giá c phiu, hay t l c tc
mà nhà đu t nhn đc so vi s tin mà h phi tr đ mua c phiu đó.


á


T sut c tc là t sut sinh li ca nhà đu t ch tính riêng cho thu nhp t
c tc khi nhà đu t mua c phn ti mt mc giá th trng nào đó, ngha là t sut
c tc phn ánh nhà đu t s nhn đc bao nhiêu đng c tc t mt đng đu t
7

vào c phiu ti mc giá th trng. T sut c tc càng cao th hin rng nhà đu t
có t sut sinh li t c tc cao, còn t sut c tc thp thì điu đó cha hn đƣ xu
bi vì nhà đu t có th trông ch vào t sut sinh li t lƣi vn ca giá c phiu trên
th trng.
Mt t sut c tc  mc cao (hay thp) cha chc đƣ phn ánh đc công ty có
chi tr c tc cao (hay thp) không, vì t sut c tc còn ph thuc vào giá c phn
trên th trng. Do vy, mà ch tiêu này ch dùng đ so sánh chính sách c tc ca
nhng công ty khác nhau nhng có nhng đc đim ging nhau v quy mô, ngành
ngh kinh doanh và có mc giá c phiu là tng đng nhau.
1.2 Các lý thuyt v c tc trên th gii và tác đng ca c tc đn giá tr th
trng
Mi quan h gia chính sách c tc và giá tr công ty đc th hin qua lỦ
thuyt bt cân xng (Irrelevant Theory) ca Miller and Modigliani nm 1961.Ông cho
rng không có mi quan h gia chính sách c tc và giá tr th trng. Trong khi
nhiu nhà nghiên cu ng h lỦ thuyt này thì vn có nhiu ngi nghi ng điu đó.
Các nhà nghiên cu ng h lỦ thuyt này cho rng các công ty nên theo chính sách c

tc thng d ( Residual Dividend Policy) trong khi nhng ngi không ng h chia
thành hai trng phái. Trng phái tin rng chính sách c tc tác đng thun chiu
(trng phái hu khuynh bo th) và trng phái tin rng chính sách c tc tác đng
nghch chiu (trng phái t khuynh cp tin) đn giá tr công ty
Mi quan h gia chính sách c tc và giá th trng cng b nh hng bi các
lỦ thuyt khác do các quan nim trái chiu vi lỦ thuyt MM. in hình có th là vic
dòng tin không chc chn ca lỦ thuyt The Bird in Hand, s hin din ca thu to
ra LỦ thuyt Hiu ng thu (Tax Effect Theory), lòng trung thành ca khách hàng to
ra lỦ thuyt Clientele Effect Theory. Nu nhà qun lỦ mun truyn ti thông tin công
ty qua chính sách c tc s đc th hin trong lỦ thuyt Signaling Effect Theory trong
khi s tách bch gia ngi qun lỦ và đi din to ra lỦ thuyt chi phí đi din
AgencyCost Theory. Chúng ta có th liên kt khung lỦ thuyt theo s đ nh sau:
8


1.2.1 Lý thuyt chính sách c tc không nh hng đn giá tr chng khoán (
Irrelevant Theory) - Trng phái trung dung
i din bi Miller and Modigliani (1961) trong lỦ thuyt bt cân xng
(Irrelevant Theory) cho rng chính sách c tc tin mt không nh hng đn giá tr
công ty, và vì th s không nh hng đn giá tr tài sn ca c đông. H cho rng
chính sách c tc không tác đng ti giá tr doanh nghip, mà giá tr doanh nghip do
quyt đnh đu t n đnh vì nó quyt đnh dòng thu nhp trong tng lai ca công ty
và do vy, quyt đnh giá tr ca công ty. Còn vic phân chia dòng thu nhp đó thành
c tc và thu nhp gi li nh th nào là không quan trng. H cho rng tác đng ca
mt chính sách c tc nào đó có th đc bù tr chính xác bng các hình thc tài tr
khác nh vic bán c phn thng chng hn
LỦ thuyt này da trên các gi đnh v th trng hoàn ho nh sau:
9

