Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện - nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
o0o


PHMăTHANHăTÙNG


MI QUAN H GIAăCHÍNHăSÁCHăC TC
VÀăCHIăPHÍăI DIN – NGHIÊNăCU CHO
CÁCăDOANHăNGHIPăNIÊMăYTăTRÊNăTH
TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM




LUNăVNăTHCăSăKINHăT




Tp. H ChíăMinhă– Nmă2013
B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
o0o

PHMăTHANHăTÙNG


MI QUAN H GIAăCHÍNHăSÁCHăC TC
VÀăCHIăPHÍăI DIN – NGHIÊNăCU CHO

CÁCăDOANHăNGHIPăNIÊMăYTăTRÊNăTH
TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGI HNG DN KHOA HC
P.GS – TS PHAN TH BÍCHăNGUYT

Tp. H Chí Minh – Nm 2013



LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn ắMI QUAN H GIA CHÍNH SÁCH C TC VÀ
CHI PHệ I DIN ậ NGHIÊN CU CHO CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM” là công trình nghiên cu
ca chính tác gi. Ni dung đc đút kt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên
cu thc tin. S liu s dng là trung thc và có ngun gc rõ ràng. Lun vn đc
thc hin di s hng dn khoa hc ca PGS., TS. Phan Th Bích Nguyt.
Tác gi lun vn
PHM THANH TÙNG



MC LC

Trang ph bìa

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng vƠ đ th
LI M U 1
CHNG 1: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 2
1.1. Tác đng ca c tc lên chi phí đi din ca dòng tin t do 2
1.1.1. D liu và phng pháp lun 6
1.1.2. Kt qu kim đnh ca bài nghiên cu 8
1.1.3. Kt qu nghiên cu v mi quan h gia c tc và chi phí đi din ca
dòng tin t do 12
1.2. Mi tng quan gia chi phí đi din và cu trúc vn 12
1.2.1. D liu và phng pháp nghiên cu 17
1.2.2. Kt qu nghiên cu v mi quan h gia chi phí đi din và cu trúc vn 24
1.2.2.1. Kim đnh đa bin 24
1.2.2.2. Kim đnh đn bin 25
1.3. Kt qu t các bài nghiên cu 31





CHNG 2: NGHIÊN CU CHO CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 32
2.1. Phng pháp nghiên cu 32
2.2. D liu nghiên cu 33
2.3. Kt qu nghiên cu 35
2.4. Tho lun kt qu nghiên cu 36
CHNG 3: KT LUN VÀ KIN NGH 40
LI KT 43

TÀI LIU THAM KHO 44
PH LC 49



Danh mc các ch vit tt

DIV (Dividend): T sut c tc
DTAR (Debt to asset ratio): T l n trên tng tài sn
FCF (Free Cash Flow): Dòng tin t do
GRO (Growth): Tng trng
LEV (Leverage): òn by
LOS (Log of sale): Logarit t nhiên ca doanh thu
OETS (Operating expenses to sales): T l chi phí hot đng trên doanh thu
PRO (Profit): Li nhun
RE/TE (Retain Earning/Total Equity): Thu nhp gi li trên vn ch s hu
RIS (Risk): Ri ro
ROA (Return on assets): T sut sinh li trên tng tài sn
SIZ (Size): Quy mô





Danh mc các bng vƠ đ th
Bng 1.1: Kt qu hi quy t mô hình hi quy 1.1 và 1.2
Bng 1.2: Kt qu hi quy t mô hình hi quy 1.3
Bng 1.3: nh ngha các bin
Bng 1.4: Phân loi ngành
Bng 1.5: Thng kê mô t các bin dùng đ phân tích chi phí đi din

Bng 1.6: T l ca Nhóm Mu t 1995 đn 2005
Bng 1.7: Ma trn h s tng quan
Bng 1.8: So sánh chi phí đi din gia HLS và LLS
Bng 1.9: So sánh chi phí đi din phân theo chênh lch DTAR gia HLS và LLS
Bng 2.1: Các bin trong mô hình hi quy
Bng 2.2: Danh sách các mu công ty
Bng 2.3: Kt qu hi quy t mô hình hi quy 2.1 và 2.2
Bng 2.4: Kt qu hi quy t mô hình hi quy 2.3
Bng 2.5: So sánh kt qu nghiên cu
 th 1: So sánh các ngành
1


LI M U


Vn đ chi phí đi din là mt trong nhng vn đ quan trng ti các doanh nghip,
đc bit là các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán. Vi thc trng
thua l ca các doanh nghip mà phn ln xut phát t nguyên nhân sai lm ca nhà
qun lý, đư đt ra yêu cu cp thit đ có nhng nghiên cu v vn đ mâu thun
tn ti gia các c đông và nhà qun lý. n thi đim hin nay, trên th gii đư có
nhiu nghiên cu xoay quanh vn đ mi quan h gia chính sách c tc và chi phí
đi din, xem chính sách c tc là mt phng thc nhm làm gim thiu chi phí
đi din cho doanh nghip. Thông qua vic tìm hiu các tài liu nghiên cu ca các
giáo s, các nhà kinh t hc, tôi ng dng cho các doanh nghip niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam.
Kt cu bài lun án gm ba phn vi các ni dung chính nh sau:
Chng 1: Tng quan các tài liu nghiên cu.
Chng 2: Mi quan h gia chính sách c tc và chi phí đi din ca các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.

Chng 3: Kt lun và kin ngh
Qua nhng phn trình bày, tôi mong mun tr li cho nhng câu hi đt ra đi vi
chi phí đi din ti doanh nghip: mi quan h gia chính sách c tc và chi phí đi
din ti Vit Nam là gì? Các doanh nghip Vit Nam s ng dng kt qu v mi
quan h gia chính sách c tc và chi phí đi din nh th nào nhm làm gim chi
phí đi din?

