Luận văn Thạc sĩ Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH




VŨ TRUNG DŨNG




NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ
HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM





LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ






TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH





VŨ TRUNG DŨNG



NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ
HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH


TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc
sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là
nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi xin
cam đoan rằng luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bất kỳ
bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Không có nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà
không được trích dẫn theo đúng quy định.


Tác giả

Vũ Trung Dũng







MỤC LỤC



TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ
PHẦN MỞ ĐẦU 1

Tóm tắt 1
Giới thiệu chung 1
CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU
TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN 4
1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện 4
1.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn 6
1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính 7
CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 14
2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu 14
2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 14
2.1.2 Các biến số thu thập 15
2.1.3 Mô hình nghiên cứu 16
2.2 Mô hình 1 20
2.3 Mô hình 2 25
2.4 Mô hình 3 25
2.5 Phương pháp xử lý số liệu và kết quả nghiên cứu 28
2.5.1 Trình bày thống kê mô tả dữ liệu 28
2.5.2 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập 28
2.5.3 Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy 29
2.5.4 Kiểm định khuyết tật mô hình 30
CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31


3.1 Mô tả thống kê 31
3.2 Hệ số tương quan giữa các biến 33
3.3 Kết quả nghiên cứu 35
3.3.1 Mô hình 1 35
3.3.2 Mô hình 2 39
3.3.3 Mô hình 3 43

3.4 Lý giải các kết quả nghiên cứu 46
PHẦN KẾT LUẬN 52
Kết luận 52
Giới hạn và đề xuất nghiên cứu 53
TÀI LIỆU THAM KHẢO 55
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU 59
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2 (POOLED OLS, REM VÀ FEM)
VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH 62
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3 (POOLED OLS, REM VÀ FEM)
VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH 68














DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ



Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp lấy mẫu theo lĩnh vực hoạt động

Bảng 3.2: Mô tả thống kê dữ liệu các biến
Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhóm biến
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy mô hình 1
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO
Bảng 3.6: Kết quả hồi quy mô hình 2
Bảng 3.7: Kết quả hồi quy mô hình 3
Bảng 3.8: Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Hình 3.1: Hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO





1


PHẦN MỞ ĐẦU



Tóm tắt
Lý thuyết về chi phí đại diện đã chỉ ra quan hệ tác động giữa các nhà quản trị và
các cổ đông trong công ty. Mối quan hệ này ảnh hưởng tới việc đưa ra các quyết
định trong doanh nghiệp từ đó nó có khả năng ảnh hưởng đến các đặc tính như giá
trị của doanh nghiệp. Các bằng chứng nghiên cứu đã chứng minh về mối liên hệ
giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Kết hợp với khung lý thuyết về chi phí
đại diện, có cơ sở để tin rằng cấu trúc sở hữu có mối liên hệ gần gũi với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Luận văn này sử dụng các lý thuyết và các kết quả nghiên
cứu trước đây để điều tra về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ
của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Luận văn đã kiểm

định bốn giả thuyết khác nhau về quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn
bên ngoài, nhóm các cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp. Các kết quả thu được cung cấp bằng chứng về một đường cong quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành với mức độ sử dụng nợ của
doanh nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc sở hữu; Cấu trúc vốn; Chi phí đại diện
Giới thiệu chung
Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết
định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan
tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn. Gần đây, có
khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh
nghiệp để nỗ lực tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về
cấu trúc vốn. Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không
2


chỉ phụ thuộc bởi các nhân tố rủi ro trong hoạt động mà còn phụ thuộc vào mục
đích, các mối liên hệ và mong muốn của các nhà quản trị doanh nghiệp.
Sử dụng những giả định hợp lý dựa trên các nghiên cứu về chi phí đại diện, các
lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đưa ra kết luận cho rằng các nhà quản trị, là
những người phải gánh chịu rủi ro về nhân sự - vốn không thể được đa dạng hóa
trong hoạt động của doanh nghiệp, có động lực mạnh mẽ để giảm thiểu loại rủi ro
này bằng việc duy trì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981).
Một cách thức khác để giảm thiểu rủi ro này là việc giảm việc sử dụng nợ của
doanh nghiệp (Friend and Lang, 1988).
Các kết quả của việc phát triển lý thuyết về chi phí đại diện gần đây cũng chỉ ra
rằng cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có thể tác động lên kết quả hoạt động của
doanh nghiệp bằng việc giảm mâu thuẫn đại diện giữa các nhà quản trị và cổ đông
của doanh nghiệp (Putterman, 1993). Các doanh nghiệp có sự khác biệt về mức độ
sở hữu tập trung giữa các cổ đông tham gia bên trong và các nhà đầu tư bên ngoài.

