Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Công ty bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH


LÂM TUN C

NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY BT NG SN TRÊN
SÀN GIAO DCH CHNG KHOÁN TP H CHÍ MINH


LUN VN THC S KINH T



TP. H CHÍ MINH – NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH


LÂM TUN C

NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY BT NG SN TRÊN
SÀN GIAO DCH CHNG KHOÁN TP H CHÍ MINH
Chuyên ngành: Qun tr kinh doanh
Mã s: 60340102
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: TS NGUYN VN TÂN

TP. H CHÍ MINH – NM 2013


CNG HÒA XÃ HI CH NGHA VIT NAM
c lp – T do – Hnh phúc

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn thc s kinh t “Nghiên cu các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các công ty bt đng sn trên sàn giao dch chng
khoán TP H Chí Minh” là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn
khoa hc ca TS Nguyn Vn Tân.
Các kt qu nghiên cu trong Lun vn là trung thc và cha tng đc công
b trong bt k công trình nào khác.
Tác gi


Lâm Tun c

MCLC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ký hiu, các ch vit tt
Danh mc các bng
Danh mc các hình v, đ th
CHNG 1: TNG QUAN  TÀI 1
1.1 M đu 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu 2
1.3 i tng và phm vi nghiên cu 2

1.4 Phng pháp nghiên cu 2
1.5 Ý ngha đ tài 3
1.6 Kt cu đ tài 3
Kt lun chng 1 3
CHNG 2: C S LÝ LUN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CU 4
2.1 Cu trúc vn 4
2.1.1 Lý thuyt MODIGLIANI AND MILLER 5
2.1.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 6
2.1.3 Thuyt trt t phân hng th trng 8
2.1.4 So sánh thuyt đánh đi và thuyt trt t phân hng th trng 9
2.2 Các nghiên cu v nhân t quyt đnh c cu vn 11
2.2.1 Nghiên cu chung 11
2.2.2 Nghiên cu trong lnh vc bt đng sn 13
2.3 Mô hình nghiên cu 15
2.3.1 Các loi d liu 15
2.3.2 D liu bng 15
2.3.3 c lng hi quy d liu bng: mô hình nh hng c đnh 16
2.3.4 c lng hi quy d liu bng: mô hình nh hng ngu nhiên 18
2.4 Gi thuyt nghiên cu 19
Kt lun chng 2 20
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 21
3.1 Bin gii thích h s n 21
3.1.1 C hi tng trng 21
3.1.2 Tài sn c đnh hu hình 21
3.1.3 Thu sut 22
3.1.4 Tm chn thu phi n 22
3.1.5 Quy mô doanh nghip 22
3.1.6 Kh nng sinh li 23
3.1.7 V th thng mi 23
3.1.8 H s n k trc 23

3.2 D liu 25
3.3 Mô hình hi quy d liu bng s dng phn mm Stata 25
3.3.1 D liu bng 26
3.3.2 Mô hình nh hng c đnh 26
3.3.3 Mô hình nh hng ngu nhiên 27
3.3.4 Phng pháp la chn mô hình nh hng c đnh hay ngu nhiên 28
3.3.5 Phng pháp la chn mô hình nh hng ngu nhiên hay OLS 29
3.3.6 Kim tra phng sai thay đi 30
Kt lun chng 3 30
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 31
4.1 Thng kê mô t 31
4.2 Mô hình d liu bng tnh - Pool regression 32
4.3 Kim đnh các gi thuyt OLS 37
4.4 Mô hình nh hng c đnh và mô hình nh hng ngu nhiên 40
4.5 Kim đnh phng sai thay đi trên panel data 47
4.6 Kim đnh t tng quan trên panel data 48
4.7 Khc phc phng sai thay đi và t tng quan trên panel data 48
4.8 Hi quy vi bin công c 52
Kt lun chng 4 59
CHNG 5: KT LUN VÀ KIN NGH 61
5.1 Kt lun 61
5.2 Kin ngh 62
TÀI LIU THAM KHO
PH LC


DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
Ch vit tt Tên dy đ ting Anh Tên đy đ ting Vit
BS Bt đng sn
GMM Generalized mothod of

moment
Phng pháp c lng moment
tng quát
HOSE Ho Chi Minh Stock
Exchange
Sàn giao dch chng khoán Thành
ph H Chí Minh
MM Modigliani và Miller
NPV Net present value Giá tr hin ti thun
OLS ordinary least squares Mô hình hi quy theo phng
pháp bình phng bé nht
OTC Over-The-Counter Th trng chng khoán phi tp
trung
TPHCM Thành ph H Chí Minh


DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1: So sánh thuyt đánh đi và thuyt trt t phân hng 10
Bng 3.1: Tóm tt các bin nh hng đn cu trúc vn 25
Bng 3.2: Ví d d liu bng 26
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin trong mô hình nghiên cu 31
Bng 4.2: Kt qu hi quy OLS 33
Bng 4.3: Kt qu hi quy OLS sau khi loi bin ln 1 34
Bng 4.4: Kt qu hi quy OLS sau khi loi bin ln 2 35
Bng 4.5: Kim đnh hin tng đa cng tuyn 38
Bng 4.6: Kim đnh hin tng phng sai thay đi 39
Bng 4.7: Hi quy theo mô hình nh hng ngu nhiên 40
Bng 4.8: Hi quy theo mô hình nh hng ngu nhiên sau khi loi b bin 42
Bng 4.9: Hi quy theo mô hình nh hng c đnh 44
Bng 4.10: Hi quy theo mô hình nh hng c đnh sau khi loi b bin 45

Bng 4.11: Kim đnh phng sai thay đi trên panel data 48
Bng 4.12: Kim đnh t tng quan trên panel data 48
Bng 4.13: Hi quy đã khc phc phng sai thay đi và t tng quan 49
Bng 4.14: Hi quy đã khc phc phng sai thay đi và t tng quan sau khi loi
b bin 50
Bng 4.15: Hi quy 2 bc 53
Bng 4.16: Kim đnh tng quan gia bin đc lp vi bin công c 54
Bng 4.17: Kim đnh hin tng ni sinh 55
Bng 4.18: Hi quy vi GMM 55
Bng 4.19: Tng hp mc đ nh hng theo các các mô hình hi quy 58

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
Hình 2.1: Cu trúc vn theo thuyt đánh đi 8
Hình 3.1: Gii thích kt qu mô hình nh hng c đnh s dng lnh xtreg 27
Hình 3.2: Gii thích kt qu mô hình nh hng ngu nhiên s dng lnh xtreg 28
Hình 3.3: Gii thích kt qu mô hình nh hng ngu nhiên s dng lnh xtreg 29
Hình 3.4: S dng lnh xttest0 đ la chn mô hình ngu nhiên hay OLS 29
Hình 3.5: S dng lnh xttest3 đ kim tra phng sai thay đi ………… 30

1

CHNG 1:TNGQUANĐTÀI
1.1Mđu
Lý thuyt cu trúc vn đc bt đu bng lý thuyt ca Modilligani và Miller
(1958). Cho đn nay, đã có nhiu nghiên cu lý thuyt và thc nghim v cu trúc
vn và xây dng nên nhiu mô hình trong vic ra quyt đnh v cu trúc vn cho
các doanh nghip. Tuy nhiên, vn cha có lý thuyt nào có th gii quyt mt các
trit đ các vn đ v cu trúc vn. Các nhà nghiên cu cng đã tìm hiu cu trúc
vn ca các doanh nghip trong các lnh vc khác nhau. Trong đó, bt đng sn là
ngành thâm dng v vn, đòi hi nhu cu vn ln. Trong điu kin th trng bt

đng sn còn non tr  Vit Nam, tim lc vn ca các doanh nghip trong ngành
này vn còn khiêm tn, vn đu t vào các d án ch yu vn ph thuc vào ngun
vn vay. Vic s dng n trong c cu vn giúp doanh nghip tn dng đc lá
chn thu ca lãi vay nhng cng đng thi khin doanh nghip gp nhng ri ro có
th dn đn kit qu tài chính. Chính vì vy vic xác đnh mt cu trúc vn hp lý
s giúp doanh nghip va tn dng đc u đim ca lá chn thu va đm bo đ
doanh nghip không ri vào tình trng kit qu v tài chính, qua đó giúp ti đa hóa
giá tr doanh nghip.
Nn kinh t Vit Nam trong thi gian qua chng kin s đ v ca nhiu
doanh nghip bt đng sn mà nguyên nhân ch yu là do phi gánh các khon n
ln vi chi phí lãi vay tng cao. Do đó quyt đnh v tài tr trong doanh nghip bt
đng sn là mt quyt đnh ht sc quan trng.
Tuy nhiên đi vi các nc có th trng vn còn non tr nh Vit Nam thì
vic áp dng các khuôn kh t các nn kinh t phát trin liu có phù hp? Do đó
vic xác đnh các yu t nh hng đn cu trúc vn và xây dng các mô hình đa
ra quyt đnh v cu trúc vn có ý ngha đc bit.
Chính vì vy tác gi chn đ tài “Nghiên cu các nhân t nh hng đn cu
trúc vn ca các công ty bt đng sn trên sàn giao dch chng khoán TP H Chí
2