2


1. Tng quan các kt qu nghiên cu trc đơy:


Tính đn thi đim hin nay, trên th gii đư có nhiu nghiên cu v mi quan h
gia chi phí đi đin và chính sách c tc. Trong bài lun vn này, tôi xin đc
trình bày nhng nghiên cu ca các giáo s, các nhà kinh t hc, t đó ng dng
thc tin cho th trng Vit Nam.

1.1. Tác đng ca c tc lên chi phí đi din ca dòng tin t do:


Chính sách c tc là mt trong nhng ch đ quan trng trong các nghiên cu v tài
chính. Mt trong nhng điu khin cho ch đ này tr nên quan trng chính là
chính sách c tc s góp phn gii quyt vn đ v chi phi đi din gia nhà qun lý
và các c đông. Vn đ đi din xut phát t vic các nhà qun lý dùng tin công ty
cho nhng mc đích có li cho bn thân h, chng hn nh thc hin đu t dòng
tin t do vào nhng d án có NPV âm. Vì vy, chính sách c tc gii quyt vn đ
này bng cách làm gim dòng tin t do sn có cho nhà qun lý. Giáo s Ghassan
Al Taleb đư chn 60 doanh nghip niêm yt trên Amman Stock Exchange t nm
2007 đn 2011 đ kim đnh gi thit v dòng tin t do này.

Nhiu bài nghiên cu đư đt ra vn đ rng ti sao mt doanh nghip li phi chi tr
mt phn thu nhp ca mình di dng c tc, trong khi theo Miller và Modigliani
(1961) cho rng chính sách c tc không làm thay đi giá tr ca doanh nghip.
iu này đc bit đn vi tên gi ắvn đ c tc” (Black, 1976). Mt gii thích ch
ra rng c tc giúp gii quyt vn đ v chi phí đi din gia nhà qun lý và các c
đông. Theo phân tích ca Eastebrook’s (1984), c tc có vai trò quan trng trong
vic làm gim mâu thun gia nhà qun lý và các c đông và qua đó làm gim chi
phí đi din. Vn đ chi phí đi din trong phân tích ca Jensen (1986) phát sinh t
khon chi cho li ích cá nhân ca nhà qun lý, chng hn nh vic quyt đnh đu
t dòng tin t do vào các d án có NPV âm. Chính vì th, c tc làm gim bt vn
đ này bng cách làm gim dòng tin t do ca nhà qun lý.
3


C tc là phn thng cho các c đông trên s tin mà h đu t và ri ro mà h
phi gánh chu tng ng, s tin này chu tác đng bi nhiu nhân t khác nhau,
ch yu là các nhân t liên quan đn li nhun nh kh nng tài chính, c hi đu
t, quy mô doanh nghip, áp lc ca c đông hay các quy đnh v pháp lut.
Chi phí đi din ca n đc nghiên cu khá nhiu, nhng li ích ca n trong vic
thúc đy nhà qun lý và doanh nghip ca h tr nên hiu qu hn thì đang b l đi.
Giáo s Taleb gi tác đng này là ắthuyt kim soát” t vic vay n. Nhiu nhà
qun lý vi dòng tin t do cao có th gia tng c tc hoc mua li c phiu, hay có
th đu t vào các d án có t sut sinh li thp, thm chí NPV âm. Khi các nhà
qun lý s dng dòng tin t do này, h ha hn v vic s chi tr mt t l chi tr
c tc tng đu trong tng lai. Nhng li ha này thng không có giá tr vì c tc
vn có th gim trong tng lai. Có mt s tht là th trng chng khoán s trng
pht vic gim c tc thông qua s gim sút trên giá c phiu.
Vic vay n khin cho các nhà qun lý cn phi s dng hiu qu hn dòng tin t
do ca doanh nghip mình. Vì th, n có th là mt thay th hiu qu cho c tc,
mt điu dng thng không đc nhn ra trong lý thuyt tài chính doanh nghip.

Bng vic vay n ch không thc hin phát hành c phiu, nhà qun lý cn phi
hin thc hóa li ha ca mình nhng không phi ch thông qua vic chi tr c tc
nh thông thng.  thc hin li ha, h cn phi đa cho các ch n quyn ly
tài sn ca doanh nghip trong trng hp b phá sn nu h không duy trì đc
vic tr lãi và vn vay. Vì th, n làm gim chi phí đi din ca dòng tin t do
thông qua vic làm gim ngun tin mt d tha không b tiêu xài hoang phí bi các
nhà qun lý. Nhng tác đng kim soát này ca n là mt nhân t quan trng trong
cu trúc vn (Michael C. Jensen, 1986).
Kt qu nghiên cu ca Adaoglu (2000) ch ra rng nhân t quyt đnh ca s tin
chi tr c tc  th trng chng khoán Istanbul là thu nhp trong cùng k. Bt c
s thay đi nào trong thu nhp ca doanh nghip cng tác đng đn mc đ chi tr
4


c tc. La Porta cùng cng s (2000) đư so sánh nhng quc gia có h thng pháp
lý bo h cht ch cho các c đông vi các nc có h thng pháp lý yu kém. Kt
qu cho thy các c đông s nhn c tc cho dù là bao nhiêu đi na, vi c tc thì
không n đnh.
Theo La Porta cùng cng s (2000), Thái Lan đc phân loi là quc gia có h
thng pháp lý bo v các c đông kém. Hn th na, cu trúc s hu ca các doanh
nghip Thái thng tp trung vào mt hoc mt vài c đông ln, điu này làm phát
sinh chi phí đi din ca dòng tin t do và vì th chính sách c tc đc xem nh
mt cách đ làm gim vn đ chi phí đi din. S khác bit trong th ch ca các
doanh nghip Thái Lan là lý do chính cho thy ti sao chính sách c tc  Thái Lan
là mi quan tâm trong vic kim đnh chi phí đi đin ca dòng tin t do.
Fama và French (2001) nghiên cu xu hng chi tr c tc ca các doanh nghip
M t nm 1926 đn nm 1999. H ch ra rng phn trm các doanh nghip chi tr
c tc gim đáng k sau nm 1978, c th là t l c đông đc chi tr c tc chm
đnh 66.5% trong nm 1978 nhng sau đó gim ch còn 20.8% nm 1999. Nhiu
bng chng cho thy rng t l c đông đc nhn c tc thp bi vì trong giai

