Luận văn thạc sĩ kinh tế Mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị Công ty ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VÕ THỊ BÔNG




MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ







TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VÕ THỊ BÔNG



MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ

VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. PHẠM QUỐC VIỆT




TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ
trợ từ Giáo viên hướng dẫn là TS. Phạm Quốc Việt. Nội dung của luận văn
có tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu
tiếng Việt, tiếng Anh và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo.
TP.HCM, ngày 24 tháng 12 năm 2013
Tác giả


VÕ THỊ BÔNG

MỤC LỤC


TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 2
1.3 Đối tượng nghiên cứu: 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu : 2
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : 3
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu : 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 4

2.1 Đặc điểm công ty cổ phần: 4
2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường: 5
2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám đốc: 7
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả
công ty : 10
2.5 Vấn đề nội sinh : 15
2.6 Phát triển giả thiết: 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: 18
3.1 Phương pháp nghiên cứu: 18
3.2 Dữ liệu nghiên cứu : 18
3.3 Mô hình nghiên cứu: 20
3.4 Định nghĩa biến: 21

3.4.1 Biến phụ thuộc: 21
3.4.2 Biến độc lập: 22
3.4.3 Biến kiểm soát: 22
3.5 Phương pháp ước lượng: 27
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 28
4.1 Thống kê mô tả: 28
4.2 Phân tích tương quan giữa các biến: 30
4.3 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng OLS: 31
4.3.1 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q: 31
4.3.2 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ME/BE: 34
4.3.3 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ROE: 36
4.4 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng phương pháp ước lượng
2SLS: 42
4.4.1 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng
Tobin’s q: 42
4.4.2 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng
ME/BE: 45

4.4.3 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng
ROE: 48
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 55
5.1 Kết luận: 55
5.2 Hạn chế bài nghiên cứu: 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO





DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả biến. 26
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến
phụ thuộc. 28
Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến. 30
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q. 32
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE: 34
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE: 37
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng Tobin’s q. 43
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng ME/BE. 46
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng ROE. 49

TÓM TẮT
Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị
công ty được nghiên cứu trên một mẫu gồm 131 công ty phi tài chính ở
Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. Kết quả của nghiên cứu này
củng cố thêm kết quả của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ phi
tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty nghiên
cứu trên những thị trường lớn hơn. The đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc và giá trị công ty tỷ lệ nghịch với nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 18%
hoặc trên 54% và tỷ lệ thuận với nhau khi tỷ lệ sở hữu nằm trong khoảng từ
18% đến 54%. Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo
thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách,
ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như
bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS).
Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế
ngày càng gia tăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ
phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này là mạnh mẽ
đối với những khác biệt trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường.

1
Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
Người quản lý đóng một vai trò quan trọng cho sự thành công của
một doanh nghiệp. Một người quản lý có năng lực và theo đuổi mục tiêu tối
đa hóa tài sản cho cổ đông sẽ góp phần giúp doanh nghiệp đạt được thành
quả tốt trong hoạt động của mình. Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền
quản lý có khả năng tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp thông
qua vấn đề chi phí đại diện. Berle và Means (1932) đã chứng minh rằng các
nhà quản lý không có cổ phần trong các công ty họ quản lý thì có khả năng
trở nên lười biếng, sử dụng các đặc quyền để làm lợi cho bản thân thông
qua chi phí của các cổ đông.

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nội
bộ và giá trị công ty trên các thị trường lớn như Mỹ, Anh, New Zealand
Phần lớn các nghiên cứu này đều đưa ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở
hữu nội bộ và giá trị công ty, theo đó, mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và
giá trị công ty sẽ xảy ra theo hai hiệu ứng: hiệu ứng phân kỳ lợi ích
(entrenchment effect) và hiệu ứng hội tụ lợi ích (convergence of interests).
Cụ thể: ban đầu sở hữu nội bộ tỷ lệ thuận với giá trị công ty tại mức thấp
của sở hữu nội bộ, sau đó tỷ lệ nghịch tại mức trung của sở hữu nội bộ và
cuối cùng tỷ lệ thuận tại mức cao của sở hữu nội bộ. Một số nghiên cứu
trên thị trường Châu Á như Trung Quốc, Hồng Kông cũng phát hiện ra mối
quan hệ bậc ba giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Tuy nhiên, khác biệt
với các thị trường Mỹ, Anh, New Zealand (hội tụ - phân kỳ - hội tụ), mối
quan hệ này ở một số nước Châu Á diễn ra theo dạng “phân kỳ - hội tụ -
phân kỳ”. Vậy ở Việt Nam, một nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế
thị trường và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện thì sở hữu nội bộ sẽ tác
động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

