Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHệăMINH






NGUYNăTHăTHANHăPHNG



KIMăNHă
LụăTHUYTăTRTăTăPHỂNăHNG
TRONGăVICăLAăCHNăCUăTRÚCăVNă
ăCỄCăDOANHăNGHIPăVITăNAM.






LUNăVNăTHCăSăKINHăT






TP.ăHăChíăMinhă- 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHệăMINH






NGUYNăTHăTHANHăPHNG


KIMăNHăLụăTHUYTăTRTăTăPHỂNăHNG
TRONGăVICăLAăCHNăCUăTRÚCăVN
ăCỄCăDOANHăNGHIPăVITăNAM.

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng

Mã ngành: 60340201



LUNăVNăTHCăSăKINHăT



Ngiăhngădnăkhoaăhc:ăPGS.TS.ăNguynăThăNgcăTrang

TP.ăHăChíăMinhă- 2013

LI CMăN

 hoƠn thƠnh đc bài lun vn nƠy, tôi đƣ nhn đc rt nhiu s giúp đ
t thy cô, bn bè vƠ gia đình.
u tiên, tôi xin chân thành gi li cm n sơu sc nht đn PGS. TS. Cô
Nguyn Th Ngc Trang, ngi đƣ rt quan tơm giúp đ, tn tình hng dn, góp
ý, cung cp nhiu tài liu tham kho, đng viên tôi trong sut quá trình hng dn
tôi làm lun vn.
Tôi cng xin cm n gia đình đƣ to điu kin tt nht đ tôi có th hoàn
thành tt công vic trong quá trình thc hin lun vn.
Tôi cng ht sc cm n các bn hc cùng lp và các bn bè tôi đƣ ht lòng
đng viên, đóng góp ý kin, cung cp nhng tài liu b ích, nhit tình ch dn tôi
hoàn thin vic x lý s liu thng kê, giúp tôi hoàn thành bài lun vn nƠy.
Cui cùng cho tôi xin gi li cm n đn tt c quý thy cô đƣ tn tình truyn
đt nhng kin thc b ích trong nhng nm tôi theo hc cao hc ti trng i
hc Kinh t TP. H Chí Minh.
Mc dù đƣ rt c gng trong quá trình thc hin bài lun vn nƠy nhng cng
không th tránh khi nhng thiu sót. Rt mong nhn đc nhng ý kin đóng góp
ca quý thy cô và các bn.






LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan rng đơy lƠ công trình nghiên cu ca tôi, có s giúp đ
ca Cô hng dn PGS. TS. Nguyn Th Ngc Trang. Các s liu thng kê và các
kt qu, nhn xét ca các tác gi khác đu có ghi rõ ngun thu thp và có chú
thích, trích dn đy đ. Các ni dung nghiên cu và kt qu trong đ tài này là
trung thc vƠ cha tng đc công b trong bt c công trình nào cho ti thi
đim hin nay.

Tác gi


Nguyn Th Thanh Phng










DANH MC BNG

Bng 3.2.1: S lng công ty chia theo các ngành hot đng.
Bng 4.1.1. Tóm tt mô t thng kê các bin.
Hình 4.1.2.  th mô t thng kê các bin.
Bng 4.2.1.1: Bng kt qu hi quy mô hình (1).
Bng 4.2.2.1: Kt qu mô hình (2) theo phng pháp tác đng c đnh tng hp.

MC LC
TÓM TT Trang 1
CHNG 1: M U 2
1.1. Gii thiu đ tài nghiên cu 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 3
1.4. Phng pháp nghiên cu 4
1.5. B cc bài lun vn 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 6
2.1. S lc v lý thuyt trt t phân hng 6
2.1.1. Lý thuyt trt t phân hng 6
2.1.2. La chn đi nghch 6
2.1.3. Chi phí đi din 7
2.2. Nhng nghiên cu thc nghim trc đơy 7
2.2.1. Nhng bng chng ng h lý thuyt trt t phân hng 7
2.2.2. Nhng nghiên cu cho kt qu ngc li vi
lý thuyt trt t phân hng 10

CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ
D LIU NGHIÊN CU 14
3.1. Phng pháp nghiên cu 14
3.1.1. Mô hình hi quy gp (Pooled model) 14
3.1.2. Mô hình tác đng c đnh (Fixed effects model) 15
3.1.3. Mô hình tác đng ngu nhiên (Random effects model) 16

3.2. D liu nghiên cu 18
3.3. Mô hình kim đnh lý thuyt trt t phân hng 19
CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 23
4.1. Thng kê mô t 23
4.2. Kt qu mô hình 25
4.2.1. Mô hình (1) 25
4.2.2. Mô hình (2) 27
CHNG 5: KT LUN 31
5.1. Kt qu nghiên cu 31
5.2. Hn ch ca bài nghiên cu 32
5.3. Mt s gi ý v hng nghiên cu tip theo 33
TÀI LIU THAM KHO 34
PH LC 37