Minh” làm lun vn tt nghip cho mình nhm giúp các doanh nghip bt đng sn
có cách nhìn đúng v vic la chn cu trúc vn hp lý thông qua vic tìm hiu các
nhân t nh hng đn h s n.
1.2Mctiêunghiêncu
Mc tiêu nghiên cu chính ca đ tài bao gm:
- Nghiên cu cácnhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty bt đng sn
đang niêm yt trên HOSE.
- Xây dng mô hình đnh lng đ đánh giá mc đ nh hng ca các nhân t
đn cu trúc vn ca các công ty bt đng sn đang niêm yt trên HOSE.
1.3Đi tngvàphmvinghiêncu

n thi đim nghiên cu, ch có 42 công ty bt đng sn trên sàn chng
khoán TPHCM. Tuy nhiên ch có 35 công ty có đ s liu t nm 2007 đn nm
2012. Vì nghiên cu s dng d liu k trc nên nên ch đa vào phn mm Stata
d liu t nm 2008 (nm 2007 không có d liu k trc). Tng cng có 175 quan
sát. D liu đc thu thp qua các báo cáo tài chính đã kim toán hàng nm ca các
công ty bt đng sn đc công b trên website ca S giao dch chng khoán
TPHCM.
1.4Phng pháp nghiên cu
Trong nghiên cu này, tác gi s dng phng pháp đnh lng da trên mô
hình hi quy tuyn tính (phng pháp bình phng bé nht) đ c lng mi quan
h gia bin ph thuc (h s n) và các bin đc lp.Vì mô hình nghiên cu có d
liu dng bng vi s kt hp gia bin thi gian và bin cá th, tác gi xây dng
đng thi mô hình nh hng c đnh và mô hình nh hng ngu nhiên nhm c
gng đa ra mt c lng phù hp nht đ gii thích cho mi quan h trên.
3

Tác gi s dng phn mm Stata11 đ tng hp và phân tích d liu đng
thi phng pháp thng kê mô t cng đc thc hin đ đánh giá đy đ các đc
trng v cu trúc vn ca các doanh nghip bt đng sn trong giai đon 2008-
2012.
1.5Ýnghĩađtài
- H thng hóa các kt qu nghiên cu trên th gii cng nh trong nc v
cu trúc vn đ làm c s nghiên cu cho đ tài.
- Xác đnh nh hng ca các nhân t c hi tng trng, tài sn c đnh hu
hình, thu sut, tm chn thu phi n, quy mô doanh nghip, kh nng sinh li, v
th thng mi và h s n k trc đn cu trúc vn ca các công ty bt đng sn
trên sàn chng khoán TPHCM.
1.6Ktcuđtài
Chng 1: Tng quan đ tài
Chng 2: C s lý lun và mô hình nghiên cu

Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun và kin ngh
Ktlun chng1
Chng này nêu lên lý do nghiên cu, mc đích nghiên cu, phng pháp
nghiên cu và ý ngha ca đ tài.
4


CHNG 2: C SLÝLUNVÀMÔHÌNHNGHIÊNCU
Chng này gii thiu các vn đ lý thuyt liên quan đn cu trúc vn. Lý
thuyt cu trúc vn hin đi bt đu vi bài vit ca Modigliani và Miller vào nm
1958 (gi tt là hc thuyt MM). Hai mô hình có liên quan là thuyt đánh đi và
thuyt trt t phân hng cng đc gii thiu và so sánh. Mc đích cui cùng ca
chng này là tìm ra các yu t cn đc xem xét khi nghiên cu v cu trúc vn
ca doanh nghip. Chng này là nn tng cho nghiên cu  các chng sau.
2.1Cutrúcvn
Cu trúc vn là hn hp gia vn n và vn ch s hu ca doanh nghip.
Quyt đnh v c cu vn liên quan đn mc đ s dng vn n và vn ch
s hu. Quyt đnh v c cu vn là 1 trong 3 quyt đnh tài chính quan trng:
quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và quyt đnh chi tr mà ngi qun lý tài
chính phi thc hin (Van Horne and Wachowicz, 1995).
Tài tr ca mt công ty đn t nhiu ngun khác nhau nm bên phn ngun
vn ca bng cân đi k toán. Thông thng, mt công ty có 3 cách đ tài tr d án
mi: dùng li nhun gi li, phát hành n và phát hành c phiu. Nhng thành phn
này cu thành cu trúc vn ca mt công ty và cng phn ánh c cu s hu ca
mt công ty trong đó li nhun gi li và c phiu ph thông phn ánh quyn s
hu ca c đông, trong khi n đi din cho quyn s hu ca ch n. T l n và
vn khác nhau gia các công ty khác nhau, không ch ph thuc vào đc đim ca
công ty mà còn ph thuc vào nhn thc ca nhà qun lý.

