Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và ứng dụng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn động vào các công ty cổ phần tại Việt Nam

L云I CAM AOAN
w  v


Tôi xin cam 8oan r茨ng 8ây là công trình nghiên c泳u c栄a tôi, có s詠 h厩 tr嬰 t瑛 Cô h逢噂ng
d磯n là PGS. TS Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang. Nh英ng s嘘 li羽u trong các b違ng bi吋u ph映c v映
cho vi羽c phân tích, nh壱n xét, 8ánh giá 8逢嬰c chính tác gi違 thu th壱p t瑛 các ngu欝n khác
nhau có ghi trong ph亥n tài li羽u tham kh違o. Ngoài ra, trong lu壱n v<n còn s穎 d映ng m瓜t
s嘘 nh壱n xét, 8ánh giá cng nh逢 s嘘 li羽u c栄a các tác gi違 khác, c挨 quan t
鰻 ch泳c khác, và
8隠u có chú thích ngu欝n g嘘c sau m厩i trích d磯n 8吋 d宇 tra c泳u, ki吋m ch泳ng. N院u phát
hi羽n có b医t k s詠 gian l壱n nào tôi xin hoàn toàn ch鵜u trách nhi羽m tr逢噂c H瓜i 8欝ng,
cng nh逢 k院t qu違 lu壱n v<n c栄a mình.

TP.HCM, ngày tháng n<m 2011
Tác gi違





L逢u H欝ng Trâm

L云I C謂M 愛N
w  v

Tr逢噂c tiên, tôi xin chân thành c違m 挨n Cô Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang 8ã t壱n tình ch雨 b違o,
góp ý và 8瓜ng viên tôi trong su嘘t quá trình th詠c hi羽n lu壱n v<n t嘘t nghi羽p này.
Nhân 8ây, tôi cng xin g穎i l運i c違m 挨n 8院n các Th亥y Cô gi違ng viên Tr逢運ng A衣i h丑c
kinh t院 Thành ph嘘 H欝 Chí Minh 8ã truy隠n 8衣t nh英ng ki院n th泳c quý báu cho tôi trong
su嘘t quá trình h丑c A衣i h丑c cng nh逢 Cao h丑c t衣i Tr逢運
ng.
Nh英ng l運i c違m 挨n sau cùng, tôi xin g穎i l運i c違m 挨n 8院n gia 8ình, b衣n bè 8欝ng nghi羽p
8ã h厩 tr嬰 tôi trong khi th詠c hi羽n lu壱n v<n.

L逢u H欝ng Trâm

2.1.2. Thông tin v隠 quy院t 8鵜nh c医u trúc v嘘n t衣i công ty 35
2.1.3. Nh壱n 8鵜nh chung v隠 c医u trúc v嘘n c栄a công ty c鰻 ph亥n 42
2.2. Xây d詠ng và ki吋m 8鵜nh mô hình c医u trúc v嘘n m映c tiêu 43
2.2.1 L詠a ch丑n m磯u 43
2.2.2 L詠a ch丑n bi院n 43
2.2.3 Xây d詠ng và ki吋m 8鵜nh mô hình 48
2.3. Xây d詠ng mô hình c医u trúc v嘘n 8瓜ng t衣i các công ty c鰻 ph亥n Vi羽t Nam 54
2.3.1 Thu th壱p d英 li羽u 54
2.3.2 Xác 8鵜nh các nhân t嘘 違nh h逢荏ng 8院n c医u trúc v嘘n và c医u trúc v嘘n m映c tiêu
c栄a các công ty c鰻 ph亥n t衣i Vi羽t Nam 54
2.3.3 Ti院n hành ch衣y mô hình h欝i quy 55
K院t lu壱n ch逢挨ng 2 56
CH姶愛NG 3: TH謂O LU一N K蔭T QU謂 NGHIÊN C永U, A陰 XU遺T CÁC
GI謂I PHÁP 57
3.1. K院t qu違 nghiên c泳u t嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh c医u trúc v嘘n 8瓜ng 57
3.2. Nh壱n xét v隠 t嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh c医u trúc v嘘n 8瓜ng các công ty c鰻 ph亥n
t衣i Vi羽t Nam 58
3.3. Gi違i pháp h厩 tr嬰 mô hình c医u trúc v嘘n 8瓜ng t衣i Vi羽t Nam 58
3.3.1 T<ng c逢運ng minh b衣ch hoá thông tin 58
3.3.2 Xây d詠ng tiêu chu育n ngành 60
3.3.3 Nâng cao ch医t l逢嬰ng 8瓜i ng qu違n lý doanh nghi羽p 61

3.4. Các gi違i pháp hoàn thi羽n c医u trúc v嘘n t衣i các công ty c鰻 ph亥n 61
3.4.1 Ai隠u ti院t t益 tr丑ng n嬰 ng逸n h衣n và n嬰 dài h衣n và v嘘n ch栄 s荏 h英u 61
3.4.2 Khai thác các kênh huy 8瓜ng v嘘n 61
3.4.2.1 L詠a ch丑
n ngu欝n v嘘n và l嬰i nhu壱n gi英 l衣i 8吋 tái 8亥u t逢 62

3.4.2.2 Khai thác kênh huy 8瓜ng v嘘n trái phi院u doanh nghi羽p 62
3.4.2.3 Phát tri吋n ho衣t 8瓜ng mua bán, sát nh壱p doanh nghi羽p nh茨m tái
c医u trúc v嘘n 64


3.4.3 Nâng cao hi羽u qu違 ho衣t 8瓜ng c栄a công ty 65
3.4.3.1 Nâng cao n<ng l詠c qu違n tr鵜 công ty 65
3.4.3.2 Nâng cao n<ng l詠c qu違n lý tài chính 67
3.4.4 Gi違i pháp h厩 tr嬰 khác 69
K院t lu壱n ch逢挨ng 3 71
K蔭T LU一N 76

Ò(Ó

"
"
"
"
"
"
"
"
"
"
"
"
"
"
"
"

"
DANH M影C KÝ HI烏U VI蔭T T溢T
̇ CFO : Giám 8嘘c tài chính ( chief finance officer)
̇ CEO : Giám 8嘘c 8i隠u hành (chief executive officer)
̇ CRA : M泳c tính nhi羽m
̇ D/E : T益 l羽 n嬰 trên v嘘n c鰻 ph亥n
̇ DEP_DA: Kh医u hao trên t鰻ng tài s違n.
̇ EPS : thu nh壱p trên m厩i c鰻 ph亥n (Earnings per share)
̇ EBIT_TA: Thu nh壱p trên t鰻ng tài s違n.
̇ FA_TA: T益 l羽 tài s違n c嘘 8鵜nh.
̇ FM: Th鵜 tr逢運ng tài chính
̇ GPD : T鰻ng s違n l逢嬰ng qu嘘c dân
̇ GROWTH : T嘘c 8瓜 t<ng tr逢荏ng c栄a t鰻ng tài s違n
̇ I: Lãi su医t
̇ IF: L衣m phát k v丑ng
̇ Ind_Median : T益 s嘘 n嬰 trung v鵜
̇ IFRS : Chu育n m詠c k院 toán tài chính qu嘘c t院
̇ NHNN : Ngân hàng Nhà n逢噂c
̇ MDR : T益 l羽 n嬰 mong mu嘘n / N嬰 th鵜 tr逢運ng
̇ MB: T益 l羽 giá tr鵜 th鵜 tr逢運ng trên giá tr鵜 s鰻 sách c栄a tài s違n.
̇ M&A : Mua bán & sát nh壱p
̇ Law: Chính sách c鰻 8ông và trái ch栄
̇ LIQ: Tính thanh kho違n
̇ LDE : h羽 s嘘 n嬰 dài h衣n trên v嘘n ch栄 s荏 h英u.
̇ LnTA: Kích c叡 doanh nghi羽p (Log c栄a t鰻ng tài s違n).
̇ ROA: L嬰i nhu壱n gi英 l衣i ( return on asset )
̇ R&D_TA: Chi phí nghiên c泳u phát tri吋n trên t鰻ng tài s違n.
̇ R&D_DUM : Bi院n gi違 (cho r茨ng công ty không ghi chép chi phí R&D)
̇ SDE : h羽 s嘘 n嬰 ng逸n h衣n trên v嘘n ch栄 s荏 h英u.
̇ SIZE : Quy mô công ty (Doanh thu thu亥n)

