CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIỄOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHệăMINH




NGUYN VN NGH


CỄCăYU T TỄCăNGăN CUăTRÚCăVN
CAăCỄCăDOANHăNGHIPăNIểMăYT
TH TRNG CHNGăKHOỄNăVIT NAM



LUNăVNăTHC S KINH T











TP. H CHệăMINHă- NMă2012
B GIỄOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHệăMINH


NGUYN VN NGH

CỄCăYU T TỄCăNGăN CUăTRÚCăVN
CAăCỄCăDOANHăNGHIPăNIểMăYT
TH TRNG CHNGăKHOỄNăVIT NAM


LUNăVNăTHC S KINH T

CHUYểN NGÀNH: TÀI CHệNH - NGỂN HÀNG
Mẩ S: 60340201


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS. TS. NGUYN NGCăNH







TP. H CHệăMINHă- NMă2012
i
  
DANH MCăCỄCăBNG BIUăDỐNGăTRONGăKHịAăLUN.
Bng tóm tt ý ngha các bin.

Bng 5.1: Tóm tt thng kê mô t ca các bin.
Bng 5.3 Kt qu phân tích mô hình hi quy.
Bng 5.2.1: Ma trn tng quan ca tng n trên tng tài sn
.
Bng 5.2.2: Ma trn tng quan ca n ngn hn trên tng tài sn

Bng 5.2.3: Ma trn tng quan ca n dài hn trên tng tài sn
.
















ii

DANH MCăCỄCăHỊNHăV VÀă TH S DNG TRONG
KHịAăLUN.
Hình 1: Lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
Hình 2: Mô t mi quan h gia các yu t tác đng đn cu trúc vn doanh nghip.

Hình 3: T sut n.
Hình 4: Market Capitalization of stocks over years.
Hình 5: Tng trng n và vn ch s hu ca các doanh nghip niêm yt th
trng chng khoán Vit Nam.
4.4 Quy trình nghiên cu.


















iii

DANHăMCăCỄCăKụăHIU VÀăCHăVITăTT
Tăvitătt.
TingăAnh.
TingăVit.
D-W

Durbin-Watson stat.
Thng kê Durbin-Watson.
GROWTH
-
Tc đ tng trng.

Leverage
òn by tài chính.

Short-term-debt
N ngn hn.

Long-term-debt
N dài hn.
LIQUID
-
Tính thanh khon.
TAX
-
Thu.
PROFIT
-
Li nhun.
ROA
Return on Assets.
Sut sinh li trên tài sn.
ROE
Return on Equity.
Sut sinh li trên vn ch s
hu.

NPV
Net present value.
Giá tr hin ti ròng.
SIZE
-
Quy mô doanh nghip.
TA
Total assets.
Tng tài sn.
TANG
-
Tài sn c đnh hu hình.
EBIT
Earnings before interest and
taxes.
Li nhun trc thu và lãi
vay.
STT
Static trade-off theory.
Lý thuyt cân bng tnh.
POT
Pecking Oder Theory.
Lý thuyt trt t phân hng.
VIF
Variance inflation factors.
Yu t phóng đi phng
sai.
WACC
Weighted average cost of
capital.

Chi phí s dng vn bình
quân.

iv

MC LC

Danh mc các bng biu trong khóa lun: i
Danh mc các hình v và đ th trong khóa lun: ii
Danh mc ký hiu và ch vit tt trong khóa lun: iii
Mclc: iv
Ni dung: vi
Chngă1:ăGii thiuăđ tƠi: 03
1.1 Lý do chn đ tài. 03
1.2 Xác đnh vn đ nghiên cu. 03
1.3 Câu hi nghiên cu. 03
1.4 Phn vi và đi tng nghiên cu. 04
1.5 Ni dung nghiên cu. 04
1.6 ng dng ca đ tài nghiên cu. 04
1.7 Kt cu bài. 05
Chngă2:ăThc trng cuătrúcăvn caă cácăDoanhănghipăniêmăyt ti Vit
NamăvƠăcăs lỦălun: 08
2.1 T l n trong cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt ti Vit Nam. 08
2.2 Các hc thuyt cu trúc vn hin đi. 10
2.2.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modilligani và Miller (mô hình MM). 10
2.2.2 Lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn. 12
2.2.3 Thuyt cu trúc vn ti u (lý thuyt cân bng). 13
2.2.4 Thuyt trt t phân hng (thông tin bt cân xng). 14
2.2.5 Thuyt điu chnh th trng. 15
2.2.6 Thuyt h thng qun lý. 17

2.2.7 Thuyt chi phí ngi đi din 18
2.3 Các thc nghim trc đây. 21
2.4 Mô hình nghiên cu thc nghim các yu t tác đng. 27
Chngă3:ăPhngăphápănghiênăcu: 34
v

