Ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sát nhập

B GIÁO DC VÀ ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



H C QUANG



NG DNG PHNG PHÁP LI NHUN GI LI
TRONG NH GIÁ THNG V MUA BÁN SÁP NHP


CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ S: 603112




LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ





NGI HNG DN KHOA HC
TS NGUYN TH UYÊN UYÊN

Thành ph H Chí Minh - Nm 2011

LI CAM OAN




Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s
h tr t Cô hng dn là TS Nguyn Th Uyên Uyên. Các ni dung
nghiên cu và kt qu trong đ tài này là trung thc và cha tng
đc ai công b trong bt c công trình nào. Nhng s liu trong
các bng biu phc v cho vic phân tích, nhn xét, đánh giá đc
chính tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi trong phn tài
liu tham kho. Ngoài ra, trong lun vn còn s dng mt s nhn xét,
đánh giá cng nh s liu ca các tác gi khác, c quan t chc khác,
và đu có chú thích ngun gc sau mi trích dn đ d tra cu, kim
chng.

Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu
trách nhim trc Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca mình.
TP.HCM, ngày tháng nm 2011

Tác gi




H c Quang










MC LC TÓM LC




DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC CÁC  TH
DANH MC KÝ HIU VIT TT
PHN M U

CHNG 1 KHUNG LÝ THUYT V NH GIÁ THNG V MUA
BÁN SÁP NHP.
KT LUN CHNG 1
CHNG 2 THC TRNG NH GIÁ CÁC THNG V MUA BÁN

SÁP NHP TI VIT NAM.
KT LUN CHNG 2
CHNG 3 NG DNG PHNG PHÁP LI NHUN GI LI
TRONG NH GIÁ THNG V MUA BÁN SÁP NHP
KT LUN CHNG 3
KT LUN
MC LC CHI TIT





DANH MC CÁC  TH

DANH MC KÝ HIU VIT TT
PHN M U
U

CHNG 1 KHUNG LÝ THUYT V NH GIÁ THNG V MUA BÁN
SÁP NHP 4
1.1 c đim ca các thng v mua bán sáp nhp tác đng đn đnh giá 4
1.1.1 nh giá nguyên trng 8
1.1.2 Xác đnh giá tr ca kim soát 8
1.1.3 Xác đnh giá tr cng hng t M&A 9
1.1.3.1 nh giá giá tr cng hng trong hot đng 9
1.1.3.2 nh giá sc mnh cng hng trong tài chính 9
1.2 Phng pháp li nhun gi li trong đnh giá thng v mua bán sáp nhp 10
1.2.1 nh giá doanh nghip – Các phng pháp đnh giá ph bin 10
1.2.1.1 Phng pháp FCFF 11
1.2.1.2 Phng pháp P/E 13

1.2.1.3 Phng pháp APV 14
1.2.1.4 Phng pháp PBV 16
1.2.2 Phng pháp li nhun gi li trong đnh giá thng v mua bán sáp
nhp 17
1.2.2.1 S cn thit s dng phng pháp li nhun gi li trong đnh
giá thng v mua bán sáp nhp 17
1.2.2.2 Ni dung phng pháp li nhun gi li 19
1.2.2.3 u nhc đim ca phng pháp li nhun gi li so vi các
phng pháp đnh giá khác 21
Kt

lun

chng

1 27

CHNG 2 THC TRNG NH GIÁ CÁC THNG V MUA BÁN
SÁP NHP TI VIT NAM 29
2.1 Thc trng hot đng mua bán sáp nhp ti Vit Nam trong bc tranh
chung ca th gii 29
2.2 Nhng bt cp và hn ch trong đnh giá các thng v M&A ti Vit Nam 33
2.2.1 Nhng bt cp và hn ch nh hng đn hot đng M&A ti Vit Nam 33
2.2.2 Nhng

bt

cp và hn ch

trong

vic

đnh

giá

các thng v M&A ti Vit
Nam 38
Kt

lun

chng

2 49

CHNG 3 NG DNG PHNG PHÁP LI NHUN GI LI TRONG
NH GIÁ DOANH NGHIP  THC HIN THNG V MUA BÁN SÁP
NHP 50
3.1

Gii

pháp ng dng phng pháp li nhun gi li

trong

đnh

giá thng v
M&A

50

3.2 Các gii pháp h tr thêm cho vic ng dng phng pháp li nhun gi li
trong đnh giá doanh nghip đ thc hin thng v mua bán sáp nhp 60

3.2.1 Gii

pháp

xây

dng,

hoàn

thin

khung

pháp

lý

v

M&A 60
3.2.2 Giám

sát

hot

đng

thâu

tóm

thông

qua

th

trng

chng

khoán 67

3.2.3 Giám

sát

chng

nguy

c

lng

đon

th

trng 68
3.2.4

Quc

t

hoá

các

chun

mc

k

toán 69
Kt

lun

chng

3 69
KT LUN 71











DANH MC CÁC  TH

Hình 2.1: Hot đng M&A th gii giai đon t 2007-2010
Hình 2.2 Hot đng M&A Vit Nam giai đon t 2001-2010


DANH MC KÝ HIU VIT TT

M&A: Mua bán sáp nhp

- 1 -
1
PHN M U





1. S CN THIT CA  TÀI

Bc

vào

th

k

XXI,

nn

kinh

t

th

gii

đã

chng

kin

nhng

làn

sóng mua

bán

và

sáp

nhp

doanh

nghip

ào

t

di

nhiu

hình

thc

đa

dng

và

quy

mô ln

cha

tng

có.