2
Hiện tại ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa
sở hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, các doanh nghiệp Việt
Nam hiện nay phần lớn là các công ty gia đình phát triển thành công ty đại
chúng hoặc là các công ty thu hút đầu tư từ nước ngoài do điều kiện kinh tế
mở cửa. Vì vậy việc nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ
và giá trị doanh nghiệp là rất cần thiết nhằm giúp cho các công ty lựa chọn
một mức độ sở hữu nội bộ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc và giá trị công ty ở Việt Nam. Từ đó đi vào trả lời cho các câu
hỏi:
- Liệu ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban

giám đốc và giá trị công ty?
- Nếu có tồn tại mối quan hệ này thì đó là mối quan hệ tuyến tính hay phi
tuyến tính?
1.3 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần
của ban giám đốc với giá trị của doanh nghiệp của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012.
1.4 Phương pháp nghiên cứu :
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Bằng
việc thu thập dữ liệu từ năm 2008 đến 2012 của các công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật
ước lượng bình phương bé nhất (OLS) và bình phương bé nhất hai giai
đoạn (2SLS) để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu.


3
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, qua đó
giúp các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu
trúc sở hữu của doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình
bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan
về phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này, tác giả tóm tắt các
nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và giá trị công
ty.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu. Chương này trình bày phương pháp nghiên

cứu, cách thu thập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn các biến, trình bày kỹ
thuật ước lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả và thảo luận. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu,
đưa ra các thảo luận, so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây.
Chương 5: Kết luận. Căn cứ vào kết quả nghiên cứu trình bày kết luận về
mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty
ở Việt Nam.





4
Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1 Đặc điểm công ty cổ phần:
Công ty cổ phần là một loại hình công ty trách nhiệm hữu hạn, nghĩa
là chủ sở hữu của công ty (gọi là cổ đông) chỉ chịu trách nhiệm về các
khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn cam
kết góp vào công ty. Điểm khác biệt giữa công ty cổ phần và các công ty
trách nhiệm hữu hạn loại khác là quyền tự do chuyển nhượng phần vốn góp
của chủ sở hữu, trừ một số trường hợp đặc biệt bị hạn chế theo quy định
của pháp luật (chẳng hạn như cổ đông sáng lập, cổ đông nhà nước), do vậy
danh sách cổ đông không ổn định theo thời gian. Chính từ đặc điểm này mà
tất cả cổ đông không trực tiếp điều hành hoạt động của công ty, mà tập thể
cổ đông sẽ bầu ra các nhóm đại diện cho quyền lợi của họ, mà cụ thể là Hội
đồng quản trị và Ban kiểm soát, đồng thời thống nhất với nhau một thỏa
thuận chung về các quy tắc ứng xử trong nội bộ công ty, gọi là Điều lệ của
Công ty. Đến lượt mình, Hội đồng quản trị lại giao quyền điều hành hoạt
động thường xuyên của công ty cho nhóm người có năng lực quản lý, gọi là
Ban Giám đốc. Như vậy, trong công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền

sở hữu về vốn và quyền sử dụng vốn, chủ sở hữu vì lý do nào đó cần thoái
vốn có thể chuyển nhượng cho người khác mà không phải chịu ràng buộc
từ phía các chủ sở hữu khác. Loại hình công ty này rất thuận lợi để thu hút
nguồn vốn đầu tư trong xã hội.
Bên cạnh ưu điểm nói trên, sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và
quyền sử dụng vốn gây ra vấn đề người đại diện, khi người sử dụng vốn
không tuân thủ những cam kết với người chủ sở hữu về vốn (các cổ đông).
Quá trình điều chỉnh quan hệ giữa cổ đông và ban giám đốc theo thời gian
đã hình thành nên các nguyên tắc điều hành công ty.