- Không có thu, hoc là thu đánh trên c tc bng thu đánh vào lƣi vn: theo

gi đnh này, các nhà đu t không quan tâm đn vic h s nhn đc thu nhp c tc
hay lƣi vn.
- Không có chi phí phát hành: khi doanh nghip phát hành c phn chng khoán
mi, doanh nghip s th đc đc vn c phn cn thit vi cùng chi phí.
- Không có chi phí giao dch: các nhà đu t vào chng khoán ca các doanh
nghip chi tr ít hoc không chi tr c tc có th bán li bt c s c phn nào mà h
mun.
- Chính sách đu t c đnh và không thay đi.
- Th trng vn hoàn ho đi vi các nhà đu t. Thông tin có đy đ và tt c
đu đc min phí. Không có chi phí giao dch, hoa hng. Chng khoán đc phân
chia là vô hn. Không có mt nhà đu t nào có đ kh nng gây nh hng đn giá
th trng ca chng khoán.
LỦ thuyt bt cân xng ch ra rng trong điu kin th trng hoàn ho, mt
công ty có c tc tin mt cao s ct gim thu nhp vn mi c phn làm cho giá c
phn tng mt t l thp. Tuy nhiên nu chia c tc thp thì phn li nhun gi li cao
s làm cho giá c phn tng cao hn. Vì th, t sut sinh li ca hai nhà đu t nhn
đc là nh nhau t c tc và s tng giá c phn. Do đó lỦ thuyt bt cân xng khng
đnh rng nu có trng hp chính sách c tc có tác đng đn giá tr th trng là do
thông tin bt cân xng gây ra. Kt qu này do vic truyn ti c tc đn thu nhp
tng lai. LỦ thuyt này cng khuyn cáo rng các nhà qun lỦ nên tp trung hn cho
chính sách đu t và đ cho các chính sách c tc theo các chính sách đu t, mà đc
bit đn chính sách c tc còn li (Residual Dividend Policy)- cho rng doanh nghip
nên gi li phn ln thu nhp đ đu t vào các c hi đu t, ch chi tr c tc t
phn còn li sau khi cân đi ngun tài tr các d án đu t. u đim ca chính sách
này là làm gim các vn đ v c phiu mi và chi phí phát hành
Cng có nhiu ngi ng h lỦ thuyt này ca MM qua các nghiên cu sau:
Black và Scholes ( 1974) đƣ c gng tìm hiu tác đng ca chính sách c tc
lên giá c phiu bng cách to 25 danh mc đu t t các công ty niêm yt trên sàn
10

chng khoán New York và sau đó phân loi chúng thành 5 nhóm theo chính sách c
tc mà các công ty này theo đui. Mi nhóm sáu đó đc chia thành 5 mc theo ri ro
( h s tng quan beta). Nghiên cu này tin hành trên giai đon 35 nm t 1931 đn
1966. Black và Scholes nhn thy rng s gia tng c tc không nh hng gì đn giá
c phn. H cng nhn thy rng giá c phn có th thay đi trong ngn hn do thay
đi trong c tc vì th trng có th k vng mt s thay đi trong thu nhp tng lai.
Tuy nhiên khi bc tranh tr nên rõ ràng rng vic thay đi c tc không th dùng đ
c tính thu nhp tng lai, s thay đi giá tm thi này cng mt đi.
Miller and Scholes (1978 and 1982) trong nghiên cu v c tc và thu đƣ xác
nhn ng h lỦ thuyt bt cân xng và phn đi tác đng ca chính sách c tc lên giá
th trng doanh nghip. Thay vào đó, giá tr doanh nghip b nh hng t chính sách
đu t và chính sách tài chính. Merton and Rock’s (1985) kt lun rng c tc là mt
c ch truyn ti s thiu ht thông tin v thu nhp lên th trng. Do đó tác đng ca
c tc thc ra là s phn hi t th trng v li nhun bt thng hn là c tc c
phn. Hn na thông tin hàm Ủ trong thu nhp c tc cho thy k vng v thu nhp
tng lai.
V c bn các nhà kinh t đng Ủ rng các Ủ kin ca MM là hp lỦ nu có các
gi đnh hn ch ca mt th trng vn hiu qu và hoàn ho.Trong th gii thc, các
gi đnh ca th trng hiu qu b vi phm thì chính sách c tc r vào tranh lun v
bt hoàn ho ca th trng làm cho chính sách c tc thc s có nh hng đn giá tr
doanh nghip, tc là giá tr c phn tht s chu nh hng ca s phân chia li nhun
cho c tc và gi li đ tái đu t. Tranh lun v tác đng này li chia thành hai trng
phái sau:
1.2.2 Lý thuyt chính sách c tc có tác đng đn giá tr doanh nghip
1.2.2.1. Lý thuyt chính sách c tc tin mt cao (The bird-in-the-hand) – Gordon
Vi quan đim “có mt con chim trong tay thì tt hn hai con trong bi”, các
nhà đu t thích “con chim trong tay” ng Ủ c tc tin mt ch không phi “hai con
trong bi” ng Ủ vic tng lƣi vn tng lai. Khi c tc hin ti cao, làm gim s
không chc chn v dòng tin tng lai, do đó làm gim ri ro dn đn làm tng giá tr
c phiu. Nhiu nghiên cu (Lintner, nm 1962, Gordon, 1963) cho rng t sut sinh