1

TÓM TT

Bài nghiên cu này kim đnh lý thuyt trt t phân hng trong vic la chn
cu trúc vn trên các công ty niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam (sàn chng
khoán Thành ph H Chí Minh ậ HOSE và sàn chng khoán Hà Ni ậ HNX)
trong giai đon by nm, t nm 2006 đn nm 2012. Theo lý thuyt trt t phân
hng thì khi có tình trng thiu ht vn, doanh nghip s u tiên tƠi tr bng ngun

vn ni b trc, sau đó nu cn huy đng ngun vn t bên ngoài thì n s đc
u tiên s dng tip theo, cui cùng là mi đn la chn phát hành vn c phn
mi. Bài nghiên cu s dng phng pháp phơn tích d liu bng vi các mô hình
hi quy đ kim đnh lý thuyt trt t phân hng. Kt qu kim đnh cho thy  th
trng Vit Nam có tn ti lý thuyt trt t phân hng nhng  dng yu. Vic tài
tr bng phát hành n dài hn mi không ln át hành vi tài tr bng vn c phn
mi ti th trng Vit Nam. Các doanh nghip Vit Nam vn ph thuc ln vào
ngun tài tr t vn c phn mi.
T khóa: lý thuyt trt t phân hng, cu trúc vn, n, thâm ht tài chính.









2

CHNGă1:ăM U

Trong chng nƠy, tác gi nêu lên c s cho quá trình thc hin đ tài, bao
gm các ni dung sau:
- Gii thiu đ tài nghiên cu.
- Mc tiêu nghiên cu.
- i tng và phm vi nghiên cu.
- Phng pháp nghiên cu.
- B cc đ tài.
1.1. Gii thiuăđ tài nghiên cu:

Quyt đnh tài tr là mt trong ba quyt đnh quan trng ca qun tr tài
chính trong tài chính doanh nghip. Vn đ cu trúc vn và quyt đnh tài tr
doanh nghip t xa đn nay vn là mt ch đ thú v và nhn đc s quan tâm
đc bit cng nh nhiu tranh lun cha bao gi dt ca các nhà khoa hc và nhà
nghiên cu kinh t trên th gii. Các lý thuyt truyn thng v cu trúc vn bao
gm ba lý thuyt c bn nht là Lý thuyt đánh đi (Trade-off theory), Lý thuyt
trt t phân hng (Pecking order theory) và Lý thuyt thi đim th trng (Market
timing theory). Trong đó, lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng đc
xem là hai lý thuyt tr ct ca các bài nghiên cu v cu trúc vn vƠ cng lƠ hai
lý thuyt có tác đng nhiu nht đn các giám đc tài chính trong quá trình hoch
đnh chin lc tài tr cho doanh nghip.
Nhng nghiên cu, kim đnh cng nh các ý kin tranh lun v tính hiu
qu ca các lý thuyt này và hành vi tài tr ca doanh nghip đc thc hin và
nêu ra không thng nht nhau gia các khu vc và các quc gia.  Vit Nam, cng
đƣ có nhiu bài nghiên cu v cu trúc vn đc thc hin trên th trng Vit
Nam, tuy nhiên các bài nghiên cu này ch yu xem xét và nhn din các nhân t
3

nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Tác gi nhn thy có ít bài nghiên
cu kim đnh thc nghim đ xem xét hành vi tài tr ca các doanh nghip chu
nh hng bi các lý thuyt cu trúc vn, đc bit là rt ít nghiên cu v lý thuyt
trt t phân hng. Chính vì vy, vic nhn thy cn có các kim đnh thc t  th
trng Vit Nam v mc đ nh hng ca lý thuyt trt t phân hng lên hành vi
tài tr ca các doanh nghip Vit Nam đƣ thôi thúc tác gi thc hin đ tài nghiên
cu: “Kim đnh lý thuyt trt t phân hng trong vic la chn cu trúc vn 
các doanh nghip Vit Nam”. Qua đó, bƠi nghiên cu mong mun đa ra đc
bng chng thc nghim mi và mang li mt cái nhìn mi m v mt trong
nhng lý thuyt cu trúc vn ni ting và quan trng trên th gii nhng còn ít
đc nghiên cu  Vit Nam.

1.2. Mc tiêu nghiên cu:
Trong phm vi đ tài này, bài nghiên cu tp trung vào vic kim đnh lý
thuyt trt t phân hng  th trng Vit Nam. Trên c s phân tích các lý thuyt
nn tng và kt qu thc nghim, tác gi mong mun cung cp mt cái nhìn mi v
hành vi tài tr ca doanh nghip di góc đ nh hng ca lý thuyt trt t phân
hng.  đt đc mc tiêu trên, tác gi tin hành nghiên cu đ giúp tr li câu
hi chính sau:
- Hot đng tài tr ca các doanh nghip  th trng Vit Nam có theo lý
thuyt trt t phân hng hay không?

