CÁC NHÂN TỐ ĐẶC THÙ DOANH NGHIỆP ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHÓAN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM




HOÀNG TH THANH TÚ


CÁC NHÂN T C THÙ DOANH NGHIP
NH HNG N CU TRÚC VN CA CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:

TS. HAY SINH


TP. H Chí Minh – Nm 2012
LI CM N

Chân thành cm n Ban Giám hiu và Khoa đào to Sau i hc Trng i hc Kinh
T Thành ph H Chí Minh đư to điu kin thun li cho tôi trong sut quá trình hc
tp và nghiên cu.
Chân thành cm n các Thy Cô Trng i hc Kinh T Thành ph H Chí Minh đư

nhit tình ging dy cho tôi trong sut quá trình tham gia hc tp ti Nhà trng.
Tôi xin gi li bit n sâu sc đn Cô TS. Hay Sinh – ngi hng dn khoa hc – đư
dành rt nhiu thi gian và tâm huyt hng dn nghiên cu và giúp tôi hoàn thành
lun vn.
Tôi xin chân thành cm n gia đình, bn bè và đng nghip đư giúp đ, đng viên,
khuyn khích tôi trong sut quá trình hc tp và nghiên cu.
Mc dù tôi đư có nhiu c gng hoàn thin lun vn bng tt c s nhit tình và nng
lc ca mình, tuy nhiên không th tránh khi nhng thiu sót, rt mong nhn đc
nhng đóng góp quí báu ca quí Thy Cô và các bn.
Trân trng cm n!

Thành ph H Chí Minh, tháng 11 nm 2012
Tác gi lun vn


HOÀNG TH THANH TÚ

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “CÁC NHÂN T C THÙ
DOANH NGHIP NH HNG N CU TRÚC
VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM” là công trình
nghiên cu ca chính tác gi. Ni dung ca toàn b lun vn
là kt qu ca s đúc kt nhng kin thc đc lnh hi
trong quá trình đào to ti Trng i hc Kinh t Thành
ph H Chí Minh, quá trình t tìm tòi nghiên cu và tng
hp các kt qu nghiên cu thc tin trong thi gian qua.
Các s liu s dng và trình bày trong lun vn là trung thc
vi ngun gc đc trích dn rõ ràng. Lun vn đc thc

hin di s hng dn khoa hc ca TS. Hay Sinh.

Thành ph H Chí Minh, tháng 11 nm 2012
Tác gi lun vn

HOÀNG TH THANH TÚ

MC LC
Trang
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG, BIU
DANH MC CÁC PH LC
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ỂY 5
2.1. Nhóm các nghiên cu v mt lý thuyt 5
2.1.1. Lý thuyt không liên quan v cu trúc vn ca Modigliani và Miller 5
2.1.2. Lý thuyt đánh đi 7
2.1.3. Lý thuyt da trên thông tin bt cân xng 9
2.1.3.1. Lý thuyt tín hiu 9
2.1.3.2. Lý thuyt trt t phân hng 10
2.1.4. Lý thuyt đi din 11
2.2. Nhóm các nghiên cu thc nghim 15
2.2.1. Các nghiên cu trên th gii 15
2.2.1.1. Nghiên cu ti các quc gia phát trin 15
2.2.1.2. Nghiên cu ti các quc gia đang phát trin 17
2.2.2. Các nghiên cu ti Vit Nam 22
2.3. Các nhân t nh hng đn cu trúc vn tng hp t các nghiên cu trc

đơy 23
2.3.1. Các nhân t đc thù ca doanh nghip 23
2.3.2. Các nhân t bên ngoài 27
3. PHNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CU 30
3.1. Ngun d liu 30
3.2. Phng pháp nghiên cu 30
3.3. Xác đnh các bin s và phát trin các gi thit 32
3.3.1. Bin ph thuc – Bin cu trúc vn (D) 32
3.3.2. Bin ri ro kinh doanh (R) 33
3.3.3. Bin kh nng sinh li (P) 34
3.3.4. Bin tính hu hình (T) 35
3.3.5. Bin quy mô công ty (S) 36
3.3.6. Bin kh nng tng trng (G) 37
3.3.7. Bin tm chn thu phi n (ND) 38
3.3.8. Bin tính đc thù (U) 39
3.3.9. Bin kh nng thanh toán (L) 40
3.3.10. Bin t l s hu vn ca nhà nc (O) 41
3.4. Mô hình nghiên cu 42
4. NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 44
4.1. Thc trng cu trúc vn ca các doanh nghip có vn hóa th trng ln
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 44
4.1.1. Phân tích cu trúc vn theo nhóm ngành ngh 44
4.1.2. Phân tích cu trúc vn theo thi gian 46
4.2. Thng kê mô t các nhân t đc thù có nh hng đn cu trúc vn 49
4.2.1. Thng kê mô t các nhân t 49
4.2.2. Tng quan gia các nhân t 53
4.3. Kt qu nghiên cu v các nhân t đc thù doanh nghip có nh hng
đn cu trúc vn ca các doanh nghip có vn hóa th trng ln niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam 54
4.3.1 Tng hp các nhân t đc thù doanh nghip có nh hng đn cu trúc

vn cho c giai đon t nm 2006 đn nm 2011 54
4.3.2. So sánh tác đng ca các nhân t đc thù doanh nghip có nh hng đn
cu trúc vn trc và sau khng hong tài chính nm 2008 59
4.3.2.1. Nhng nét chính ca nn kinh t Vit Nam sau khng hong 60
4.3.2.2. Kt qu v tác đng ca cuc khng hong tài chính nm 2008
đn các nhân t đc thù doanh nghip có nh hng đn cu trúc vn 65
5. KT LUN 73
5.1. Tng hp các kt qu nghiên cu 73
5.2. Hn ch ca bài nghiên cu 77
5.3. Hng nghiên cu trong tng lai 78
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC CÁC BNG, BIU