Thut ng ‘Cu trúc vn’ là thut ng đ cp đn phng pháp tài tr vn
cho d án đu t thông qua s kt hp gia vn và n. Mc dù vn và n rt khác
nhau v bn cht, nhng chúng b sung cho nhau nh nhng ngun tài tr cho các
d án đu t. Do đó, vn đ quan trng là phi xác đnh t l ti u gia chúng. Nói
5

chung, n r hn vn ch s hu khi xem xét nh mt ngun tài tr nhng công ty
không ch s dng n đ tài tr mi d án đu t. Nu công ty có quá nhiu n, nó
có th gp ri ro tài chính. Ngc li, nu quá nhiu vn ch s hu, có th đy
công ty ra khi tm kim soát và mang đn ít li nhun hn cho c đông.
Cu trúc vn ca 1 công ty xác đnh chi phí s dng vn trung bình ca công
ty. Chi phí s dng vn trung bình là sut sinh li yêu cu ti thiu trên đu t ca
doanh nghip và đc s dng nh sut chit khu trong vic xác đnh giá tr ca
mt doanh nghip. Mt công ty có th to ra giá tr cho c đông ca nó khi thu nhp
vt chi phí vn đu t (Damodaran, 2000).
C cu vn ti u là c cu vn mà ti đó ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Có nhiu nghiên cu lý thuyt và thc nghim đ cp c cu vn ti u ca
mt doanh nghip. Nhng nghiên cu này đã ch ra tm quan trng gia mi liên h
gia c cu vn, chi phí vn, quyt đnh ngân sách vn và giá tr doanh nghip.
Schwartz & Aronson (1967) ch ra rng cu trúc vn khác nhau gia các
ngành khác nhau. Nghiên cu v mt ngành c th có th loi b nh hng này.
Nhng công ty bt đng sn là nhng công ty thâm dng v vn, đòi hi lng vn
ln c v đu t và trong quá trình hot đng. Bi vì phn ln tài sn ca các công
ty bt đng sn là tài sn c đnh đc tài tr bng vn n dài hn và vn ch s
hu nên đc thù ca các công ty này là n dài hn và vn ch s hu chim t trng
cao. Owusu-Ansah (2009) chng minh rng các công ty bt đng sn Thy in s
dng n vay nhiu hn các công ty trong lnh vc công ngh hay y t.Hn na, do
đc đim ngành, các công ty bt đng sn rt nhy cm vi ri ro h thng. Vì vy
các công ty bt đng sn đi mt vi ri ro hot đng và ri ro tài chính cao
(Andrew and Schmidgall, 1993).

2.1.1LýthuytMODIGLIANIANDMILLER
Theo hc thuyt MM, s la chn gia vn và n không liên quan đn giá tr
ca công ty. Nói mt cách khác, hc thuyt này ch ra mt hng là các gi thuyt
6

v cu trúc vn nên tt hn bng cách nào và cho thy di điu kin nào thì cu
trúc vn không liên quan đn giá tr doanh nghip.  chng minh lý thuyt kh thi,
Modilligani và Miller (MM) đã đa ra mt s nhng gi đnh đn gin hoá rt ph
bin trong lý thuyt v tài chính: h gi đnh là th trng vn là hoàn ho, vì vy s
không có các chi phí giao dch, vic đánh thu đc b qua và nguy c đc tính
hoàn toàn bng tính không n đnh ca các lung tin.
Nm 1963, Modilligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic
loi b gi thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh
nghip, vic s dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hp lý đc khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt
phn thu nhp ca doanh nghip có s dng n đc chuyn đc chuyn cho các
nhà đu t theo phng trình: Vg = Vu + T.D, giá tr ca doanh nghip s dng n
bng giá tr ca doanh nghip không s dng n cng vi khon li t vic s dng
n. Trong đó, D là tng s n s dng, T là thu sut thu thu nhp doanh nghip và
T.D là khon li t vic s dng n.
Nh vy, theo mô hình thu MM (1963) cu trúc vn có liên quan đn giá tr
ca doanh nghip. S dng n càng cao thì giá tr doanh nghip càng tng và gia
tng đn ti đa khi doanh nghip đc tài tr 100% n.
Các nghiên cu sau đó đã phân tích s tn ti ca th trng hoàn ho trong
thc t, bác b gi thuyt ban đu ca MM và dn đn nhiu tranh lun v tm quan
trng ca quyt đnh c cu vn công ty.
2.1.2Lýthuytđánhđicutrúcvn
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn(Scott, 1976) gii thích vì sao các doanh
nghip thng ch đc tài tr mt phn bng n vay, mt phn bng vn c phn.
Mt lý do ln khin các doanh nghip không th tài tr hoàn toàn bng n vay là vì,

