Luận văn thạc sĩ kinh tế Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu Bằng chứng thực nghiệm ở sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH




VŨ THỊ XUÂN



CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ
CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM





LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ








TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VŨ THỊ XUÂN

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ
CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ NGÀNH: 60340201



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG








TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố
trong bất kỳ công trình nào khác.
TP.Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2013
Tác giả


VŨ THỊ XUÂN


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1
CHƢƠNG 2: KHUNG PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY 4
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động lên
biến động giá cổ phiếu. 4
2.2 Giả thuyết nghiên cứu 7
2.2.1 Giả thuyết 1 8
2.2.2 Giả thuyết 2 9
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 10
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 10
3.2 Các biến nghiên cứu 10
3.2.1 Biến động giá chứng khoán (P_vol) 10
3.2.2 Tỷ suất cổ tức (D_Yield) 11

3.2.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) 11
3.2.4 Quy mô công ty (Size) 12
3.2.5 Biến động lợi nhuận (E_Vol) 12


3.2.6 Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt) 12
3.2.7 Tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản (Growth) 13
3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu 13
3.4 Mô hình nghiên cứu. 15
3.4.1 Mô hình 1 15
3.4.2 Mô hình 2 16
3.4.3 Mô hình 3 17
3.4.4 Mô hình 4 18
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 20
4.1 Thống kê mô tả các biến 20
4.2 Phân tích tƣơng quan giữa các biến 22
4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 24
4.3.1 Hồi quy với biến chính sách cổ tức 24
4.3.2 Hồi quy thêm vào các biến kiểm soát 27
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 42
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 44
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 44
5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO 47
PHỤ LỤC : DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 49

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
D_yield : Tỷ suất cổ tức
Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức
E_vol : Biến động lợi nhuận
Size : Quy mô công ty
Debt : Nợ dài hạn trên tổng tài sản
Growth : Tốc độ tăng trƣởng tài sản









DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1 Thống kê mô tả
Bảng 4.2 Phân tích tƣơng quan
Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_vol
it
= a*D_yield
it
+ b*Payout
it
+
€

it

Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_vol
it
= a*D_yield
it
+ b*Payout
it
+
c*Size
it
+ d*E_vol
it
+ e*Debt
it
+ h*Growth
it
+ €
it

Bảng 4.3.3 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_vol
it
= a *D_yield
it
+ b*Size
it
+
c*E_vol
it
+d *Debt

it
+ e* Growth
it
+ €
it

Bảng 4.3.4 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_vol
it
= a*Payout
it
+ b*Size
it
+
c*E_vol
it
+ d*Debt
it
+ e*Growth
it
+ €
it

TÓM TẮT
Chính sách cổ tức vẫn còn là một chủ đề đƣợc nghiên cứu rất nhiều trong lĩnh vực
tài chính. Sau giải Nobel kinh tế của Laureate Modigliani và Miller (1958) nhiều tác
giả khác đã nghiên cứu về chính sách cổ tức. Nghiên cứu này phân tích chính sách
cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu tại các công ty niêm yết ở Việt Nam. Bài
nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data) đƣợc hồi quy theo ba phƣơng pháp là
Pooled Regression, Fixed Effects Model và Random Effects Model nhằm giải thích
tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu trong thời gian 5 năm từ
2008– 2012 với mẫu nghiên cứu gồm 69 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội (HNX).
Mô hình nghiên cứu thực nghiệm mối tƣơng quan giữa biến động giá cổ phiếu với
hai thƣớc đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mô
hình hồi quy đƣợc mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm: biến quy
mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ
tăng trƣởng tài sản. Kết quả của nghiên cứu cho thấy quan hệ nghịch có ý nghĩa
giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức.
Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động lợi
nhuận, chính sách cổ tức, dữ liệu bảng.
-1-



CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh
nghiệp. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức nhƣng đây vẫn là
đề tài gây nhiều tranh luận. Chính sách cổ tức không chỉ là nguồn mang lại thu nhập
cho các nhà đầu tƣ mà còn là tín hiệu về hiệu quả hoạt động của công ty. Chính
sách cổ tức quan trọng cho các nhà quản lý tài chính trong việc chi trả cổ tức và

thực hiện đầu tƣ. Vì vậy lựa chọn chính sách cổ tức thích hợp cho công ty là một
trong những quyết định quan trọng nhất của nhà quản lý.
Chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu phổ biến trong nghiên cứu tài
chính trong hơn 50 năm qua, nó xử lý nhiều vấn đề nhƣ chi phí đại diện, hiệu ứng
khách hàng và định giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức đề cập đến quyết định chi trả cổ
tức cho cổ đông và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ vào những dự án mới. Với một số
lƣợng lớn các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới vẫn còn tồn tại những kết quả
đối nghịch về mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu, đề tài này
vẫn đang đƣợc thảo luận và điều tra.
Trong thời gian qua trên sàn chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức đã đƣợc các
nhà đầu tƣ chú trọng nhƣng đồng thời các doanh nghiệp vẫn chƣa có hiểu biết sâu
sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính. Bài nghiên
cứu dựa trên khung phân tích lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế
giới để đƣa ra những phân tích, đánh giá về chính sách cổ tức với hai thƣớc đo
chính là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu
của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ đó đề ra những giải
pháp để xây dựng những chính sách cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới. Xuất phát từ thực tế này, tác giả đã
chọn đề tài nghiên cứu: “Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu:
Bằng chứng thực nghiệm ở sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” cho nghiên
cứu của mình.
Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét tác động của chính sách cổ tức tới biến
-2-



động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Để
đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, tác giả tập trung nghiên cứu thực nghiệm mô hình
kiểm định tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội.

Nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu
của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán
Hà Nội để trả lời câu hỏi chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu
của các công ty ở Việt Nam không. Từ đó bài nghiên cứu này đƣa ra những vấn đề
nghiên cứu sau:
– Từ nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
tới biến động giá cổ phiếu, câu hỏi đặt ra ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công ty hay không?
– Mô hình nghiên cứu nào phù hợp để nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội?
Nghiên cứu này sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) của 69 công ty đƣợc
niêm yết trong khoảng thời gian từ 2008- 2012 trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh
và sàn chứng khoán Hà Nội với ba phƣơng pháp đƣợc sử dụng là Pooled
Regression, mô hình các ảnh hƣởng cố định (Fixed Effects Model) và mô hình các
ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model). Bài nghiên cứu thêm vào một số
biến kiểm soát bao gồm biến quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài
hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ tăng trƣởng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy
mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Ngoài
ra ta còn thấy mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa biến quy mô công ty và biến động
giá cổ phiếu. Mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa giữa nợ dài hạn trên tổng tài sản và
tốc độ tăng trƣởng tài sản với biến động giá cổ phiếu.
Ngoài phần cam đoan, danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục biểu mẫu, luận văn
gồm 5 chƣơng:
-3-



Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chƣơng này tác giả làm rõ lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề cần nghiên cứu trong đề tài.

Chƣơng 2: Khung phân tích tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá
cổ phiếu của các công ty. Trong chƣơng này tác giả trình bày và hệ thống hóa một
số nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây trên thế giới có liên quan về tác động của
chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu. Trên cơ sở những bằng
chứng thực nghiệm này, tác giả đƣa ra những giả thuyết nghiên cứu sử dụng trong
đề tài.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp luận và dữ liệu nghiên cứu. Ở chƣơng này tác giả trình
bày cách thức thu thập dữ liệu, mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu,
phƣơng pháp nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Ở chƣơng này tác giả trình bày thống kê mô tả
biến, kiểm tra độ tƣơng quan giữa các biến, sau đó tác giả lựa chọn phƣơng pháp
kiểm định phù hợp nhất trong 3 phƣơng pháp Pooled Regression, Fixed Effects
Model, Random Effects Model và thực hiện các kiểm định về các hiện tƣợng
phƣơng sai thay đổi, hiện tƣợng đa cộng tuyến, hiện tƣợng tự tƣơng quan cho từng
mô hình hồi quy.
Chƣơng 5: Kết luận. Trong chƣơng này tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu,
nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo.