Trang
Bng 3.1. Tng hp d đoán v tng quan ca các nhân t vƠ đòn by tài
chính 42
Bng 4.1. Tng hp kt qu phân tích hi quy mô hình các nhân t đc thù
doanh nghip có nh hng đn cu trúc vn trong c giai đon và chi tit theo
hai thi k trc và sau khng hong 66
Bng 5.1. Tng hp kt qu nghiên cu v các nhân t đc thù doanh nghip
có nh hng đn cu trúc vn và s phù hp ca các kt qu vi các lý thuyt
và kt qu thc nghim trc đơy 75
DANH MC CÁC PH LC

PH LC 1 – Kt qu thng kê vƠ c lng tham s mô hình hi quy t
Chng trình Eview 5.1.
PH LC 2 –  th th hin s bin đng các t l n và mt s ch s đc thù
ca doanh nghip, ch s kinh t v mô theo thi gian và theo ngành ngh.
PH LC 3 – Danh sách 60 Công ty niêm yt trên th trng chng khoán

Vit Nam trong mu nghiên cu.

1





TÓM TT

Bài nghiên cu nhm xác đnh các nhân t đc thù doanh nghip có nh hng đn cu
trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong
giai đon t nm 2006 đn nm 2011 bng cách s dng phng pháp bình phng bé
nht thông thng (OLS) đ c lng tham s mô hình hi quy. Kt qu cho thy các
nhân t kh nng sinh li, tính hu hình, quy mô công ty, tính đc thù, kh nng thanh
toán và t l s hu nhà nc có tác đng vi các mc đ khác nhau đi vi cu trúc
vn ca doanh nghip; trong đó kh nng sinh li th hin vai trò là nhân t vt tri
nht. c bit, nghiên cu đư đóng góp thêm cho các bng chng thc nghim v cu
trúc vn ti Vit Nam vi phát hin rng cuc khng hong tài chính nm 2008 có tác
đng làm thay đi mc đ nh hng ca các nhân t đc thù đi vi cu trúc vn ca
doanh nghip. Theo đó, mi quan h gia đòn by tài chính và các nhân t bao gm
kh nng sinh li, tính hu hình, quy mô và kh nng thanh toán có s thay đi đáng k
gia hai thi k trc và sau khng hong tài chính nm 2008.



2

1. GII THIU
Mt kt qu đc chp nhn rng rãi trong lý thuyt không liên quan v cu trúc vn
ca F. Modgliani và M. H. Miller nm 1958 th hin: trong mt th trng vn hoàn
ho, giá tr ca doanh nghip là đc lp vi cu trúc vn; do đó, n và vn c phn
đc xem là nhng thay th hoàn ho cho nhau. Tuy nhiên, mt khi gi đnh v th
trng vn hoàn ho b vi phm, vic la chn cu trúc vn s tr thành mt quyt
đnh quan trng. Vn đ này đư m đng cho s phát trin ca nhiu lý thuyt v cu
trúc vn cng nh các nghiên cu thc nghim có liên quan.
Mc dù có mt s tha nhn rng quyt đnh chn la gia n và vn c phn ph
thuc vào các đc đim ca doanh nghip thì thc t cho thy các bng chng thc
nghim vn còn khá ln ln và thng khó đ gii trình. Các nghiên cu v cu trúc
vn phn ln đc thc hin da trên d liu t M và các quc gia phát trin vi
nhiu đim tng đng v mt kinh t và th ch nh Titman và Wessels (1988), Frank
and Goyal (2003 và 2009) s dng d liu ca các doanh nghip ti M, Rajan và
Zingales (1995) s dng d liu t các quc gia G7, Antoniou et al, (2002) phân tích
d liu t Anh, c và Pháp…Mt s nghiên cu cung cp bng chng v cu trúc
vn ca các quc gia đang phát trin, đin hình nh Booth et al, (2001) phân tích d
liu t 10 quc gia đang phát trin, Pandey (2000 và 2001) s dng d liu t Thái Lan
và Malaysia, Huang và Song (2002), Chen (2003) s dng d liu t Trung
Quc iu này phn nào làm hn ch s sâu sc trong nhng hiu bit v quyt đnh
tài chính ca các doanh nghip nm ngoài M và mt s th trng phát trin.
Bên cnh đó, mt câu hi đt ra là nhng kt qu đt đc t các nghiên cu thc hin
ti các quc gia phát trin ch có th áp dng cho nhng th trng ti đây hay có th
áp dng rng rưi hn trong các th trng khác và trong nhng quc gia có s khác bit
v th ch và môi trng lut pháp. Booth et al, (2001) đư phát biu rng: nhìn chung,
3



