NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
  




TRN C HÒA


NGHIÊN CU NHNG NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CÁC CÔNG TY BT NG SN
ANG NIÊM YT TI VIT NAM




LUN VN THC S KINH T





TP.HCM, NM 2012


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
  

TRN C HÒA


NGHIÊN CU NHNG NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CÁC CÔNG TY BT NG SN
ANG NIÊM YT TI VIT NAM

LUN VN THC S KINH T


Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã s: 60340201


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN NGC NH


TP.HCM, NM 2012

i

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn “Nghiên cu nhng nhân t tác đng đn cu
trúc vn các công ty bt đng sn đang niêm yt ti Vit Nam” là công trình nghiên
cu ca riêng tôi.
Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc, các ni dung

trích dn đu có ghi ngun gc và các kt qu trình bày trong lun vn cha đc
công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.
TP.HCM, tháng 12 nm 2012
Hc viên


Trn c Hòa
ii

LI CM N
Li đu tiên tôi xin trân trng cm n sâu sc đn PGS.TS Nguyn Ngc nh
đã tn tình giúp đ tôi trong sut thi gian hoàn thành lun vn này. Thy đã tn
tình hng dn và có nhng gi ý khoa hc quý báu đ tôi hoàn thành đ tài mt
cách tt nht.
Tôi cng xin gi li cm n và tri ân đn thy cô Ban Giám hiu nhà trng,
Khoa Tài chính Doanh nghip, Vin Sau đi hc và toàn th quý thy cô trong sut
thi gian hc tp và nghiên cu ti Trng i hc Kinh t TP.HCM.
Chân thành cm n gia đình, bn bè và đng nghip đã to điu thun li
nht và h tr trong sut quá trình nghiên cu.
Mc dù đã có nhiu c gng trong nghiên cu ca tác gi nhng chc chn
lun vn s không tránh khi nhng thiu sót, tôi rt mong nhn đc s đóng góp
ý kin quý báu t quý thy cô đ tôi có th hoàn thin lun vn này.
TÁC GI LUN VN



Trn c Hòa

iii

DANH MC T VIT TT

BS : Bt đng sn
NHNN : Ngân hàng Nhà nc
TP.HCM : Thành ph H Chí Minh
TTCK : Th trng chng khoán


MC LC

CHNG 1 - GII THIU 1
1.1 Tng quan 1
1.2 t vn đ 2
1.3 Mc tiêu nghiên cu 2
1.4 Phng pháp nghiên cu 3
1.5 Ngun s liu và phng pháp thu thp s liu 3
CHNG 2 - TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU 4
2.1 Khung lý thuyt v cu trúc vn doanh nghip 4
2.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca MM (The Miller and Modigliani Theory) 4
2.1.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off Theory) 5
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng (The pecking order Theory) 5
2.1.4 Lý thuyt tín hiu th trng (The market timing Theory) 6
2.1.5 Lý thuyt v chi phí đi din (The agency Theory) 7
2.2. Tng quan các nghiên cu trên th gii 8
2.2.1 Nghiên cu ca Liufang Li (2010) 8
2.2.2 Nghiên cu ca Shaun A. Bond và Peter Scott (2006) 15
2.2.3 Nghiên cu ca Jamie, Eva và Kelvin (2010) 16
CHNG 3 – MÔ T THNG KÊ 18
3.1. Tp hp mu nghiên cu (Sample) 18
3.2 Bin nghiên cu 22

CHNG 4 - NI DUNG VÀ 24
KT QU NGHIÊN CU 24
4.1 Xây dng các bin d kin s đa vào mô hình nghiên cu 24
4.1.1 Bin ph thuc – T l đòn by tài chính (LEV) 24
4.1.2 Bin đc lp 24
4.1.2.1 Quy mô công ty (SIZE) 24

4.1.2.2 Kh nng sinh li (ROA) 25
4.1.2.3 C hi tng trng (GROWTHS) 25
4.1.2.4 Tài sn c đnh hu hình (FOA) 26
4.1.2.5 Kh nng thanh toán (LIQ) 27
4.1.2.6 Tm chn thu (TAXS) 27
4.1.2.7 T trng nm gi c phn ca Nhà nc (OWNERSHIP) 28
4.2 Phân tích mô t thc trng nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty
BS đang niêm yt ti Vit Nam 29
4.2.1 Phân tích đnh lng nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty
BS đang niêm yt ti Vit Nam 29
4.2.1.1 Mô hình d liu bng tnh 30
4.2.1.2 Mô hình d liu bng đng 31
4.3 Kt qu nghiên cu đnh lng v các yu t nh hng đn cu trúc vn ca các
doanh nghip BS đang niêm yt trên TTCK Vit Nam 33
4.3.1 Mô hình d liu bng tnh 33
4.3.2 Mô hình d liu bng đng 39
CHNG 5 - KT LUN VÀ GII PHÁP 50
5.1 Kt lun v nghiên cu 50
5.2 Mt s đ xut v cu trúc vn ca các doanh nghip BS 51
5.3 Hn ch và hng nghiên cu tip theo 54
TÀI LIU THAM KHO 56

