CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





Trn Ngc M Liên






CÁC NHÂN T QUYT NH CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY
C PHN TI VIT NAM




LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2012








B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





Trn Ngc M Liên



CÁC NHÂN T QUYT NH CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY
C PHN TI VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC: PGS. TS NGUYN VN S








TP. H Chí Minh – Nm 2012


1
Li cm n
u tiên, tôi xin chân thành cm n Ban giám hiu và Vin đào to sau
i hc trng i hc Kinh t Thành Ph H Chí Minh đã to điu kin
thun li cho tôi hc tp và nghiên cu trong sut thi gian qua.
Xin cm n các thy cô Trng i hc kinh t Thành Ph H Chí Minh
đã nhit tình ging dy cho tôi trong sut thi gian tôi hc tp ti trng.
ng thi, tôi xin chân thành cm n PGS. TS Nguyn Vn S đã tn
tình hng dn cho tôi trong sut thi gian tôi thc hin lun vn.
Cui cùng, tôi xin chân thành cm n các thy cô trong Hi đng chm
lun vn đã có nhng nhn xét, góp ý đ tôi hoàn thin tt hn lun vn.
Trân trng./.

Tác gi


Trn Ngc M Liên









2
Li cam đoan
Tôi xin cam đoan, lun vn này là công trình nghiên cu đc lp ca cá
nhân tôi vi s hng dn ca PGS. TS Nguyn Vn S. Các thông tin, s liu
đc trình bày trong lun vn là trung thc và có ngun góc rõ ràng, c th.
ng thi, ni dung ca lun vn cha tng đc ai công b trong bt k
công trình nào.
Thành ph H Chí Minh, ngày 10 tháng 12 nm 2012
Ngi vit


Trn Ngc M Liên

3
Nhng đim mi ca lun vn
1. Tham kho công trình nghiên cu thc nghim mi đng vào ngày
3/7/2012 ca tác gi Dzung Nguyen và các cng s vi tên đ tài “Financial
Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” , tôi đã
thc hin thit lp mô hình mi vi vic b sung thêm bin mi (bin chi phí
thu vào mô hình). Mô hình sau khi thit lp có các bin mi so vi các
nghiên cu trc đây là bin S hu nhà nc. Vi mô hình này, tôi tin hành
nghiên cu thc nghim vi mu là 50 công ty c phn niêm yt ti hai S
giao dch chng khoán Hà Ni và S giao dch chng khoán Thành Ph H
Chí Minh qua 3 nm t 2009 đn nm 2011 (nghiên cu có kim đnh mô
hình). Các s liu này đn thi đim hin ti cha có công trình khoa hc nào
thc hin nghiên cu.
2. D liu nghiên cu là d liu bng (kt hp d liu chéo và d liu
chui thi gian)
3. Kt qu nghiên cu có các phát hin mi so vi tác gi Dzung Nguyen
và các cng s. Các tác gi kt lun các bin nh hng tng đòn by tài
chính ca doanh nghip Vit Nam: li nhun, c hi tng trng, tính thanh
khon và s hu nhà nc.
Nhng theo nghiên cu thc nghim ca tôi thì ch có ba bin nh hng
tng đòn by ca các Công ty c phn ti Vit Nam: li nhun, tài sn c đnh
hu hình, tính thanh khon. Trong khi đó, bin chi phí thu là bin mi tôi

thêm vào mô hình thì có tác đng đn tng b phn ca tng đòn by: tng
quan nghch vi n dài hn và tng quan thun vi n ngn hn. Và bin
đc lp vi đòn by tài chính là bin c hi tng trng.



4
Mc lc
Li cm n 1
Li cam đoan 2
Mc lc 4
Danh mc các ký hiu, ch vit tt 6
Danh mc các bng biu 7
Danh mc các bng v, đ th 8
Li m đu 9
1. Lý do chn đ tài: 9
2. Mc tiêu nghiên cu 9
3. i tng và phm vi nghiên cu 10
4. Phng pháp nghiên cu 10
5. Kt cu ca đ tài 11
Chng 1: C s lý lun 12
1.1 Tng quan lý thuyt 12
1.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ti u: 13
1.1.2 Lý thuyt trt t phân hng: 14
1.2 Phng pháp nghiên cu đ tài: “Financial Development and the
Determinants of Capital Structure in Vietnam” ca tác gi Dzung Nguyen và các
cng s: 15
1.2.1 Các gi thuyt: 15
Gi thuyt 1 (H1): 15
Gi thuyt 2 (H2): 16