Sự phân chia sở hữu giữa các nhóm khác biệt có thể tác động lên lợi ích riêng của
nhà quản trị, yếu tố đóng vai trò quan trọng tác động đến hành vi quản trị và kết quả
hoạt động của doanh nghiệp.
Luận điểm về đặc điểm của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có thể tác động đến
kết quả hoạt động đã nhận được nhiều sự chú ý tuy nhiên vẫn có khá ít các nhiên
cứu đánh giá về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn
1
. Đây là lý do để
tin rằng có thể còn tồn tại mối liên bên trong giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn.
Tiếp cận từ góc độ quản trị điều hành đến cấu trúc vốn, các nghiên cứu gần đây đều
chỉ ra rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp chịu tác động bởi lợi ích riêng
của các nhà quản trị và các động cơ trục lợi của các nhà quản trị có thể chịu tác
động bởi cấu trúc của sở hữu cổ phần (Demsetz, 1983; Shleifer và Vishny, 1986;

1
Các nghiên cứu thực nghiệm điển hình về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kết quả hoạt động của doanh
nghiệp có thể kể đến như của Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) hay McConnell và
Servaes (1995).
3


Agrawal và Mandelker, 1990; và Prowse, 1994). Do vậy, sự phân bổ quyền sở cổ
phần trong doanh nghiệp có thể tác động đến cấu trúc vốn.
Luận văn đóng góp cho mảng nghiên cứu này bằng việc đưa ra các chứng cứ
thực nghiệm để chứng minh rằng liệu cấu trúc sở hữu tài sản có thể giúp giải thích
tương quan với cấu trúc vốn hay không. Do các nhà quản trị và các cổ đông lớn bên
ngoài
2
là hai nhóm cổ đông quan trọng có tác động chủ yếu lên các quyết định về
việc phân bổ nguồn lực của doanhh nghiệp, luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các

tác động của cổ đông tham gia quản trị doanh nghiệp và nhóm các cổ đông lớn bên
ngoài lên đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, đa số các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay
đều được xây dựng trên dữ liệu của thị trường Mỹ. Số lượng các nghiên cứu đóng
góp bằng chứng thực nghiệm bên ngoài thị trường Mỹ là rất hạn chế.
Luận văn sử dụng khung nghiên cứu về chi phí đại diện để phát triển các giả
thuyết kiểm định. Thứ nhất, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên
ngoài được đưa ra để khảo sát ra tác động của quyền sở hữu của các cổ đông lớn
bên ngoài lên ưu tiên của các nhà điều hành để giảm rủi ro về nhân sự và do vậy có
hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Thứ hai, mô hình về quyền sở hữu
của các cổ đông điều hành cho thấy tác động của quyền sở hữu của các cổ đông
điều hành lên tỷ lệ nợ. Thứ ba, luận văn sử dụng một mô hình kết hợp tác động của
cả hai nhóm quyền sở hữu của cổ đông bên ngoài và cổ đông quản trị điều hành lên
quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Luận văn bao gồm các phần như sau: Chương 1 đưa ra các cơ sở lý luận và
nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của các cổ đông lớn bên ngoài và các cổ
đông quản trị điều hành lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Chương 2
tập trung xây dựng các mô hình kiểm định và Chương 3 sẽ trình bày các kết quả
thực nghiệm thu thập được cũng như đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài
này.

2
Các cổ đông lớn bên ngoài ở đây được định nghĩa là các cổ đông sở hữu số lượng lớn cổ phần của doanh
nghiệp tuy nhiên không tham gia vào các hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp.
4


CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ
GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng do các cổ đông trong công ty thường bị
phân tán và chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa nên họ ủy quyền điều hành và
đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty. Các cổ đông thông
thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi những rủi ro riêng
biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi những lợi ích
cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông. Xung đột này gây ra chi phí đại
diện trong các công ty cổ phần. Ví dụ, các nhà quản trị thường tìm kiếm các khoản
lợi nhuận bất thường tuy nhiên làm gia tăng chi phí của các cổ đông, họ đưa ra các
quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân tuy nhiên lại gây thiệt hại cho
các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong
khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông.
Lý thuyết về chi phí đại diện đưa ra nhiều cách thức để giảm thiểu chi phí đại
diện của vốn cổ phần, trong đó có ba phương pháp thường được nhắc tới:
Thứ nhất là, gia tăng việc nắm giữ cổ phần thường của các nhà quản trị trong
công ty, cân bằng lợi ích của họ với lợi ích của các cổ đông (Jensen and Meckling,
1986). Trong trường hợp nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu, các nhà quản trị giảm chi
phí đại diện về bằng 0. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu của
họ trong công ty thì khả năng đa dạng hóa đầu tư của họ bị sụt giảm. Ví dụ, để
hướng tới việc giành 100% quyền sở hữu các công ty lớn, chi phí để đang dạng hóa
đầu tư của các nhà quản trị tăng lên quá cao, bởi lẽ các nhà quản trị cần sắp xếp để
vay mượn nhiều hơn nhằm tài trợ cho việc đầu tư vốn cổ phần. Dù vậy, gia tăng
5


quyền sử hữu của các cổ đông điều hành cũng là một cách thức để giảm thiểu chi
phí đại diện ít tốn kém.
Cách thứ hai để giảm thiểu chi phí đại diện là phát hành thêm cổ phần (Rozeff,