bên cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài tr bng n cng
phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chính bao gm c
7

chi phí trc tip ln gián tip ca vic phá sn có nguyên nhân t n. Vi mi phn
trm t l n tng thêm, trong khi li ích tm chn thu gia tng thì chi phí kit qu
tài chính cng gia tng. S đn mt lúc nào đó, khi mà vi mi t l n tng thêm,
hin giá li ích t tm chn thu không cao hn hin giá chi phí kit qu tài chính
thì vic vay n không còn mang li li ích cho doanh nghip. Chính vì điu này, các
công ty luôn tìm cách ti u hóa tng giá tr doanh nghip da trên nguyên tt cân
bng này đ xác đnh nên la chn t ln và vn c phn trong cu trúc vn ca
mình. im xác đnh cu trúc vn ti u là ti đó vi mi lng n tng thêm thì li
ích t tm chn thu bng chi phí kit qu tài chính.
T lý lun trên, thuyt đánh đi có ý ngha thc t hn so vi mô hình MM.
Thuyt đánh đi gii thích cu trúc vn khác nhau  các ngành khác nhau, tuy nhiên
nó không gii thích đc có nhng công ty có li nhun cao nhng ít s dng n.
Thuyt này d đoán li nhun cao đng ngha vi giá tr th trng cao và thu nhp
chu thu cao, do đó công ty có đng c vay nhiu hn. iu này không đúng vi
mt s trng hp trong thc t. Và thuyt trt t phân hng s gii thích cht ch
hn v vn đ này.
8


Ngun: Miller (1977)
Hình 2.1: Cu trúc vn theo thuyt đánh đi
2.1.3Thuyttrttphânhngth trng
Thuyt trt t phân hng th trng đc khi xng bi Myers và Majluf
(1984) d đoán không có c cu n trên vn c phn mc tiêu rõ ràng. Gi thuyt
rng ban qun tr bit v hot đng tng lai ca doanh nghip nhiu hn các nhà
đu t bên ngoài (thông tin không cân xng) và vic quyt đnh tài chính cho bit

mc đ kin thc ca nhà qun lý và s không chc chn v lu lng tin mt
tng lai.
Firm value under all-equity financing
PV Costs
of financial
distress
PV Interest
tax shields
Market value
of firm
Optimum
Debt
9

Khi ban qun tr tin tng c phiu đc đánh giá cao hn, h có th phát
hành chng khoán (ngun tài chính bên ngoài). Vì th, khi doanh nghip đi theo th
trng vn bên ngoài, nhng th trng này chp nhn c phiu đc đánh giá cao
hn là đánh giá thp, vì vy, hot đng này s chuyn ti thông tin không thun li
cho các nhà đu t. Kt qu là ban qun tr s n lc đ tránh đi theo các th trng
vn (ngun tài chính bên ngoài). Nu ban qun tr đi theo nhng th trng vn này,
có kh nng h phát sinh n nhiu hn nu nh h tin là c phiu ca h đc đánh
giá thp và s sinh ra vn c phn nu nh h cho rng c phiu ca h đc đánh
giá cao.
Vì vy, s phát hành vn c phn t vic bán c phiu s chuyn ti nhiu
thông tin không thun li hn là s phát hành tin cho vay. iu này khin các nhà
qun tr quan tâm đn tin cho vay hn là vn c phn t vic bán c phiu.
Nhng quyt đnh v kt cu vn không da trên t l N/Tài sn ti u mà
đc quyt đnh t vic phân hng th trng. Trc ht, các nhà qun tr s d
đnh s dng ngun tài chính ni b, tip đn có th phát hành tin cho vay và cui
cùng là phát hành vn c phn.