Nhng

đt

sóng

này

không

ch

bó

hp

trong

phm

vi

các

quc

gia

có

nn

kinh

t

phát

trin

mà

còn

lan

ta

sang

các

nn

kinh

t

mi

ni

và

đang

phát

trin

nh

Hàn

Quc,

Singapore,

Nga,

n

,

Trung

Quc,

Trung

ông…Nm

2010 có hn 14500 giao dch mua bán sáp nhp din ra trên
toàn th gii vi giá tr giao dch lên đn hn 874 t USD. Hot đng M&A nhìn
chung có giá tr giao dch khá thp.Ti khu vc châu Á đã din ra hn 5000 giao
dch vi tng giá tr lên ti 250 t USD, nhìn chung, nm nay giá tr giao dch ca
hot đng M&A tng nh nhng s lng giao dch  mc thp.

Ti

Vit

Nam,

thi

gian

qua,

th

trng

M&A

cng

din

ra

sôi

đng

vi

khá nhiu

thng

v

ln.

Nm

2009,

đã

có

230

thng

v

đc

thc

hin,

nhiu

hn

57,5%

so

vi

nm

2008

vi

nhiu

hình

thc

khác

nhau,

không

đn

thun

ch

là

vic góp

vn

đu

t

vn

thng

thy

trong

thi

gian

trc.

Th

trng

M&A

ca

Vit Nam

nm

qua

cng

đã

chng

kin

s chim lnh ca

ngành tài chính ngân hàng và ngành công nghip khi hai ngành này chim t trng
ln trong tng s thng v M&A
.
M&A

doanh

nghip

đi

vi

Th

gii

không

còn

là

hot

đng

mi,

nhng

đi vi

Vit

Nam,

đây

là

mt

hng

đi

mi
.

c

bit,

sau

khi

gia

nhp

WTO,

Vit

Nam đang

đng

trc

c

hi

ln

v

thu

hút

vn

đu

t

nc

ngoài

phc

v

công

nghip hóa,

hin

đi

hóa.

Tuy

nhiên,

nu

ch

thu

hút

vn

đu

t

nc

ngoài

theo

các

hình thc

truyn

thng

thì

không

đón

bt

đc

xu

hng

đu

t

nc

ngoài,

đc

bit

là đu

t

ca

các

tp

đoàn

xuyên

quc

gia

t

các

nc

phát

trin.

Vì

vy,

Lut

u

t

2005

đã

b

sung

thêm

hình

thc

đu

t

mi

là

M&A.

ây

là

nn

tng

pháp

lý

quan trng

thúc

đy

hot

đng

đu

t,

mua

bán

doanh

nghip

và



- 2 -
2
các

dch

v

kèm

theo. Tuy

nhiên,

đ

hot

đng

M&A

phát

trin

và

là

công

c

hu

hiu

đ

các

doanh nghip

nâng

cao

nng

lc,

hiu

qu

hot

đng

thì

cn

phi

có

nhng

bc

đi

đúng hng

và

hp

lý

đ

tng

bc

xây

dng

nên

mt

th

trng

M&A

hiêu

qu

ti Vit

Nam.

Trong mt thng v M&A, xác đnh giá tr mt doanh nghip là mt khâu
quan trng góp phn quyt đnh đn s thành công ca mt thng v.

Vi

mong

mun

đem

li

mt

cái

nhìn

khái

quát

và

đúng

đn

v

bn

cht

ca vic đnh giá
mt thng v

M&A

và xem xét mt phng pháp đnh giá hp lý nhm

nâng

cao

hiu

qu

cho

vic

phát

trin

th

trng M&A Vit Nam, đ tài
“ng dng
phng pháp li nhun gi li trong đnh giá thng v mua bán sáp nhp ”
ra
đi.
2. MC TIÊU NGHIÊN CU

Mc tiêu nghiên cu chính ca lun vn là đ xut ng dng phng pháp
đnh giá đ thc hin thng v mua bán sáp nhp là phng pháp li nhun gi
li, ng dng phng pháp này trong đnh giá doanh nghip đ thc hin thng
v mua bán sáp nhp.  gii quyt mc tiêu trên:
 Lun vn nghiên cu đc đim ca các thng v mua bán sáp nhp nh
hng đn các phng pháp đnh giá doanh nghip.
 Tính phù hp ca phng pháp li nhun gi li trong đnh giá doanh

nghip đ thc hin các thng v mua bán sáp nhp.
 Trên c s nghiên cu hai mc tiêu trên, lun vn s đa ra u gii pháp đ
ng dng phng pháp li nhun gi li trong đnh giá các thng v mua
bán sáp nhp.
3. I TNG, PHM VI NGHIÊN CU
i tng nghiên cu ca lun vn là vic đnh giá các thng v M&A ti Vit
Nam và mt s nc trên th gii, đc bit giai đon t đu nm 2009 đn nay.
Nghiên cu phng pháp xác đnh giá tr doanh nghip đc s dng thc t ti
Vit Nam và áp dng mô hình mu là công ty c phn thép Thép Vit, trong thng
v công ty c phn Thép Pomina mua li công ty c phn thép Thép Vit và đnh


- 3 -
3
giá li công ty c phn thép Thép Vit bng phng pháp li nhun gi li, cng
nh tính giá tr cng hng ca công ty c phn thép Pomina sau khi sáp nhp
thành công.
Xem xét vic ng dng phng pháp này ti Vit Nam có phù hp hay không?

