Cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại thành phố Hồ Chí Minh

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH






NG TH DIM THÚY



CU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIU QU
TÀI CHÍNH CA CÁC DOANH NGHIP
NH VÀ VA TI TP.H CHÍ MINH





Chuyên ngành: Kinh t Tài chính – Ngân hàng
Khoa : Tài Chính Doanh Nghip





LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc
GS.TS Trn Ngc Th






TP H Chí Minh – Nm 2011
MC LC
PHN M U………………………………………………………………………1
1. Vn đ nghiên cu ………………………………………………………………….1
2. Lý do hình thành đ tài…………………………………………………… 3
3. Mc tiêu đ tài…………………………………………………………………… 4
4. Phng pháp nghiên cu, đi tng và phm vi đ tài…………………………… 4
5. Ý ngha ng dng ca đ tài……………………………………………………… 4
6. Cu trúc đ tài……………………………………………………………………….5
CHNG I: TNG QUAN V CU TRÚC VN
1.1 Cu trúc vn và cu trúc vn ti u  các doanh nghip………………………6
1.1.1 Khái nim cu trúc v
n ………………………………………………………….6
1.1.2 Khái nim cu trúc vn ti u………………………………………………… 6
1.1.3 Các ch tiêu v cu trúc vn…………………………………………………… 6
1.2 Tng hp các lý thuyt v cu trúc vn và nghiên cu ca Stein Frydenberg
29-04-2004……………………………………………………………………………10
1.2.1 Lý thuyt MM v cu trúc vn ca doanh nghip…………………………… 11
1.2.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn……………………………………………… 12
1.2.3 Lý thuyt trt t phân hng…………………………………………………… 20
1.3 Li nhun doanh nghip và cu trúc tài chính……………………………… 21
1.3.1 Mi quan h gia li nhun và cu trúc tài chính………………………………21

1.3.2 nh h
ng ca quy mô và điu kin th trng đn cu trúc tài chính doanh
nghip…………………………………………………………………………… 25
1.4 Hiu qu tài chính………………………………………………………………28
1.4.1 Các ch tiêu đo lng hiu qu tài chính…………………………………… 28
1.4.2 Các yu t nh hng đn hiu qu tài chính……………………………… 33

Kt lun chng I……………………………………………………………… 35
CHNG II: MÔ HÌNH NGHIÊN CU THC NGHIM CÁC YU T NH
HNG N CU TRÚC TÀI CHÍNH CA CÁC DOANH NGHIP NH VÀ
VA TI TP. H CHÍ MINH
2.1 Khái nim, phân loi và vai trò ca doanh nghip nh và va………… 36
2.1.1 Khái nim doanh nghip nh và va……………………………………… 36
2.1.2 Phân loi doanh nghip nh và va…………………………………………37
2.1.3 Vai trò ca doanh nghip nh và va……………………………………… 38
2.2 Mô hình nghiên cu thc nghim trc đây……………………………… 39
2.3 Mô hình nghiên cu thc nghim
đ xut ………………………………… 41
2.3.1 Gi thit………………………………………………………………………41
2.3.2 Xây dng mô hình hi quy đ xut………………………………………… 41
2.3.3 Giài thích và đo lng các bin……………………………………………….42

2.3.4 Phng pháp nghiên cu…………………………………………………… 42
2.3.5 Ngun thu thp d liu……………………………………………………… 44
2.3.6 Quy trình thc hin đ tài…………………………………………………… 45
2.4 Phân tích kt qu hi quy…………………………………………………… 46
2.4.1 Phân tích thng kê mô t…………………………………………………… 47
2.4.2 Phân tích tng quan………………………………………………………….48
2.4.3 Phân tích kt qu hi quy…………………………………………………… 49
Kt lun chng II…………………………………………………………………57

CHNG III: KT LUN VÀ KIN NGH
3.1 Kt lun…………………………………………………………………………59
3.2 Kin ngh và gii pháp…………………………………………………………59
3.2.1 T l n dài hn trên tng tài sn có quan h nghch bin vi hiu qu
tài chính
ROE…………………………………………………………………………………59
3.2.2 T l n ngn hn trên tng tài sn có quan h nghch bin vi hiu qu tài
chính ROA………………………………………………………………………… 60
3.2.3 Quy mô doanh nghip có quan h t l thun vi hiu qu tài chính………61
3.2.4 Khu vc ngành ngh có quan h nghch bin vi hiu qu tài chính……….62
3.2.5 Tui đi ca doanh nghip không tác đng đn hiu qu tài chính……… 62
3.2.6 a dng hóa các kênh huy đng n dài hn……………………………… 62
3.3 Gii hn ca đ tài và gi ý nghiên cu khác……………………………… 63
TÀI LIU THAM KHO………………………………………………………… 64
PH LC…………………………………………………………………………….65

DANH MC CH VIT TT


T vit tt

EPS




ROE




ROA



TP

TNDN

BTC

SMEs

Vit đy đ

Earning Per Share

(Thu nhp trên mi c phn)

Return on Equity

(T sut sinh li trên vn ch s hu)

Return on Assets

(T sut sinh li trên tài sn)

Thành ph

Thu nhp doanh nghip

òn by tài chính

Doanh nghip nh và va


DANH MC CÁC BNG




Bng 2.1: Bng tóm tt thu thp d liu nghiên cu………………………………44
Bng 2.2: Bng mô t thng kê các nhân t tác đng đn hiu qu tài chính doanh
nghip 47

Bng 2.3: Bng ma trn tng quan các bin trong mô hình……….…………… 49
Bng 2.4: Bng kt qu hi quy ca mô hình nghiên cu(đo bng ROE)…………50
Bng 2.5: Bng kt qu hi quy ca mô hình nghiên cu(đo bng ROA)…………52









LI CAM OAN
 tài “Cu trúc tài chính và hiu qu tài chính ca các doanh nghip va và nh
ti TP. H Chí Minh” là công trình nghiên cu ca tôi, do tôi thc hin.
Các s liu s dng đc ch rõ ngun trích dn trong danh mc tài liu tham kho.
Kt qu nghiên cu trong lun vn này là trung thc và cha tng đc ai công b
trong bt k công trình nào khác.
Tôi xin cam đoan nhng li nêu trên là đúng s tht.

