Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tưc của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (full)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG



MAI THỊ HOÀI THƢƠNG



NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 60.34.30


LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH


Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Đoàn Ngọc Phi Anh


Đà Nẵng – Năm 2015



LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn



Mai Thị Hoài Thƣơng




MỤC LỤC
MỞ ĐẦU 1
1. Tính cấp thiết của đề tài 1
2. Mục tiêu nghiên cứu 2
3. Câu hỏi nghiên cứu 2
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu. 2
5. Phƣơng pháp nghiên cứu 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 4
7. Bố cục của luận văn 4
8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4
CHƢƠNG 1: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 8
1.1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 8
1.1.1. Các khái niệm 8
1.1.2. Các chỉ tiêu đo lƣờng chính sách cổ tức 11
1.1.3. Quá trình trả cổ tức 14
1.1.4. Phƣơng thức chi trả cổ tức 15

1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 18
1.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức không tƣơng thích (Dividend
Irrelevance Hypothesis) 19
1.2.2. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the – hand
Hypothesis) - BIHH 20
1.2.3. Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức
(The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis) 22
1.2.4. Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis) 23
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA
DOANH NGHIỆP 24



1.3.1. Chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp năm trƣớc 24
1.3.2. Lợi nhuận 25
1.3.3. Tốc độ tăng trƣởng 25
1.3.4. Quy mô 26
1.3.5. Sở hữu nhà nƣớc 27
1.3.6. Đòn bẩy nợ 27
1.3.7. Lƣu chuyển tiền thuần trong năm 28
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 29
CHƢƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 30
2.1. GIỚI THIỆU VỀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 30
2.2. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 38
2.2.1. Tỷ lệ cổ tức năm trƣớc 40
2.2.2. Lợi nhuận 40
2.2.3. Tốc độ tăng doanh thu 41
2.2.4. Quy mô 41
2.2.5. Sở hữu nhà nƣớc 42
2.2.6. Đòn bẩy nợ 42

2.2.7. Lƣu chuyển tiền thuần trong kì 43
2.3. ĐO LƢỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU 44
2.4. DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 47
2.4.1. Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu 47
2.4.2. Kiểm tra tính phân phối chuẩn của các biến 48
2.4.3. Mô hình đề nghị 49
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 50
CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 51
3.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN GIAI ĐOẠN 2009-2013 51
3.1.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp giai đoạn 2009-2013 51



3.1.2. So sánh tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các nhóm ngành 52
3.2. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 55
3.2.1. Thống kê mô tả các biến độc lập 55
3.2.2. Phân tích mối tƣơng quan giữa các biến trong mô hình 57
3.2.3. Phân tích các mô hình hồi quy đơn 60
3.2.4. Mô hình hồi quy bội và phân tích kết quả 60
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 70
CHƢƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 71
4.1. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 71
4.2. MỘT SỐ BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 75
4.2.1. Sử dụng chính sách cổ tức nhƣ là một công cụ để gây ấn tƣợng tốt
về hình ảnh của công ty (yếu tố phát tín hiệu đƣợc quan tâm quá mức) 75
4.2.2. Chính sách cổ tức hƣớng tới việc thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tƣ
ngắn hạn hơn là sự phát triển bền vững trong tƣơng lai 76

4.3. HÀM Ý CHÍNH SÁCH 77
4.3.1. Duy trì ổn định chính sách cổ tức 77
4.3.2. Cân đối giữa lợi ích cổ đông và cơ hội đầu tƣ của doanh nghiệp . 78
4.4. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI 81
KẾT LUẬN 83
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (Bản sao)
PHỤ LỤC





DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng
Tên bảng
Trang
2.1
Thống kê các tiêu chí cơ bản của thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam sau 14 năm hoạt động
37
2.2
Tóm tắt kết quả của một só nghiên cứu đã đƣợc thực
hiện trƣớc đây
39
2.3
Kỳ vọng về sự ảnh hƣởng của các nhân tố đến chính sách
cổ tức
44

2.4
Các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu
47
3.1
Thống kê mô tả Tỷ lệ chi trả cô tức
52
3.2
Danh sách các công ty sắp xếp theo nhóm ngành
53
3.3
Tỷ lệ cổ tức trung bình theo nhóm ngành
54
3.4
Kiểm định Kruskal-Wallis Test
54
3.5
Thống kê mô tả các biến độc lập
55
3.6
Kết quả kiểm định tƣơng quan Pearson
59
3.7
Hệ số xác định của mô hình hồi quy đơn biến
60
3.8
Mô hình hồi quy theo phƣơng pháp Enter
61
3.9
Kiểm định giả thiết phƣơng sai sai số thay đổi
63

3.10
Chọn lọc các biến (đƣa vào/loại ra)
64
3.11
Các biến bị loại bỏ
65
3.12
Tóm tắt các mô hình theo phƣơng pháp Stepwise
66
3.13
Phân tích ANOVA
67
3.14
Kết quả hồi quy tác động của các biến độc lập đến Tỷ lệ
cổ tức
68