4. PHNG PHÁP NGHIÊN CU
Phng pháp nghiên cu ch yu là phng pháp phân tích – thng kê,
phng pháp so sánh, phng pháp mô hình hóa – đ th, đ rút ra nhng lun c
logic nht t đó lun gii đi tng đc nghiên cu. Bên cnh đó, tác gi thu thp
đc thông tin thc t t các thng v M&A ti Vit Nam trong vic đnh giá
thng v đó.
5. NHNG IM MI CA  TÀI
Tuy còn nhiu hn ch nhng đ tài cng có nhng đim mi sau:
Mc dù phng pháp li nhun gi li trong đnh giá doanh nghip đ thc
hin các thng v M&A đã đc ng dng và gii thiu đn cng đng nghiên
cu hc thut Vit Nam nhng rt him đ tài liên quan đn đnh giá doanh

nghip đc trình bày theo phng pháp này. Lun vn vi mong mun phng
pháp li nhun gi li trong đnh giá doanh nghip đ thc hin các thng v
M&A ti Vit Nam có th đc dùng nh là mt phng pháp tham kho cùng vi
các phng pháp khác trong vic đnh giá các thng v M&A trong thc tin.
a ra mt s lu ý v ng dng phng pháp li nhun gi li trong
đnh giá doanh nghip đ thc hin các thng v M&A ti Vit Nam mà trc
kia trong các đ tài khác không đ cp.
6. KT CU  TÀI

Lun vn đc trình bày thành ba phn:
Chng 1: Khung lý thuyt v đnh giá thng v mua bán sáp nhp.
Chng 2: Thc trng đnh giá các thng v mua bán sáp nhp ti Vit Nam.
Chng 3: ng dng phng pháp li nhun gi li trong đnh thng v mua
bán sáp nhp.


- 4 -
4
CHNG 1 KHUNG LÝ THUYT V NH GIÁ THNG
V MUA BÁN SÁP NHP
1.1 c đim ca các thng v mua bán sáp nhp tác đng đn đnh
giá:
Nhng đc đim ca các thng v mua bán sáp nhp tác đng đn vic đnh
giá trong hot đng M&A là do các nhân t bên trong, bên ngoài ca chính doanh
nghip trong thng v mua bán sáp nhp.
Các nhân t bên ngoài doanh nghip: Các nhân t này không thuc phm
vi kim soát ca chính doanh nghip và chu tác đng bi bi cnh kinh t xã hi
ca quc gia và nhng quy đnh ca Nhà nc, bao gm: tc đ tng trng kinh t,
tình hình lm phát, lãi sut tín dng, hot đng ca th trng chng khoán, …tt c
các nhân t này đu tác đng đn t l hoàn vn, thu nhp d kin, t sut ri ro,…

và do đó nh hng đn giá tr doanh nghip.
Các nhân t bên trong doanh nghip: ây là các nhân t nm trong kh
nng kim soát ca chính doanh nghip, bao gm:
Hin trng tài sn dài hn:Tài sn trong mt doanh nghip bao gm tài
sn ngn hn và tài sn dài hn. Tùy thuc vào loi hình doanh nghip là sn xut,
kinh doanh hay thng mi, dch v mà c cu và t trng tài sn trong các doanh
nghip khác nhau s khác nhau. Chng hn đi các doanh nghip sn xut do đc
đim phi s dng nhiu máy móc thit b, phng tin làm vic đ to ra sn phm
nên c cu tài sn c đnh s chim t trng ln, do vy, tài sn c đnh là mt trong
nhng yu t quyt đnh kt qu sn xut kinh doanh. Nh vy, hin trng tài sn c
đnh nh hng rt ln đn kt qu hot đng sn xut kinh doanh ca doanh
nghip t đó nh hng đn giá tr doanh nghip. Còn đi vi các doanh nghip
thng mi do s dng máy móc thit b, phng tin làm vic không nhiu nên c
cu tài sn c đnh chim t trng thp, tài sn lu đng chim t trng cao, do vy
tài sn lu đng mi là yu t quyt đnh kt qu sn xut kinh doanh.
Giá tr thng hiu ca doanh nghip: Thng hiu là mt tài sn vô hình
đc bit, đc xem là tài sn quan trng nht do nhng hiu qu kinh t mà thng


- 5 -
5
hiu mang li. Thng hiu nh hng đn s la chn ca ngi tiêu dùng, nhà
đu t góp phn to ra giá tr cho c đông. Giá tr thng hiu là nhng li ích mà
doanh nghip có đc khi s hu thng hiu này, nhng li ích này bao gm:
Có thêm khách hàng mi: nh có li th v thng hiu mà ngi tiêu dùng
tin tng vào cht lng và uy tín ca sn phm, qua đó công ty có th phát trin và
thu hút thêm lng khách hàng mi thông qua chng trình tip th.
Duy trì khách hàng trung thành: s trung thành v thng hiu s giúp công
ty duy trì lng khách hàng trung thành ca mình, do h quen thuc vi thng
hiu mà h đã tng s dng, nên s không có thói quen thay đi s la chn khác.