đon sau nm 1978 xut hin nhiu doanh nghip nh vi t l li nhun thp
nhng có nhiu c hi đu t, nên không thc hin chi tr c tc.
Nhng kt qu nghiên cu liên quan đn mi quan h gia t l chi tr c tc và
dòng tin t do th hin qua các ni dung sau. La Porta cùng cng s (2000) gii
thích rng nu doanh nghip có dòng tin t do, nhà qun lý s chi tiêu lãng phí cho
dù có tng h thng pháp lý bo v các c đông. Trong khi đó, nghiên cu ca
Holder cùng cng s (2002) và Mollah cùng cng s (2002) đ ngh rng nhng
doanh nghip có dòng tin t do cao nên chi tr c tc nhiu hn đ làm gim chi
phí đi din. Baker cùng cng s (2007) cng ch ra rng c tc chi tr ti các
doanh nghip Canada cao hn  các doanh nghip có dòng tin t do cao. Amidu và
Sawicki (2005) cho thy chính sách c tc có th giúp giám sát hot đng cùa các
5


nhà qun lý ti các doanh nghip ln.  các doanh nghip ln, các thông tin bt cân
xng gia tng bi s phân tán trong quyn s hu, gim kh nng giám sát ca các
c đông đi vi các hot đng bên trong và bên ngoài doanh nghip, dn đn kt
qu là kim soát không hiu qu hot đng ca các nhà qun lý. Chi tr c tc cao
có th là mt gii pháp cho vn đ này bi vì mt s gia tng trong c tc dn đn
gia tng ngun cu tài chính t bên ngoài, t đó dn đn mt s gia tng trong vic
giám sát các doanh nghip ln, do có s tn tài ca các ch n. Eriotis (2005)
nghiên cu cho thy rng các doanh nghip Hi Lp phân chia c tc mi nm theo
t l chi tr mc tiêu và đc quyt đnh bi li nhun ca doanh nghip. Vi vic
nghiên cu chính sách c tc  th trng chng khoán Tunisia, Nacelur cùng cng
s (2006) ch ra rng doanh nghip có li nhun cao vi thu nhp n đnh có th
qun lý dòng tin ln hn và bi vì điu này h tr c tc cao hn. Abor (2006)
nghiên cu chính sách chi tr c tc trên th trng chng khoán Ghana b tác đng
bi v th dòng tin ca doanh nghip. DeAngelo cùng cng s (2006) cho thy vic
quyt đnh chính sách c tc ca các doanh nghip nim yt trên th trng chng
khoán Ghana b tác đng bi nhng kch bn tng trng và các c hi đu t khác

nhau.
Nghiên cu ca Denis và Osobov (2008) ch ra t l thu nhp gi li trên vn là mt
nhân t quan trng tác đng đn chính sách c tc trong sáu th trng tài chính
phát trin (M, Canada, Anh, c, Pháp và Nht Bn). Bên cnh đó, ti các th
trng mi ni thì chính sách c tc vn chu tác đng ca nhân t này. Vì th, bài
nghiên cu ca Giáo s Taleb đa ra thêm bng chng v tác đng ca t l thu
nhp trên tng vn lên chính sách c tc t th trng mi ni nh Thái Lan. Denis
và Osobov (2008) tin hành kim đnh chéo và kim đnh chui thi gian v xu
hng chi tr c tc trên sáu th trng mi ni (M, Canada, Anh, c, Pháp và
Nht Bn) cho k 1989 ậ 2002. Dòng tin t do (FCF) đc tính toán bng dòng
tin t hot đng kinh doanh theo Baba (2009). Nu nhà qun lý tr c tc đ gim
thiu chi phí đi din ca dòng tin t do, h s mong mun mi quan h đng bin
6


gia dòng tin t do và t l chi tr c tc. Mt khác, mi quan h nghch bin gia
dòng tin t do và t l chi tr c tc có th gây ra vn đ chi phí đi din.
Các gi thuyt ca bài nghiên cu đc giáo s Taleb h thng li nh sau:
Gi thuyt 1: Không có tác đng ca FCF lên chính sách c tc.
Gi thuyt 2: Không có tác đng ca FCF lên đòn by.
Gi thuyt 3: Không có tác đng ca các loi chi phí đi din lên chính sách c tc,
gi thuyt này bao gm:
Gi thuyt 3.1: Không có tác đng ca FCF lên chính sách c tc.
Gi thuyt 3.2: Không có tác đng ca đòn by lên chính sách c tc.
Gi thuyt 3.3: Không có tác đng ca tng trng lên chính sách c tc.
Gi thuyt 3.4: Không có tác đng ca li nhun lên chính sách c tc.
Gi thuyt 3.5: Không có tác đng ca quy mô lên chính sách c tc.
Gi thuyt 3.6: Không có tác đng ca ri ro lên chính sách c tc.