1982 và Easterbrook, 1984). Phát hành thêm cổ phầm làm tăng khả năng vốn cổ
phần bên ngoài nắm giữ được gia tăng. Khi tăng vốn cổ phần bên ngoài, các nhà
quản trị sẽ bị theo dõi bởi Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), ngân hàng đầu tư và các
cổ đông cung cấp khoản vốn mới này. Sự theo dõi này là làm cho các nhà quản trị
với nỗ lực duy trì công việc của mình sẽ hành động nhiều hơn cho lợi ích của các cổ
đông.
Cách thứ ba để giảm chi phí đại diện là tăng việc tài trợ bằng nợ (Jensen và
Meckling, 1986). Tăng việc sử dụng nợ vay đồng nghĩa giảm tổng số vốn cổ phần
công ty sử dụng, từ đó giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên,
việc tài trợ nợ có thể dẫn đến xung đột giữa các cổ đông và các trái chủ, từ đó phát
sinh chi phí đại diện của việc sử dụng nợ. Một trong những vấn đề liên quan đến các
trái chủ là các cổ đông thường tìm cách gia tăng giá trị tài sản của mình bằng việc
gia tăng rủi ro thông qua các quyết định đầu tư mạo hiểm. Mayer (1977) nhấn mạnh
một xung độ khác sẽ phát sinh nếu công ty buộc phải lựa chọn các khoản đầu tư.
Lúc này, các nhà quản trị có thể sẽ từ bỏ các quyết định đầu tư mang lại lợi ích cho
các trái chủ hơn là lợi ích của các cổ đông. Các chi phí đại diện của nợ khác rõ ràng
hơn như chi phí phá sản và các loại chi phí kèm theo khác như việc các trái chủ phải
kiếm tìm sự phòng vệ (Smith and Warner,1979).
Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ nói cho cùng đều làm giảm giá trị của doanh
nghiệp. Để giảm thiểu các loại chi phí này, các nhà quản trị có thể lựa chọn các
chính sách tài trợ hỗn hợp ít tốn kém chi phí nhất và phù hợp với chính sách hoạt
động của doanh nghiệp. Lúc này, các nhà quản trị sẽ có xu hướng ưu tiên lựa chọn
các quyết sách làm gia tăng lợi ích cá nhân của họ và áp lực cạnh tranh của thị
trường.
6


1.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn
Các lý thuyết xung quanh vai trò của các cổ đông lớn nhấn mạnh rằng các cổ
đông lớn bên ngoài luôn hướng tới việc giám sát và tác động đến hoạt động quản trị

điều hành doanh nghiệp một cách thích hợp để bảo vệ các khoản đầu tư của mình
(Friend và Lang, 1988). Để đảm bảo lợi ích của việc đầu tư vốn, các nhà đầu tư luôn
yêu cầu được theo dõi toàn bộ hoạt động quản trị một cách chi tiết nhằm đảo bảo
rằng các hoạt động này không gây tổn thất hoặc suy yếu giá trị cổ phần. Dựa trên lý
thuyết về sự giám sát hoạt động (active monitoring hypothesis), các cổ đông lớn bên
ngoài góp phần giảm thiểu chủ nghĩa tư lợi của các nhà quản trị, kết quả là giảm
thiểu chi phí đại diện trực tiếp giữa các nhà quản lý và các cổ đông (Shleifer và
Vishny, 1986). Shome và Singh (1995) cũng đã đưa ra các bằng chứng phù hợp
theo lý thuyết về sự giám sát hoạt động. Họ kiểm tra phản ứng của thị trường đối
với các thông báo về việc chuyển nhượng cổ phần bằng phương pháp nghiên cứu sự
kiện. Kết quả nghiên cứu của Shome và Singh (1995) đưa ra mối tương quan đáng
kể giữa thu nhập bất thường với các thông báo về việc mua lại cổ phần bởi các cổ
đông bên ngoài. Hơn thế nữa, họ còn chỉ ra rằng các thu nhập bất thường này có
tương quan tỷ lệ với sự giảm thiểu trong chi phí đại diện (thông qua các biến đại
diện). Ngoài ra, Bether cùng các cộng sự (1998) tìm thấy kết quả hoạt động dài hạn
của doanh nghiệp có xu hướng được cải thiện cùng với việc mua lại số lượng lớn cổ
phần của các cổ đông hoạt động.
Các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đã cung cấp kết quả cho thấy việc giảm
thiểu trong xung đột đại diện khi có sự gia tăng các việc nắm giữ của các cổ đông
lớn bên ngoài doanh nghiệp. Do đó, nếu việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên
ngoài đưa đến việc quản lý và giám sát hoạt động của các nhà điều hành doanh
nghiệp, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể sẽ không điều chỉnh tỷ lệ nợ tới mức
lợi ích của họ một cách tự do như khi không có các nhà đầu tư.
Khi số lượng cổ phần nắm giữ gia tăng đồng nghĩa quyền sở hữu tăng trong
doanh nghiệp gia tăng, ưu tiên của các cổ đông lúc này là bảo vệ khoản đầu tư của
7


họ. Kết quả là việc giám sát hoạt động điều hành của doanh nghiệp gia tăng cùng
với mức độ sở hữu cổ phần. Hơn nữa, khi quyền sử hữu của các cổ đông bên ngoài