các t s n  các quc gia đang phát trin dng nh chu tác đng theo cùng mt

cách và bi cùng nhng nhân t đc thù doanh nghip có ý ngha nh ti các quc gia
phát trin. Tuy nhiên, vn có nhng khác bit h thng theo cách mà các t s n này
chu nh hng bi các nhân t quc gia nh t l tng trng tng sn phm quc ni
(GDP), t l lm phát và s phát trin ca th trng vn.
Vit Nam là nn kinh t ln th 6  ông Nam Á và đng th 128 th gii xét theo
tng sn phm ni đa danh ngha bình quân đu ngi nm 2011. Nn kinh t Vit
Nam là nn kinh t hn hp vi s can thip ca Nhà nc vn còn  mc đ cao.
Hin nay, Vit Nam đang trong quá trình chuyn đi t nn kinh t ch huy sang nn
kinh t th trng và hu ht các doanh nghip đang niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam có tin thân là các công ty nhà nc đc c phn hoá vi mt t l
vn c phn do nhà nc nm gi còn khá cao Ngoài ra, theo “Báo cáo thnh vng
toàn cu 2012” va công b ca Knight-Frank và Citi Private Bank, Vit Nam s là
mt trong nhng nn kinh t phát trin nhanh nht trên th gii trong 40 nm ti khi
các th trng đang phát trin trong khu vc tr thành ngun chính ca tng trng
toàn cu vào nm 2050. Do đó, vic nghiên cu các nhân t đc thù doanh nghip có
nh hng đn cu trúc vn ca các doanh nghip đ tin đn xây dng mt cu trúc
vn hp lý nhm gia tng giá tr doanh nghip, gim thiu ri ro trong phm vi qun tr
luôn là vn đ đc các doanh nghip quan tâm. Ngoài ra, cng cn tìm hiu xem các
lý thuyt cu trúc vn đư đc xây dng ti các quc gia phát trin hot đng nh th
nào ti Vit Nam – mt môi trng kinh t chuyn đi ni mà cu trúc th ch không
ch khác bit vi các quc gia phát trin mà còn vi các quc gia đang phát trin khác.
c bit, liu nhng cuc khng hong kinh t mà gn đây nht là cuc khng hong
tài chính nm 2008 có làm thay đi nh hng ca các nhân t đc thù doanh nghip
đi vi cu trúc vn ca doanh nghip hay không. Mt phân tích so sánh v mc đ và
xu hng tác đng ca các nhân t đc thù nh hng đn cu trúc vn ca doanh
4



nghip trc và sau khng hong s cung cp s hiu bit sâu sc hn v vic thit lp

các quyt đnh tài chính ca doanh nghip ti Vit Nam. ây cng là đim mi ca bài
nghiên cu so vi các nghiên cu tng t đư đc thc hin ti Vit Nam.
Bài nghiên cu nhm cung cp thêm bng chng cho các lý thuyt cu trúc vn gn
lin vi mt quc gia đang phát trin nhanh chóng - Vit Nam. Theo đó, bài nghiên
cu k vng tr li cho nhng câu hi sau đây:
1. Các nhân t đc thù nào ca doanh nghip có nh hng đn cu trúc vn ca các
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
2. Lý thuyt v cu trúc vn nào có kh nng gii thích tt nht cho nh hng ca
các nhân t đc thù trên đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam.
3. Liu cuc khng hong tài chính nm 2008 có tác đng làm thay đi vai trò ca
các nhân t đc thù nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip hay không.
Bài nghiên cu đc t chc thành các phn nh sau:
 Phn 1: Gii thiu
 Phn 2: Tng quan các nghiên cu trc đây v cu trúc vn và các nhân t nh
hng đn cu trúc vn.
 Phn 3: Mô t ngun d liu và phng pháp nghiên cu.
 Phn 4: Trình bày các kt qu nghiên cu và nhng tho lun có liên quan.
 Phn 5: Các kt lun cho bài nghiên cu tng ng vi ba câu hi nghiên cu và
nhng hng nghiên cu trong tng lai.
5



2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY

2.1. NHÓM CÁC NGHIÊN CU V MT LÝ THUYT
Trong phn này, ngi vit gii thiu ba lý thuyt ph bin v cu trúc vn bao gm lý
thuyt đánh đi, lý thuyt thông tin bt cân xng và lý thuyt đi din. C s xây dng
ca nhng lý thuyt này là các gi đnh ca lý thuyt không liên quan v cu trúc vn.

2.1.1. Lý thuyt không liên quan v cu trúc vn
S phát trin ca các lý thuyt v cu trúc vn ghi nhn hai kt qu nghiên cu có đóng
góp quan trng ca F. Modgliani và M. H. Miller (MM) nm 1958 và nm 1963.
Trong bài nghiên cu “Chi phí s dng vn, tài chính doanh nghip và lý thuyt đu
t” nm 1958, các tác gi ch ra rng trong mt th trng vn hoàn ho, tng giá tr
ca doanh nghip là đc lp vi cu trúc vn ca doanh nghip. Nói cách khác, giá tr
ca doanh nghip có vay n bng giá tr ca doanh nghip không vay n (còn gi là
nh đ I ca MM). Các thay đi trong cu trúc vn ch mang li li ích cho các c
đông khi và ch khi nó làm gia tng giá tr doanh nghip; do đó, mt cu trúc vn ti u
là không tn ti trong th trng vn hoàn ho. Modigliani và Miller (1958) gi đnh
mt s hn ch nghiêm ngt v mt th trng vn hoàn ho nh sau:
 Không có các chi phí giao dch và chi phí phá sn;
 Không có thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân;
 Không có s tng trng do tt c các dòng tin là vnh vin;
 Các doanh nghip hot đng di các điu kin tng t s có cùng mc đ ri ro
kinh doanh;
 Nhà qun tr doanh nghip và các nhà đu t bên ngoài nhn đc các thông tin
nh nhau v c hi đu t và tng trng ca doanh nghip trong tng lai;
 S lng ngi mua và ngi bán trong th trng đ nhiu đ không mt nhà đu
t riêng l nào có nh hng ln đi vi giá c chng khoán;
6



