ĐỊNH GIÁ TẤM CHĂN THUẾ TỪ NỢ VAY ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

B

GIÁO D

O
P. HCM

-----------------

N KI T

NH GIÁ T M CH N THU T N
I V I GIÁ TR TH
NG
C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM

LU

TP.H Chí Minh


B

GIÁO D

O
P. HCM

-----------------

N KI T

NH GIÁ T M CH N THU T N
I V I GIÁ TR TH
NG
C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM
Chuyên ngành: Tài Chính

Ngân hàng

Mã s : 60340201

LU
NG D N KHOA H C:
TS. BÙI H

TP.H Chí Minh

C


L IC
hồn thành lu

il ic

Q Th
Doanh Nghi
tơi h c t

i:

i H c Kinh T TP H Chí Minh, Khoa Tài Chính
t lịng truy

t nh ng ki n th c q báu trong su t th i gian

c bi t là TS Bùi H

Ngân hàng c

c

i h c Tài Chính
c và n i

ng khoa Tài chính

Marketing

ng d n t n tình

tài.

ThS Tr n Th Tu n Anh, gi ng viên khoa Tốn-Th
li u và giúp tơi hồn thi

a mình.

Cu i cùng, xin chân thành c
i h c Kinh t TP H

h c t p và th c hi

ng viên khích l tơi trong q trình

tài.

i và ti p thu các ý ki
nh

n bè các l p cao h c khóa 19 c a
tr

Trong quá trình th c hi n, m
nhi u tài li

p m t s tài

ts cc g

hoàn thi n lu

trao

a Quý Th y Cô và b n bè, tham kh o
khơng tránh kh i nh ng sai sót. R t mong nh
n h i quý báu t Quý Th y cô và b

Xin chân thành c

Thành ph H

i vi t

N KI T

c.

c


L
u c a tơi, có s h tr t Th y/Cô
ng d n là TS Bùi H

c và ThS Tr n Th Tu n Anh.

Các n i dung nghiên c u và k t qu

tài là trung th

ng

c ai công b trong b t k cơng trình nào. Nh ng s li u trong các b ng
bi u ph c v cho vi c phân tích, nh

c chính tác gi thu th p

t các ngu n khác nhau có ghi trong ph n tài li u tham kh o. Ngoài ra, trong lu n
d ng m t s nh n xét
ch

li u c a các tác gi khác,

u có chú thích ngu n g c sau m i trích d

c u và ki m ch ng.
Tơi hồn tồn ch u trách nhi

ng v s

Thành ph H Chí Minh, 25 tháng
i vi t

N KI T

d tra


M CL C

Trang ph bìa
L ic
L
M cl c
Danh m c các ch vi t t t
Danh m c b ng bi u
TÓM T T ..................................................................................................................1
U ..............................................................................................2
1.1 Gi i thi u: ............................................................................................................ 2
1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u: ......................................................................... 3
ng và ph m vi nghiên c u: ...................................................................... 4

u: ................................................................................... 4
ic
1.6 B c c lu

tài: ..................................................................................... 5
................................................................................................... 5

T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI
C
............................................................................................................................ 6
2.1 Dòng nghiên c u th nh t:.................................................................................. 7
y and
.............................. 7

Roberto Wessels, 1988) ............................................................................................... 9


Mason, 1988)............................................................................................................ 12

R.Graham, 1999) ....................................................................................................... 14
2.2 Dòng nghiên c u th
(Graham, 2000) ........................................................................................................ 16
2.3 Dòng nghiên c u th ba: ................................................................................... 19
2.3.1. Các nghiên c u th c nghi
nh l i ích t thu
- t m ch n thu :......................................................................................................... 19
2.3.2. Các nghiên c u th c nghi m thành cơng trong vi
nh l i ích t thu - t m
ch n thu :.................................................................................................................. 21
U .....................................................27

