Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ THU HẰNG


TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013




BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU HẰNG

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM


Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS. LÊ THỊ LANH


TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
i



LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Tác động của các nhân tố
kinh tế vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi của Thị trường chứng khoán Việt Nam”
là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn của giảng viên theo
sự phân công.
Những thông tin và dữ liệu trong Luận văn được trích dẫn rõ ràng, đầy
đủ về nguồn gốc. Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và

chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Nguyễn Thị Thu Hằng

ii



LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn Trường Đại Học Kinh Tế, Viện Đào Tạo
Sau Đại Học, cùng toàn thể quý thầy cô đã giảng dạy tôi trong suốt thời gian
tôi theo học Chương trình Đào tạo Thạc Sĩ tại trường.
Xin cảm ơn Cô PGS. TS. Lê Thị Lanh đã tận tình giúp đỡ, hướng dẫn tôi hoàn
thành Luận văn này.

Nguyễn Thị Thu Hằng

iii



MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT v
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU vi
TÓM TẮT 1
1. Giới thiệu: 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài: 1
1.2. Vấn đề nghiên cứu: 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 4
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu: 4
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu: 4
1.4. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu: 5
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: 5
3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu: 12
3.1. Mô hình nghiên cứu: 12
3.1.1. Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu: 12
3.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất: 13
3.2. Phương pháp nghiên cứu: 17
3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu: 18
3.3.1. Thu thập và mô tả dữ liệu: 18
3.3.2. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu – kiểm định ADF và lựa

chọn độ trễ tối ưu: 25
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu: 29
4.1. Kiểm định đồng liên kết: 29
4.2. Ước lượng mô hình VECM: 32
4.3. Các kiểm định độ thích hợp của mô hình: 39
4.3.1. Thực hiện kiểm định Wald (kiểm định thừa biến): 39
4.3.2. Kiểm định phần dư (Residuals): 40
iv



4.4. Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition) và hàm
phản ứng đẩy (Impulse Response Function): 41
4.4.1. Phân tích phân rã phương sai: 41
4.4.2. Hàm phản ứng đẩy: 43
5. Kết luận: 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO 50
Phụ lục 1: Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu. 54


v



DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ADF
Augmented Dickey –
Fuller
Phương pháp kiểm định tính dừng của tác

giả Dickey và Fuller
NHNN

Ngân Hàng Nhà Nước
TTCK

Thị trường chứng khoán
VECM
Vector Error
Correction Model
Mô hình Vector sai số hiệu chỉnh


vi



DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, SƠ ĐỒ

Tên bảng, biểu, sơ đồ Trang
Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất 13
Bảng 3.1: Mô tả các biến và nguồn thu thập. 22
Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến. 24
Bảng 3.3: Lựa chọn độ trễ tối ưu. 25
Bảng 3.4: Kết quả kiểm định tính dừng các biến ở giá trị gốc. 28
Bảng 3.5: Kết quả kiểm định tính dừng các biến ở sai phân bậc 1. 28
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa các biến. 31
Bảng 4.2: Kết quả mô hình VECM. 32
Bảng 4.3: Kết quả mô hình hồi quy dài hạn từ kiểm định đồng liên kết. 36
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Wald. 39

Biểu đồ 4.1: Kết quả kiểm định Histogram – Normality test. 40
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tương quan chuỗi. 40
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 41
Bảng 4.7: Kết quả phân tích phân rã phương sai. 41
Biểu đồ 4.2: Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy. 43



1



TÓM TẮT

Đề tài này nhằm nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỉ
suất sinh lợi trên Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Thông qua việc
sử dụng thủ tục kiểm định đồng liên kết Johansen và mô hình vector sai số hiệu
chỉnh (VECM – Vector Error Correction Model), tác giả xem xét các tác động
này cả trong ngắn hạn và dài hạn. Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu này là dữ
liệu thời gian theo tháng từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012. Tập hợp
các biến kinh tế vĩ mô gồm lạm phát, lãi suất, tỉ giá, giá dầu thô thế giới và cung
tiền. Kết quả nghiên cứu cho biết rằng có tồn tại quan hệ đồng liên kết giữa
năm biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam. Cụ
thể, trong ngắn hạn, ngoại trừ biến tỉ giá, các biến lạm phát, lãi suất, giá dầu
thô thế giới và cung tiền đều tác động có ý nghĩa thống kê đến tỉ suất sinh lợi
TTCK Việt Nam. Trong dài hạn, TTCK chịu ảnh hưởng của tất cả các biến kinh
tế vĩ mô trong mô hình. Cơ chế hiệu chỉnh sai số theo mô hình VECM cho thấy
khoảng 61.22% các sai lệch của thị trường trong ngắn hạn được điều chỉnh về
trạng thái cân bằng dài hạn ở mỗi tháng.
1. Giới thiệu:

1.1. Tính cấp thiết của đề tài:
Ngày nay, sự phát triển và hội nhập nhanh chóng của nền kinh tế các
quốc gia trên thế giới, đã cho thấy sự tăng trưởng kinh tế nhanh hay chậm hoặc
suy thoái đều phụ thuộc rất nhiều vào chính sách cũng như cơ cấu của hệ thống
tài chính mỗi quốc gia. TTCK là một trong những thị trường quan trọng của
một nền kinh tế, đóng vai trò là kênh huy động vốn hiệu quả. Bất kỳ một sự tác
2



động nào đến TTCK cũng sẽ tác động đến nền kinh tế theo những cơ chế khác
nhau.
Theo nhận định của Maysami, Hamzah (2004) trong lý thuyết về thị
trường hiệu quả : Thị trường chứng khoán (thể hiện qua giá chứng khoán), điều
chỉnh rất nhanh theo những thông tin tin cậy vì vậy thị trường chứng khoán sẽ
phản ánh tất cả mọi thông tin về chứng khoán.
Lý thuyết thị trường hiệu quả nhấn mạnh, cụ thể ở dạng mạnh của thị
trường hiệu quả: giá chứng khoán hàm chứa một cách hiệu quả tất cả các thông
tin có sẵn liên quan đến chính sách thị trường và những nhà môi giới chứng
khoán trong những ngành nghề tương ứng. Trong chừng mực nào đó, mối quan
hệ giữa giá chứng khoán và các chính sách vĩ mô sẽ được sử dụng trong việc
tạo nên chính sách kinh tế vĩ mô của quốc gia. Tỉ suất sinh lợi trên TTCK và
các nỗ lực dự báo thành quả trên thị trường đã thu hút nhiều sự quan tâm của
các nhà nghiên cứu học thuật, các chuyên gia phân tích tài chính và các nhà
làm chính sách.
Tương tự các quốc gia khác trên thế giới, TTCK Việt Nam cũng chịu sự
tác động của các biến kinh tế vĩ mô, tuy nhiên do đặc thù là thị trường non trẻ
và nền kinh tế có những nét đặc trưng riêng nên mức độ ảnh hưởng của các
biến vĩ mô đến giá chứng khoán có khác biệt so với kết quả nghiên cứu ở các
quốc gia khác. Chính vì lẽ đó, tác giả lựa chọn đề tài “Tác động của các nhân

tố kinh tế vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam” làm
đề tài nghiên cứu luận văn thạc sĩ của mình với hy vọng rằng kết quả nghiên
cứu sẽ đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu về TTCK Việt Nam để giúp cho
những người quan tâm đến đề tài này có thêm những nhận định sâu sắc hơn cho
quyết định của mình trên thị trường.
1.2. Vấn đề nghiên cứu:
3



TTCK Việt Nam vẫn còn là thị trường non trẻ so với các thị trường khác
trên thế giới. Song, sự đóng góp của thị trường này cho sự phát triển kinh tế
quốc gia là không thể phủ nhận. Thông qua kênh chứng khoán, nguồn vốn của
nền kinh tế được lưu thông dễ dàng hơn và dẫn đến đúng địa chỉ cần vốn cho
các dự án lớn. Qua hơn 10 năm phát triển, TTCK Việt Nam bộc lộ nhiều vấn
đề cần được giải quyết như cơ sở hạ tầng, cơ sở pháp lý, tính minh bạch, cũng
như biến động của thị trường… để có thể tạo nên một TTCK hiệu quả và cạnh
tranh hơn.
Một trong những vấn đề thu hút được rất nhiều sự quan tâm từ các giới
đầu tư, nhà làm chính sách, nhà nghiên cứu… đó là các nhân tố kinh tế vĩ mô
tác động như thế nào đến TTCK thông qua chỉ số chứng khoán đại diện cho thị
trường Việt Nam, ở đây tác giả chọn chỉ số VN-index. Trên thế giới đã có vô
số công trình nghiên cứu về vấn đề này, tuy nhiên tập trung ở các thị trường
phát triển như Mỹ, Anh, Nhật Bản, Hàn Quốc,…. Ở Việt Nam, cho đến thời
điểm này chỉ có một vài công trình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ
mô lên TTCK như nghiên cứu của Hussainey, Khaled và Lê Khánh Ngọc
(2009) đăng trên tạp chí Journal of Risk Finance về tác động của các nhân tố vĩ
mô trong và ngoài nước tác động đến TTCK Việt Nam; tác giả Nguyễn Phú
Hiếu (Trường đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh), nghiên cứu “ảnh hưởng
của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Việt Nam”. Tuy nhiên trong công trình nghiên cứu, tác giả sử dụng ba biến vĩ
mô đó là (tỷ giá USD/VND, lạm phát và lãi suất bình quân trên thị trường liên
ngân hàng); tác giả Huỳnh Thanh Bình (Trường đại học Mở thành phố Hồ Chí
Minh), nghiên cứu “Tác động của giá vàng, giá dầu và các chỉ số chứng khoán
lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán Việt Nam”.
4