S trung thành s đc to ra bi bn nhân t trong tài sn thng hiu là:
- S nhn bit thng hiu,
- Cht lng cm nhn,
- Thuc tính thng hiu,
- Và các yu t khác.
Cht lng cm nhn và thuc tính thng hiu cng thêm s ni ting ca thng
hiu s to thêm nim tin và lý do đ khách hàng mua sn phm.
Thit lp mt chính sách giá cao hp lý: tài sn thng hiu s giúp cho
công ty thit lp mt chính sách giá cao và ít l thuc hn đn các chng trình
khuyn mãi. Trong khi vi nhng thng hiu có v th không tt thì thng phi
s dng chính sách khuyn mãi nhiu đ h tr bán hàng.
M rng kênh phân phi, phát trin thng hiu: tài sn thng hiu s to
mt nn tng cho s phát trin thông qua vic m rng thng hiu. Mt thng
hiu mnh s làm gim chi phí truyn thông rt nhiu khi m rng thng hiu, tn
dng ti đa kênh phân phi.
To rào cn vi đi th cnh tranh: tài sn thng hiu còn mang li li th
cnh tranh và c th là s to ra rào cn đ hn ch s thâm nhp th trng ca các
đi th cnh tranh mi.
Trình đ qun lý: Chính là b máy qun lý ca doanh nghip, mt doanh
nghip vi mt đi ng cán b qun lý gii, đc s h tr tích cc ca b máy


- 6 -
6
điu hành nng đng chc chn s mang li hiu qu kinh t cao cho doanh nghip
và ngc li.
Loi hình kinh doanh:Trong nn kinh t th trng, loi hình kinh doanh có nh
hng quan trng đn giá tr doanh nghip. Mt loi hình kinh doanh có t sut sinh
li cao, n đnh và đang có xu hng phát trin, m rng thì các doanh nghip này
s đc quan tâm hn và s có c hi nâng cao giá tr ln hn. Ngc li, các

doanh nghip  nhng ngành ngh kinh doanh đang có xu hng co li, t sut li
nhun thp và ri ro cao thì giá tr cng b gim đi.
V trí đa lý: Mt v trí đa lý thun li, phù hp vi ngành ngh kinh
doanh, gn các trung tâm buôn bán, gn mt đng ln, thun tin trong vn chuyn
thì doanh nghip s có rt nhiu thun li khi quan h giao dch vi khách hàng,
nm bt nhanh nhy nhu cu, th hiu ca khách hàng, đ điu chnh k hoch sn
xut, kinh doanh ca mình…V trí đa lý tt s là mt li th ca doanh nghip và
chc chn s làm cho giá tr ca doanh nghip cao hn giá tr s sách rt nhiu.
Các báo cáo tài chính ca doanh nghip: bao gm
 Báo cáo lu chuyn tin t (Cash Flow report):
 Bng cân đi k toán - (Balance Sheet):
 Bng kt qu hot đng kinh doanh – (Income report):
Các báo cáo này phn ánh tình hình “sc khe” ca doanh nghip vào thi
đim cn đnh giá. Vi các báo cáo tài chính này, ngi ta có th đánh giá đc kh
nng to ra tin, s bin đng tài sn thun ca doanh nghip, kh nng d đoán
dòng tin, c cu tài sn, ngun vn ca doanh nghip, phân tích kt qu hot đng
kinh doanh ca doanh nghip.
Ngoài ra, chúng ta có th k đn đc đim khác ca thng v mua bán sáp
nhp tác đng đn vic đnh giá, đó là các đng c chin lc khác nhau đã đa


- 7 -
7
các công ty đn vic sáp nhp và mua li. ng c chính đng sau nhng v sáp
nhp bao gm :
 Sáp nhp nhm tn dng li th cnh tranh hoc đ đt đc li nhun đc
quyn.
 Sáp nhp nhm tn dng sc mnh th trng cha đc khai thác ht.
 Sáp nhp nhm phn ng li nhng c hi tng trng và li nhun đang b
thu hp trong mt ngành công nghip do nhu cu gim hoc cnh tranh quá

mc.
 Sáp nhp nhm đa dng hoá đ gim thiu ri ro trong kinh doanh.
 Sáp nhp nhm đt đc quy mô đ ln nhm tn dng yu t kinh t theo
quy mô .
 Sáp nhp nhm vt qua nhng hn ch trong mt công ty bng cách mua li
nhng ngun lc b sung cn thit, các sáng ch hoc các nhân t sn xut
khác.
 Sáp nhp nhm đt đc quy mô đ ln đ tip cn có hiu qu hn th
trng vn.
 Sáp nhp đ s dng mt cách toàn din hn na nhng ngun nhân lc
hoc ngun nhân lc c th do công ty đang kim soát, đc bit là nng lc
qun lý.
 Sáp nhp nhm loi b quan ban qun tr và sa thi đi ng nhân viên hin
ti.
 Sáp nhâp nhm s dng các li ích v thu mà nu không sáp nhp s không
có đc.
 Sáp nhp đ tn dng c hi mua li nhng tài sn có giá thp hn giá th
trng.
 Sáp nhp nhm rút ngn thi gian thâm nhp th trng và thi gian phi qua
các giai đon tng trng.