lý thuy t, thi t k và l p mơ hình nghiên c u: ....................................... 27
n khai: .................................................................................. 28
i: ................................................................................... 30
3.1.3. Nh ng ch d n th c nghi m tuy n tính:............................................................ 31
3.1.4. Nh ng ch d n th c nghi m phi tuy n tính: ...................................................... 34
3.2 Các bi n ph thu c và bi
c l p c a mơ hình h i quy, và k v ng k t qu
nghiên c u: .............................................................................................................. 36
3.3 Ngu n d li u ..................................................................................................... 40
I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U....................................43
4.1 Mô t th ng kê các bi
4.2 K t qu
4.2.1. Ki

c l p và bi n ph thu c: ........................................ 43
nh mơ hình: ...................................................... 44

ng tuy n trong mơ hình nghiên c u: ....................................... 44


4.2.2. Ki

a ph

i: ................................................... 47

4.2.3. Ki

nh s

a các sai s c a mơ hình (s t

4.2.4. Ki

nh s

a bi

..... 48

c l p và sai s c a mơ hình: ................. 48

4.2.5. Phân tích k t qu mơ hình h i quy: .................................................................. 48
T LU N ........................................................................................58
5.1 K t lu n .............................................................................................................. 58
5.2 Nh ng h n ch c a lu
5.3 Nh ng g
Tài l u tham kh o
Ph l c A
Ph l c B
Ph l c C

............................................................................ 59

ng nghiên c u ti p theo: ................................................... 60


DANH M C CÁC T

VI T T T

VI T T T

TÊN TI NG ANH

TÊN TI NG VI T

CAPM

Capital Asset Pricing model

nh giá tài s n v n

CE

Capital expenditure

Chi phí v n

D

Debt

N vay

Depre

Depreciation

Kh u hao

DIND

Dummy industrial variable

Bi n gi ngành

DIV

Dividend

C t c

EBIT

Earnings before interest and
tax

Thu nh

c thu và lãi vay

EBITDA

Earnings before interest, tax
and depreciation,
amortization

Thu nh
kh u hao

c thu , lãi vay và

FOI

Future expected operating
income

Thu nh p ho
a công ty

GTA

Growth of total assets

T

HNX

Ha Noi Stock Exchange

Sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange Sàn giao d ch ch ng khoán TP
HCM

IGP

Inventory plus gross plant,
equipments

Hàng t
c d ng c

IND

Intangible assets

Tài s n vơ hình

i trong

ng tài s n

ng và công


IDUM

Industrial dummy variable

Bi n gi theo ngành

ITC

Investment tax credits

Kho n kh u tr thu

L

Leverage

T l

MM

Modigliani và Miller

NOA

Net operating assets

Tài s n ho

NDT

Non-debt tax shields

T m ch n thu phi n vay

OI

Operating income

Thu nh p ho

OL

Operating liabilities

Các kho n ph i tr ho

P

Price of stock

Giá ch ng khoán

PPE

Plants plus equipments

Giá tr
d ng c

QR

Quit rates

T l b vi c c a công nhân

RD

Research and development

Chi phí nghiên c u phát tri n

S

Sales

Doanh thu

SE

Selling expenses

Chi phí bán hàng

SIGOI

The standard deviation of the
percentage change in
operating income

TA

Total assets

T ng tài s n

V

Value of firm

Giá tr cơng ty

y

l ch chu n
p

ng rịng

ng
ng

ng c ng cơng c

i ph n


DANH M C B NG BI U

B ng 3.1: D báo m i quan h gi a các bi

c l p và bi n ph thu c ................... 39

B ng 4.1. B ng tóm t t mơ t th ng kê các bi n trong mơ hình h i quy chéo ................... 44
B ng 4.2. Ma tr
ng s gi a các bi
ng
tài s n........................................................................................................................ 45
B ng 4.3. Ma tr

a các bi

ng tài s n......... 45

B ng 4.4 B ng k t qu h i quy mơ hình d li u chéo theo mơ hình tri n khai v i h s
ch n không chia cho t ng tài s n............................................................................... 49
B ng 4.5. B ng k t qu ki
nh th ng kê mơ hình h
n
khai v i h s ch
c chia cho t ng tài s n .......................................................... 51
B ng 4.6. B ng k t qu h
i d li
m soát t l
v n hóa...................................................................................................................... 52
B ng 4.7. B ng k t qu h i quy d li u chéo theo danh m
c phân theo t l giá
tr th
ng trên giá tr s sách c a dịng ti n (VL/NOA), có ki m soát ngành và n
.................................................................................................................................. 53
B ng 4.8 B ng k t qu h i quy d li u chéo theo danh m
c phân theo t su t th
ng ....................................................................................................................... 55
B ng 4.9. B ng k t qu h i quy d li
i quy phi tuy n có
tr ng s ..................................................................................................................... 56