Các nhân tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn trong bài nghiên cứu này bao
gồm lạm phát, tỉ giá, lãi suất, giá dầu thô thế giới và cung tiền. Tỉ suất sinh lợi
của TTCK được tính bằng logarit tự nhiên của chỉ số VN-index. Trên cơ sở kế
thừa các nghiên cứu khác trên thế giới và trong nước, bài nghiên cứu này nhằm
xác định sự tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi TTCK ở Việt
Nam trong ngắn hạn và dài hạn. Qua đó đề ra các khuyến nghị đối với chính
sách kinh tế nhằm phát triển và nâng cao chất lượng hoạt động TTCK cũng như
các chiến lược đầu tư hợp lý cho các nhà đầu tư tham khảo nhằm tăng tính hiệu
quả trong đầu tư.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu:
Trong bối cảnh kinh tế đối mặt với cuộc khủng hoảng kinh tế toàn
cầu 2008, TTCK Việt Nam đã phản ánh khá xác thực tình hình kinh tế
vĩ mô, đà tăng trưởng kinh tế và các tác động của chính sách vĩ mô cũng
như diễn biến TTCK quốc tế. Nhìn chung, chỉ số VN-index và HNX-
index có xu hướng biến động tương tự nhau và cùng phản ánh tình hình
kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, do giới hạn về thời gian cũng như quy mô, bài
nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô lên
chỉ số VN-index – như một đại diện cho toàn thị trường bởi mức vốn hóa
trên HoSE chiếm tỉ trọng lớn hơn và có thể đại diện cho toàn thị trường.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu:

Do TTCK Việt Nam còn non trẻ, bắt đầu hoạt động vào tháng 7 năm
2000 với số lượng công ty niêm yết còn hạn chế. Thị trường bị chi phối bởi
tâm lý nhà đầu tư hơn là theo quy luật thị trường trong thời gian đầu hoạt
động. Việt Nam chính thức gia nhập WTO năm 2006, đánh dấu sự mở cửa
5



TTCK Việt Nam, từng bước tự do hóa trong lĩnh vực tài chính. Năm 2007,
thị trường bùng nổ mạnh mẽ với chỉ số VN-index đạt mốc cao nhất trong
lịch sử (1,106.6 điểm), bộc lộ xu hướng tăng trưởng thiếu bền vững. Sang
năm 2008, thị trường hạ nhiệt trở lại và bắt đầu chịu tác động từ cuộc khủng
hoảng tài chính thế giới với những biểu hiện rõ rệt. Chính vì lý do này, tác
giả chọn giai đoạn nghiên cứu là từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm
2012 (60 biến quan sát) - khi mà TTCK vận hành theo cơ chế thị trường
một cách sâu sắc nhất: không những chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố vĩ mô
trong nước mà còn phản ứng với các yếu tố quốc tế mang tính hệ thống.
1.4. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu:
Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu nên trên, bài nghiên cứu tập trung
trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu:
- Các biến kinh tế vĩ mô tác động đến tỉ suất sinh lợi TTCK Việt Nam như
thế nào?
- Có hay không sự khác biệt về kết quả nghiên cứu sự tác động này trong
ngắn hạn và dài hạn?
Sau khi trả lời được các câu hỏi nghiên cứu, bài nghiên cứu nhằm đạt được
mục tiêu là xác định được mức độ và chiều hướng tác động của các nhân tố
vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi TTCK trong ngắn và dài hạn. Đồng thời so sánh
kết quả đạt được với một số nghiên cứu của các tác giả khác trên thế giới.
Qua đó, tác giả đề ra một số kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu nhằm
phát triển TTCK Việt Nam.

2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:
6



Mối quan tương quan đáng kể giữa tỉ suất sinh lợi trên TTCK và các biến
kinh tế vĩ mô đã được nhận dạng và thu hút nhiều nhà kinh tế, nhà làm chính
sách, giới đầu tư nghiên cứu từ lâu. Năm 1981, Fama đã tìm ra mối tương quan
có ý nghĩa thống kê giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán trên thị
trường Mỹ. Kết quả nghiên cứu của Fama chỉ ra rằng giá chứng khoán có tương
quan dương với chỉ số sản xuất công nghiệp hay tăng trưởng GDP thực và
tương quan âm với lạm phát và cung tiền. Tiếp sau nghiên cứu của ông, hàng
loạt các công trình của các nhà nghiên cứu khác được tiến hành.
Choudhry (2000) đã tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của lạm phát đến tỉ
suất sinh lợi chứng khoán ở bốn quốc gia có lạm phát cao. Kết quả cho thấy có
mối tương quan dương giữa tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK và lạm phát
ở bốn quốc gia này.
Bên cạnh đó, Engsted và Tanggaard (2002) trong công trình nghiên cứu
của mình về tác động của lạm phát đến giá tài sản trong ngắn và dài hạn ở Mỹ
và Đan Mạch, đã chỉ ra có mối tương quan dương ở mức trung bình giữa tỉ suất
sinh lợi chứng khoán được kì vọng và lạm phát kì vọng tại Mỹ, và mối tương
quan dương mạnh đối với thị trường Đan Mạch.
Islam và Watanapalachaikul (2003) trong nghiên cứu của mình cũng đã
chỉ ra có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa giá chứng khoán và các nhân
tố kinh tế vĩ mô (lãi suất, giá trái phiếu, tỉ giá, tỉ số giá/thu nhập, mức vốn hóa
thị trường và chỉ số giá tiêu dùng) trong dài hạn thời kì 1992-2001 ở Thái Lan.
Trong năm 2003, Islam cũng công bố công trình nghiên cứu của mình về
quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn của bốn biến vĩ mô (lãi suất, tỉ giá, lạm phát
và chỉ số sản xuất công nghiệp) với chỉ số Kuala Lumpur Stock Exchange
(KLSE) của Malaysia. Kết quả cho thấy có tồn tại quan hệ có ý nghĩa thống kê