-4-



CHƢƠNG 2: KHUNG PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động
lên biến động giá cổ phiếu.
Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu của các công ty. Tuy nhiên các kết quả đạt đƣợc không

giống nhau giữa các bài nghiên cứu, trong đó:
Modigliani và Miller (1961) cho rằng chính sách cổ tức không tác động lên biến
động giá cổ phiếu. Lý thuyết này đƣợc xây dựng dựa trên điều kiện thị trƣờng hoàn
hảo nghĩa là không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có những bất hoàn
hảo của thị trƣờng. Trong thị trƣờng hoàn hảo công ty thông qua lợi nhuận giữ lại
hay cổ đông thông qua cổ tức có thể đầu tƣ vào các tài sản nhƣ nhau do đó ngƣời
thực hiện đầu tƣ không quan trọng giữa lợi nhuận giữ lại hay chi trả cổ tức. Nhƣng
khi thị trƣờng bất hoàn hảo chính sách cổ tức có thể tác động tới biến động giá cổ
phiếu nên cần đƣợc áp dụng thận trọng dựa trên tác động của thuế, chi phí đại diện
và những biến ảnh hƣởng khác liên quan.
Black & Scholes (1974) đã nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức
lên biến động giá cổ phiếu. Ông đã tạo ra 25 danh mục trên thị trƣờng chứng khoán
New York từ năm 1936- 1966. Black & Scholes (1974) không tìm thấy bằng chứng
giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Baskin (1989) đã nghiên cứu thực nghiệm đề tài: “Dividend policy and the
volatility of common stock”. Đây là nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nếu mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tồn tại thì các nhà phân
tích tài chính và nhà đầu tƣ có thể sử dụng chính sách cổ tức để dự đoán biến động
giá cổ phiếu và rủi ro cho nhà đầu tƣ, mặt khác biến động giá cổ phiếu có thể kiểm
soát bởi chính sách cổ tức. Baskin (1989) nghiên cứu 2344 công ty ở Mỹ trong thời
gian từ 1967- 1986. Baskin (1989) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu. Ông cũng đƣa vào thêm một số biến kiểm soát để kiểm
-5-



tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Những biến kiểm
soát này bao gồm biến biến động lợi nhuận, biến quy mô công ty, biến nợ dài hạn
trên tổng tài sản và biến tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản. Kết quả cho thấy mối
tƣơng quan nghịch có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ

phiếu, khi tỷ suất cổ tức tăng 1% thì giá cổ phiếu sẽ giảm 2.5%.
Allen & Rachim (1996) đã nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ
tức và biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Australian. Mẫu dữ liệu
gồm 173 công ty đƣợc niêm yết từ năm 1972 đến năm 1985. Những công ty đến từ
24 ngành đƣợc chia thành 5 nhóm. Giá chứng khoán đƣợc điều chỉnh cho chia tách
hoặc phát hành cổ phiếu. Allen & Rachim (1996) nghiên cứu thực nghiệm sử dụng
hồi quy chéo với phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất. Biến động giá cổ phiếu là biến
phụ thuộc, tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức là hai biến độc lập. Thêm một số biến
kiểm soát đƣợc đƣa vào nghiên cứu bao gồm biến quy mô công ty, biến nợ dài hạn
trên tổng tài sản, biến biến động lợi nhuận, biến tốc độ tăng trƣởng tài sản. Kết quả
cho thấy mối tƣơng quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu và
mối tƣơng quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu rất thấp. Ngoài ra,
biến động lợi nhuận và nợ dài hạn trên tổng tài sản là hai nhân tố chính quyết định
biến động giá cổ phiếu.
Hussainey và các cộng sự (2011) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Anh. Nghiên cứu
sử dụng dữ liệu 10 năm từ 1998- 2007, mẫu bao gồm 123 công ty phi tài chính.
Hussainey và các cộng sự (2011) đã cho thấy mối tƣơng quan nghịch giữa biến
động giá cổ phiếu với tỷ lệ chi trả cổ tức và mối tƣơng quan dƣơng giữa biến động
giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Với tỷ suất cổ tức cao sẽ dẫn tới biến động giá cổ
phiếu cao. Hơn nữa quy mô công ty có tƣơng quan nghịch biến động giá cổ phiếu
và nợ dài hạn trên tổng tài sản có tƣơng quan dƣơng với biến động giá cổ phiếu. Dễ
hiểu những công ty có quy mô lớn sẽ chịu ít rủi ro hơn dẫn tới giá cổ phiếu ổn định
hơn. Những công ty sử dụng nhiều nợ sẽ đối mặt với nhiều rủi ro hơn làm cho biến
động giá cổ phiếu cao hơn. Thông qua nghiên cứu thực nghiệm này, các nhà quản lý
-6-