3.1 Mô t d liu nghiên cu. 35
3.2 Lng hóa các bin. 35
3.3 Mô hình nghiên cu. 37
Chngă4:ăPhơnătíchăkt qu nghiênăcu: 40
4.1 Tóm tt thng kê mô t và ma trn tng quan. 40
4.2 Phân tích ma trn tng quan ca các yu t. 44
4.3 Kt qu phân tích mô hình hi quy. 47
4.3.1 Kim đnh kt qu mô hình hi quy. 48
4.3.2 Kim đnh tính phù hp ca hàm hi quy. 49
4.3.3 Kim đnh hin tng t tng quan các bin. 50
4.3.4 Kim đnh hin tng đa cng tuyn. 50
4.3.5 Kim đnh các gi thuyt nghiên cu. 51
Chngă5: Kt lunăvƠăđ xut giiăphápăhngănghiênăcu tip theo: 67
5.1 Kt lun. 67
5.2 Hn ch ca đ tài. 68
5.3  xut gii pháp và hng nghiên cu tip theo 68
Tài liu tham kho. 72
Ph lc 01: Kt qu hi quy. 74
Phc lc 02: Danh sách các doanh nghip c phn trong cuc nghiên cu. 77

vi






















2

CHNGăIă- GII THIUă TÀI.

1.1 Lý do chn đ tài.
1.2 Xác đnh vn đ nghiên cu.
1.3 Câu hi nghiên cu.
1.4 Phm vi và đi tng nghiên cu.
1.5 Ni dung nghiên cu.
1.6 ng dng ca đ tài nghiên cu.
1.7 Kt cu bài.

3
CHNGăI
GII THIU  TÀI:
1.1 LỦădoăchnăđ tƠi:
t nc ngày mt phát trin s lng doanh nghip ngày càng nhiu và
hot đng đa lnh vc nhng cht lng doanh nghip đc đánh giá cha cao. Khi
mà hiu qu hot đng ca các doanh nghip trong nc vn không có đc s đt
phá vt bc. Nguyên nhân c bn là vì doanh nghip cha có cu trúc vn phù
hp.
Bên cnh đó, th trng luôn m ra các c hi kinh doanh mi, nhng đng
thi cng cha đng nhng nguy c đe do cho các doanh nghip.  đánh giá cu
trúc vn doanh nghip chính là quá trình so sánh nhn đnh nhng yu t tác đng
đn cu trúc vn xem tác đng nh th nào giúp cho doanh nghip s dng vn mt
cách hiu qu nht. Vic nghiên cu và xem xét vn đ cu trúc vn là mt đòi hi
tt yu đi vi doanh nghip trong quá trình kinh doanh hin nay. Mun vy, các
doanh nghip cn nm đc các yu t làm tác đng, mc đ và xu hng tác đng
ca tng yu t đn cu trúc vn.
Vic nhn đnh các yu t tác đng cu trúc vn doanh nghip là ht sc cn
thit. Chính nhng lý do trên nên Tôi quyt đnh chn đ tài “Các yu t tác đng
đn c cu trúc vn các doanh nghip niêm yt th trng chng khoán Vit Nam”.
1.2 Xácăđnh vnăđ nghiênăcu:
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là áp dng các lý thuyt c đin v cu
trúc vn cng nh nhng nghiên cu thc nghim trên th gii và ti Vit
Nam đ làm sáng t s tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca công ty
niêm yt ti Vit Nam.
1.3ăCơuăhiănghiênăcu:
Thc tin cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti Vit Nam? Có s khác
bit trong cu trúc vn gia các công ty ln và các công ty va và nh.

4
Các nhân t tài chính tác đng đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti
Vit Nam nh th nào? và có khác bit nào so vi nhng lý thuyt v cu trúc vn
và nghiên cu thc nghim trc đây?
1.4 Phm vi vƠăđiătngănghiênăcu:
 iătng:
 tài này ch gii hn trong vic nghiên cu và nhn đnh mt s yu t tác
đng đn cu trúc vn doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam nhm giúp cho doanh nghip có hng đi tt nht dn đn li nhun cao, trên
c s thu thp d liu thng kê và phân tích.
 Phmăviănghiênăcu:
Da trên 112 doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
trong khong thi gian t nm 2007 - 2011. Các d liu nghiên cu bao gm: tng
tài sn, tài sn hu hình, tng n, tài sn ngn hn, n ngn hn, n dài hn, thu,
li nhun sau thu, vn ch s hu.
1.5 Ni dung nghiênăcu:
Nghiên cu c s lý thuyt v nhng yu t tác đng đn cu trúc vn nh
th nào?
Khóa lun s dng phng pháp nghiên cu đnh lng thông qua vic s
dng mô hình kinh t lng s dng bin ph thuc là đòn by tài chính và bin đc
lp là li nhun, thu, quy mô doanh nghip, tài sn c đnh hu hình, tc đ tng
trng, thanh khon, đc đim riêng ca tài sn doanh nghip.
Kt qu thc nghim v mi quan h gia các yu t vi cu trúc vn doanh
nghip đc s dng trong lun vn.
1.6 ng dngăcaăđătƠiănghiênăcu:
Toàn cu hóa và hi nhp kinh t đang to ra nhng bc thay đi nhanh
chóng trong nn kinh t Vit Nam, các doanh nghip trong nc đang phi chu sc
ép doanh nghip nc ngoài và doanh nghip đa quc gia ngày càng rõ nét hn, sâu
rng hn. Các doanh nghip Vit Nam đòi hi cn có s thích nghi tng ng vi