7



trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến vĩ mô với chỉ số chứng khoán. Trong
đó, lạm phát tương quan dương, trong khi nghiên cứu của tác giả Yusoff (2003)
về tác động của chính sách tiền tệ lên TTCK Malaysia lại chỉ ra rằng tồn tại
quan hệ trong dài hạn giữa các biến với mối tương quan âm giữa lạm phát và
giá chứng khoán cũng như cung tiền.
Năm 2004, Maysami và cộng sự tiến hành nghiên cứu về tác động của
năm biến độc lập (lãi suất, lạm phát, tỉ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung
tiền) lên giá chứng khoán ở Singapore. Tác giả tìm thấy có mối tương quan
dương giữa tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu và lạm phát trong khi chỉ số sản xuất
công nghiệp và cung tiền không có ý nghĩa thống kê. Kết quả có sự thay đổi
khi sử dụng biến phụ thuộc là các chỉ số chứng khoán khác nhau ở các ngành
khác nhau.
Trong nghiên cứu của Al-Khazali và Pyun (2004) về TTCK ở các nước
Australia, Hong Kong, Indonesia, Nhật, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines,
Singapore và Thái Lan, kết quả cho thấy tồn tại tương quan âm trong ngắn hạn
giữa tỉ suất sinh lợi chứng khoán với chỉ số hoạt động kinh tế thực và lạm phát.
Tuy nhiên trong dài hạn thì tồn tại tương quan dương giữa các biến như trong
ngắn hạn.
Maysami, Howe và Hamzah (2004) đã tìm ra mối tương quan dương
giữa lạm phát và giá chứng khoán. Kết quả này mâu thuẫn với nhiều nghiên
cứu khác cho rằng tương quan âm. Lý do được giải thích là vai trò của Chính
phủ trong kiểm soát giá cả hàng hóa sau khủng hoảng 1997. Mối quan hệ giữa
lãi suất ngắn hạn và dài hạn với giá chứng khoán tương ứng mang dấu dương
và âm. Điều này bởi vì lãi suất dài hạn đại diện tốt cho lãi suất phi rủi ro được
sử dụng trong mô hình chiết khấu giá chứng khoán và cũng là cơ sở kì vọng
lạm phát trong lãi suất chiết khấu. Quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán

8



mang dấu dương, phù hợp với nghiên cứu của Mukherjee và Naka (1995) sử
dụng mô hình VECM quan sát thị trường chứng khoán Tokyo.
Chaudhuri và Smiles (2004) cũng tiến hành nghiên cứu mối quan hệ
trong dài hạn giữa giá chứng khoán và sự thay đổi trong các hoạt động kinh tế
thực vĩ mô (GDP thực, chỉ số tiêu dùng tư nhân, cung tiền, và giá dầu) ở TTCK
Australia từ năm 1960 đến 1998. Tác giả tìm ra mối quan hệ dài hạn giữa giá
chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Đồng thời, kết quả cũng cho thấy các
TTCK nước ngoài như Mỹ, New Zealand cũng có tác động có ý nghĩa thống
kê lên tỉ suất sinh lợi của TTCK Australia.
Gan, Lee, Yong và Zhang (2006) đã nghiên cứu quan hệ giữa giá chứng
khoán và các biến vĩ mô ở New Zealand gồm lãi suất ngắn hạn và dài hạn, lạm
phát, tỉ giá, GDP, cung tiền và giá dầu bán lẻ trong nước. Kết quả nghiên cứu
chỉ ra rằng tồn tại quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến vĩ mô được
xét. Trong đó, tác động của lạm phát mang dấu âm. Đồng thời tác động của
cung tiền cũng mang dấu âm, trái với kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả khác
là do cung tiền ở quốc gia này phụ thuộc vào nhà đầu tư nước ngoài. Khi lãi
suất trong nước thấp hơn nước họ thì dòng tiền sẽ không đổ vào New Zealand
mà được giữ trong tài khoản ngân hàng ở nước của các nhà đầu tư.
Mohammed và cộng sự (2007) đã nghiên cứu tác động của các nhân tố
kinh tế vĩ mô (lạm phát, cung tiền và tỉ giá hiệu dụng danh nghĩa) lên giá chứng
khoán ở Malaysia cũng sử dụng mô hình VECM. Kết quả chỉ ra rằng các biến
kinh tế vĩ mô trong mô hình đều có tác động có ý nghĩa thống kê đến chỉ số
chứng khoán.
Năm 2007, Humpe và Macmillan đã công bố kết quả nghiên cứu của
mình về ảnh hưởng của một số biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Mỹ và Nhật Bản.
9