gia tăng, quyền biểu quyết và khả năng ảnh hưởng cũng gia tăng, mang đến cho họ
khả năng trong việc kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị. Khi việc sử dụng nợ
có thể coi như một công cụ để kiểm soát nội bộ đối với hoạt động quản trị điều hành
thì gia tăng tỷ lệ nợ làm gia tăng khả năng giám sát của của các cổ đông lớn bên
ngoài doanh nghiệp. Lập luận này dẫn tới giả thuyết thứ nhất: Các doanh nghiệp có
mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cao hơn thì tương ứng sẽ có mức độ
sử dụng nợ cao hơn.
Giả thuyết về việc giám sát hoạt động của Shleifer và Vishny (1986), đã được
kiểm tra bởi Pound (1988). Ông lập luận rằng các cổ đông lớn có thể là những
người bỏ phiếu thụ động bị dẫn dắt bởi những người bên trong công ty chống lại lợi
ích của các cổ đông nhỏ lẻ và phân tán. Các bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết người
bỏ phiếu thụ động (passive voters hypothesis) được cung cấp bởi nghiên cứu
McConnell và Servaes (1990) về mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và giá trị doanh
nghiệp. Nếu các giả thuyết này mô tả chính xác hơn vai trò có hệ thống của các cổ
đông bên ngoài, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có thể liên quan phủ định đến
cấu trúc sở hữu của nhóm các cổ đông này. Do vậy, giả thuyết thứ nhất trong luận
văn này được đưa ra có thể xem như tiến hành kiểm tra thực nghiệm hai quan điểm
liên quan đến vai trò của các cổ đông bên ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính
Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986),
và nhiều các nhà nghiên cứu khác, đều thống nhất lập luận cho rằng cấu trúc sở hữu
cổ phần có tác động quan trọng đến các ưu tiên trong quản trị điều hành và giá trị
doanh nghiệp. Các lý thuyết nền tảng đều được dựa trên giả định rằng các nhà đầu
tư luôn mong muốn được đầu tư vào danh mục đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro
danh mục. Do nghĩa vụ của cổ đông công ty chỉ giới hạn trong phần vốn góp của
họ, các rủi ro này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác. Tuy nhiên,
8


các nhà quản trị doanh nghiệp lại không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu hóa rủi

ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn lực từ
doanh nghiệp. Không giống như nguồn lực về tài chính, các rủi ro liên quan đến vấn
đề nhân sự của doanh nghiệp thì phần lớn không thể được đa dạng hóa (Amihud và
Lev, 1981)
3
. Những rủi ro không thể đa dạng hóa này đôi khi tạo ra kết quả là sự sụt
giảm trong phúc lợi nhận được (Crutchley và Hansen, 1989). Sự mất mát do không
thể đa dạng hóa này tạo ra tổn thất lớn, mà đặc biệt là đối với các nhà quản trị điều
hành, những người có lợi ích gắn liền với doanh nghiệp.
Chính do việc lo ngại những rủi ro không thể tránh khỏi xảy ra liên quan đến
hoạt động công ty, những người ủng hộ quan điểm về lợi ích của các nhà quản trị
lập luận rằng khi đứng trước các cơ hội để lựa chọn, các nhà quản trị có xu hướng
ưu tiên cho việc làm giảm thiểu rủi ro về nhân sự - vốn không thể đa dạng hóa bằng
cách đảm bảo chắc chắn cho hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981).
Đây được biết đến như là “lý thuyết về tư lợi của nhà quản trị” (managerial self-
interest hypothesis).
Một trong các kỹ thuật được sử dụng để giảm thiểu rủi ro nêu trên đó là giảm
nợ vay của công ty (Friend và Lang, 1988). Điều này được giải thích bởi sử dụng nợ
làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Tổn thất xảy ra do việc phá sản hoặc
tình trạng kiệt quệ tài chính thường dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải cắt
giảm nhân sự, giảm thiểu chi phí hoạt động cũng như giảm phúc lợi dành cho các
nhà quản trị. Do vậy, các nhà quản trị vị kỷ sẽ ưu tiên giảm nợ vay của doanh
nghiệp xuống dưới mức mục tiêu. Tuy nhiên, các nhà quản trị doanh nghiệp không
thể giảm nợ vay về zero bởi luôn tồn tại các quy định của Chính phủ để giám sát và
quản lý các hành vi của họ.
Chính sách về nợ của doanh nghiệp có thể được coi như một cơ chế quản lý nội
bộ để giảm thiểu xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông, đặc biệt chi phí đại

3
Amihud và Lev (1981) chỉ ra các loại rủi ro này như: mất việc, giảm lương và các khoản phúc lợi…

9


diện của dòng tiền tự do như quan điểm của Jensen (1986). Jensen lập luận rằng các
nhà quản trị khi nắm giữ dòng tiền tự do lớn dường như có xu hướng thực hiện các
hoạt động nằm ngoài mục tiêu doanh nghiệp. Grossman và Hart (1980) cho rằng nợ
sẽ thiết lập một cơ chế giám sát có thể được sử dụng để làm giảm thiểu chi phí đại
diện của dòng tiền tự do trong trường hợp này. Đặc biệt là các nghĩa vụ liên quan
đến nợ làm giảm sự quản lý tùy tiện của các nhà quản trị lên dòng tiền tự do và
những ưu tiên của họ nhằm hướng đến các hoạt động nằm ngoài mục tiêu của doanh
nghiệp.
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành
có thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các
cổ đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc
sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi
của các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong
công ty. Đây là nội dung chính của “lý thuyết cân bằng lợi ích” (convergence of
interest hypothesis).
Lý thuyết về sự cân bằng của lợi ích đã được kiểm tra bởi Fama và Jensen
(1983) và Demsetz (1983) và đã đưa ra kết luận rằng việc sở hữu cổ phần quản trị
điều hành có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản
trị và các cổ đông do chi phí khi nắm giữ số lượng lớn cổ phần của các cổ đông điều
hành. Họ lập luận rằng thay vì giảm thiểu các vấn đề về liên quan đến tư lợi của
người quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông quản trị điều hành có thể núp dưới
danh nghĩa của đội ngũ quản trị đương nhiệm làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong
việc quản trị doanh nghiệp.
Sự kết hợp giữa giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và sự núp bóng cho ta ý tưởng
về đường cong quan hệ giữa sở hữu cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các
nghiên cứu như Morck et al (1988), McConnell và Servaes (1990) và McConnell và
Servaes (1995) tìm thấy mốt quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu của các cổ đông