 Tt c các nhà đu t đu hp lý và có các k vng đng nht v li nhun ca mt
doanh nghip;
 Các nhà đu t có th vay hay cho vay vi cùng lãi sut.
Ngoài các gi đnh v th trng hoàn ho ca Miller và Modigliani, trong mt nghiên
cu khác, Copeland và Weston (1988) đa thêm gi đnh rng các nhà qun lý doanh
nghip là trung thành vi các ch s hu và luôn hành đng vì mc tiêu ti đa hóa giá

tr c đông.
Mc dù đa ra gi đnh v vic không có thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp
cá nhân trong mt th trng vn hoàn ho, Modgliani và Miller vn tha nhn li ích
t tm chn thu ca lưi vay nhng không đánh giá chúng. Hai ông đư thc hin chnh
sa li trong bài báo “Thu thu nhp doanh nghip và chi phí s dng vn: Mt chnh
sa” nm 1963. Theo đó, đnh đ I ca MM đc “chnh” li đ phn ánh tác đng ca
thu thu nhp doanh nghip nh sau: Trong trng hp có thu thu nhp doanh nghip,
giá tr ca doanh nghip có vay n bng giá tr ca doanh nghip không vay n cng
vi hin giá ca tm chn thu.
Vn đ đc đt ra t đnh đ mi này là phi chng tt c các doanh nghip nên s
dng n càng nhiu càng tt, thm chí có th tài tr 100% n đ ti đa giá tr ca
doanh nghip? Ti sao mt s doanh nghip không s dng n vn có th tn ti mt
cách thnh vng? Mt s tác gi khác cho rng trên thc t giá tr ca doanh nghip
không gia tng mưi cùng vi s gia tng t l n và liu chng có tn ti nhng bt li
t vic s dng n đư bù tr cho li ích v tm chn thu ca n?
Lý thuyt không liên quan cung cp các điu kin mà theo đó, cu trúc vn ca mt
doanh nghip không có liên quan vi tng giá tr doanh nghip. S không liên quan
này s không còn tn ti mt khi các gi đnh b phá v và chúng có th là nguyên nhân
cho các quyt đnh v cu trúc vn ca doanh nghip. Myers (1984) cho rng vic lp
nên nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho đư làm khi dy nhng câu đ v cu
7



trúc vn. T đó, các mô hình lý thuyt v cu trúc vn trong mt th gii mà th trng
vn là không hiu qu ra đi. Tip sau các nghiên cu tiên phong ca Modigliani và
Miller, ba lý thuyt ph bin v cu trúc vn đc phát trin bao gm: lý thuyt đánh
đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt đi din.
2.1.2. Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn hay còn đc bit đn nh lý thuyt da trên c s

thu phát biu rng khi c đnh tài sn và các quyt đnh đu t ca doanh nghip, cu
trúc vn ti u s đt đc ti đim mà li ích ròng t thu do tài tr n cân bng vi
các chi phí gn vi đòn by tài chính nh chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn.
Kit qu tài chính s xy ra khi doanh nghip không th đm bo thc hin các điu
khon đư cam kt vi ch n hay thc hin mt cách khó khn.  ln ca chi phí kit
qu tài chính ph thuc vào xác sut xy ra kit qu tài chính và đ ln ca các chi phí
mà doanh nghip phi gánh chu khi kit qu tài chính xy ra. Kit qu tài chính bao
gm nguy c phá sn và s phá sn.
(i) Chi phí kit qu tài chính nhng cha đa đn phá sn: chi phí xut phát t vic các
quyt đnh sai lm trong quá trình hot đng và đu t có th đc đa ra do mâu
thun quyn li gia c đông và trái ch khi doanh nghip ri vào tình trng kit qu
tài chính, “các trò chi” có th đc các c đông thc hin vì quyn li ca mình, s
gia tng trong chi phí giám sát vic thc thi các cam kt trong hp đng vay…
(ii) Chi phí phá sn: các chi phí trc tip gn lin vi vic phá sn nh chi phí pháp lý,
hành chính, chi phí k toán và các chi phí gián tip nh chi phí do mt khách hàng, nhà
cung cp, mt nhân viên có nng lc…
Trên quan đim ca lý thuyt đánh đi, giá tr ca doanh nghip s đc phân thành:



Giá tr doanh nghip khi
đc tài tr hoàn toàn
bng vn c phn
+
Hin giá ca
tm chn thu
Hin giá ca chi
phí kit qu tài
chính
-