5
nhng thay đi đang dn ln lên đ có đc kt qu hot đng tt và kh nng tng
trng bn vng.
Lnh vc tài chính cng phi chu nhng sc ép ln ca quá trình hi nhp.
Các quan đim tài chính truyn thng hay thm chí nhng tn ti trong nc đang
cnh tranh gay gt bi nhng giá tr đã đc chng minh  rt nhiu nc và nn
kinh t khác trên th gii và rõ ràng hn c là nhng thành công các doanh nghip
nc ngoài ti Vit Nam đang din ra trc mt. Tài chính doanh nghip đng
trc đòi hi cn phi tng cng tính hiu qu hn na nhm h tr tt nht có th
cho kt qu hot đng kinh doanh các doanh nghip Vit Nam.
 Vit Nam, đ tài này cng đc nghiên cu khá nhiu tuy nhiên bài nghiên
cu còn khá cô đng và ch yu tp trung gii quyt vn đ đnh lng.  các nc
khác trên Th gii, đây dng nh là mt đ tài có sc hp dn khá ln. Ngoài
nhng nghiên cu lý thuyt cu trúc vn đã quá ni ting, còn có rt nhiu các
nghiên cu thc nghim đc thc hin vi ni dung tng t đ tài nghiên cu
này.
V mt thc tin, sau khi đã h thng đc tác đng ca các yu t, đ tài
nghiên cu đã cho thy tác đng thc tin ca mt vài yu t đn cu trúc vn ca
các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam, qua đó góp phn
b sung làm rõ các hc thuyt kinh t v vn đ này. T nhng kim đnh Tôi s
đa ra mt s đ xut ca mình cho các nhà qun tr trong vic hoch đnh cu trúc
vn ca doanh nghip mình. Theo đó, các nhà qun tr s cò mt cái nhìn đúng đn
hn trong vic hoch đnh cu trúc vn ca doanh nghip và nhng nhà làm nghiên
cu có th da vào nhng kt qu thu đc đ tin hành xây dng cu trúc vn cho
nhng doanh nghip, ngành ngh đin hình trong môi trng nn kinh t Vit Nam.
1.7 Kt cuăbƠi: Gm 5 chng:
 Chngă1: Gii thiuăđ tƠi:ă
Lý do chn đ tài, mc đích nghiên cu, phm vi và đi tng nghiên cu,
ni dung nghiên cu, kt cu lun vn.

6
 Chngă 2:ă Thc trng cuă trúcă vnă cácă doanhă nghipă niêmă yt th
trng Vit Nam vƠăcăs lỦălun:
Trình bày s tác đng mt s yu t tác đng đn cu trúc vn doanh nghip
niêm yt th trng Vit Nam.
Các nghiên cu thc nghim trc đây ca tác gi trên th gii v yu t tác
đng đn cu trúc vn các doanh nghip niêm yt th trng chng khoán Vit
Nam.
 Chngă3:ăPhngăphápănghiênăcu:
Da trên phm vi và đi tng nghiên cu chng 1, c s lý lun chng 2
và trong chng 3 này s trình bày mô hình nghiên cu và các cách công thc tính
cho bin đc lp và ph thuc.
 Chngă4: Phơnătíchăkt qu nghiênăcu:
Phân tích kt qu sau khi s dng mô hình kinh t lng (Eview). Kim đnh
v gi thuyt đi vi các h s hi quy, kim đnh tính phù hp ca hàm hi quy và
hin tng đa cng tuyn cùng vi các gi thuyt nghiên cu.
 Chngă5: Kt lunăvƠăgiiăpháp:
Chng này, nhm đa ra nhng kt lun và nhng nhn xét v các kt qu
nghiên cu t nhng chng trc, đng thi cng nêu lên nhng hn ch ca đ
tài nghiên cu và đ xut hng nghiên cu tip theo.