1.3.ăiătng và phm vi nghiên cu:
i tng ca bài nghiên cu:
Bài nghiên cu kim đnh lý thuyt trt t phân hng nh hng nh th nào
lên hành vi tài tr ca các công ty c phn niêm yt trên th trng Vit Nam.

4

Phm vi nghiên cu:
Bài nghiên cu thc hin kim đnh trên 128 công ty c phn niêm yt trên
sàn chng khoán Vit Nam (sàn chng khoán thành ph H Chí Minh và sàn
chng khoán Hà Ni) trong giai đon t nm 2006 đn nm 2012.

1.4. Phngăphápănghiênăcu:
Phng pháp đnh lng:
 tài k tha các mô hình nghiên cu và kt qu t các bài nghiên cu ca
các hc gi trên th gii đƣ thc hin ti các th trng và quc gia khác nhau đ
nghiên cu thc nghim ti các doanh nghip Vit Nam.
D liu trong bài là d liu bng (panel data) vi các bin đc quan sát theo
đn v chéo và thi gian. Bài nghiên cu s dng mô hình hi quy theo phng
pháp hi quy gp (Pooled OLS) vi gi đnh các h s ca mô hình lƠ đng nht

theo các đn v chéo và thi gian. ơy lƠ phng pháp đn gin, d hiu nhng
cng gp phi mt vài hn ch nh hin tng t tng quan, kt qu thiu tính
chính xác cao. Do đó bƠi nghiên cu s dng thêm phng pháp mô hình hi quy
tác đng c đnh (Fixed effects model) theo đn v chéo và theo thi gian. Mô hình
tác đng c đnh có th khc phc đc mt s hn ch ca mô hình hi quy gp
và cho ta mt kt qu hi quy có tính chính xác cao hn. Vi đc đim d liu
bng vi các phng pháp tip cn nh đƣ nêu, bƠi nghiên cu s dng kt qu mô
hình đc h tr x lý bng phn mm Eview 6 đ phân tích d liu và kt qu.

1.5. B cc bài lunăvn:
Bài lun vn đc thit k bao gm nm chng, ni dung ca các chng
đc trình bƠy nh sau:

5

Chng 1: Gii thiu tng quan v đ tài.
Chng 2: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đơy.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu và d liu nghiên cu.
Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu.
Chng 5: Kt lun.

6

CHNGă2:ăTNG QUAN CÁC KT QU
NGHIÊN CUăTRCăỂY

2.1.ăSălc v lý thuyt trt t phân hng:
2.1.1. Lý thuyt trt t phân hng:
Lý thuyt trt t phân hng là mt trong các lý thuyt v cu trúc vn có nh
hng nht trong tài chính doanh nghip. Lý thuyt trt t phân hng khi đu t
nhng công trình nghiên cu ca Myers và Majluf (1984). Các ông cho rng có
mt trt t u tiên v các ngun tài tr s dng khi các doanh nghip cn tài tr
cho các khon đu t ca doanh nghip mình: ngun tài tr ni b (ngun vn hin
có bên trong doanh nghip (li nhun gi li) đc u tiên hn lƠ ngun tài tr t
bên ngoƠi. Trong trng hp doanh nghip cn phi huy đng ngun vn bên
ngoài thì vay n là la chn u tiên và cui cùng mi lƠ huy đng vn c phn
mi. Do vn đ thông tin bt cân xng gia ni b công ty vƠ nhƠ đu t bên
ngoài, các doanh nghip s thích tài tr bng các ngun vn bên trong hn lƠ
ngun vn bên ngoài. Nu các khon tài tr bên ngoài là không th tránh khi thì
các khon n ít ri ro s đc u tiên s dng và cui cùng là khon tng vn góp
thông qua vic huy đng các c đông mi. Trt t phân hng trên phn ánh chi phí
tng đi ca các ngun lc tài tr là có s khác nhau. Do vy, Myers và Majluf
(1984) cho rng s không có mt cu trúc tài chính ti u đi vi các doanh

nghip.
Mô hình kim đnh lý thuyt trt t phân hng bt ngun t các chi phí liên
quan ti s la chn đi nghch vƠ chi phí đi din.
2.1.2. La chnăđi nghch (Adverse Selection):
Lý thuyt trt t phân hng bt đu vi s la chn đi nghch vì nguyên
nhân thông tin bt cân xng. Thông tin bt cân xng dùng đ nói rng các giám
đc bit rõ v các tim nng cng nh ri ro và các giá tr ca công ty mình hn lƠ
7

