KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ CỦA FAMA-FRENCH VÀ VAR TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀO ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH




NGUYN TH HUNH NH

KIM NH MÔ HÌNH KT HP BA NHÂN T
CA FAMA ậ FRENCH VÀ VaR TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60.34.02.01

LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc: TS. H Vit Tin




TP. H CHệ MINH, NM 2012

LI CM N

Trc ht tác gi xin gi li cám n chân thành đn ngi hng dn khoa
hc, TS. H Vit Tin, v nhng ý kin đóng góp, nhng ch dn có giá tr và
nhng h tr v ni dung cng nh s liu giúp tác gi hoàn thành lun vn.

Tác gi xin cám n các Thy, Cô khoa ào to Sau i Hc đã giúp đ, h
tr v mt kin thc trong sut thi gian hc ti trng
Tác gi xin gi li cám n đn gia đình và bn bè đã ht lòng ng h và đng
viên tác gi trong sut thi gian thc hin lun vn này.


Tp. H Chí Minh, tháng 12 nm 2012
Hc viên
Nguyn Th Hunh Nh


LI CAM OAN

Tác gi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca tác gi vi s giúp đ
ca Thy hng dn và mt s bn bè đã h tr trong quá trình nghiên cu đ hoàn
thành lun vn này. Ngun ly s liu và các ni dung tham kho đu có ghi trong
phn tài liu tham kho. Ni dung và kt qu nghiên cu ca lun vn này cha
tng đc công b trong bt c công trình nào cho ti thi đim hin nay.

Tp. H Chí Minh, tháng 12 nm 2012
Tác gi
Nguyn Th Hunh Nh


DANH MC CH VIT TT
- CAPM : Mô hình đnh giá tài sn vn
- HOSE : S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
- TTGDCK : Trung tâm giao dch chng khoán
- TTCK : Th trng chng khoán
- TTCK VN : Th trng chng khoán Vit Nam

- SGDCK : S giao dch chng khoán
- VaR : Value At Risk
- SMB : Small Minus Big
- HML : High Minus Low
- HVARL : High VAR Minus Low var
- BE/ME : T s giá tr s sách trên giá tr th trng
- R
f
: Lãi sut phi ri ro
- R
m
: T sut sinh li th trng

DANH MC HÌNH V

Hình 3.1:  th VaR 17
Hình 3.2: Hình phân phi chun ca TSSL c phiu 17
Hình 4.1: Lãi sut trái phiu chính ph k hn 1 nm điu chnh theo tun 27

DANH MC BNG

Bng 3.1: Các nhân t và ngun d liu s dng 18
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin 25
Bng 4.2: Ma trn tng quan gia các bin đc lp 27
Bng 4.3: Kt qu hi quy mô hình mt nhân t 29
Bng 4.4: Kt qu hi quy mô hình ba nhân t 31
Bng 4.5: Mc đ gii thích và ý ngha thng kê ca mô hình 4 nhân t 32
Bng 4.6: H s hi quy và ý ngha thng kê ca h s hi quy 33
Bng 4.7: Kt qu kim đnh Breusch-Godfrey ca mô hình 4 nhân t 36
Bng 4.8: Kt qu kim đnh phng sai thay đi trong mô hình bn nhân t 37

Bng 4.9: Kt qu hi quy ph gia các bin đc lp 38

MC LC
Tóm tt 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 Lý do nghiên cu 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 3
1.3 Xác đnh vn đ nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 4
1.5 i tng và phm vi nghiên cu 5
1.6 Kt cu ca đ tài 5
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY 6
2.2 Mô hình ba nhân t ca Fama – French 6
2.2.1 Nghiên cu thc nghim ca Fama – French 6
2.2.2 Mô hình Fama – French ba nhân t: 7
2.2.3 Thc nghim ca mô hình Fama French ba nhân t: 8
2.3 Mô hình 4 nhân t gm các nhân t ca Fama-French và VaR: 10
2.3.1 Nghiên cu ca Bali-Cakici trên TTCK M 10
2.3.2 Nghiên cu ti th trng chng khoán đang phát trin ài Loan 11
CHNG 3: PHNG PHỄP NGHIểN CU VÀ D LIU 13
3.1 Mô hình nghiên cu 13
3.2. D liu nghiên cu 14
3.2.1 Mu nghiên cu 14
3.2.2 T sut sinh li chng khoán 14
3.2.3 Lãi sut phi ri ro 15
3.2.4 T sut sinh li th trng 15
3.2.5 Qui mô 16
3.2.6 T s giá tr s sách trên giá tr th trng 16