1.1.1. D liu vƠ phng pháp lun:

Mô hình hi quy trong bài nghiên cu thc hin da trên d liu ca th trng
chng khoán Amman. Tng s mu là 60 doanh nghip phi tài chính ca th trng
này.
Mc tiêu ca vic kim đnh gi thuyt 3 là đ xem xét tác đng ca bin đc lp
dòng tin t do, cùng các bin kim soát gm đòn by, tng trng, li nhun, quy
mô và ri ro, đ đánh giá tác đng ca chi phí đi din lên chính sách c tc.
DIV = 
it
+ 
1
*FCF+ 
it
Mô hình 1.1
LEV = 
it
+ 
1
*FCF+ 
it
Mô hình 1.2
DIV = 
it
+ 
1
*FCF+ 
2
*LEV+ 
3

*GRO+ 
4
*PRO+ 
5
*SIZ+ 
6
*RIS+ 
7
*RE/TE +

it
Mô hình 1.3
7


Cách thc đo lng mi bin c th nh sau. T sut c tc (DIV) là phn trm li
nhun phân phi bi công ty cho c đông trên li nhun ròng, hay phn còn li sau
khi tr đi tt c chi phí (chng hn nh khu hao, tin lãi và thu). Trong bài
nghiên cu ca mình, Giáo s Taleb đo lng t sut c tc bng c tc tin mt
chia cho giá c phiu.
Dòng tin t do (FCF) đc đo lng bng s tin công ty chi tiêu đu t. Trong
bài nghiên cu, FCF đc tính toán li nhun ròng tr đi nhng thay đi trong tài
sn c đnh, tr thay đi trong vn lu đng, chia cho tng tài sn. T l đòn by
(LEV) đc đo lng bng t l n trên vn ch s hu theo mt s nghiên cu
trc đây (chng hn nh nghiên cu ca Jensen cùng cng s, 1992). Vì th, trong
bài nghiên cu ca mình, giáo s Taleb tính toán ch s LEV bng t l n trên vn
ch s hu.
Ch s tng trng (GRO) đc tính toán bng tc đ tng trng ca tng doanh
thu (Jensen cùng cng s, 1992; Holder, 2002; và Travlos, 2002). Trong bài nghiên
cu này, ông đo lng tng trng ca công ty bng cách ly tng tài sn và giá tr

th trng ca vn ch s hu tr đi giá tr s sách ca vn ch s hu, tt c chia
cho tng tài sn. Kh nng sinh li (PRO) là t l ca li nhun ròng t tng s tin
các c đông góp vào công ty. T l hoàn vn ch s hu đc s dng trong nhiu
bài nghiên cu nh là mt đi din cho kh nng sinh li ca doanh nghip
(Aivazian cùng cng s, 2003; Gwilym cùng cng s, 2004) và giáo s Taleb tính
toán PRO bng cách ly li nhun ròng chia cho vn ca c đông. Ông đo lng
quy mô doanh nghip (SIZ) bng logarit t nhiên ca giá tr vn hóa th trng.
iu này là bi nhng doanh nghip ln s chi tr c tc nhiu hn đ làm gim chi
phí đi din (Eddy và Seifert, 1988; và Redding, 1997). Cui cùng, đ đo lng ri
ro (RIS), Huang và Song (2002) dùng đ lch chun ca thu nhp trc lãi và thu.
Tính không n đnh ca thu nhp đo lng s thay đi cùa dòng tin doanh nghip
nh là mt đi lng cho chi phí qun lý doanh nghip và cho ri ro ca các c
8


đông. Trong bài nghiên cu này, ri ro đc đo lng bng đ lch chun t sut
sinh li ca tài sn cho trong 3 k.
Thu nhp gi li trên giá tr s sách vn c phn (RE/TE). Thuyt vòng đi cho
rng doanh nghip đang trong giai đon phát trin vi li nhun tích ly cao có xu
hng chi tr c tc cao. Vì vy, RE/TE là nhân t đi din cho vòng đi doanh
nghip đc d báo là có mi quan h đng bin vi t sut c tc.

1.1.2. Kt qu kim đnh ca bài nghiên cu:

Mc đích ca vic kim đnh gi thuyt 1 và 2 là nhm xác đnh tác đng chi phí đi
din ca dòng tin t do lên chính sách c tc và đòn by, t đó có th giúp nhà
qun lý có th ti thiu hóa chi phí đi din ca dòng tin t do thông qua vic chi
tr c tc và dùng đòn by. Mô hình sau đây s đc dùng đ kim đnh nhng gi
thuyt này.
Bng 1.1: Kt qu hi quy

Model (1.1 & 1.2)
Std.Coefificient 
t-Statistic
Probability
DIV = +
1
*FCF+
Constant

0.354
0.757
FCF
-0.341
-2.553
0.079***
LEV = +
1
*FCF+
Constant

.490
0.648
FCF
0.199
3.337
0.322**
Ghi chú: (*), (**) và (***) ln lt th hin mc ý ngha 1%, 5% và 10%.
Bng 1.1 cho thy mi quan h nghch bin ca FCF và c tc vi giá tr ca kim
đnh t là 2.553 và p-value là 0.0789  mc ý ngha 10%. iu này th hin doanh
nghip có dòng tin t do cao hn có khuynh hng gim chi tr c tc.

Mt khác, chúng ta thy mi quan h đng bin ca FCF và đòn by vi giá tr ca
kim đnh t là 3.337 và p-value 0.0322  mc ý ngha 1%. iu này gii thích cho
vic doanh nghip vi dòng tin t do cao hn thì s dng đòn by nhiu hn đ
làm gim chi phí đi din. Da vào nhng kt qu này, các mu doanh nghip đc
chn nht quán vi hc thuyt tranh cãi v vic đòn by thì hiu qu hn đ làm
9


gim vn đ dòng tin t do hn là chi tr c tc, bi vì ngha v phi tr n gc và
lãi vay. Tuy nhiên, có tranh lun cho rng c vic tr n và chi tr c tc cho c
đông đu có th làm gim chi phí đi din ca dòng tin t do (Stulz, 1990; và
Harris và Raviv, 1990).
Bng 1.2: Kt qu hi quy
Ind. Variables
Std.Coefficient