điều hành và giá trị doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cho rằng ở mức độ thấp của
10


quyền sở hữu của cổ đông điều hành, sở hữu của các cổ đông điều hành làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp do hiệu ứng cân bằng lợi ích. Tuy nhiên, khi mức độ sở
hữu quản trị cao, sự núp bóng xuất hiện dẫn đến xung đột về chi phí đại diện cao
hơn và sau đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. Morck và các cộng sự (1988) sử dụng
dữ liệu thị trường Mỹ đã tìm thấy tương quan dương giữa sở hữu cổ đông điều hành
và giá trị doanh nghiệp (được đo lường bởi Tobin’s Q) trong mức độ từ 0% - 5%
quyền sở hữu và trên 25% quyền sở hữu. McConnell và Servaes (1990), cũng sử
dụng dữ liệu của thị trường Mỹ, tìm thấy mối tương quan dương giữa quyền sở hữu
quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp nhưng trong khoảng từ 0% đến 40-50%.
Short và Keasey (1999) cung cấp chứng cứ hỗ trợ cho những tác động dạng đường
cong và ngoài ra còn tìm thấy rằng các nhà quản trị tại Anh có xu hướng núp bóng ở
mức độ sở hữu cổ phần cao hơn là so với các nhà quản trị tại Mỹ. Kole (1995) đưa
ra lập luận rằng sự biến động trong các kết quả tại Mỹ có thể do tác động bởi hiệu
ứng từ quy mô, trong khi đó Short và Keasey (1999) lập luận rằng quy định của
chính phủ các nước khác nhau đã hình thành nên các nhân tố giải thích cho sự khác
biệt này. Mặc dù tương quan dương trong mối quan hệ giữa quyền sở hữu điều hành
và quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài có thể làm giảm thiểu xung đột về đại
diện, các nghiên cứu trước đây thường chỉ tập trung kiểm định hoặc về quyền sở
hữu điều hành hay quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài lên xung động về đại
diện (và giá trị doanh nghiệp) một cách riêng biệt.
Các chứng cứ nêu trên đã minh chứng cho mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ
đông điều hành và giá trị doanh nghiệp. Mặc dù không phù hợp với lý thuyết của
Modigliani và Miller’s (1958), tuy nhiên sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo
đã dẫn tới mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Trên thực tế, rất
nhiều các nghiên cứu đã xác nhận về mối quan liên hệ này. Ví dụ như McConnell
và Servaes (1995) đã cung cấp các chứng cứ rằng các doanh nghiệp với ít cơ hội

tăng trưởng, giá trị công ty (đo lường bởi Tobin’s Q) có tương quan dương với mức
độ sử dụng đòn bẩy tài chính, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn cho thấy
11


có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Do đó, có lý do để tin rằng có mối quan hệ
giữa quyền sở hữu của cổ đông điều hành và cấu trúc vốn.
Các giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và hiệu ứng núp bóng có thể được áp dụng
để giải thích xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông. Berger và các cộng sự
(1997) trong một nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho
thấy các nhà quản trị núp bóng thường tìm cách né tránh sử dụng nợ. Điều này đồng
nghĩa với các quyết định tài chính của công ty có thể bị ảnh bởi hưởng các nhà quản
trị đồng thời là cổ đông trong công ty. Các chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lập
luận rằng các quyết định về cấu trúc vốn liên quan tới vấn đề đại diện cũng được
cung cấp bởi nghiên cứu của Johnson (1997) đưa ra về hiệu ứng giám sát ảnh hưởng
tới các quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp.
Sử dụng các giả thuyết về hội tụ lợi ích và hiệu ứng núp bóng, có thể dự đoán
mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ lệ nợ biểu hiện
dưới dạng đường cong. Theo đó, khi quyền sở hữu của các cổ đông quản trị điều
hành ở mức độ thấp, việc sở hữu cổ phần này làm cho lợi ích của các nhà quản trị
và cổ đông tương đồng, dẫn đến sự gia tăng trong mức độ sử dụng nợ. Tuy nhiên,
khi các nhà quản trị nắm giữ số lượng đủ lớn cổ phần trong công ty, quyền sở hữu
của các cổ đông điều hành gia tăng dẫn tới sự núp bóng của các nhà quản trị trong
việc điều hành doanh nghiệp. Thông thường, khi mức độ sở hữu của các cổ đông
điều hành quá cao, sẽ có những mâu thuẫn trong hành vi của nhà quản trị, dẫn đến
việc gia tăng thực hiện các hành động vì lợi ích cá nhân và giảm mức độ sử dụng
nợ. Do đó, có thể dự đoán được mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổng đông
điều hành và xung đột đại diện là đường cong dưới tác động của động cơ quản trị
ban đầu giảm xuống, sau gia tăng khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành gia
tăng.