các nhƠ đu t t bên ngoài. Thông tin bt cân xng tác đng đn la chn gia tài
tr ni b và tài tr t bên ngoài, và gia phát hành mi chng khoán n và chng
khoán vn c phn. Vn đ thông tin bt cân xng nƠy hƠm ngha lƠ các giám đc
s ch sn sàng phát hành c phn mi nu giá tr doanh nghip đang đc đnh giá
cao. VƠ ngc li nu doanh nghip đang b nhƠ đu t đnh giá thp thì các giám
đc nghiêng v vic tìm kim các ngun tài tr khác và phát hành n hn lƠ vn c
phn. Nu các giám đc có thông tin nhiu hn các nhƠ đu t vƠ c hai nhóm đu
hp lý thì bt k mt công ty nào có kh nng vay s vay n hn lƠ phát hƠnh vn
c phn mi. Nói cách khác, phát hành n s đng cao hn trong trt t phân hng.
2.1.3.ăChiăphíăđi din (Agency cost):
Chi phí đi din cho rng vì vic phân chia quyn s hu và quyn qun lý,
vn đ mâu thun v quyn li và mc tiêu s ny sinh gia các nhà qun lý (giám
đc ậ ngi đi din) và các ch s hu (c đông) ca công ty. Frank và Goyal
(2007) cng ch ra rng bên cnh vn đ s la chn đi nghch là nguyên nhân
dn đn trt t phân hng thì còn có nguyên nhân v chi phí đi din gia ngi
ch vƠ ngi đi din. Nu các nhƠ đu t không tin tng giám đc ca công ty
s đem li li nhun trên phn vn c phn mà h s đu t thì h s e dè đu t
mua c phn ca công ty. Vn đ chi phí đi din nƠy cng to nên trt t phân
hng, tc là h thiên v ng h tài tr ni b và n s mang li li nhun ln hn
nhiu cho công ty so vi s dng tài tr bng phát hành vn c phn.

2.2. Nhng nghiên cu thc nghimătrcăđơy:
2.2.1. Nhng bng chng ng h lý thuyt trt t phân hng:
Syham - Sunder và Myers (1999) kim đnh lý thuyt trt t phân hng và lý
thuyt đánh đi cu trúc vn và c gng tìm ra lý thuyt nào nh hng hn đn
quyt đnh v cu trúc vn ca các công ty M. Vi lý thuyt trt t phân hng, tác
gi hi quy bin n ca công ty trên bin thâm ht tài chính. Tác gi nhn ra rng
h s hi quy c tính trên bin thâm ht gn bng mt. Syham - Sunder và Myers
8

(1999) cho rng kt qu này là bng chng h tr cho lý thuyt trt t phân hng
bi vì s thiu ht trong qu tài tr đc đáp ng đu tiên là n. Ngoài ra, tác gi
nhn thy lý thuyt đánh đi gii thích v các hành vi phát hành n mi tt hn so
vi lý thuyt trt t phân hng bi vì tác gi cho rng lý thuyt đánh đi không b
bác b thm chí trong nhng trng hp hành vi tài tr thc s theo lý thuyt trt
t phân hng (tác gi s dng bin thâm ht tƠi chính nh lƠ mt bin gii thích b
sung trong mô hình lý thuyt đánh đi).
Shyam-Sunder vƠ Myers đƣ chn mu kim đnh là các công ty t Compustat
Industrial Files trên th trng M, gm 157 công ty trong giai đon 1971 ậ 1990.
Tác gi gii thích rng ngoi tr các công ty đang  mc hoc gn mc ht kh
nng chi tr n ca mình thì lý thuyt trt t phân hng d đoán lƠ s thâm ht tài
chính s đc bù đp hoàn toàn bng vic phát hành n.
Vào thp niên 1990, Jung, Kim và Stulz (1996) tin hành mt nghiên cu v
phát hành trái phiu mi và các công ty phát hành chng khoán s cp trên th
trng M t nm 1977 đn nm 1984. H cng tìm thy bng chng ng h cho
lý thuyt trt t phân hng. Marsh (1982) cng đa ra kt lun tng t khi ông
nghiên cu trên các công ty nc Anh. Caves (1980) và Gupa (1969) và Baskin
(1989) cng tìm thy các bng chng ng h lý thuyt trt t phân hng. Baskin
(1989) ch ra mi tng quan ơm gia t l đòn by và kh nng sinh li, điu đó
chng minh cho lý thuyt trt t phân hng khi các công ty có ngun vn ni b
nhiu hn thì s có xu hng gim bt n vƠ đòn by tài chính.

Adedeji (1998) cung cp các bng chng h tr lý thuyt trt t phân hng ti
th trng Anh. Tác gi kim tra mi quan h gia t l đu t, t l đòn by và t
l chi tr c tc. Kt qu là t l chi tr c tc có tng quan ơm vi đu t vƠ
tng quan dng vi đòn by tài chính. Mi tng quan dng gia t l chi tr
c tc vƠ đòn by tài chính cho thy các doanh nghip có xu hng gim chi tr c
tc đ khi vay n nhiu khi có các d án đu t. Cui cùng ông kt lun rng bn
9