t-Statistic
Probability
Constant

-0.321
0.667
FCF
-0.243
-2.452
0.058***
LEV
0.446
2.890
0.044**

GRO
-0.289
-1.367
0.322
PRO
0.390
2.221
0.049**
SIZ
0.112
1.192
0.789
RIS
0.189
1.398
0.760
RE/TE
0.177
1.231
0.712
R
2

Adjusted R
2
Durbin-Watson
F-Statistic
Prob(F-Statistic)
0.310
0.342

1.352
6.781
0.077*
Ghi chú: (*), (**) và (***) ln lt th hin mc ý ngha 1%, 5% và 10%.
Bng 1.2 cho thy các giá tr ca các h s xác đnh và R
2
. Các giá tr này thng
dao đng t 0 đn 1. R
2
điu chnh ca các nhân t nh ri ro, đòn by, tng
trng, FCF, quy mô và li nhun là 0.342 vi c tc nh là mt bin ph thuc.
iu này cho thy c tc có th đc gii thích 34.2% bi các nhân t
Và trong bng này th hin kt qu hi quy ca các bin chi phí đi din theo c
tc. Mô hình hi quy đa ra mi quan h nghch bin ca FCF và c tc. Giá tr p-
value là 0.0581 và giá tr kim đnh t là -2.452. iu này th hin doanh nghip vi
FCF cao có khuynh hng gim chi tr c tc. Ma trn tng quan còn ch ra rng
nhng doanh nghip có li nhun vi dòng tin t do cao thì tr c tc ít. Nu nhà
qun lý tr c tc nhm gim thiu chi phí đi din ca dòng tin t do, đó là trong
10


trng hp mi quan h gia FCF và chi tr c tc là đng bin. Mt khác, mi
quan h nghch bin gia FCF và c tc s làm phát sinh vn đ đi din.
Trong khi đó, kt qu hi quy cho thy mi quan h đng bin gia đòn by và c
tc vi p-value là 0.044 và giá tr kim đnh t là 2.890. iu này cho thy doanh
nghip vi đòn by cao có khuynh hng tng chi tr c tc. Ma trn tng quan
ch ra rng đòn by cao thì dòng tin t do cao.
Mt khác, chúng ta nhn thy mi quan h nghch bin gia tng trng và c tc
vi p-value là 0.322 và giá tr kim đnh t là -1.367. Kt qu này cho thy doanh
nghip vi c hi tng trng thp có khuynh hng tr c tc cao đ làm gim chi

phí đi din. Kt qu hi quy phù hp vi nghiên cu ca Fama và French. Theo
Fama và French (2001), AGR và MTB ln lt đi din cho c hi đu t hin ti
và trong tng lai. Theo thuyt dòng tin t do và thuyt vòng đi thì tn ti mi
quan h nghch bin gia c hi đu t và t sut c tc.
V li nhun và c tc, kt qu cho thy tác đng cùng chiu. Giá tr kim đnh t là
2.221 và p-value là 0.049. Bên cnh đó, kt qu còn cho thy nhng doanh nghip
ln thc hin gia tng chi tr c tc đ làm gim chi phí đi din; nhng mi quan
h này không mang ý ngha thng kê. Nhìn chung, kt qu nghiên cu này thì nht
quán vi nghiên cu ca Fama và French (2001), trong nghiên cu ca hai ông còn
cho thy mi quan h đng bin gia quy mô và c tc. Bi vì quy mô có th là
mt nhân t đi din cho các nhà đu t bên ngoài, Fama và Jensen (1983) cho rng
doanh nghip ln hn có khuynh hng cung cp nhiu thông tin cho bên cho vay
hn là các doanh nghip nh hn. Rajan và Zingales (1995) còn cho rng doanh
nghip ln hn có khuynh hng công b nhiu thông tin cho các nhà đu t bên
ngoài hn các doanh nghip nh. Vì th, doanh nghip ln hn vi s bt cân xng
thông tin ít hn có khuynh hng có nhiu ch s hu hn trong cu trúc vn ca
mình. Theo thuyt vòng đi và thuyt dòng tin t do, khi so sánh vi các doanh
nghip nh thì các doanh nghip ln hn có dòng tin t do cao hn vì th h tr c
11


tc nhiu hn. Nên, thuyt vòng đi và thuyt dòng tin t do d báo quy mô doanh
nghip và t sut c tc s có tng quan đng bin.
Trong khi đó, kt qu hi quy li cho thy mi quan h đng bin gia ri ro vi c
tc giá tr t là 1.398 và p-value là 0.76 nhng li không mang ý ngha thng kê.
iu ny ng ý rng nhng doanh nghip có ri ro cao thì phi chi tr c tc nhiu
hn đ làm gim chi phí đi din. Nhìn chung, kt qu này không nht quán vi
nhng kt qu nghiên cu trc đây cho rng doanh nghip vi ri ro cao s gim
c tc chi tr (Hoberg và Prabhala, 2005; Jagannathan, Stephens và Weisbach,
2000).

Cui cùng, kt qu cho thy mi quan h đng bin ca t l li nhun gi li trên
giá tr s sách vn c phn (RE/TE) vi c tc vi giá tr t là 1.231 và p-value là
0.712 nhng cng không mang ý ngha thng kê.