Ngi thc hin đ
tài


ng Th Dim Thúy

LI CM N
Li đu tiên, tôi xin chân thành cm n Thy GS.TS Trn Ngc Th đã tn tình
hng dn, truyn đt kin thc kinh nghim cho tôi trong sut quá trình thc hin đ
tài nghiên cu lun vn này.
Tôi cng xin gi li chân thành cm n đn Ban giám hiu nhà trng i hc
Kinh T Thành ph H Chí Minh và các Quý thy cô ca trng luôn to điu kin,
tn tình truyn đt kin thc cho tôi trong sut nhng nm hc cao hc va qua.

Ngi thc hin đ tài


ng Th Dim Thúy



Trang 1

PHN M U
Phn m đu s làm rõ các ni dung liên quan đn vn đ nghiên cu, mc
tiêu và phm vi nghiên cu, và các công c nghiên cu đc s dng đ thc hin
đ tài cng nh ý ngha thc tin ca kt qu đ tài.
1. Vn đ nghiên cu:
Theo báo cáo công b tình hình kinh t xã hi nm 2009 ca Tng cc
Thng kê đc công b ngày 31/12, trong nm 2009, Vit Nam đã hoàn thành hai
mc tiêu khó khn là chng suy gim kinh t và duy trì tc đ tng trng kinh t
hp lý, bn vng; đng thi ch đng phòng nga lm phát cao tr li. Thành công

này đáng ghi nhn trong bi cnh khng hong tài chính ca mt s nn kinh t ln
trong nm 2008 đã đy kinh t th gii, trong đó có Vit Nam vào tình trng suy
thoái, làm thu hp đáng k th trng xut khu, th trng vn, th trng lao đng
và tác đng tiêu cc ti nhiu lnh vc kinh t-xã hi khác.
Bên cnh nhng kt qu quan trng nêu trên, tình hình kinh t-xã hi nm
2009 vn còn nhng hn ch, yu kém, nu không tích cc tìm các gii pháp khc
phc có hiu qu thì s nh hng rt ln đn vic thc hin K hoch phát trin
kinh t-xã hi cho các nm tip theo.
Tc đ tng trng kinh t tuy đã tng lên, vt qua giai đon suy gim,
nhng tng trng kinh t ch yu da vào phát trin theo chiu rng, tng khi
lng các ngun lc, nht là tng vn đu t, cha thc s da trên c s tng nng
sut lao đng xã hi và nâng cao hiu qu nên tng trng cha tht vng chc,
cht lng và hiu qu tng trng cha cao
T l đu t so vi GDP nm 2008 là 41,3%; nm 2009 là 42,8%, nhng tc
đ tng GDP hai nm ch đt 6,18% và 5,32% là cha tng xng. Kh nng cnh
tranh ca nn kinh t và ca nhiu ngành, nhiu sn phm còn thp.
Bên cnh đó, c cu kinh t ca Vit Nam tuy bc đu đã có s chuyn
dch theo hng tin b và tích cc, nhng vn cha ra khi c cu ngành truyn
thng vi t trng tng đi cao ca khu vc sn xut nói chung và khu vc nông,
lâm nghip và thy sn nói riêng.

Trang 2

Nm 2009, c cu tng sn phm 3 khu vc: Nông, lâm nghip và thy sn;
công nghip và xây dng; dch v ln lt là 20,66%; 40,24%; 39,10%; không khác
my so vi nm 2008 và nhng nm gn đây.
c bit, các cân đi kinh t v mô cha tht vng chc. Mc thâm ht ngân
sách tuy đã đc khng ch, nhng đã lên ti 7% GDP. Lm phát trong nm 2009
tuy đc khng ch  mc hp lý, nhng nhìn chung giá c ngày càng tng và đang
tim n nhiu yu t có th gây tái lm phát cao.

Bi vy, theo Tng cc trng Tng cc Thng kê Nguyn c Hòa, tip
tc ngn lm phát cao tr li và đang tim n yu t tng giá; nm bt c hi kinh t
th gii phc hi đ đy mnh xut khu.
i vi các doanh nghip Vit Nam, nng lc cnh tranh nói chung còn 
th bc thp trên c ba cp đ: quc gia, doanh nghip và hàng hóa. Xét v các ch
s cnh tranh ca nn kinh t, theo đánh giá ca Din đàn kinh t th gii, nm
2004 Vit Nam xp th 77 trong tng s 104 nc đc xp hng. Nng lc cnh
tranh kinh t ca Vit Nam vn yu kém so vi nhiu nc khác.
Xét v các tiêu chí cnh tranh ca sn phm nh giá c, cht lng, t chc
tiêu th và uy tín ca doanh nghip, sc cnh tranh ca hàng Vit Nam cng thp
hn so vi các nc trong khu vc và th gii. Nhiu mt hàng đc coi là có kh
nng cnh tranh nh go, cà phê, dt may, giày dép đang có nguy c gim sút v
sc cnh tranh. Trong s các mt hàng xut khu ch lc cha có nhiu mt hàng có
hàm lng công ngh cao, giá tr gia tng ln. Hn na, phn ln trong s đó hin
nay đang gp phi nhng khó khn mang tính c cu nh hn ch v nng sut, din
tích canh tác, kh nng khai thác, đánh bt. Vic phát trin các mt hàng mi đang
gp phi nhng khó khn ln v vn, công ngh và đnh hng th trng tiêu th.
iu này, có th minh chng  s tng trng xut khu thp trong nhng nm đu
th k 21- di 10% (nhng nm 90 ca th k 20 bình quân là 20%). Các doanh
nghip thng mi Vit Nam phi đi đu vi cuc cnh tranh không cân sc v
phn ln các doanh nghip Vit Nam là doanh nghip có quy mô va và nh và
tham gia th trng quc t mun. Hn na, vn kinh doanh li rt hn ch trong