Các lập luận này dẫn tới giả thuyết nghiên cứu thứ hai: Khi quyền sở hữu của
các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành có
mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Khi ở mức độ cao, quyền sở
12


hữu của các cổ đông điều hành tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp do vậy
mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ số đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp có dạng đường cong.
Friend và Lang (1988) kiểm tra tác động của các cổ đông lớn không điều hành
doanh nghiệp lên đòn bẩy tài chính, các kết quả cho thấy nhóm cổ đông này có xu
hướng gia tăng mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
4
Tuy nhiên, nghiên cứu này
không đưa ra kết luận về mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành cũng như những
dự đoán trực tiếp về mối quan hệ của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ số nợ tương
ứng với mức độ sở hữu của cổ đông quản trị điều hành. Hiện nay, chưa có nghiên
cứu nào điều tra về mối liên hệ giữa sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài, sở hữu
của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
5

Lập luận được đưa ra trong luận văn này là: khi quyền sở hữu của các cổ đông
điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cho thấy có
mối tương quan trong việc kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp, kết quả là mức
độ tư lợi của các nhà quản trị thấp hơn. Với mức độ thấp, quyền biểu quyết các cổ
đông điều hành trở nên hạn chế hơn và ít ảnh hưởng hơn, trong khi đó các cổ đông
lớn bên ngoài lại có khả năng kiểm soát và hạn chế các hành vi tư lợi của nhà quản
trị do vậy giảm thiểu xung đột về đại diện. Lúc này, cả quyền sở hữu của các cổ
đông lớn bên ngoài và sở hữu của các cổ đông điều hành đều có tác động tích cực
đến việc giải quyết vấn đề về tư lợi của nhà quản trị. Như vậy, cả hai nhân tố được

đưa ra trong các giả thuyết nêu trên đều có khả năng làm giảm thiểu các hành vi tư
lợi của nhà quản trị. Các lập luận này đưa tới giả thuyết nghiên cứu thứ ba: Khi
quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, mức độ sở hữu của các cổ
đông bên ngoài có tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.

4
Friend và Lang (1988) định nghĩa các cổ đông không điều hành như là các nhà đầu tư nắm giữ từ 10% cổ
phần của doanh nghiệp trở lên.
5
Ngoại trừ nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) đã bao gồm quyền sở hữu của các cổ đông tổ chức,
sở hữu của các cổ đông điều hành và đòn bẩy tài chính trong một mô hình nhưng lại tập trung vào giải thích
biến số giá trị doanh nghiệp.
13


Khi sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao, hiệu ứng giám sát của các
cổ đông lớn bên ngoài bị lấn át bởi hiệu ứng núp bóng phát sinh từ mức độ sở hữu
lớn của các cổ đông điều hành doanh nghiệp. Do vậy, tác động của các cổ đông lớn
bên ngoài nhằm giảm thiểu tư lợi của các nhà quản trị bị giảm sút. Khi các nhà quản
trị có quyền kiểm soát lớn, các cổ đông bên ngoài không thể tự vệ bảo tài sản của
mình khỏi các hành vi thu lợi từ các nhà quản trị doanh nghiệp. Kết quả là lúc này,
quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài và quyền sở hữu của các cổ đông điều
hành mang đến những tác động trái ngược nhau.
Nếu tác động núp bóng của các cổ đông quản trị điều hành vượt trội so với tác
động kiểm soát của các cổ đông bên ngoài doanh nghiệp, tương quan dương giữa
quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài và mức độ sử dụng nợ sẽ bị giảm sút. Mức
độ sụt giảm này còn phụ thuộc vào độ lớn của hiệu ứng núp bóng. Nếu hiệu ứng
núp bóng lấn át hoàn toàn hiệu ứng kiểm soát, quan hệ giữa các cổ đông bên ngoài
và hệ số nợ là không còn nhiều tác động. Do nhiều tác động tổng hợp, việc dự đoán
tương quan giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của

doanh nghiệp là rất khó khăn. Tuy nhiên, chúng ta có thể dự đoán được rằng quan
hệ giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
trong trường hợp nay không thể cho tương quan dương như đối với trường hợp tỷ lệ
sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành thấp. Do vậy, các lập luận này dẫn tới giả
thuyết thứ tư được tiến hành kiểm tra trong luận văn này: Khi quyền sở hữu của các
cổ đông điều hành ở mức độ cao, sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ
của doanh nghiệp là ít có tương quan hơn so với khi quyền sở của các cổ đông điều
hành ở mức độ thấp.