1.1.3. Kt qu nghiên cu v mi quan h gia c tc vƠ chi phí đi din ca
dòng tin t do:

Chính sách c tc là mt nhân t ca tài chính doanh nghip. Mi quan h giá tr
cn bn ca tài chính doanh nghip là giá tr mt doanh nghip bng vi giá tr hin
ti ca tt c c tc trong tng lai ca doanh nghip đó. Vì th, không có gì bt
ng khi có nhiu bài nghiên cu v chính sách c tc, Allen và Michaely (1994) đư
có gn 100 bài báo v đ tài này. Mc dù có s lng ln các bài nghiên cu nhng
mt s vn đ vn còn cha gii quyt đc và chính sách c tc ti u vn cha
đc làm rõ.
Bài nghiên cu này kim đnh chính sách c tc ca các doanh nghip và chn ra
60 doanh nghip trên th trng chng khoán Amman t 2007 đn 2011, t đó đ
kim đnh thuyt dòng tin t do. Da trên phân tích hi quy, bài nghiên cu cho
thy đc nhiu bng chng ng h thuyt dòng tin t do và thuyt vòng đi. Kt
qu cho thy tác đng ca chi phí đi din ca dòng tin t do lên t sut c tc và
12


đòn by. Giáo s Taleb cho thy mi quan h nghch bin và mang ý ngha thng
kê cao gia dòng tin t do và c tc, mi quan h đng bin gia dòng tin t do
và đòn by. Khi tin hành kim đnh tác đng ca ri ro, đòn by, c hi tng
trng, dòng tin t do, quy mô, t l li nhun gi li trên giá tr s sách và li
nhun nh là nhng đi lng đo lng chi phí đi din, t đó có th kim đnh tác
đng ca chi phí đi din lên chính sách c tc. C th là, dòng tin t do có mi
quan h nghch bin, nhng đòn by và li nhun đng bin vi t sut c tc.

1.2. Mi tng quan gia chi phí đi din và cu trúc vn:


Bài nghiên cu ca He Zhang và Stephen Li hng đn vic đa ra nhng bng
chng thc nghim v lý thuyt chi phí đi din, đó là vic gia tng đòn by có th
làm gim chi phí đi đin. C kim đnh đa bin và kim đnh đn bin đu đc s
dng trong bài nghiên cu này. Kim đnh đa bin cho thy rng có mi quan h
nghch bin gia đòn by và chi phí đi din. Kim đnh đn bin đc dùng đ
đánh giá xem chi phí đi din có s khác bit ln  nhng công ty có t l n trên
tng tài sn cao và nhng doanh nghip có t l này thp hay không. Hn th na,
kt qu t kim đnh đn bin còn cho thy s không tn ti mi quan h nghch
bin na khi công ty s dng mt mc đ đòn by quá cao.

Nn tng sâu xa ca bài nghiên cu bt đu t nghiên cu ca Jensen và Meckling
(1976) ch ra rng chi phí đi din xy ra bi vì có s bt cân xng gia li ích gia
các c đông và nhà qun lý. S tách bit trong quyn s hu và qun lý có th làm
phát sinh chi phí đi din. Hai loi chi phí đi din đc xác đnh trong nghiên cu
ca Jensen và Meckling (1976) là: chi phí đi din phát sinh t mâu thun gia
nhng c đông và nhà qun lý, bên cnh đó còn là mâu thun gia nhng c đông
và ch n. T đó, mt s lng ln bài nghiên cu tp trung vào s tác đng qua li
gia chi phí đi din vi chính sách c tc và quyt đnh cu trúc vn.

13


Nhiu bng chng thc nghim đc thu thp t nhiu nhà nghiên cu, chng hn
nh Ang cùng cng s (2000), và Fleming cùng cng s (2005), cho thy rng chi
phí đi din phát sinh t mâu thun gia c đông và nhà qun lý có th đc làm
gim đi bng cách gia tng t l vn ca nhà qun lý, ngha là, chi phí đi din bin
đng ngc chiu vi vn s hu ca nhà qun lý. Tuy nhiên, mâu thun gia c

đông và ch n thì phc tp hn. V mt lý thuyt, Jensen và Meckling (1976) cho
rng có mt cu trúc vn ti u mà  mc đó thì chi phí đi din thp nht ca mt
doanh nghip có th đc xem là mt bin đc lp ậ ắT l vn c đông trên toàn
b ngun tài chính bên ngoài”.

Mt vài bài nghiên cu chng hn nh Grossman và Hart (1982); Williams (1987),
cho thy rng mc đ đòn by cao làm gim chi phí đi din và gia tng giá tr
doanh nghip bng cách khuyn khích nhà qun lý hành đng nhiu hn cho li ích
ca các c đông. Mc đ đòn by cao hn có th làm gim chi phí đi din thông
qua hot đng giám sát ca các ch n (Ang cùng cng s, 2000), áp lc liên quan
đn dòng tin chi tr chi phí lãi vay (Jensen 1986), và s ct gim vic đu t quá
mc (Harvey cùng cng s. 2004).

Tuy nhiên, bi vì t l n trong cu trúc vn ch có th gia tng đn mt mc c
đnh nên tác đng ngc ca đòn by lên chi phí đi din vn có th xy ra
(Altman, 1984 và Titman, 1984). Khi đòn by đư khá cao, vic gia tng hn na có
th làm chi phí đi din gia tng. Có ba lý do đc đa ra trong các bài nghiên cu
cho nguyên nhân ca tác đng ngc này: đu tiên là s gia tng ca chi phí phá
sn (Titman 1984). Lý do th hai là nhà qun lý có th gim n lc kim soát ri ro
mà điu này gây ra chi phí kit qu tài chính, chi phí phá sn cao hn (Berger và
Bonaccorsi di Patti, 2005). Cui cùng, s không hiu qu khi nhà qun lý s dng
tin quá mc cng có th làm gia tng chi phí đi din (Jensen, 1986).

Mc đích chính ca bài nghiên cu He Zhang và Stephen Li là cung cp bng
chng v tác đng cùa đòn by lên chi phí đi din thông qua d liu các doanh
14


nghip Anh. He Zhang và Stephen Li tp trung vào hai câu hi: Liu lý thuyt chi
phí đi din có còn đng vng và có hay không vic mc đ đòn by cao hn có th

làm gim chi phí đi đin? Khi đòn by đư quá cao thì có chng vic gia tng hn
na s dn đn tác đng ngc lên chi phí đi din?