Trang 3

khi phi tri rng phm vi kinh doanh c trong và ngoài nc nên khó có kh nng
đu t quy trình công ngh hin đi đ to ra các sn phm có cht lng cao, cnh
tranh vi các sn phm ngoi có tiêu chun cht lng quc t. Tim lc vt cht
nghèo nàn cng d dn đn hn ch tm nhìn cho các chng trình phát trin chin
lc. Trình đ qun lý và kinh nghim hot đng trên th trng quc t ca các

doanh nghip thng mi Vit Nam còn yu. Chính vì vy, các doanh nghip Vit
Nam đng trc nguy c không theo kp yêu cu cnh tranh trong bi cnh m ca
th trng hi nhp.
Qua tình hình kinh t ca c nc cng nh ca doanh nghip cho ta thy rõ
ràng còn đó nguy c tim n v c cu kinh t, c cu ngành và đc bit là c cu
vn. Vi ngành hc là tài chính doanh nghip, đ tài đi tìm hiu sâu hn v c cu
vn này.
Trong khi có rt nhiu nghiên cu trc đây: lý thuyt cu trúc vn ti u
hay lý thuyt truyn thng v cu trúc vn, và lý thuyt hin đi v cu trúc vn …
chng minh rng: cu trúc vn nh hng đn hiu qu hot đng ca doanh nghip
nhng hu ht đu tp trung vào các doanh nghip ln, vy còn các doanh nghip
va và nh thì s nh hng này nh th nào?
2. Lý do hình thành đ tài:
Trong mt nghiên cu các công ty  Ghana, Abor (2005) thy rng: trong
ngn hn thì Tng n có quan h đng bin vi hiu qu tài chính ROE, nhng
trong dài hn thì ngc li: tng n có quan h nghch chiu vi hiu qu tài chính
ROE ca công ty.
Các n
c đang phát trin nh Vit Nam vi nhng đc thù riêng thì mi
quan h gia cu trúc vn và hiu qu tài chính có còn tn ti? ã có nhiu nghiên
cu v vn đ này ti Vit Nam nhng hu nh ch tp trung vào các doanh nghip
ln, các tp đoàn, hay c th hn là các công ty niêm yt trên sàn chng khoán …
Và còn đó nhng không chc chn v nh hng ca cu trúc vn lên các doanh
nghip va và nh. Theo thng kê mi nht, c nc hin có trên 500.000 doanh

Trang 4

nghip va và nh, chim ti 98% s lng doanh nghip. Các doanh nghip va
và nh đóng góp ti hn 40% GDP c nc. Nu tính c 133.000 hp tác xã, trang
tri và các h kinh doanh cá th thì khu vc này đóng góp vào tng trng ti 60%

GDP (tapchitaichinh.vn). óng vai trò quan trng trong nn kinh t nh vy, nên lý
do hình thành đ tài: “CU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIU QU TÀI CHÍNH
CA CÁC DOANH NGHIP NH VÀ VA TI TP H CHÍ MINH” nh
mt sáng kin cho các doanh nghip va và nh, giúp xác đnh tác đng ca cu
trúc tài chính lên hiu qu hot đng ca doanh nghip.
3. Mc tiêu đ tài:
 tài đc thc hin nhm:
- Phn ánh mc đ tác đng ca cu trúc tài chính đn hiu qu tài chính doanh
nghip.
- Gi ý chính sách cho nhà qun lý nhm nâng cao hiu qu tài chính thông qua mô
hình có ý ngha thng kê tìm đc.
4. Phng pháp nghiên cu, đi tng và phm vi đ tài:
 tài này dùng phng pháp nghiên cu đnh lng tìm ra tng quan gia
tác đng ca cu trúc tài chính vi hiu qu tài chính  các công ty nh và va ti
TP H Chí Minh. Thông tin th cp ch yu là các báo cáo tài chính, bn cáo bch
ca doanh nghip đc thu thp t website doanh nghip, các báo cáo tài chính thu
thp có s liu ca nm 2008 và 2009. S lng doanh nghip là 115 doanh nghip.

5. Ý ngha ca đ tài:
Kt qu đ tài s là tài liu tham kho cho công ty và các nhà qun tr quan
tâm đn cu trúc tài chính và hiu qu tài chính ti công ty va và nh  TP. H Chí
Minh. Ngoài ra đ tài cho thy tác đng ca c cu vn và thc trng ca nhóm
doanh nghip này.