Gi thuyt 3 (H3): 17
Gi thuyt 4 (H4): 17
Gi thuyt 5 (H5): 18
Gi thuyt 6 (H6): 18
1.2.2 D liu mà các tác gi s dng: 19
1.2.3 Mô hình các tác gi s dng: 19
1.3 Kt qu nghiên cu ca các tác gi 19
Kt lun Chng 1 21
Chng 2: Nghiên cu các nhân t quyt đnh đòn by tài chính ca các công ty c
phn ti Vit Nam 22
2.1 Qui trình nghiên cu 22
2.2 Mu nghiên cu và ngun s liu s dng 22
2.3 Gi thuyt và mô hình nghiên cu 22
2.3.1 Các gi thuyt: 23
Gi thuyt 1 23
Gi thuyt 2: 23
Gi thuyt 3 23
Gi thuyt 4 24
Gi thuyt 5 24
Gi thuyt 6 24
Gi thuyt 7 24
2.3.2 Mô hình nghiên cu 24
2.4 Mô t d liu 26


5
2.5 Thu thp và x lý d liu 26
2.5.1 Thu thp d liu: 26
2.5.2 X lý d liu: 26
2.5.2.1 Mô t thng kê: 26

2.5.2.2 Xây dng mô hình hi quy: 28
2.5.2.2.1 Mô hình tng n: 28
a. Thit lp mô hình: 28
b. Kim đnh mô hình 33
c. Gii thích tác đng các bin ph thuc đn TLEV 36
2.5.2.2.2 Mô hình SLEV 37
2.5.2.2.3 Mô hình LLEV 43
Kt lun Chng 2 48
Chng 3: Kt lun và kin ngh 49
3.1 Các doanh nghip nói gì v tình hình kinh t hin ti và tng lai 49
3.2 Kin ngh đi vi các công ty c phn t nghiên cu thc nghim 52
Kt lun chung 59
Tài liu tham kho 60
Ph lc 1 61
Ph lc 2 63














6

Danh mc các ký hiu, ch vit tt
TLEV: Tng đòn by tài chính
SLEV: T l n ngn hn/tng tài sn
LLEV: T l n dài hn/tng tài sn
PROF: li nhun
STATE: S hu nhà nc
TAX: Chi phí thu
TANG: Tài sn c đnh hu hình
LIQ: Tính thanh khon
GROW: Tc đ tng trng
SIZE: Tng tài sn ca doanh nghip
HOSE: S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX: S Giao dch chng khoán Hà Ni










7
Danh mc các bng biu
Bng 2.1: Tóm tt mô t thng kê các bin tác đng đn TLEV
Bng 2.2: Tác đng ca các bin gii thích đn TLEV
Bng 2.3: Mô hình điu chnh - tác đng các bin gii thích đn TLEV
Bng 2.4: Hàm hi quy mu TLEV
Bng 2.5: Bng th hin ma trn tng quan gia các bin gii thích -

mô hình sau khi điu chnh
Bng 2.6: Tác đng ca các bin gii thích đn SLEV
Bng 2.7: Mô hình điu chnh – tác đng các bin gii thích đn SLEV
Bng 2.8: Mô hình hi quy mu ca SLEV
Bng 2.9: Tác đng ca các bin gii thích đn LLEV
Bng 2.10 Mô hình điu chnh – tác đng các bin gii thích đn LLEV
Bng 2.11: Mô hình hi quy mu ca LLEV
Bng 3.1: Bng so sánh các kt qu nghiên cu









8
Danh mc các bng v, đ th
Hình 2.1: Mô hình các nhân t tác đng đn t l n ca các công ty c
phn ti Vit Nam
Hình 2.2: Mô hình các nhân t tác đng đn t l n ca các công ty c
phn ti Vit Nam – sau khi điu chnh
Hình 2.3: Biu đ tng ri ca phn d TLEV
Hình 2.4: Biu đ th hin t tng quan gia các bin
Hình 2.5: Biu đ tng rãi ca SLEV
Hình 2.6: Biu đ tng rãi ca LLEV
Hình 3.1: Biu đ th hin phn trm nhn đnh ca doanh nghip v các
yu t nh hng hot đng kinh doanh
Hình 3.2: Biu đ th hin d đoán ca các doanh nghip v tình hình

kinh t Vit Nam trong thi gian ti
Hình 3.3: Biu đ th hin tác đng ca các nhân t đn TLEV
Hình 3.4: Biu đ th hin tác đng ca các nhân t đn SLEV
Hình 3.5: Biu đ th hin tác đng ca các nhân t đn LLEV