1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Quyết định chính sách cổ tức đƣợc coi là một quyết định quan trọng của
quản lý tài chính. Chính sách cổ tức là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên
cứu tài chính từ khi công ty cổ phần ra đời. Các nhà nghiên cứu đã cố gắng để
giải quyết một số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết và mô hình
để giải thích hành vi cổ tức của các công ty. Mặc dù có nhiều nghiên cứu
đƣợc tiến hành nhƣng vấn đề các yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức vẫn
còn nhiều tranh cãi. Các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các thị trƣờng
phát triển do đó không thể áp dụng hoàn toàn các mô hình đã đƣợc xây dựng
trƣớc đó cho một nƣớc đang phát triển và có thị trƣờng chứng khoán còn non

trẻ nhƣ Việt Nam.
Trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh
nghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề đƣợc các nhà đầu
tƣ rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tƣ, khả năng
phát triển trong tƣơng lai thì chính sách chi trả cổ tức là việc các nhà đầu tƣ
chú ý đến trƣớc khi quyết định có tham gia mua bán cổ phần hay không. Còn
về phía các doanh nghiệp, chính sách cổ tức đƣợc sử dụng nhƣ một công cụ
điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng
đƣợc nhu cầu vốn đầu tƣ và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng đƣợc
đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tƣ.
Vì vậy, xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức và xây
dựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ phần không
thể bỏ qua khi quyết định niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Nhằm giải quyết vấn đề đó, tác giả đã quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu
các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”.
2

2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là dựa trên các lý thuyết và thực nghiệm
về chính sách cổ tức trên thế giới để nhận diện, xây dựng mô hình, phân tích
các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ đó làm cơ sở khoa học cho các nhà quản
lý hoạch định chính sách cổ tức phù hợp, đồng thời những nhà đầu tƣ có thể
đƣa ra dự báo đúng về thu nhập cổ tức trong tƣơng lai trƣớc khi đƣa ra các
quyết định đầu tƣ vào cổ phiếu của một công ty.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay nhƣ thế
nào?
- Có những nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của

các doanh nghiệp niêm yết.
- Những nhân tố đó tác động nhƣ thế nào đến chính sách cổ tức của các
công ty cổ phần.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu.
- Đối tƣợng nghiên cứu
Chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam, loại trừ các công ty thuộc nhóm ngành tài chính –
ngân hàng, vì đây là những công ty có đặc điểm hoạt động kinh doanh rất
khác biệt.
- Phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính
sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam (bao gồm Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE và
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX) trong khoảng thời gian 5 năm, từ
năm 2009 đến năm 2013. Số liệu đƣợc thu thập từ Báo cáo tài chính và Thông
3

báo chi trả cổ tức của các công ty trên trang web của doanh nghiệp và website
, , .
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Trình tự nghiên cứu:
Đầu tiên, tác giả tìm hiểu và tổng hợp các lý thuyết có liên quan và các
nghiên cứu đã đƣợc thực hiện trƣớc đó cả ở trong nƣớc và trên thế giới. Tiếp
theo, tác giả tiến hành lựa chọn các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu,
thu thập BCTC và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu. Sau
đó, xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, đặt giả thuyết nghiên
cứu. Cuối cùng, tiến hành hồi quy, kiểm định các giả thuyết, rút ra kết luận
về vấn đề nghiên cứu.
- Phƣơng pháp chọn mẫu
Các công ty đƣợc chọn nghiên cứu phải thỏa mãn các điều kiện sau:

+ Niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán từ trƣớc năm 2009, và có giao
dịch mua bán chứng khoán từ năm 2008 đến hết năm 2013.
+ Tính đến thời điểm nghiên cứu, các công ty này đã hoàn thành việc
chi trả cổ tức năm 2013.
+ Báo cáo tài chính và Thông báo chi trả cổ tức các năm từ 2009 đến
2013 có sẵn trên các website về thông tin chứng khoán nhƣ
, .
- Phƣơng pháp phân tích
+ Đề tài đã sử dụng phƣơng pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích,
đánh giá thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam.
+ Đề tài sử dụng hồi quy bội nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam. Từ bộ dữ liệu thu thập đƣợc, đề tài đã sử dụng phần mềm phân tích
dữ liệu SPSS 16.0 để xây dựng mô hình hồi quy phân tích các nhân tố tác
4

động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Đề tài này nghiên cứu bức tranh tổng thể về chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ kết quả
nghiên cứu của đề tài, các nhà hoạch định tài chính có thể xây dựng chính
sách cổ tức cho công ty mình một cách khoa học, phù hợp; các nhà đầu tƣ,
chủ sở hữu doanh nghiệp có cơ sở khoa học để dự đoán về triển vọng phát
triển của công ty trong tƣơng lai, từ đó có những quyết định đầu tƣ đúng đắn.
7. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài gồm có 4 chƣơng.
Chƣơng 1: Chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính sách cổ
tức.
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu.

Chƣơng 4: Thảo luận kết quả và hàm ý chính sách.
8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu của các học giả khác nhau đã tiến hành
các cuộc khảo sát nhằm tìm ra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của
doanh nghiệp nhƣng tất cả vẫn chƣa đi đến một kết quả chung. Những nỗ lực
sớm nhất để giải thích hành vi cổ tức của các công ty đã đƣợc John Lintner
thực hiện năm 1956, ông cố gắng phát triển một mô hình toán học nhỏ gọn để
mô tả quá trình ra quyết định chia cổ tức.
D
t
= β
0
+ β
1
P
t
+ β
2
D
t-1
+ e
t

với D
t
và D
t-1
là cổ tức chi trả năm t và t-1, P
t
là lợi nhuận sau thuế năm t.