Trang 5


6. Cu trúc đ tài:
 tài đc kt cu thành 3 chng và đc trình bày theo trình t nh di
đây:
Chng I: Tng quan v cu trúc tài chính
Chng II: Mô hình nghiên cu thc nghim và các yu t nh hng đn cu trúc
tài chính ca các doanh nghip nh và va ti TP. H Chí Minh
Chng III: Kt lun và kin ngh


















Trang 6

CHNG I: TNG QUAN V CU TRÚC TÀI
CHÍNH

1.1 Cu trúc vn và cu trúc vn ti u  các doanh nghip
1.1.1 Khái nim cu trúc vn:
Cu trúc vn là s kt hp ca n ngn hn thng xuyên, n dài hn, c
phn u đãi và vn c phn thng đc s dng đ tài tr cho quyt đnh đu t
ca doanh nghip. Nh vy, cu trúc vn c
a doanh nghip nm phía bên phi ca
bng cân đi k toán.
Mt cu trúc vn phù hp là quyt đnh quan trng vi mi doanh nghip,
không ch bi nhu cu ti đa hóa li ích thu đc t cá nhân và t chc liên quan ti
doanh nghip và hot đng ca doanh nghip mà còn tác đng ca quyt đnh này
ti nng lc kinh doanh ca doanh nghip trong môi trng cnh tranh.
1.1.2 Khái nim cu trúc vn t
i u:
Cu trúc vn ti u là mt hn hp n ngn hn thng xuyên, n dài hn,
c phn u đãi và vn c phn thng cho phép ti thiu hóa chi phí s dng vn
bình quân, ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa thu nhp ca ch s hu doanh nghip.

1.1.3 Các ch tiêu v cu trúc vn:
1.1.3.1 H s N - Debt To Capital Ratio
:
H s n = N phi tr/Tng ngun vn
H s n phn ánh trong mt đng vn kinh doanh bình quân mà doanh
nghip đang s dng có bao nhiêu đng đc hình thành t vn n.

Trang 7

Nó còn là thc đo đo lng đòn by tài chính ca công ty. H s N đc
tính là khon N ca công ty chia cho tng s vn ca chính công ty. N bao gm
tt c các ngha v N ngn hn và N dài hn. Tng s vn đu t bao gm các
khon N ca công ty và vn ch s hu.

1.1.3.2 T l tng n trên vn ch s hu - Total Debt to Equity Ratio

T l tng n trên vn ch s hu là ch s phn ánh quy mô tài chính ca
công ty. Nó cho ta bit v t l gia 2 ngun vn c bn (n và vn ch s hu) mà
doanh nghip s dng đ chi tr cho hot đng ca mình. Hai ngun vn này có
nhng đc tính riêng bit và mi quan h gia chúng đc s dng rng rãi đ đánh
giá tình hình tài chính ca doanh nghip. T l tng n trên vn ch s hu đc
tính bng cách chia tng n cho vn ch s hu:
DER = Tng n / Vn ch s hu
Trong đó n ca doanh nghip bao gm c n ngn hn và n dài hn . Vn
ch s hu hay vn c phn ca c đông gm c phn thông th
ng, c phn u
đãi, các khon lãi phi tr và n ròng.
T l tng n trên vn ch s hu cng ph thuc nhiu vào ngành, lnh vc
mà công ty hot đng. Ví d, các ngành sn xut cn s dng nhiu vn thì T l
tng n trên vn ch s hu có xu hng cao hn, trong khi các công ty dch v thì
T l tng n trên vn ch s hu thng thp hn.
T l tng n trên vn ch s hu giúp nhà đu t có mt cái nhìn khái quát
v sc mnh tài chính, cu trúc tài chính ca doanh nghip và làm th nào doanh
nghip có th chi tr cho các hot đng. Thông thng, nu h s này ln hn 1, có
ngha là tài sn ca doanh nghip đc tài tr ch yu bi các khon n, còn ngc
li thì tài sn ca doanh nghip đc tài tr ch yu bi ngun vn ch s hu. V
nguyên tc, h s này càng nh, có ngha là n phi tr chim t l nh so vi tng
tài sn hay tng ngun vn thì doanh nghip ít gp khó khn hn trong tài chính. T

Trang 8

l này càng ln thì kh nng gp khó khn trong vic tr n hoc phá sn ca doanh
nghip càng ln.
Trên thc t, nu n phi tr chim quá nhiu so vi ngun vn ch s hu

có ngha là doanh nghip đi vay mn nhiu hn s vn hin có, nên doanh nghip
có th gp ri ro trong vic tr n, đc bit là doanh nghip càng gp nhiu khó
khn hn khi lãi sut ngân hàng ngày mt tng cao. Các ch n hay ngân hàng cng
thng xem xét, đánh giá k t l n (và mt s ch s tài chính khác) đ quyt đnh
có cho doanh nghip vay hay không.
Tuy nhiên, vic s dng n cng có mt u đim, đó là chi phí lãi vay s
đc tr vào thu thu nhp doanh nghip. Do đó, doanh nghip phi cân nhc gia
ri ro v tài chính và u đim ca vay n đ đm bo mt t l hp lý nht.
Mt đim cn lu ý là khi xem báo cáo tài chính ca các doanh nghip Vit
Nam, ta có th thy mt s doanh nghip có t l tng n trên vn ch s hu rt
cao, có khi lên đn c chc ln, nht là các doanh nghip nhà nc có tham gia kinh
doanh bt đng sn. Trong thuyt minh báo cáo tài chính thông tin này đc lý gii
là công ty đã trin khai nhiu d án bt đng sn có hiu qu kinh t cao. Do phn
vn nhà nc hn ch, doanh nghip đã huy đng thêm ngun vn kinh doanh t
các t chc, cá nhân có nhu cu nhn quyn s dng đt, quyn s hu cn h
chung c đ thc hin các d án này. Tuy nhiên, theo quy đnh hin hành v ch đ
và ni dung báo cáo quyt toán tài chính ca doanh nghip thì các khon thu t vic
huy đng ngun vn kinh doanh nh trên khi cha đ điu kin ghi nhn doanh thu
và kt qu sn xut - kinh doanh thì không tính vào phn vn ch s hu, mà phi
tính vào khon n phi tr, mc dù thc cht đây không phi là khon n phi tr
dn đn t l tng n trên vn ch s hu rt cao.
T lu ý trên ta cn rt thn trng trong vic nghiên cu, theo dõi các ch s
tài chính cng nh phng pháp hch toán, k toán và các thông tin liên quan đ có
th kt lun chính xác tình hình tài chính ca doanh nghip.