Tiêu đim ca thuyt này không tp trung vào kt cu vn ti u nhng tp
trung vào s quyt đnh tài chính hin hành sp ti.
Thuyt này không đ cp đn c cu ti u và gi đnh s hp dn ca thu
sut ch đng th 2. N luôn tt hn vn khi nhng vn đ v thông tin bt cân
xng đc u tiên lên hàng đu.
2.1.4Sosánhthuytđánhđivàthuyttrttphânhngth trng
Thuyt đánh đi ch ra cách thc đa ra các quyt đnh tài chính da trên cu
trúc vn mc tiêu, lý thuyt trt t phân hng cho phép các công ty linh hot hn đ
đt ti cu trúc vn ti u vi tng công ty ti mi thi đim c th (Copeland và
Weston 1992)
. Mt cu trúc vn ti u đc đnh ngha làmt cu trúc vn trong đó
chi phí s dng vn bình quân nh nht và giá tr doanh nghip đt ln nht. Trong
10

thc t, mt công ty có nhiu li nhun hot đng trong mt ngành ít có c hi đu
t, s không có xu hng n và duy trì mt t l n thp. Mt công ty ít li nhun
hn trong cùng ngành có th có h s n cao.
Thuyt trt t phân hng lý gii da trên nhng quan sát và nghiên cu v
các nhà qun tr tài chính trong khi thuyt đánh đi thì không. Thuyt trt t phân
hng cng gii thích phn ng ca th trng chng khoán khi có s tng hay gim
c cu vn trong khi thuyt đánh đi không gii thích đc. Tuy nhiên, thuyt đánh
đi đa ra mt công thc đ tính toán cu trúc vn ti u. Thuyt trt t phân hng
không gii thích nh hng ca thu, chi phí khánh kit, chi phí phát hành chng
khoán, chi phí hot đng và c hi đu t sn có đi vi cu trúc vn ca công ty.
Vì nhng lý do này thuyt trt t phân hng mang tính b sung hn là thay th cho
thuyt đánh đi. Thuyt đánh đi rt hu ích trong vic gii thích h s n ca các
doanh nghip, thuyt trt t phân hng đc dùng đ gii thích s thay đi ca cu
trúc vn.
Bng 2.1: So sánh thuyt đánh đi và thuyt trt t phân hng
Thuyt đánh đi Thuyt trt t phân hng

Thích hp cho ti đa hóa giá tr Xem xét hành đng qun tr gia
Gi đnh mt cu trúc vn tng đi
vng
Cho phép cu trúc vn thay đi linh hot
Xem xét nh hng ca thu, chi phí
giao dch và chi phí khánh kit
Xem xét nh hng ca s gim cng
thng v tài chính và các d án có
NPV
dng
B qua nh hng ca th trng Xem xét nh hng ca th trng
Không th gii thích nhiu tình hung
thc t
Có th gii thích nhiu tình hung thc t
(Ngun: Tác gi t so sánh)
11

Bng cách kt hp thuyt đánh đi và thông tin bt cân xng, chúng ta có th
lý gii hành vi ca các qun tr gia:
- Tài tr bng n đem đn nhiu li ích bi vì lãi vay đc khu tr trc
thu vì vy các công ty nên có n trong cu trúc vn.
- Tuy nhiên chi phí khánh kit hn ch kh nng s dng n, chi phí này s
bù đp li thu v n.
- Cui cùng, bi vì thông tin bt cân xng, các công ty nên d tr mt s kh
nng vay đ có th tn dng li th tt hn trong các c hi đu t mà không phi
phát hành c phiu vi giá thp, vì vy t l n thc t s thp hn nhiu so vi
cách tính ca thuyt đánh đi.
2.2Cácnghiêncuvnhântquytđnh c cuvn
2.2.1Nghiêncuchung
Trong phn này, chúng ta s xem xét các nhân t có th nh hng đn cu

trúc vn. Lý thuyt đánh đi nhn mnh v thu trong khi thuyt trt t phân hng
nhn mnh thông tin bt cân xng. Có nhiu nghiên cu kim tra giá tr thc
nghim ca các lý thuyt này. Harris & Raviv (1991) tóm tt mt s nghiên cu
thc nghim t các công ty  M, cho thy đòn by n tng lên cùng vi tài sn c
đnh, tm chn thu phi n, c hi đu t và quy mô doanh nghip, đng thi gim
theo s bin đng, chi phí qung cáo, kh nng phá sn, li nhun và tính đc đáo
ca sn phm.
Gn đây các nhà nghiên cu bt đu lo ngi v cu trúc vn  các nc đang
phát trin. H cng chng minh nhng nhân t nh hng đn cu trúc vn đã đc
gii thích  M cng có nh hng tng t  các nc đang phát trin. Tuy nhiên,
h cng ch ra mt s khác bit gia các quc gia. Rajan and Zingales (1995) xem
xét s khác bit trong đòn by và các nhân t tác đng đi vi các nc G7: M,
Nht Bn, c, Pháp, Ý, Anh và Canada. H nhn ra đòn by và các yu t nh
12