8













Hình 2.1 – Cu trúc vn ti u vƠ giá tr doanh nghip
Ngun: Trn Ngc Th và cng s, 2007. Tài chính doanh nghip hin đi. H Chí
Minh: nhà xut bn Thng kê, trang 380.
Khi t l n ngày càng tng, cùng vi s gia tng ca li ích t tm chn thu thì chi
phí kit qu tài chính cng gia tng. n mt lúc nào đó, khi mà vi mi t l n tng
thêm, hin giá (present value “PV”) li ích t tm chn thu không cao hn hin giá
chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang li li ích cho doanh nghip
mà ngc li còn làm cho tng giá tr doanh nghip gim dn. Do đó, v mt lý thuyt,
mt nhà qun lý mun ti đa hóa giá tr c đông nên vay mn đn mt phm vi mà 
đó hin giá ca li ích t tm chn thu do vay n thêm va đ bù tr cho s gia tng
trong hin giá ca chi phí kit qu tài chính. Theo Myers (1984), các doanh nghip la
chn lý thuyt này s thit lp mt t l n mc tiêu và dn dn tin ti đ đt đc nó.
u đim ni bt ca lý thuyt đánh đi là s thành công trong vic gii thích nhng
khác bit trong cu trúc vn gia các doanh nghip hot đng trong nhng ngành ngh
khác nhau. Tuy nhiên, lý thuyt này vn tn ti mt s hn ch nh cha gii thích
Giá tr công ty đc tài

tr 100% vn c phn
PV (chi phí kit
qu tài chính)
D/E*
T l n ti u
PV (tm chn thu)
Giá tr công ty
(D/E)
0
Giá tr thc
ca công ty
Giá tr công ty khi
có thu và n
9



đc ti sao mt s doanh nghip vn tn ti thnh vng, thm chí thành công nht
trong khi s dng rt ít n và cha gii thích đc ti sao t l n không gia tng khi
có s gia tng trong thu sut thu thu nhp.
Mt s tranh lun liên quan đn lý thuyt đánh đi: Miller (1977) và Graham (2000)
cho rng thu tit kim đc dng nh ln hn và chc chn hn trong khi chi phí
phá sn dng nh nh hn. Myers (1984) cho rng nu lý thuyt này là đng lc ch
cht; khi đó, các bin thu s cho thy tác đng mnh m trong các nghiên cu thc
nghim. Tuy nhiên, v mt thc nghim, các tác đng ca thu dng nh li là th
yu; do đó, ông cho rng lý thuyt này cha thc s tha mãn. Vì vy, trong khi lý
thuyt đánh đi duy trì s nh hng ln trong các sách giáo khoa, kh nng d đoán
ca nó cho các quyt đnh v cu trúc vn ca doanh nghip trong thc t vn là mt
câu hi.
2.1.3. Lý thuyt da trên thông tin bt cân xng

Phá v mt trong nhng gi đnh ca MM v vic không tn ti bt cân xng thông tin
trong th trng hoàn ho, lý thuyt thông tin bt cân xng gi đnh rng nhng ngi
trong ni b doanh nghip s hu các thông tin riêng v đc đim ca dòng thu nhp
hay các c hi đu t ca doanh nghip trong khi nhng thông tin này ít đc các nhà
đu t bên ngoài bit đn. Di khung lý thuyt này, vic la chn đòn by đc thit
k nhm làm gim tính không hiu qu ca các quyt đnh đu t gây ra bi thông tin
bt cân xng hay đc s dng nh mt du hiu cho nhà đu t bên ngoài v các
thông tin ca ni b. T đó, lý thuyt v cu trúc vn da trên thông tin bt cân xng
hình thành hai trng phái bao gm lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt tín hiu.
2.1.3.1. Lý thuyt tín hiu
Khi ngun ca lý thuyt này là công trình nghiên cu ca Ross (1977), Lyland và
Pyle (1977). Theo lý thuyt tín hiu, quyt đnh v cu trúc vn ca doanh nghip có
th truyn nhng tín hiu v thông tin bên trong doanh nghip cho các nhà đu t bên
10



ngoài. Do các nhà qun tr doanh nghip thng có đy đ thông tin v trin vng ca
doanh nghip hn là nhng nhà đu t bên ngoài nên nu doanh nghip có trin vng
hot đng tt, các nhà qun tr s không mun chia s li nhun vi nhng ngi ch
s hu mi. Ngc li, khi trin vng hot đng trong tng lai không my sáng sa,
h li mun chia s nhng ri ro này vi nhng ngi ch s hu mi. Do đó, đi vi
các nhà đu t bên ngoài, vic mt doanh nghip công b phát hành thêm c phiu
đng ngha vi vic trin vng ca doanh nghip không đc tt.
2.1.3.2. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng đc đa ra bi Myers (1984) vi ý tng rng các nhà
qun lý có xu hng tài tr cho các d án đu t mi trc tiên bng ngun vn ni b
mà ch yu là li nhun cha phân phi; trong trng hp phi s dng ngun tài tr
bên ngoài, trt t phân hng s là: n, chng khoán chuyn đi, c phiu u đưi và cui
cùng là c phiu thng. Myers (1984) cho rng mt cu trúc vn ti u là khó đ xác