-1-

(Abstract)

T m ch n thu t n là m t trong nh ng lý thuy t liên quan v
chính doanh nghi p, và tr thành ch
nghi

quan tâm cho các h c gi nghiên c u th c

p trong th c ti n. Trong bài nghiên c u này, tác gi

th c hi n trên 5 mơ hình h i quy l n l
ng giá tr t m ch n thu

c mơ hình h i quy phù h
th c hi

và phi tuy n, s d ng bi n ph thu c là dòng thu nh p ho
lai thay cho bi n giá tr th

c

i quy tuy n tính
ng

ng c a cơng ty, nh m ki m soát các y u t ngoài y u t

thu bao g m r

nh giá t m ch n thu h u hi

cách th c hi n h i quy d li u chéo theo t
bình c a các h s

ng th i ki

nh m

c giá tr t m ch n thu

doanh nghi p và giá tr dịng ti
ng bình qn giá tr t m ch n thu

ng

th ng kê l i giá tr trung

M u quan sát bao g m 108 công ty t i Vi t Nam t
nghiên c

c u trúc tài

ng kê c a chúng.
n 2012
i giá tr th
Bài nghiên c

ng
c

t 22.63% trong giá tr doanh nghi p.

-2-

M

U

1.1

T cơng trình nghiên c u có t m

ng c

i

là MM) (1958, 1963), t m ch n thu t n có t m quan tr
vi t và các nghiên c u
nghi p.

n vi c gi i quy t v

c u trúc tài chính doanh

m ch n thu là kho n ti t ki m thu

kh u tr thu thu nh p doanh nghi p.
lu

các công ty

nên vay n

c bi t, v

trong nhi u bài

c t vi

c

này là m u ch t cho s tranh

nh giá tr t m ch n thu trong giá tr công ty, h

t n d ng giá tr c a t m ch n thu ?

thu t n

v t m ch n

ng cu c tranh lu n hàng th p niên trong vi c xem xét

giá tr cơng ty và chi phí s d ng v n.
M t m t, Modigliani và Miller (1963)
vay

u tiên cho r ng các l i ích thu c a n

c kh u tr lãi vay, c th là t m ch n thu t n vay làm

công ty và gi m chi phí s d ng v n t n .

m t khía c nh khác, n

l

r ng các cơng ty chuy n

các l i ích thu t n cho các nhà cho vay thông qua lãi su t vay cao nh

n bù cho

h các b t l i c a thu thu nh p cá nhân t n . M c dù chi tr lãi vay giúp công ty
tránh b
t su

thu nh
P,

p lãi vay l i b

và các kho n chi tr cho các c

su t e. T
ph thu c vào l i th
M ts

ib

thu nh p cá nhân
thu nh p cá nhân

t

c giá tr t m ch n thu t n vay hay khơng cịn ph i
i khi xem xét thu thu nh p cá nhân.
m khác cho r ng các chi phí ki t qu tài chính t n vay bù tr ít

nh t m t vài l i ích thu (ví d
giá tr t m ch n thu t n vay
trong c u trúc v n doanh nghi p.

m c a DeAngelo và Masulis (1980)).
u n vay


-3-

V i nh ng tranh lu

d

nm tv

h t s c c n thi

n tìm

ra m i quan h gi a giá tr công ty và t m ch n thu t n vay qua nh ng nghiên c u
th c nghi m nh m kh

nh vai trò c a t m ch n thu t n vay trong th c ti n.