hng gn ging nhau  các nc này. Booth et al. (2001) nghiên cu 10 nc đang
phát trin và phát hin cu trúc vn b nh hng bi nhng bin tng t nh 
các nc đã phát trin. Ngoài ra, Fan, Titman, and Twite (2008) kim tra tác đng
trên cu trúc vn ca 39 quc gia phát trin và đang phát trin. H tìm thy các yu
t nh h thng pháp lý, thu và đc đim th ch tài chính to nên s khác bit
trong c cu vn.
Chen (2004) tin hành nghiên cu khám phá các nhân t nh hng cu trúc
vn ca s dng d liu 77 công ty đi chúng  Trung Quc t nm 1994-2000, bao
gm nhng đc đim riêng và th ch tài chính ca các công ty Trung Quc có nh
hng đn quyt đnh tài tr vn. Ông ta tìm ra không phi thuyt đánh đi hay
thuyt trt t phân hng có th gii thích mt cách thuyt phccho quyt đnh la
chn c cu vn ca các công ty Trung Quc. Các công ty này dng nh tuân theo
mt “thuyt trt t phân hng mi”: li nhun gi li, vn và n dài hn. iu đó
chng t rng cn nhiu nghiên cu đ tìm hiu nhng gi thuyt mi trong vic
quyt đnh c cu vn và đ xut nhng bin phn ánh nh hng ca th ch tài

chính.
Huang & Song (2006) nghiên cu d liu ca 1200 công ty niêm yt Trung
Quc trong khon thi gian 1994-2003 đ phân tích đc đim cu trúc vn. H tìm
thy vic s hu nhà nc hay môi trng th ch không có tác đng đáng k đn
cu trúc vn. Lý do là các doanh nghip nhà nc tuân theo nguyên tc c bn ca
nn kinh t th trng ngay c khi nhà nc không t b quyn kim soát. Cnh
tranh giúp ci cách các doanh nghip nhà nc. Nghiên cu này ch ra  các nc
đang phát trin, đòn by tng n cùng vi quy mô doanh nghip và tài sn c đnh
và gim cùng vi li nhun, tm chn thu và c hi tng trng. Tuy nhiên, c hai
Chen (2004) and Huang & Song (2006) đu đng ý là các công ty Trung Quc a
thích tài tr bng n ngn hn hn dài hn. iu này khác bit so vi các nc
phng Tây.
13

Trong vài nm gn đây, Qian, Tian & Wirjantotin hành mt lot các nghiên
cuv cu trúc vn và qun tr doanh nghip  Trung Quc. H c gng kim đnh
nghiên cu ca Chen (2004) và Huang & Song (2006) bng cách s dng bng d
liu ln hn trong khon thi gian gn đây 1999-2004. Kt qu thc nghim cho
thy quy mô doanh nghip, tài sn hu hình và c cu s hu tác đng tích cc đn
đòn by n trong khi li nhun, tm chn thu phi n, tng trng và bt n tác
đng tiêu cc.
Bharbra, Liu và Tirtiroglu (2008) xem xét quyt đnh c cu vn ca các
công ty niêm yt Trung Quc t nm 1992-2001. H chú ý đn các đc đim riêng
ca Trung Quc nh thông tin bt đi xng cao, tng trng nhanh, s hu tp
trung cao đ và thiu th trng bên ngoài. Nghiên cu thc nghim cho thy quy
mô doanh nghip, tài sn hu hình có tác đng tích cc đn đòn by n, li nhun
và c hi tng trng có tác đng tiêu cc.
Li Yue & Zhao (2009) nhn mnh tm quan trng ca c cu s hu và th
ch tài chính khi nghiên cu c cu vn trong th trng mi ni nh Trung Quc.
Nghiên cu cho thy nh hng c cu s hu và các th ch gn bng vi nh

hng ca đc đim công ty đn cu trúc vn.
2.2.2Nghiêncutronglĩnhvcbtđngsn
Bt đng sn là mt ngành thâm dng v vn. Nhu cu vn ca ngành bt
đng sn là rt cao. Nó đòi hi các công ty bt đng sn phi tìm kim các ngun
lc bên ngoài đ tài tr các khon chi rt ln trong quá trình mua đt và xây dng.
Ngoài ra, công ty bt đng sn có rt nhiu tài sn th chp đ h tr các khon n.
Theo thuyt đánh đi, điu này có ngha là chi phí khánh kit s thp hn mc trung
bình, c cu vn ti u ca ngành bt đng sn có xu hng cao hn các ngành
khác.
Dai (2004) nghiên cu 35 công ty bt đng sn niêm yt ti Trung Quc giai
đon 2000-2012 tìm thy các bin đc đim công ty hu nh không liên quan đn
14