đnh do hai loi vn c phn thng, t ni b và bên ngoài doanh nghip, xut hin ti
“đnh” và “đáy” ca trt t phân hng.
u đim vt tri ca tài tr ni b là không làm phát sinh các chi phí gn lin vi
phát hành chng khoán và không cn công b các thông tin đc quyn ca doanh
nghip nh thông tin v các c hi đu t tim nng và các li ích t vic thc hin
nhng d án này. Vic nm gi c phiu thng gn lin vi nm gi quyn kim soát;
do đó, trt t phân hng này cng phn ánh nhng đng c ca doanh nghip trong
vic duy trì quyn kim soát doanh nghip và sn sàng tránh các phn ng tiêu cc ca
th trng trc mt thông báo phát hành vn c phn mi.
Bên cnh đó, do bt cân xng thông tin gia nhà đu t và ni b doanh nghip, nu
doanh nghip tài tr cho d án mi bng cách phát hành vn c phn, vn c phn có
th b th trng đnh giá thp. Do lý thuyt da trên thông tin bt cân xng gi đnh
rng các nhà qun lý hot đng vì li ích ca các c đông hin hu, trong trng hp
11



này, các nhà qun lý có th t b d án có hin giá thun dng nu nó cn đn vic
phát hành mi vn c phn do nhng nhà đu t mi s chim đot nhiu hn là hin
giá thun ca d án mi, dn đn mt khon l cho các c đông hin ti (Myers và
Majluf, 1984). Vn đ đu t di mc nh trên có th tránh đc nu doanh nghip
tài tr cho d án mi bng ngun tài chính ni b hay n ít ri ro không b đnh giá
thp. Thm chí, n có ri ro vn s đc a chung hn c vn c phn trong tình
hung này.
Lý thuyt trt t phân hng đư khc phc đc nhc đim ca lý thuyt đánh đi
trong vic gii thích trng hp nhng doanh nghip có kh nng sinh li nht li
thng vay ít hn do s hp dn ca li ích t tm chn thu ch đng th hai trong trt
t phân hng. Lý thuyt này cng đa ra d báo rng t l n ca nhng doanh nghip
đang trong thi k bão hòa s tng khi doanh nghip có thâm ht tài chính và gim khi
có thng d tài chính.

2.1.4. Lý thuyt đi din
Lý thuyt da trên c s các chi phí đi din làm sáng t rng cu trúc vn ca doanh
nghip đc quyt đnh bi các chi phí đi din, bao gm chi phí ca vic phát hành n
và vn c phn. Nghiên cu v lnh vc này đc khi đu bi Jensen và Meckling
(1976) trên nn tng nhng nghiên cu sm hn thc hin bi Fama và Miller (1972).
Jensen và Meckling mô t hai loi mâu thun: mâu thun gia c đông và nhà qun lý
và mâu thun gia c đông và trái ch.
a. Nhng mâu thun gia c đông và ban qun lý
Mâu thun này bt ngun t vic tách bit gia quyn s hu và quyn kim soát
doanh nghip. Nu các nhà qun lý không s hu 100% doanh nghip, h ch thu đc
mt phn trong thu nhp kim đc t các hot đng làm gia tng giá tr doanh nghip
nhng h li phi chu toàn b chi phí t các hot đng này. Các mâu thun gia c
đông và nhà qun lý th hin  mt s dng riêng nh sau:
12



Th nht, theo Jensen và Meckling (1976), đó là s bt đng ý kin trong vic ti đa
hóa giá tr doanh nghip. Trong quá trình kim soát các ngun lc ca doanh nghip,
các nhà qun lý có th b vào ít n lc hn hay có th vì li ích cá nhân mà thc hin
chuyn các ngun lc ca doanh nghip sang cho h bng cách s dng nhng “đc
quyn” nh các phi c ca doanh nghip, nhng vn phòng xa hoa hay xây dng “đ
ch” cho riêng mình… Trong tình hung này, vic gia tng t l vn c phn đc nm
gi bi các nhà qun lý s giúp gn kt li ích ca c đông và các nhà qun lý.
Th hai, theo Masulis (1988), mâu thun bt ngun t vic các nhà qun lý a chung
các d án ngn hn có th mang li thành qu sm hn và nâng cao danh ting ca h
nhanh hn, hn là các d án dài hn có kh nng sinh li cao hn.
Th ba, theo Garvey và Hanka (1998), các nhà qun lý luôn mun duy trì v trí ca h;
do đó, h s mun ti thiu hóa kh nng b thôi vic. Vn đ này s gia tng cùng vi
nhng thay đi trong kim soát doanh nghip, vì vy các nhà qun lý s chng li các

cuc thôn tính, bt chp các tác đng lên giá tr ca c đông.
Th t, trong các quyt đnh hot đng, gia nhà qun lý và c đông cng có s khác
bit: Harris và Raviv (1990) cho rng các nhà qun lý s mun doanh nghip tip tc
hot đng cho dù vic thanh lý đc các c đông a chung hn; Stulz (1991) quan sát
đc rng các nhà qun lý thích đu t tt c ngun tài chính sn có cho dù c đông
mun đc tr c tc.
Mt tình hung đc bit trong mâu thun gia c đông và nhà qun lý là vn đ đu t
quá mc. Jensen (1986) cho rng, thay vì làm vic vì li ích ca c đông đ ti đa hóa
giá tr doanh nghip, các nhà qun lý thích gia tng quy mô doanh nghip đ hng th
các li ích t vic kim soát. Theo đó, các nhà qun lý có đng c làm cho doanh
nghip tng trng  quy mô ti u và chp nhn các d án có hin giá thun âm. Vn
đ đu t quá mc tr nên trm trng hn khi doanh nghip có dòng tin t do nhiu
hn và ít các c hi tng trng. Trong tình hung này, vic phát hành n s giúp loi
13