li đòi hi trên vn c phn cn tng khi t l c tc tin mt gim do các nhà đu t ít
11

chc chn v kt qu tng vn ca h hn so vi thu nhp và li nhun tng giá c
phiu t có đc nhng c tc bng tin mt. Các nhà nghiên cu cho rng các nhà
đu t đánh giá đng đô la, mà h nhn đc t c tc bng tin mt nhiu hn đng
đô la mà h nhn đc t li nhun đu t. Nguyên nhân là do đng đô la nhn đc
t c tc bng tin mt hôm nay là ít ri ro hn so vi đng đô la trong tng lai nhn
đc t lƣi vn. Các nhà đu t đnh giá c phiu bng cách chit khu các dòng tin
tng lai  mt t sut chit khu. T l này có mt mi tng quan cùng chiu vi
nhng ri ro, do đó t l này s ln hn trong trng hp tính lƣi vn tng lai. Kt
qu là, giá c phiu ca công ty có c tc bng tin thp và thu nhp ch yu dành cho
tng vn trong tng lai s thp hn so vi giá c phiu trong đó có c tc tin mt
cao. Do đó, giá c phiu s gim khi li nhun gi li tng lên cho lƣi vn tng lai.
Tuy nhiên vn đ đt ra là do c tc thp làm nh hng đn ri ro công ty
tng? Hay là do ri ro công ty cao làm cho chính sách c tc thp?
Rozeff (1982) trong nghiên cu v cách các công ty có ri ro cao chi tr c tc
thp đƣ cho rng các nhà qun lỦ nhn thc đc rng li nhun ca các công ty này là
không chc chn.Vì vy, các nhà qun lỦ thích c tc tin mt thp, vì h không mun
b sc ép đ gim t l c tc tin mt trong nhng nm ti, nu li nhun gim, do c
đông đánh giá s thay đi c tc hn là c tc chi tr bao nhiêu. iu này ngha là
công ty có ri ro cao s ct gim t l c tc tin mt, và vic c tc tin mt gim là
kt qu ca vic ri ro công ty đang tng cao ch không phi là ngc li.
Tóm li, lỦ thuyt “ The bird in hand” cho rng phn lƣi vn có nhiu ri ro
hn c tc tin mt và các nhà đu t thích các công ty chia c tc tin mt hn là các
công ty gi li li nhun đ tái đu t chuyn đi chúng thành tng giá chng khoán.
Do đó, nhà đu t s tr giá cao hn cho các công ty chi tr c tc tin mt cao. Nói
cách khác, lỦ thuyt này cho thy các công ty mun ti đa hoá giá c phiu ca h thì
nên thc hin chi tr c tc cao (Baker và Powell,1999)
1.2.2.3 Lý thuyt Hiu ng thu (Tax Effect theory)