Trang 9

1.1.3.3) H s vn ch s hu:

H s vn ch s hu = Vn ch s hu/Tng ngun vn = 1 - H s n

H s vn ch s hu phn ánh trong mt đng vn kinh doanh mà doanh
nghip đang s dng có bao nhiêu đng do ch s hu doanh nghip b ra. Nu h
s vn ch s hu càng cao, các khon n ca doanh nghip càng đc đm bo
kh nng thanh toán và d nhiên tài chính ca doanh nghip càng nm trong gii hn
an toàn. Ngc li, h s n cao chng t doanh nghip s dng nhiu n vay, có
kh nng gp phi ri ro thanh toán ln khi khon vay đáo hn.
Tuy nhiên, vn vay s là nhân t quan trng kích thích doanh nghip đang có
nhng hp đng, d án thc s hiu qu tn dng tt li th đòn by tài chính đ
gia tng li nhun. Do vy, nhìn vào cu trúc ngun vn có th đánh giá đc mt
cách khái quát chính sách tài tr vn kinh doanh ca doanh nghip, mc đ an toàn
trong s dng tài sn, mc đ an toàn hay ri ro khác trong kinh doanh…
Trong nn kinh t th trng, quyt đnh cu trúc ngun vn là mt vn đ
ht sc quan trng đi vi mi doanh nghip, bi nó là yu t nh hng rt ln đn
t sut li nhun vn ch s hu và ri ro tài chính mà doanh nghip có th phi đi
mt. Trên góc đ tài chính, mc tiêu quan trng nht ca các doanh nghip là ti đa
hóa li nhun, hay nói cách khác là ti đa hóa giá tr ca doanh nghip. Giá tr ca
doanh nghip có quan h cht ch vi cu trúc ngun vn. Tuy nhiên không phi
bt k doanh nghip nào cng có th xác đnh đc cho mình ngay t đu mt cu
trúc ngun vn hp lý đm bo cho doanh nghip kinh doanh hiu qu. K c khi
doanh nghip đã xây dng đc mt cu trúc ngun vn hp lý thì cu trúc đó cng
không phi là bt bin trong mt thi gian dài.
Bi l hot đng kinh doanh ca doanh nghip luôn có s bin đng. Mt
cu trúc ngun vn s dng n cao hoc nghiêng hn v s dng vn ch s hu có
th phù hp  giai đon này nhng li không phù hp vi giai đon khác. Do đó,
vic doanh nghip cn cu trúc li ngun vn cho phù hp vi tng giai đon phát

Trang 10

trin là mt vic làm liên tc, thng xuyên. Nói nh vy đ thy tái cu trúc ngun
vn là tht s quan trng và cn thit cho mi doanh nghip. C th, đây là quá

trình t chc, sp xp li các ngun vn kinh doanh ca doanh nghip thông qua
vic la chn và thc hin các quyt đnh tài tr ca doanh nghip nhm đt đc
mt cu trúc ngun vn hp lý thích ng vi tng giai đon phát trin, thc hin có
hiu qu các mc tiêu kinh doanh mà doanh nghip đ ra.
1.1.3.4 T l n dài hn trên vn ch s hu - Long-term Debt to Equity Ratio

T l n dài hn trên vn ch s hu = N dài hn / Vn ch s hu
T l n dài hn trên vn ch s hu so sánh tng quan gia n dài hn và
vn ch s hu
T l n dài hn trên vn ch s hu cng tng t nh t l tng n trên
vn ch
s hu, tuy nhiên  đây chúng ta ch quan tâm đn n dài hn, là nhng
khon n cha phi tr trong nm ti.
Mc đích ca vic s dng t l n dài hn trên vn ch s hu là đ thy
đc mc đ tài tr bng vn vay mt cách thng xuyên (qua đó thy đc ri ro
v mt tài chính mà công ty phi chu) qua vic loi b các khon n ngn hn (tín
dng thng mi phi lãi sut và nhng khon phi tr ngn hn).
1.2 Tng hp các lý thuyt v cu trúc vn và bài báo nghiên cu ca Stein
Frydenberg 29-04-2004
S LC V TÁC GI BÀI BÁO
Stein Frydenberg là Thc s Giao thông công chánh
Trng i hc bách khoa
Na Uy Norges tekniske høgskole
(NTH) nm 1990 và Thc s Kinh t Thng mi
i hc Thng mi Na uy
Norges Handelshøyskole (NHH) nm 1995.Ông tng
làm vic cho B Quc phòng, các công ty Xây dng và hin nay là Ging viên
chính ngành Tài chính – K toán – u t ti i hc NTNU (Department of
Industrial Economics and Technology Management_IØT, Norges tekniske-