3.2.7 VaR (Value at Risk) 16

3.3 Xây dng các danh mc 19
3.4 Xác đnh các bin cho mô hình 21
3.4.1 Bin ph thuc: 21
3.4.2 Bin đc lp: 22
3.5 Các phng pháp phân tích d liu và kim đnh 23
CHNG 4:
KT QU NGHIÊN CU 25
4.1. Thng kê mô t 25
4.2. S tng quan gia các bin 27
4.3. Kt qu hi quy 28
4.3.1 Mô hình mt nhân t 28
4.3.2 Mô hình ba nhân t 30
4.3.3 Mô hình bn nhân t 32
4.4. Kim đnh mô hình bn nhân t 35
4.4.1. Kim đnh phn d: 35
4.4.2. Kim đnh hin tng đa cng tuyn 37
4.5 Kt qu nghiên cu 38
CHNG 5 : KT LUN 40
5.1 Kt lun 40
5.2 Hn ch ca đ tài nghiên cu 42
5.3  xut hng nghiên cu tip theo 43
Tài liu tham kho 44

1
TịM TT
Ngày càng có nhiu nghiên cu tp trung vào vic ng dng các mô hình kinh t -
tài chính đ xác đnh mi quan h gia ri ro và li nhun ca c phiu. Trong lun
vn này tác gi nghiên cu kh nng gii thích ca các nhân t th trng, quy mô
công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th trng và nhân t VaR (Value-at-risk)
cho TSSL mong đi ca c phiu trong mt th trng chng khoán mi phát trin

nh Vit Nam, mu đc chn là 78 c phiu trên sàn giao dch chng khoán
TPHCM trong khong thi gian t tháng 7/2007 đn cui tháng 12/2011. Mc đích
chính là đ kim tra xem yu t Value-at-Risk có kh nng liên quan đn mô hình
ba nhân t Fama-Frrench hay không và mc đ nh hng ca 4 nhân t bao gm 3
nhân t ca Fama – French và VaR đn TSSL mong đi ca c phiu là nh th
nào. Kt qu thc nghim cho thy VaR có kh nng gii thích b sung cho TSSL
c phiu bình quân bên cnh các nhân t: sut sinh li th trng, quy mô công ty,
giá tr s sách trên giá tr th trng. Trong đó nhân t th trng vn đóng vai trò
quan trng hn ht.
2
CHNG 1 : GII THIU

1.1 LỦ do nghiên cu:
 Vit Nam k t khi TTCK chính thc đi vào hot đng vào tháng 7/2000 đn nay
đã tr thành mt kênh đu t hp dn và quen thuc vi mi ngi. Phn ln các
nhà đu t trên th trng là đu t cá nhân. Mt thc t cho thy đa s các nhà đu
t cá nhân có ít kin thc v đu t tài chính, ch yu đu t ngn hn theo kiu
lt sóng đ tìm kim li nhun, mà cha chú trng đn vic ng dng các mô hình
đu t tài chính hin đi vào hot đng mua bán chng khoán, các quyt đnh đu t
ch yu da vào cm tính và chy theo tâm lý đám đông.
Do vy, vic nghiên cu ng dng các lý thuyt đu t tài chính hin đi vào TTCK
VN trong giai đon hin nay là mt vic ht sc quan trng và cp thit. Hn na,
đã có nhiu nghiên cu trên th gii trong vic ng dng các lý thuyt đu t tài
chính vào TTCK, đc bit là các nghiên cu thc nghim trên các TTCK mi ni đã
cho nhng kt qu có ý ngha vô cùng thit thc, điu đó càng khng đnh thêm tính
đúng đn và tính thc t ca các mô hình.
Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) ca Sharpe (1964) và Lintner (1965) th hin
mi tng quan gia ri ro và TSSL chng khoán mà c s là lý thuyt danh mc
ca Markowitz (1959). Mô hình này th hin mi quan h tuyn tính dng gia
sut sinh li k vng ca chng khoán và h s beta chng khoán. Sau đó, Fama –