LỦ thuyt này gi đnh rng nu không có thu đi vi thu nhp t vn, hoc
nu thu đánh vào lƣi vn thp hn thu c tc bng tin, nhà đu t thích các công ty
không chia c tc bng tin mt và duy trì li nhun trong các hình thc li nhun
12

cha phân phi. Khi đó, tài sn ca ch s hu s ti đa hóa nu các yu t khác
không đi. Do đó đi vi các công ty chi tr c tc cao hn trng hp này, nhà đu
t s yêu cu t sut sinh li cao hn các công ty chi tr c tc thp đ bù vào phn
thu h s tr khi nhn c tc tin mt (Brennan, 1970). Ngc li, các nhà đu t s
tr giá cao hn cho c phn công ty gi li li nhun nhiu hn chi tr c tc nu các
yu t khác không đi. y là cách mà chính sách c tc tác đng lên giá tr công ty
và giá tr tài sn c đông. Bng vic duy trì li nhun và chuyn chúng thành lƣi vn,
giá tr công ty và tài sn c đông tr nên gia tng
Hiu ng thu đi vi chính sách c tc khác nhau tu vào h thng thu. Ví d
 M, c tc b cho là b đánh thu 2 ln. Sau khi công ty b đánh thu thu nhp doanh
nghip, phn c tc chi tr t li nhun sau thu b đánh thu thêm mt ln na qua
thu thu nhp cá nhân ca đi tng nhn c tc.  các nc khác nh Úc, li nhun
công ty b đánh thu  mt thu sut nht đnh quy đnh bi lut thu. Sau khi chi tr
c tc tin mt cho c đông, c tc là đi tng chu thu thu nhp cá nhân, tuy nhiên
cho phép ngi np thu khu tr khon thu đƣ đc công ty chi tr trên thu nhp
này, do đó c tc không b đánh thu 2 ln. Nu thu sut ca công ty là 30% và thu
sut thu TNCN cho c đông là 38% thì các c đông ch thanh toán 8% cho khon c
tc tin mt này, nu mc thu sut ca c đông là 25% thì c đông này s nhn li
khon thu 5% trên thu nhp này. iu này đc bit đn nh là h thng thu quy đi
(Imputation Tax System)
Nhng ngi ng h lỦ thuyt hiu ng thu  ni mà thu trên c tc tin mt
cao hn thu đánh vào lƣi vn cho rng c tc tin mt gây ra thit hi cho nhà đu t
nhn chúng vì nó chu mc thu cao hn các hình thc phân phi khác. Do đó c tc
tin mt s dn đn s st gim giá tr công ty và gim ca ci ca c đông (Brennan,
1970). Kt qu là các c đông s  v th tt hn nu các công ty gi li li nhun ca

h và chuyn chúng đ tng vn hn là mua li c phn ca mình. Litzenberger và
Ramaswamy (1979) bng mô hình ca Brennan đƣ cung cp bng chng thc nghim
v s nh hng ca thu lên c tc. ụ ngha ca bng chng này là các công ty có th
làm giá c phiu tng bng cách gim c tc.
13

Chúng ta có th xác đnh tác đng tích cc hay tiêu cc ca c tc tin mt s
giàu có ca c đông vì s khác bit gia thu c tc bng tin mt và lƣi vn nh sau
(Levy và Sarnat, 1994):
- Nu giá c phiu sau khi chia c tc gim bng đúng giá tr c tc tin mt thì
các nhà đu t không b nh hng bi hình thc phân phi c tc. Không có hiu ng
thu lên tài sn c đông
- Nu giá c phiu sau khi chia c tc gim ít hn c tc tin mt thì thu sut
trên c tc s cao hn thu sut trên lƣi vn, các nhà đu t đt đc li nhun ln hn
khi nhn li ích t tng lƣi vn.
- Nu giá c phiu sau khi chia c tc gim nhiu hn c tc tin mt tc là
thu sut trên c tc thp hn thu sut trên lƣi vn, các nhà đu t s thích công ty chi
tr c tc tin mt nhiu hn là gi li li nhun đ tng lƣi vn
1.2.2.3 Lý thuyt hiu ng khách hàng (Clientele Effect Theory)
Black and Scholes (1974) ch ra rng mi nhà đu t có cách tính riêng liên
quan đn vic nhn c tc cao hay li nhun gi li tu vào điu kin riêng. Kt qu
là, mt s nhà đu t thích các công ty tr c tc bng tin mt cao, trong khi nhng
ngi khác thích các công ty có c tc tin mt thp hoc không có bt k c tc bng
tin mt và gi li tt c li nhun đ đu t. Nói cách khác, nhà đu t s ch đu t
vào các công ty có chính sách c tc phù hp vi mong mun và yêu cu, hoàn cnh
ca h. iu này đc gi là các hiu ng Khách hàng
LỦ thuyt hiu ng khách hàng liên quan đn hai khái nim quan trng:
1. Công ty có xu hng la chn khách hàng (nhà đu t) thông qua mt chính
sách c tc tin mt phù hp vi nguyn vng ca h. Do đó, nhà đu t s không
trng pht các công ty, hoc làm nhng vic gây ra gim giá c phiu ca công ty vì