DANH MC BNG V

Bng 2.1: Kt qu nghiên cu ca các mô hình hi quy d liu bng tnh 10

Bng 2.2: Kt qu nghiên cu ca các mô hình hi quy d liu bng đng 12
Bng 2.3: Kt qu nghiên cu theo phng pháp hi quy bình phng bé nht 16
Bng 3.1: Mt s t s đo lng cu trúc vn ca các doanh nghip BS 18
Bng 3.2: Thng kê mô t các bin trong mô hình nghiên cu 22
Bng 3.3: Ma trn tng quan gia các bin trong mô hình nghiên cu 23
Bng 4.1: Bng tóm tt hàm ý ca các nghiên cu lý thuyt cu trúc vn và gi
thuyt cng nh vic đo lng trong nghiên cu này. 29

Bng 4.2: Kt qu hi quy đòn by tài chính theo phng pháp mô hình hi quy bé
nht (OLS) 33

Bng 4.3: Kt qu hi quy kim đnh hin tng phng sai thay đi 34
Bng 4.4: Kt qu hi quy theo mô hình nh hng c đnh và ngu nhiên 35
Bng 4.5: Kt qu mô hình hi quy đng theo phng pháp OLS 40
Bng 4.6: Kt qu kim đnh phng sai thay đi 41
Bng 4.7: Kt qu mô hình hi quy nh hng c đnh đng 42
Bng 4.8: Kt qu kim đnh hiu ng c đnh đi vi mô hình 43
Bng 4.9: Kt qu mô hình hi quy nh hng ngu nhiên đng 44
Bng 4.10: Kt qu kim đnh Hausman - Hiu ng tng quan ngu nhiên 45
Bng 4.11: Kt qu mô hình hi quy c lng 1 D GMM 46
Bng 5.1: Tng hp các kt qu nghiên cu ca đ tài 51



1
CHNG 1 - GII THIU

1.1 Tng quan
S phát trin ca th trng chng khoán Vit Nam trong 12 nm qua đã mang
li cho doanh nghip thêm mt kênh huy đng vn hu hiu. iu này đc bit có ý
ngha đi vi các ngành có nhu cu vn ln, trong đó có c ngành BS. Tính đn
ht tháng 10/2012, s lng các doanh nghip thuc nhóm ngành này niêm yt trên
c hai S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và Hà Ni theo b phn
ngành ICB (Industry Classification Benchmark) là 59 doanh nghip.
c manh nha hình thành vào nhng nm 90, sau hn 20 nm phát trin th
trng BS Vit Nam hin nay cng ch đang trong thi k giao thoa gia giai
đon tp trung hóa sang tin t hóa. Khi so sánh vi th trng BS ca các nc
trên th gii, đc bit là so vi các nc phát trin thì th trng BS Vit Nam vn
đc xem là non tr. Tim lc vn ca các doanh nghip trong ngành này vn còn
khiêm tn khi vn đu t vào các d án vn ch yu ph thuc vào ngun vn vay
ngân hàng khin cho doanh nghip phi đi din vi không ch ri ro lãi sut mà
còn t chính sách tin t.
Bên cnh đó, mt đc đim khác ca th trng BS Vit Nam đó là t trng
nm gi ca Nhà nc trong các công ty thuc ngành này là khá cao, đc bit là
trong giai đon k hoch hóa tp trung. T khi chuyn sang nn kinh t th trng,
Nhà nc đã chú trng đn vai trò qun lý hn là vai trò s hu đi vi các công ty
này thông qua vic t nhân hóa mt phn quyn s hu ca mình tuy nhiên t l
nm gi ca Nhà nc vn còn khá cao. Có rt nhiu quan đim cho rng các công
ty có t trng s hu nhà nc cao có th tip cn đc ngun tài chính t ngân
hàng tt hn là các doanh nghip khác.
Mc dù, trong vài nm tr li đây các doanh nghip đã chú trng nhiu đn
vic phát hành c phn đ tái c cu vn bng cách phát hành c phiu đ tng vn
ch s hu. Tuy nhiên, vi vic đu t dàn tri và cha chú trng đúng mc v cu