French (1993) đã phát trin mô hình CAPM bng cách thêm hai yu t đi din cho
quy mô công ty và t s giá tr s sách trên giá th trng (BE/ME) vào CAPM đ
gii thích cho TSSL k vng. Kt qu là mô hình 3 nhân t này ca Fama French
gii thích TSSL k vng tt hn mô hình ch vi nhân t th trng là CAPM.
Cho đn thi đim hin ti, trong gii hc thut đã và đang có nhng tranh lun v
các mô hình: Mô hình nh giá tài sn vn CAPM ca Sharpe (1964) và Lintner
3
(1965), Mô hình ba nhân t ca Fama và French (1993), Mô hình bn nhân t ca
Carhart (1997) Các mô hình này đã đc kim đnh  các TTCK trên th gii.
Tuy nhiên, trong các mô hình trên thì nhân t Value-at-Risk, mt trong nhng k
thut đo lng ri ro theo chiu hng xu (downside risk) mà đc s dng rt
ph bin trong vic xác đnh ri ro v vn cho các ngân hàng trên th gii vn cha
đc xem xét cho đn nm 2003. Nhng nghiên cu ca Turan G.Bali và Nusret
Cakici (2003) cho thy rng kh nng thua l ti đa đc đo lng bng Value-at-
Risk (VaR) có liên h đn s thay đi trong sut sinh li k vng ca c phiu trên
th trng chng khoán M trong thi k 1965-1999, trong khi beta th trng
không đ đ gii thích TSSL k vng  mc đ công ty. Nghiên cu này đã m ra
mt hng phát trin mi trong vic xác đnh mi quan h gia các nhân t ri ro
có th tính toán đc vi TSSL k vng ca chng khoán, t đó giúp cho nhà đu
t có thêm công c đ la chn danh mc đu t có TSSL k vng tng ng vi
khu v ri ro ca mình.
 tài “Kim đnh mô hình kt hp ba nhân t ca Fama – French và VaR trên
th trng chng khoán Vit Nam” đc tác gi nghiên cu nh là mt c s tham
kho thc t giúp cho các nhà đu t có th đa ra các quyt đnh đu t c phiu
ca mình trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.2 Mc tiêu nghiên cu:
Mc tiêu ca lun vn này là nghiên cu mi quan h gia TSSL và các nhân t: th
trng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng và
nhân t ri ro mt vn ti đa trên TTCK VN.  đt đc mc tiêu này, tác gi phi
tin hành:

 Nghiên cu mô hình ba nhân t Fama – French, mô hình bn nhân t ca
Bali – Cakici cùng các bng chng thc nghim ca mô hình trên th gii
cng nh VN.
4
 Kim đnh thc nghim mô hình bn nhân t gm ba nhân t trong mô
hình Fama-French và nhân t VaR trên TTCK VN.
1.3 Xác đnh vn đ nghiên cu (cơu hi nghiên cu):
Lun vn tin hành kim đnh mô hình 4 nhân t gm 3 nhân t trong mô hình
Fama French ni ting kt hp vi nhân t VaR trên TTCK VN.  gii quyt cho
mc tiêu nghiên cu này, các câu hi nghiên cu đc đt ra nh sau:
 Mô hình 4 nhân t gm 3 nhân t ca Fama-French và VaR có phù hp
vi TTCK VN và gii thích TSSL c phiu tt hn mô hình Fama French
hay không?
 Nhân t VaR có th góp phn gii thích TSSL ca các chng khoán trên
TTCK VN hay không?
 Mc đ nh hng ca các nhân t trong mô hình đi vi TSSL ca c
phiu là nh th nào?
1.4 Phng pháp nghiên cu:
 Nghiên cu đnh lng kt hp vi nghiên cu đnh tính và các phng
pháp thng kê nh phân tích, so sánh.
 S dng phng pháp hi quy tuyn tính bình phng bé nht thông
thng (OLS) đ kim đnh mô hình và đánh giá tác đng ca tng nhân
t đn TSSL c phiu.
 S dng phn mm Excel đ xây dng các danh mc và xác đnh các bin
đu vào cho mô hình, sau đó s dng phn mm Eview 6.0 hi quy các
chui TSSL đ kim đnh mô hình.
5
1.5 i tng vƠ phm vi nghiên cu:
i tng nghiên cu ca lun vn là Mô hình 4 nhân t gm 3 nhân t ca Fama
– French và VaR đi vi th trng chng khoán Vit Nam, vi mu d liu gm 78

c phiu đc niêm yt trên SGDCK TPHCM (HOSE) trc ngày 31/12/2006.
Thi gian nghiên cu t 1/7/2007 đn 31/12/2011.
1.6 Kt cu ca đ tƠi:
 tài gm có 5 chng:
 Chng 1: Gii thiu
 Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây
 Chng 3: Trình bày phng pháp nghiên cu và d liu
 Chng 4: Kt qu nghiên cu và phân tích
 Chng 5: Kt lun
6
CHNG 2: TNG QUAN CỄC NGHIểN CU TRC ỂY
2.1 Mô hình ba nhơn t ca Fama ậ French
2.1.1 Nghiên cu thc nghim ca Fama ậ French
Trong mt nghiên cu ca mình vào nm 1992, hai tác gi Fama và French đã xem
xét tt c các nhân t riêng l t các nghiên cu ca Banz (1981), Basu (1983),
Roenberg, Reid, Lanstein (1985) và Bhandari (1988) đ đánh giá vai trò kt hp ca
beta, quy mô công ty, E/P, đòn by tài chính và t s giá tr s sách trên giá tr th
trng (BE/ME) trong vic gii thích cho TSSL ca c phiu trên các th trng
NYSE, AMEX (American Stock Exchange) và NASDAQ (National Association of
Securities Dealers Automated Quotation System) trong giai đon 1963-1990.
Nghiên cu này không ng h mô hình CAPM vi d báo cho rng t sut sinh li
trung bình có mi quan h đng bin vi beta th trng. Trong khi đó, các kim
đnh ln lt gia t sut sinh li trung bình vi quy mô công ty, h s đòn by, E/P
và BE/ME cho thy rng tt c các nhân t này đu quan trng. Kt qu cui cùng,
hai ông ch ra rng BE/ME và quy mô là nhng yu t có mi quan h mnh nht
ti t sut sinh li c phiu và vai trò ca hai yu t còn li (đòn by, E/P) b che
lp khi đa hai yu t này vào mô hình.
Vào nm 1993, mt nghiên cu ca Fama và French đc đng ti trên tp chí kinh
t tài chính vi ta đ “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”
nh là kt qu m rng ca nghiên cu nm 1992 cho c c phiu và trái phiu.