Họ tìm thấy ở thị trường Mỹ, giá chứng khoán có tương quan dương với chỉ số
sản xuất công nghiệp và tương quan âm với cả lạm phát và lãi suất dài hạn. Đối
với thị trường Nhật Bản, giá chứng khoán chịu tác động cùng chiều bởi chỉ số
sản xuất công nghiệp và ngược chiều bởi cung tiền.
Ratanapakorn và Sharma (2007) đã sử dụng phương pháp tiếp cận qua
quan hệ nhân quả Granger để xem xét quan hệ trong ngắn và dài hạn giữa chỉ
số S&P 500 và sáu biến vĩ mô ở Mỹ trong giai đoạn 1975 – 1999. Trong dài
hạn, họ chỉ ra rằng giá chứng khoán tương quan âm với lãi suất dài hạn; và có
mối tương quan dương giữa giá chứng khoán với cung tiền, chỉ số công nghiệp,
tỉ giá và lãi suất ngắn hạn. Hai tác giả này kết luận rằng các biến vĩ mô đều có
quan hệ nhân quả với giá chứng khoán trong dài hạn, tuy nhiên trong ngắn hạn
thì không.
Đến năm 2012, J. K. M Kuwornu, sử dụng mô hình vector sai số hiệu
chỉnh (VECM), tác giả đã kết luận các biến kinh tế vĩ mô (lạm phát, tỉ giá, lãi
suất, giá dầu thô thế giới) có tác động đến TTCK ở quốc gia Ghana thông qua
tác động đến chỉ số GSE All Share index. Cụ thể, trong dài hạn, tỉ suất sinh lợi
của chứng khoán chịu tác động có ý nghĩa thống kê của lạm phát, giá dầu thô,
tỉ giá và lãi suất tín phiếu Chính phủ với hệ số tương quan lần lượt là 0.5479, -
0.03021, 0.05213 và 0.00322. Trong ngắn hạn, chỉ có lãi suất và lạm phát tác
động có ý nghĩa thống kê đến TTCK với hệ số tương quan của lãi suất là 0.005
trong khi hệ số của lạm phát thì trái chiều với trong dài hạn, -0.135744. Cơ chế
hiệu chỉnh sai số từ mô hình VECM theo nghiên cứu này vào khoảng 79% trong
mỗi tháng – một con số tương đối cao.
Ngoài ra còn rất nhiều công trình nghiên cứu của các tác giả khác đã tìm
thấy các biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Ví dụ như Chen,
10

Roll và Ross (1986), Nelson (1976) và Jaffe và Mandelker (1976) đã kết luận
có mối tương quan nghịch chiều giữa lạm phát và giá chứng khoán.
Đối với biến tỉ giá, nghiên cứu của Ozcam (1997), Altay (2003) đã chỉ ra tỉ giá
có tác động đến lợi nhuận cổ phiếu. Bilson và các cộng sự (2001) kết luận rằng
việc giảm giá đồng nội tệ sẽ tác động tiêu cực đến tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Mukherijee và Naka (1995) đã cho thấy có mối tương quan dương giữa tỉ giá
và tỉ suất sinh lợi trên TTCK.
Một số nghiên cứu trước đây của Beenstock và Chan năm 1988, Fifield
và cộng sự năm 2002 ,… cũng đã chỉ ra có mối tương quan giữa lãi suất và lợi
nhuận của cổ phiếu.
Bina và Vo, (2007), Rahman và Mustafa (2008), Miller và Ratti (2009) đã
chứng minh kết quả giá chứng khoán và giá dầu thô có tương quan ngược chiều
trong dài hạn. Trong khi đó, Kilian và Park, (2007), Arouri và Fouquau (2009),
Ghorbel và Younes (2010), Adaramola, Anthony Olugbenga (2006) lại kết luận
giá dầu thô thế giới có tương quan dương với giá chứng khoán.
Mặc dù được nhận biết từ rất sớm nhưng trong số các công trình nghiên
cứu công bố hầu như không có nhiều những nghiên cứu trên các nước đang
phát triển như Việt Nam. TTCK các nước đang phát triển đã thu hút nhiều sự
chú ý của các nhà đầu tư trên thế giới như một thị trường tiềm năng trong tương
lai đối với các nhà đầu tư. Trong số ít các công trình nghiên cứu về TTCK Việt
Nam, ta có thể kể đến là nghiên cứu của Hussainey, Khaled và Lê Khánh Ngọc
(2009) đăng trên tạp chí Journal of Risk Finance. Tác giả sử dụng phương pháp
được giới thiệu bởi Nasseh và Strauss (2000) – tiến hành hai bước phân tích
riêng biệt: Đầu tiên tác giả xem xét nhóm nhân tố vĩ mô trong nước (Lãi suất
ngắn và dài hạn, chỉ số công nghiệp), bước tiếp theo xem xét cả nhóm nhân tố
11