7


CHNGă IIă ậ THC TRNG CUă TRÚCă VN CA
CỄCăDOANHăNGHIPăNIểMăYT TI VIT NAM VÀăCă
S LụăLUN.

2.1 T l n trong cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt ti
Vit Nam:
2.2 Các hc thuyt cu trúc vn hin đi.
2.3 Các thc nghim trc đây.
2.4 Mô hình nghiên cu thc nghim các yu t tác đng đn
cu trúc vn doanh nghip niêm yt th trng chng khoán
Vit Nam.

8
CHNGăII
THC TRNG CU TRÚCăVN CAăCỄCăDOANHăNGHIPăNIểMăYT
TI VITăNAMăVÀăCăS LụăLUN:
2.1 T l n trong cuătrúcăvn caăcácădoanhănghipăniêmăyt ti Vit
Nam:
S liu đc tng hp t các báo cáo tài chính các doanh nghip niêm yt
trên hai sàn chng khoán HoSe và HNXIndex, công b trên trên website
www.stox.vn, cho thy t trng n vay trong c cu ngun vn theo ngành ngh
kinh doanh trong giai đon 2009 – 2010 nh sau:
Ngành.
T sut n.
T sut n ngn
hn.
T sut n dƠiă
hn.
Du khí.
70%
41%
29%
Nguyên vt liu.
48%
42%
6%

Công nghip.
70%
49%
21%
Hàng tiêu dùng.
43%
26%
17%
Dc phm và y t.
52%
47%
5%
Dch v tiêu dùng.
68%
28%
40%
Tin ích công cng.
54%
22%
32%
Tài chính.
66%
39%
27%
Công ngh thng tin.
62%
48%
14%

(Ngun: Website: )

9

Hìnhă3:ăT sut n.
(Ngun: Website: )
Qua s liu thng kê trên cho thy các doanh nghip niêm yt  Vit Nam
hu ht các ngành trong giai đon này doanh nghip có xu hng thích s dng n
vay nhiu hn vn c phn và trong đó n vay ngn hn chim đa s trong c cu
ngun vn doanh nghip. T sut n gn nh cao hn 50%  các ngành. Ngun vay
n ca các doanh nghip đn ch yu t kênh huy đng truyn thng là ngân hàng
và các qu tín dng, điu này cng d hiu khi th trng vn Vit Nam cha tht
s phát trin. Trong giai đon này chng khoán đang trong đà suy gim di tác
đng ca cuc khng hong toàn cu. Th trng trái phiu tuy đã có s khi sc
hn so vi các nm trc nhng dng nh nó vn còn xa so vi doanh nghip va
và nh. Phng án huy đng bng trái phiu ch yu đn t các doanh nghip nhà
nc, các tp đoàn ln đu ngành mi có kh nng thc hin. Thêm vào đó giai
đon này Chính ph thc hin chính sách kích cu nn kinh t bng gói h tr lãi
sut vay 4% (2009) đây cng là đim nhn tác đng đn cu trúc vn, u tiên s
dng n vay ca doanh nghip Vit Nam.
 xác lp mt cu trúc vn tt các giám đc tài chính da vào rt nhiu các
yu t nh: tài sn hu hình, tính thanh khon, quy mô, li nhun, tng trng, đc
trng doanh nghip. Trong khi hu ht các doanh nghip niêm yt Vit Nam rt ít


10

s dng n dài hn cho nhu cu vn, ch yu là vay n ngn hn nhm gii quyt
các vn đ thiu vn trc mt mà không có thói quen hoch đnh mt cu trúc vn
dài hn cho mình. ây cng phn nh công tác qun tr tài chính  hu ht các
doanh nghip Vit Nam vn cha đáp ng đc yêu cu thiu nhng d án đu t
mang tính chin lc là nguyên nhân đa s các doanh nghip khó tip cn các
ngun vn dài hn (ngoi tr mt s tài tr trung hn, đng thi có th khai thác
đc li ích t tm chn thu).
2.2ăCác hc thuyt cuătrúcăvn hinăđi:
2.2.1 LỦăthuytăcuătrúcăvn caăModilliganiăvƠăMilleră(môăhìnhăMM):
Trái vi quan đim truyn thng, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiu
xem chi phí vn tng hay gim khi mt doanh nghip tng hay gim vay mn.
 chng minh cho lý thuyt ca mình, Modilligani và Miller (MM) đã đa
ra mt s nhng gi đnh đn gin hoá rt ph bin trong lý thuyt v tài chính, hai
ông gi đnh là:
Th trng vn là hoàn ho, vì vy s không có các chi phí giao dch và t l
vay ging nh t l cho vay và bng vi t l vay min phí.
Vic đánh thu đc b qua và nguy c đc tính hoàn toàn bng tính không
n đnh ca các lung tin.
MM cho rng th các doanh nghip có nguy c kinh doanh ging nhau và
tin lãi k vng hàng nm ging nhau phi có tng giá tr doanh nghip ging nhau
bt chp cu trúc vn bi vì giá tr ca mt doanh nghip phi ph thuc vào giá tr
hin ti ca các hot đng ca nó, không phi da trên cách thc cp vn. T đó, có
th rút ra rng nu tt c doanh nghip nh vy có s tin lãi k vng ging nhau và
giá tr ging nhau cng phi có chi phí vn bình quân gia quyn (WACC) ging
nhau  mi mc đ t l gia vn n và vn ch s hu.
Cho dù nhng gi thit v th trng vn hoàn ho là không có thc, tuy
nhiên có hai gi thit cn đc nhn mnh và chúng có tác đng đáng k là:


11

Gi đnh là không có vic đánh thu: đây là vn đ quan trng vì mt trong
nhng thun li then cht ca n là vic loi b tin lãi vay khi thu nhp chu thu
trc khi tính thu.
Các nguy c trong lý thuyt ca MM đc tính toán hoàn toàn bi s bin
đi ca các lung tin. H b qua kh nng các lung tin có th dng li do v n.
ây là mt vn đ đáng k khác vi lý thuyt này nu n cao và doanh nghip có
kh nng phá sn trong quá trình thc hin d án.
Vic s dng n giúp cho ch s hu có t sut li tc cao hn, li tc cao
hn này chính xác là nhng gì h bù đp cho nguy c tng lên t t l vn vay so
vi tng ngun vn. Vi các gi thuyt trên, dn đn các phng trình cho lý
thuyt ca MM:
Vg = Vu:ăTngăgiáătrăcaădoanhănghipăsădngănă bngătngăgiáătră
caădoanhănghipăkhôngăsădngăn.
Nm 1963, MM đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic loi b gi thit v
thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh nghip, s dng
n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là chi phí hp lý đc
khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt phn thu nhp ca
doanh nghip có s dng n đc chuyn cho các nhà đu t theo phng trình:
Vg = Vu + T.D
Tc là: Giá tr ca doanh nghip s dng n bng giá tr ca doanh nghip
không s dng n cng vi khon li t vic s dng n.

Trong đó:
Vg: Giá tr doanh nghip.
Vu: Giá tr doanh nghip không s dng n.
D: Tng s n s dng.
T: Thu sut thu thu nhp doanh nghip.
T.D: Khon li t vic s dng n.

12
Tóm li, theo mô hình MM (1963), cu trúc vn có liên quan đn giá tr
doanh nghip và vic s dng n càng cao thì giá tr doanh nghip càng tng và gia
tng đn ti đa khi doanh nghip đc tài tr 100% n.
2.2.2ăLỦăthuytăđánhăđi ca cuătrúcăvn:
Nghiên cu nm 1958 ca M&M, đnh đ I ni ting, đc đt trong điu
kin gi đnh là không có thu. Nm 1963, M&M tip tc ni tip công trình v đi
này, nghiên cu mi liên h gia cu trúc vn và giá tr tác đng ca thu. Nh vy,
cu trúc vn ti u trong lý thuyt ca M&M đc xác đnh li khi xét đn li ích
t tm chn thu đem li t vic s dng n vay. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn
gii thích lý do vì sao doanh nghip không th tài tr 100% nhu cu vn ca mình
bng n, lý do là vì bên cnh s hin hu li ích tm chn thu vic s dng tài tr
bng n cng phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chính
bao gm c chi phí trc tip ln chi phí gián tip ca vic phá sn.
Hìnhă1:ăLỦăthuytăđánhăđi cuătrúcăvn.
(Ngun: Giáo trình Tài chính doanh nghip hin đi – PGS.TS Trn Ngc Th)
Hình trên cho thy s đánh đi gia li ích t thu và chi phí ca s kit qu
n đnh cu trúc vn ti u nh th nào. Hin giá ca tm chn thu tng khi doanh
nghip bt đu vay thêm n.  các mc n trung bình, xác sut kit qu tài chính
không đáng k, li ích t thu vt tri so vi kit qu tài chính. Ti mt t l n đó
xác sut kit qu tài chính tng nhanh đng thi vi vic vay n thêm, chi phí kit


13
qu tài chính bt đu chim mt lng ln giá tr doanh nghip và ln át li ích t
thu thu nhp doanh nghip.
Chính vì điu này, các doanh nghip luôn tìm cách ti u hóa tng giá tr ca
mình da trên nguyên tc cân bng này đ xác đnh nên la chn bao nhiêu n và
bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình. im ti u lý thuyt đt đc
khi hin giá ca khon tit kim thu do vay n thêm va đ đ bù tr cho gia tng

trong hin giá ca chi phí kit qu. Nhng trong thc t hu nh t l n mc tiêu
da trên s đánh đi này là rt khó xác đnh bi l chi phí kit qu tài chính rt khó
có th đo lng chính xác.
Lý thuyt đánh đi tha nhn rng t l n mc tiêu có th khác nhau gia
các doanh nghip. Doanh nghip nào có tài sn hu hình an toàn và có nhiu thu
nhp chu thu đ đc hng li ích t tm chn thu nên có t l n mc tiêu cao.