2
trúc vn đã làm các doanh nghip đi din vi tình trng kit qu tài chính, ri ro

kinh doanh và nguy c phá sn tng cao nht là trong bi cnh kinh t khó khn và
chính sách tin t tht cht nh hin nay. Cn c vào các lý do nêu trên, tác gi đã
la chn đ tài “Nghiên cu nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các
công ty bt đng sn đang niêm yt ti Vit Nam” làm đ tài nghiên cu cho lun
vn ca mình nhm giúp các doanh nghip BS có mt hng nhìn đúng v vic
la chn cu trúc vn hp lý cho mình thông qua vic tìm hiu các nhân t có th
nh hng đn quyt đnh tài tr. ng thi, cng là đ kim đnh xem vic nm
gi ca nhà nc có tác đng đn quyt đnh ca vay n hay không?
1.2 t vn đ
Mc dù, đã có rt nhiu nghiên cu lý thuyt và thc nghim nghiên cu v
cu trúc vn đã đc tin hành và xây dng nên các mô hình trong vic ra quyt
đnh v cu trúc vn cho các doanh nghip ti nhiu quc gia trên th gii. Tuy
nhiên, đi vi các nc có th trng vn còn non tr, vic áp dng các khuôn kh
lý thuyt t các nn kinh t phát trin liu có phù hp? Mà đn c vi ngành BS
thì các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip này là gì và yu t
v nm gi ca nhà nc có trc tip nh hng đn quyt đnh tài tr ca doanh
nghip hay không?
1.3 Mc tiêu nghiên cu
Trên c s các vn đ nghiên cu đã đc xác đnh, mc tiêu nghiên cu
chính ca đ tài bao gm:
- Nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc ca các công ty BS đang niêm
yt ti Vit Nam
- Xây dng mô hình đnh lng đ kho sát mi tng quan gia các nhân t
tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip BS đang niêm yt ti Vit
Nam
- Trên c s nhng phân tích và nhn đnh đa ra mt s gi ý và đ xut đi
trong vic la chn cu trúc vn ca các doanh nghip BS đang niêm yt ti
Vit Nam.

3

1.4 Phng pháp nghiên cu
Trong đ tài này, tác gi ch yu s dng phng pháp đnh lng da trên
mô hình hi quy tuyn tính bình phng bé nht đ c lng mi quan h gia
bin ph thuc – đòn by tài chính và các bin gii thích đã xác đnh. Tác gi s xây
dng đng thi mô hình c lng đng và mô hình c lng tnh nhm c gng
đa ra mt c lng phù hp nht đ gii thích cho mi quan h trên. Do mô hình
nghiên cu có d liu dng bng vi s kt hp gia bin thi gian và bin cá th
(các công ty BS) nên đ c lng tt hn tác gi cng b sung các mô hình nh
hng c đnh ca các bin thi gian và bin công ty BS trong đ tài này. ng
thi, phng pháp phân tích thng kê mô t cng đc thc hin đ tìm hiu đy đ
các đc trng ca cu trúc vn các công ty BS niêm yt ti Vit Nam giai đon
2007-2011.
1.5 Ngun s liu và phng pháp thu thp s liu
 phc v cho công tác nghiên cu đnh lng, tác gi s thu thp d liu
ca khong 28 công ty BS hin đang niêm yt trên S Giao dch chng khoán
TP.HCM và Hà Ni trong khong thi gian t nm 2007 đn nm 2011. Tt c các
d liu đc dùng đ tính toán cho các bin, ngoi tr nhng khon li nhun bt
thng hay nhng giao dch phát sinh đt xut khác, tác gi s thu thp d liu ti
thi đim cui nm tài chính. Do đó, tác gi thu thp d liu thông qua các Báo cáo
thng niên và Báo cáo tài chính đã kim toán ca các công ty BS đc công b
hàng nm trên các Website ca các công ty BS hoc các công ty chng khoán
hoc S Giao dch chng khoán Hà Ni và TP.HCM.

4
CHNG 2 - TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU

2.1 Khung lý thuyt v cu trúc vn doanh nghip
2.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca MM (The Miller and Modigliani Theory)
Trên thc t có rt nhiu lý thuyt nghiên cu v cu trúc vn, tuy nghiên
trong đó lý thuyt v cu trúc vn ca hai giáo s Franco Modigliani và Merton