chính sách đó vì nó hài hòa vi mong mun ca h. Trên c s đó s thit lp nên quy
trình đu t trong công ty
2. Vì công ty chn khách hàng ca mình thông qua vic thc hin chính sách c
tc bng tin mt. Tng t, các công ty có th chuyn đi t mt chính sách c tc
này sang chính sách c tc khác mà không nh hng đn giá tr ca công ty (nu có
14

s thay đi trong t l c tc không dn đn khó khn tài chính trong tng lai). Nu
các công ty gim t l c tc bng tin mt, nhà đu t mun có mt t l c tc cao
hn s bán c phn ca mình và chuyn sang mt công ty khác. Mt khác, các nhà đu
t thích t l c tc thp s chuyn sang mua c phn công ty này. iu này có ngha
là hàm Ủ ca lỦ thuyt hiu ng khách hàng có th chp nhn đc v mt lỦ thuyt.
Tuy nhiên trong thc t, nó có th gp phi mt s vn đ nh là: kh nng công ty có
th la chn khách hàng mà không nh hng đn giá tr công ty có l da trên gi
đnh th trng đ ln và công ty s tìm đ khách hàng nm gi c phiu ca h cung
cp đ gi giá c phiu cân bng. Nhng nhng gì s xy ra nu t l phn trm các
công ty phân phi c tc tin mt cao chim 10% tng s c phn cung cp, trong khi
các công ty chia c tc bng tin mt thp là chim 90% th trng? Tng t nh
vy, chuyn gì xy ra trong trng hp nu t l phn trm ca các nhà đu t thích c
tc tin mt cao là 70% tng khi lng ca các nhà đu t, trong khi t l nhà đu t
thích tin mt thp c tc là 30% tng khi lng nhu cu đi vi th trng chng
khoán? Câu tr li là c phiu ca công ty cung cp c tc thp s ln hn so vi nhu
cu cho các c phiu này. iu này s t nhiên dn đn mt s suy gim trong giá ca
các c phiu này đ tr thành d chp nhn hn cho nhà đu t. Kt qu là th trng
s cân bng  mc giá thp hn. Nhu cu v c phiu ca công ty chia c tc cao s ít
hn lng cung. Kt qu là giá c phiu các công ty này tng làm gim s hp dn ca
nhà đu t, do đó làm gim nhu cu trong khi th trng cân bng  mc giá cao. Mt
khác, kh nng ca công ty thay đi chính sách c tc tin mt mà không nh hng
đn giá tr ca công ty và ca ci ca c đông cng da trên gi đnh v đ sâu và tính
hiu qu ca th trng. Nu các công ty thay đi chính sách c tc tin mt, tt c

hoc hu ht các nhà đu t s t b c phn ca công ty và s có xu hng đu t vào
c phiu khác công ty có c tc tin mt chính sách phù hp vi mong mun ca h.
Kt qu lc bán ln s làm gim giá c phn. Nu th trng đ ln s st gim này
ch là tm thi nhng nu th trng không đ ln thiu nhng nhà đu t ng h
chính sách mi thì s st gim tm thi này có th kéo dài gây suy gim giá tr công
ty và s giàu có ca c đông.
Trong nghiên cu ca mình, Pettit (1977) đƣ cung cp bng chng cho s tn
ti ca hiu ng khách hàng bng cách kim tra danh mc đu t ca 914 nhà đu t
cá nhân. Kt qu là có mt mi quan h cùng chiu có Ủ ngha gia đ tui và t sut
15