̇ TDE : h羽 s嘘 t鰻ng n嬰 trên v嘘n ch栄 s荏 h英u.
̇ TTCK : Th鵜 tr逢運ng ch泳ng khoán
̇ TSCA : Tài s違n c嘘 8鵜nh
̇ TANG: Tài s違n h英u hình
̇ TAX: Thu院 hi羽n hành
̇ HOSE : Sàn giao d鵜ch ch泳ng khoán Thành ph嘘 H欝 Chí Minh
̇ HAQT : H瓜i 8欝ng qu違n tr鵜
̇ VAS : H羽 th欝ng k院 toán Vi羽t Nam
̇ VSIC : H羽 th嘘ng n隠n kinh t院 qu嘘c dân
̇ P/E : H羽 s嘘 gi英a giá giao d鵜ch v噂i l嬰i nhu壱n c栄a m瓜t c鰻 phi院u


DANH M影C B謂NG BI韻U
Ò(Ó
Trang
B違ng 1.1: Các nhân t嘘 bên ngoài doanh nghi羽p 01
B違ng 1.2: Các nhân t嘘 n瓜i b瓜 doanh nghi羽p 02
B違ng 1.3: So sánh các nhân t嘘 違nh h逢荏ng c医u trúc v嘘n c栄a
Trung Qu嘘c so v噂i M悦 và Châu Âu 15
B違ng 1.4: So sánh c医u trúc v嘘n 8瓜ng và c医u trúc v嘘n tnh 21
B違ng 2.1: Th嘘ng kê t益 tr丑ng các thành ph亥n v嘘n c栄a công ty 35
B違ng 2.2: C挨 s荏 l詠a ch丑n ngu欝n tài tr嬰 38
B違ng 2.3: M泳c 8瓜
quan tâm 8院n c医u trúc v嘘n 39
B違ng 2.4 Tóm t逸t các bi院n 8瓜c l壱p trong mô hình 46
B違ng 2.5: Mô t違 th嘘ng kê các bi院n 47
B違ng 2.6: Ma tr壱n t逢挨ng quan gi英a các bi院n 49
B違ng 2.7: Các bi院n 8逢嬰c 8逢a vào ho員c l医y ra 50
B違ng 2.8: Model Summary 50
B違ng 2.9: ANOVA (phân tích ANOVA) 51

B違ng 2.10: Coefficients (H羽 s嘘 h欝i quy) 51
B違ng 2.11: Excluded Variablesb (Bi院n lo衣i ra) 52
B違ng 2.12: T益 l羽 n嬰 m映c tiêu c栄a các doanh nghi羽p t衣i Vi羽t Nam 55
B違ng 2.13: C医u trúc v嘘n 8瓜ng c
栄a các công ty c鰻 ph亥n t衣i Vi羽t Nam 56
"
Ò(Ó"
DANH M影C HÌNH VÀ A唄 TH卯
Ò(Ó"
"""""""""""""""""""""Trang
Hình 1.1: T益 l羽 n嬰 trung bình c栄a các công ty c鰻 ph亥n t衣i các n逢噂c phát tri吋n
giai 8o衣n 1996-2005 08
Hình 2.1: Phân lo衣i công ty theo ngành ngh隠 kinh doanh chính 33
Hình 2.2: Phân lo衣i công ty theo n<m ho衣t 8瓜ng 34
Hình 2.3: Phân lo衣i công ty theo doanh thu thu亥n và v嘘n 8i隠u l羽 34
Hình 2.4: Phân lo衣i công ty theo l嬰i nhu壱n sau thu院 bình quân so v噂i doanh thu 35
Hình 2.5: Phân lo衣i các ngu欝n v嘘n 36
Hình 2.6: Th泳 t詠 逢u tiên l詠a ch丑n ngu欝n v嘘n 36
Hình 2.7: L詠a ch丑n chính sách c鰻 t泳c 37
Hình 2.8: L嬰i ích c挨 b違n c栄a v嘘n ch栄 s荏 h英u 38
Hình 2.9: L嬰i ích c挨 b違n c栄a v嘘n vay 39
Hình 2.10: Nhân t嘘 tác 8瓜ng 8院n vi羽c xây d詠ng c医u trúc v嘘n 42
Ò(Ó"
"
"
"
"
"
"
DANH M影C PH影 L影C

Ò(Ó"
Ph映 l映c 1: 姶噂c l逢嬰ng t嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh trung bình
Ph映 l映c 2: T嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh c栄a các n逢噂c trên th院 gi噂i
Ph映 l映c 3: B違ng câu h臼i kh違o sát
Ph映 l映c 4: Doanh sách công ty 8逢嬰c kh違o sát
Ph映 l映c 5: Phân lo衣i công ty theo doanh thu và v嘘n 8i隠u l羽
Ph映 l映c 6: Kh違 n<ng ti院p c壱n ngu欝n v
嘘n
Ph映 l映c 7: Tiêu chí huy 8瓜ng v嘘n
Ph映 l映c 8: Khó kh<n khi vay v嘘n ngân hàng
Ph映 l映c 9: Lý do không phát hành trái phi院u DN
Ph映 l映c 10: Tác 8瓜ng chính sách
Ph映 l映c 11: Nhân t嘘 tác 8瓜ng c医u trúc v嘘n

Ò(Ó"

M雲 A井U

1. S詠 c亥n thi院t và ý ngha c栄a 8隠 tài:
Cu瓜c kh栄ng ho違ng kinh t院 toàn c亥u 8ã 違nh h逢荏ng không nh臼 8院n ho衣t 8瓜ng c栄a
t医t c違 các n隠n kinh t院 trên th院 gi噂i. T衣i Vi羽t Nam, 違nh h逢荏ng này th吋 hi羽n rõ nét trong
n<m 2008-2010 荏 th鵜 tr逢運ng ti隠n t羽 và th鵜 tr逢運ng v嘘n. Lãi su医t ngân hàng t<ng cao, th鵜
tr逢運ng ch泳ng khoán m医t tính thanh kho違n làm cho nhi隠
u công ty g員p khó kh<n trong
huy 8瓜ng v嘘n, th壱m chí m瓜t s嘘 công ty lâm vào tình tr衣ng ki羽t qu羽 tài chính. B医t c泳
m瓜t công ty nào khi ho衣t 8瓜ng s違n xu医t kinh doanh 8隠u h逢噂ng 8院n m映c tiêu t嘘i 8a hóa
giá tr鵜 doanh nghi羽p. A吋 8衣t 8逢嬰c m映c tiêu này, các công ty ph違i th詠c hi羽n nhi隠u bi羽n
pháp, trong 8ó có vi羽c l詠a ch丑n m瓜t c医u trúc v嘘n h嬰p lý là m瓜t trong nh英ng bi羽n pháp
h院t s泳c quan tr
丑ng và c亥n thi院t. Vi羽c l詠a ch丑n c医u trúc v嘘n h嬰p lý giúp t嘘i thi吋u hóa