9
Li m đu
1. Lý do chn đ tài:
Trong nhng nm gn đây, tình hình kinh t th gii nói chung và tình
hình kinh t Vit Nam nói riêng trãi qua rt nhiu thng trm. Ti Hi ngh
Vietnam CEO Summit ngày 2 tháng 8 nm 2012 vi ch đ “Tái cu trúc
Doanh nghip: Kinh nghim quc t và thc tin áp dng cho doanh nghip
Vit Nam”, các chuyên gia đã cho rng: “doanh nghip Vit Nam đang có
nhiu hn ch v qun tr và điu hành hot đng ca doanh nghip; đc bit
là thiu tm nhìn chin lc, mt cân đi v dòng tin, thiu ht ngun nhân
lc, h thng không bt kp vi mô hình phát trin ca doanh nghip 
vt qua khó khn, doanh nghip có th ch đng hoc b đng tái cu trúc.
Tuy nhiên, áp lc tái cu trúc ln nht hin nay là bi cnh kinh t suy thoái
và khng hong tài chính, khin doanh nghip phi đi mt vi s suy gim
mnh v nhu cu tiêu dùng”. Tôi cho rng, đ tái cu trúc li doanh nghip thì
trc tiên, doanh nghip cn phi xem xét li cu trúc vn cng nh ngun tài
tr ca mình. Khi xem xét li cu trúc vn, chúng ta phi xem xét các yu t

quyt đnh cu trúc vn đ quyt đnh các ngun tài tr phù hp vi tình hình
thc t ca doanh nghip. Và vi doanh nghip nói chung, các công ty c
phn niêm yt trên các S giao dch chng khoán Hà Ni và S giao dch
chng khoán Thành Ph H Chí Minh nói riêng đu phi có nhng hot đng
tích cc đ thc hin công vic này. ó là lý do tôi chn đ tài: “ Các nhân t
quyt đnh cu trúc vn ca các Công ty c phn ti Vit Nam”.
2. Mc tiêu nghiên cu
 tài nhm mc tiêu nghiên cu các nhân t quyt đnh cu trúc vn
ca các công ty c phn ti Vit Nam, c th là các nhân t quyt đnh đn
đòn by tài chính ca các Công ty niêm c phn niêm yt trên S giao dch


10

chng khoán Hà Ni và S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
t đó đa ra kt lun và kin ngh giúp doanh nghip la chn thit lp cu
trúc vn phù hp.
3. i tng và phm vi nghiên cu
Phân tích các nhân t quyt đnh đn cu trúc vn ca các công ty c
phn ti Vit Nam. C th là thu thp s liu t báo cáo tài chính, báo cáo
hot đng sn xut kinh doanh, c cu c đông ca các công ty c phn niêm
yt ti S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh và S giao dch
chng khoán Hà Ni, phân tích tác đng ca các nhân t quyt đnh đòn by
tài chính.
4. Phng pháp nghiên cu
Nghiên cu này gm 3 bc:
- Bc 1:
Da vào Paper “ Financial Development and the Determinants
of Capital Structure in Viet Nam” ca ba tác gi Dzung Nguyen; Ivan Diaz-
Rainey; Andros Gregoriou hoàn thành vào 22/02/2012 và đc công b vào

ngày 07/3/2012 trên trang
, tôi tham kho phn tng quan lý
thuyt, mô hình nghiên cu, phân tích kt qu, bên cnh đó có mt s điu
chnh, b sung.
- Bc 2:
Thu thp s liu t báo cáo tài chính, báo cáo kt qu sn xut
kinh doanh, c cu c đông ca 50 công ty c phn niêm yt ti S giao dch
chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.
- Bc 3:
Thit lp mô hình nghiên cu có b sung thêm bin chi phí
thu. Tip theo, nghiên cu đnh lng dùng phng pháp thng kê mô t,
phân tích tng quan, phân tích hi quy c th chi tit tác đng ca các nhân


11

t đn tng phn ca đòn by tài chính, tng đòn by tài chính…da trên kt
qu x lý s liu thng kê EVIEW 6.0 đa ra kt lun và kin ngh.
5. Kt cu ca đ tài
- Phn m đu
- Chng 1: C s lý lun
- Chng 2: Nghiên cu thc nghim các nhân t quyt đnh đòn by tài
chính ca các Công ty c phn ti Vit Nam
- Chng 3: Kt lun và kin ngh
- Kt lun chung