Các doanh nghip không sinh li có tài sn vô hình mang nhiu ri ro nên da ch
yu vào tài tr vn c phn.
Lý thuyt đánh đi có th gii thích đc nhiu khác bit v cu trúc vn
trong ngành, nhng không gii thích đc ti sao các doanh nghip sinh li nht
trong cùng ngành thng có cu trúc vn bo th nht. Nhng theo lý thuyt đánh
đi, kh nng sinh li cao có ngha là kh nng vay n cao đ hng li ích t tm
chn thu.
2.2.3 Thuytăcuătrúcăvnătiăuă(lỦăthuytăcơnăbng):
Ti th trng hoàn ho và hiu qu, Modilligani và Miler (1958) chng
minh rng cu trúc vn là không thích hp. Nhng theo mô hình MM (1963), vic
đánh thu cao hn vào li tc cho thy n nhiu hn. Còn DeAngelo và Masulis
(1980) thì cho rng bo tr thu ca chính ph cao hn dn ti n ít hn.
Mô hình MM gi đnh tin lãi mong đi hàng nm không đi nên giá tr
doanh nghip là nh nhau bt chp tác đng ca cu trúc vn. Nu thc t tin lãi
mong đi đang  chiu hng đi xung thì vic s dng n s có tác đng ngc li
và có th dn doanh nghip đn ch phá sn.


14
Trong quá trình phá sn s phát sinh các khon chi phí nh chi phí pháp lý và
chi phí hành chính và các khon thit hi ca doanh nghip do thiu s v n nên
n ln buc các nhà qun lý b qua các c hi đu t có li (Myers, 1977). Chi phí
đó gi là chi phí khánh tn tài chính. Các chi phí khánh tn tài chính cao hn cho

thy nhiu vn c phn hn trong cu trúc vn.
Thuyt chi phí trung gian cho thy các vn đ trung gian có th là nguyên
nhân dn đn vic doanh nghip s dng nhiu hay ít n hn. i vi mâu thun
gia nhà qun lý và c đông, mâu thun phát sinh ngi qun lý s hu ít hn
100% vn ch s hu. Khi đó, h không đc hng toàn b li nhun t hot
đng đu t ca doanh nghip mà h phi gánh chu toàn b chi phí t hot đng
đu t đó. Vì vy, đã phát sinh các chi phí trung gian đ giám sát hot đng và hn
ch các hành vi không mong mun.  khía cnh khác, mâu thun gia nhà qun lý
và ch n phát sinh khi các ch n lo s các khon vn cho vay ca mình không th
thu hi khi kt qu đu t không hiu qu do trách nhim hu hn ca các khon
đu t. Vì vy, phát sinh các khon chi phí trung gian ca nhà qun lý di hình
thc chi phí n vay cao nhm giám sát các doanh nghip phi tuân th các điu
khon trong hp đng vay. Do đó, các ch n s thêm vào trong hp đng vay n
các điu khon đ làm gim ri ro nhng li làm gim li ích doanh nghip.
Thuyt cân bng xác đnh cu trúc vn ti u bng cách cng thêm vào mô
hình Modilligani và Miler (1958) các yu t phi hoàn ho khác nhau bao gm: thu,
chi phí khánh tn tài chính và chi phí trung gian, song vn không mt đi các gi
đnh tính hiu qu ca th trng và thông tin cân bng. Nh vy, tác đng tng hp
ba yu t: thu, chi phí khánh tn tài chính và chi phí trung gian khi s dng n vi
nhng tác đng ngc chiu nhau hình thành lý thuyt cu trúc vn ti u.



15
Nhìn chung, vic đa chi phí khánh tn tài chính và chi phí trung gian vào
mô hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dn đn lý thuyt cân bng
v cu trúc vn. Nhng mô hình này đu tha nhn mt cu trúc vn ti u.
2.2.4 Thuyt trt t phơnăhng (Thông tin btăcơnăxng):
Thuyt trt t phân hng đc nghiên cu khi đu bi Myers và Majluf
(1984) d đoán không có c cu n trên vn c phn mc tiêu rõ ràng.