chi phí s穎 d映ng v嘘n nh逢ng v磯n 8違m b違o 8栄 ngu欝n v嘘n cho ho衣t 8瓜ng s違n xu医t kinh
doanh. Ai隠u này góp ph亥n nâng cao hi羽u qu違 ho衣t 8瓜ng c栄a công ty.
Nh逢 chúng ta 8ã bi院t, các thuy院t 8ã 8逢a ra s詠 mâu thu磯n trong vi羽c 8ánh giá
làm th院 nào mà các công ty l詠a ch丑n c医u trúc v嘘n c栄
a h丑 nh逢 thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc
v嘘n, thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng, thuy院t th運i 8i吋m th鵜 tr逢運ng, t医t c違 8隠u có h厩 tr嬰 t瑛 b茨ng
ch泳ng th詠c nghi羽m. A吋 phân bi羽t s詠 khác nhau c栄a các thuy院t này 8òi h臼i chúng ta
ph違i bi院t li羽u các công ty có c医u trúc v嘘n t嘘i 逢u trong dài h衣n và n院u có thì làm th院 nào
8吋 h丑 nhanh chóng 8i隠u ch雨
nh v隠 phía chúng. Tuy nhiên các nhà nghiên c泳u tr逢噂c 8ây
8ã th医t b衣i trong vi羽c nh壱n ra s詠 tác 8瓜ng c栄a chi phí 8i隠u ch雨nh 8院n 8òn b育y 8逢嬰c
theo dõi c栄a doanh nghi羽p. Vì v壱y, tác gi違 8ã ti院n hành 逢噂c l逢嬰ng t嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh
c医u trúc v嘘n c栄a các công ty c鰻 ph亥n trong th詠c ti宇n t衣i Vi羽t Nam.
2. M映c tiêu nghiên c泳u:
B茨ng th詠c hi羽n ph臼ng v医n nhân viên tài chính c
栄a các công ty c鰻 ph亥n qua
b違ng câu h臼i kh違o sát, tác gi違 xác 8鵜nh các nhân t嘘 違nh h逢荏ng 8院n c医u trúc v嘘n c栄a
công ty. T瑛 8ó xây d詠ng c医u trúc v嘘n m映c tiêu, d詠a theo 8ó tác gi違 ki吋m 8鵜nh xem li羽u
các công ty c鰻 ph亥n Vi羽t Nam có 8i隠u ch雨nh c医u trúc v嘘n hi羽n t衣i v隠 c医u trúc v嘘n t嘘i
逢u hay không và t嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh là nh逢 th院 nào.
A隠 xu医t các gi違i pháp h厩 tr嬰 mô hình c医u trúc v嘘n 8瓜ng cng nh逢 các gi違i pháp
hoàn thi羽n c医u trúc v嘘n cho các công ty c鰻 ph亥n t衣i Vi羽t Nam.
3. Ph逢挨ng pháp nghiên c泳u:
– Ph逢挨ng pháp: Nghiên c泳u 8逢嬰c th詠c hi羽n b茨
ng ph逢挨ng pháp 8鵜nh tính và
ph逢挨ng pháp 8鵜nh l逢嬰ng.
̇ Ph⇔￢ng pháp 8おnh tính: Tác gi違 dùng b違ng câu h臼i so衣n s印n (ph映 l映c 2.1)
g穎i 8院n các công ty c鰻 ph亥n t衣i TP. HCM 8吋 thu th壱p các ý ki院n nh茨m tìm ra m瓜t s嘘
nhân t嘘 c挨 b違n có th吋 違nh h逢荏ng 8院n c医u trúc v嘘n c栄a các công ty nói chung. Ng逢運i
8逢嬰c ph臼ng v医n là nhân viên ph映 trách v隠 tài chính c栄a các công ty. C叡 m磯u ph臼ng

v医
n t嘘i thi吋u d詠 ki院n là 110 ng逢運i thu瓜c 110 công ty khác nhau. Trên c挨 s荏 8嘘i chi院u
và tham kh違o v噂i các bài h丑c kinh nghi羽m trong và ngoài n逢噂c, tác gi違 s胤 ch丑n m瓜t s嘘
bi院n 8吋 tính toán c医u trúc v嘘n t嘘i 逢u.
̇ Ph⇔￢ng pháp 8おnh l⇔ぢng: A逢嬰c th詠c hi羽n b茨ng vi羽c thu th壱p d英 li羽u t瑛 các
báo cáo tài chính c栄a 330 các công ty c鰻 ph亥n giai 8o衣n 2007-2011. V噂i s詠 h厩 tr
嬰 c栄a
ph亥n m隠m Excel, tác gi違 s胤 tính ra các ch雨 tiêu tài chính cho t瑛ng công ty. D英 li羽u k院t
qu違 c栄a các ch雨 tiêu tài chính này s胤 8逢嬰c nh壱p vào ph亥n m隠m SPSS 16.0. Mô hình h欝i
quy 8a bi院n s胤 8逢嬰c s穎 d映ng phân tích và ki吋m 8鵜nh 8吋 tìm ra các nhân t嘘 違nh h逢荏ng
8院n c医u trúc v嘘n, c医u trúc v嘘n t嘘i 逢u và t嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh c医u trúc v嘘n 8瓜ng.
̇ Trình bày kｘ
t quＶ: K
院t qu違 phân tích s胤 8逢嬰c trình bày d逢噂i d衣ng b違ng,
bi吋u 8欝. Bi院n 8鵜nh tính s胤 8逢嬰c th嘘ng kê b茨ng ph亥n tr<m (%), bi院n 8鵜nh l逢嬰ng th嘘ng
kê d逢噂i d衣ng trung bình. A吋 8欝ng b瓜 hóa d英 li羽u vào các ph亥n m隠m, lu壱n v<n s穎 d映ng
chu育n qu嘘c t院 d医u “,” là d医u phân cách ngàn, d医u “.” là d医u th壱p phân.
4. Ph衣m vi nghiên c泳u:
Mô hình h欝i quy s穎 d
映ng hai t壱p s嘘 li羽u m瓜t là s嘘 li羽u kh違o sát th詠c t院 b茨ng
b違ng câu h臼i cho 72 công ty 8吋 xác 8鵜nh các nhân t嘘 違nh h逢荏ng t噂i c医u trúc v嘘n và hai
là s嘘 li羽u báo cáo tài chính t瑛 2007-2011 c栄a 330 công ty c鰻 ph亥n thu瓜c nghành phi tài
chính 8吋 tính toán c医u trúc v嘘n t嘘i 逢u và t嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh c医u trúc v嘘n. (Do c医u trúc
v嘘n c栄a các công ty tài chính có 8員c thù riêng nên tác gi違 lo衣i ra trong nghiên c泳u c栄a
mình).
5. K院t c医u c栄a 8隠 tài:
- Ch逢挨ng 1: T鰻ng quan v隠 c医u trúc v嘘n và c医u trúc v嘘n 8瓜ng
- Ch逢挨ng 2: Thi院t k院 nghiên c泳u tìm ra các nhân t嘘 違nh h逢荏ng c医
u trúc v嘘n,
xây d詠ng và ki吋m 8鵜nh c医u trúc v嘘n t嘘i 逢u, và t嘘c 8瓜 8i隠u ch雨nh c医u trúc v嘘n.