Miller vào nm 1958 đc xem là nn tng ca ecác nghiên cu sau này. Trong lý
thuyt v cu trúc vn ca hai ông đã tin hành tìm hiu xem vic la chn cu trúc
vn có tác đng đn giá tr doanh nghip hay không.
 chng minh cho lý thuyt ca mình, MM đã đa ra mt s gi đnh nhm
đn gin hóa vn đ nghiên cu đó là th trng nghiên cu trong lý thuyt là th
trng hoàn ho vì vy s không có chi phí giao dch và b qua tác đng ca thu,
thông tin trên th trng có sn và không tn chi phí đ tip cn, tt c nhà đu t
đu hp lý và có k vng thun nht v li nhun ca mt doanh nghip, các doanh
nghip hot đng trong cùng điu kin s cùng mc đ ri ro.
Nu th trng là hoàn ho, MM tranh lun rng lúc đó các doanh nghip có
ri ro ging nhau s có t sut sinh li mong đi ging nhau và giá tr doanh nghip
là ging nhau bt k cu trúc vn đc tài tr bng ngun nào. Nh vy, giá tr
doanh nghip không chu nh hng đn vic la chn đn cu trúc vn.
Tuy nhiên, các gi thuyt trong mô hình ca MM đu rt lý tng, nm 1963
MM tip tc đa ra nghiên cu tip theo trong đó có tính đn nh hng ca thu
thu nhp doanh nghip đn cu trúc vn ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là mt
khon chi phí đc khu tr trc thu nên khi s dng n vay đ tài tr s xut
hin tm chn thu làm gia tng giá tr nhn đc ca công ty. Nh vy, vi thu
thu nhp doanh nghip MM cho rng s dng n s làm tng giá tr doanh nghip
Vi kt lun này MM đã loi tr gi thuyt thu thu nhp so vi mô hình MM
nguyên thy ban đu. Tuy nhiên, mô hình MM trong môi trng có thu cng đã

5
gp nhiu ý kin phn bác nht là các lp lun liên quan đn chi phí kit qu tài
chính và chi phí đi din.
2.1.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off Theory)
Lý thuyt này cho rng các giám đc tài chính cn cân nhc s đánh đi gia
li ích t tm chn thu và chi phí kit qu tài chính đ la chn mt t l n mà ti
đó ti đa hóa đc giá tr doanh nghip. Theo đó, lý thuyt này đa ra nhng đ
xut nh sau:

- Khi mt doanh nghip có kh nng sinh li cao và có nhiu thu nhp chu thu
cao nên gia tng t l n. Tuy nhiên, mc đ nh th nào thì cn cân nhc s
đánh đi gia li ích t tm chn thu thu đc và chi phí kit qu tài chính có
th có.
- Nu mt doanh nghip đang có mt t l n cao nhng kh nng thanh toán
các ngha v trong vòng mt nm sp đn là thp thì nên phát hành vn c
phn đ tài tr cho nhu cu vn ca mình, hn ch chi tr c tc, hay bán bt
tài sn đ huy đng tin mt nhm c cu li cu trúc vn ca mình.
- Mi doanh nghip có mt t l mc tiêu riêng ng vi tng thi k, c th:
nhng doanh nghip có tài sn hu hình nhiu và nhiu khon thu nhp chu
thu thì nên có t l n mc tiêu cao đ tn dng đc li ích t tm chn thu.
Ngc li, các doanh nghip ít sinh li và có nhiu tài sn vô hình nên da
vào vn c phn.
Tuy nhiên, lý thuyt này vn cha gii thích đc ti sao có s khác nhau
trong t l n mc tiêu gia các công ty trong cùng mt ngành và t l n thp 
nhng công ty có kh nng sinh li cao.
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng (The pecking order Theory)
Thuyt trt t phân hng th trng đc nghiên cu khi đu bi Myers và
Majluf (1984) d đoán không có c cu n trên vn c phn mc tiêu rõ ràng.

6
Gi thuyt rng ban qun tr cho bit v hot đng tng lai ca doanh nghip
nhiu hn các nhà đu t bên ngoài (thông tin không cân xng) và vic quyt đnh
tài chính có l cho bit mc đ kin thc ca nhà qun lý và s không chc chn v
lu lng tin mt tng lai.
Khi ban qun tr tin tng c phiu đc đánh giá cao hn là đánh giá thp, h
có th phát hành chng khoán (ngun tài chính bên ngoài). Vì th, khi doanh nghip
đi theo th trng vn bên ngoài, nhng th trng này chp nhn c phiu đc
đánh giá cao hn là đánh giá thp, và vì vy, hot đng này s chuyn ti thông tin
không thun li cho các nhà đu t. Kt qu là ban qun tr s n lc đ tránh đi

theo các th trng vn (ngun tài chính bên ngoài). Nu ban qun tr đi theo nhng
th trng vn này, có kh nng h phát sinh n nhiu hn nu nh h tin là c
phiu ca h đc đánh giá thp và s sinh ra vn c phn nu nh h cho rng c
phiu ca h đc đánh giá cao.
Vì vy, s phát hành vn c phn t vic bán c phiu s chuyn ti nhiu
thông tin không thun li hn là s phát hành tin cho vay. iu này khin các nhà
qun tr quan tâm đn tin cho vay hn là vn c phn t vic bán c phiu. Khi đó,
nhng quyt đnh v kt cu vn không da trên t l N/Tài sn ti u mà đc
quyt đnh t vic phân hng th trng. T đó mt trt t phân hng trong vic la
chn ngun vn ni b, ch yu là t li nhun gi li, sau đó mi phát hành n,
vn c phn u đãi và cui cùng là vn c phn thng.
Lý thuyt trt t phân hng đã gii thích đc nguyên nhân ti sao các doanh
nghip có kh nng sinh li cao thng vay ít hn - không phi vì h có t l mc
tiêu thp mà vì h đang trong tình trng tha thi tài chính nên không cn ngun tài
tr bên ngoài
2.1.4 Lý thuyt tín hiu th trng (The market timing Theory)
Lý thuyt này đc nghiên cu bi Baker và Wurgler (2002), lý thuyt này đ
cp đn t s giá tr th trng trên giá tr s sách. Lý thuyt này cho rng doanh
nghip nên phát hành c phn khi giá c phiu ca mình đang đc giao dch giá