- 8 -
8
nh giá trong M&A cng chính là xác đnh giá tr ca công ty mc tiêu,
nguyên tc đnh giá không có nhiu khác bit so vi khi thc hin đnh giá nhng
công ty theo các mc tiêu khác nhau tn ti nhng phn bù cho vic kim soát và
li ích cng hng đa ra mt vài điu phc tp trong quá trình đnh giá .
1.1.1 nh giá nguyên trng:
nh giá nguyên trng là vic là đnh giá công ty mc tiêu bng cách c

lng giá tr ca công ty vi nhng chính sách hin ti trong đu t, tài chính và c
tc. Chúng ta cn chú ý rng giá tr ca công ty là mt hàm s theo dòng tin t tài
sn hin ti, tc đ tng trng k vng trong dòng tin này trong sut thi k đnh
giá, chiu dài ca thi k đnh giá và chi phí s dng vn ca công ty.
Sau khi đnh giá nguyên trng doanh nghip mc tiêu, chúng ta cn xác đnh
giá tr ca kim soát khi tin hành mua bán sáp nhp hai hay nhiu doanh nghip
thành mt ch th kinh doanh.
1.1.2 Xác đnh giá tr ca kim soát:
Giá tr ca kim soát có th đn t nhng thay đi trong chính sách qun tr
hin ti : Thay đi chính sách tài tr hn hp, chính sách c tc, tái cu trúc doanh
nghip …dn đn có th làm gia tng giá tr công ty. Nu chúng ta có th nhn din
đc nhng thay đi đó chúng ta có th tìm đc công ty mc tiêu, giá tr kim
soát. Giá tr kim soát có th đc tính toán theo công thc nh sau:
Giá tr kim soát = giá tr công ty đc qun tr tt nht – giá tr công ty
đc qun tr hin ti.
Giá tr ca kim soát là không đáng k trong nhng công ty đã hoc gn đt
ti giá tr trong trng hp đc qun lý tt nht, vì khi tái cu trúc công ty thì giá
tr tng thêm s rt ít và ngc li .
Cui cùng đ gia tng giá tr cho doanh nghip mi đc thành lp sau
thng v mua bán sáp nhp chúng ta cn xác đnh giá tr cng hng t chính
thng v đó cho doanh nghip này.


- 9 -
9
1.1.3 Xác đnh giá tr cng hng t M&A
1.2.3.1nh giá giá tr cng hng trong hot đng:
Tác đng ca giá tr cng hng trong hot đng : Li ích cng hng có
nh hng lên giá tr thông qua nh hng lên mt trong bn nhân t đu vào trong
quá trình đnh giá: dòng tin t nhng tài sn hin ti, tc đ tng trng cao, kéo

dài thi k có tc đ tng trng cao, gim chi phí s dng vn.
Thi gian xut hin giá tr cng hng : Li ích cng hng có th hin th
ngay lp tc, nhng chúng hu nh hin th sau, hay phi mt mt thi gian nht
đnh đ có th to ra li ích cng hng. Khi đó giá tr ca li ích cng hng chính
là hin giá ca dòng tin đc to ra bi li ích đó, càng v sau thì giá tr càng gim
đi.
Quy trình xác đnh li ích giá tr cng hng : u tiên chúng ta xác đnh
giá tr ca công ty có liên quan đn v sáp nhp khi hot đng đc lp.
Th hai xác đnh giá tr ca công ty kt hp mà không có li ích cng hng,
bng cách tính tng giá tr ca mi công ty có đc trong bc đu tiên.
Th ba chúng ta thit lp s nh hng ca li ích cng hng vào trong tc
đ tng trng và dòng tin k vng ri đnh giá công ty kt hp vi li ích cng
hng.
S khác bit trong giá tr ca công ty kt hp có li ích cng hng và công
ty kt hp không có li ích cng hng chính là giá tr ca li ích cng hng.
1.2.3.2 nh giá sc mnh cng hng trong tài chính:
Gim tin mt: ây là s kt hp hiu qu gia nhng công ty d tha tin
mt nhng không có nhng d án tt đ đu t vi nhng công ty có tin mt hn
ch nhng có nhng d án đu t tt. Gía tr gia tng trong vic kt hp hai công ty
này chính là hin giá ca nhng d án mà s không đc thc hin nu nh chúng
hot đng riêng l .
Li ích thu: Mt vài li ích thu có th gia tng t hot đng tip qun, nu
mt trong nhng công ty có mc thu thp nhng không s dng đc vì b l trong
hot đng, ngc li công ty khác có thu nhp cao dn đn chi tr thu cao, s kt


- 10 -
10
hp trong hai công ty có th làm cho li ích thu chia s trong c hai công ty. Giá tr
ca khon li ích cng hng này chính là hin giá ca khon tit kim thu có

đc t s sáp nhp ca hai công ty. Hn na tài sn ca công ty tip qun có th
đc trình bày gia tng lên đ phn ánh giá tr th trng mi trong mt vài hình
thc sáp nhp dn ti mc tit kim thu cao hn t khon khu hao trong tng
lai.
Kh nng vay n: Nu dòng tin ca công ty thâu tóm và công ty mc tiêu có
mi tng quan không hoàn ho, thì dòng tin ca công ty kt hp s dao đng ít
hn mc dao đng ca tng công ty riêng l. S st gim trong mc bin đng này
có th dn đn kt qu gia tng trong kh nng vay n và trong giá tr ca công ty.
Tuy nhiên mt phn s gia tng trong giá tr này s chuyn đi s giàu có ngay lp
tc ti trái ch trong hai công ty t nhng c đông ca c hai công ty nu không có
s tho thun và thng lng li lãi sut Coupon mà các trái ch nhn đc sau
khi sáp nhp thành công .
1.2 Phng pháp li nhun gi li trong đnh giá thng v mua bán sáp
nhp
1.2.1 nh giá doanh nghip – Các phng pháp đnh giá ph bin
nh giá doanh nghip có nhiu k thut khác nhau, có th đc phân loi
thành ba nhóm chính là đnh giá da trên thu nhp, đnh giá da trên c s th
trng hay theo th giá và đnh giá da trên c s tài sn . Và trong tng nhóm
chính, nu da trên c s tài sn li có nhiu phng pháp đnh giá khác nhau,
tng t đnh giá da trên th giá và đnh giá da trên c s tài sn. Ta đi vào c th
tng nhóm chính nh sau:
nh giá da trên thu nhp:Phng pháp này gi s rng giá tr ca thng v là
tr giá ca nhng khon li nhun ròng trong tng lai đc chit khu v hin ti,
sau khi phn ánh ri ro đu t. Dòng tin ròng hay còn gi là dòng tin t do là
dòng tin sau thu bao gm c tc và các qu s dng cho vn luân chuyn và chi
tiêu vn.
Có ba mô hình thng đc s dng :