trong nước và quốc tế (Chỉ số sản xuất công nghiệp Mỹ, lãi suất tín phiếu Mỹ
ba tháng, chỉ số chứng khoán S&P 500). Kết quả nghiên cứu cho rằng có mối
tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá
chứng khoán; đối với lãi suất trong nước thì chiều hướng tác động chia thành
hai hướng: lãi suất ngắn hạn trong nước tác động cùng chiều trong khi lãi suất
dài hạn trong nước lại ngược chiều đối với chỉ số giá chứng khoán; chỉ số S&P
500, chỉ số công nghiệp Mỹ và lãi suất tín phiếu Mỹ tương quan dương với chỉ
số chứng khoán Việt Nam.
Kế đến là nghiên cứu của tác giả Nguyễn Phú Hiếu (2011) nghiên cứu
ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ tháng 7 năm
2004 đến tháng 12 năm 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn chỉ
số chứng khoán bị tác động ngược chiều của yếu tố lạm phát và lãi suất bình
quân của thị trường liên ngân hàng, trong ngắn hạn chỉ số chứng khoán bị tác
động cùng chiều bởi chính nó với độ trễ (1 tháng và 4 tháng) đồng thời bị tác
động ngược chiều bởi yếu tố lãi suất với độ trễ (4 tháng).
Huỳnh Thanh Bình (2011) nghiên cứu tác động của giá vàng, giá dầu và
các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán VN-index.
Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/12/2010. Kết quả
nghiên cứu cho thấy trong ngắn hạn VN-index bị tác động bởi chính nó với độ
trễ (1 ngày) và tác động cùng chiều với biến chỉ số HangSeng vào thời điểm
giao dịch hiện tại và một ngày trước đó. Ngoài ra các biến khác như: Giá dầu,
giá vàng, chỉ số Dow Jones, chỉ số Nikkei và chỉ số Straits Times trong ngắn
hạn không tác động đến VN-index. Trong dài hạn biến giá dầu và giá vàng tác
động ngược chiều với VN-index, biến chỉ số Nikkei tác động cùng chiều với
VN-index.
12

Nhìn chung, các nghiên cứu trong nước còn hạn chế ở số lượng biến độc
lập (nghiên cứu của Huỳnh Thanh Bình, Nguyễn Phú Hiếu) và chưa đi sâu vào
nghiên cứu tác động trong ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố vĩ mô (nghiên
cứu của Hussainey, Khaled và Lê Khánh Ngọc). Do đó, trong bài nghiên cứu
này, tác giả nhằm mục tiêu đi tìm mối tương quan giữa tỉ suất sinh lợi trên
TTCK và các biến vĩ mô (Lạm phát, Tỉ giá, Lãi suất, Giá dầu thô thế giới và
cung tiền) ở Việt Nam thông qua kỹ thuật phân tích đồng liên kết (Cointegration
analysis) và sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu tác động trong ngắn hạn
và dài hạn hay mức độ điều chỉnh các sai lệch trong ngắn hạn hướng đến cân
bằng trong dài hạn. Phương pháp này được sử dụng trong nghiên cứu của tác
giả J. K. M. Kuwornu (2012) nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ
mô lên TTCK Ghana. Lý do của việc áp dụng phương pháp và mô hình của tác
giả Kuwornu trong bài nghiên cứu này đó là TTCK Ghana cũng là TTCK của
quốc gia đang phát triển như Việt Nam với nhiều điểm tương đồng: tỉ suất sinh
lợi khá cao nhưng bất ổn, chịu tác động của nhiều nhân tố trong và ngoài nước;
thêm vào đó, tập hợp các biến độc lập được tác giả sử dụng khá phong phú và
có chọn lọc cũng như có một số nghiên cứu trước đây chứng minh được mối
tương quan của các nhân tố này đến TTCK Việt Nam, tuy nhiên chưa có nghiên
cứu nào kết hợp đầy đủ tất cả các nhân tố này khi phân tích.
3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu:
3.1. Mô hình nghiên cứu:
3.1.1. Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu:
Dựa trên cơ sở lý thuyết và đặc biệt là xem xét các nghiên cứu có
trước, có thể nói chỉ số giá cổ phiếu là một hàm ảnh hưởng bới nhiều
biến vĩ mô (biến độc lập) như lãi suất, lạm phát, giá vàng và tỷ giá hối
đoái, giá dầu thô….Một số lượng lớn các nghiên cứu cho thấy sự ảnh
13