cht ca vic tng gim đòn by vn lƠ đ đáp ng cho ngun vn ni b đang
thâm ht hay thng d.
Mt trong nhng khía cnh ca lý thuyt trt t phân hng ng ý rng khi
mt công ty đang hot đng trong tình trng có li nhun thì thng s u tiên
ngun tài tr ni b hn lƠ phát hƠnh n hay vn c phn mi. Và n đc cho là
có chi phí thp hn vn c phn mi trong mt s điu kin nht đnh. Myers
(1984) cho rng đó lƠ vì giá tr doanh nghip và quyn li ca các bên liên quan
đn doanh nghip b chi phi bi vn đ bt cân xng thông tin. iu nƠy đc
ng h và phát trin bi Famma và French (2000), tác gi đƣ tìm thy các công ty
có li nhun s ít s dng đòn by hn lƠ các công ty không có li nhun. Fama và
French đƣ kim đnh nhng d báo ca lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân
hng vi các lu ý v cu trúc vn và chính sách c tc. Cùng ging vi Shyam-
Sander và Myers (1999), vi mu kim đnh ln ca mình, Famma và French cho
rng trong ngn hn, n đc s dng đ tài tr cho các khon đu t khi li
nhun gi li không đ.
Nhiu bài nghiên cu trên các công ty  các quc gia đang phát trin cng
ng h lý thuyt trt t phân hng. Mt trong s đó lƠ nghiên cu ca De
Medeiros, O.R & Dacher, CE (2004) trên nn kinh t ca Brazil cng ng h lý
thuyt này. Tác gi kt lun lý do chính là có nhiu khó khn trong vic phát hành
thêm vn c phn. Abu Jabal (2007) thc hin bài nghiên cu trên 17000 công ty
phi tài chính  41 quc gia khác nhau và nhn thy rng chi phí la chn đi
nghch và bt cân xng thông tin là nhng nguyên nhân chính ca vic doanh

nghip la chn tài tr bng phát hành n. Nhng  cùng thi đim thì hai nguyên
nhân này có nh hng ln  các nc đang phát trin hn lƠ nhng quc gia phát
trin.
Molay (2005) kim đnh hai lý thuyt v cu trúc vn là lý thuyt trt t phân
hng và lý thuyt đánh đi. Mu kim đnh thc nghim đc thc hin trên các
công ty Pháp niêm yt trên sàn chng khoán Paris. Kt qu kim đnh cho thy la
10

chn tài tr ca các công ty ng h cho lý thuyt trt t phân hng hn lƠ lý thuyt
đánh đi. Công ty u tiên tƠi tr bng vn ni b hn lƠ ngun vn bên ngoài và
nu cn phi s dng ngun vn bên ngoài thì n đc u tiên hn lƠ phát hƠnh
vn c phn.
Ngoài ra, nhng cuc nghiên cu khác gn đơy v lý thuyt nƠy nh ca
Aggarwal, R & AungKyaw, N (2006), Xueping Wu và cng s (2004), Huson,
Joher Ali Ahmed và cng s (2009) cng đƣ tranh lun theo chiu hng ng h
mô hình lý thuyt trt t phân hng và kt lun rng mô hình này th hin tính gii
thích cao hn khi so sánh vi mt s mô hình khác.
2.2.2. Nhng nghiên cu cho kt qu ngc li vi lý thuyt trt t phân
hng:
Mt khác, bài nghiên cu ca Shyam-Sunders vƠ Myers (1999) cng đƣ to
nên nhng cuc tranh lun thú v v lý thuyt cu trúc vn. u tiên là Chirinko và
Singha (2000), mt trong nhng ngi đu tiên phê bình Shyam-Sunder và Myers,
minh ha bng vic s dng nhng ví d cho thy mô hình nghiên cu ca Shyam-
Sunder không th nhn đnh đc nhng gi thuyt khác nhau.
Chirinko vƠ Singha (2000) đƣ phê bình cách lp mô hình và các kt lun ca
Shyam-Sunder và Myers (1999), tác gi đƣ tranh lun rng gi đnh là h s tng
quan ca mô hình hi quy bin thâm ht trên s thay đi ca tng n nên gn bng
mt thì đu không cn thit vƠ cng không phi lƠ điu kin đy đ đ chng t là
có s tác đng ca lý thuyt trt t phân hng. Chirinko vƠ Singha (2000) đƣ xem
xét và kim tra vic đim yu ca mô hình lý thuyt trt t phân hng lƠ đƣ chp

nhn mt mc phát hành vn c phn mi thp. Theo kt qu ca Chirinlo và
Singha thì mô hình nhiu cp bc theo Shyam-Sunder và Myers (1999) có kh
nng b bác b ngay c khi hành vi tài tr ca doanh nghip phù hp vi nhng gi
đnh ca lý thuyt trt t phân hng. Tc là h s hi quy có th nh hn mt
nhiu ngay c khi doanh nghip có tuân theo th t u tiên tƠi tr ca lý thuyt trt
t phân hng. iu này là do khon thâm ht ln hay nh. Nu khon thâm ht cn
11