c tc, mi quan h ngc chiu có Ủ ngha gia thu nhp và t sut c tc. Pettit
(1977) cho rng các nhà đu t ln tui và thu nhâp thp có xu hng da nhiu hn
vào thu nhp ca mình đ tài tr cho tiêu dùng và tránh các chi phí giao dch liên quan
đn vic bán c phiu, do đó h s đu t vào các c phiu có chi tr c tc cao hn.
1.2.2.4 Lý thuyt hiu ng tín tín hiu (Signaling Effect theory)
S thay đi chính sách c tc ca công ty có th đc các nhà đu t suy din
nh là mt thông đip mà ban qun tr mun gi đn cho các nhà đu t v s phn
vinh ca công ty trong tng lai. Ví d, nu bây gi, công ty tuyên b s tng t l tr
c tc hay phát hành c phiu thng (Scrip shares), các nhà đu t s xem đây nh là
mt thông đip mà ban qun tr công ty t tin là hot đng kinh doanh ca công ty
trong tng lai s to đ kh nng tin mt đ công ty có th tip tc duy trì vic tr c
tc  mc va mi ban b. Trong tng lai gn cng nh xa, thông đip này gián tip
cho thy công ty s phát trin phn vinh trong tng lai, và vi suy din nh th, giá
c phiu ca công ty s tng.
Khi MM gii thiu chính sách bt cân xng ( Irelevant Theory) mt trong các
gi đnh là tt c nhà đu t đu có kh nng tip cn và phân tích thông tin có sn nh
nhau. Do đó, quan đim ca các nhà đu t v trin vng phát trin công ty là nh
nhau và k vng v công ty là ging nhau. Tuy nhiên thc t có s bt cân xng thông
tin, nên s k vng và đánh giá v li nhun và ri ro công ty ca mi nhà đu t là

khác nhau. Mt khác, do v trí và tính cht công vic trong công ty, các nhà qun tr có
thông tin và k vng chính xác hn các nhà đu t bên ngoài v doanh thu và li
nhun ca công ty. Vì các nhà qun lỦ có thông tin mà có th không có sn cho các
nhà đu t bên ngoài, h có th s dng s thay đi trong t l c tc tin mt nh là
mt cách đ cung cp thông tin đó cho các nhà đu t nhm gim khong cách thông
tin gia các nhà qun lỦ và các nhà đu t vi mc đích to ra mt nhu cu ln hn đi
vi c phiu ca công ty, do đó nh hng đn giá tr th trng công ty và s giàu có
ca c đông.
Trong s các nghiên cu ca mình, Aharony and Swary (1980) phát hin rng
giá c phiu ca công ty thng tng lên khi các công ty đt ngt hoc tng c tc tin
mt mt cách bt ng, tng t vy giá c phiu cng s gim khi các công ty gim c
tc đt ngt. Trong nghiên cu ca mình nm 1981, Kwan cng nói thêm rng các
16

công ty thng không tng c tc tin mt tr khi h k vng s gia tng li nhun
liên tc trong tng lai đ đ tr c tc  mc cao này liên tc mà không bt buc phi
ct gim  nhng nm ti. (Ross et al., 1999) cho rng không k vng các công ty
không có gia tng li nhun tng lai tng c tc tin mt bi vì các chi phí ca quá
trình này là quá cao và có tác đng tiêu cc tng lai vt quá các tác đng tích cc
tm thi t vic gia tng c tc này. Nh vy s gia tng c tc tin mt là mt ch
báo tích cc v tng lai công ty. Nu mt công ty công b tng c tc tin mt, nó s
to ra đánh giá tt v trin vng li nhun tng lai công ty, làm cho nhu cu ca các
nhà đu t v c phiu này tng và kt qu là làm c phiu tng giá. Nhng ngi ng
h lỦ thuyt hiu ng tín hiu tin rng mt c tc bng tin là phng tin lỦ tng đ
cung cp thông tin c th v các công ty cho nhà đu t. Tuy nhiên, nhiu ngi khác
cho rng c tc bng tin mt không phi là cách tt nht đ truyn ti thông tin đó
cho các nhà đu t. Born và Rimbey (1993) cho rng thay đi trong t l c tc tin
mt có th gây ra khó hiu và gây hiu nhm tín hiu th trng tr khi th trng t
nó có kh nng phân bit gia các công ty đang phát trin có xu hng gi li li
nhun đ đu t vào các c hi tng trng và nhng công ty đƣ s dng ht các c