5
2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo
lường:
Thành quả hoạt động của công ty cổ phần (corporate performance
hoặc firm performance) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan
như cổ đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ… trong
việc ra quyết định kinh doanh hoặc đầu tư. Thành quả hoạt động của công
ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa
học. Nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo
lường thành quả hoạt động trong các nghiên cứu khoa học đã công bố về
doanh nghiệp kinh doanh quốc tế (international business), bao gồm các cấp
độ tập đoàn, công ty và đơn vị kinh doanh chiến lược (strategic business
unit), cho thấy có ba tiêu chí đo lường thành quả hoạt động được sử dụng là
hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh (operation
performance) hoặc hiệu quả tổng hợp (overall performance).
Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ suất lợi nhuận
trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên
tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập
cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q.
Hiệu quả kinh doanh được đo lường bởi thị phần, tần suất giới thiệu

sản phẩm mới và sáng chế, chất lượng hàng hoá/dịch vụ, năng suất lao
động, mức độ hài lòng và duy trì lực lượng lao động.
Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng tồn tại, mức độ
đạt được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh…
Kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự cho thấy hiệu quả tài
chính được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản - ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường
phổ biến nhất là thị phần (47%); còn hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ

6
biến nhất là uy tín (30%). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu (44,8%) tập trung
khảo sát số liệu ở cấp độ công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường
hiệu quả.
Hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo
lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo
tài chính và tiếp cận kết hợp.
Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên
vốn đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty đang xem xét. Chỉ tiêu này
được tính bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá nhận được trong
một khoảng thời gian so với vốn đầu tư ban đầu. Cách tiếp cận này có ưu
điểm là dựa trên thu nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư, nên có tính
thuyết phục cao. Tuy nhiên, thị giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm
lý của nhà đầu tư (lạc quan hoặc bi quan về thị trường); đặc biệt trên những
thị trường chứng khoán mới phát triển (emerging market), việc giám sát
tuân thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ và thị trường kém hiệu quả về
mặt thông tin, nên giá chứng khoán dễ bị thao túng bởi hoạt động đầu cơ
bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là chỉ tiêu tốt để đo lường thành quả
hoạt động của công ty. Mặc khác, khi công ty thực hiện các nghiệp vụ tách,
gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phần, cổ phiếu thưởng, trả cổ tức
bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm công

thức tính toán ROI trở nên rất phức tạp.
Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà
chủ yếu từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo
lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE) Hai chỉ tiêu này có quan hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA
thông qua đòn bẩy tài chính. Ưu điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán

7
chỉ tiêu, nhưng nhược điểm lại nằm ở tính sẵn có và tính chính xác, trung
thực của thông tin từ báo cáo tài chính.
Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và công ty,
các nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số thị
giá/giá sổ sách (PBV – price to book value ratio). Tobin’s Q được tính
bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài sản với giá trị thay thế của tài sản. R.
Bauer và các cộng sự đã đề xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trường của tài
sản được tính bằng cách cộng giá sổ sách của tài sản với giá thị trường của
cổ phiếu đang lưu hành, sau đó trừ đi giá sổ sách của cổ phiếu lưu hành,
còn giá trị thay thế của tài sản được tính bằng giá sổ sách của tài sản. Chỉ
tiêu PBV tương tự như Tobin’s Q, nhưng không tính trên tổng tài sản, mà
chỉ so sánh giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu, do đó PBV
chưa được toàn diện bằng Tobin’s Q. Chỉ tiêu Tobin’s Q phụ thuộc vào các
giá trị vô hình của công ty, niềm tin của thị trường đối với tương lai của
công ty và phương pháp hạch toán giá trị sổ sách của tài sản. Ưu điểm của
chỉ tiêu này là dễ tính toán, giúp nhận dạng và ước lượng giá trị vô hình
không được ghi nhận trong báo cáo tài chính, nhưng nhược điểm của nó
nằm ở tâm lý nhà đầu tư và khả năng tuân thủ chuẩn mực kế toán.
Như vậy, thành quả hoạt động của công ty cổ phần được đo lường
bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn
dữ liệu. Mỗi chỉ tiêu tính toán đều có ưu điểm và nhược điểm của nó.