tài tr thc s ln hn kh nng tr n ca doanh nghip thì thay vƠo đó doanh
nghip s phát hành c phn mi.
iu nƠy đƣ đc Lemmon và Zender (2008) và Agca và Mozumdar (2007)
kim chng thc nghim. Các tác gi nƠy đu nhn thy rng lý thuyt trt t phân
hng không th hin đúng  các công ty có gii hn trong kh nng phát hƠnh n.
Frank vƠ Goyal (2003) đƣ xơy dng trên đim yu ca mô hình ca Shyam-
Sunder (1999) và kim đnh lý thuyt trt t phân hng trên mt mu ln các công
ty M. Kt qu kim đnh cho thy rng các công ty nh không theo lý thuyt trt
t phân hng.
H cho rng mu kim đnh gm 157 công ty ca Shyam-Sunder (1999) là
khá nh so vi tt c các công ty niêm yt trên th trng M. Tác gi cng xem
xét ti các yu t nh hng đn đòn by trong lý thuyt cu trúc vn truyn thng
đc gii thích bi Harris và Raviv (1991) và kim đnh lý thuyt trt t phân hng
bng vic s dng mô hình hi quy da trên nhng yu t nƠy. Trái ngc vi kt
qu ca Shyam-Sunder và Myers (1999), kt qu ca Frank và Goyal (2003) cho
thy là ngun tài tr ni b không đ đ tài tr cho các d án đu t. H cng tìm
thy vic khi ngun tài tr bên ngoài cn đc huy đng thì tài tr bng vn c
phn ln át tài tr bng phát hành n.
Frank và Goyal (2003) s dng d liu tng hp t nm 1971 đn nm 1998
vƠ không đòi hi d liu phi liên tc qua các nm. Tuy nhiên điu nƠy có ngha lƠ
h có nhiu quan sát khác nhau cho nhng nm khác nhau, vi s quan sát nhiu
nht là 7368 trong nm 1995. Frank vƠ Goyal không đng ý vi Shyam-Sunder và

Myers v vic chn mu và ghi nhn rng thm chí vi điu kin là vi d liu liên
tc 768 công ty trong cùng khon thi gian 1971-1989, mu ln hn rt nhiu so
vi mu 157 công ty ca Shyam-Sunder vƠ Myers, thì cng cho thy là d liu ca
Shyam-Sunder và Myers có s thiên lch ln. Thêm vƠo đó, Frank vƠ Goyal
(2003) cng tn dng các yu t nh hng đn đòn by trong cu trúc vn truyn
12

thng (tài sn hu hình, h s giá th trng/giá ghi s, doanh thu thun và li
nhun) đ làm cho mô hình ca h mnh m và thuyt phc hn.
Frank vƠ Goyal cng xơy dng trên mô hình ca Shyam-Sunder và Myers
(1999) và cho thy rng hot đng ca công ty vƠ c cu k toán tng hp phc
tp hn nhng gì mà lý thuyt trt t phân hng gii thiu, vì vy mt s dng hi
quy phi đc s dng. Tác gi s dng mô hình thc nghim ca Shyam-Sunder
vƠ Myers (1999) nhng h loi b yu t n dài hn đn hn tr ra khi đnh ngha
ca thâm ht vì h không tìm thy bng chng thc nghim đ đánh giá yu t này
và kt qu mà không có yu t nƠy thì cng không có s khác bit đáng k nào.
Ngoài ra Frank và Goyal (2003) còn thc hin các mô hình, kim đnh khác đ
đánh giá li v lý thuyt trt t phân hng và các yu t nh hng đn đòn by
truyn thng. Vì vy, nh kim đnh lý thuyt trt t phân hng t nhiu góc đ, có
th nói các kim đnh ca Frank và Goyal (2003) mnh m vƠ đáng tin cy hn
nhiu so vi kim đnh ca Shyam-Sunder và Myers.
Mayer và Sussman (2003) s dng d liu ca các công ty ln và nh ti M,
vƠ đƣ đa ra nhng bng chng h tr cho các hai lý thuyt trt t phân hng và lý
thuyt đánh đi. H ch ra rng các công ty ln khi cn vn bên ngoƠi đ đu t thì
thng s dng n trong khi đó các công ty nh thì s dng vn c phn mi. H
tranh lun rng, khi có các d án đu t ln thì các công ty có khuynh hng lch
khi mc đòn by mc tiêu ca mình và s dng các ngun vn tài tr phù hp vi
lý thuyt trt t phân hng. Mc dù Mayer và Sussman (2003) tìm thy rng phát
hành c phn mi thng xy ra  các công ty nh vƠ đang chu thua l, h cng
phát hin ra rng c công ty nh ln công ty ln, khi đang đng đu vi thua l,

vic vay n thêm có th làm cho mc đ đòn by tr nên nguy him thì vic phát
hành vn c phn mi s là s la chn thích hp hn. Kt qu này phù hp vi
Myers (2001), ông cho rng phát hành vn c phn xy ra ch khi n mang li chi
phí cao. Cui cùng, Mayer và Sussman (2003) ch ra rng các công ty vn duy trì
mt mc đ đòn by trong dài hn, điu này phù hp vi lý thuyt đánh đi đ
xut. Vì vy, hai ông đƣ kt lun rng, vic s dng hai lý thuyt trt t phân hng
13

vƠ đánh đi là cách tt nht đ gii thích cho hành vi tài tr trong ngn hn cng
nh trong dài hn ti các công ty.


