và những nhà đầu tƣ có thể điều chỉnh danh mục đầu tƣ để làm biến động giá cổ

phiếu ổn định hơn.
Xiaoping Song (2012) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của biến động giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) ở thị trƣờng chứng
khoán Canada. Theo nghiên cứu của Baskin (1989), Allen & Rachim (1996), hồi
quy đa biến theo phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất đƣợc sử dụng. Dữ liệu lấy từ
100 công ty trên thị trƣờng chứng khoán Toronto từ 2001- 2011. Kết quả nghiên
cứu cho thấy tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan nghịch với biến
động giá cổ phiếu, biến động lợi nhuận có tƣơng quan dƣơng với biến động giá cổ
phiếu.
Rasid & Rahman (2008) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm ở Bangladesh. Một
mẫu gồm 104 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka từ
năm 1999- 2006. Dữ liệu là các công ty ngành hóa chất, dịch vụ, thực phẩm. Kết
quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có tƣơng quan nghịch với biến
động giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức ít có tác động đến biến động giá cổ phiếu.
Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010) sử dụng mẫu 73 công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Karachi (KSE) và nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa
biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003- 2008. Họ áp
dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo hai phƣơng pháp Fixed Effects Model và
Random Effects Model. Nghiên cứu tìm thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan
hệ nghịch đáng kể với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng cho biết quy mô
công ty và đòn bẩy tài chính có tƣơng quan nghịch không đáng kể đến biến động
giá cổ phiếu.
Sulemanat và các cộng sự (2011) nghiên cứu thực nghiệm quan hệ của chính sách
cổ tức tới biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Họ lấy dữ liệu từ thị trƣờng chứng
khoán Karachi về 5 lĩnh vực quan trọng trong giai đoạn 2005- 2009. Họ sử dụng
nhiều mô hình hồi quy để phân tích. Trái với kết quả của Baskin (1989) họ tìm thấy
biến động giá cổ phiếu có mối tƣơng quan âm đáng kể với tỷ suất cổ tức. Họ cũng
-7-

cho biết biến động giá cổ phiếu có mối tƣơng quan âm với tốc độ tăng trƣởng tài
sản.
Okafor (2011) cũng nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu ở sàn chứng khoán Nigerian. Nghiên cứu thực nghiệm áp
dụng hồi quy hồi quy chuỗi thời gian theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất. Dữ
liệu khảo sát trong 8 năm từ 1998- 2005. Kết quả cho thấy tỷ suất cổ tức có tƣơng
quan âm có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan
dƣơng ở mức ý nghĩa thấp với biến động giá cổ phiếu.
Mohammad Hashemijoo và các cộng sự (2012) nghiên cứu thực nghiệm mối quan
hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở các công ty niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán Malaysia. Với mục đích này một mẫu gồm 142 công ty đƣợc
lựa chọn với hai thƣớc đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi
trả cổ tức. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho giai đoạn từ 2005-
2010. Mô hình sử dụng thêm các biến kiểm soát gồm quy mô công ty, biến động lợi
nhuận, đòn bẩy và tốc độ tăng trƣởng. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối tƣơng
quan âm có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu với hai thƣớc đo của chính sách cổ
tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy mối
tƣơng quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô công ty. Dựa vào kết quả của
bài nghiên cứu ta thấy tỷ suất cổ tức và quy mô công ty có ảnh hƣởng lớn nhất tới
biến động giá cổ phiếu.
2.2 Giả thuyết nghiên cứu
Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động tới
biến động giá cổ phiếu ta thấy những kết quả trái ngƣợc nhau. Nghiên cứu này
nhằm kiểm định tác động của chính sách cổ tức với hai thƣớc đo chính là tỷ suất cổ
tức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Việt Nam. Với mục đích đó bài nghiên cứu này đƣa ra hai giả thuyết nghiên cứu
sau:
-8-

2.2.1 Giả thuyết 1
H
0
: Không có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức.
H
1
: Có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức.
Tác giả mong đợi tỷ suất cổ tức sẽ có tác động đến biến động giá cổ phiếu. Sự tác
động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng thời gian, hiệu
ứng thu nhập, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin.
Sử dụng mô hình tăng trƣởng Gordon (1962) để thể hiện hiệu ứng thời gian, với giả
định rằng tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu K
E
và tăng trƣởng cổ tức là không đổi.
Theo Gordon (1962), giá cổ phiếu đƣợc tính nhƣ sau:
P
T
= D
T+1
/(K
E
– G
r
) (I)
Trong đó:
P
T
: Giá cổ phiếu tại thời điểm T