tr các vn đ đi din do vic thanh toán các khon n đn hn cùng vi các khon lãi
vay s làm gim bt khi lng tin “t do” mà các nhà qun lý có th s dng đ thc
hin các mc đích ca mình. Mt li ích khác ca vic tài tr n cng đc ch ra bi
Grossman và Hart (1982): vic phá sn là tn kém cho các nhà qun lý do h s mt đi
nhng li ích t vic kim soát doanh nghip hay mt danh ting; khi đó, n có th to
ra mt s khuyn khích cho các nhà qun lý làm vic chm ch hn, s dng ít đc
quyn hn và thc hin các quyt đnh đu t tt hn…
b. Mâu thun gia c đông và ch n
Mâu thun gia ch n và c đông xut hin do hp đng n to cho các c đông mt
s khuyn khích đi vi vic đu t di mc ti u. Nguyên nhân là do nu mt d
án đu t thành công, các c đông chim đot hu ht li ích nhng nu d án đu t
tht bi, hu qu đc gánh chu ch yu bi các ch n xut phát t ngha v hu hn
ca các c đông. S mt mát trong giá tr vn c phn t mt d án đu t ti có th

đc đn bù nhiu hn bi li ích trong giá tr vn c phn chim đot đc nh là chi
phí ca ch n. Chi phí ca s khuyn khích đu t vào nhng d án làm gim giá tr
doanh nghip do n to ra s đc gánh chu bi nhng ngi nm gi vn c phn –
ngi phát hành n. Tác đng này thng đc gi là “tác đng thay th tài sn”, là
mt chi phí đi din ca vic tài tr n. Do vn đ thay th tài sn, nu doanh nghip
có mt s la chn gia các d án đ ti đa hóa giá tr vn c phn, doanh nghip s
la chn d án ri ro.
Myers (1977) ch ra mt chi phí đi din khác ca n. Tác gi quan sát rng khi các
doanh nghip có kh nng b phá sn trong tng lai gn, ch c phn không mun
đóng góp thêm vn, thm chí là đ đu t vào nhng d án làm gia tng giá tr doanh
nghip. Lý do là ch c phn chu toàn b chi phí ca vic đu t nhng phn thu nhp
t đu t li có th b chim đot ch yu bi ch n. Mc đ n cao hn s dn đn
vic t chi đu t vào nhng d án làm gia tng giá tr nhiu hn.
14



Ngoài ra, theo Diamond (1989), vn đ đi din còn liên quan đn danh ting hay uy
tín ca doanh nghip. Nhng doanh nghip lâu nm vi lch s đm bo thanh toán n
tt, danh ting cao s có t l v n thp hn và chi phí đi vay thp hn là nhng
doanh nghip tr. S m rng ca mô hình đa đn kt qu là khi các yu t khác là
nh nhau, các doanh nghip tr hn có ít n hn nhng doanh nghip lâu nm và
trng thành.
Theo Smith và Warner (1979), các mâu thun này có th đc loi tr bng cách điu
chnh nhng điu khon ca hp đng n nh đa ra các cam kt v gii hn vic
thanh toán c tc hay thit lp các ngn cm đi vi vic nhng bán tài sn. Mt la
chn khác là n có th đc đm bo bng vic th chp các tài sn hu hình (Stulz và
Johnson (1985)). Vic phát hành n chuyn đi cng đc xem nh mt cách khác đ
làm gim các mâu thun, do n chuyn đi đc cho rng có chi phí đi din thp hn
n thông thng (Jensen và Meckling (1976), Green (1984)).

Tóm li, mô hình chi phí đi din đư thành công trong vic đa ra mt s hàm ý thú v
nh d đoán đòn by tài chính có tng quan thun vi giá tr ca doanh nghip, kh
nng v n, dòng tin t do, giá tr thanh lý, phm vi mà doanh nghip s tr thành
mc tiêu ca mt cuc thôn tính, tm quan trng ca danh ting và có tng quan âm
vi các c hi tng trng, kh nng thanh toán lưi vay, kh nng tái t chc doanh
nghip sau khi v n.
15



2.2. NHÓM CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM
Trong phn này, ngi vit tóm tt các kt qu nghiên cu chính ca mt s nghiên
cu thc nghim đư đc thc hin trên th gii và ti Vit Nam.
2.2.1. Các nghiên cu trên th gii
2.2.1.1. Nghiên cu ti các quc gia phát trin
2.2.1.1.1. Sheridan Titman và Roberto Wessels – “Các nhân t nh hng đn cu
trúc vn” - 1988
Bng cách s dng d liu ca 469 doanh nghip ti M trong giai đon t nm 1974
đn nm 1982, bài nghiên cu phân tích kh nng gii thích ca mt s lý thuyt hin
đi v cu trúc vn. Các kt qu cho thy nhng doanh nghip vi sn phm đc thù và
kh nng sinh li cao thng có t s n thp. Nhng doanh nghip nh có xu hng
s dng nhiu n ngn hn hn nhng doanh nghip ln. T l n ngn hn có mi
liên h nghch vi quy mô doanh nghip, phn ánh mi liên h gia chi phí giao dch
cao mà các doanh nghip có quy mô nh phi đi mt khi phát hành các công c tài
chính dài hn.
2.2.1.1.2. Raghuram G. Rajan và Luigi Zingales – “Chúng ta bit gì v cu trúc vn?
Mt s bng chng t d liu quc t” - 1995
Bài nghiên cu phân tích các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca nhng doanh
nghip công chúng ti các quc gia công nghip hóa G7 t nm 1987 đn nm 1991.
Kt qu nghiên cu cho thy đòn by tài chính có tng quan thun vi tính hu hình,