14

CHNGă3:ăPHNGăPHỄPăNGHIểNăCU VÀ
D LIU NGHIÊN CU

3.1. Phngăphápănghiênăcu:
Bài nghiên cu thu thp, quan sát và kim đnh mu gm 128 công ty c
phn niêm yt trên hai sàn chng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) và sàn
chng khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon 2006 ậ 2012. ơy lƠ d liu bng
(panel data). D liu bng này gm 896 quan sát vi các công ty lƠ các đn v chéo
(cross sectional data unit) đc quan sát trong sut giai đon thi gian đƣ đnh
(time series).
Vi nhng quan sát đc lp li ca các d liu chéo thì phân tích theo kiu
d liu bng cho phép nghiên cu đc s nng đng ca ca các thay đi trong
khong thi gian ngn. S kt hp gia yu t thi gian (time series) và d liu
chéo (cross sections) có th cng c cht lng và s lng ca d liu vƠ đem li
mt bài nghiên cu phong phú và có sc tác đng nu ta xem xét c hai chiu
không gian và thi gian ca d liu. D liu bng giúp vic phân tích d liu t
chiu thi gian, tc là phân tích d liu qua mt s giai đon thi gian (s nm)
cng nh chiu không gian, tc là qua các d liu chéo (các công ty).
 x lý d liu này, bài nghiên cu s dng k thut phân tích d liu gp
(pooled data analysis) và d liu bng (panel data analysis) vi s tr giúp ca
phn mm Eview 6.
3.1.1. Mô hình hi quy gp (Pooled model):
ơy lƠ phng pháp c bn nht trong phân tích d liu bng.
Y
it
=  + 
1
X
it
+ 

it
Gi đnh  đơy lƠ không có đn v chéo đc bit nào hoc thi k đc bit
nào nh hng đn các h s trong mô hình. Tt c các quan sát đc xem xét đc
15

lp nhau. u đim ca mô hình nƠy lƠ khá đn gin và quen thuc tuy nhiên gi
đnh ca nó đƣ rƠng buc quá cht v các đn v chéo, điu này khó xy ra trong
thc t, đng thi nó còn d mc phi hin tng t tng quan. Trong kiu mô
hình này, tt c các quan sát đc gp chung vƠ phng pháp bình phng nh
nht (OLS) đc s dng.
Phng pháp bình phng nh nht (Ordinary least square - OLS) là mt mô
hình đn gin vƠ do đó khá lƠ ph bin. Nó có th gim thiu tng s d bình
phng vƠ vì vy đa đn mt mô hình hi quy tuyn tính đn gin đ c tính giá
tr ca tham s . Phng pháp bình phng nh nht (OLS) đa ra mt s gi
đnh nht đnh v các d liu. Nó gi đnh rng mô hình là tuyn tính theo các
tham s. Nó cng gi đnh rng d liu là mt mu ngu nhiên ca tng th, có
ngha lƠ, các sai s lƠ đc lp v thng kê. Gi đnh khác là không có mt s cng
tuyn mnh m gia các bin đc lp. OLS cng gi đnh rng giá tr k vng ca
các sai s là bng không vƠ đc đc phân phi chun. Nó cng gi đnh rng các
s d có bin đi.
Trong mô hình kim đnh ca bài nghiên cu này, kiu mô hình hi quy gp
này gi đnh rng h s chn  ca các công ty lƠ nh nhau vƠ đ dc ca h s đ
dc đo bng giá tr  lƠ đng nht cho tt c các công ty. Kiu mô hình này gi
đnh không có tác đng v thi gian cng nh đc thù v công ty, ngha lƠ c tác
đng ca thi gian và các công ty (d liu chéo) đu không có ý ngha thng kê rõ
rang. Nhm tip cn theo hng kim đnh xem có tác đng ca d liu chéo ậ các
công ty hay tác đng ca thi gian không tc khc phc nhc đim trên ca mô
hình hi quy gp thì bài vit s dng mt dng mô hình phân tích d liu bng
khác đ x lý vn đ nƠy đó lƠ tác đng c đnh vƠ tác đng ngu nhiên.
3.1.2.ăMôăhìnhătácăđng c đnh (Fixed effects model):