2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám
đốc:
Berle và Means (1932) khẳng định rằng, cùng với sự phát triển của
phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường
chứng khoán và sự gia tăng nhanh chóng số lượng các nhà đầu tư, vấn đề
sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở

8
hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Hai ông cũng cho rằng, mô hình công
ty hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài
sản đó lại được kiểm soát, quản lý bởi những người quản lý công ty (những
người làm thuê) hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản).
Qua nhiều tầng lớp trung gian từ chủ thể quyền sở hữu cuối cùng đối với
quyền tài sản đến chủ sở hữu quyền kinh doanh, xung đột về lợi ích giữa cổ
đông và người quản lý công ty có thể trở nên rất nghiêm trọng.
Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên cứu
các tác động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến Thành quả
hoạt động của công ty. Ban giám đốc (hay còn gọi là người đại diện) là
người có thể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty
cổ phần, ngược lại với các cổ đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ
phần. Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn
đề là Ban giám đốc có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so
với lợi ích của người sở hữu.
Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này
(cổ đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ
sở để tin rằng Ban giám đốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt
nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, Ban
giám đốc có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có
liên quan với mình, chứ không phải cho công ty.
Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện là thông tin bất cân xứng.

Thông tin bất cân xứng, trong kinh tế học, là trạng thái không cân bằng
trong cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch có mức độ nắm giữ thông
tin không ngang nhau.
Một trong những giả thiết để có một thị trường hoàn hảo là kết cấu
thông tin cũng phải hoàn hảo. Giữa các chủ thể kinh tế tham gia giao dịch

9
có thông tin đầy đủ như nhau về nhau và về đối tượng giao dịch. Trái với
kinh tế học cổ điển và tân cổ điển, kinh tế học Keynes cho rằng thị trường
hiếm khi hoàn hảo và chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng chính là một nhân
tố gây ra sự không hoàn hảo của thị trường. Theo trường phái Keynes, giữa
các bên tham gia giao dịch có thể có sự chênh lệch về mức độ nắm giữ
thông tin. Tình trạng chênh lệch về thông tin có thể xảy ra từ trước khi giao
dịch được bắt đầu, hoặc cũng có thể khi giao dịch bắt đầu diễn ra thì mới
xảy ra. Trong trường hợp thứ nhất, thông tin bị che đậy. Còn trong trường
hợp thứ hai, hành động của một phía giao dịch bị che đậy. Hậu quả của
thông tin bất cân xứng theo trường hợp thứ nhất dẫn tới cái gọi là lựa chọn
đối nghịch (adverse selection) của phía giao dịch có ít thông tin hơn. Còn
hậu quả của sự phi đối xứng thông tin theo trường hợp thứ hai dẫn tới cái
gọi là rủi ro đạo đức ở phía giao dịch nhiều thông tin hơn và che đậy hành
vi của mình.
Rõ ràng trong quan hệ giữa cổ đông và những người đại diện của họ
(Ban giám đốc) tồn tại thực trạng thông tin bất cân xứng. Thực vậy, cổ
đông chỉ nắm được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi
theo định kỳ như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, cũng như các
thông tin khác mà Ban giám đốc công bố trong các cuộc họp của Đại hội
đồng cổ đông. Rất nhiều thông tin khác có liên quan đến hoạt động của
công ty cổ phần không đến được với cổ đông và đây chính là lợi thế về mặt
thông tin của Ban giám đốc. Cần lưu ý thông tin bất cân xứng này xảy ra
sau khi cổ đông bầu ra Hội đồng quản trị bằng lá phiếu của mình, và Hội

đồng quản trị đã cử ra Ban giám đốc, nghĩa là khi giao dịch đã được thiết
lập, và theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng thì trong trường hợp này
dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên Ban giám đốc sử dụng lợi thế về
thông tin để trục lợi trên lợi ích của cổ đông và công ty.

10
Hệ quả của vấn đề người đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến
yêu cầu rằng, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của Ban
giám đốc nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Học thuyết về đại diện nhấn
mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể
hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và Ban giám đốc, bằng cách: (i)
thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết
lập các cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình
thường, tư lợi của Ban giám đốc.
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành
quả công ty :
Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền kiểm soát từ lâu đã được công
nhận là có tác động bất lợi đối với thành quả công ty. Công trình nghiên
cứu của Berle và Means (1932) cho thấy rằng các nhà quản lý mà không có
cổ phần sở hữu lớn trong các tổ chức mà họ quản lý thì có khả năng theo
đuổi những hoạt động như lười biếng, sử dụng đặc quyền cái mà làm tăng
lợi ích cá nhân của họ trên chi phí của các cổ đông. Jensen và Meckling
(1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên ban giám đốc càng
lớn, họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp vì điều này đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của chính
họ. Giả định này được gọi là hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of
interest). Ngược lại, các nhà nghiên cứu khác như Demsetz (1983), Fama
và Jensen (1983) cho rằng kỷ cương của thị trường (market discipline)
buộc ban giám đốc phải trung thành với việc tối đa hoá tài sản của cổ đông
khi tỷ lệ sở hữu của họ ở mức rất thấp. Tuy nhiên, theo các tác giả này, tại

một mức độ sở hữu cổ phần xác định, việc hưởng thụ những đặc quyền
dành cho ban giám đốc như lương, thưởng, đền bù thôi việc… có thể lớn
hơn những thua lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị công ty bị sụt giảm. Với
tỷ lệ sở hữu cổ phần cao hơn, ban giám đốc có đủ quyền lực để theo đuổi