Tuy nhiên, trên th gi i con s các bài vi t d a trên s nghiên c u các
th c t nh

ng h p

ng giá tr c a t m ch n thu t n vay thì khá khiêm t n so v i
và lý thuy

ng v t m ch n thu . Ch y u các bài vi t v ch

ng thi t l p khung lý thuy t. R t ít tác gi
trong th c t . Trong s các bài vi t v

ng t m ch n thu

ng h p c th , có các bài th c hi n b i Deen

Kemsley và Doron Nissim (2002), Graham (1998), Graham (2000), Arthur Korteweg
(2010) và Rafael Yesid Salas-Perez và c ng s (2011). Tình tr
Nam

tài chính kinh

nghi m m

,

Vi t

n này trên khía c nh th c

i là lý thuy t m i.
c th c tr

m làm phong phú thêm các nghiên c u th c ti n, và

ng th i nh m c th hóa v
nghi p Vi t Nam có t n d

tài chính này t i Vi t Nam, li u r ng các doanh
c giá tr t m ch n thu t n vay này khi l a ch n

c u trúc v n có tài tr n , và giá tr c a nó là l n hay nh trong giá tr doanh nghi p.
Do

áp d

u c a Fama và

French (1998), và Deen Kemsley và Doron Nissim (2002)
th c nghi

tài

nh giá t m ch n thu t n vay

th c hi n nghiên c u
i v i giá tr công ty c a

các doanh nghi p Vi
1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u:

Do v

nghiên c u mang tính sâu r ng và s ph

cho nghiên c u và thu th p d li u. Trong ph
c p k t qu th c t

nghiên c

tài này, tác gi mong mu n cung

nh giá giá tr t m ch n thu nh

tr ng c a nó trong giá tr doanh nghi p.
tr l i các câu h

t nhi u th i gian

quan

c m c tiêu trên, tác gi ti n hành


-4-

1.

Giá tr th c nghi m c a t m ch n thu

nào, qua các

cách th c hi n ra sao
2.

u qu ?

Giá tr th c nghi m c a t m ch n thu có m

nào

v i các giá tr c a các dòng ti n trong doanh nghi p, và giá tr công ty?
Và giá tr t m ch n thu chi m t tr ng l n hay nh trong giá tr doanh
nghi p?
i

1.3

ng và ph m vi nghiên c u:
tài nghiên c

ng giá tr t m ch n thu t n vay trong giá tr th

ng c a doanh nghi p trong c mơ hình tuy n tính và phi tuy n tính cho 108 cơng ty
niêm y t trên sàn ch

n 2007

2012. S li u phân tích

ra t

c trích xu t

c ki m tốn c a các doanh

nghi p, giá c phi u theo tháng, lãi su t t-bills c a Vi t Nam, ngu n s li
ph n

m m

ch ng

khoán

Metastock

11.0

và

các

cl yt

website

www.cophieu68.com,www.cafef.vn,www.imf.org, www.fpts.com.vn.

u:

1.4

tài k th a các mơ hình
gi

c hi n

doanh nghi p

m t s th

nghiên c u c a các h c gi trên th
nghiên c u th c nghi m t i các

Vi t Nam.
tài này, tác gi s d ng mơ hình h i quy

nh t)

ng giá tr c a t m ch n thu c a n vay trên d li u chéo

(cross sectional data)
ho
ki m sốt r

phân tích hàm h i quy xem xét m i quan h gi a thu nh p

i, giá tr doanh nghi p, n vay, tài s n ho

ng. T

thu t n vay là bao nhiêu trong giá tr th

ng ròng, các bi n

c n vay mang l i l i ích t t m ch n
ng c a doanh nghi p. Tác gi s d ng


-5-

cơng c phân tích d li

th c hi n nghiên c

n tuy n tính, mơ hình h

th ng kê, mơ hình h i
n phi tuy n tính b ng ph n m m

Microsoft Office Excel 2007, và ph n m m th ng kê STATA 11.0.
góp m i c

1.5

tài:

Lu

:

Th nh t, lu

n làm sáng t thêm lý thuy t t m ch n thu t n

vay b ng cách cung c p thêm b ng ch ng th c nghi m

các doanh nghi p t i Vi t

Nam.
Th hai, lu n

p và gi i thích

c hi

i vai trị

c a các bi n, nh m tìm ra bi n nào làm bi n ph thu

ng hi u qu nh t giá

tr t m ch n thu .

i và s d

c bi t, tác gi s d

trình h i quy phi tuy n tính trong nghiên c u này.