Chui thi gian TSSL tháng ca các c phiu và trái phiu đc hi quy vi 5 nhân
t: TSSL danh mc th trng, danh mc nhân t mô phng ca quy mô, danh mc
nhân t mô phng ca giá tr s sách trên giá tr th trng, phn bù k hn và phn
bù ri ro mt kh nng thanh toán (là chênh lch TSSL ca danh mc th trng trái
phiu công ty so vi TSSL trái phiu dài hn ca chính ph). Trong đó 3 nhân t
đu tiên có nh hng đn TSSL c phiu, còn 2 nhân t sau cùng nh hng lên
TSSL trái phiu. T đó Fama và French đã xây dng mt mô hình đnh giá tài sn 3
7
nhân t đi vi c phiu bao gm: nhân t th trng, nhân t quy mô và nhân t
giá tr s sách trên giá tr th trng. Mô hình 3 nhân t này gii thích phn ln s
khác bit TSSL gia các c phiu trên th trng chng khoán ca M.
Có th thy rng mô hình 3 nhân t ca Fama và French là mt s m rng ca mô
hình đnh giá tài sn vn - CAPM, nó bao gm 2 nhân t đc nghiên cu ca
Fama và French (1992) kt hp vi nhân t th trng. Mô hình này khác vi
CAPM  2 nhân t b sung là quy mô và giá tr.
2.1.2 Mô hình Fama ậ French ba nhân t:
Mô hình ba nhân t nói rng TSSL vt tri k vng ca mt danh mc (TSSL k
vng tr đi TSSL phi ri ro) đc gii thích bi đ nhy ca nó đi vi 3 nhân t:
1) TSSL vt tri ca danh mc th trng (nhân t th trng R
m
-R
f
)
2) S chênh lch ca TSSL ca danh mc các c phiu quy mô nh và TSSL
ca danh mc các c phiu quy mô ln (gi là nhân t quy mô SMB)
3) S chênh lch gia TSSL ca danh mc các c phiu có giá tr s sách trên
giá tr th trng (BE/ME) cao và TSSL ca danh mc các c phiu có
BE/ME thp (gi là nhân t giá tr HML).
Fama và French đã s dng cách tip cn hi quy theo chui thi gian ca Black,
Jensen và Scholes (1972), vi mô hình:

E(R
i
) = R
f
+ 
i
[(E(R
M
) - R
f
] + s
i
E(SMB) + h
i
E(HML)
Trong đó:
 Ri: là t sut sinh li ca chng khoán i
 R
M
: là t sut sinh li ca th trng
 R
f
: là lãi sut phi ri ro
8
 SMB: là chênh lch gia TSSL bình quân ca danh mc có quy mô nh so
vi TSSL bình quân ca danh mc có quy mô ln.
 HML: là chênh lch gia TSSL bình quân ca danh mc có giá tr s sách
trên giá tr th trng cao so vi TSSL bình quân ca danh mc có giá tr này
thp.
 

i
, s
i
, h
i
, là các h s hi quy, phn ánh đ nhy ca các nhân t, trong đó 
i

còn đc gi là beta chng khoán 3 nhân t (đ phân bit vi beta chng
khoán trong CAPM).
2.1.3 Thc nghim ca mô hình Fama French ba nhơn t:
Tuy mô hình ba nhân t Fama – French không có c s vng chc nh mô hình
CAPM, nhng đã đc kim chng và ng dng  nhiu ni trên th gii, nhng
nghiên cu thc nghim đã chng minh rng khi thêm 2 nhân t SMB và HML vào
mô hình s gii thích t sut sinh li tt hn là mô hình ch vi 1 nhân t th trng.
Bài nghiên cu ca bn tác gi Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina
Phuangnark, Jitwatthana Joongpong đc đng trên Tp chí Nghiên cu Tài chính
kinh t Quc t nm 2009 vi tiêu đ “Mt nghiên cu v mô hình ba nhân t ca
Fama French và CAPM trên th trng chng khoán Thái Lan” đã cho thy vic
thêm các bin quy mô công ty và bin giá tr vào mô hình CAPM đ tr thành mô
hình Fama French 3 nhân t có kh nng gii thích TSSL vt tri hàng tháng ca
các danh mc tt hn. Bài nghiên cu đã s dng s liu trên TTCK Thái Lan t
tháng 7/2002 đn tháng 5/2007 vi 421 c phiu đc chia thành 6 danh mc BH,
BM, BL, SH, SM, SL. Kt qu là mô hình FF3FM gii thích tt hn mô hình
CAPM cho 4 các c phiu thuc 4 nhóm là SH, BH, BM, SL. Mc dù mô hình
FF3FM thích hp vi th trng chng khoán Thái Lan hn mô hình CAPM nhng
mô hình FF3FM li không là lý thuyt tài chính h tr tt cho vic gii thích tm
nh hng ca các bin đn t sut sinh li vì có nhng bin gii thích khác thích
hp hn so vi bin quy mô và bin giá tr. Các tác gi đ xut hng phát trin ca
9