hưởng có ý nghĩa giữa các biến vĩ mô đến giá chứng khoán như công
trình nghiên cứu của Fama (1981), Choudhry (2000), Maysami và cộng
sự (2004), Kuwornu (2012)… các công trình nghiên cứu này nghiên cứu
nhiều yếu tố tác động đến giá chứng khoán chẳng hạn như giá hàng hóa,
lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, rủi ro, chính trị, giá dầu, tỷ lệ
thất nghiệp, lạm phát, tiền lương thực đến giá chứng khoán. Tuy nhiên
trong đề tài này chỉ giới hạn trong phạm vi của năm biến vĩ mô cốt lõi
đó là (lạm phát, tỉ giá, lãi suất, giá dầu thô thế giới và cung tiền) tác động
đến VN-index.
3.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất:







Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất
Ghi chú: Dấu trừ/cộng ghi trong ngoặc (-)/(+) là sự kỳ vọng về chiều
ảnh hưởng của bốn biến độc lập (giá dầu thô, tỷ giá, lạm phát, lãi suất,
cung tiền) đến biến phụ thuộc (chỉ số giá cổ phiếu).
Để kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn vận dụng cơ sở lý thuyết
và đề xuất dạng mô hình toán nghiên cứu như sau:
LOGARIT TỰ NHIÊN
CỦA LẠM PHÁT
LOGARIT TỰ NHIÊN
CỦA TỈ GIÁ
LOGARIT TỰ NHIÊN

CỦA LÃI SUẤT
LOGARIT TỰ NHIÊN
CỦA GIÁ DẦU THÔ
LOGARIT TỰ
NHIÊN CỦA
VN-INDEX
( - )
( - )
( - )
( - )
LOGARIT TỰ NHIÊN
CỦA CUNG TIỀN
( + )
14



- Hàm số kinh tế của mô hình: LNVNINDEX = f(LNCPI, LNEXR,
LNIR, LNOP, LNMONEY)
- Mô hình kinh tế: LNVNINDEXt = α0 + α1*LNCPIt + α2*LNEXRt +
α3*LNIRt + α4*LNOPt + α5*LNMONEYt + εt (3.1)
Trong đó:
LNVNINDEX
t
: Log tự nhiên của chỉ số VNINDEX hàng tháng
LNCPI
t
: Log tự nhiên của chỉ số CPI hàng tháng
LNEXR
t

: Log tự nhiên của tỉ giá VND/USD hàng tháng
LNIR
t
: Log tự nhiên của lãi suất cho vay liên ngân hàng hàng tháng
LNOP
t
: Log tự nhiên của giá dầu thô thế giới hàng tháng
LNMONEY
t
: Log tự nhiên của cung tiền (M2) hàng tháng
α
0
: là hệ số chặn của mô hình hồi quy và là hằng số đại diện cho lãi suất phi rủi
ro
α
1,
α
2,
α
3,
α
4,
α
5
: là các hệ số tương quan của các biến độc lập đối với biến phụ
thuộc
ε
t
: là sai số của mô hình.
- Mô hình cơ bản VECM:

Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM là một giải pháp năng động đã được phổ
biến trong những mô hình nghiên cứu kinh tế vĩ mô của Ganger và
Newbold (1977). Mô hình được hiểu theo nghĩa thông thường là sự kết
hợp những thông tin trong dài hạn vào phương trình mà bao gồm những
thành phần dừng (Stationary) hợp thành.
15



Mô hình có lợi thế là có thể được sử dụng để ước lượng sự phù hợp khi
sử dụng phương pháp bình phương thấp nhất (OLS) và thực hiện theo lối
thực nghiệm (Engle and Granger, 1987). Một điều quan trọng là mô hình
thể hiện mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa những chuỗi dữ liệu
thời gian tích hợp từ khi chúng chứa đựng những biến trong nhiều bậc
cùng cấp độ trong sai phân.
Mô hình hiệu chỉnh sai số thiết lập mối quan hệ ngắn và dài hạn giữa các
biến đang được phát triển. Sự tương ứng khái niệm mô hình hiệu chỉnh
sai số của quan hệ dài hạn đến khái niệm đồng liên kết trong thống kê đã
được khám phá bởi Engle and Granger (1987). Đồng liên kết chỉ cung
cấp quan hệ trong dài hạn hoặc là những tính chất của sự cân bằng được
giải thích bởi lý thuyết kinh tế. Bản thân những lý thuyết kinh tế cũng ít
đề cập đến quy trình động của những biến dịch chuyển đến sự cân bằng
. Trên đây là cách tiếp cận mô hình hiệu chỉnh sai số phương trình đơn
cho các dãy số thời gian. Tuy nhiên, các nghiên cứu trong thực tế cho
thấy không chỉ có một vector đồng liên kết nếu số lượng các biến đưa
vào mô hình nhiều hơn 2. Tức là có thể có nhiều hơn 1 vector hệ số đồng
liên kết trong quá trình Data Generating. Trong trường hợp đó mô hình
của chúng ta được xây dựng dựa trên mô hình VECM được Johansen
ứng dụng vào năm 1988 và được Johansen và Juselius phát triển vào năm
1990.