Th ba, lu

cho các doanh nghi p Vi

an

vay, và vai trò c a t m ch n thu t n vay trong giá tr doanh nghi p c a mình.
1.6 B c c lu

Lu

i thi u trình bày t ng quan các n i

dung chính c a lu

i thích lý do tác gi ch

nghiên c u.

các nghiên c u th c nghi
t m
d
lu n c a lu

u, mơ hình nghiên c u và gi i thích các bi

cs

o lu n v nh ng k t qu th c nghi
, nh ng h n ch c a bài, và rút ra nh ng

ng nghiên c u ti p theo.

t


-6-

T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TH C
NGHI
T các nghiên c u th c nghi m
các nghiên c u

v t m ch n thu t n vay, ch y u
u chính:

M t là, nhi u nghiên c u t p trung làm rõ gi
t m ch n thu khuy n khích tài tr n

nh c a MM khi hai ông cho r ng

n c ph n. M t s tác gi

ng

m, và h c g ng tìm ra các b ng ch ng cho th y doanh nghi p vay n còn do
các y u t khác, c th h nghiên c u t m ch n thu phi n vay. Các h c gi n i b c có
th k ra là Bradley, Jarrel và Kim (1984), Titman và Wessels (1988). Các tác gi này
s d ng nh ng d ng t s n trên v n c ph
kho n m

ki

u hao ho c m c gi m thu

t m ch n thu

c l i, m t s tác gi

nh xem nh ng

m vi c s d ng n và
ng h MM, và t p trung tìm ra

nh ng b ng ch ng cho th y thu su t biên khuy n khích s d ng n

-

Mason (1990), và Graham (1999).
Hai là,

dòng nghiên c

c ti p nghiên c u th c nghi m t m ch n thu

t n vay ch khơng cịn nghiên c u t m ch n thu phi n vay n a, và b ng cách s
d ng d li

tính tốn giá tr t m ch n thu t n

c

ng giá tr trung bình c a nó cho m t m u quan sát. Tiêu bi u cho dòng nghiên c u
này là Graham (2000), m c dù ông không cung c p nh ng b ng ch ng tr c ti p t th
ng v t m ch n thu

n gi i r ng các cơng ty t n d

c l i ích

thu t n mang l i.
Ba là, m t vài nghiên c u tìm ki m b ng ch ng tr c ti p t th
ch n thu t n . Ch ng h n, Masulis (1980) nh n th
ng khoán.
(1999) nh n th

iv it m

i n cho v n c ph n
, Engel, Erickson, và Maydew

c các l i ích thu ròng

nh khi h

i


-7-

ch

c gi m tr thu

l y các ch

c gi m tr . M c khác, Fama và French (1998) s d ng h i quy chéo
ng giá tr

i di n cho n vay) và các bi n

ki m soát c a kh

i. Hai ơng nh n ra r ng có m t m i quan h ngh ch

chi u m nh m gi a giá tr công ty và n

c p r ng các bi n ki m soát kh

i khơng hồn h o có th là ngun nhân d

n các m i liên h ngh ch

gi a n và giá tr công ty và làm cho vi c h i quy khơng nói lên b t k
ích thu t n vay.

c bi t có các bài nghiên c u th c nghi m m

tr ng khi thành cơng tìm ra nh ng b ng ch ng cho th y
n

u gì v l i

a t m ch n thu t

Deen Kemsley và Doron Nissim (2002), Arthur Korteweg (2010), và Rafael

Yesid Salas-Perez và c ng s (2011).
2.1 Dòng nghiên c u th nh t:

2.1.1. Paper 1 :
y, Gregg A.Jarrell, và Han Kim, 1984)
a) N i dung nghiên c u:
Trong bài nghiên c u này, các tác gi trình bày mơ hình chu i th i gian v c u trúc
v n doanh nghi p. D a trên th ng kê so sánh, và mơ hình mơ ph ng cho m t m u g m
851 công ty trên 25 ngành, các tác gi
n c u trúc v n và th c hi n ki

quan tr ng có
nh th c nghi m d li u chéo các t s

ng
y.