đ tài là so sánh mô hình Fama French vi các mô hình khác nh mô hình APT.
không ch vy, còn có th thêm vào mô hình 3 nhân t Fama French các bin hoc
các yu t khác nh n, tài sn, t l P/E.
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) đã nghiên cu v kh nng ng dng ca mô
hình Fama – French trên TTCK Nht Bn vi mu nghiên cu là t sut sinh li
hàng tháng ca tt c chng khoán trên S giao dch chng khoán Tokyo (TSE)
trong khong thi gian t 1/2002 đn 9/2007. Kt qu cho thy nhân t quy mô
công ty và giá tr s sách trên giá tr th trng có quan h nghch bin và có ý ngha
thng kê đi vi TSSL bình quân. Mô hình Fama French vn t ra hiu qu hn so
vi CAPM, ch tr nhng danh mc các chng khoán có giá tr vn hóa th trng
nh và BE/ME ln không tuyn tính rõ liên tc trong 5 nm. R
2
trong mô hình
Fama French ln hn so vi CAPM  tt c 25 danh mc.
Ilham Reza Ferdian và các cng s (2011) đã có mt bài nghiên cu đc đng trên
Tp chí Kinh t - tài chính ngân hàng Islamic tháng 3. 2011. Bài nghiên cu đã ly
s liu ca 98 công ty trên TTCK Sharia – Indonesia t ngày 14/9/2007 đn
25/9/2009, tính bng phng pháp OLS vi bin ph thuc là TSSL tun. Kt qu
nghiên cu cho thy bin th trng không th gii thích ht s bin đng ca TSSL
bình quân ca tài sn trên th trng Indonesia. Ngoài ra, kt qu nghiên cu còn
ch ra rng mc dù bin quy mô và giá tr có th gii thích tt cho TSSL k vng
trên th trng Indonesia nhng bin th trng vn là bin quan trng nht trong
mô hình ba nhân t Fama – French.
Vng c Hoàng Quân và H Th Hu (2008) nghiên cu th trng c phiu
Vit Nam ti sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE). Mu d
liu bao gm 28 công ty trên sàn vi thi gian nghiên cu t tháng 1/2005 đn
26/3/2008. TSSL đc tính theo tun chia thành 4 danh mc S/L, S/H, B/L, B/H.
Kt qu nghiên cu ch ra rng t sut sinh li ca c phiu ti HOSE ngoài vic
chu tác đng khách quan ca nhân t th trng còn b tác đng bi nhng yu t
thuc v đc tính ca doanh nghip niêm yt nh quy mô và t s BE/ME (R

2
hiu
10
chnh ca mô hình Fama – French là 0.868 trong khi mô hình CAPM là 0.625).
Ngoài ra, tác gi còn nghiên cu đc có mi quan h t l nghch gia bin quy
mô và giá tr vi TSSL k vng tc là nhóm công ty có quy mô nh thì có t sut
sinh li trung bình cao hn danh mc ca nhóm công ty có quy mô ln và các công
ty có t s BE/ME thp li cho giá tr sut sinh li cao hn nhóm công ty có t s
BE/ME cao.
Có rt nhiu nghiên cu v vic ng dng mô hình ba nhân t Fama – French ti
các nc trên th gii. Kt qu ca các nghiên cu đu cho thy rng mô hình Fama
– French vi 3 nhân t th trng, quy mô, giá tr có th gii thích tt s thay đi
ca TSSL k vng ca chng khoán hn mô hình CAPM ch có mt nhân t là bin
th trng. Các nghiên cu khác có th k đn là: Nima Billou (2004) nghiên cu
trên ba th trng chng khoán ln ca M NYSE, AMEX, và NASDAQ giai đon
t 07/1926 đn 12/2003, Michael A. O’Brien (2007) ly d liu nghiên cu t 98%
các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Úc trong khong thi gian
t 1981-2005, Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea (2005) s dng d liu t 284
c phiu trên TTCK New Zealand trong khon thi gian 1994-2002, Souad Ajili
(2005) nghiên cu trên TTCK Pháp, Gregory Connor, và Sanjay Sehgal (2001) cho
TTCK n …
2.2 Mô hình 4 nhơn t gm các nhơn t ca Fama-French và VaR:
2.2.1 Nghiên cu ca Bali-Cakici trên TTCK M
Nm 2003, Nusret Cakici, mt giáo s tài chính ca trng đi hc NewYork cùng
Turan G.Bali, tr lý giáo s tin hành nghiên cu kim đnh có hay không ri ro
mt vn ti đa đo lng bi Value-at-Risk (VaR) có th gii thích TSSL k vng
bng vic kt hp vi mô hình ba nhân t ca Fama – French s dng phng pháp
hi quy. Bali và Cakici s dng các d liu ca các công ty chng khoán phi tài
chính niêm yt trên sàn NYSE, Amex và Nasdaq trong khong thi gian t tháng
01/1958 đn tháng 12/2001.