11
những mục tiêu riêng tư mà không sợ bị trừng phạt bởi các cổ đông khác,
và do đó, họ thường đòi hỏi được hưởng các đặc quyền, mà trong nhiều
trường hợp có thể hy sinh quyền lợi của cổ đông. Đây được gọi là hiệu ứng
“phân kỳ” (“entrenchment” effect). Hiệu ứng này làm cho việc kiểm soát
hoạt động của ban giám đốc trở nên khó khăn khi tỷ trọng sở hữu cổ phần
của họ đáng kể trong công ty.
Cho đến nay trên thế giới có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa
cấu trúc sở hữu và giá trị công ty. Hầu hết kết quả của các nghiên cứu này
đều cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và
giá trị công ty. Tuy nhiên, mối quan hệ này rất đa dạng giữa các nghiên
cứu.
Morck và cộng sự (1988) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu ban
quản trị và giá trị thị trường của công ty. Bằng cách sử dụng dữ liệu chéo
dựa trên mẫu nghiên cứu là các công ty S&P500 lớn ở Mỹ, giá trị thị
trường của công ty được đo lường bằng Tobin’s Q, tác giả đã tìm thấy bằng
chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và
giá trị công ty. Cụ thể, ban đầu giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu
ban quản trị khi tỷ lệ sở hữu thấp hơn 5%, sau đó giảm tại mức sở hữu từ
5% đến 25%và tăng trở lại khi tỷ lệ sở hữu ban quản trị đạt mức cao hơn
25%.
Short và Keasey (1999) tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ
giữa thành quả công ty và sở hữu ban quản trị trên một mẫu gồm 225 công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán London trong kỳ từ 1988 đến
1992, sử dụng RSE (tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu) và VAL (giá trị

thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)
như là các thước đo cho thành quả công ty. Kết quả tương tự như Morck và
cộng sự (1988), đó là một mối quan hệ phi tuyến “hội tụ - phân kỳ - hội

12
tụ”. Tuy nhiên, hai nghiên cứu này có sự khác biệt nhau về các điểm cực
trị. Sự khác biệt về điểm cực trị cho thấy rằng các nhà quản lý ở các công
ty Anh phân kỳ lợi ích tại mức sở hữu cao hơn (từ 12% đến 40%) so với
các nhà quản lý ở Mỹ (từ 5% đến 25%).
Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998), khi nghiên cứu 111 công ty
trong ngành tài chính của Anh, với số liệu trong các năm 1992 – 1994, tìm
thấy mối tương quan bậc ba thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu của ban
giám đốc với thành quả hoạt động của công ty.
Nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu
gồm 54 công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày
một mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị công ty.
Theo đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ thuận với nhau đối với
mức độ sở hữu dưới 14% và trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của
quyền sở hữu. Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo
thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách,
ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như
bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS).
Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế
ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa quyền sở hữu
nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong cơ cấu
quản trị giữa các thị trường.
Chen và cộng sự (2005) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu và giá trị công ty ở Trung Quốc và tìm thấy mối quan hệ phi tuyến
giữa sự tập trung quyền sở hữu và giá trị công ty được đo lường bằng
Tobin’s Q. Mối quan hệ này nghịch biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 0%

đến 10%, nhưng lại đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 10% đến 35%
và cuối cùng là nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 35%.