- 11 -

11
 Chit khu dòng tin
 Phng pháp chi phí
 Vn hóa thu nhp
Và đây cng là k thut đnh giá đc s dng ph bin nht trong vic đnh giá
doanh nghip cng nh đnh giá cho hot đng M&A, vì s đy đ và tính linh hot
trong phng pháp này.
nh giá da trên th giá : Phng pháp này yêu cu tìm kim mt công ty tng
t vi công ty mc tiêu đ làm c s xem xét giá c s tr cho nhng tài sn ca
công ty mc tiêu trong cùng mt th trng.
Có 2 mô hình :
 Mô hình vn hóa th trng đi vi các công ty niêm yt.
 Mô hình th giá so sánh đi vi các công ty cha niêm yt.
nh giá da trên c s tài sn: Phng pháp này gi s rng ngi mua
s không tr nhiu hn cho nhng tài sn mà vi mc giá đó h có th mua đc tài
sn tng t. Phng pháp này tính toán giá tr tài sn hin ti ca công ty tr đi giá
tr hin ti ca các khon n và các khon phi tr, giá tr còn li là giá tr hin ti
ca vn ch s hu ca công ty.
Có 3 mô hình ch yu :
 Mô hình giá tr tài sn ròng hay giá tr s sách
 Mô hình đnh giá tài sn vô hình
 Mô hình xác đnh giá tr thanh lý
 hiu thêm v các phng pháp đnh giá, ta đi vào tìm hiu các phng
pháp đnh giá ph bin sau:
1.2.1.1 Phng pháp FCFF :
Công thc :
FCFF = Free Cashflow to Equity + Interest Expense (1- tax rate) + Principal
Repayments – New Debt Issues + Preferred Dividends (1.1)
hoc :

- 12 -
12
FCFF = EBIT (1- tax rate) + Depreciation – Capital Expenditure – ∆ Working
Capital (1.2)
- Return on equity : ROE = ROC + D/E x ( ROC – after tax cost of debt ) (1.3)
- FCFF model :
(1.4)
ng dng cho các công ty tri qua 2 giai đon phát trin :
(1.5)
- Bc 1 : Tính giá tr th trng ca N / Tng ngun vn :
Market debt to capital = Debt / ( Debt + market value of equity ) (1.6)
- Bc 2 : iu chnh thu nhp hot đng :
Adjusted Operating Income = ( Operating Income /Debt value of operating
leases ) x Pretax cost of debt (1.7)
- Bc 3 : iu chnh thu nhp hot đng theo thu :
Adjusted aftertax operating income = Adjusted operating Income x ( 1 –
tax rate ) (1.8)
- Bc 5 : Tính ROC :ROC = EBIT (1-T) /(BV of debt + BV of Equity)(1.9)
Trong đó : EBIT (1-t) : Thu nhp hot đng trc thu và lãi vay sau thu .
Các bc thc hin :
- Bc 1 : c lng các chi phí s dng N và Vn c phn cho giai đon tng
trng và giai đon n đnh. T đó c tính chi phí WACC cho tng giai đon.
- Bc 2 : c lng tc đ tng trng k vng :
Expected Growth rate = Reinvestment rate x Return on capital (1.10)
- Bc 3 : Xác đnh FCFF cho tng nm.
- Bc 4 : Tính gía tr ti hn :
 Gi s tc đ tng trng trong giai đon tng trng n đnh.
 Tính t l tái đu t trong giai đon n đnh :

- 13 -
13
T l tái đu t trong giai đon n đnh = g / Stable period ROC (1.11)
 Tính FCFF cho nm đu tiên ca giai đon tng trng n đnh :
FCFF
6
= EBIT
5
x (1-t) x ( 1+ g
Stable period
) x ( 1 – Reinvestment rate ) (1.12)
 Tính giá tr ti hn :
TV = FCFF
6
/ ( Cost of capital in stable growth – Growth rate )(1.13)
 Sau đó chit khu giá tr ti hn này v hin ti.
 Cui cùng là cng vào hin giá dòng tin ca giai đon tng trng nhanh
Value of operating assets = PV of cashs during high growth + PV of Terminal
value (1.14)
 Giá tr ca vn ch s hu :
Value of the equity = Value of the operating assets + Cash and marketable
securities – Net debt (1.15)
1.2.1.2 Phng pháp P/E :
i vi công ty tri qua 2 giai đon tng trng : Phát trin nhanh trong giai
đon đu và tng trng n đnh trong giai đon còn li .
- Bc 1 : Tính hin giá CP :
(1.16)
Trong đó :
+ EPSo : Thu nhp trên mi c phn  nm hin ti.