12

Chng 1: C s lý lun
1.1 Tng quan lý thuyt
Bài vit vi đ tài: “Financial Development and the Determinants of
Capital Structure in Vietnam” ca tác gi Dzung Nguyen và các cng s đc
công b ngày 07/3/2012. ây là bài vit nghiên cu v cu trúc vn ca các
doanh nghip ti Vit Nam trong bi cnh s phát trin tài chính, c th là s
phát trin ca th trng vn (gm n vay và vn c phn). Theo đó, bài vit
đã cung cp nhng nhn đnh đu tiên v cu trúc vn ca các doanh nghip
Vit Nam thuc nn kinh t nng đng nht khu vc Châu Á Thái Bình
Dng, mt nn kinh t đã có s chuyn bin nhanh chóng trong nhng nm
gn đây. Trong bài vit này, các tác gi đã thu thp s liu t 116 doanh
nghip phi tài chính t S giao dch chng khoán Hà Ni và S giao dch
chng khoán Thành Ph H Chí Minh vi giai đon t 2007 đn 2010, tác gi
thc hin phân tích các nhân t quyt đnh cu trúc vn và đa ra kt lun, đ
xut các gii pháp:
Kt lun:
- Các doanh nghip Vit Nam b chi phi bi vic s dng các ngun tài
tr ngn hn.
- Các doanh nghip nhà nc tip tc đc u đãi tài chính và các doanh
nghip phát trin cao vn da vào ngun tài tr bên ngoài là ch yu hn là
tài tr bng vn c phn.
 xut:
Cn có nhng chính sách đm bo th trng vn phát trin theo chiu
sâu và tài chính ngân hàng đc phân b trên mt nn tng thng mi thun
túy.

13

Các lý thuyt đc s dng trong bài vit:
Nghiên cu v cu trúc vn có ngun gc t lý thuyt không thích hp
ca Modigliani và Miller (1958), lý thuyt ca MM. Sau vic nghiên cu này,
mt cuc tranh lun v lý thuyt và thc nghim ni lên thách thc các gi
đnh không thc t vn có trong lý thuyt không thích hp ca MM.
Lý thuyt v cu trúc vn:
S dng hai lý thuyt: Cu trúc vn ti u (Lý thuyt đánh đi) và phân
hng tài chính (Lý thuyt trt t phân hng).
1.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ti u:
Kt hp khng hong tài chính và chi phí đi din vào mô hình không
thích hp ca MM, Stiglitz (1969), Jensen và Meckling (1976) và Jensen
(1986) đã chng minh có s tn ti ca chi phí đáng k khi đòn by tng cao.
Các chi phí này có th là trc tip (chi phí liên quan lut pháp, qun lý, phá
sn) hoc chi phí gián tip (ví d nh mt nim tin ca khách hàng, nhà cung
cp và nhân viên) (Altman, 1984; Stiglitz, 1969). Chi phí đi din phát sinh t
n lc gn kt li ích ca các bên (Jensen, 1986), tài tr n giúp gim thiu
xung đt gia nhà qun lý và ch s hu; các nhà qun lý lm dng các khon
chi tr thng xuyên cho lãi vay làm hn ch dòng tin t do. Ngc li, gii
quyt mi quan h gia ch s hu và các nhà đu t, Jensen và Meckling
(1976) nhn ra rng các áp đt lãi sut cao và các giao c n nghiêm ngt đã
c ch s linh hot ca các nhà qun lý trong vic theo đui các d án ri ro
đ tng giá tr c đông. Cân bng li th và bt li ca n là trng tâm ca lý
thuyt đánh đi. Trong mt hình thc m rng, lý thuyt nói rng các công ty
nên theo đui mt cu trúc vn ti u ti đim mà giá tr ca lá chn thu bù
tr vi ri ro ca lãi sut, các vn đ v chi phí kit qu tài chính và chi phí
đi din.