13
Christina (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần
của ban quản trị và thành quả công ty trong môi trường các công ty gia
đình ở Hồng Kông giai đoạn 1995 đến 1998. Sử dụng mô hình hồi quy OLS
xem xét các yếu tố nội sinh, phân tích hồi quy các phương trình đồng thời,
thành quả công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
(RSE) tác giả đã đưa ra bằng chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở
hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả công ty. Tuy nhiên, trái ngước
với các nghiên cứu trên thị trường Mỹ và Anh, mối quan hệ bậc ba này có
dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Mối quan hệ này phân kỳ khi tỷ lệ sở
hữu của ban giám đốc nhỏ hơn 17% hoặc lớn hơn 63%, hội tụ khi tỷ lệ sở
hữu của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 17% đến 63%. Điều này cho
thấy rằng các kết quả nghiên cứu trên thị trường Mỹ và Anh không phù hợp
với các doanh nghiệp Đông Á do sự khác biệt nhau về mức độ tập trung
quyền sở hữu.
Trái ngược với những phát hiện của Morck và cộng sự (1988),
McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu mối quan hệ giữa Tobin’s Q và
cấu trúc sở hữu với một mẫu gồm 1173 công ty trong năm 1976 và 1093
công ty trong năm 1986 và tìm thấy mối quan hệ bậc hai giữa Tobin’s Q và
tỷ lệ cổ phiếu thường được sở hữu bởi những cổ đông nội bộ. Theo đó, sở
hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp sẽ đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu
từ 0% đến khoảng 50% và nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 50%. Mâu
thuẫn này là đáng ngạc nhiên vì cả hai nghiên cứu này đều nghiên cứu trên
cùng một thị trường.
Carl R. Chen, Weiyu Guo và Vivek Mande (2003) nghiên cứu mối
quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty được đo
lường bằng Tobin’s q với một mẫu gồm 123 công ty Nhật Bản từ 1987 đến

1995. Phân tích ban đầu của nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS
cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa Tobin’s q và tỷ lệ sở hữu của

14
ban quản trị tại mức thấp của quyền sở hữu và một mối quan hệ đồng biến
tại mức cao của quyền sở hữu. Tuy nhiên, khi nhóm tác giả kiểm soát
những ảnh hưởng cố định theo công ty, thì mối quan hệ tuyến tính giữa sở
hữu nội bộ và giá trị công ty được tìm thấy. Cụ thể, Tobin’s q tăng đều
cùng với sự gia tăng của tỷ lệ sở hữu của ban quản trị. Kết quả này vẫn
được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và Tobin’s q được
xử lý như các biến nội sinh trong một hệ thống phương trình đồng thời.
Hermalin và Weisback (1991), khi nghiên cứu 134 công ty niêm yết
tại NYSE và sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành (CEO –
Chief Executive Officer), lại tìm thấy tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu
của CEO nằm trong khoảng từ 0 đến 1% hoặc từ 5% đến 20%, tương quan
âm khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% hoặc trên
20%. Đồ thị biểu diễn tương quan này là đường cong bậc 4, với 3 cực trị.
Hơn nữa, phát hiện gần đây của Davies và cộng sự (2005) đối với các
công ty Anh Quốc thậm chí còn đáng lo ngại hơn. Sử dụng một tập hợp
gồm đồng thời nhiều phương trình trong sự hiện diện của các động cơ quản
trị xung đột, Davies và cộng sự (2005) đã báo cáo rằng mối quan hệ giữa
sở hữu quản lý và giá trị công ty về bản chất là bậc năm chứ không chỉ là
bậc ba như báo cáo của Short và Keasey (1999). Nói chung những phát
hiện mâu thuẫn này cho thấy tranh luận về dạng hàm số chính xác của mối
quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty là không hề thuyết phục.
Miguel và cộng sự (2004) nghiên cứu một vài quốc gia (Mỹ, Anh,
Úc, Nhật, Đức và Tây Ban Nha) với các cơ cấu quản trị doanh nghiệp khác
nhau và kết luận rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi tính chất
của hệ thống quản trị hiện hành. Điều này phù hợp với những phát hiện
mâu thuẫn trong các nghiên cứu, đưa ra một cái nhìn mới về vấn đề sử