D
T+1
: Cổ tức tại thời điểm T+1
K
E
: Tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu
G
r
: Tốc độ tăng trƣởng không đổi
Lấy đạo hàm bậc nhất đối với phƣơng trình (I) ta có:
dP
T
/dK
E
= -(D
T+1
)/(K
E
- G
r
)
2
(II)
Phƣơng trình (II) có thể đƣợc biểu diễn nhƣ sau:
-(dP
T
/dK
E
)/ (P
T

/K
E
) = K
E
/ ((D
T+1
)/P
T
)) (III)
Phƣơng trình (III) thể hiện rằng cổ phiếu của công ty với tỷ suất cổ tức ít nhạy hơn
đối với sự thay đổi của tỷ lệ chiết khấu và đƣợc mong đợi có ít biến động giá hơn,
tất cả đƣợc thể hiện qua phƣơng trình. Bởi vậy ta mong đợi tỷ suất cổ tức có ảnh
hƣởng ngƣợc chiều lên biến động giá cổ phiếu.
Một số giả định về hiệu ứng tỷ suất lợi tức đƣợc đƣa ra để nhằm mục đích giải thích
tác động ngƣợc chiều của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ
-9-



phiếu.
 Công ty có tỷ lệ chi trả cố định là (1- B). B là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
 Công ty có tỷ lệ hoàn vốn nội bộ R trên tổng vốn đầu tƣ nên giá trị của tăng
trƣởng G sẽ là G = B * R
 Công ty không phát hành thêm cổ phiếu
 Tỷ lệ chiết khấu là không đổi
Thay G bằng B * R vào phƣơng trình (III) ta có:
P
T
= D
T+1

/(K
E
– BR) (IV)
Đạo hàm bậc nhất của P
T
theo R là :
dP
T
/d
R
= (BD
T+1
)/(K
E
- BR)
2
(V)
Ta có thể biểu diễn phƣơng trình (V) nhƣ sau:
-(dP
T
/DR)/ (P
T
/R) = BR/ ((D
T+1
/P
T
) (VI)
Phƣơng trình (VI) thể hiện rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả có tác động ngƣợc
chiều tới sự biến động của giá cổ phiếu.
2.2.2 Giả thuyết 2

H
o
: Không có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ
tức.
H
1
: Có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Baskin (1989) giải thích tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ phiếu
dựa trên lợi nhuận giữ lại và hiệu ứng thông tin. Chi trả cổ tức có thể sử dụng để đại
diện cho tăng trƣởng và dự đoán các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai vì vậy các công
ty chi trả cổ tức cao hơn có biến động giá cổ phiếu ít hơn. Ngoài ra, chi trả cổ tức
cao có thể thông tin về sự ổn định của công ty và từ đó góp phần giảm sự dao động
trong giá cổ phiếu của công ty đó.
-10-



CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu trong bài nghiên cứu gồm 69 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên sàn
chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội trong thời gian 5 năm từ
2008- 2012. Những công ty này đƣợc lựa chọn thỏa hai điều kiện sau:
– Các công ty trong mẫu phải có chi trả cổ tức tiền mặt ít nhất một trong các năm
từ 2008- 2012
– Các công ty trong mẫu không có chia tách cổ phần trong suốt thời gian nghiên
cứu từ 2008- 2012
3.2 Các biến nghiên cứu
Để nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với chính sách
cổ tức, ba biến cơ bản đƣợc sử dụng trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm bao
gồm biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên biến

động giá cổ phiếu không chỉ chịu ảnh hƣởng bởi chính sách cổ tức của công ty mà
còn một số các nhân tố khác có thể ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu nhƣ biến
quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc
độ tăng trƣởng trên tổng tài sản. Các biến của bài nghiên cứu dựa theo nghiên cứu
của Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010). Tất cả các biến đƣợc sử dụng trong mô
hình đƣợc định nghĩa nhƣ sau:
3.2.1 Biến động giá chứng khoán (P_vol)
Đây là biến phụ thuộc của nghiên cứu, đo lƣờng rủi ro giá cổ phiếu lên xuống. Dựa
vào nghiên cứu của Parkinson (1980), Allen & Rachim (1996), Nishat & Irfan
(2003), Pani (2008), Rashid & Rahman (2009), Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed
(2010), Suleman (2011), Hussainey và các cộng sự (2011) công thức tính toán của
biến động giá cổ phiếu nhƣ sau:
P_vol = (H
i
- L
i
)/ ((H
i
+ L
i
)/2)
-11-