Jensen và Meckling (1976) ch ra rng chi phí đi din phát sinh t mâu thun gia
c đông và nhà qun lý nh là mt ắmt mát còn li” ậ nhà qun lý dùng nhng
dòng tin t do ca doanh nghip đ ti đa hóa li ích riêng. Liên quan đn vn đ
này, Harris & Raviv (1990), Childs cùng cng s (2005) và Lee cùng cng s
(2004) cho rng nhà qun lý luôn mun tip tc hot đng hin thi ca doanh
nghip trong khi nhà đu t nên là s u tiên đi vi thanh khon ca công ty. Cùng
chung vi quan đim đó, Stulz (1990), Alvarez cùng cng s (2006) và Kent cùng
cng s (2004) cho thy nhà qun lý luôn mun đu t tt c ngun ngân qu có th
s dng đc trong khi các c đông thì mong mun đc chi tr ht bng tin mt.
Thuyt chi phí đi din tr nên phc tp khi li ích ca ch n đc xem xét đn.
Vn đ n đc trình bày trong các nghiên cu v cu trúc vn. Nhìn chung, chi phí
đi din có liên quan đn n gm có mt mát c hi ậ nguyên nhân là do tác đng
ca n lên quyt đnh đu t ca công ty, chi phí phá sn và chi phí giám sát và chi
phí lãi (Jensen và Meckling, 1976). S khác bit nht gia các nhóm li ích chính là
vic h nhn đc nhng gì t dòng tin (Jensen, 1986). i vi các c đông, đó
chính là phn còn li ca dòng tin. Cái h quan tâm là li nhun có đc trên các
d án mà h đu t. H có th chp nhn bt c d án nào min là nó làm gia tng
giá tr doanh nghip bt k ri ro. Tuy nhiên, các ch n không ch có chung li
nhun vi các c đông mà h còn đc nhn mt khon c đnh t dòng tin ậ lãi
phát sinh cho khon n. Bi th, cái mà h mun chính là s bo đm cho khon
tin này. S mâu thun gia c đông và ch n có th tác đng đn ba yu t trong
quyt đnh ca mt công ty: đu t, chin lc tài chính và chính sách c tc
(Demarzo và Fishman 2007). Ch n có th hn ch s đu t ca nhà qun lý đi
vi nhng d án ri ro dù cho d án đó mang li li nhun cao (Kalcheva và Lins,
15

2007). Hn th na, nu khon n gia tng, ch n s càng có nhiu quyn lc hn
và s can thip ca h đn quyt đnh đu t s càng gia tng (Margarits và Psillaki,
2007).
Có nhiu bài nghiên cu tp trung vào vn đ ci thin hiu qu cho doanh nghip
thông qua vic làm gim chi phí đi din. Mt s bài thì tp trung vào cách thc
kim soát hành vi ca nhà qun lý. Chng hn nh, Fama (1980) đa ra tho lun v
vic áp lc t th trng nhân lc qun lý tác đng nh th nào đn hành vi ca nhà
qun lý. Ông còn ch ra rng điu kin tiên quyt là phi kim soát đc hoàn toàn
hành vi ca nhà qun lý thông qua điu chnh lng thng cho cp qun lý. Mt ví
d khác là quan đim ca Chance (1997) v vic thay th cách thng cho cp qun
lý. Ông đ ngh chia c phn cho nhà qun lý nhng không có quyn b phiu bu,
điu này có ích trong vic ngn nhà qun lý nm quá nhiu quyn kim soát. Nhng
bài nghiên cu khác thì quan tâm đn cu trúc vn ti u mà  mc này giá tr
doanh nghip đc ti đa hóa và chi phí đi din đc ti thiu hóa.
Jensen và Meckling (1976) cho thy hot đng giám sát ca ch n có khuynh
hng tng lên mc giám sát ti u và vì th s gia tng li nhun biên. Ngân hàng
là mt trong nhng ngun tài tr chính yu đc bit là đi vi nhng doanh nghip
nh, ngân hàng còn đóng vai trò quan trng hn na trong vic giám sát hot đng
ca nhà qun lý. Bi vì ngân hàng thông thng s yêu cu nhà qun lý cung cp
báo cáo trung thc và hp lý và nhà qun lý cn điu hành hiu qu doanh nghip
thông qua li nhun, s giám sát ca ngân hàng cùng vi ca ch n s gián tip
làm gim chí phí đi din phát sinh t nhà qun lý (Ang cùng cng s, 2000). Hn
th na, đòn by tài chính càng ln còn làm tng thêm áp lc cho nhà qun lý liên
quan đn dòng tin chi tr cho lãi vay (Jensen, 1986). Bi vì s dng tài sn s phát
sinh dòng tin dn đn đu t quá mc hoc gây lãng phí ngun ngân qu ca
doanh nghip (Hart và Morre, 1998), n có th làm gim vic đu t quá mc
(Harvey cùng cng s, 2004) bi vì lãi vay cn phi tr.
16