Dựa trên những thử nghiệm đƣợc thực hiện, ông phát hiện ra rằng một
phần trong mô hình của ông giải thích đƣợc khoảng 85% cổ tức thay đổi từng
5

năm. Dựa trên những khảo sát bổ sung, ông tìm thấy rằng mô hình có thể
đƣợc sử dụng trong thời gian dài, không chỉ trong giai đoạn mà ông đã sử
dụng để xây dựng mô hình. Lintner (1956) phát hiện ra các công ty Mỹ duy
trì tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh chính sách cổ tức của mình để
đạt mục tiêu này. Các công ty theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định và có
xu hƣớng tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Những phát hiện này cho thấy rằng các
công ty thiết lập cổ tức của họ phù hợp với thu nhập hiện tại cũng nhƣ cổ tức
của năm trƣớc. Lintner chỉ ra rằng các nhà quản lý tin rằng các nhà đầu tƣ
thích các công ty có chính sách cổ tức ổn định và nhà quản lý chỉ tăng cổ tức
khi lợi nhuận tăng liên tục. Mô hình Lintner - 1956 đã đƣợc áp dụng ở một số
thị trƣờng phát triển khác nhƣ Canada, Úc, Pháp, Anh, và Tây Đức.
Brittain (1966) nhấn mạnh sự liên quan giữa lợi nhuận năm nay và quá
khứ bằng cách mở rộng và sửa đổi mô hình Lintner (1956). Ông đã nghiên
cứu cấu trúc thuế và chính sách cổ tức trong khoảng thời gian 1919-1960. Kết
quả cho thấy khả năng chi trả cổ tức đƣợc giải thích tốt hơn xem xét tới biến
dòng tiền thuần trong kì, tức là, sử dụng lợi nhuận sau thuế cộng với chi phí
khấu hao thay thế cho lợi nhuận ròng sau thuế trong mô hình của Lintner
(1956) vì nó phản ánh chính xác hơn thu nhập của công ty. Mô hình mà
Brittain đã đƣa ra là:
D
t
= β
0
+ β
1
CF

t
+ β
2
D
t-1
+ e
t

Ahmed và Attiya (2009) đã phân tích các yếu tố quyết định chính sách
cổ tức trong nền kinh tế mới nổi Pakistan bằng cách sử dụng dữ liệu của 320
công ty niêm yết tại KSE từ năm 2001-2006. Đầu tiên, họ đã phân tích mô
hình của Lintner và tìm thấy rằng các công ty Pakistan chủ yếu dựa vào thu
nhập hiện tại và cổ tức trong quá khứ để điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức
của họ. Tiếp đó, Ahmed và Attiya tiến hành phân tích các yếu tố quyết định
chính sách chi trả cổ tức và nhận thấy các công ty có lợi nhuận ròng ổn định
6

sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Hơn nữa, nghiên cứu này cũng chỉ ra mức độ sở
hữu và tính thanh khoản của thị trƣờng có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả
cổ tức nhƣng tăng trƣởng doanh thu lại không ảnh hƣởng đến cổ tức chi trả và
quy mô công ty có mối tƣơng quan nghịch đến việc chi trả cổ tức.
He và Li (2009) đã nghiên cứu dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Trung Quốc từ năm 2003 đến 2007 để kiểm tra các yếu
tố ảnh hƣởng đến chính sách chi trả cổ tức của công ty. Trên cơ sở nghiên cứu
này, họ đã kết luận rằng các đặc trƣng của cơ cấu tổ chức là yếu tố quan trọng
nhất ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức. Họ nhận thấy lợi nhuận, đòn bẩy tài
chính, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có ảnh hƣởng đến việc chi trả cổ tức của các
công ty cổ phần.
Sim và Appannan (2011) đã thực hiện khảo sát, kiểm tra các yếu tố
chính quyết định sự thanh toán cổ tức tại các công ty niêm yết của Malaysia

trong ngành công nghệ thực phẩm thuộc lĩnh vực sản xuất hàng tiêu dùng.
Mối quan hệ giữa các biến độc lập đến cổ tức trên mỗi cổ phiếu đƣợc thực
nghiệm phân tích thông qua phân tích mối tƣơng quan Pearson và mô hình
hồi quy. Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến có mỗi quan hệ chặt
chẽ với biến phụ thuộc không nhất thiết là các yếu tố quyết định chi trả cổ
tức, ví dụ nhƣ lợi nhuận sau thuế có mối quan hệ chặt chẽ với cổ tức mỗi cổ
phần nhƣng đƣợc coi là không thích hợp trong trƣờng hợp của mô hình hồi
quy. Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và cổ tức mỗi cổ
phần năm trƣớc là các yếu tố quan trọng quyết định cổ tức chi trả trong ngành
công nghiệp thực phẩm tại Malaysia.
Mehta (2012) đã nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách chi trả
cổ tức của các công ty ở Các tiểu vƣơng quốc Ả Rập thống nhất (UAE) trên
thị trƣờng chứng khoán Dhabi trong khoảng thời gian 5 năm từ 2005 -2009
với các biến độc lập là Lợi nhuận, Tăng trƣởng doanh thu, Tính thanh khoản,
7