7
cao nhng không cn điu chnh cân bng ngay lp tc cu trúc gia n và vn c
phn mà phi đi đn lúc giá c phiu xung thp. Nh vy, quan đim ca nhng
ngi ng h lý thuyt này cho rng vic xác đnh đúng thi đim ca th trng là
mt quá trình tích ly nhng n lc trong quá kh đ đi đn lúc thi đim th
trng chng khoán điu chnh cu trúc vn ca mình.
2.1.5 Lý thuyt v chi phí đi din (The agency Theory)
Chi phí đi din là loi chi phí phát sinh khi mt doanh nghip gp phi s
thiu đng thun gia các ch th có liên quan đn doanh nghip. Jensen và
Mecking (1976) cho rng vic la chn cu trúc vn ca doanh nghip có th chu

tác đng bi s xung đt v li ích gia nhà qun lý, c đông và ch n.  đây, có
th chia làm hai mi xung đt chính nh sau: xung đt gia nhà qun lý và c đông;
xung đt gia c đông, nhà qun lý vi ch n.
Th nht, xung đt gia ch s hu và nhà qun lý. Xung đt này xy ra
khi nhà qun lý có khuynh hng mun có nhiu thù lao và li ích cho chính mình,
do đó h s không thc hin nhng công vic vì mc tiêu ca c đông là đi ti đa
hóa giá tr doanh nghip và t đó ti đa hóa giá tr c phn na vì khi đó li ích s
thuc v các c đông. Thay vào đó, các nhà qun lý s đa ra các quyt đnh mo
him và ri ro đ đt đc k hoch mà c đông giao cho, còn nu tn tht thì đó là
tn tht trên s tin ca c đông. Theo Jensen thì vn đ chi phí đi din này đc
bit nghiêm trng đi vi các doanh nghip tha thi v tài chính vì có th các nhà
qun lý s thc hin các quyt đnh đu t không hiu qu, tràn lan và dàn tri vào
nhng lnh vc mà doanh nghip không có li th cnh tranh đ làm li cho mình.
Nguyên nhân ca các xung đt này xut phát t vic tách bit gia quyn s
hu và quyn qun lý.  gim bt chi phí đi din trong trng hp này, các c
đông phi tn chi phí cho hot đng giám sát, chi phí tái cu trúc nhm hn ch các
hành vi không mong mun.
Th hai, xung đt gia c đông và nhà qun lý vi ch n. Xung đt này
xy ra khi mâu thun đu t vào các d án ti u. Bi vì phn li tc dành cho ch

8
n đc xác đnh theo các điu khon trong hp đng còn khon mà c đông nhn
đc là vô hn và ph thuc vào kt qu hot đng ca doanh nghip nên khi doanh
nghip đang trong tình trng kit qu tài chính thì các c đông s b qua mc tiêu
ti đa hóa giá tr th trng ca doanh nghip mà theo đui mc tiêu hn hp là lo
cho quyn li ca riêng mình. Và xu hng thc hin các trò chi đi vi nhng
doanh nghip này là khá ln nh: dùng tin ca trái ch đ đu t vào các d án bt
k đó là d án ti vì nu thành công thì c phn s tng giá còn tht bi thì phn
thit hi s do trái ch gánh chu; hoc khi doanh nghip có d án tt nhng h s
khi đu t vào phn li nhun s phi san s cho các ch n nên chn gii pháp là

t chi đu t; hoc nhà qun lý và c đông tìm mi cách đ ly tin ra khi doanh
nghip khi doanh nghip đang ri vào tình trng khó khn nh chi tr c tc chng
hn.
Do đó, đ hn ch ri ro này các ch n phi tn chi phí cho vic giám sát và
to ra các điu khon n cht ch hn và s càng làm khó khn cho doanh nghip.