- Ch逢挨ng 3: Th違o lu壱n k院t qu違 nghiên c泳u và 8隠 xu医t các gi違i pháp

Ò(Ó
"
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 1

CH姶愛NG 1
T蔚NG QUAN V陰 C遺U TRÚC V渦N VÀ C井U TRÚC V渦N A浦NG
1.1. Các nhân t嘘 違nh h逢荏ng t噂i c医u trúc v嘘n và các b茨ng ch泳ng th詠c nghi羽m v隠
m嘘i quan h羽 gi英a c医u trúc v嘘n và giá tr鵜 doanh nghi羽p
1.1.1 Các nhân t嘘 違nh h逢荏ng t噂i c医u trúc v嘘n
Theo thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng và thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n, có nhi隠u nhân t嘘
違nh h逢荏ng 8院n c医u trúc v嘘n doanh nghi羽p. Chúng tôi chia các nhân t嘘 8ó thành hai
nhóm 8ó là nhóm nhân t嘘 bên trong n瓜i b瓜 doanh nghi羽p và nhóm nhân t嘘 v mô.
Chúng tôi trình bày các nhóm nhân t嘘 違nh h逢荏ng trong hai b違ng d逢噂i 8ây. C瓜t 8亥u tiên
trong b違ng 1.1 và 1.2 là các nhân t嘘 違nh h逢荏ng 8院n c医u trúc v嘘n. C瓜t hai là tác 8瓜ng
c栄a các nhân t嘘 8ó 8院n c医u trúc v嘘n, d医u “+” có ngha là 8òn b育y gia t<ng v噂i nhân t嘘,
“-”có ngha là 8òn b育y gi違m v噂i nhân t嘘, “+/-” ngha là c違 hai m嘘i quan h羽 cùng chi隠u
và ng逢嬰c chi隠u gi英a 8òn b育y và nhân t嘘 có th吋 x違y ra trong lý thuy院t, “?” là không có
d詠 8oán rõ ràng. C瓜t 3 trình bày các b茨ng ch泳ng th詠c nghi羽m c栄a các tác 8瓜ng 8ó.
Sau 8ây là hai b違ng trình bày các nhân t嘘 違nh h逢荏ng 8院n giá tr鵜 doanh nghi羽p:
BＶng 1.1 Các nhân tぐ bên ngoài doanh nghiうp
Nhân t嘘 違nh h逢荏ng Tác 8瓜ng 8院n c医u trúc v嘘n B茨ng ch泳ng th詠c nghi羽m
Thu院
+ (Thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n) Bradley et al. (1984)
L衣m phát k v丑ng
+
Murray Z. Frank and Vidhan K.

Goyal (2007)
Th鵜 tr逢運ng tài chính
? Levine (2002).
Chính sách b違o v羽 c鰻
8ông, trái ch栄
+

La Porta et al. (1998).
T益 l羽 8òn b育y trung bình
ngành
?

Myers (1984), Haris và Raviv
(1991), Balarishnan và Fox (1993)
(Nguげn: Trang 1342, Paper: Jean J. Chen, Determinants of capital structure of
Chinese – listes companies, Journal of business research 57(2004) 1341-1351)
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 2


BＶng 1.2 Các nhân tぐ nじi bじ doanh nghiうp
Nhân t嘘 違nh h逢荏ng Tác 8瓜ng 8院n c医u trúc v嘘n B茨ng ch泳ng th詠c nghi羽m
EBIT
- (Thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng)


+ (Thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n)
- Kester (1986), Friend và Lang
(1988), Baskin (1989), Griner và

Gordon (1995), Shyam Sunder và
Myers (1999)
- Bowen et al (1982), Dammon và
Senbet (1988), Givoly et al (1992)
Quy mô doanh
nghi羽p
- (Thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng)
+ (Thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n
- Kester (1986), Titman và Wessels
(1988)
- Marsh (1982), Rajan và )
Zingales(1995), Chittenden et al
(1996)
Tài s違n h英u hình
+ (Thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n)
Marsh (1982), Long and Malitz
(1985), Friend and Lang (1988),
Rajan and Zingales (1995), and
Wald (1999).
C挨 h瓜i t<ng tr逢荏ng
- (Thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n)
+ (Thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng )
- Long và malitz (1985)
- Chung (1993) , Wash và Ryan
(1997)
Chi phí ki羽t qu羽 tài
chính
- (Thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n)
Bradley et al. (1984), Friend và
Lang (1988), Walsh và Ryan (1997)

T医m ch逸n thu院
không ph違i t瑛
Lãi vay
- (Thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n)
DeAngelo and Masulis (1980),
Bradley et al. (1984)
R&D
- (Lý thuy院t 8ánh 8鰻i) Titman ( 1984)
Tính thanh kho違n
+ (Thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng)
- (Thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n)

(Nguげn: Trang 1342, Paper: Jean J. Chen, Determinants of capital structure of
Chinese – listes companies, Journal of business research 57(2004) 1341-1351)
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 3

Ghi chú: d医u “+” có ngha là 8òn b育y gia t<ng v噂i nhân t嘘. “-”có ngha là 8òn b育y
gi違m v噂i nhân t嘘. “+/-” ngha là c違 hai m嘘i quan h羽 cùng chi隠u và ng逢嬰c chi隠u gi英a
8òn b育y và nhân t嘘 có th吋 x違y ra trong lý thuy院t, “?” là không có d詠 8oán rõ ràng.
Nh逢 v壱y, theo các thuy院t kinh 8i吋n các nhân t嘘 n瓜i b瓜 doanh nghi羽p có tác 8瓜ng
rõ ràng 8院n t益 l羽 8òn b育y, trong khi 8ó các nhân t嘘 v mô l衣i có tác 8瓜ng không rõ ràng.
1.1.2. Các b茨ng ch泳ng th詠c nghi羽m
Có nhi隠u bài nghiên c泳u th詠c nghi羽m c嘘 g逸ng ki吋m tra s詠 違nh h逢荏ng c栄a mô
hình c医u trúc v嘘n 8嘘i v噂i giá tr鵜 doanh nghi羽p. Nh英ng nhân t嘘 chính 違nh h逢荏ng 8院n c医u
trúc v嘘n 8逢嬰c ki吋m tra bao g欝m l嬰i nhu壱n gi英 l衣i, kích c叡 doanh nghi羽p, c挨 h瓜i t<ng
tr逢荏ng, c医u trúc tài s違n, chi phí ki羽t qu羽 tài chính và t医m ch逸n thu院. A吋 làm rõ h挨n các
nhân t嘘 違nh h逢荏ng 8院n c医u trúc v嘘n, chúng tôi trình bày các nghiên c泳u th詠c nghi羽m
v隠 c医u trúc v嘘n 荏 các n逢噂c phát tri吋n- 8i吋n hình là M悦 và Châu Âu và n逢噂c 8ang phát

tri吋n 8i吋n hình là Trung Qu嘘c.
1.1.2.1. C医u trúc v嘘n 荏 các n逢噂c 8ang phát tri吋n
Trong khi ph亥n l噂n t瑛 b茨ng ch泳ng th詠c nghi羽m 荏 các n逢噂c phát tri吋n v噂i th吋
ch院 t逢挨ng t詠
nhau (Hodder và Senbet (1990); Rajan và Zingales (1995); Wald (1999);
Ozkan (2001); Chui et al (2002); Bevan and Danbolt (2002), thì có 1 vài nghiên c泳u 8ã
8逢嬰c th詠c hi羽n, giúp cho chúng ta hi吋u bi院t h挨n v隠 c医u trúc v嘘n 荏 các n逢噂c 8ang phát
tri吋n có c医u trúc th吋 ch院 khác v噂i các n逢噂c phát tri吋n.
Chúng tôi s胤 d詠a theo bài nghiên c泳u c栄a Jean J.Chen (2003) 8吋 8逢a ra k院t qu違.
Chen 8ã phát tri吋n m瓜t nghiên c泳u s挨 b瓜 8吋 tìm ra các nhân t嘘 quy院t 8鵜nh c医u trúc v嘘n
các công ty niêm y院t c栄a Trung Qu嘘c. Bài nghiên c泳u ch雨 ra r茨ng c違 thuy院t 8ánh 8鰻i và
thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng b逸t ngu欝n t瑛 môi tr逢運ng ph逢挨ng Tây 8隠u không cung c医p
nh英ng gi違i thích thuy院t ph映c v隠 vi羽c l詠a ch丑n c医u trúc v嘘n c栄a các công ty Trung
Qu嘘c. Quy院t 8鵜nh c医u trúc v嘘n c栄a các công ty Trung Qu嘘c tuân theo “tr壱t t詠 phân
h衣ng m噂i” - l嬰i nhu壱n gi英 l衣i, v嘘n c鰻 ph亥n, n嬰 dài h衣n, b荏i vì nh英ng gi違
8鵜nh c挨 b違n t瑛
mô hình kinh 8i吋n không có h嬰p lý 荏 Trung Qu嘘c do th吋 ch院 khác. Trong th運i gian qua,
Trung Qu嘘c ti院n hành c違i cách l噂n và c鰻 ph亥n hóa các doanh nghi羽p Nhà n逢噂c. Vi羽c
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 4