Quy mô và Đòn bẩy. Để phân tích hành vi thanh toán cổ tức của các công ty
UAE, ông đã sử dụng nhiều mô hình hồi quy tuyến tính, dựa trên kết quả
nghiên cứu này, ông nhận thấy rằng quy mô, rủi ro và lợi nhuận giải thích
42% chính sách cổ tức. Các kết quả cũng cho thấy quy mô và rủi ro là hai yếu
tố quan trọng nhất trong việc quyết định chính sách cổ tức của các công ty
UAE. Ông nhận định rằng, các kết quả thu đƣợc nhƣ vậy cũng tƣơng tự nhƣ
các nghiên cứu khác đƣợc thực hiện ở các nƣớc đang phát triển, tức là quy mô
doanh nghiệp càng lớn thì chi trả cổ tức càng nhiều.
Các nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để mô tả
mối tƣơng quan giữa các nhân tố và xác định mức độ ảnh hƣởng của chúng
đến chính sách cổ tức mà các doanh nghiệp lựa chọn. Những nghiên cứu trên
đƣợc thực hiện tại những thời điểm khác nhau, ở những quốc gia, những nền
kinh tế không giống nhau nhƣng có chung một số nhân tố giống nhau tác
động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. Trong đó, phải kể

đến sự tác động của các nhân tố nhƣ chính sách cổ tức trong quá khứ, lợi
nhuận, ở các nƣớc phát triển hay đang phát triển thì hai nhân tố này cũng có
ảnh hƣởng rất lớn đến chính sách cổ tức. Còn các nhân tố khác nhƣ Tốc độ
tăng trƣởng, Quy mô doanh nghiệp, Tính thanh khoản, Đòn bẩy tài chính có
mức độ ảnh hƣởng khác nhau trong các nghiên cứu khác nhau.
Ở Việt Nam chƣa có nhiều nghiên cứu bàn về chính sách cổ tức, chƣa có
một mô hình thống nhất để giải thích hành vi chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp. Kế thừa những đóng góp của các nghiên cứu trƣớc, đề tài tập trung
xem xét ảnh hƣởng của các nhân tố đó trong nền kinh tế Việt Nam, thông qua
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán.
8

CHƢƠNG 1
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1.1. Các khái niệm
- Cổ tức (Dividend)
Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế đƣợc
công ty cổ phần chia cho các chủ sở hữu bằng nhiều hình thức khác nhau nhƣ
tiền mặt, cổ phần hoặc tài sản khác. Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần
ƣu đãi và cổ tức dành cho cổ phần thƣờng. Cổ tức trả cho cổ phần ƣu đãi là
một mức hay một tỷ lệ cố định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại
cổ phần ƣu đãi. Cổ tức trả cho cổ phần thƣờng đƣợc xác định căn cứ vào lợi
nhuận ròng còn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ, phát triển
công việc kinh doanh [31].
Nguồn gốc của chi trả cổ tức bắt đầu từ chi trả các khoản vốn góp mà
mỗi thành viên đã tham gia góp và chi trả lợi nhuận, các khoản thu từ thanh lý
tài sản cho những ngƣời có quyền yêu cầu. Tuy nhiên, hình thức chi trả các
khoản vốn đã góp không đem lại hiệu quả nên việc chi trả cổ tức chuyển sang

từ lợi nhuận. Ngày nay, ngƣời ta hiểu bất cứ sự thanh toán trực tiếp nào của
công ty cho các cổ đông đều đƣợc coi là cổ tức. Song thuật ngữ trả cổ tức
thƣờng đƣợc hiểu là sự chi trả hay phân phối từ lợi nhuận của các công ty cổ
phần cho các cổ đông của công ty đó. Thực chất đó là phần lợi tức mà cổ
đông nhận đƣợc từ phần lợi nhuận có đƣợc của hoạt động kinh doanh của
công ty. Những sự chi trả từ nguồn khác, không phải từ lợi nhuận, bản chất
không phải là cổ tức. Không có quy định nào về mặt pháp lý bắt buộc các
công ty phải trả cổ tức cho các cổ đông, ngay cả khi công ty làm ăn có lãi.
9