Trong đó:
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
H
i
: Giá cao nhất của cổ phần trong năm i

L
i
: Giá thấp nhất của cổ phẩn trong năm i
Trong công thức trên giá cao nhất, thấp nhất của cổ phiếu đƣợc lấy từ website:
www.cophieu68.com.
3.2.2 Tỷ suất cổ tức (D_Yield)
Tác giả tính toán biến tỷ suất cổ tức dựa vào nghiên cứu của Sulong & Mat Nor
(2008), Schooley & Barney (1994) nhƣ sau:
D_yield = D
i
/ MV
i

Trong đó:
D_yield : Tỷ suất cổ tức
D
i
: Tổng chi trả tiền mặt hàng năm cho cổ đông phổ thông năm thứ i
MV
i
: Giá trị thị trƣờng của công ty tại cuối năm i
Trong công thức trên tổng cổ tức chi trả tiền mặt, giá trị thị trƣờng của công ty tại
thời điểm cuối năm đƣợc lấy từ website: www.cophieu68.com.
3.2.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout)
Dựa trên nghiên cứu của Hussainey và các cộng sự (2011), Nazir, Nawaz, Anwar &
Ahmed (2010), Muhammad và các cộng sự (2012), biến tỷ lệ chi trả cổ tức đƣợc
tính toán nhƣ sau:
Payout = D
i
/ E

i

Trong đó:
D
i
: Chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông phổ thông trong năm i
E
i
: Thu nhập ròng sau thuế của năm i
-12-



Trong công thức tổng cổ tức chi trả tiền mặt đƣợc lấy từ website:
www.cophieu68.com và thu nhập ròng sau thuế đƣợc tính dựa vào báo cáo tài chính
công ty.
3.2.4 Quy mô công ty (Size)
Biến quy mô công ty trong bài nghiên cứu này đƣợc tính bằng cách lấy logarit tự
nhiên của giá trị thị trƣờng tại thời điểm cuối năm, cách xác định này dựa theo quan
điểm của Baskin (1989), Mohammad (2012), Irfan & Nishat (2003) nhƣ sau:
Size = Ln (MV
i
)
Trong đó:
MV
i
: Giá trị thị trƣờng của công ty ở cuối năm i
Trong công thức trên giá trị thị trƣờng công ty đƣợc lấy từ website:
www.cophieu68.com.
3.2.5 Biến động lợi nhuận (E_Vol)

Biến động lợi nhuận đƣợc tính toán dựa trên nghiên cứu của Hussainey và các cộng
sự (2011), Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010), Rashid và Anisur Rahman
(2008) nhƣ sau:
E_vol = R
i
- R
Trong đó:
R
i
: Tỷ lệ của lợi nhuận hoạt động chia cho tổng tài sản trong năm i
R : Trung bình của lợi nhuận hoạt động chia cho tổng tài sản
Trong công thức tỷ lệ thu nhập hoạt động chia tổng tài sản đƣợc tính toán dựa vào
báo cáo tài chính công ty.
3.2.6 Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt)
Đây là biến đòn bẩy tài chính nói lên tỷ lệ giữa nợ dài hạn và tổng tài sản của công
ty. Dựa trên nghiên cứu của Irfan & Nishat (2000), Black & Scholes (1974) biến
-13-



này đƣợc tính toán theo công thức sau:
Debt = LD
i
/ ASSET
i

Trong đó:
LD
i
: Nợ dài hạn cuối năm i

ASSET
i
:Tổng tài sản cuối năm i
Trong công thức nợ dài hạn và tổng tài sản đƣợc lấy dựa vào báo cáo tài chính công
ty.
3.2.7 Tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản (Growth)
Biến này cũng là một trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu này. Tốc độ
tăng trƣởng của tổng tài sản đƣợc tính toán theo Opler and Titman (1993), Barclay
và các cộng sự (1995), Jung và các cộng sự (1996), Hu & Kumar (2004), Ling
(2008) nhƣ sau:
Growth = ∆ ASSET
i
/ ASSET
i