c鰻 ph亥n hóa này 8ã thúc 8育y s詠 thay 8鰻i c栄a h羽 th嘘ng tài chính. K院t qu違 là, th鵜 tr逢運ng
ch泳ng khoán Trung Qu嘘c 8逢嬰c ra 8運i, v噂i hai sàn giao d鵜ch l噂n là sàn giao d鵜ch
Th逢嬰ng H違i và sàn Thâm Quy院n (Shenzhen) 8隠u ra 8運i n<m 1990. Vào gi英a n<m 2002,
có 1088 công ty niêm y院t trên hai sàn, ph亥n l噂n là các công ty Nhà n逢噂c tr逢噂c 8ây. Bài
nghiên c泳u 8ã 8逢a ra b茨ng ch泳ng th詠c nghi羽m v隠 c医u trúc v嘘n 荏 Trung Qu嘘c. Sau 8ây
8吋 hi吋u rõ các tác 8瓜ng c栄a các nhân t嘘 違nh h逢荏ng 8院n c医u trúc v嘘n t衣i Trung Qu嘘c, tác
gi違 t衣m chia thành hai nhóm nhân t嘘, m瓜t là nhóm các nhân t嘘 n瓜i b瓜 doanh nghi羽p và
nhóm các nhân t嘘 bên ngoài doanh nghi羽p.

¬ Các nhân t嘘 n瓜i b瓜 doanh nghi羽p
Ü
L嬰i nhu壱n gi英 l衣i
Qua tr詠c giác m嘘i quan h羽 ng逢嬰c chi隠u gi英a l嬰i nhu壱n và n嬰 荏 Trung Qu嘘c thì
có v飲 nh逢 栄ng h瓜 thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng. Tuy nhiên, thay vì 8逢嬰c gi違i thích b荏i thuy院t
tr壱t t詠 phân h衣ng, có m瓜t cách gi違i thích khác v隠 m嘘i quan h羽 ng逢嬰c chi隠u này là tránh
tr逢運ng h嬰p 8亥u t逢 d逢噂i m泳c. L嬰i nhu壱n gi英 l衣i là ngu欝n tài tr嬰 nhanh nh医t và d宇 nh医t
cho h亥u h院t các công ty khi so sánh v噂i ph逢挨ng th泳c phát hành v嘘n c鰻 ph亥n vì các chi
phí giao d鵜ch liên quan t噂i ph逢挨ng th泳c phát hành v嘘n c鰻 ph亥n và các h衣n ch院 v隠 hi羽u
su医t ho衣t 8瓜ng khi ti院n hành ch医p nh壱n phát hành v嘘n c鰻 ph亥n. H挨n n英a ph亥n l噂n c鰻
ph亥n 8逢嬰c phát hành thông qua phân ph嘘i v嘘n c鰻 ph亥n, phát hành m噂i th逢運ng d磯n t噂i
vi羽
c suy gi違m giá c鰻 phi院u c栄a công ty. Vì v壱y, l嬰i nhu壱n gi英 l衣i là ph逢挨ng th泳c chính
cho vi羽c huy 8瓜ng v嘘n t<ng thêm. Tóm l衣i, tr壱t t詠 phân h衣ng m噂i c栄a các công ty niêm
y院t 荏 Trung Qu嘘c là l嬰i nhu壱n gi英 l衣i, sau 8ó là tài tr嬰 v嘘n c鰻 ph亥n, và sau cùng là n嬰.
Ü
C挨 h瓜i t<ng tr逢荏ng
Nhân t嘘 khác mà 違nh h逢荏ng 8院n c医u trúc v嘘n là ti隠m n<ng t<ng tr逢荏ng. M嘘i
quan h羽 d逢挨ng gi英a c挨 h瓜i t<ng tr逢荏ng và n嬰 cho th医y có cùng m嘘i quan h羽 v噂i các
n逢噂c phát tri吋n Châu Âu. Theo thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n, các công ty 8ang n逸m gi英
c挨 h瓜i t<ng tr逢荏ng trong t逢挨ng lai thì s穎 d映ng ít n嬰 so v噂i các công ty có nhi隠u tài s違n
h英u hình, vì c挨 h瓜i t<ng tr逢荏ng là m瓜t tài s違n vô hình. Vì v壱y, s胤 có m嘘i quan h羽 ng逢嬰c
chi隠u gi英a n嬰 và c挨 h瓜i t<ng tr逢荏ng.
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 5

Tuy nhiên, mô hình 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n không áp d映ng cho các doanh nghi羽p
荏 Trung Qu嘘c. Nguyên nhân 8亥u tiên là b荏i vì h亥u h院t các công ty niêm y院t thu瓜c
ngành s違n xu医t và công nghi羽p n員ng. H丑 có nhi隠u tài s違n h英u hình và ít tài s違n vô hình

nh逢 R&D, qu違ng cáo, và vì v壱y c挨 h瓜i t<ng tr逢荏ng s胤 b鵜 gi噂i h衣n. Nguyên nhân th泳 hai
là th鵜 tr逢運ng c鰻 phi院u công nh壱n giá tr鵜 c栄a t嘘c 8瓜 t<ng tr逢荏ng này, ph違n ánh vào giá c鰻
ph亥n. Vì v壱y, các ngân hàng 8ánh giá cao h挨n 8嘘i v噂i các doanh nghi羽p có 8òn b育y cao
h挨n và phát hành thêm n嬰 dài h衣n 8吋 tài tr嬰 các c挨 h瓜i t<ng tr逢荏ng.
Ü
Tài s違n h英u hình
Nhi隠u bài nghiên c泳u 8ã ki吋m tra m嘘i quan h羽 gi英a 8òn b育y và tài s違n h英u hình
荏 các n逢噂c phát tri吋n và các n逢噂c 8ang phát tri吋n, và 8ã ch泳ng minh r茨ng có m嘘i quan
h羽 8欝ng bi院n b荏i vì tài s違n h英u hình r医t d宇 có m嘘i liên quan t噂i n嬰. Chi phí 8衣i di羽n c栄a
c鰻 ph亥n d育n 8院n tình tr衣ng 8亥u t逢 d逢噂i m泳c. Ngoài ra b医t cân x泳ng thông tin làm cho
c鰻 ph亥n m噂i phát hành b鵜 8鵜nh giá th医p. Phát hành n嬰 8違m b違o b茨ng tài s違n h英u hình
làm gi違m chi phí 8衣i di羽n. Chen 8ã nh壱n ra m嘘i quan h羽 8欝ng bi院n gi英a 8òn b育y c栄a
doanh nghi羽p, 8員c bi羽t là n嬰 dài h衣n, v噂i tài s違n h英u hình. Ông ch雨 ra r茨ng tài s違n h英u
hình là m瓜t tiêu chu育n quan tr丑ng c栄a chính sách tín d映ng, và 8i隠u này 8員c bi羽t 8úng
cho n嬰 dài h衣
n. K院t qu違 này phù h嬰p v噂i c違 hai thuy院t 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n và thuy院t
tr壱t t詠 phân h衣ng.
Ü
Kích c叡 doanh nghi羽p
V隠 m員t lý thuy院t, m嘘i quan h羽 gi英a kích c叡 doanh nghi羽p và 8òn b育y thì không
rõ ràng. Theo mô hình 8ánh 8鰻i c医u trúc v嘘n, doanh nghi羽p l噂n có kh違 n<ng vay n嬰 cao
h挨n. Các doanh nghi羽p l噂n 8a d衣ng hóa nhi隠u h挨n và do 8ó r栄i ro phá s違n th医p h挨n. H丑
có th吋 gi違m chi phí giao d鵜ch khi phát hành n嬰 dài h衣n, vì v壱y có m嘘i quan h羽 cùng
chi隠u gi英a kích c叡 doanh nghi羽p và 8òn b育
y. Ng逢嬰c l衣i, theo thuy院t tr壱t t詠 phân h衣ng,
b医t cân x泳ng thông tin gi英a n瓜i b瓜 doanh nghi羽p và th鵜 tr逢運ng v嘘n thì th医p h挨n 8嘘i v噂i
các doanh nghi羽p l噂n, vì v壱y các doanh nghi羽p l噂n s胤 phát hành v嘘n c鰻 ph亥n nhi隠u
h挨n. Ai隠u này ch雨 ra m嘘i quan h羽 ng逢嬰c chi隠u gi英a t益 l羽 8òn b育y và kích c叡 doanh
nghi羽p. M嘘i quan h羽 gi英a kích c叡 và giá tr鵜 c栄a n嬰 c栄a các doanh nghi羽p 荏 Trung Qu嘘c
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 6