Hội đồng quản trị của công ty là đại diện để đƣa ra quyết định tăng, giảm
hoặc từ bỏ việc trả cổ tức.
- Chính sách cổ tức (Dividend Policy)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công
ty sẽ đƣợc đem chia nhƣ thế nào, bao nhiêu đƣợc giữ lại để tái đầu tƣ và bao
nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể mang
đến cho nhà đầu tƣ nguồn tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng lai còn cổ tức
cung cấp cho họ thu nhập ngay ở hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh
hƣởng đến số lƣợng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông
qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Có hai mô
hình chính sách cổ tức cơ bản là mô hình chính sách ổn định cổ tức và mô
hình chính sách thặng dƣ cổ tức [14].
Mô hình chính sách ổn định cổ tức đƣợc đƣa ra nhằm duy trì cổ tức ở
một mức độ nhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi công ty có thể
đạt đƣợc sự gia tăng lợi nhuận một các vững chắc nhất. Khi đã tăng cổ tức thì
công ty gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy không còn
hy vọng ngăn chặn đƣợc sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tƣơng lai. Nhƣ
vậy, sự ổn định cổ tức không phải là sự cố định tỷ lệ chi trả cổ tức, mà cổ tức
không bị gián đoạn, mức độ tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) của cổ tức
thƣờng không có sự đột biến nhƣ tăng giảm của lợi nhuận. Các cổ đông

thƣờng ƣa thích một quá trình tăng trƣởng của cổ tức một cách ổn định. Vì thế
có thể việc tái đầu tƣ đem lại thu nhập cao nhƣng các nhà quản lý cũng chỉ
tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó, thấp hơn nhiều so với mức tăng lợi
nhuận của công ty. Vì nhà quản lý có tâm lý chờ đợi để xem việc tăng lợi
nhuận có tỏ ra bền vững hay không trƣớc khi điều chỉnh tăng cổ tức. Những
công ty theo đuổi mô hình chính sách ổn định cổ tức thƣờng vì những lợi ích
chủ yếu sau. Thứ nhất, thực hiện chính sách cổ tức có thể làm tăng giá cổ
10

phiếu của công ty trên thị trƣờng. Bởi vì, các nhà đầu tƣ thƣờng có khuynh
hƣớng đánh giá cao hơn số cổ tức mà họ chắc chắn nhận đƣợc. Nếu cổ tức
tăng giảm thất thƣờng các nhà đầu tƣ xem nhƣ có nhiều rủi ro. Điều đó có
nghĩa là cùng một mức cổ tức nhƣ nhau nhƣng nhà đầu tƣ sẽ trả giá cao hơn
cho cổ phiếu của công ty có mức trả cổ tức ổn định hơn. Thứ hai, thực hiện ổn
định cổ tức sẽ ổn định thành phần cổ đông của công ty, tạo điều kiện cho việc
quản lý công ty. Ở nhiều nƣớc, phần lớn cổ đông sống bằng thu nhập nhận
đƣợc dƣới hình thức cổ tức, do vậy, nếu cổ tức của một công ty bị dao động
thất thƣờng thì nhiều cổ đông sẽ chuyển qua mua loại chứng khoán có thu
nhập cổ tức ổn định hơn.
Mô hình chính sách thặng dƣ cổ tức theo đuổi mục tiêu tăng trƣởng cổ
tức thông qua cách công ty thực hiện chi trả cổ tức sau khi đã đáp ứng các nhu
cầu dòng tiền mặt có sẵn trong công ty để đầu tƣ và duy trì đƣợc tỷ lệ cơ cấu
vốn mục tiêu của công ty. Cơ sở của mô hình thặng dƣ cổ tức là nếu công ty
có nhiều cơ hội đầu tƣ có lãi và không mong muốn phải huy động vốn từ việc
phát hành mới cổ phiếu hoặc trái phiếu có chi phí vốn cao, công ty sẽ lựa
chọn nguồn vốn bên trong từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ. Phần còn lại mới
dùng để chi trả cổ tức. Tuy nhiên, nếu có sự cam kết chắc chắn về tỷ lệ chi
trả, nhiều cổ đông lại ƣu tiên thích tỷ lệ giữ lại lợi nhuận cao để tái đầu tƣ hơn
là chia cổ tức nếu nhƣ mức thu nhập mà công ty đạt đƣợc do đầu tƣ cao hơn
mức thu nhập mà chính các nhà đầu tƣ có thể thu về đƣợc nếu đầu tƣ ở chỗ

khác. Nhƣ vậy, mô hình thặng dƣ cổ tức thích hợp với những công ty có
nhiều cơ hội đầu tƣ tăng trƣởng. Đối với các công ty này việc tăng cƣờng đầu
tƣ cho phát triển tạo ra thế mạnh cho công ty là vấn đề đƣợc ƣu tiên hàng đầu.
Nhƣợc điểm của mô hình thặng dƣ cổ tức là ở chỗ nếu các công ty áp dụng
một cách cứng nhắc mô hình này sẽ dẫn đến sự bất ổn cao đối với tỷ lệ chi trả
cổ tức. Chẳng hạn, các cơ hội đầu tƣ trong một chu kì kinh doanh là nhiều,
11

công ty sẽ trả cổ tức ở mức thấp hoặc không chi trả. Ngƣợc lại, nếu trong thời
gian tiếp theo công ty không có các cơ hội đầu tƣ có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ
ở mức rất cao. Điều này sẽ ảnh hƣởng lớn tới giá cổ phiếu cũng nhƣ hình ảnh
đẹp của công ty trên thị trƣờng.
Ngoài hai mô hình vừa nói ở trên, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng
một số các chính sách cổ tức khác nhƣ chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không
đổi, chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thƣởng thêm
vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có
lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền biến động mạnh giữa năm này và năm khác.
Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tƣ vẫn có thể
trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và
không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ
công bố một mức thƣởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể
linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn đƣợc nhu cầu của nhà đầu
tƣ là muốn nhận đƣợc mức cổ tức “đảm bảo”.
Nhƣ vậy có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao
cho phù hợp với dòng tiền, lƣu lƣợng tiền tệ và nhu cầu đầu tƣ của công ty.
1.1.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông
là điều hết sức quan trọng, nó không chỉ đơn thuần là việc phân chia lợi nhuận
cho chủ sở hữu mà nó còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chính
của các công ty cổ phần.

Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ
đông, cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận thƣờng xuyên khi họ đầu tƣ
vào công ty. Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn
định, đều đặn hay thay đổi thất thƣờng đều làm ảnh hƣởng đến tâm lý của nhà
đầu tƣ, do đó nó có thể dẫn đến những biến động về giá cổ phiếu của công ty
12

trên thị trƣờng.
Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hƣởng đến chính sách tài trợ của công ty.
Thông qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn
chính sách tài trợ, vì lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ quan trọng cho vốn
kinh doanh của công ty. Nên từ đó chính sách cổ tức ảnh hƣởng đến chi phí
sử dụng vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì các doanh
nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huy
động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn nhiều chi phí hơn.
Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hƣởng tới chính sách đầu tƣ của công ty.
Với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, doanh
nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tƣ vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao.
Nhƣ vậy lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng
lai.
Để đo lƣờng chính sách cổ tức, ngƣời ta thƣờng sử dụng các tỷ số sau:
a. Cổ tức mỗi cổ phần thường
Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ
phần đƣợc hƣởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức mỗi cổ phần đƣợc
tính nhƣ sau:
Cổ tức mỗi cổ phần (DIV) =
Tổng cổ tức chi trả
Tổng số cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên mệnh

giá (DPR)
=
Cổ tức mỗi cổ phần
Mệnh giá cổ phần
Vì cổ tức mỗi cổ phần là thu nhập thực tế mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc ngay
ở hiện tại nên nhà đầu tƣ rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Một sự tăng lên của cổ
tức mỗi cổ phần thƣờng mang lại hiệu ứng tốt cho tâm lý của nhà đầu tƣ và
13

ngƣợc lại nếu cổ tức mỗi cổ phần bị sụt giảm.
Tuy nhiên sự quan tâm của nhà đầu tƣ không chỉ là xem họ nhận đƣợc
bao nhiêu tiền từ cổ tức mà họ cũng quan tâm tới việc công ty đã trích bao
nhiêu phầm trăm lợi nhuận sau thuế để giữ lại cho hoạt động tái đầu tƣ. Một
chỉ tiêu khác đƣợc xem xét để đo lƣờng yêu cầu này đó là: tỷ lệ chi trả cổ tức
tính trên lợi nhuận sau thuế.
b. Tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận (DIV/EPS)
Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần là tỷ số phản ánh mức cổ
tức mà các cổ đông của công ty cổ phần đƣợc hƣởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu
trong Lợi nhuận của công ty.
Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên
lợi nhuận
=
Cổ tức mỗi cổ phần
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
Trong đó,
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
=
Tổng lợi nhuận sau thuế
Tổng số cổ phần
Cổ đông của một doanh nghiệp thƣờng gồm nhà đầu tƣ ngắn hạn và nhà

đầu tƣ chiến lƣợc. Nhà đầu tƣ chiến lƣợc luôn có xu hƣớng nắm giữ lâu dài cổ
phiếu và sẵn sàng hi sinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức) để dành vốn đầu tƣ phát
triển kinh doanh và hƣởng những giá trị nâng cao trong trƣơng lai. Những nhà
đầu tƣ dạng này rất quan tâm đến việc doanh nghiệp đã giữ lại bao nhiêu lợi
nhuận để đầu tƣ phát triển doanh nghiệp. Trong khi đó các nhà đầu tƣ ngắn
hạn lại không quan tâm lắm đến tỷ lệ cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần, cái họ
hƣớng tới chính là thu nhập họ nhận đƣợc khi bỏ ra một đồng vốn đầu tƣ vào
cổ phiếu của công ty, và tỷ suất cổ tức đƣợc sử dụng để xem xét vấn đề này.
c. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yied)
Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá thị trƣờng của cổ phiếu,
14

hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc so với số tiền mà họ phải bỏ ra để
mua cổ phiếu đó.
Tỷ suất cổ tức (DY)
=
Cổ tức mỗi cổ phần
Giá thị trường mỗi cổ phần
Trong công thức trên, tùy theo nhu cầu đo lƣờng khác nhau mà sử dụng
giá thị trƣờng mỗi cổ phần ở các thời điểm khác nhau, hoặc khác với thời
điểm thông báo chia cổ tức.
Thu nhập của nhà đầu tƣ gồm hai phần là cổ tức và chênh lệch giá do
chuyển nhƣợng cổ phần. Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tƣ chỉ
tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tƣ mua cổ phần tại một mức giá
thị trƣờng nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tƣ sẽ nhận đƣợc
bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tƣ vào cổ phiếu tại mức giá thị trƣờng.
Tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chƣa hẳn đã phản ánh đƣợc công ty có chi
trả cổ tức cao hay thấp không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ
phiếu trên thị trƣờng.
1.1.3. Quá trình trả cổ tức