11
Mô hình kim đnh da trên 25 danh mc trong nghiên cu Fama - French (1993)
vi 4 bin đc lp gm các nhân t theo mô hình Fama-French và VaR (RM-RF,
SMB, HML, HVARL) tun t theo 4 bc: 1 nhân t, 2 nhân t, 3 nhân t và 4
nhân t. Sau đó, bài nghiên cu có đa thêm vào nhân t thanh khon ca c phiu
đ xem mc đ gii thích đn t sut sinh li k vng nh th nào.
Kt qu cho thy rng quy mô công ty, đ thanh khon và VaR có ý ngha gii thích
lên sut sinh li k vng c phiu, tuy nhiên bêta th trng không đ kh nng gii
thích TSSL k vng ca c phiu  mc công ty. Hn na, có mi quan h mnh
gia sut sinh li và VaR tng ng đi vi các danh mc đu t và các mc đ
chp nhn ri ro khác nhau. Kt qu ch ra rng, VaR rt có ý ngha trong vic gii
thích b sung ngoài các nhân t sut sinh li th trng, qui mô, t s BE/ME và
tính thanh khon.
2.2.2 Nghiên cu ti th trng chng khoán đang phát trin Ơi Loan:
Nghiên cu “VaR and the Cross-Section of Expected Stock Returns: An Emerging
Market Evidence” ca giáo s Dar-Hsin Chen ca trng đi hc quc gia ài Bc,
ài Loan, giáo s Chun-Da Chen trng đi hc Tennessee State University, U.S.A
cùng các cng s nm 2009.
Da theo nghiên cu ca Bali và Cakici (2003), nghiên cu này nghiên cu mc đ
gii thích ca beta th trng, qui mô công ty và t s BE/ME cng nh VaR nh
hng lên sut sinh li k vng ca th trng c phiu đang phát trin ài Loan.
 tài nghiên cu toàn b các c phiu trên th trng chng khoán TSEC trong
giai đon t tháng 1/1995 đn tháng 12/2008, d liu ly theo tháng (168 tháng). S
dng phng pháp hi qui tuyn tính.
Kt qu thc nghim ch ra rng VaR có th gii thích cho sut sinh li trung bình
c phiu c  mc ý ngha 1% và 5% qua phân tích hi quy tuyn tính, VaR cng
cho thy nh hng đn s bin đi ca th trng c phiu, đc bit đi vi các
công ty ln trong th trng c phiu ài Loan.
12
Kt qu cho thy, không có mi quan h đng bin gia TSSL trung bình và beta

th trng. Kt qu cng ch ra rng qui mô doanh nghip có liên quan đn li
nhun. Tính bình quân, li nhun ca các c phiu có vn hóa ln trên th trng c
phiu ài Loan là thp hn so vi c phiu có vn hóa nh. Kt qu này cng cho
thy rng, đi vi mt công ty có vn hóa ln hn, hiu qu mang li có v thp
hn so vi các công ty nh.
Vi các công ty mà th trng đánh giá trin vng kém, du hiu qua giá c phiu
thp và t l cao BE/ME cao, có sut sinh li k vng cao hn so vi vi các công
ty có trin vng tt. Kt qu này là phù hp vi quan đim đa ra bi Fama-French
(1992) rng BE/ME mnh hn trong vic gii thích sut sinh li trung bình c phiu
so vi bin qui mô doanh nghip.
Nói tóm li, v mt lý thuyt, mô hình hoàn ho là mô hình bao gm các bin đc
lp có th gii thích đc mi s thay đi ca bin ph thuc. Tuy nhiên, trên thc
t, không có mt mô hình nào là hoàn ho, mà vn đ là ta cn phi la chn mô
hình nào đn gin mà vn có th gii thích đc s thay đi ca bin ph thuc gn
vi thc t nht. Qua các kt qu nghiên cu thc nghim cho thy mô hình 3 nhân
t do Fama-French đa ra vào nm 1993 đã làm đc điu này. Vì mô hình Fama-
French gii thích tt hn mô hình CAPM  hu ht TTCK các nc (trong đó có
Vit Nam) cng không gây khó khn cho nhà đu t trong vic xác đnh và tính
toán các nhân t tác đng đn TSSL c phiu. Nhng nghiên cu ca Bali và Cakici
(2003) trên TTCK NYSE, AMEX và NASDAQ và ca giáo s Dar-Hsin Chen,
Chun-Da Chen trên TTCK ài Loan khi kt hp thêm nhân t VaR vào mô hình
Fama - French đã m ra mt hng nghiên cu mi cho TTCK VN.
13
CHNG 3
PHNG PHỄP NGHIểN CU VÀ D LIU
3.1 Mô hình nghiên cu:
Nghiên cu này tin hành phân tích tác đng ca bn nhân t RM-RF, SMB, HML
và HAVRL trong vic gii thích t sut sinh li c phiu bng cách kim đnh mô
hình 4 nhân t theo Bali và Cakici (2003) nh sau:
E(R