Trang 11

naturvitenskapelige_NTNU). Lnh vc ging dy và nghiên cu: Tài chính doanh
nghip, Lý thuyt quyn chn, Qun lý qu, Hn mc giá tr chu ri ro (value at
risk).
 Nhng lun đim trung tâm:
Bài báo ca
Stein Frydenberg (Tháng 4/2004) đ cp đn vn đ nhng tranh
lun quyt đnh cu trúc vn, ch yu là xoay quanh hai lý thuyt chính
lý thuyt đánh
đi ca cu trúc vn và

lý thuyt trt t phân hng.
C s ca hai lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn và trt t phân hng da
trên nhng gi đnh ca đnh đ không liên quan ca Miller and Modigliani.
Bài báo nêu lên 3 lung quan đim chính:
1.2.1 Lun đim Franco Modigliani và Merton Miller (vit tt là M-M, 1958 và
1963) cho rng tng giá tr doanh nghip đc lp vi cu trúc vn trong điu kin th
tr
ng vn hoàn ho. Vi các quyt đnh đu t nht quán, các đi tác có quyn li
liên quan nhng không nm trong doanh nghip phi đi din cho cu trúc vn có
tác đng ti giá tr doanh nghip. D n ti u ca doanh nghip cn cân bng
khon thu đc gim tr nh vic thanh toán lãi vay vi chi phí ngoi sinh ca kh
nng v n. Lun đim da trên nghiên cu trong th trng vn không có các bt
hoàn ho và đa ra mt s các ràng buc. (Lý thuyt MM đc gii Nobel kinh t
nm 1985).
- Lun đim ca Jensen và Meckling (thng vit tt là J-M), 1976, xem xét li
mô hình M-M vi gi đnh các quyt đnh đu t đc lp vi cu trúc vn. Ví d, c
đông ca mt doanh nghip có vay n có th bòn rút giá tr t các ch n bng vic
làm tng ri ro đu t sau khi đã nhn đc các khon vay. ây là vn đ “tài sn

thay th”. Hành vi li dng này to ra các chi phí đi din (agency costs). Cu trúc
vn ca doanh nghip cn nhn din và kim soát tt các chi phí này.
- Brennan và Schwartz (1978) xây dng công thc gii quyt vn đ đnh giá n
ri ro và cu trúc vn trong mt s điu kin khá gn gi vi thc t, tuy nhiên,

Trang 12

phng pháp này đòi hi k thut tính toán rt phc tp và ch đa ra li gii trong
mt s ít trng hp c th.
- Trong điu kin c th hn, Mello và Parson (1992) m rng mô hình ca
Brennan và Schwartz cho mt công ty khai m đ so sánh quyt đnh sn xut trong
trng hp có vay n và không có vay n. Mauer và Triantis (1994) phân tích
tng tác gia quyt đnh sn xut và quyt đnh ngun tài tr khi các điu khon
n hn ch kh nng ti đa giá tr doanh nghip. Các ràng buc này, theo gi đnh,
s loi b xung đt có th có gia c đông và nhng ngi nm gi trái phiu ca
doanh nghip.
- Joseph Eugene Stiglitz (nhà kinh t hc ngi M, nhn gii Nobel Kinh t
nm 2001, Phó ch tch và nhà kinh t trng ca Ngân hàng Th gii, Ch tch
Hi đng t vn kinh t cho Tng thng Bill Clinton), và Robert C. Merton (nhà
kinh t hc ngi M, nhn gii Nobel Kinh t nm 1997) loi b gi đnh v mc đ
ri ro trong các ràng buc này vì cho rng không cn thit.

1.2.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn:
Lý thuyt này cho rng t l n ti u ca mt công ty đc xác đnh bi s
đánh đi gia thit hi và li ích t vic đi vay n. Các công ty thay th n bng
vn c phn, hoc vn c phn bng n cho đn khi giá tr ca công ty là ti đa. Có
nhiu lp lun v li ích ca vic vay n. N là mt phng tin hiu qu theo đó
làm gim chi phí đi din liên quan vi c phn - Jensen (1986). Vi các li ích
thu t vay n, cu trúc vn ti u bao gm vic tài tr bng n - Klaus và
Litzenberger. N có th coi nh mt thit b đánh giá giá tr doanh nghip - Ross

(1977) và Leland và Pyle (1977). Theo Harris và Raviv (1991) đòn by tài chính
làm tng tài sn c đnh, lá chn thu không n, c hi đu t, và quy mô doanh
nghip và làm gim vic giao đng giá c phiu, chi phí qung cáo, kh nng phá
sn. Tuy nhiên, n cng có bt li ca nó. u tiên, đó là vn đ chi phí đi
din(agency costs) ca n, bao gm s thay th ri ro và đu t di mc. Th hai,
n làm gia tng kh nng phá sn bng cách gia tng ri ro tài chính ca công ty.

Trang 13

Trong lý thuyt đánh đi cu trúc vn, mt s lp lun đc s dng đ gii
thích ti sao các công ty c gng điu chnh cu trúc vn ca mình đn mt t l n
mc tiêu nào đó. Nói cách khác, các công ty có t l n mc tiêu khác nhau vì ph
thuc vào các hn ch trong các hp đng vay n, kh nng b phá sn ca công ty
và uy tín ca ban giám đc. Mt mi tng quan nghch gia chi phí n và chi phí
giám sát đc đ xut bi Harris và Raviv (1990). Diamond (1989) cho rng các
công ty hot đng lâu đi có lch s tr n tt s có xác sut v n thp và chi phí
đi din thp hn khi s dng tài tr bng n so vi các công ty mi thành lp.
Ba gi thuyt chính đc s dng đ gii thích s khác bit trong cu trúc
vn gia các công ty là nhng gi thuyt v chi phí giao dch, gi thuyt v thông
tin bt cân xng và gi thuyt thu.
Tác gi Stein Frydenberg xem xét li các nghiên cu vi các cách tip cn
khác nhau cho rng n có mt vai trò trung tâm trong vic tài tr ca công ty.
1.2.2.1 Các u đãi thu theo lý thuyt
:
Gi thuyt là tng mc thu sut s làm tng đòn by tài chính vì tng giá tr
ca tm lá chn thu. Frydenberg (2001), Bøhren và Michalsen (2001) thông qua
nghiên cu thc nghim  Na Uy cho thy rng h thng thu có nh hng đn t
l n. Sjo (1996) cho rng thu sut biên có th nh hng đn cu trúc n bt c
khi nào lut thu không hoàn toàn trung lp. Mt thu sut cn biên thp hn s làm