14


CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC
SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP




2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu
2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).
Tại thời điểm đầu năm 2013, tổng số doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn giao
dịch chứng khoán là 689 công ty, trong đó HNX là 386 công ty và HOSE là 303
công ty. Mẫu được lựa chọn để khảo sát là các doanh nghiệp niêm yết do tính sẵn có
và dễ thu thập của dữ liệu: các doanh nghiệp niêm yết phải công khai thông tin định
kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của các cơ quan quản lý Nhà
nước theo quy định. Ngoài ra, các doanh nghiệp niêm yết đều là các công ty cổ
phần có quy mô vốn đủ lớn và cơ cấu vốn khá đa dạng (doanh nghiệp có vốn Nhà

nước, các công ty cổ phần chi phối bởi các cá nhân hay nhóm cổ đông, doanh
nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài…).
Thông tin cần thiết cho việc khảo sát được thu thập từ báo cáo tài chính được
kiểm toán, báo cáo thường niêm và bản cáo bạch niêm yết hoặc phát hành thêm của
doanh nghiệp. Theo đó:
- Báo cáo thường niên và bản cáo bạch cung cấp các thông tin về cổ đông và
cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc.
- Báo cáo tài chính đã kiểm toán cung cấp các số liệu về tình hình tài chính
trong năm của doanh nghiệp: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, vay nợ…
15


Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp được thu thập liên
tục trong vòng 05 năm từ năm 2008 đến năm 2012. Do vậy, nghiên cứu này chỉ sử
dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2009 trở về trước, các doanh
nghiệp niêm yết từ sau 2009 bị loại trừ.
Số lượng các doanh nghiệp niêm yết đến năm 2008 là 335 doanh nghiệp, đến
năm 2009 là 457 doanh nghiệp, tăng hơn 120 doanh nghiệp so với năm 2008, trong
đó HNX chiếm hơn 100 doanh nghiệp. Tác giả loại bỏ toàn bộ các doanh nghiệp
hoạt động trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng do đặc thù cấu trúc vốn trong ngành
tương đối khác biệt. Việc thu thập mẫu là các doanh nghiệp được tập trung chủ yếu
vào nhóm ngành sản xuất và thương mại do tính chất phổ biến. Sau khi chọn lọc,
mẫu bao gồm 137 doanh nghiệp niêm yết đáp ứng đủ yêu cầu được chọn.
Dữ liệu về cổ đông công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, thực hiện
theo mẫu BCTN 02 ban hành kèm thông tư số 38/2007/TT-BTC ngày 18/04/2007
của Bộ Tài chính hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.
Tuy nhiên, một số trường hợp báo cáo thường niên không cung cấp đủ thông tin về
cổ đông công ty. Sau khi sàng lọc và tập hợp dữ liệu, mẫu cuối cùng bao gồm 90
doanh nghiệp niêm yết. Chi tiết về các doanh nghiệp lấy mẫu được đề cập chi tiết
tại Phụ lục 1.

2.1.2 Các biến số thu thập
Biến phụ thuộc là đại diện cho mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp được sử
dụng trong nghiên cứu này là tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), trong đó giá trị nợ và
vốn cổ phần của doanh nghiệp được tính toán căn cứ theo giá trị sổ sách tại thời
điểm báo cáo.
Sáu nhóm biến giải thích được sử dụng nhằm mục đích việc giải thích tác tác
động khác nhau lên biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (D/E). Nhóm đầu tiên bao gồm
các biến về cấu trúc sở hữu. Do cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn chịu tác động
bởi các nhân tố bên ngoài cấu trúc sở hữu, bốn nhóm biến được đưa ra để kiểm soát
16


các tác động của các nhân tốt khác nhau lên cấu trúc vốn: các biến kiểm soát về rủi
ro hoạt động (3 biến), chi phí đại diện (3 biến), đặc thù về tài sản (1 biến) và thuế (1
biến).
2.1.3 Mô hình nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng. Dữ liệu bảng là dữ liệu
mà các quan sát của dữ liệu này bao gồm các quan sát chéo và các quan sát chéo
này lại được quan sát theo thời gian (Nguyễn Trọng Hoài, 2006). Dữ liệu bảng được
sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu kinh tế và được lựa chọn để sử dụng trong đề
tài này do các ưu điểm sau:
- Dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, tiểu bang, đất
nước,… theo thời gian nên mang tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị
này. Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó
bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng cá nhân, đơn vị nghiên cứu.
- Thông qua việc kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không
gian, dữ liệu bảng cung cấp “những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hợn, ít
cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn”.
- Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù
hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi.

- Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà
không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo
không gian thuần túy.
- Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn. Ví dụ,
các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo quy mô hay thay đổi kỹ thuật có thể được
xem xét thông qua dữ liệu bảng tốt hơn so với dữ liệu theo chuỗi thời gian thuần túy
hay theo không gian thuần túy
17


- Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng
có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các cá nhân hay
doanh nghiệp thành số liệu tổng.
Như vậy, dữ liệu bảng có thể làm phong phú thêm các phân tích thực nghiệm
theo những cách thức mà dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian thuần túy khó
đạt được. Các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng phổ biến hiện nay là
mô hình Pool OLS, mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM)
và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM):
Mô hình hồi quy Pooled OLS:
Mô hình Pooled OLS được sử dụng với các giả định là không có sự khác biệt về
không gian và thời gian của từng đơn vị quan sát quan sát. Do vậy, trong mô hình
Pooled tung độ gốc và độ dốc của các hệ số được giả định không đổi theo thời gian
và theo từng đơn vị quan sát. Theo Guajarati (1997), cách tiếp cận đơn giản nhất là
định lượng dữ liệu mẫu bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường
(phương pháp OLS). Do đó, mô hình Pool OLS được biểu diễn như sau:
Y
it
= β
1
+ β