Ba nhân t quan tr
- Chi phí ki t qu tài chính (costs of financial distress), bao g m chi phí phá s n
i di n c a n (agency costs of debt).
- Giá tr t m ch n thu phi n vay (non-debt tax shields), bao g m kh u hao
(depreciation), và kho n gi m tr thu

-8-

-

bi

ng trong giá tr công ty (the variability of firm value).

Bài vi t nghiên c
xem xét c

ng c a ba nhân t này lên giá tr doanh nghi p, nh m
c khuy

l n vay trong c u trúc v n t i

b) Mơ hình nghiên c u:
Bài vi t phân tích h i quy chéo bi

ng trong t s

y c a công ty:

_

V
Y

tc 1 t ps f Y

Y

/ tc

/ tc

X

t pb t ps f (Y)

Y X

2

1 t pb kY f (Y)

Y X

1 /

/ r0

V: là giá tr công ty
Y : là t ng kho n chi tr cam k t cu i k cho trái ch

tc: là thu su t biên c

nh, thu thu nh p doanh nghi p

tps: là thu su t c

p c ph n

tpb: là thu su

p t trái phi u

: là t ng giá tr sau thu c a các kho n không t n (non-debt tax shield) n u
c tính h t vào cu i k
k: chi phí ki t qu tài chính trên m

ng trong giá tr công ty vào cu i k


-9-

r0: là m t c ng v i t l phi r i ro
~

f (Y) : là phân ph i xác xu t c a Y
~

X :là giá tr kho n chi tr

c thu và lãi vay cu i k

_

~

X : là giá tr trung bình c a X

l ch chu n c a giá tr công ty vào cu i k
c) K t qu nghiên c u:
Tìm th y s

ng m nh m c a y u t

ng lên t l

cơng ty, và giá tr cơng ty. Mơ hình h i quy chéo trong bài ki
theo ngành gi i thích 54% bi

ng trong t l

nh trên các bi n gi

. Lo i tr các cơng ty cơng

ích trong kho ng th i gian l y m
ho c hàng không, thì R2
qu quan tr
chi u v i t l
Bài vi

t 25%. T
bi

y

n, gas,
ng c a y u t ngành, d

n nh ng k t

ng trong thu nh p công ty có m i quan h ngh ch

y.
n th y có m i quan h tr c ti p gi a giá tr t m ch n thu phi n

vay (non-debt tax shield bao g m kh u hao và kho n gi m tr thu
công ty. K t qu mâu thu n v i lý thuy t mà ch cho r ng có s

v i giá tr
i gi a t m ch n

thu t n vay (debt tax shield) và t m ch n thu phi n vay (non-debt tax shield).
2.1.2. Paper 2:
Roberto Wessels, 1988)
a) N i dung nghiên c u:

(Sheridan Titman và


-10-

Bài nghiên c u phân tích kh
v n.

i thích c a m t vài lý thuy t v c u trúc

ng th i m r ng th c hi n ki

nh th c nghi m v lý thuy t c u trúc v n

theo ba cách. Th nh t, bài vi t ki

nh m t lo t các lý thuy t c u trúc v n, nhi u lý

thuy t trong s

c th c hi n ki

nh th c nghi m. Th hai, vì

các lý thuy t có nh ng ng d ng th c nghi m khác nhau trong vi c xem xét các lo i
công c n , tác gi phân tích các bi
chuy n

ng theo n ng n h n, dài h n, và n

p t ng n . Th ba, bài nghiên c u s d

nhân t , giúp cho làm gi m v
Bài nghiên c

ng khi ph i gi i quy t v i các bi

nh các nhân t

i di n.

n c u trúc v n, bao hàm c u

trúc tài s n (asset structure), t m ch n thu phi n vay (non-debt tax shields), kh
c quy n), x p lo i ngành (industry classification),
quy mô (size), bi

ng thu nh p (earnings volatility), và kh

i

(profitability).
Bài vi t th c hi n trên kho ng th i gian t

n 1982, cho 469 công ty theo

d li u ngành c
b) Mơ hình nghiên c u:
Mơ hình c

c h i quy có d

t) c a t s n ,
và m c t) c a các nhân t

t) c

n p x m (p hàng

nhi u.