Trong đó:
Δ ASSET
i
: Thay đổi tổng tài sản năm i
ASSET
i
: Tổng tài sản ở thời điểm bắt đầu của năm i
Trong công thức này mức thay đổi tổng tài sản và tổng tài sản đƣợc lấy dựa vào báo
cáo tài chính công ty.
3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu thực nghiệm sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data)
theo ba phƣơng pháp là Pooled Regression, mô hình những ảnh hƣởng cố định
(Fixed Effects Model) và mô hình những ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects
Model) với mục tiêu là đo lƣờng mối quan hệ giữa chính sách cổ tức lên biến động
giá cổ phiếu ở các doanh nghiêp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt

Nam.
-14-



- Để so sánh giữa kiểm định Pooled Regression và Fixed Effects Model, tác
giả sử dụng kiểm định Likelihood, giả thuyết H
0
: chọn Pooled Regression, nếu kết
quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H
0
và ngƣợc lại nếu giá trị
p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H
0
.
-
Để so sánh giữa Fixed Effects Model (FEM) hay Random Effects Model
(REM), tác giả sử dụng kiểm định Hausman Test với giả thuyết H
0
: chọn REM,
nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H
0
và ngƣợc lại
nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H
0
.

- Để so sánh và lựa chọn giữa Pooled Regression hay Random Effects Model
(REM), tác giả kiểm định bằng phƣơng pháp Lagrange Multiplier (LM) với giả
thuyết H

0
: chọn Pool Regression, nếu kết quả hồi quy cho ra giá trị p-value < α thì
bác bỏ giả thuyết H
0
và ngƣợc lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết
H
0
.
Sau khi so sánh lựa chọn đƣợc phƣơng pháp tốt nhất, tác giả tiến hành kiểm định
phƣơng sai thay đổi, kiểm định đa cộng tuyến và kiểm định tự tƣơng quan.
- Để kiểm định phƣơng sai thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan
hoặc Cook-weisberg Test nếu phƣơng pháp đƣợc chọn là Pooled Regression hoặc
Random Effects Model, tác giả sử dụng Wald Test nếu phƣơng pháp đƣợc chọn là
Fixed Effects Model.
- Tiếp theo, tác giả kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến bằng cách dùng nhân
tử phóng đại phƣơng sai VIF (Various inflation factor). Giá trị của VIF càng gần
với giá trị 1 cơ hội của đa cộng tuyến càng ít, bình thƣờng giá trị VIF nên duy trì ở
mức ít hơn 5. Nếu giá trị VIF lớn hơn 5, đây là trƣờng hợp đa cộng tuyến trầm
trọng.
- Và cuối cùng tác giả dùng kiểm định Wooldridge Test để kiểm định hiện
tƣợng tự tƣơng quan.
Sau khi kiểm định các hiện tƣợng trên, nếu kết quả có mắc phải ít nhất 1 trong 3
-15-



hiện tƣợng đó thì tác giả tiến hành khắc phục. Trong bài này, do hiện tƣợng đa cộng
tuyến không trầm trọng giữa các biến, tác giả chỉ khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng
quan và phƣơng sai thay đổi bằng cách sử dụng phƣơng pháp FGLS để khắc phục.
3.4 Mô hình nghiên cứu.

Nghiên cứu thực nghiệm sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) thông qua mô
hình hồi quy dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed
(2010): “Quyết định của biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán
Karachi: Vai trò trung gian của chính sách cổ tức” (“Determinants of stock
price volatility in Karachi stock exchange: The mediating role of coporation
dividend policy”) để kiểm tra tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
phiếu ở sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
3.4.1 Mô hình 1
Mô hình (1) thể hiện tác động của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả
cổ tức) đến biến động giá cổ phiếu. Ba biến đƣợc sử dụng trong mô hình hồi quy
gồm biến động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là
hai biến độc lập. Mô hình hồi quy có dạng nhƣ sau:
P_vol
it
= a*D_yield
it
+ b*Payout
it
+ €
it
(1)
Trong đó:
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
D_yield : Tỷ suất cổ tức
Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức
€ : Sai số
Nhận xét: Dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác giả thấy ngoài chính sách
cổ tức còn một số nhân tố khác tác động lên biến động giá cổ phiếu nhƣ quy mô
công ty, biến động lợi nhuận, nợ dài hạn trên tổng tài sản, tốc độ tăng trƣởng tổng
tài sản. Điều này làm kết quả của mô hình (1) không phù hợp để phân tích tác động