dụng dữ liệu từ một quốc gia nơi mà khác nhau đáng kể trong một số

15
phương thức có thể bổ sung vào sự hiểu biết của chúng ta và đóng góp cho
các nghiên cứu đang phát triển về mối quan hệ này.
2.5 Vấn đề nội sinh :
Các nghiên cứu được thực hiện bởi Morck và cộng sự (1988),
McConnell và Servaes (1990), Short và Keasey (1999) đều đưa ra kết quả
về một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và giá trị
công ty. Tuy nhiên, họ đã không xem xét đến vấn đề nội sinh. Demsetz và
Lehn (1985) đã cung cấp bằng chứng biến cấu trúc sở hữu của công ty là
biến nội sinh. Xử lý biến cấu trúc sở hữu như là một biến nội sinh, sử dụng
mô hình hồi quy tuyến tính, Demsetz và Lehn (1985) không tìm thấy bằng
chứng nào về mối quan hệ giữa lợi nhuận công ty và sở hữu nội bộ. Kole
(1996) cũng đã cung cấp bằng chứng về quan hệ nhân quả ngược trong mối
quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Kole cho rằng giá trị công ty
có thể là yếu tố quyết định cấu trúc sở hữu chứ không phải được quyết định
bởi cấu trúc sở hữu. Cho (1998) tiến hành nghiên cứu lại công trình nghiên
cứu của Morck và cộng sự (1988) bằng cách chạy hồi quy OLS sử dụng
một mẫu gồm các công ty sản xuất S&P500. Cho (1998) báo cáo một mối
quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công
ty tương tự như kết quả của Morck và cộng sự (1988), với cấu trúc sở hữu
tác động đến giá trị công ty. Tuy nhiên, khi Cho (1998) xử lý biến cấu trúc
sở hữu như là biến nội sinh và chạy hồi quy đồng thời các phương trình, tác
giả nhận thấy rằng giá trị công ty tác động đến cấu trúc sở hữu và không có
tác động ngược lại.
Các nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1988), Himmelberg và
cộng sự (1999), Holderness và cộng sự (1999) và Demsetz và Villalonga
(2001) đều xem xét đến vấn đề nội sinh khi nghiên cứu về mối quan hệ
giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty. Kết quả của các nghiên cứu này

16
cũng khác nhau. Hermalin và Weisbach (1988) tìm thấy mối quan hệ bậc ba
giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty (đồng biến – nghịch
biến – đồng biến). Himmelberg và cộng sự (1999) tìm thấy mối quan hệ
bậc hai giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty khi họ kiểm
soát vấn đề nội sinh của quyền sở hữu bằng cách sử dụng các biến công cụ.
Holderness và cộng sự (1999) cũng xác nhận tỷ lệ sở hữu của ban quản trị
là biến nội sinh trong nghiên cứu của họ. Demsetz và Villalonga (2001)
không tìm thấy mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty.
Tóm lại, các bằng chứng của các nghiên cứu trên cho thấy rằng việc xử lý
cấu trúc sở hữu như là biến nội sinh có thể dẫn đến sự xác định sai về mối
quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả công ty.
2.6 Phát triển giả thiết:
Ở Việt Nam, thành phần kinh tế ngoài nhà nước, bao gồm kinh tế tư
nhân trong nước và kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài, ngày càng phát triển
và tích cực đóng góp vào tăng trưởng kinh tế. Để thu hút nhân tài (bao gồm
cả người cư trú và người không cư trú), các công ty thuộc hai thành phần
kinh tế này đã sử dụng nhiều biện pháp ưu đãi như chế độ lương, thưởng,
điều kiện làm việc, cho, tặng cổ phiếu và phát triển quyền chọn cổ phiếu
cho người lao động. Các biện pháp ưu đãi trên đã tạo điều kiện cho thành
viên ban giám đốc sở hữu cổ phần của công ty.
Một dạng công ty khác, đó là công ty gia đình vốn phát triển từ các
cơ sở kinh doanh quy mô hộ gia đình. Công ty gia đình là công ty trong đó
gia đình nắm mức sở hữu đủ để quyết định cơ cấu thành viên hội đồng
quản trị. Ở đó, tổng giám đốc và ít nhất một giám đốc điều hành là thành
viên của gia đình; chủ sở hữu có ý định chuyển công ty cho thế hệ tiếp
theo. Trong các công ty gia đình các vị trí chủ chốt trong hội đồng quản trị
và ban giám đốc do thành viên trong gia đình nắm giữ. Ở dạng công ty này,

17
ban giám đốc cũng sở hữu nhiều cổ phần của công ty. Những nhà quản lý
của các công ty này có xu hướng tối đa hóa giá trị công ty vì điều này cũng
đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của họ. Tuy nhiên, cho đến
nay, môi trường pháp lý cho hoạt động kinh doanh vẫn đang trong quá trình
hoàn thiện. Đây là điều kiện cần để các hiệu ứng “hội tụ” và hiệu ứng
“phân kỳ” phát sinh và gây ra tác động đến thành quả hoạt động của công
ty.