Gi thuyt cho rng ban qun tr cho bit hot đng tng lai ca doanh
nghip nhiu hn các nhà đu t bên ngoài (thông tin không cân xng) và vic
quyt đnh tài chính có l cho bit mc đ kin thc ca nhà qun lý và s không
chc chn v lu lng tin mt trong tng lai. Khi ban qun tr tin tng c phiu
đc đnh giá cao hn là đnh giá thp, h có th phát hành chng khoán (tm gi là
ngun tài chính bên ngoài). Khi các doanh nghip đi theo th trng vn bên ngoài,
nhng th trng này chp nhn c phiu đc đnh giá cao hn là đnh giá thp.
Do đó hot đng này s chuyn ti thông tin không thun li cho các nhà đu t.
Kt qu là ban qun tr s n lc đ tránh đi theo các th trng vn (ngun tài
chính bên ngoài). Nu ban qun tr đi theo nhng th trng vn này có kh nng h
phát sinh n nhiu hn nu nh h tin là c phiu ca h đc đnh giá thp và s
sinh ra vn c phn nu nh h cho rng c phiu ca h đc đnh giá cao.
Vì vy, s phát hành vn c phn t vic bán c phiu s chuyn ti nhiu
thông tin không thun li hn là s phát hành tin cho vay. iu này khin các nhà
qun tr quan tâm đn tin cho vay hn là vn c phn t vic bán c phiu.
Nhng quyt đnh v cu trúc vn không da trên t l N/Tài sn ti u mà
đc quyt đnh t vic phân hng th trng. Trc ht, các nhà qun tr s d
đnh s dng ngun tài chính ni b, sau đó có th phát hành trái phiu hoc đi vay
và cui cùng là phát hành vn c phn.
Mc tiêu ca thuyt này không tp trung vào cu trúc vn ti u nhng tp
trung vào s quyt đnh tài chính hin hành sp ti, tc là doanh nghip s u tiên
thc hin các phng án tài tr d án ca mình theo các th t u tiên.
2.2.5 Thuytăđiu chnh th trng:


16
Thuyt điu chnh th trng cho rng cu trúc vn đc da trên điu chnh
th trng là li gii thích t nhiên nht. Thuyt này đn gin cho rng cu trúc vn
phát trin nh mt kt qu liên tip ca nhng n lc trc đó nhm điu chnh th
trng c phiu.

Có hai mô hình điu chnh th trng c phiu dn đn mô hình cu trúc vn.
Th nht là mô hình ca Myers và Majluf (1984) nghiên cu các nhà qun lý
và các nhà đu t đy lý trí và các chi phí la chn bt li khác nhau gia các doanh
nghip và khong thi gian khác nhau.
Th hai là Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucasvà McDonald
(1992) nghiên cu và la chn ra nhng bt li khác nhau trong khong thi gian
khác nhau. Korajczy nhn thy rng các doanh nghip có xu hng thông báo vic
phát hành c phiu theo sau vic đng tin, nh th s làm gim đi tính bt đi xng
ca thông tin. Hn na, Bayless và Chaplinsky nhn thy vic phát hành c phiu
tp trung vào giai đon tác đng ca thông báo nh hn. Nu các chi phí phát sinh
t cu trúc vn ti u nh so vi dao đng cui cùng trong chi phí phát hành, nhng
dao đng trc đây trong t l giá c th trng so vi giá c trên s sách sau đó s
có tác đng lâu dài.
Mô hình th hai ca thuyt điu chnh th trng có liên quan đn các nhà
đu t không đ lý trí (hay các nhà qun lý) và đnh giá sai trong các khong thi
gian khác nhau (hay s am hiu sai v đnh giá). Các nhà qun lý phát hành c
phiu khi h tin rng giá tr ca nó thp và mua li c phiu khi tin rng giá tr ca
nó cao. Ngc li giá c th trng so vi giá c trên s sách đc cho là có quan h
vi tin lãi c phiu tng lai và các giá tr tuyt đi ca giá c th trng so vi giá
c trên s sách cng đc liên kt vi nhng mong đi quá xa ca các nhà đu t.
Nu các nhà qun lý vn duy trì nhng mong đi quá xa nh vy, vic phát hành c
phiu thc t s có liên quan tích cc vi giá c th trng so vi giá c trên s
sách. Mt khác, nu không có áp lc cu trúc vn ti u, các nhà qun lý s không
cn thay đi quyt đnh khi mà các doanh nghip có v nh đc đánh giá đúng và
giá tr c phiu là bình thng, b qua các dao đng tm thi trong giá c th trng


17
so vi giá c trên s sách nhm có nhng tác đng vnh vin vi n. Mô hình điu
chnh th trng th hai không yêu cu th trng phi thc s hiu qu. Nó không