2.2. Tng quan các nghiên cu trên th gii
2.2.1 Nghiên cu ca Liufang Li (2010)
Nghiên cu có th đánh giá là khá gn gi và có mi tng quan nhiu vi
Vit Nam là công trình nghiên cu thc nghim ca Liufang Li (2010) đàm đo v
“Các nhân t có th nh hng đn cu trúc vn ca các doanh nghip BS đang
niêm yt trên th trng chng khoán Trung Quc”. Nghiên cu này xem xét da
trên quy mô mu 70 doanh nghip BS đang niêm yt trên Th trng chng khoán
Thâm Quyn và Thng Hi ca Trung Quc trong khong thi gian t 2003 đn
2007.  đánh giá các nhân t tác đng lên cu trúc vn ca các doanh nghip BS,
trong công trình nghiên cu ca mình, Liufang Li đã xây dng các bin và phng
pháp đo lng cho mô hình c lng nh sau:

9

Bin Phng pháp đo lng
Bin ph thuc

òn by tài chính (LEV) Tng n phi tr/tng tài sn
Bin đc lp

Quy mô công ty (Size)
Logarit ca tng tài sn
Kh nng sinh li ca công ty (ROA) Lãi ròng sau thu/tng tài sn
C hi tng trng (GrowhR)

Tc đ tng trng ca doanh thu
T l tài sn c đnh hu hình (FtT) Tài sn c đnh hu hình/tng tài sn
Kh nng thanh toán (CR)
Ch s tin mt
Tm chn thu (TaxS) Logarit ca lãi vay hàng nm
T trng c phn nhà nc C phn nhà nc/tng c phn lu hành
Trên c s các bin đã xác đnh, Liufang Li đã xây dng mô hình c lng
nh sau:
LEV = f(Size, FtT, ROA, GrowthR, CR, TaxS, Ownership)
Trong nghiên cu này, Liufang Li đã s dng d liu bng tng hp bao gm
c các c lng mô hình d liu bng tnh (static panel data models) và mô hình
d liu bng đng (dynamic panel data models).
Vi các mô hình hi quy d liu bng tnh (static panel data models), Liufang
Li s dng t s đòn by tài chính làm bin ph thuc ca các phng trình hi quy,
kt qu đc trình bày  bng sau:

10
Bng 2.1: Kt qu nghiên cu ca các mô hình hi quy d liu bng tnh

(Ngun: Kt qu nghiên cu ca Liufang Li (2010))
Da trên kt qu kim đnh, mô hình c đnh (fixed model) đc đánh giá là
mô hình c lng thích hp nht trong các mô hình tnh. Theo mô hình c lng
c đnh robust, yu t tng tài sn có ý ngha v mt thng kê (2,61) và có tác đng
đng bin (0,1206) lên t l đòn by tài chính. Kt qu này phù hp vi Lý thuyt
đánh đi cu trúc vn: các công ty có quy mô ln có danh ting cao hn thng d
dàng hn trong vic tip cn các khon n có lãi sut thp.
nh hng biên ca lá chn thu (đo bng logarit ca tin lãi hàng nm) cng
có ý ngha v mt thng kê (0,043) và có tác đng đng bin (0,0098) lên t l đòn
by tài chính, kt qu này cng phù hp vi Lý thuyt đánh đi cu trúc vn, theo
đó công ty s gia tng vay n đ tránh thu vì tin lãi vay n đc khu tr thu.

Lý thuyt v trt t phân hng đc h tr bi c lng rng mt t l phn
trm gia tng trong sut sinh li trên tng tài sn (ROA) s làm gim khong 1,07%
trong t l đòn by tài chính, và mt phn trm gia tng trong tng trng thu nhp
cng làm gim 0,0001% t l n vay. Theo mô hình c lng c đnh, vic gia
tng mt phn trm nm gi c phn ca nhà nc, các công ty s tng thêm 0,19%

11
trong t l đòn by tài chính. c lng này cng phù hp vi nghiên cu ca Li,
Yue và Zhao (2009). iu này dn đn cuc tranh cãi liu có hay không vic các
doanh nghip nhà nc ca Trung Quc có th d dàng hn đ tip cn các ngun
vay n có chi phí r nh s h tr ca Chính ph. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn
cng cho rng mt t l phn trm gia tng trong t l tài sn c đnh hu hình s
làm tng 0,65% trong t l đòn by tài chính. iu này cng gây ra tranh cãi liu
các công ty có nhiu tài sn c đnh hu hình hn s an toàn hn đ vay tin t các
ngân hàng.
 đo lng mc đ tác đng ca bin đc lp tr nh hng nh th nào đn
bin ph thuc, Liufang Li tin hành c lng thông qua các mô hình hi quy d
liu bng đng (dynamic panel data models). Các mô hình hi quy d liu bng
đng bao gm mô hình OLS đng, mô hình hiu ng c đnh đng, mô hình khác
bit suy rng ca mômen (mt bc và bc hai) và mô hình khác bit suy rng h
thng (mt bc và hai bc). Các kt qu tính toán đc th hin nh bng sau:

12
Bng 2.2: Kt qu nghiên cu ca các mô hình hi quy d liu bng đng


(Ngun: Kt qu nghiên cu ca Liufang Li (2010))

13

(Ngun: Kt qu nghiên cu ca Liufang Li (2010))
Trong nm mô hình hi quy d liu bng đng (dynamic panel data models),
mô hình GMM h thng hai bc (2S-GMM) thc hin tt nht trong vic đo lng
nh hng biên ca bin đc lp tr. Do vy, mô hình này đc Liufang Li chn
làm mô hình gii thích trong nghiên cu ca ông.
H s ca bin đc lp tr trong mô hình này là 0,612, trong khong dao đng
t 0,078 đn 0,737 và đ lch chun thp nht trong nm mô hình (0,075).Yu t
tc đ tng trng trong nm 2006 (t-value là -2,31) gii thích tt hn cho t l đòn
by tài chính so vi thông s nm 2007 (t-value là -1,27). Mt t l phn trm gia
tng trong tng trng thu nhp trong nm 2006 có th làm gim 0,04% trong t l
đòn by tài chính. S tác đng này phù hp vi Lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
Yu t t l tài sn c đnh hu hình trong nm 2007 và nm 2005 có tác đng

14
ngc chiu nhau lên t l đòn by tài chính ca nm 2007, mc dù c hai đu có ý
ngha thng kê (t-value tng ng là 2,56 và -2,72). Theo c lng, khi các yu t
khác không đi, vic gia tng thêm mt phn trm trong t s tài sn hu hình trong
nm 2007 s làm cho t l đòn by tng 0,42%, (nht quán vi Lý thuyt đánh đi
cu trúc vn) trong khi vic tng thêm mt phn trm t s tài sn c đnh hu hình
trong nm 2005 s làm gim 0,39% trong t l đòn by tài chính. Tác đng biên ca
t l s hu vn c phn nhà nc trong nm 2007 (t-value là 3,47), nm 2006 (t-
value là -2,23) và nm 2005 (t-value là -4,6) lên t l đòn by tài chính nm 2007
đu có ý ngha thng kê. Vic gia tng thêm mt phn trm t trng s hu c phn
nhà nc trong nm 2007 có th làm tng khong mt phn trm trong t l n,
trong khi các tác đng biên trong nm 2005 và 2006 tng ng là (-0,21%) và
(-0,29%). Nhng tác đng ca yu t sut sinh li trên tng tài sn (ROA) và tm
chn thu - đo lng bng tin lãi vay n đu có đ tr nht đnh. Theo c lng,
vic gia tng thêm mt phn trm ca ROA trong nm 2005 s làm tng thêm
0,265% trong t l n. Trong khi vic tng thêm mt phn trm tin lãi vay n trong
nm 2006 s làm gim 0,06% trong t l đòn tài chính. Tác đng biên ca yu t

khó khn v mt tài chính đc đo bng ch s thanh toán và quy mô tng tài sn.
Ch duy nht hai bin này không có tác đng tr pha. Vic tng thêm mt phn trm
trong tng quy mô tài sn s làm cho t l n tng thêm 0,16%, trong khi tác đng
biên cho ch s
tin mt là 0,1%. Kt lun này cng phù hp vi Lý thuyt đánh đi
cu trúc vn.
Tóm li, các nhân t c lng có ý ngha gii thích và tác đng đng bin
gm tng tài sn, t l s hu c phn ca nhà nc và t trng tài sn c đnh hu
hình. Trong khi các nhân t c lng có ý ngha gii thích và tác đng nghch gm
tc đ tng trng ca thu nhp và sut sinh li trên tng tài sn. Thông qua mô
hình c lng đng (estimated dynamic model), Liufang Li đã tìm thy nhng tác
đng tr pha ca bin gii thích cng có ý ngha gii thích đáng k đi vi t s n
hin hành.


15
2.2.2 Nghiên cu ca Shaun A. Bond và Peter Scott (2006)
Nghiên cu tip theo cn phi k ti là công trình ca Shaun A. Bond và Peter
Scott (2006) tho lun v “Quyt đnh cu trúc vn đi vi các doanh nghip BS
niêm yt trên th trng chng khoán”. Bond và Scott đã vn dng Lý thuyt đánh
đi cu trúc vn (The trade-off Theory) và Lý thuyt trt t phân hng (The pecking
order Theory) đ nhn din các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip BS vi mu quan sát gm 18 doanh nghip BS đang niêm yt trên th
trng chng khoán Anh trong giai đon t 1998 đn 2004. Trong công trình
nghiên cu này, Bond và Scott đã xây dng mô hình c lng nh sau:
D
it
=  + 
T
T