+ g : Tc đ tng trng trong giai đon tng trng nhanh.
+ k
e,hg
: Chi phí s dng vn c phn trong giai đon tng trng nhanh.
+ k
e, st
: Chi phí s dng vn c phn trong giai đon phát trin n đnh .
+Payout : T l chi tr trong giai đon tng trng nhanh.
+ g
n
: Tc đ tng trng trong giai đon phát trin n đnh .
+Payout ratio : T l chi tr trong giai đon tng trng đu .
- Bc 2 : Tính t l P/E


- 14 -
14
(1.17)
Trong đó :
(1.18)
Vy P/E :
(1.19)
- Bc 3 : Giá tr DN = P
0
/EPS
0
x EPS
0
+ Giá tr th trng ca N (1.20)
1.2.1.3 Phng pháp APV :

Giá tr ca DN đc xác đnh theo phng pháp APV đc xác đnh nh sau :
(1.21)
Quy trình xác đnh giá tr DN theo phng pháp APV, gm 3 bc sau :
- Bc 1 : c lng gía tr ca công ty trong điu kin không s dng N.
- Bc 2 : Xem xét hin giá ca li ích tm chn thu đc to ra t vic s
dng N.
- Bc 3 : ánh giá li gía tr ca DN khi t l vay N nh hng đn nguy c
phá sn ca công ty .
- Bc 1 : Value of Unlevered Firm – c lng giá tr DN không s dng N :
(1.22)
Trong đó :
+ FCFF
0
là dòng tin hot đng sau thu ca DN  thi đim hin ti
+ 
U
là chi phí s dng vn c phn không s dng đòn by .
+ g là tc đ tng trng k vng .


- 15 -
15
(1.23)
Trong đó :
+ 
current
: h s Beta hin ti ca doanh nghip (Beta có đòn by )
+ t : thu sut
+ D/E : t l N / Vn ch s hu
- Bc 2 : Li ích k vng t tm chn thu - Expected Tax benefit from borowing

:
(1.24)
Gi s khon N dài hn đc duy trì n đnh ti vnh vin thì :
Value of tax benefit = tax rate x Debt = t
c
x D (1.25)
- Bc 3 : c lng chi phí phá sn k vng và hiu ng ròng – Estimating
expected bankruptcy cost and Net Effect :
(1.26)
Trong đó :
+ 
a
: Xác sut xy ra tình trng phá sn
+ BC : Hin giá ca chi phí phá sn
Có 2 cách đ c lng xác sut phá sn ca DN :
+ c lng xp hng trái phiu doanh nghip
+ S dng phng pháp thng kê các d liu lch s ca DN ( phng
pháp này khó s dng  Vit Nam bi s liu thng kê không đy đ và hiu qu ).
- Bc 4 : c lng giá tr tài sn hot đng :
Giá tr các tài sn hot đng ca DN đc tính nh sau :
= Unlevered firm value + PV of tax benefits - Expected bankruptcy costs (1.27)
- Bc 5 : c lng giá tr Doanh nghip


- 16 -
16
Sau đó chúng ta cng thêm giá tr ca tin mt và chng khoán th trng ca DN,
chúng ta s đt đc giá tr ca DN :
Giá tr DN = Giá tr các tài sn hot đng + Giá tr ca tin mt và chng
khoán th trng (1.28)

1.2.1.4 Phng pháp PBV :
S dng t l PBV ratio trong đnh giá DN trong giai đon tng trng nhanh :
Công thc:
Giá tr doanh nghip = Giá tr ca vn ch s hu + Giá tr ca N (1.29)
Trong đó : Giá tr th trng ca vn ch s hu :

Bc 1 :
c lng giá c phiu
(1.30)
Trong đó :
+ g : tc đ tng trng trong giai đon tng trng nhanh .
+ Payout : T l chi tr c tc trong giai đon tng trng nhanh.
+ g
n
: Tc đ tng trng trong giai đon tng trng n đnh .
+ Payout
n
: T l chi tr trong giai đon tng trng n đnh.
+ k
ehg
: Chi phí s dng vn c phn trong giai đon tng trng nhanh.
+ k
est
: Chi phí s dng vn c phn trong giai đon tng trng n đnh .
+ EPSo = BVo x ROE.
Bc 2 :
Chia 2 v cho BVo
(1.31)
Bc 3 :
Xác đnh giá tr DN

- Tính toán giá tr vn ch s hu t bng Cân đi k toán


- 17 -
17
- Giá tr th trng ca vn ch s hu = giá tr s sách ca vn ch s hu x
T s P
0
/BV
0
va tính toán  trên .
- Sau cùng cng vi giá tr th trng ca N , ta s đc giá tr ca DN .