Tuy nhiên, theo đ xut ca Jensen và Meckling (1976), tác đng ca đòn by lên
chi phí đi din không phi lúc nào cng nh nhau. Khi t l n trên tng vn gia
tng đn mt mc mà ti đó s mt mát s gia tng vì giá tr hin ti ròng ca d án
âm, và doanh nghip s không th đáp ng đc chi tr hin thi đi vi các ngha
v n, vì th phá sn s xy ra (Terje cùng cng s, 2006). Ngoài ra, Jensen (1986)
còn ch ra rng vic s dng không hiu qu ngun tin phát sinh t vic s dng
đòn by cao hn mc bình thng có th làm gia tng chi phí đi din.
Vì vy,  mc đòn by thp, gia tng đòn by s đem đn nhng khon tng thêm
cho nhà qun lý và làm gim chi phí đi din. Tuy nhiên, khi gia tng đn mc nht
đnh, mc mà phá sn và kit qu tr nên rõ ràng hn và chi phí đi din ca ch n
ln át chi phí đi din ca c đông, mt s gia tng đòn by s làm gia tng chi phí
đi din.
Vn đ đo lng chi phí đi din và thành qu doanh nghip đang đc tho lun 
nhiu bài nghiên cu. Nhng cách thc đo lng này thng dùng t l ly t báo
cáo tài chính hoc t th trng chng khoán. Ang cùng cng s (2000) thc hin
đo lng chi phí đi din bng hai t l ly t báo cáo tài chính. T l đu tiên đi
din cho cái gi là chi phí đi din trc tip.  thun tin cho vic so sánh, t l
này đc tiêu chun hóa nh là t l chi phí hot đng trên doanh thu. T l th hai
đi din cho mt mát trong doanh thu do vic s dng tài sn không hiu qu. Loi
chi phí đi din này phát sinh t vic né tránh hay quyt đnh đu t ti t nhà qun
lý. T l này đc tính toán bng cách ly tng doanh thu hng nm chia cho tng
tài sn. Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) có cách tip cn khác và ly li nhun
hiu qu nh là cách đ đo lng thành qu. H dùng li nhun hiu qu, hn là chi
phí hiu qu đ đánh giá thành qu đt đc ca nhà qun lý, bi vì li nhun hiu
qu gii thích nhà qun lý điu hành tt nh th nào trong vic làm tng doanh thu
trong khi vic làm gim chi phí thì có mi quan h cht ch vi vic ti đa hóa giá
tr doanh nghip. Thêm vào đó, Saunders cùng cng s (1990); Cole và Mehran
17

(1998) s dng t sut sinh li t th trng chng khoán và bin đng ca nó đ đo
lng chi phí đi din và thành qu ca doanh nghip.

1.2.1. D liu vƠ phng pháp nghiên cu:


D liu đc dùng trong bài nghiên cu ca He Zhang và Stephen Lin gm 323
doanh nghip Anh đc chn t ch s FTSE ALL SHARE. Trong nghiên cu ca
mình, hai ông chn nhng doanh nghip niêm yt Anh bi vì ba lý do: u tiên,
Vng quc Anh là đt nc có đng tin mnh, các doanh nghip d dàng tip cn
tài tr bng n trên th trng vn; Th hai, ti đa hóa giá tr cho c đông là mc
tiêu tiên quyt ca nhà qun lý và điu này thì nht quán vi lý thuyt mà bài
nghiên cu này đư nêu; Th ba, d liu ca doanh nghip niêm yt có th phn ánh
nh hng ca đòn by lên chi phí đi din chính xác và nhy hn, đc bit là th
trng Anh tng t nh mt th trng hiu qu.
Có tng cng nm bin đc dùng trong bài nghiên cu này. Bng 1.3 cung cp
tng quát v nhng bin này cùng vi đnh ngha. Theo nghiên cu Ang cùng cng
s (2000), He Zhang và Stephen Li tp trung vào vic đo lng chi phí đi din trc
tip ậ t l chi phí hot đng trên doanh thu. T l này th hin nhà qun lý kim
soát chi phí doanh nghip tt nh th nào và cho thy đc tác đng ca chi phí đi
din chng hn nh vic s dng đc quyn quá mc. Bin chi phí hot đng  đây
đư loi tr tin lng cùng nhng khon liên quan đn ngi lao đng, lãi vay, tin
thuê, chi phí mua hàng, khu hao và xóa s tài sn xu. Thông qua vic lc và kim
tra d liu, nghiên cu đư gim s lng mu t ti đa là 400

doanh nghip còn 323
doanh nghip cho nm 2004 và 2005. Nhng doanh nghip có t l chi phí hot
đng trên doanh thu trên 5% đu đc loi b đ tránh kh nng xy ra chênh lch
khi hi quy.
Cách thc đo lng đòn by và chi phí đi din là yu t then cht. T l n trên

tng tài sn bng tng n chia cho tng tài sn. Tuy nhiên, tác gi không phân bit
n dài hn và ngn hn. Ba bin còn li đc xem xét nh là các bin kim soát:
18


thành qu (t sut sinh li trên tài sn), quy mô doanh nghip (logarit ca doanh
thu) và phân loi ngành (13 bin gi ngành). iu lu ý rng chúng tôi đa vào bài
nghiên cu 13 bin gi ca ngành bi vì tng ngành s có s khác nhau v hàng tn
kho, tài sn c đnh và điu này làm t l chi phí hot đng trên doanh thu thay đi
theo.
Bng 1.3: nh ngha các bin
Bin
nh ngha
T l chi phí hot đng trên doanh thu
(OETS)
T l này bng chi phí hot đng chia
cho doanh thu hng nm. Chi phí hot
đng đư loi tr chi phí lng và liên
quan đn lng, lưi vay, tin thuê, chi
phí mua hàng, khu hao và xóa s n
khó đòi. (%)
T l n trên tng tài sn
(DTAR)
T l này bng tng n chia cho tng tài
sn. ây là t l dùng đ đo lng đòn
by. (%)
Logarit t nhiên ca doanh thu
(LOS)
Logarit t nhiên ca doanh thu hng
nm. Bin này đc dùng đ kim soát

quy mô doanh nghip.
T sut sinh li trên tng tài sn
(ROA)
T sut sinh li trên tng tài sn. (%)
Bin gi ngành
Bin gi ca 13 ngành đc trình bày
trong Bng 1.4 vi giá tr 1 nu doanh
nghip thuc ngành, ngc li bng 0.

Bng 1.4 trình bày t l OETS theo tng ngành. Bng này cho thy t l thay đi t
thp 12.66% cho ngành bt đng sn đn cao 66.87% cho ngành khai khoáng. Vic
so sánh t l OETS gia các ngành công nghip đc th hin trong  th 1.1.