gim đòn by tài chính. Mt s nhà nghiên cu đã cho rng các công ty ging nh
mt trung gian tài chính. Các công ty có th s không có u đãi thu đ gia tng n
nu c ch đu t và công ty cùng mt v th v thu - tax postion. Các tranh lun
tng t cng cho rng công ty có th vay n vi nhng điu khon u đãi hn so
các nhà đu t riêng l. Vì vy, công ty có th tn dng tt hn li ích ca vic vay
n, nu h có mt v th v thu. Trong bài vit "n và thu", Miller (1977) lp lun
rng mc đ n không ph thuc vào mc thu sut khi xem xét nh hng ca c
thu thu nhp cá nhân và thu thu nhp doanh nghip. Thakor (1989) cng ch trích
li ích thu t vay n k t khi n đc s dng trc nm 1913, thi đim cha có

Trang 14

thu thu nhp doanh nghip ti M. C phiu u đãi tr c tc c đnh thì có tính
cht nh mt khon n nhng c tc này không đc khu tr thu. Vic phát hành
nhng c phiu u đãi này cng cho thy rng các li ích thu t vay n ch có th
phn nào gii thích vic s dng n.
1.2.2.2 ng c phá sn
:
Phá sn mà không phát sinh chi phí s không thay đi giá tr ca công ty.
Stiglitz (1969) đã ch ra rng giá tr ca chng khoán là nh nhau, bt k là phá sn
s xy ra hay không di mt s điu kin c th nào đó. Tuy nhiên, s phát sinh
chi phí kit qu tài chính. Chi phí phá sn có th tng tng ng vi t l n. Khi
công ty phá sn, có mt ngi đc y thác lo v vic phá sn, nh là mt đi din
ca tòa án, có thm quyn điu hành công ty. Warner (1977) cho rng, tht không rõ
ràng liu mi quan h đi din này có mang li cho ngi đc y thác bt c đng
c nào đ điu hành công ty mt cách hiu qu và đa ra quyt đnh mà thc cht là
ti đa hóa giá tr hay không. Các c đông phi đi mt vi kh nng h có th mt
quyn kim soát công ty khi tình trng kit qu tài chính xy ra. Nhng c đông
hin ti s mt quyn chn đc nhn c tc nu doanh nghip hot đng có lãi
trong tng lai. Chi phí gián tip phát sinh khi các nhân viên có trình đ có th thôi

vic  công ty đ theo đui các c hi khác khi công ty sp phá sn. Kt qu là
thng gây ra bt n trong t chc, mt tín nhim đi vi các khách hàng và nhà
cung cp thng xuyên ca công ty.
1.2.2.3 Chia c tc và vn đ pha loãng quyn
:
Brealey và Myers (2000) mô t điu này nh là vn đ tin mt vào và ra; c
đông có th bòn rút các tài sn giá tr, trong khi trái ch không bit gì. Gim các
khon đu t bng cách tng c tc s làm gim giá tr doanh nghip, làm tng nguy
c n tn đng và gây hi cho trái ch. Các c đông có th đc thanh toán t tt c
tài sn và đ li cho trái ch mt cái v trng không.
Pha loãng quyn: Các c đông có th s dng giá tr tài sn làm mi, và sau
đó chuyn sang chin lc khác. Trái phiu đc đnh giá di gi đnh rng s

Trang 15

không có n mi đc phát hành. Khi công ty phát hành n mi vi u tiên tng
t hoc cao hn so vi n c, quyn li ca trái ch c s b gim bt. Lý do là xác
sut v n ca n c tng lên. Công ty bt đu vi mt chính sách thn trng, phát
hành mt lng gii hn n tng đi an toàn. Sau đó, công ty đt ngt thay đi và
phát hành nhiu n hn. iu đó làm cho tt c các khon n đy ri ro, và áp đt
mt s tn tht vn lên các trái ch c. L vn ca trái ch là tin li mà c đông
đt đc.
1.2.2.4 Cnh tranh trong th trng sn phm và cu trúc vn
:
Trong mô hình ca mình, Titman (1984) đa ra gi đnh rng mt ngi bán
sn phm ký hp đng dch v cung cp sn phm đó. Ngi bán hàng có th ký
mt cách đáng tin cy loi hp đng dch v này có th yêu cu mt mc giá cao
hn cho sn phm đu ra ca mình. Nu dch v này tr nên quá đt đ, ông ta s
phn bi không thc hin hp đng. Phá sn có th là phng cách phn bi mt
hp đng dch v. Mt t l n cao hn làm tng kh nng phá sn và do đó ngi

bán có th yêu cu tng giá, bi khách hàng thy t l n nh là mt tín hiu ca
kh nng phá sn.
Trong nghiên cu v cu trúc vn ca Williams (1988),
“v
n đ đi din” xy
ra khi công ty đã phi la chn gia hai công ngh, thâm dng lao đng hoc thâm
dng vn. N có th đc dùng đ kim soát đng c nhà qun lý bng cách thit
lp mc n quá cao mà nu nhà qun lý đu t vào ngành công nghip thâm dng
lao đng là không kh thi. Mt kt lun quan trng t các nghiên cu v cân bng
ngành là các t l n mc tiêu khác nhau trong cùng mt ngành.
1.2.2.5 Hp đng ti u và lý thuyt qun tr doanh nghip
:
Trong phn này, tác gi khám phá ba vn đ thng đc đ cp nh là
nguyên nhân có th quyt đnh c cu vn. ó là vn đ qun tr doanh nghip, ri
ro hot đng phi đc chia s bi các ch s hu ca công ty và có phi lý thuyt
chi phí giao dch có tác đng đn cu trúc vn hay không?