là m瓜t giá tr鵜 d逢挨ng. Tuy nhiên, l衣i có m嘘i quan h羽 âm gi英a kích c叡 và giá tr鵜 n嬰 dài
h衣n. Tuy nhiên, m嘘i quan h羽 ng逢嬰c chi隠u gi英a kích c叡 và n嬰 dài h衣n có th吋 không ph違i
do b医t cân x泳ng thông tin b荏i vì v嘘n hóa th鵜 tr逢運ng 荏 Trung Qu嘘c r医t cao, vì v壱y vi羽c
8鵜nh giá th医p c鰻 ph亥n m噂i phát hành không c亥n quan tâm. M嘘i quan h羽 ng逢嬰c chi隠u
gi英a kích c叡 và n嬰 dài h衣n có th吋 b荏i vì các doanh nghi羽
p l噂n có th吋 ti院p c壱n th鵜 tr逢荏ng
v嘘n 8吋 tài tr嬰 b茨ng v嘘n c鰻 ph亥n t嘘t h挨n b荏i danh ti院ng c栄a h丑 trong th鵜 tr逢運ng và s詠
h医p d磯n c栄a v嘘n thu 8逢嬰c trong th鵜 tr逢荏ng th泳 c医p. Cng có th吋 b荏i vì chi phí phá s違n
th医p 荏 Trung Qu嘘c do h羽 th嘘ng pháp lý ch逢a hoàn thi羽n và ch逢a 8逢嬰c th詠c hi羽n.
Không có b医t k s詠 b違o v羽 nào cho các trái ch栄. Th鵜 tr逢運ng trái phi院u h亥u nh逢 không
t欝n t衣i. Ngoài ra, chính ph栄 Trung Qu嘘c s荏 h英u ph亥n l噂n v嘘n c鰻 ph亥n c栄a công ty, và
là ch栄 s荏 h英u chính. Vì v壱y, 荏 Trung Qu嘘c, m瓜t s嘘 l逢嬰ng nh臼 các nhà qu違n lý chuyên
nghi羽p, th逢運ng 8逢嬰c ch丑n b荏i chính ph栄, ki吋m soát ph亥n l噂n các công ty niêm y院t và
có th吋 bu瓜c các nhà qu違n lý hành 8瓜ng vì l嬰i ích c栄a c鰻
8ông. K院t qu違 này ch雨 ra r茨ng
chính s詠 ki吋m soát t壱p trung c栄a chính ph栄 ch鵜u trách nhi羽m cho m嘘i quan h羽 ng逢嬰c
chi隠u gi英a kích c叡 doanh nghi羽p và n嬰 dài h衣n.
Ü
T医m ch逸n thu院 không ph違i t瑛 n嬰
Kho違ng thu院 8逢嬰c gi違m t瑛 kh医u hao 8逢嬰c g丑i là t医m ch逸n thu院 không ph違i t瑛
n嬰. DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi r茨ng t医m ch逸n thu院 không ph違i t瑛 kh医u hao
s胤 thay th院 cho l嬰i ích thu院 t瑛 vi羽c tài tr嬰 n嬰 và doanh nghi羽p v噂i t医m ch逸n thu院 không
ph違i t瑛 n嬰 l噂n h挨n s胤 s穎 d映ng ít n嬰 h挨n. Aã có nhi隠u b茨ng ch泳ng th詠c nghi羽m xác
nh壱n gi違 8鵜nh này. T衣i Trung Qu嘘c cng 8ã th医y 8逢嬰c m嘘i quan h羽 âm gi英a n嬰 và t医m
ch逸n thu院 không ph違i t瑛 n嬰.
Ü
Tính thanh kho違n

Tính thanh kho違n hay r栄i ro kinh doanh là m瓜t bi院n c栄a xác su医t ki羽t qu羽 tài
chính và 8逢嬰c xem là có tác 8瓜ng ng逢嬰c chi隠u v噂i 8òn b育y doanh nghi羽p. Aã có nhi隠u
ph逢挨ng pháp 8o l逢運ng tính thanh kho違n trong nhi隠u bài nghiên c泳u khác nhau. T医t c違
các bài nghiên c泳u 8隠u 8逢a ra k院t qu違 cho th医y r茨ng có m嘘i quan h羽 d逢挨ng gi英a tính
thanh kho違n và 8òn b育y.
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 7

¬ Các nhân t嘘 bên ngoài doanh nghi羽p
Ü
Thu院 và t医m ch逸n thu院
Các lý thuy院t v隠 t医m ch逸n thu院 tranh lu壱n r茨ng m嘘i quan tâm v隠 thu院 và chi phí
phá s違n có 違nh h逢荏ng tr逢噂c tiên 8院n quy院t 8鵜nh c医u trúc v嘘n. Các doanh nghi羽p có
nhi隠u l嬰i nhu壱n, nh逢ng giá tr鵜 thu 8逢嬰c t瑛 t医m ch逸n thu院 ít nên s穎 d映ng nhi隠u n嬰 h挨n.
Theo các thuy院t này, các doanh nghi羽p ph違i tr違 thu院 mong r茨ng s胤 thay n嬰 cho v嘘n c鰻
ph亥n, ít nh医t cng 8院n 8i吋m mà chi phí phá s違n b逸t 8亥u quan tr丑ng. Có nhi隠u bài
nghiên c泳u cho r茨ng, các doanh nghi羽p nh臼 có ít l嬰i nhu壱n nên s穎 d映ng ít n嬰 h挨n các
doanh nghi羽p l噂n. H挨n n英a, kh違 n<ng các doanh nghi羽p nh臼 phá s違n nhi隠u h挨n. Chính
vì v壱y v噂i chi phí phá s違n cao h挨n, l嬰i ích t瑛 t医m ch逸n thu院 ít h挨n, 8i隠u này 8ã d磯n 8院n
vi羽c s穎 d映ng n嬰 ít h挨n 荏 các doanh nghi羽p nh臼.
Ü
Ngành
Có nhi隠u nhà nghiên c泳u (Myers (1984), Haris và Raviv (1991) ch雨 ra r茨ng b荏i
vì tài s違n r栄i ro, lo衣i tài s違n và yêu c亥u ngu欝n v嘘n n瓜i b瓜 c栄a các ngành khác nhau thì
khác nhau, t逢挨ng t詠 nh逢 v壱y chúng ta mong r茨ng 8òn b育y c栄a các ngành khác nhau
cng khác nhau. Tuy nhiên cng có vài bài nghiên c泳u th詠c nghi羽m (Balarishnan và
Fox (1993)) không tán thành vi羽c xem xét s泳c m衣nh c栄a tác 8瓜ng ngành. Và k院t qu違
c栄a các bài nghiên c泳u 荏 Trung Qu嘘c 8ã ch雨 ra r茨ng tác 8瓜ng ngành không 違nh h逢荏ng
8áng k吋 8院n c医u trúc v嘘n 荏 n逢噂c này.