Các công ty cổ phần ở Việt Nam thƣờng chi trả cổ tức 2 đến 3 lần/năm.
Quyết định về việc chi trả cổ tức đƣợc đặt trong tay của Hội đồng quản trị
công ty. Việc chi trả cổ tức của công ty đƣợc ghi nhận vào một ngày cụ thể.
Khi cổ tức đƣợc công bố, nó trở thành trách nhiệm tài chính đối với công ty
và không dễ dàng thay đổi đƣợc. Trƣớc khi chi trả cổ tức, ngoài việc công bố
cổ tức đƣợc hƣởng công ty còn phải chuẩn bị danh sách cổ đông sẽ chính thức
đƣợc hƣởng thụ cổ tức vào ngày chi trả. Giữa hai thời điểm ngày công bố và
ngày chi trả cổ tức còn có hai mốc thời gian để công ty chuẩn bị. Có vài mốc
thời gian chính sau:
Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công
bố mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố
15

cổ tức, nhà đầu tƣ sẽ đánh giá đƣợc mức cổ tức là tăng, giảm hay vẫn duy trì;
qua đó, các nhà đầu tƣ sẽ đánh giá đƣợc những tín hiệu thông tin mà các công
ty phát ra. Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày phản
ứng trên thị trƣờng sẽ xuất hiện rất rõ.
Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày
cuối cùng đƣợc hƣởng cổ tức, tức là ngày mà các nhà đầu tƣ nên mua cổ
phiếu để đƣợc hƣởng cổ tức. Do đó, nếu nhà đầu tƣ mua cổ phiếu sau ngày
này thì không đƣợc hƣởng cổ tức.
Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu nhà đầu tƣ mua
cổ phiếu sẽ không đƣợc hƣởng cổ tức. Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu
ngày này thƣờng đƣợc điều chỉnh xuống tƣơng ứng với số cổ tức để đảm bảo
bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông đƣợc lợi về cổ tức thì bị thiệt về
giá và ngƣợc lại. Giá tham chiếu ngày giao dịch không hƣởng quyền bằng giá
đóng cửa ngày giao dịch hƣởng quyền cuối cùng trừ giá trị cổ tức.
Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông
sẽ nhận đƣợc cổ tức (thƣờng là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông).
1.1.4. Phương thức chi trả cổ tức

Thông thƣờng có 3 phƣơng thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền
mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh
nghiệp. Trong đó, phƣơng thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt là phổ biến nhất.
a. Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có
đƣợc chia cho cổ đông dƣới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền
mặt đƣợc chi trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, đƣợc tính bằng phần trăm mệnh
giá. Đây là hình thức đƣợc nhiều công ty sử dụng .
Ƣu điểm:
- Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao.
16

- Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trƣờng, vì các công ty chi trả cổ tức
bằng tiền mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty rất tốt.
- Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý
tốt của ban điều hành doanh nghiệp.
- Khi giá cổ phiếu thấp, việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt sẽ hỗ trợ
tính thanh khoản cho cổ phiếu, giúp công ty giữ chân cổ đông, nhất là các cổ
đông lớn.
- Cổ tức chia cho cổ đông chịu thuế suất thuế TNCN là 5%, tƣơng đối
thấp (theo TT111/2013/TT-BTC).
- Thuận lợi cho cổ đông trong việc sử dụng vào các mục đích có tính
chất tiêu dùng cá nhân.
- Thủ tục chi trả nhanh chóng, đơn giản.
Nhƣợc điểm:
- Lƣợng tiền của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, và đe
dọa đến khả năng thanh toán của công ty.
Trong bối cảnh thị trƣờng chứng khoán thiếu sôi động, không có sự tăng
trƣởng về giá giữa các loại cổ phiếu thì việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt là
một yếu tố hấp dẫn đối với các nhà đầu tƣ.

b. Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Việc trả cổ tức bằng tiền mặt có thể ảnh hƣởng trực tiếp tới khả năng
thanh toán và nhu cầu đầu tƣ của công ty. Vì vậy trong một số trƣờng hợp,
thay vì trả cổ tức bằng tiền mặt, công ty có thể tiến hành trả cổ tức bằng cổ
phiếu. Đây là hình thức kết hợp việc phân chia lợi nhuận với việc huy động
vốn của công ty. Cổ đông không nhận đƣợc tiền mặt mà lại nhận đƣợc cổ
phiếu; do đó nhà đầu tƣ sẽ thu đƣợc lãi vốn trong tƣơng lai.
Về bản chất, cổ đông sẽ nhận đƣợc nhiều cổ phiếu hơn nhƣng giá thị
trƣờng của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng
17

với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hƣởng quyền
trả cổ tức bằng cổ phiếu. Ví dụ, khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cố
phiếu là 10% một năm, tức là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có
thêm đƣợc 10 cổ phiếu nữa.
Với việc làm này, vốn điều lệ của công ty tăng lên và số lƣợng cố phiếu
lƣu hành sẽ nhiều hơn. Luồng tiền mặt không bị di chuyển ra khỏi doanh
nghiệp. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu đƣợc các chuyên gia
khuyến nghị chỉ nên áp dụng cho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có
giá cổ phiếu cao.
Nhƣ vậy, trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt là rất khác nhau. Trả
cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt, dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi
nhuận giữ lại. Trong khi đó, trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ liên quan đến việc
chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần của các
cổ đông.
Ưu điểm:
- Không ảnh hƣởng trực tiếp đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp,
hạn chế đƣợc lƣợng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, giảm thiểu rủi ro thanh
toán.
- Làm tăng lƣợng cổ phần của công ty.