Y
it
= ’ + 
1
X
it
+ 
it
Mô hình này gi đnh các h s hi quy ca bin gii thích không chu tác
đng ca yu t thi gian hoc đn v chéo tuy nhiên h s chn chu nh hng
16

bi thi gian hoc các đn v chéo. Ngha lƠ mi thi kì hoc mi đn v chéo s
có h s chn này (’) khác nhau trong mô hình hi quy.
Trong mô hình ca bài nghiên cu này, tác gi thc hin mô hình tác đng c
đnh theo đn v chéo (các công ty) tc h s chn bin đi theo các đn v chéo
nhm th hin tác đng ca ca tng công ty lên giá tr ca thâm ht vƠ cng kim
soát các bin b b sót mà có s khác bit gia các công ty nhng ging nhau qua
thi gian. Thêm vƠo đó tác gi cng thc hin mô hình hi quy tác đng c đnh
cho c đn v chéo (công ty) và thi gian (nm) nhm bên cnh vic xem xét tác
đng ca các đn v chéo (công ty) nh trên thì còn xem xét đn tác đng ca thi
gian, có c đ tr đc thù ca tác đng thi gian.
u đim chính ca mô hình tác đng c đnh là kh nng kim soát đc tính
ca tng cá th do đó có th trit tiêu đc nhng ngun ln gây ra s thiên lch
và kim soát đc tính ca nhng cá th khó mƠ đo lng hoc không th đo lng
đc ti thi đim nghiên cu.
Tuy nhiên, mô hình tác đng c đnh không phi là không có nhng hn ch.
Mô hình tác đng c đnh có th do đa quá nhiu bin th bc (categorical
variables) vào nên d dn ti vic gim đi bc t do nhiu trong khi mt bài kim
đnh thng kê có sc tác đng mnh thng đòi hi điu này. Ngoài ra mt mô

hình mà có quá nhiu bin th bc có th dn ti hin tng đa cng tuyn vƠ điu
này có th lƠm tng sai s chun.
3.1.3.ăMôăhìnhătácăđng ngu nhiên (Random effects model)
Mô hình này cho chúng ta mt hng tip cn mi:
Y
it
= 
0i
+ 
1
X
it
+ 
it

H s chn trong mô hình nƠy đc phân tích thành hai thành phn:

0i
= 
0
+ u
i
vi i=1,2, ,N
Nh vy s nh hng đc thù ca tng đn v chéo s đc cha đng trong
thành phn sai s ngu nhiên
17

t w
it
= 

it
+ u
i

Mô hình trên đc vit li nh sau:
Y
it
= 
0i
+ 
1
X
it
+ w
it

Nh vy, chúng ta có th thy đc đim khác nhau c bn gia mô hình tác
đng c đnh (fixed effects) vƠ mô hình tác đng ngu nhiên (random effects) là
mô hình tác đng c đnh s có tng h s chn khác nhau cho tng đn v chéo,
trong khi đó mô hình tác đng ngu nhiên ch có mt giá tr h s chn duy nht và
h s này bng vi giá tr trung bình ca tt c các đn v chéo mà chúng ta quan
sát, s khác bit ca các đn v chéo s cha đng trong thành phn sai s ngu
nhiên u
i
.
Các mô hình trong bài nghiên cu đc x lý bng phn mm Eview 6.0, và
d liu bng s ln lt đc phơn tích qua các phng pháp sau:
- Hi quy gp: tt c các h s trong mô hình không thay đi theo thi gian
vƠ đn v chéo.
- Mô hình tác đng c đnh theo thi gian: h s trc tung bin đi theo thi

gian (nm)
- Mô hình tác đng c đnh theo đn v chéo: h s trc tung bin đi theo
các đn v chéo (các công ty).
- Mô hình tác đng c đnh tng hp: h s trc tung bin đi theo các đn v
chéo (các công ty) và thi gian (nm)
- Mô hình tác đng ngu nhiên theo đn v chéo: s khác bit ca các đn v
chéo s cha đng trong thành phn sai s ngu nhiên
Vic x lý mô hình qua các phng pháp trên s giúp chúng ta nhn đnh
đc mô hình tt nht và t đó thy đc tác đng thc s ca bin gii thích lên
bin ph thuc và hiu đc ý ngha kinh t ca nó.

18

3.2. D liu nghiên cu:
D liu ca bài nghiên cu nƠy đc tng hp t báo cáo tài chính cui nm
ca các công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
(HOSE) và sàn chng khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon 2006 ậ 2012 tha mãn
các điu kin sau:
- Các công ty trong lnh vc ngân hàng, bo him và tài chính b loi tr ra
khi mu bi vì các công ty trong lnh vc nƠy thng có cu trúc vn đc bit so
vi các công ty  khu vc phi tài chính.
- Các công ty có kt qu báo cáo tài chính liên tc qua các nm trong giai
đon kho sát.
Vi các điu kin trên, bài nghiên cu đƣ chn ra mu gm 128 công ty phi
tài chính niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và sàn
chng khoán Hà Ni trong giai đon 2006 ậ 2012 đ làm mu kim đnh.

SƠnăchngăkhoán
Sălngăcôngăty
HOSE

71
HNX
57
Tng cng
128

Mu kim đnh bao gm các công ty hot đng trong các lnh vc sau:
Bng 3.2.1: S lng công ty chia theo các ngành hot đng
NgƠnhăhotăđng
Sălngăcôngăty
Bt đng sn
5
Ơo to & Vic lƠm
2
Dch v Máy tính
1
Dch v vn ti
6
Dc phm
3
HƠng đin & đin t
3
HƠng May mc
2