-16-



của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu.
3.4.2 Mô hình 2
Mô hình (2) hồi quy liên quan giữa biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ
chi trả cổ tức đƣợc mở rộng bởi các biến kiểm soát. Những biến kiểm soát này bao
gồm quy mô công ty, biến động lợi nhuận, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ
tăng trƣởng của tổng tài sản đƣợc cho là có ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu.
Do rủi ro thị trƣờng mà các công ty phải đối mặt có thể ảnh hƣởng tới cả chính
sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu nên biến kiểm soát và cũng nhƣ là thƣớc đo
của biến động lợi nhuận (E_vol) đƣợc thêm vào phƣơng trình hồi quy (1).
Quy mô công ty tác động lên biến động giá cổ phiếu bởi những công ty nhỏ ít đa
dạng hóa trong hoạt động của họ. Hơn nữa những công ty nhỏ có ít thông tin có sẵn
cho nhà đầu tƣ. Một lý do khác dẫn đến ảnh hƣởng của quy mô lên biến động giá cổ
phiếu là cổ phiếu của công ty nhỏ có thể có tính thanh khoản thấp hơn nên giá cổ
phiếu của chúng biến động nhiều hơn so với những công ty lớn. Ngoài ra, công ty
có nhiều cổ đông nhỏ lẻ hơn họ thƣờng dùng cổ tức nhƣ là một công cụ tín hiệu bởi
vậy quy mô công ty có thể ảnh hƣởng tới chính sách cổ tức. Nên biến kiểm soát quy
mô (Size) đƣợc thêm vào phƣơng trình hồi quy (1).
Chính sách cổ tức có thể có quan hệ đối lập với tốc độ tăng trƣởng bởi vì các công
ty có mức tăng trƣởng cao thƣờng giữ lại lợi nhuận của họ để đầu tƣ vào các cơ hội
đầu tƣ mới. Nên biến kiểm soát tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản (Growth) đƣợc
thêm vào phƣơng trình (1) nhƣ là thƣớc đo của tăng trƣởng.
Cuối cùng, bởi vì rủi ro hoạt động nên đòn bẩy tài chính cũng có thể ảnh hƣởng đến
biến động giá cổ phiếu. Nên biến nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt) đƣợc thêm vào
phƣơng trình hồi quy (1) nhƣ là một biến kiểm soát.
Sau khi đã thêm các biến kiểm soát vào thì mô hình hồi quy đƣợc biểu diễn nhƣ

sau:
-17-



P_vol
it
= a*D_yield
it
+ b*Payout
it
+ c*Size
it
+ d*E_vol
it
+ e*Debt
it
+ h*Growth
it

+ €
it
(2)
Trong đó:
P_vol : Biến động giá cổ phiếu
D_yield : Tỷ suất cổ tức
Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức
E_vol : Biến động lợi nhuận
Size : Quy mô công ty
Debt : Nợ dài hạn trên tổng tài sản

Growth : Tốc độ tăng trƣởng tài sản
€ : Sai số
Nhận xét: Sau khi thêm các biến kiểm soát nhƣ biến quy mô công ty, biến biến
động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản và biến tốc độ tăng trƣởng tài sản
tác giả tiến hành hồi quy theo mô hình (2), kết quả hồi quy mô hình (2) cho thấy
mức độ tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tăng lên đáng kể
và đạt đƣợc mức ý nghĩa. Điều này chứng tỏ mô hình (2) phù hợp để nghiên cứu
thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tại thị
trƣờng Việt Nam.
3.4.3 Mô hình 3
Để tránh hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể xuất hiện trong mô hình (2) vì sử dụng cả
hai biến của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng một lúc.
Trong mô hình (3) tác giả tiến hành loại biến tỷ lệ chi trả cổ tức ra khỏi mô hình và
chạy hồi quy với các biến kiểm soát còn lại. Mô hình (3) sau khi loại biến tỷ lệ chi
trả cổ tức có dạng nhƣ sau:
P_vol
it
= a*D_yield
it
+ b*Size
it
+ c*E_vol
it
+ d*Debt
it
+ e*Growth
it
+ €
it

(3)