1.2.2 Phng pháp li nhun gi li trong đnh giá thng v mua bán sáp
nhp
1.2.2.1 S cn thit s dng phng pháp li nhun gi li trong đnh giá
thng v mua bán sáp nhp
Thu nhp còn li th hin thu nhp tng thêm bng tin hn là mt t s. i
vi thu nhp mi k t, chúng ta có th to dng thu nhp còn li nh sau:
Thu nhp còn li = (ROCE – T sut sinh li đòi hi)x Giá tr s sách vn c
phn thng (1.32)
Earn
t
- (
E
-1)B
1t
= [ROCE
t
- (

E
-1)]B
1t
(1.33)
Trong đó ROCE
t
= Earn
t
/ B
1t
là t sut sinh li trên vn c phn. Hp 1.3 s cho
bn cách tính toán ROCE. Do thu nhp còn li so sánh ROCE vi t sut sinh li
đòi hi (
E
-1), và th hin s khác bit nh là mt khon tin bng cách nhân nó
vi giá tr s sách đu k. ROCE ca Dell nm 2002 là 21,74%(hp 5.3). Nu t
sut sinh li trên vn c phn là 12% thì thu nhp còn li là (21,74%-
12%)x5622=547,6 triu $, bng vi con s mà chúng ta có trc đó. Nu ROCE
bng vi t sut sinh li đòi hi, RE bng 0. Nu chúng ta d báo rng công ty s có
ROCE bng vi chi phí s dng vn vnh vin trong tng lai thì giá tr s bng giá
tr s sách. Nu chúng ta d báo rng ROCE s ln hn chi phí s dng vn , vn
c phn nên đc bán ti mc có phn bù. Nu chúng ta d báo ROCE s ln hn
chi phí s dng vn, vn c phn s đc bán thp hn giá tr s sách.

- 18 -
18
Tính hiu qu ca phng pháp li nhun gi li th hin trên bng di đây:
Tp trung vào các nhân
t to giá tr
Tp trung vào kh nng sinh li ca đu t và tng
trng ca đu t, hng chin lc đn các nhân t
này.
Kt hp cht ch các
báo cáo tài chính
Kt hp cht ch giá tr đã đc ghi nhn trong bng
cân đi k toán (giá tr s sách), d báo báo cáo thu
nhp và bng cân đi k toán hn là báo cáo dòng tin.
S dng k toán phát
sinh
S dng các đc tính ca k toán phát sinh – các đc
đim này ghi nhn giá tr tng thêm trc so vi dòng
tin, làm giá tr tng thêm phù hp vi giá tr khai báo,
và xem đu t là mt tài sn hn là mt s st gim giá
tr.
Tính linh hot Có th đc s dng vi các dng khác nhau ca các
chun mc k toán
Gn lin vi nhng d
báo
Nhà phân tích d báo thu nhp (t đó có th d báo thu
nhp còn li).
Tính hiu lc D báo thu nhp còn li có th đc thông qua trong
các báo cáo tài chính đc kim toán.

Giá tr s sách bao gm giá tr và thu nhp còn li thì bao gm giá tr cng

thêm vào giá tr s sách.
Cách tip cn thu nhp còn li tn dng các đc tính ca k toán phát sinh,
đó là ghi nhn giá tr sm hn. Nhiu giá tr đc ghi nhn sm hn trong mt thi
k d báo, và ít giá tr đc ghi nhn trong giá tr thng xuyên mà chúng ta
thng không chc chn lm.
nh giá thu nhp còn li ghi nhn giá tr mà k toán đã tính toán trong giá tr s
sách hin hành  bng cân đi k toán, thêm vào đó, giá tr thng đc ghi nhn
trong d báo RE sm hn d báo dòng tin t do. Bn có th thy điu này bng
cách so sánh giá tr tính toán trong các d báo mt và hai nm ti vi hai phng


- 19 -
19
pháp trong ví d chin lc  trên: dòng tin t do âm trong nm 1 và 2 nhng RE
d báo dng.
Tuy nhiên, phng pháp li nhun gi li bc l mt s nhc đim:
- Mt là, s phc tp ca k toán.  thc hin phng pháp này đòi hi phi am
hiu k toán phát sinh hot đng nh th nào.
- Hai là, tính không trung thc ca k toán. Da trên các s liu k toán nên d
báo có th b nghi ng.
- Cui cùng là k d báo.K d báo có th ngn hn phng pháp chit khu
dòng tin và nhiu giá tr đc ghi nhn trong tng lai gn. Các d báo vào cui
k d báo cung cp mt ch báo v kh nng sinh li và tng trng đi vi tính
toán giá tr thng xuyên; tuy nhiên, k d báo ph thuc vào cht lng ca k
toán phát sinh.
1.2.2.2 Ni dung phng pháp li nhun gi li:
Các mu tính toán cho thy chúng ta có th đnh giá tài sn bng cách gn
vic đnh giá vào giá tr s sách, và sau đó cng thêm phn bù vào giá tr bng cách
d báo thu nhp còn li tng lai. Các mu tính toán dn chúng ta trc tip đn mt
mô hình đnh giá đi vi đi vi vn c phn gn vào giá tr s sách. Mt hot đng

đu t vn c phn là mt hot đng liên tc kéo dài đn vnh vin.Vì vy giá tr
ca vn c phn là
Giá tr vn c phn thng (V
E
0
) =

3
3
2
21
0

EEE
RERERE
B

(1.34)
Trong đó RE là thu nhp còn li đi vi vn c phn:
Thu nhp còn li = Thu nhp tng hp – (T sut sinh li vn c phn x Giá tr s
sách đu k) (1.35)
RE
t
= Earn
t
- (
E
-1)B
1t
(1.36)

Bo là giá tr s sách hin ti ca vn c phn trên bng cân đi k toán, và
thu nhp còn li mi k trong tng lai là thu nhp tng hp dành cho c phn
thng trong k tr cho mt giá tr thu nhp đi vi giá tr s sách ca vn c phn
ti đu t, B
1t
, thu nhp ti mc sinh li đòi hi, 
E
-1.