14

1.1.2 Lý thuyt trt t phân hng:
Trong n lc đ gii quyt các gi thuyt không thc t ca lý thuyt
không thích hp ca MM, khái nim v thông tin bt cân xng và chi phí giao
dch đã đc gii thiu đ gii thích s u tiên cho các ngun tài tr. u
tiên, thông tin bt đi xng ng h n hn vn c phn (các nhà qun lý ca
doanh nghip s bit nhiu hn v các tim nng, ri ro, các giá tr ca doanh
nghip hn là các nhà đu t bên ngoài). c bit, theo lý thuyt tín hiu ca
Ross (1977), vic phát hành n thng cho thy s lc quan ca cp qun lý
v hiu sut tim nng trong khi phát hành c phn mi đa đn các nhà đu
t mt du hiu ca vic đnh giá quá cao. Th hai, nghiên cu v chi phí
giao dch cho thy có s u tiên ca ngun tài tr ni b. Theo Myers (1984),
li nhun gi li là ngun tài tr u tiên trc nht đ chi phí giao dch thp
nht . Hn na, li gii thích t Myers và Majluf (1984) cho rng tài tr ni
b giúp tránh đc các vn đ v thông tin và giá c. Kt hp chi phí giao
dch và vn đ thông tin bt đi xng, Myers (1984) đã khi xng Lý thuyt
th t phân hng đ ch ra mt h thng phân cp tài chính. Các công ty thích
tài tr ni b ri mi đn tài tr t bên ngoài, trong khi mt trong hai ngun
tài tr bên ngoài, n s đc la chn trc so vi phát hành c phn.
Lý thuyt cu trúc vn ti u và Lý thuyt phân cp Tài chính áp dng
cách tip cn cnh tranh. Trc đây cho thy các công ty có mt t l n mc
tiêu mà ti đó, li ích ca tm chn thu bù tr cho chi phí đi din và chi phí
kit qu tài chính. Bng cách tng phn, sau đó bác b s tn ti ca mt
đòn by đc xác đnh rõ vì phát sinh các vn đ ca thông tin bt đi xng
và chi phí giao dch; xác đnh u tiên đi vi tài tr ni b tip theo là tài tr
n t bên ngoài và la chn cui cùng là phát hành c phn (Myers, 1984).


15

1.2 Phng pháp nghiên cu đ tài: “Financial Development and the
Determinants of Capital Structure in Vietnam” ca tác gi Dzung
Nguyen và các cng s:
1.2.1 Các gi thuyt:
Trong phn này, các tác gi phát trin các gi thuyt mang tính thc
nghim da trên vic xác đnh các đc tính v t l n ca các doanh nghip
Vit Nam. S d thc hin điu này vì các tác gi đã khám phá đc nhng
nhân t quyt đnh mang tính ph bin và thng xuyên trong các nghiên cu
(các nhân t đc k đn nh: profittability (li nhun), tangibility (tài sn c
đnh hu hình), size (tng tài sn), growth opportunity (c hi phát trin) và
liquidity (tính thanh khon) (xem Frank and Goyal 2009; Welch, 2011) và
nhân t đc trng ca quc gia (nh là s hu nhà nc).
D đoán lý thuyt v mi quan h gia li nhun và đòn by là mâu
thun nhau. Ví d, theo lý thuyt đánh đi, các doanh nghip có li nhun nên
vay mn nhiu hn bi vì h s dng đc tm chn thu. Còn lý thuyt trt
t phân hng thì d đoán gia chúng có mi tng quan nghch. Bi vì tài tr
ni b s đc u tiên trc nht, khi các doanh nghip có li nhun s s
dng khon thu nhp gi li nên vic vay mn gim đi. Mc dù có s tranh
chp v mt lý thuyt, nhng hu ht các bng chng thc nghim bao gm:
Kester (1986) và Fama và French (2002) đã xác đnh mi tng quan nghch
gia li nhun và đòn by. áng chú ý hn, các nghiên cu quc t nh là
Rajan và Zingales (1995) đi vi các nn kinh t G7 và Wald (1999) đi vi
s phát trin ca các nn kinh t đu xác đnh nh hng trái chiu ca li
nhun thông qua các quc gia.
Gi thuyt 1 (H1):