1.1.2.2. C医u trúc v嘘n 荏 n逢噂c phát tri吋n
A吋 hi吋u rõ c医u trúc v嘘n c栄a các n逢噂c phát tri吋n, tác gi違 xin trình bày 8òn b育y t衣i
m瓜t s嘘 qu嘘c gia tiêu bi吋u nh逢 M悦, Anh, A泳c. Các s嘘 li羽u này thu th壱p t瑛 bài nghiên
c泳u c栄a tác gi違 FLOAREA IOSUB-DOBRICA n<m 2008. T瑛 các k院t qu違 nghiên c泳u
ta có th吋 th医y r茨ng, t益 l羽 8òn b育y t衣i các n逢噂
c phát tri吋n t逢挨ng t詠 nh逢 các n逢噂c 8ang
phát tri吋n, 8i吋n hình là Trung Qu嘘c.
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 8


(Nguげn: Trang 129, Paper: UK and US multinational corporations capital structure:
different approaches to shareholder value maximization, FLOAREA IOSUB-
DOBRICA, 2008)
Hình 1.1: Tぴ lう nぢ trung bình cてa các công ty cご phＺn tＴi các n⇔ずc phát triあn giai
8oＴn 1996 - 2005
K院t qu違 th壱t ng衣c nhiên, khi so sánh c医u trúc v嘘n c栄a các n逢噂c phát tri吋n, các
k院t qu違 nghiên c泳u cho th医y c医u trúc v嘘n c栄a các công ty 8a qu嘘c gia 荏 M悦, A泳c có t益
l羽 8òn b育y cao h挨n nhi隠u so v噂i các công ty 荏 Anh. Vi羽c ph映 thu瓜c t逢挨ng 8嘘i th医
p vào
tài tr嬰 n嬰 c栄a các công ty 8a qu嘘c gia c栄a Anh 8ã ch雨 ra vi羽c 逢a thích s穎 d映ng v嘘n c鰻
ph亥n h挨n. Ai隠u này mâu thu磯n v噂i k院t qu違 8逢嬰c gi違i thích b荏i nh英ng ng逢運i th瑛a nh壱n
vi羽c s穎 d映ng n嬰 càng nhi隠u thì càng gia t<ng tài s違n c鰻 8ông. Ng逢嬰c l衣i v噂i Anh, 荏 các
n逢噂c các phát tri吋n khác, ngoài l嬰i th院 v隠 t医m ch
逸n thu院, chi phí s穎 d映ng n嬰 còn th医p
h挨n chi phí s穎 d映ng v嘘n c鰻 ph亥n. Do 8ó l嬰i nhu壱n cho c鰻 8ông là cao h挨n khi s穎 d映ng
nhi隠u n嬰 thay cho v嘘n c鰻 ph亥n (Batsch, 2002).
T"l"n"trên"vn"c phn"ca"9c
T"l"n"trên"vn"c phn"ca"Anh

T l n trên"vn"c"phn"ca"Nht
T l n trên"vn"c"phn"ca"M

T"l"
n"
trên"
vn"
c"
phn"
trung"
bình"
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 9

M瓜t cái nhìn c映 th吋 h挨n v隠 tài s違n ròng, t益 s嘘 n嬰 ròng và chi tr違 cho th医y
kho違ng cách ngày càng r瓜ng gi英a các công ty 8a qu嘘c gia c栄a M悦 v噂i Anh. D逢運ng nh逢
k院t qu違 c栄a vi羽c thanh toán c鰻 t泳c khi院n các công ty c栄a Anh ph亥n l噂n l詠a ch丑n tài tr嬰
ch栄 y院u t瑛 v嘘n c鰻 ph医n. Ng逢嬰c l衣i, chính sách c鰻 t泳c c栄a các công ty 8a qu嘘c gia c栄a
M
悦 ti院p t映c 荏 m泳c v瑛a ph違i và vi羽c mua l衣i c鰻 phi院u t瑛 trung bình 8院n cao trong vi羽c
phát hành c鰻 phi院u m噂i. Ngu欝n g嘘c c栄a t益 l羽 n嬰 t逢挨ng 8嘘i cao 荏 M悦 là do ho衣t 8瓜ng
mua l衣i c鰻 phi院u l噂n. Các quy隠n ch丑n c鰻 phiêu ph鰻 thông l噂n 荏 M悦 d磯n 8院n làn song
mua l衣i c鰻 phi院u kh鰻ng l欝, 8吋 8嘘i phó v
噂i v医n 8隠 pha loãng. Phân ph嘘i c鰻 t泳c 8衣i di羽n
cho c挨 ch院 tài chính trong vi羽c t衣o ra giá tr鵜 c鰻 8ông 荏 các công ty 8a qu嘘c gia t衣i Anh,
trong khi h厩n h嬰p t<ng v嘘n và chính sách c鰻 t泳c là kênh giá tr鵜 c栄a c鰻 8ông c栄a các
công ty 8a qu嘘c gia t衣i Anh và M悦.
Ngoài ra, k院t qu違 nghiên c泳u c栄a Franck Bancel (2002) 荏 các n逢噂c Châu Âu 8ã
ch雨 ra r茨ng kho違ng ba ph亥n t逢 doanh nghi羽p có t益 l

羽 n嬰 trên v嘘n c鰻 ph亥n m映c tiêu, và
kho違ng m瓜t n穎a doanh nghi羽p duy trì t益 l羽 m映c tiêu này. M瓜t ph亥n l噂n các doanh
nghi羽p (h挨n 50%) có n嬰 ng逸n h衣n nhi隠u, h挨n 70% ph違n h欝i r茨ng có phát hành v嘘n c鰻
ph亥n và kho違ng 45% phát hành n嬰 chuy吋n 8鰻i trong m逢運i n<m qua. Kho違ng 75% ph違n
h欝i cho th医y r茨ng h丑 tính chi phí c栄a v嘘n c鰻 ph亥n, và kho違ng 70% trong s嘘 h丑 s穎 d映ng
CAPM 8吋 tính chi phí này.
Bên c衣nh 8ó, bài nghiên c泳u c栄a John R. Graham và Campbell R. Harvey dã
cho chúng ta m瓜t cái nhìn t鰻ng quát h挨n v隠 c医u quy院t 8鵜nh l詠a ch丑n c医u trúc v嘘n c栄a
các công ty t衣i Hoa K. Cu瓜c kh違o sát c栄a 2 ông 8ã thu 8逢嬰c 392 phi院u tr違 l運i c栄a các
giám 8嘘c tài chính. Qua 8ó cho th医y nh英ng nhân t嘘 nh逢 tính linh ho衣t tài chính và x院p
h衣ng tín d映ng là quan tr丑ng nh医t khi các giám 8嘘c quy院t 8鵜nh s穎 d映ng n嬰, còn khi s
穎
d映ng v嘘n c鰻 ph亥n, các giám 8嘘c quan tâm nh医t là s詠 pha loãng EPS và giá c鰻 phi院u
g亥n 8ây.
Qua 8ó, ta th医y quy院t 8鵜nh l詠a ch丑n c医u trúc v嘘n c栄a các giám 8嘘c t衣i M悦 ch鵜u
tác 8瓜ng h厩n h嬰p c栄a các nhân t嘘 nh逢 tác 8瓜ng tín hi羽u, chi phí giao d鵜ch, chi phí 8亥u
t逢 gi噂i m泳c, tài s違n th院 ch医p, cân nh逸c v隠 ti隠n m員t. Tác giá chia các nhân t嘘 này thành
2 nhóm chính là nhân t嘘 n瓜i b瓜 và nhân t嘘 bên ngoài doanh nghi羽p.
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 10

¬
Các nhân t嘘 n瓜i b瓜 doanh nghi羽p:
Ü
S詠 pha loãng EPS:
Theo quan 8i吋m lý thuy院t thì thu nh壱p s胤 không b鵜 pha loãng (trong dài h衣n) n院u
công ty 8ó ki院m 8逢嬰c t雨 l羽 l嬰i nhu壱n hoàn l衣i c亥n thi院t trên các c鰻 ph亥n m噂i. Ng逢嬰c l衣i,
n院u các ngu欝n tài chính thu 8逢嬰c do phát hành n嬰, s嘘 l逢嬰ng các c鰻 ph亥n v磯n không 8鰻i
và vì th院 EPS có th吋 gia t<ng. Tuy nhiên, càng nhi隠u kho違n vay 8逢嬰c s穎 d映ng, c鰻 t泳c s胤