c cu vn. Tm chn thu cng có tác đng tích cc đn c cu vn,tuy nhiên mu
nghiên cu không đ ln đ gii thích quyt đnh ca cu trúc vn.
Li, Luo, & Ao (2005) nghiên cu 46 công ty bt đng sn niêm yt trên sàn
chng khoán trong nm 2003 cho thy li nhun, quy mô công ty và giá tr tài sn
có tác đng ngc chiu đn đòn by n trong khi tng trng, c cu s hu có tác
đng cùng chiu. Tuy nhiên h không gii thích đc quyt đnh la chn đòn by.
Bond & Scott (2006) kim tra thuyt trt t phân hng và thuyt đánh đi
trên d liu ca 18 công ty bt đng sn Anh, cho thy c cu vn ca các công ty
bt đng sn phù hp vi lý thuyt trong đó thông tin bt cân xng chi phi hành vi
tài chính.
Feng, Ghosh và Sirmans (2007) tìm thy thuyt trt t phân hng có liên
quan ch yu trong vic gii thích c cu vn ca các công ty bt đng sn  M
trong đó chi phí thông tin bt đi xng vt chi phí khánh kit.
Morri &Cristanziani (2009) phân tích các yu t quyt đnh c cu vn ca
các công ty bt đng sn  các nc Châu Âu. Kt qu hoàn toàn phù hp vi lý
thuyt đánh đi và thuyt trt t phân hng.
Morri và Cristanziani (2009) tìm hiu cu trúc vn ca các công ty Châu Âu

trong khong thi gian 5 nm đã tìm thy 7 bin đc lp:quy mô công ty, li nhun,
c hi tng trng, chi phí s dng n, c cu s hu, ri ro và đc đim ngành có
nh hng đn cu trúc vn. Nhng công ty có li nhun cao thì có đòn by n thp
và công ty có quy mô tài sn ln thì có nh hng trc tip đn n. iu này cng
c lý thuyt cho rng n r hn đi vi công ty ln và vic phát hành n b nh
hng bi quy mô công ty.
Li, Liufang (2010) s dng d liu bng ca các công ty bt đng sn niêm
yt Trung Quc trong khong thi gian 2003-2007 đã tìm thy mi quan h cùng
chiu gia tng tài sn, t l s hu nhà nc và t l tài sn hu hình vi h s n.
15

Trong khi tc đ tng trng và kh nng sinh li có mi quan h ngc chiu vi
h s n.
2.3Môhìnhnghiêncu
2.3.1Cácloidliu
Nhìn chung có 3 loi d liu dùng đ phân tích thc nghim:
- D liu theo chui thi gian: quan sát giá tr ca 1 hay nhiu bin trong mt
khong thi gian (GDP trong 1 vài quý hay vài nm).
- D liu chéo theo không gian: giá tr ca mt hay nhiu bin đc thu thp
cho mt vài đn v mu hay thc th vào cùng mt thi đim (t l tht nghip
trong các thành ph  Vit nam trong 1 nm nht đnh).
- D liu bng: đn v chéo theo không gian (doanh nghip, h gia đình)
đc kho sát theo thi gian. D liu bng có c bình din không gian cng nh
thi gian.
2.3.2Dliubng
 minh ha ta xét s liu v hàm đu t Grunfeld. Grunfeld quan tâm đn
vic tìm hiu xem tng đu t thc (Y) ph thuc nh th nào vào giá tr thc ca
doanh nghip (
) và tr lng vn thc ( ). Kt hp d liu ca 4 công ty trong
khon thi gian t 1935-1954, ta có 80 quan sát.

Kt hp 80 quan sát ta có th vit hàm đu t Grunfeld nh sau:
= + + +
Trong đó: i = 1, 2, 3, 4 (công ty th i)
t = 1, 2, . . . 20 (giai đon th t)
Ta gi đnh có mt s lng ti đa N đn v chéo và mt s lng ti đa T
thi đon. Nu mi đn v không gian có cùng 1 s lng quan sát nh nhau theo
chui thi gian, thì d liu bng này đc gi là bng cân đi. Nu s quan sát khác