16

Có mt mi quan h đo ngc gia li nhun và đòn by doanh nghip
khi các doanh nghip có li nhun thích đem ngun ni b đ tài tr cho công
vic kinh doanh ca h.
C hai mô hình lý thuyt và phân tích thc nghim hu nh xác đnh
rng các doanh nghip có tài sn c đnh hu hình thì đc đnh giá cao.
Trong các nc phát trin, vn đ đi din và thông tin bt cân xng gia
doanh nghip và các nhà đu t có th b lên ting (Booth và cng s (2001);
Chen (2004); Nguyen và Ramachandran (2006). iu này là rõ ràng trong
trng hp ca Vit Nam ti đim mà h thng lut pháp vn đc xem là
yu và kt qu tín dng m rng ch yu da trên tài sn th chp hay các
mi quan h (Leung (2009); Nguyen và Ramachandran (2006).
Gi thuyt 2 (H2):
Tài sn hu hình có liên quan đn đòn by tài chính bi vì khi th chp
tài sn có giá tr cao s gim nh đc thông tin bt cân xng và chi phí đi
din gia ngi đi vay và ngi cho vay.
Nhìn chung, lý thuyt cu trúc vn d đoán rng các doanh nghip ln s
s dng đòn by cao hn. Ví d, doanh nghip ln có kh nng thng lng
vi ngi cho vay nên có th vay đc vi chi phí thp hn. Hn na, công ty
ln ít b nh hng bi vn đ thông tin bt cân xng hn là các công ty nh
vì các công ty ln đc bit đn nhiu hn và h sn sàng cung cp hoc đáp
ng tt các đòi hi v thông tin cho bên ngoài (Rajan và Zingales (1995). Hu
ht các nghiên cu thc nghim quc t đu xác đnh nhng vn đ lý thuyt
cn gii quyt (ví d Friend và Lang, 1998); Frank và Goral, 2009). ây cng
là s tht đi vi Vit Nam khi nghiên cu báo cáo v mi tng quan thun
gia đ ln ca doanh nghip và đòn by (Nguyen và Ramachandran, 2006;
Biger và các cng s, 2008).


17

Gi thuyt 3 (H3):
Quy mô ca doanh nghip nh hng đn đòn by tài chính vì các doanh
nghip có quy mô ln ít đ cp vn đ thông tin bt cân xng.
Các lý thuyt cu trúc vn không đng tình v mi quan h gia tng
trng ca doanh nghip và đnh giá doanh nghip. Theo mô hình chi phí đi
din, các điu khon và các hn ch ca ngi cho vay dn đn các doanh
nghip s kém linh hot hn trong vic theo đui các c hi đu t; do vy
các doanh nghip có tim nng phát trin s tránh vay n. Ngc li, theo lý
thuyt trt t phân hng, các doanh nghip có tc đ tng trng cao thng
hay s dng trit đ ngun tài tr ni b, ri sau đó mi tn dng ngun tài
tr th hai là n. V mt thc nghim, nghiên cu các nn kinh t phát trin
đã tìm thy mi tng quan nghch gia s tng trng và t l n (Rajan và
Zingales, 1995; Wald, 1999). Tuy nhiên, nhng nghiên cu ti các nc đang
phát trin, trong đó có Vit Nam cho thy rng các doanh nghip tài tr n
khi doanh nghip mình phát trin (đin hình là các khon n vay ngân hàng)
(Chen, 2004; Nguyen và Ramachandran, 2006; Delcoure, 2007; Biger và các
cng s, 2008).
Gi thuyt 4 (H4):
C hi tng trng cng liên quan tích cc đn đòn by tài chính. Vn
đ này đc tìm thy thông qua nhiu nghiên cu thc nghim ti các nc
phát trin.
Theo trc giác, các ch n xem tính thanh khon nh là mt nhân t cho
thy kh nng thc hin các ngha v đi vi các khon n ngn hn, bi vì,
nu tính thanh khon cao s giúp doanh nghip x lý các khon n tt hn.
Tuy nhiên theo lý thuyt trc t phân hng, các doanh nghip có sn tin mt
tích ly và các tài sn có tính thanh khon s u tiên các khon tài tr ni b