hi đu t sn có đang tìm cách phân phi li nhun ca h thông qua c tc
Thông qua mt s hiu bit đúng đn v lỦ thuyt hiu ng tín hiu, rõ ràng là
các k vng tích cc hay tiêu cc ca các nhà đu t vào hot đng trong tng lai ca
công ty dn đn s gia tng hay suy gim trong giá c phiu ca công ty ch không
phi là do s tng hoc gim t l c tc tin mt. S thay đi trong t l này ch là
mt du hiu qua đó nhà đu t có th d đoán thành qu trong tng lai ca công ty.
Nghiên cu ca (Miller và Modigliani, 1961) khng đnh phn ng ca nhà đu t đi
vi vic thay đi chính sách c tc tin mt không nht thit có ngha là các nhà đu t
thích c tc bng tin mt hn là lƣi vn nh là bng chng v tm quan trng ca
thông tin bên trong chính sách c tc tin mt.
Câu hi đt ra: Có phi s thay đi c tc tin mt là phng tin hiu qu nht
có sn cho công ty truyn ti thông đip cho nhà đu t, vi mc tiêu nh hng đn
giá th trng? Vi nhng công ty nh cha có đ các phng tin truyn ti thông tin
đn nhà đu t thì câu tr li có th là có,  đó c tc tin mt có th là phng tin
hiu qu nht đ truyn ti thông tin. i vi nhng công ty ln, khi mà có đy đ các
17

phng tin truyn ti thông tin làm khong cách thông tin gia nhà đu t và qun tr
gim đi thì chính sách c tc có th không phi là cách ít tn kém nht hay hiu qu
nht đ truyn ti thông đip. Ví d, báo cáo phân tích đc xut bn bi các công ty
có th có tác dng thay đi tng t trong t l c tc tin mt
1.2.2.5 Lý thuyt chi phí đi din (Agency Costs Theory)
Mt trong các gi đnh ca lỦ thuyt MM là không có chi phí đi din trong đó
cho rng các nhà qun lỦ đi din đy đ cho các c đông mà không có bt k sai sót
nào. Tuy nhiên thc t quyt đnh ca các nhà qun lỦ không phi luôn vì li ích c
đông, nhiu ngi trong s h tp trung vào vic đt đc mc đích cá nhân trc.
Khi c đông nhn thc điu này, h s phát trin các bin pháp kim soát ban qun tr
(Jensen and Meckling, 1976, Fama and Jensen, 1983)
Chi phí ph bin nht là chi phí giám sát qun lỦ. Nhim v ca nhà qun tr
thng nhiu và mang tính chuyên môn mà các c đông bình thng đôi khi không th

hiu đc. Do đó, cc k khó đ qun lỦ hành đng ca ban qun lỦ. Do đó vic nh
đn mt chuyên gia bên ngoài trên danh ngha c đông giám sát ban qun tr s hiu
qu hn. Mt trong các cách đó là tng ngun vay n bên ngoài đ ngân hàng giám sát
bng cách tng c tc tin mt nhm tránh công ty có thanh khon cao, lúc đó các nhà
qun lỦ phi tìm đn các ngun tài tr bên ngoài, do đó công ty s đc giám sát bi
các đnh ch tài chính bên ngoài.
Nhng đim góp phn làm cho chính sách c tc tin mt cao mt công c đ
giám sát và kim soát hiu qu các nhà qun lỦ đc tóm tt nh sau:
- Chính sách này s to áp lc đáng k đi vi các nhà qun lỦ đ đm bo đ
li nhun đc phân phi cho các c đông.V mt này, các nhà qun lỦ không mun
đ gim t l c tc bng tin phân phi, vì điu đó ngha là h qun lỦ kém, và do đó
hiu qu tng lai ca công ty cng s không suy gim. Chính sách c tc tin mt cao
theo đó phi dn dt các nhà qun lỦ đ tng cng n lc đ đt đc các t l c tc
tin mt cn thit đ đc phân phi cho các c đông.
- Chính sách này làm gim lng tin mt trong tay các nhà qun lỦ. iu này
buc h phi nh đn vay đ tài tr cho d án công ty, điu này làm c đông thích bi
vì nó s đt công ty di s kim soát b sung tài chính t bên ngoài (Rozeff, 1982).