Các nhân t
- Giá tr tài s n (assets): bi n IND/TA (tài s n vơ hình/t ng tài s n), và IGP/TA
(hàng t

ng + công c d ng c / t ng tài s n)


-11-

- T m ch n thu phi n vay (non-debt tax shields): bi n ITC/TA (kho n kh u tr
thu

ng tài s n), Depre/TA (kh u hao/t ng tài s n), và NDT/TA (kho n thu

không t n /t ng tài s n).
-

ng (growth): bi n CE/TA (chi phí v n/t ng tài s n), GTA (t

gia

ng tài s n), RD/S (chi phí nghiên c u phát tri n/doanh thu).
-

c quy n (uniqueness): bi n SE/S (chi phí bán hàng/doanh thu), QR (t l b

vi c c a công nhân).
- Phân lo i ngành (Industry classification): bi n IDUM (bi n gi theo ngành

industrial dummy variable)
- Quy mô (size): Bi n LnS (logarit c a doanh thu)
- Bi

ng trong thu nh p (volability): bi n SIGOI (vi t t t c
i ph

p ho

ng

l ch chu n

the standard deviation of the

percentage change in operating income).
- Kh

i (profitability): bi n OI/TA (thu nh p ho

OI/S (thu nh p ho

ng/t ng tài s n),

ng/doanh thu).

c) K t qu nghiên c u:
K t qu c a bài nghiên c u không cung c p b ng ch ng cho th y t l n vay
phát sinh quan h
shields), kh

t nh ng y u t
ng (growth), bi

l n có quan h ngh ch v
cơng ty (size).

m ch n thu phi n (non-debt tax
ng thu nh p (earnings volatility).
c quy n (uniqueness), v i quy mô c a


-12-

2.1.3. Paper 3

taxes affect corporate financing decisio

-

Mason, 1988)
a) N i dung nghiên c u:
V i mong mu n tìm ra

ng c a thu

n quy

thơng qua xem xét l i ích thu trong giá tr công ty, tác gi ki
l a ch n tài tr

nh tài tr c a công ty
nh th c nghi m các

a công ty mà không th c hi n theo cách các nhà nghiên

c

d ng là cách xem xét t s n /v n c ph n.

xét vi

ch ng khốn m i ra cơng chúng c a 613 công ty khác nhau,

bao g m 1418 quan sát t
quy

xem

nh tài tr

nghiên c

-1984. M t m u l n d li u và t p trung vào t ng
cho phép ki m soát nhi u nhân t

so v i các nhà

c.

b) Mơ hình nghiên c u:
Gi

nh r ng công ty gia

n tài tr t

u ki n c

là

công ty l a ch n phát hành ch ng khốn, gi

hình

thành hàm m c tiêu cho công ty.
Vi = x i
N(0,
i

i

i

)

{n ,v n c ph n}
m l a ch

i

u t nhi
các quy

G i

yi

0, khác

s

c

c quan sát theo quy lu t phân ph i
nh l a ch n có s n.

1, khi Vi = max{V1, V2}

{

i


-13-

Cho N quan sát các phát hành n và v n c ph

c tính l a ch n

(yi, xi). Mơ hình xác su t là:
Pr(yi=1/x) = Pr(V1>V2)
2- 1
1-x2

s

l a ch n. S d
N(0,

c gi

nh gi ng nhau trong các y u t

m c a phân ph i xác su
2

2

2
1

Xác su t ( y1n 1/ x)

Th c hi

ng

2
2

2

~

12

1
1/ ln
2

x 'n

2- 1

1
2

2

d

(

x 'n

)

b ng cách l y log c a hàm likelihood c a m u quan sát.