18

hn là các khon n vay. Mi tng quan nghch này luôn đc báo cáo trong
các phân tích thc nghim (chng hn phân tích ca Prowse, 1990;
Deesomsak và các cng s, 2004; De Jong và các cng s, 2008). Có bng
chng hu hn v tính thanh khon ti Vit Nam. Nhân t này quan trng
trong vic xem xét các ngun tài tr ngn hn và nó có liên quan đc bit đi
vi s phát trin các quc gia nh Vit Nam khi trách nhim hin ti hng
đn các nhân t quan trng nht v vn (Vuong và Tran, 2010).
Gi thuyt 5 (H5):
Tính thanh khon có nh hng bt li đn đòn by tài chính vì khi
doanh nghip vi kh nng thanh khon cao s sn lòng đem qu ni b tài
tr cho vic kinh doanh ca h.
Cu trúc s hu là nhân t khác có th nh hng cu trúc vn và bng
chng liên quan đn bi cnh ca Vit Nam cho thy các doanh nghip có s
kim soát nhà nc thì s dng đòn by nhiu hn vì mi quan h ca h vi
ngân hàng thng mi (Nguyen và Ramachandran, 2006; Biger và các cng
s, 2008). Tuy nhiên, nh các lu ý trc đây khi các nghiên cu này đc
thc hin thì có nhng thay đi đáng k đc ban hành trong nn kinh t Vit
Nam bao gm s phát trin ca vn ch s hu và th trng vn; tip tc c
phn hóa và tái c cu doanh nghip nhà nc. Theo đó, các doanh nghip
nhà nc dn dn tr nên đc lp hn trong hot đng tài chính ca doanh
nghip (IMF, 2010). Mc dù có kh nng này, các tác gi vn duy trì gi
thuyt rng tn ti mi quan h gia s hu nhà nc và đòn by tài chính
trong khi th trng vn vn còn tng đi kém phát trin và chính ph vn
duy trì vic kim soát đi vi các lnh vc then cht, đc bit là h thng các
ngân hàng thng mi.
Gi thuyt 6 (H6):


19

Có mi quan h tích cc gia s hu nhà nc và đòn by tài chính.
1.2.2 D liu mà các tác gi s dng:
Ngun d liu thu thp t các báo cáo tài chính ca các công ty thông
qua c s d liu cung cp bi công ty chng khoán FPT. S lng mu bao
gm 116 doanh nghip phi tài chính niêm yt trên S giao dch chng khoán
Hà Ni và S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh trong giai đon
t nm 2007 đn nm 2010.
1.2.3 Mô hình các tác gi s dng:
TLEV = 
0
+
1
PROF+
2
TANG+
3
SIZE+
4
GROW+
5
LIQ+
6
STATE+e
i
Trong đó,
TLEV: Total leverage - òn by tài chính = Tng n/tng tài sn
PROF: Profitability - Li nhun = Thu nhp trc thu/ tng tài sn
TANG: Tangibility - Tài sn c đnh hu hình = Tài sn c đnh hu
hình/ tng tài sn
SIZE: Size -  ln ca doanh nghip = Tng tài sn

GROW: Growth - tc đ phát trin = Phn trm thay đi so vi tng tài
sn.
LIQ: Liquidity - Tính thanh khon = tng tài sn hin ti/ n hin ti.
STATE: Ownership - S hu nhà nc; bng 1 là có s hu nhà nc và
bng 0 là không có s hu nhà nc.
1.3 Kt qu nghiên cu ca các tác gi
Sau kt qu nghiên cu thc nghim, các tác gi đã kt lun rng: mc
dù th trng Vit Nam là th trng mi ni trong các nm gn đây v th
trng vn ch s hu và th trng n, cu trúc vn ca các doanh nghip


20

Vit Nam vn thiên v s dng các khon tài tr ngn hn. Kt qu thc
nghim cho thy rng, có mi quan h ngc chiu gia li nhun và tính
thanh khon vi đòn by tài chính trong khi các nhân t nh tc đ tng
trng và s hu nhà nc thì có tác đng tích cc. nh hng ca đ ln
ca doanh nghip và tài sn c đnh hu hình s khác nhau thông qua các
phng pháp khác nhau ca đòn by, chúng có mi quan h tích cc vi n
vay ngn hn nhng li có mi quan h tiêu cc vi n vay dài hn. S quyt
đnh ca các nhân t cng khác nhau trong mc đ nh hng ca chúng.
Trong s nhng nhân t đã nghiên cu, li nhun và tài sn c đnh hu hình
có nh hng ln nht đn t l ca đòn by. Các nhân t nh: đ ln ca
doanh nghip, tài sn c đnh hu hình và c hi tng trng có mi liên quan
nhiu hn đi vi các khon n dài hn trong khi tính thanh khon thì liên
quan nhiu hn đi vi các khon n ngn hn.
T kt qu nghiên cu này cho thy rõ ràng rng lý thuyt trt t phân
hng gii thích tt hn các quyt đnh tài tr ti Vit Nam hn là lý thuyt
đánh đi. Hn na, nh hng đáng k ca nhân t đc thù ca quc gia nh
s hu nhà nc đã xác nhn tm quan trng ca s khác nhau v th ch

trong nhn đnh v cu trúc vn. Theo đó, kt qu nghiên cu ca các tác gi
ch ra rng: các doanh nghip có s hu nhà nc tip tc u tiên tip cn tài
chính và các doanh nghip có tc đ tng trng cao s la chn ngun tài tr
n t bên ngoài hn là tài tr vn c phn.