- Cá nhân nhận cổ tức bằng cổ phiếu chƣa phải chịu thuế TNCN (theo
TT 111/2013/TT-BTC).
- Giúp nhà đầu tƣ ngắn hạn có thể hƣởng lợi từ phần chênh lệch khi giá
cổ phiếu tăng.
Nhược điểm:
- Làm pha loãng quyền điều hành do tỷ lệ sở hữu cổ phần thay đổi.
- Phát sinh chi phí phát hành cổ phiếu mới.
- Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tƣơng lai.
18

- Phƣơng thức này khó có thể duy trì một cách liên tục.
c. Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác
Ngoài hai phƣơng thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả
cổ tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu. Đó là trả cổ tức bằng tài sản khác nhƣ:
trái phiếu hoặc chứng khoán khác của công ty hay thậm chí có thể là tài sản
cố định của chính công ty. Thông thƣờng các doanh nghiệp chỉ thực hiện
phƣơng thức này khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tiền mặt. Trên thực tế
phƣơng thức này rất hiếm gặp.
Ưu điểm:
- Hình thức này đƣợc sử dụng khi công ty không thể trả cổ tức cho cổ
đông bằng các phƣơng thức khác.
Nhược điểm:
- Giảm các khoản đầu tƣ của công ty, hàng hóa, bất động sản… Khi lựa
chọn hình thức trả cổ tức này thì cũng đồng nghĩa với việc công ty tuyên bố
tình trạng kinh doanh vô cùng khó khăn của mình ra bên ngoài dẫn đến giảm
uy tín kéo theo giá cổ phiếu của công ty sụt giảm.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Mặc dù, có rất nhiều những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về
chính sách cổ tức, đặc biệt là sau khi Lý thuyết Chính sách cổ tức không
tƣơng thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) của Miller và Modigliani

(1961) ra đời, nhƣng tất cả vẫn chƣa đi đến một thống nhất chung về các nhân
tố tác động đến chính sách cổ tức và các học giả dƣờng nhƣ vẫn chƣa đồng ý
hoàn toàn về các bằng chứng thực nghiệm. Hơn ba thập kỉ trƣớc, Black
(1976) đã mô tả nó nhƣ là một “câu đố”, kể từ đó hàng loạt các nghiên cứu ra
đời cố gắng giải quyết các câu đố về cổ tức. Trong quan điểm lý thuyết về sự
bất đối xứng thông tin trên báo cáo tài chính của các công ty, cổ tức thƣờng
đƣợc các nhà đầu tƣ sử dụng và xem xét nó nhƣ là dấu hiệu cho hiệu suất hoạt
19

động của các công ty. Tuy nhiên, khi thị trƣờng chứng khoán phát triển, ngƣời
ta nghĩ rằng một số chính sách cổ tức sẽ càng trở nên không thích hợp cho
việc ra quyết định của nhà đầu tƣ.
Phần này nhằm cung cấp một cái nhìn toàn diện về cổ tức và chính sách
cổ tức bằng cách xem xét các lý thuyết chính giải thích các quyết định trong
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp bao gồm: Lý thuyết cổ tức không
tƣơng thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) của Miller và Modigliani
(1961), Chính sách cổ tức tiền mặt cao (bird-in-the-hand), Lý thuyết chi phí
đại diện và dòng tiền tự do (the agency cost) và Lý thuyết tín hiệu (Signalling
Hypothesis).
1.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend
Irrelevance Hypothesis)
Trƣớc khi giả thuyết của Miller và Modigliani (1961) về chính sách cổ
tức ra đời, ngƣời ta tin rằng cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
Niềm tin này có đƣợc trên cơ sở của lý thuyết Chính sách cổ tức tiền mặt cao,
Graham và Dod (1934) lập luận rằng “mục đích duy nhất để công ty tồn tại là
trả cổ tức”, và những công ty trả cổ tức cao hơn sẽ bán cổ phần của mình với
giá cao hơn. Tuy nhiên, sức ảnh hƣởng của làn sóng mới về một thị trƣờng
hoàn hảo trong những năm 1960, Miller và Modigliani đã chứng minh rằng
trong những điều kiện nhất định của thị trƣờng vốn hoàn hảo, mọi chính sách
cổ tức là nhƣ nhau, chính sách cổ tức không ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu.

Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá
trị doanh nghiệp mà dòng tiền trong tƣơng lai từ hoạt động đầu tƣ là yếu tố
quyết định duy nhất đến giá trị công ty. Còn chính sách phân chia dòng thu
nhập của công ty thành cổ tức và lợi nhuận giữ lại nhƣ thế nào là không quan
trọng. Họ cho rằng tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể đƣợc bù
trừ bằng các hình thức tài trợ khác nhƣ việc bán cổ phần. Những lập luận của