c) K t qu nghiên c u:
Bài nghiên c

ng b ng ch ng rõ ràng th hi n r ng các nhà qu n lý

quan tâm các chi phí và l i ích khi l a ch n phát hành ch ng khoán. Tuy nhiên, k t
qu cung c p nh ng b ng ch ng rõ ràng r ng chính sách thu có
n quy

nh tài tr . Bài nghiên c

tr

ng quan tr ng

ng c a thu

u ch u chi phí ki t qu tài chính (các kho n chuy n l ,

ho c t m ch n thu cao có th d báo v kh
thu phi n
M

n cao). Bên c

i giá tr doanh nghi p.
a bài vi t là áp d

d ng các l a ch n

vi c phát hành ch ng khoán, và có v có tính th ng kê m
t l
quy

phân tích. Nghiên c u hàng lo t các quy
nh tài tr cho phép chúng ta ki

nghiên c

m ch n

nh rõ s

d ng

nh c a nhà qu n lý trong
i các bài


-14-

2.1.4. Paper 4

axes affect corporate financin

R.Graham, 1999)
a) N i dung nghiên c u:
m truy n th ng (t

MM) cho r ng vi c gi m tr lãi

vay khuy n khích công ty s d ng tài tr n vay; tuy nhiên vài tranh lu n cho r ng
thi t h i t thu thu nh p cá nhân s bù tr cho các l i ích thu cơng ty. Bài nghiên c u
u tra m

thu thu nh p cá nhân

n các quy

nh tài tr c a

công ty. S d ng mơ hình h i quy d li u chéo cho bi n ki m soát thu , t
n 1994. N

n ng trên thu nh p lãi vay (ho c thu nh p t

v n c ph n), h

i t su t sinh l

u ch nh theo r

(ho c n m gi v n c ph n), vì v

m gi n

u này khơng khuy n khích vi c s d ng n vay.

Rào c n thu thu nh p cá nhân trên thu nh

p

v n c ph n b i vì kho n lãi v n b
thu

m c th

n lãi v

các quy

c gi

n khi k t thúc. Bài nghiên c u

nh tài tr c a công ty bi

c nh ng

gánh n ng thu cá nhân.
b) Mơ hình nghiên c u:
D
V

1

c

1

DIV
P

2

nh, và

n khi kho n này phát sinh, và kho n lãi

v n có th tránh thu n u v n c ph
xem xét m

su

DIV
P
2

(

3

DIV 2
)
P

D: là n vay c a công ty

DIV
P

'

2

controls

p

1

c

e


-15-

V: là giá tr th

ng c a công ty

c:

là thu su t thu thu nh p doanh nghi p

p:

là thu su

p lãi vay t ch ng khoán n .

e:

là thu su

p t v n c ph n.

DIV: là c t c c a c ph n công ty
P: là giá c phi u công ty
Controls: tác gi dùng thu t ng chung này ch nhóm các bi n ki m sốt khơng
n thu , bao g m các bi n sau:
- Chi phí ki t qu tài chính: tác gi bài vi t s d ng t s Z-score c a Altman
ng chi phí ki t qu tài chính:
Z-score = 3.3(EBIT/T ng tài s n) + 1(Doanh thu/T ng tài s n) + 1.4(L i nhu n
gi l i/T ng tài s n) + 1.2(V n ho

ng/T ng tài s n) + 0.6 (Giá tr th

ng c a

v n ch s h u/T ng n )
- Hai bi n gi : m t bi
m t bi

i di n cho công ty chi tr hay không chi tr c t c,

i di n cho cơng ty có giá tr v n ch s h u âm.
-

ng: tác gi s d ng t s q-ratio c a Chung và Pruitt (1994),

c phát tri n thêm b i Lindenberg và Ross (1989): q-ratio = (ch
+ giá tr th

ng v n c ph

ng+giá tr s sách c a n dài h n+các kho n n

ph i tr ròng ng n h n)/t ng tài s n.
-

ng b ng doanh s th c.

- Dòng ti n rịng và tính thanh kho n: trong bài nghiên c u tác gi s d ng t l
gi a thu nh p ho

ng chia cho t ng tài s

ng.