i
) - R
f
= c + 
i
(R
M
- R
f
) + s
i
(SMB) + h
i
(HML) + q
i
(HVARL) +e
it

Trong đó:
 E(Ri): là t sut sinh li mong đi ca chng khoán hay danh mc i
 R
M
: là t sut sinh li ca th trng
 R
f
: là lãi sut phi ri ro
 R
M
- R
f

: Nhân t th trng - đi din cho s bin đng ca th trng
 SMB (Small Minus Big): Nhân t phn bù qui mô - là chênh lch gia TSSL
bình quân ca danh mc có quy mô nh so vi TSSL bình quân ca danh
mc có quy mô ln.
 HML (High Minus Low): Nhân t phn bù giá tr - là chênh lch gia TSSL
bình quân ca danh mc có giá tr s sách trên giá tr th trng cao so vi
TSSL bình quân ca danh mc có giá tr này thp.
 HVARL (High VaR Minus Low VaR): Nhân t phn bù ri ro - là chênh
lch gia TSSL bình quân ca danh mc có giá tr VaR cao so vi TSSL
bình quân ca danh mc có giá tr VaR thp.
 
i
: h s nhân t th trng (đo lng đ nhy cm ca nhân t th trng)
14
 s
i
: h s ca nhân t quy mô (đo lng đ nhy cm ca nhân t quy mô)
 h
i
: h s ca nhân t giá tr (đo lng đ nhy cm ca nhân t giá tr)
 q
i
: h s ca nhân t ri ro mt vn ti đa (đo lng đ nhy cm ca nhân
t VaR)
3.2. D liu nghiên cu:
3.2.1 Mu nghiên cu:
Bài nghiên cu s dng mu d liu nghiên cu là c phiu thng ca 78 công ty
phi tài chính niêm yt trên S Giao Dch Chng Khoán TPHCM (HOSE) trc
31/12/2006. Giai đon ly s liu t 01/01/2007 đn 31/12/2011. Các c phiu này
đc niêm yt trên sàn trc nm 2007 nên có đy đ d liu tính toán trong giai

đon nghiên cu.
ng vi mi công ty có mt trong mu, tác gi thu thp các d liu t trang đin t
ca S Giao Dch Chng Khoán TpHCM nh sau:
- Giá đóng ca hàng ngày ca c phiu cui mi phiên giao dch. Giá này
đc điu chnh trong trng hp thng bng c phiu, nhn c tc bng c
phiu… đ xác đnh TSSL cho tng c phiu.
- Báo cáo tài chính cui nm đã đc kim toán t nm 2006 – 2011. Hai
thông s tài chính đc thu thp trong báo cáo tài chính là khi lng c
phn thng đang lu hành và vn ch s hu.
Ngoài ra, tác gi còn thu thp d liu ch s VN-Index cui mi tun t 01/01/2007
đn 31/12/2011 và lãi sut trái phiu chính ph k hn 1 nm.
3.2.2 T sut sinh li chng khoán:
Da vào giá đóng ca cui tun đã điu chnh ca c phiu, TSSL đc tính theo
chu k tun. Công tc tính TSSL tun:
R
t
=
P
t
- P
t-1

P
t-1

15
Trong đó:
 R
t
: TSSL ca c phiu tun t

 P
t
: Giá đóng ca điu chnh ca c phiu cui tun t
 P
t-1
: Giá đóng ca điu chnh ca c phiu cui tun t-1
Giá đóng ca ca c phiu đc ly t trang đin t ca S Giao Dch Chng
Khoán TpHCM.
3.2.3 Lãi sut phi ri ro:
Lãi sut phi ri ro R
f
theo tun đc tính da vào lãi sut trái phiu chính ph k
hn 1 nm chia cho 52 (quy c 1 nm có 52 tun). S liu v lãi sut trái phiu
chính ph k hn 1 nm đc thu thp trên trang web ca Qu Tin t quc t IMF
và lãi sut trúng thu hàng tháng trên trang Ngân Hàng Nhà Nc Vit Nam. Tháng
nào tình hình đu thu b gián đon hoc không có s liu thì ly s liu lãi sut ca
tháng lin trc đó.
3.2.4 T sut sinh li th trng:
TSSL th trng đc tính da vào TSSL tun ca VN-Index, thi đim tính vào
cui mi tun.
Công thc tính:

Trong đó:
 R
M
: TSSL ca danh mc th trng tun t
 VnIndext: Ch s Vn-Index cui tun t
 VnIndext-1: Ch s Vn-Index cui tun t-1
R
M

=
VnIndex
t
- VnIndex
t-1

VnIndex
t-1
16
Ch s Vn-Index đc ly t trang đin t ca S Giao Dch Chng Khoán
TpHCM.
3.2.5 Qui mô:
Qui mô đc xác đnh bng giá tr vn hóa th trng ca c phiu ti thi đim
ngày 31/12 hng nm, đc tính bng công thc:
Qui mô = s lng c phiu đang lu hành x giá th trng c phiu
Trong đó:
S lng c phiu đang lu hành ca mi công ty đc ly ti ngày 31/12 t báo
cáo tài chính đã đc kim toán. Báo cáo tài chính các nm đc tác gi tng hp
trên trang đin t ca S Giao Dch Chng Khoán TpHCM.
3.2.6 T s giá tr s sách trên giá tr th trng:
Giá tr s sách trên giá tr th trng vn c phn đc tính bng cách ly vn ch
s hu chia cho giá tr vn hóa th trng ca công ty.
Vn ch s hu cng đc ly ti ngày 31/12 các nm t báo cáo tài chính đc tác
gi tng hp trên trang đin t ca S Giao Dch Chng Khoán TpHCM.
3.2.7 VaR (Value at Risk):
VaR là mt cách đo lng ri ro da trên xác sut ca kh nng l gii hn. Nói
mt cách rõ ràng hn, giá tr có ri ro là mt c lng ca mc l (s tin ti đa b
l) mà chúng ta d báo có th b mt vi mt xác sut cho sn trong mt thi kì c
th nào đó.
17

Hình 3.1:  th VaR

Hin nay có bn phng pháp thông dng nht đ tính VaR : Phân tích quá kh
(hay còn gi là phng pháp lch s), Phng sai - hip phng sai , RiskMetrics
và Monte Carlo. Trong đ tài này, tác gi áp dng phng pháp Phng sai - Hip
phng sai đ tính VaR  mc ý ngha 5% vì nhng lí do:
Phng pháp này thit k và áp dng d dàng
Áp dng đc cho danh mc đu t, c phiu
Phong pháp này đa ra gi thuyt rng các t sut sinh li và ri ro tuân theo phân
phi chun. ng cong màu xanh lá cây trong hình v sau đây minh ha cho phân
phi chun ca d liu:
Hình 3.2: Hình phân phi chun ca TSSL c phiu

18
 tính VaR 5% ca mt danh mc (tc là VaR ti xác sut 5%), ta có th c
lng TSSL kì vng và tr (-) 1.65 ln đ lch chun c tính.
Nhm đm bo vic tính toán VaR có th tin cy đc, h tr tt cho vic phân chia
danh mc và tính toán bin HVARL, s liu đ tính toán VaR trong phng pháp
phân tích Phng sai – hip phng sai cn phi nhiu. Và đ phù hp vi chu k
tính TSSL trong nghiên cu này, tác gi s dng s liu theo tun, chu k tính VaR
là 6 tháng (tính VaR vào ngày 30/6 và 31/12 hàng nm, bt đu tính t ngày
30/6/2007).
Nh vy có th tóm lc các d liu cn thit cho bài nghiên cu và ngun s liu
s dng qua bng sau:
Bng 3.1: Các nhân t và ngun d liu s dng
D liu
Cách tính toán
Ngun d liu
Giá c phiu ca 78 công
ty niêm yt trên sàn Hose

và ch s VN-Index

Website ca S Giao
Dch Chng Khoán
TpHCM
TSSL th trng R
M
(tính

theo tun)


Tính toán t d liu ch
s VN-Index
TSSL chng khoán (tính
theo tun)


Tính toán t d liu giá
đóng ca điu chnh ca
c phiu
S lng c phiu đang
lu hành ca các công ty
ti ngày 31/12 hàng nm

Báo cáo tài chính ca các
công ty niêm yt ti
SGDCK TpHCM –
Website ca HOSE
Vn ch s hu ti ngày

Báo cáo tài chính ca các
công ty niêm yt ti
VnIndex
t
- VnIndex
t-1

VnIndex
t-1
P
t
- P
t-1

P
t-1