8逢嬰c nâng lên, và chúng ta bi院t giá c栄a c鰻 ph亥n s胤 không t<ng cho 8院n khi EPS cao
h挨n. Dù sao, có nh英ng b茨ng ch泳ng cho r茨ng các nhà 8i隠u hành quan tâm t噂i vi羽c phát
hành c鰻 ph亥n làm pha loãng thu nh壱p trên m厩i c鰻 ph亥n.
Bài nghiên c泳u c栄a Franck Bancel và Usha R. Mittoo cho bi院t m瓜t s嘘 l逢嬰ng l噂n
CFO 8逢嬰c h臼i (kho違ng 64%) 8ã phát hành c鰻 ph亥n trong 10 n<m g亥n 8ây thì cho r茨ng
s詠 pha loãng l嬰i nhu壱n trên m厩i c鰻 ph亥n là nhân t嘘 quan tr丑ng ho員c r医t quan tr丑ng
trong vi羽c phát hành c鰻 ph亥n. Còn theo John R. Graham và Campbell R. Harvey thì có
t噂i 68.6% các CEO 8逢嬰c kh違o sát cho bi院t s詠 pha loãng l嬰i nhu壱n trên m厩i c鰻 ph亥n là
nhân t嘘 quan tr丑ng trong vi羽c phát hành c鰻 ph亥n.
T衣i sao vi羽c pha loãng EPS l衣i 違nh h逢荏ng nhi隠u nh逢 v壱y 8院n vi羽c phát hành c鰻
ph亥n th逢運ng? Khi phát hành thêm c鰻 ph亥n th逢運ng, thì ngay l壱p t泳c s嘘 c鰻 ph亥n này s胤
t<ng lên trong khi 8ó s嘘 ti隠n thu 8逢嬰c t瑛 vi羽c phát hành thêm c鰻
ph亥n ch逢a th詠c s詠
8逢嬰c 8逢a vào t衣o thêm l嬰i nhu壱n cho công ty d磯n 8院n vi羽c gi違m EPS hay EPS b鵜 pha
loãng. N院u công ty không có t<ng tr逢荏ng trong n<m pha loãng thì kh違 n<ng th鵜 giá c鰻
ph亥n s胤 gi違m do thu nh壱p trên c鰻 ph亥n b鵜 gi違m.
Ü
Pha loãng vi羽c n逸m gi英 c鰻 ph亥n c栄a c鰻 8ông
Vi羽c phát hành thêm c鰻 ph亥n c栄a công ty ngoài vi羽c có th吋 huy 8瓜ng v嘘n còn
làm gi違m quy隠n l詠c ki吋m soát c栄a m厩i c鰻 8ông 8嘘i v噂i công ty. Ai隠u này liên quan 8院n
v医n 8隠 chi phí 8衣i di羽n. Th吋 hi羽n 荏 mâu thu磯n gi英a các giám 8嘘c và c鰻 8ông. Khi v嘘n
ch栄 s叡 h英u càng cao, s嘘 l逢嬰ng c鰻 8ông hi羽n h英u càng nhi隠u, thì áp l詠c v隠 k v丑ng c栄a
nhà 8亥u t逢 cng nh逢 s詠 qu違n lý, giám sát c栄a h丑 lên các nhà 8i隠u hành công ty càng
l噂n.
Lu壱n v<n th衣c s悦 kinh t院 GVHD : Nguy宇n Th鵜 Ng丑c Trang

H丑c Viên Th詠c Hi羽n: L逢u H欝ng Trâm 11

M映c tiêu chính c栄a các ch栄 s荏 h英u là n逸m quy隠n ki吋m soát ho衣t 8瓜ng c栄a công
ty. Các ch栄 s荏 h英u không mu嘘n chia s飲 quy隠n ki吋m soát công ty b荏i vì 8i隠u 8ó có th吋

làm c違n tr荏 kh違 n<ng huy 8瓜ng v嘘n. Do v壱y 8吋 8違m b違o nguyên t逸c này 8òi h臼i các ch栄
s荏 h英u công ty khi c亥n thi院t gia t<ng v嘘n ph違i huy 8瓜ng t瑛 ngu欝n v嘘n c鰻 ph亥n 逢u 8ãi
hay c鰻 ph亥n th逢運ng cho c鰻 8ông hi羽n h英u. Trong th詠c t院 có 50.4% các CFO t衣i M悦
ngh r茨ng 8i隠u này quan tr丑ng (John R. Graham và Campbell R. Harvey) trong khi 8ó
theo kh違o sát t衣i Châu Âu thì có kho違ng 35% CFO 8逢嬰c h臼i cho bi院t y院u t嘘 pha loãng
vi羽c n逸m gi英 c栄a c鰻 8ông là r医t quan tr丑ng.
Ü
L嬰i nhu壱n gi英 l衣i
T衣i M悦, l嬰i nhu壱n gi英 l衣i không 8栄 là m瓜t tác 8瓜ng khá quan tr丑ng lên quy院t
8鵜nh 8嘘i v噂i vi羽c phát hành n嬰 (46.8% x院p v鵜 trí th泳 4). Cách hành 8瓜ng này nhìn
chung phù h嬰p v噂i mô hình tr壱t t詠 phân h衣ng. Các công ty nh臼 nhi隠u nói r茨ng h丑 s穎
d映ng n嬰 do l嬰i nhu壱n gi英 l衣i không 8栄, phù h嬰p v噂i mô hình tr壱t t詠 phân h衣ng n院u các
công ty nh臼 b
鵜 8鵜nh giá th医p v嘘n c鰻 ph亥n liên quan 8院n thông tin b医t cân x泳ng. Tuy
nhiên, ch雨 có b茨ng ch泳ng khiêm t嘘n r茨ng các công ty phát hành v嘘n c鰻 ph亥n b荏i vì l嬰i
nhu壱n g亥n 8ây thì không 8栄 tài tr嬰 cho các ho衣t 8瓜ng (30.4%) và th壱m chí ít b茨ng
ch瑛ng ch雨 ra r茨ng các công ty phát hành v嘘n c鰻 ph亥n sau khi kh違 n<ng phát hành n嬰
ho員c n嬰 có th吋 chuy隠n 8鰻i b鵜 gi違m b噂t (15.6%). Tuy nhiên, t衣i Châu Âu, L嬰i nhu壱n gi英
l衣i không 8栄 ch雨 chi院m t益 tr丑ng v瑛a ph違i, kho違ng 28%, khá th医p so v噂i M悦.
Ü
Duy trì t益 l羽 n嬰 m映c tiêu
D/E là ch雨 s嘘 ph違n ánh quy mô tài chính c栄a công ty. Theo lý thuy院t 8ánh 8鰻i
c医u trúc v嘘n các doanh nghi羽p có t益 l羽 n嬰 trên v嘘n c鰻 ph亥n t嘘i 逢u mà chúng xác 8鵜nh
b荏i cân b茨ng các l嬰i ích và chi phí c栄a n嬰. Trong nh英ng mô hình 8ánh 8鰻i truy隠n th嘘ng
l嬰i ích chính c栄a n嬰 là l嬰i ích c栄a t医m ch逸n thu院. Nh英ng chi phí ch栄 y院u 8逢嬰c k院t h嬰p
v噂i ki羽t qu羽 tài chính và chi phí thu院 cá nhân mà các trái ch栄 gánh ch鵜u khi h丑 nh壱n thu
nh壱p l嬰i t泳c.
N院u m瓜t công ty vay n嬰 nhi隠u 8吋 chi tr違 cho m泳c chi phí ho衣t 8瓜ng cao c栄a
mình (t泳c là có t益 l羽 D/E cao) thì nó có th吋 thu 8逢嬰c nhi隠u l嬰i nhu壱n h挨n so v噂i vi羽c