Engle and Grange (1987), Lloyd and Rayner (1990) đã kết luận nếu hai
hoặc nhiều hơn hai chuỗi dữ liệu thời gian tất cả đều tích hợp bậc 1 hay
I(1), và đồng liên kết thì tồn tại một cơ chế điều chỉnh sai số hướng đến
ước lượng phần của mỗi sai số cân bằng trong thời kỳ cho các biến ngắn
16



hạn và dài hạn. Để đơn giản, một dạng của cơ chế điều chỉnh sai số bao
gồm hai biến tích hợp bậc 1 I( 1 ), y và x có thể được trình bày như sau:
1 0 1 1t t t t t
y x y y y x v
và
2
0,
t
v NID
(3.2)
Trong đó : v là đặc trưng cho các nhiễu loạn ngẫu nhiên phân phối độc
lập (NID), cũng được biết như White nose với đặc điểm có trung bình
bằng 0, hiệp phương sai bằng 0 và phương sai không đổi.
Thông số đo lường ngắn hạn lên y khi x thay đổi,
1
y
đo lường mối
quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa x và y
01t t t
y y y x u
với
2

0,
t
u NID
(3.3)
Với
1 0 1 1tt
y y y x
trong phương trình là sai số giới hạn tương ứng với
kiểu độ trễ của phương trình, biểu thị cho sự phân kỳ từ trạng thái cân
bằng trong dài hạn.
Thông số đo lường quy mô hiệu chỉnh của sai số bởi sự điều chỉnh
trong y, dấu hiệu phủ định của nó cho biết sự điều chỉnh được tạo ra theo
hướng phục hồi lại sự cân bằng trong dài hạn. Sự điều chỉnh trong ngắn
hạn vì vậy cũng được dẫn dắt và đạt được sự phù hợp bởi quan hệ cân
bằng trong dài hạn.
Từ những cơ sở lý thuyết trên đây, tác giả đề xuất mô hình VECM cho
bài nghiên cứu như sau:
LNVNINDEX = δ0+




LNCPI+




LNEXR+






LNIR +




LNOP +




LNMONEY – αECi-1
(3.4)
Trong đó: αECi-1 = α*( LNVNINDEX(-1) - α
1
*LNCPI(-1) – α
2
*LNEXR(-1)
– α
3
*LNIR(-1) – α
4
*LNOP(-1) – α5*LNMONEY(-1))
17



Trong mô hình trên, phần αECi-1 chính là phần hiệu chỉnh sai số (Error

correction term), tương ứng với phần dư lấy độ trễ 1 thời kỳ trong mô hình dài
hạn. Dấu âm của αECi-1 thể hiện sự điều chỉnh hướng tới trạng thái cân bằng
dài hạn. Mô hình này ước tính hệ số co giãn trong ngắn hạn của các biến, đó là
các hệ số tương quan của các biến. Các hệ số , ,  ,  lần lượt
giải thích cho tác động trong ngắn hạn của các biến độc lập tương ứng lên biến
phụ thuộc. Trong khi đó, các tham số từ kiểm định đồng liên kết Johansen (α
1
,
α
2
, α
3
, α
4
, α
5
) là những ước lượng cho hệ số co giãn trong dài hạn.
3.2. Phương pháp nghiên cứu:
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với các kĩ thuật
nghiên cứu thực nghiệm sử dụng phần mềm ứng dụng E-views. Các kĩ thuật
thực nghiệm được tiến hành trong bài này nghiên cứu này bao gồm:
- Kĩ thuật kiểm định Unit Root sử dụng phương pháp ADF (Augmented
Dickey – Fuller) để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu;
- Kiểm định đồng liên kết giữa các biến sử dụng phương pháp Johansen;
- Chạy mô hình VECM để phân tích tác động ngắn hạn và dài hạn của các
nhân tố kinh tế vĩ mô lên chỉ số TTCK.
Phương pháp này được xuất hiện trong nhiều nghiên cứu trước đây bởi tính ưu
việt của nó. Maysami và Sims (2002, 2001a, 2001b) đã sử dụng mô hình VECM
để kiểm tra mối tương quan giữa các biến số kinh tế vĩ mô và tỉ suất sinh lợi
chứng khoán ở Hong Kong, Singapore (Maysami và Sims, 2002), Malaysia và

Thái Lan (Maysami và Sims, 2001a), Nhật Bản và Hàn Quốc (Maysami và
Sims, 2001b). Trước đó, Mukherjee và Naka (1995) cũng đã áp dụng mô hình
VECM để phân tích mối tương quan giữa TTCK Nhật Bản và tỉ giá, cung tiền,
hoạt động kinh tế thực, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn, lãi suất bảo chứng.