it
+ 
MTB
MTB
it
+ 
LS
LS
it
+ 
P
P + 
DEF
DEF
it
+ 
it

Trong đó, D là khác bit trong t l tng n trên tng vn hóa th trng; T
là khác bit trong t l tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn; MTB đi din
cho c hi tng trng đo lng bng khác bit trong t l giá th trng ca tng
tài sn trên giá tr s sách ca tng tài sn; LS đi din quy mô hot đng đo
lng bng khác bit ca Logarit ca doanh thu; P là kh nng sinh li ca công
ty đc đo lng bng khác bit trong t l thu nhp hot đng trên giá tr s sách
ca tng tài sn; và DEF là thâm ht/thng d tài chính.
Kt qu nghiên cu cho thy, hu ht các bin xây dng đu có ý ngha gii
thích và phù hp vi c s lý thuyt. Tuy nhiên, mô hình c lng đng (dynamic
models) da trên Lý thuyt trt t phân hng (The pecking order Theory) t ra phù
hp nht trong vic gii thích các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip BS và điu này đc bit đúng vi các doanh nghip quy mô nh - ni xy

ra tình trng bt cân xng thông tin. Nghiên cu cng ch ra rng khi doanh nghip
BS chuyn sang vay n bên ngoài nhiu s khin cho mc đ thâm ht tài chính
ngày mt trm trng. Mô hình c lng ca Bond và Scott đng thi cung cp mt
bng chng xung đt vi các nghiên cu trc đó rng bin thâm ht tài chính
(DEF) không có ý ngha gii thích cng nh không có bt k s tác đng đn các
nhân t khác.

16
2.2.3 Nghiên cu ca Jamie, Eva và Kelvin (2010)
Công trình nghiên cu “V cu trúc vn ca các doanh nghip BS” ca
Jamie, Eva và Kelvin (2010) cng không th không xem xét ti. Nghiên cu này
đánh giá v mi quan h gia cu trúc vn và cu trúc k hn ca n ca các doanh
nghip BS da trên mu gm 916 công ty BS và 189 qu tín thác đu t BS
niêm yt trên th trng chng khoán M giai đon t nm 1973 đn nm 2006.
Bng 2.3: Kt qu nghiên cu theo phng pháp hi quy bình phng bé nht

(Ngun: Theo kt qu nghiên cu ca Jamie, Eva và Kelvin (2010))

17
Vi phng pháp hi quy c lng bình phng bé nht ba bc, kt qu
nghiên cu cho thy:
Th nht, cu trúc k hn ca n trong các công ty BS có mi quan h đng
bin vi đòn by tài chính; nhng kt qu cho thy không có mi quan h ngc li,
tc đòn by tài chính không phi là mt hàm gii thích cho cu trúc k hn ca n.
Kt qu này phù hp vi nghiên cu v k hn n ca các công ty M ca Datta,
Iskandar-Datta, Raman (2005); Johnson (2003) và Stohs, Mauer (1996). Kt qu
nghiên cu này cho ta hàm ý rng (i) mi quan h mt chiu cho thy các công ty
BS xác đnh mc đòn by cn thit, sau đó la chn cu trúc k hn cho các
khon n tng ng; (ii) mi quan h đng bin cng ch ra rng, vi mt t l đòn
by nht đnh, các công ty BS s la chn các cu trúc k hn ca n sao cho

gim chi phí d kin ca các khon n này; và (iii) các công ty BS s dng đòn
by tài chính và cu trúc k hn n ca cu trúc vn vi nhng mc đích khác nhau
hn là xem chúng nh là nhng công c b sung hay thay th ln nhau. Kt qu
nghiên cu trên cng phù hp vi Lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off
Theory).
Th hai, đòn by tài chính ca các qu tín thác đu t BS có mi quan h
nghch bin vi cu trúc k hn n; đng thi nó cng không có bng chng cho
mi quan h ngc li. iu này đa ra mt hàm ý các qu tín thác đu t BS s
xác đnh cu trúc k hn ca các khon n sau đó s xác đnh mc đòn by tng
ng. Các qu tín thác đu t BS dng nh quyt đnh cu trúc vn theo Lý
thuyt trt t phân hng (The pecking order Theory), và đm bo rng s tìm đc
ngun vn có chi phí r hn. Ngun vn ch s hu liên quan đn chi phí đi din
gii thích mi quan h nghch bin gia đòn by và cu trúc k hn n.
Cui cùng, nghiên cu nhn thy có s khác bit đáng k trong mi quan h
gia đòn by tài chính và cu trúc k hn ca n ca hai loi hình công ty xem xét.
C th, nghiên cu này ch ra rng đòn by là yu t quyt đnh đn cu trúc k hn
ca n đi vi công ty BS, trong khi yu t k hn ca n li là mt trong nhng
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các qu tín thác đu t BS. Bên cnh đó,
nghiên cu cng cho rng, các quy đnh trong hot đng ca qu tín thác đu t
BS có tác đng đn quyt đnh cu trúc vn ca các công ty này.