21

Kt lun Chng 1
Chng 1 trình bày c s lý lun ca lun vn. Chng này trình phiên
dch công trình nghiên cu ca tác gi Dzung Nguyen và các cng s thông
qua tên đ tài: “Financial Development and the Determinants of Capital
Structure in Vietnam”. Vi tng quan lý thuyt, phng pháp nghiên cu thc
nghim và kt qu nghiên cu ca các tác gi làm nn tng cho tôi thc hin
công trình nghiên cu ca mình.

22

Chng 2: Nghiên cu các nhân t quyt đnh đòn by tài
chính ca các công ty c phn ti Vit Nam
2.1 Qui trình nghiên cu
Nghiên cu thc hin thông qua các bc:
Bc 1:
T c s lý lun Chng 1, tôi thc hin thu thp s liu t báo
cáo tài chính, báo cáo kt qu sn xut kinh doanh, c cu c đông qua các
nm t nm 2009 đn nm 2011 ca 50 công ty c phn niêm yt ti các S
giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) và S giao dch chng khoán Thành
Ph H Chí Minh (HOSE) ti Vit Nam.
Bc 2:
Nêu gi thuyt nghiên cu, mô hình nghiên cu và thc hin
nghiên cu đnh lng dùng phng pháp phân tích hi quy da trên kt qu
x lý s liu thng kê EVIEW 6.0.
Bc 3:
Phân tích kt qu x lý d liu, kim đnh mô hình nghiên cu
2.2 Mu nghiên cu và ngun s liu s dng
- i tng mu là: 50 công ty c phn vi các ngành hot đng khác
nhau.
- Ngun s liu ly t trang www.cophieu68.com.

2.3 Gi thuyt và mô hình nghiên cu
T Paper đã nghiên cu: “ Financial Development and the Determinants
of Capital Structure in Viet Nam” ca ba tác gi Dzung Nguyen; Ivan Diaz-
Rainey; Andros Gregoriou hoàn thành vào 22/02/2012 và đc công b vào
ngày 07/3/2012. Bài báo đã đa ra 6 nhân t quyt đnh cu trúc vn ca
doanh nghip Vit Nam, tôi s kim đnh li vi 50 công ty c phn ti Vit
Nam vi tình hình thc t t 2009 – 2011.


23

Tuy nhiên, tài tr n có mt li th quan trng di h thng thu thu
nhp doanh nghip  M cng nh các quc gia khác
11
. Lãi t chng khoán
n mà mt công ty chi tr là mt chi phí đc khu tr thu. C tc và li
nhun gi li thì không. Nh vy li nhun ca các trái ch tránh đc thu 
cp doanh nghip và khi vay n doanh nghip s hng li t tm chn thu.
ng thi, mt s nghiên cu thc nghim trên th gii đã công nhn s nh
hng ca nhân t thu đi vi cu trúc vn ca doanh nghip nh nghiên
cu ca Andrew MacKinlay (2012)
2
; Thian Cheng Lim (2012)
3
. Do vy, bên
cnh 06 nhân t đc s dng trong mô hình ca Dzung Nguyen và các cng
s, tôi đã b sung thêm nhân t chi phí thu.
2.3.1 Các gi thuyt:
Trong phn này, tha k các nghiên cu ca tác gi Dzung Nguyen và
các cng s, tôi gi thuyt các nhân t quyt đnh đòn by tài chính, c th

nh sau:
Gi thuyt 1
D đoán có mt mi quan h đo ngc gia li nhun và đòn by
doanh nghip khi các doanh nghip có li nhun thích đem ngun ni b đ
tài tr cho công vic kinh doanh ca h.
Gi thuyt 2:
Tài sn hu hình có liên quan đn đòn by tài chính bi vì khi th chp
tài sn có giá tr cao s gim nh đc thông tin bt cân xng và chi phí đi
din gia ngi đi vay và ngi cho vay.
Gi thuyt 3



1
Trn Ngc Th và các cng s (2007)
2
Andrew Mackinlay (2012)
3
Thian Cheng Lim (2012)