2
X2
it
+ β
3
X3
it
+ … + β
k
Xk
it
+ ε
i
(Pooled OLS)
Trong đó, i = 1, 2, 3,… n và t = 1, 2, 3,… T
Theo Wooldridge (2003), tổng hợp các mẫu ngẫu nhiên rút ra từ một tổng thể,
nhưng ở những thời điểm khác nhau, chúng ta có thể ước lượng chính xác hơn và số
liệu thống kê thử nghiệm sẽ chắc chắn hơn. Tuy nhiên, trên thực tế thì bảng dữ liệu
tổng hợp cho thấy chứng đựng nhiều những đặc tính riêng của các đơn vị chéo tạo
nên tung độ gốc khác nhau. Do vậy, mô hình Pooled OLS có thể bóp méo hình ảnh
thực sự về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập.


18


Mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM):
Mô hình hồi quy tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo thời gian
và các đơn vị chéo. Như vậy, tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo là thay đổi nhưng độ
dốc là cố định cho từng biến. Mô hình tác động cố định được biểu diễn như sau:

Y
it
= β
it
+ β
2
X2
it
+ β
3
X3
it
+ … + β
k
Xk
it
+ u
it
(FEM)
Mô hình này có thể tách thành hai mô hình như sau:
Y
it
= β
1t
+ β
2
X2
it
+ β
3

X3
it
+ … + β
k
Xk
it
+ u
it
(FEM_a)
Y
it
= β
1i
+ β
2
X2
it
+ β
3
X3
it
+ … + β
k
Xk
it
+ u
it
(FEM_b)
Trong đó, mô hình (FEM_a) giả định tung độ gốc thay đổi theo thời gian nhưng
cố định giữa các đơn vị chéo, hay hồi quy tác động cố định theo thời gian. Khi đó,

tác động cố định kiểm soát những biến không quan sát giống nhau giữa các đơn vị
quan sát nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi. Những tác động theo thời gian này
có thể là do tình hình kinh tế hay chính sách của nhà nước đổi với các doanh
nghiệp.
Mô hình (FEM_b) giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi nhưng độ
dốc của các đơn vị chéo không. Ý nghĩa của tác động cố định là dù tung độ gốc
khác nhau giữa các đơn vị quan sát nhưng nó lại không thay đổi theo thời gian.
Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc lúc này có thể do sự khác biệt về đặc
thù hay phong cách quản lý doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM):
Trong mô hình hồi quy tác động cố định, những yếu tố không quan sát được
xem như là tham số và được ước lượng. Tuy nhiên, ở mô hình tác động ngẫu nhiên
các yếu tố không quan sát được xem như là kết quả của các biến ngẫu nhiên. Ý
tưởng này được bắt nguồn từ mô hình (FEM_b), thay vì xử lý β
1i
cố định, chúng ta
19


giả định nó như biến ngẫu nhiên có giá trị β
1
và giá trị tung độ gốc của đơn vị chéo
được biểu diễn:
β
1i
= β
1
+ ε
i
với i = 1, 2, 3… N và ε

i
là sai số ngẫu nhiên.
Mô hình này kèm theo những giả định của tác động cố định và thêm yêu cầu bổ
sung là các tác động không quan sát được không tương quan với tất cả các biến giải
thích. Giả định này được kiểm tra bằng kiểm định Hausman. Theo Wooldridge
(2003), nếu giả thuyết tác động ngẫu nhiên đúng, ước lượng bằng mô hình tác động
ngẫu nhiên hiệu quả hơn mô hình Pooled OLS và hiệu quả hơn mô hình tác động cố
định FEM.
Ngoài ra, mô hình tác động ngẫu nhiên giúp cho việc kiểm soát được những tác
động không quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng không thay đổi
theo thời gian. Những tác động không quan sát được như là đặc thù, chính sách,
nguồn nhân lực… của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu không giữ giả định tác động cố
định không tương quan với các biến giải thích thì mô hình hồi quy tác động cố định
cho thấy thích hợp hơn.
Lựa chọn mô hình nghiên cứu:
Việc sử dụng mô hình REM hay FEM phụ thuộc vào việc chúng ta giả định về
sự tương quan giữa sai số thành phần ε
i
và các biến số. Nếu giả định rằng ε
i
và các
biến số là không có tương quan thì REM là phù hợp, và ngược lại thì FEM sẽ phù
hợp hơn. Do có sự khác nhau cơ bản giữa hai mô hình nên các nhà kinh tế lượng đề
suất dựa trên số lượng quan sát như sau:
- Nếu T (số thời đoạn của dữ liệu chuỗi thời gian) lớn và N (số đơn vị theo
không gian) nhỏ, giá trị của các thông số ước lượng bằng REM và FEM có thể sẽ
không khác nhau nhiều. Vì thế, việc lựa chọn mô hình nghiên cứu ở đây phụ thuộc
vào sự thuận tiện trong tính toán. Về điểm này, FEM có thể được ưa chuộng hơn.