đòi hi các nhà qun lý phi d báo thành công lãi ca c phiu. n gin các gi
thuyt cho rng các nhà qun lý tin rng h có th điu chnh đc th trng.
Theo thuyt này, các doanh nghip n thp có xu hng tng ngun vn khi
giá tr tin ca h cao và ngc li nhng doanh nghip n cao có xu hng tng
ngun vn khi giá tr tin ca h thp. Phn ln cu trúc vn là kt qu liên tip ca
nhng n lc điu chnh th trng c phiu. Trong thuyt này, không có cu trúc
vn ti u, vì th mà các quyt đnh tài chính điu chnh th trng ch nhiu lên
thành kt qu cu trúc vn theo thi gian.
2.2.6 Thuytăhăthng qunălỦ:
Trong thuyt cu trúc vn đc da trên h thng qun lý ca Zwiebel
(1996), giá tr tin cao và c hi đu t thun li to điu kin d dàng cho ngun
vn c phn nhng cng vào lúc đó cho phép các nhà qun lý tr nên c th. H có
th t chi tng n đ to tính cân bng cho các giai đon sau. iu này có ngha là
khi giá tr tin cao và có nhiu c hi đu t, sc ép to ra li nhun so vi li tc
vn ch s hu là không cao do đó nhà qun tr có xu hng không đi tìm các
ngun vn vay mi mà s dng các ngun vn vay c hoc phát hành c phn đ
tài tr cho d án ca mình.
Cách tip cn các nhà lý thuyt t trc ti nay luôn bt đu bng các gi
đnh th trng hoàn ho, không có thu và các chi phí ri ro phá sn, s gia tng
ri ro lên vn ch s hu có th đc bù đp bng vic gia tng t sut sinh li k
vng, do đó giá tr doanh nghip s không chu tác đng ca đòn by tài chính. Tip
theo đó, h s lc b bt các gi đnh: thu và chi phí phá sn đ chng minh rng
quyt đnh cu trúc vn có liên quan ti s cân bng gia vic tn dng lá chn thu
ca n vay vi vic gia tng ri ro phá sn. Doanh nghip đi vay n thng tn
dng li ích ca lá chn thu. Tuy nhiên, vay n đn lúc nào đó s là gia tng nguy
c phá sn doanh nghip.


18
n nay, các nhà nghiên cu cu trúc vn đã rút ra hai li ích: nó giúp chúng

ta có đc cách hiu thu đáo hn v quyt đnh tài chính và chng t s hu ích
trong vic hiu và din gii s gia tng trong vic tái cu trúc vn.
NPV (Net present value): giá tr hin ti ròng.
NPV = Giá tr hin ti ca dòng tin vào – Giá tr hin ti ca dòng tin ra.
2.2.7 Thuytăchiăphíăđi din:
C cu vn b nh hng bi ban qun lý ca doanh nghip, tác đng dài hn
ti c cu vn ca doanh nghip. Chi phí đi din n phát sinh da vào mt cuc
xung đt v li ích gia các nhà cung cp n  mt bên, các c đông và nhà qun lý
 bên còn li (Jensen và Meckling, 1976). Các nhà qun lý có đng lc đ đu t
ngun tài chính trong kinh doanh ri ro cho li ích ca c đông, bi nu vic đu t
tht bi nhng ngi cho vay có kh nng gánh chu chi phí nh các c đông có
trách nhim pháp lý hu hn.
Tuy nhiên, vic s dng ngun n ngn hn, có th gim thiu các vn đ đi
din, nh bt k n lc ca các c đông đ có đc s giàu có t nhng ch n là
có kh nng hn ch quyn s dng ca các doanh nghip đi vi n ngn hn
trong tng lai gn.
Titman và Wessels (1988) ch ra rng các chi phí liên quan đn mi quan h
đi din gia các c đông và các ch n là có kh nng cao hn đi vi các doanh
nghip trong ngành công nghip đang phát trin vì th mt mi quan h tiêu cc
gia c hi tng trng và đòn by tài chính là có kh nng. Phù hp vi nhng d
đoán này, Titman và Wessels (1988), Chung (1993) và Rajan và Zingales (1995)
tìm thy mt mi quan h tiêu cc gia c hi tng trng và mc đ ca đòn by
trên d liu t các nc đã phát trin.
Jensen và Meckling (1976) lp lun rng vic s dng tài sn c đnh hu
hình đc bo đm có th gim chi phí đi din ca n. Tuy nhiên, Um (2001) cho
thy rng nu mc đ tài sn c đnh hu hình ca mt doanh nghip thp s qun
lý v chi phí giám sát có th la chn mt mc đ n cao đ gim thiu nhng chi
phí đi din vn c phn. Vì vy, mt mi quan h tiêu cc gia n và tài sn c