Trang 16


Vn đ qun tr doanh nghip:
Aghion và Bolton (1988) cng nh Zender (1991) nhn mnh rng tha c
giao quyn dành riêng cho mt dng ngi đi din có th không hiu qu bi vì
các hp đng này tht bi trong vic trao cho ngi đi din đng c đ ra các
quyt đnh quan trng tt nht. Tim nng có th xy ra mt cuc xung đt bi vì
ch
s hu ca mt trong nhng loi chng khoán có th chim đot tài sn ca ch
s hu ca loi chng khoán khác. Hp đng n tiêu chun (SDC) là mt hp đng
ti u và chi phi tt c các loi hp đng khác theo nghiên cu thm tra tình trng

hao tn – Costly State Verification (CSV)
Fama và Jensen (1983) lp lun rng tht là có ý ngha đ tách bit quyn
khiu n
i tài chính ra hai loi: mt thành phn có ri ro tng đi thp- vn vay, và
mt thành phn có ri ro tng đi cao- vn c phn. ây là mt dng hp đng ti
u bi vì nó làm gim chi phí hp đng và làm gim chi phí ca dch v gánh chu
ri ro. C đông và trái ch không phi giám sát ln nhau. Ch có trái ch phi giám
sát các c đông, không có chiu ngc li. Vic giám sát mt chiu này s giúp
gim chi phí giao khoán.

Chia s ri ro:
Ri ro phát sinh t lúc nhn ra s khác nhau v thi đim chi tr và trách
nhim pháp lý nu phá sn xy ra. Trong mt mô hình vn c phn - n, ch s hu
gánh chu gn nh tt c các ri ro, và nhn đc tt c các phn thng nu công
ty đt đn mt mc tiêu li nhun nht đnh. M
t khác, nu li nhun thp hn mc
tiêu h không đc nhn thng. Các ch n thc t không có ri ro và đc tr lãi
c đnh tr khi l phát sinh làm mt ht vn c phn. Không có ch s hu hay ch
n nào có th mt nhiu hn nhng gì h đã đu t, v mt mt h đc bo đm.

Lý thuyt chi phí giao dch:
Coase (1937) đ ngh rng nghiên cu tân c đin v công ty thì phù hp vi
vic có mt công ty ln quy mô tm c th gii và mi b phn ca công ty đó có
th đc loi b tr thành công ty t tr duy nht. Các công ty đc sáp nhp vì tht

Trang 17

bi th trng, vì thông tin bt cân xng gia các đi din. Thông tin bt cân xng
gia các thành viên cho t chc là lý do đ công ty tn ti. Williamson (1981) cho
rng lý do khác cho s tn ti là chi phí giao dch và nn kinh t theo quy mô và

phm vi. Các nghiên cu v tài chính doanh nghip da vào các công trình đu tiên
ca Coase (1937) và Williamson (1981) gii thích lý do cho s tn ti ca t chc.
Công ty đc xem nh là mt hình thc ch yu đ t chc hot đng kinh t. Kh
nng công ty tn ti qua các th k trc chc chn phn ánh li ích t c cu t
chc này, bo v các ngun lc tài chính và ngun lc thc t khác. Giá tr ca
doanh nghip phi đc suy ra t chi phí và s không hoàn ho vn có trong các th
trng: thông tin bt cân xng, chi phí giao dch, nn kinh t theo quy mô và phm
vi, và các hình thc tính thu. Tài tr là mt hình nh phn chiu ca các hot đng
thc s ca mt t chc. Thông tin bt cân xng và chi phí giao dch mà vn đ đi
din phi đi mt trong t chc to ra mt c hi đ t chc các hot đng kinh t
khác đi so vi cách mt hot đng da trên hp đng hoc trên th trng đc t
chc. Thay vì tài tr cho d án, công ty nhn n vay ca tp đoàn, do đó làm gim
chi phí giao dch, và xây dng ngân sách và k hoch thúc đy cho các chi nhánh
ca công ty.
1.2.2.6 Vn đ dch chuyn ri ro (hay thay th tài sn):

Ý tng c bn đó là tng đòn by làm cho ngi nm gi vn c phn theo
đui mt chin lc ri ro hn, đc gii thiu bi Jensen và Meckling (1976).
Theo Smith và Warner (1979), có bn khi ngun chính ca mâu thun gia c
đông và ch n là vic thanh toán c tc, pha loãng quyn, s thay th tài sn, và
đu t di mc.
S thay th tài sn là m
t vn đ đng c có liên quan đn n. C đông là
nhng ngi có quyn cui cùng vi dòng tin ca công ty. Quyn ca h là tng
t nh mt quyn chn mua đi vi tài sn ca công ty, vi giá thc hin bng vi
giá tr danh ngha ca n. Vì giá tr ca quyn chn mua tng khi ri ro ca tài sn
c s tng nên c đông luôn có đng c gia tng ri ro ca tài sn. Tuy nhiên, trái