tng quan nghch vi t s gia giá tr th trng và giá tr s sách ti tt c các quc
gia G7. Quy mô doanh nghip có tng quan thun vi đòn by tài chính, ngoi tr ti
c tng quan này là nghch chiu. Kh nng sinh li có tng quan nghch vi đòn
by tài chính trong tt c các quc gia G7 ngoi tr ti c.
Bài nghiên cu đa ra hai hng nghiên cu trong tng lai: mt là s cn thit làm
mnh hn mi quan h gia các mô hình lý thuyt và các ch dn thc nghim t
16



nhng mô hình này; hai là s cn thit v mt hiu bit sâu sc hn cho các tác đng
ca nhng khác bit v mt th ch lên s la chn cu trúc vn ca doanh nghip.
2.2.1.1.3. Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal - “Quyt đnh v cu trúc vn:
Nhng nhân t nào thc s quan trng”- 2009
Bài nghiên cu kim đnh tm quan trng ca các yu t nh hng đn cu trúc vn
ca các doanh nghip M t nm 1950 đn nm 2003. Kt qu cho thy đòn by tài
chính xác đnh theo giá tr th trng có tng quan thun vi đòn by tài chính trung
bình ngành, tính hu hình, quy mô doanh nghip, lm phát k vng và có tng quan
nghch vi li nhun và t s giá tr th trng trên giá tr s sách. Tác gi cng phát
hin rng các doanh nghip có tr c tc có xu hng s dng đòn by tài chính thp
hn. Khi xem xét đòn by tài chính xác đnh theo giá tr s sách, mt s tác đng tng
t cng đc phát hin. Tuy nhiên, đi vi đòn by tài chính xác đnh theo giá tr s
sách, tác đng ca quy mô doanh nghip, t s giá tr th trng trên giá tr s sách, tác
đng ca lm phát là không đáng tin cy. Bng chng thc nghim dng nh nht
quán mt cách hp lý vi mt s phiên bn ca lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
2.2.1.1.4. Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal – “Quyt đnh v cu trúc vn”- 2003
Nghiên cu kim đnh tm quan trng ca 39 nhân t có nh hng đn đòn by tài
chính trong các doanh nghip niêm yt ti Hoa K. Kt qu thc nghim cho thy đòn
by tài chính có tng quan thun đáng tin cy vi đòn by tài chính trung bình ngành,
quy mô doanh nghip, tính vô hình, tài sn th chp và có tng quan nghch vi ri ro

phá sn, c tc chi tr, t s giá tr th trng trên giá tr s sách. Ngoài ra, đòn by tài
chính cng có tng quan thun vi thay đi trong tng tài sn tp đoàn, thu sut thu
thu nhp doanh nghip cao nht, t sut tín phiu, lm phát k vng và có tng quan
nghch vi chênh lch trong thu nhp c phiu, l hot đng ròng mang sang, s kìm
hãm tài chính, t sut sinh li; tuy nhiên các nhân t này có đ tin cy thp hn.

17



2.2.1.2. Nghiên cu ti các quc gia đang phát trin
2.2.1.2.1. Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto – “Các nhân t
nh hng đn cu trúc vn: Bng chng t khu vc Châu Á Thái Bình Dng”- 2004
ây là nghiên cu thc nghim mà ngi vit đư chn làm nn tng đ tin hành thc
hin bài nghiên cu ca mình. Nghiên cu tin hành điu tra các nhân t có nh hng
đn cu trúc vn ca các công ty hot đng trong khu vc Châu Á Thái Bình Dng,
c th là ti 4 quc gia có s khác bit v lut pháp, môi trng th ch và tài chính
gm: Thái Lan, Malaysia, Singapore, Australia. Kt qu cho thy cu trúc vn ca
công ty s chu nh hng bi môi trng hot đng và các nhân t đc thù ca công
ty. Cuc khng hong tài chính nm 1997 cng có nh hng trng yu nhng mc đ
nh hng khá đa dng đi vi cu trúc vn ca công ty qua các khu vc.
Kt qu v nh hng ca các nhân t đn cu trúc vn
òn by tài chính có tng quan thun vi t l tài sn hu hình nhng không có ý
ngha thng kê ti bt k quc gia nào ngoi tr Australia. Các tác đng không đáng k
ca t l tài sn hu hình có th đc gii thích bi vic nm gi cht ch ca gia đình
và s hu tp trung cùng vi mi quan h mt thit gia công ty vi các ch n; vì vy,
nhu cu bo đm cho vay mn gim. c bit, đi vi các công ty Singapore, kt qu
trên còn do mi quan h  mc cao vi chính ph. T l tài sn hu hình có tác đng
thun chiu vi đòn by tài chính ca các công ty Australia do tính phân tán v mt s
hu và các mi quan h th trng vi ch n; do đó, vic th chp đm bo chim mt

vai trò quan trng trong vic gia tng n. Australia có mc đ bo v v pháp lý cho
các ch n thp nht nên yêu cu v bo đm cng gia tng.
òn by tài chính có tng quan thun chiu đáng k vi quy mô công ty  tt c quc
gia, ngoi tr  Singapore. Nguyên nhân là do ti Singapore, các công ty nhn đc
các h tr ca chính ph nên không xét đn quy mô công ty thì kh nng đi mt vi
kit qu tài chính vn thp.