khả năng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá các doanh nghiệp ở việt nam

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
LỜI NÓI ĐẦU
Trong những năm vừa qua, nền kinh tế Việt Nam đã có những bước
tiến đáng kể, tốc độ tăng GDP luôn ở mức cao. Giai đoạn 2005-2010 theo dự
đoán, GDP sẽ dao động trong khoảng 8 – 8,5%. Theo xu hướng toàn cầu hóa,
Việt Nam đã gia nhập WTO hứa hẹn một thời kỳ phát triển thịnh vượng.
Đây cũng là thời điểm bùng nổ của thị trường chứng khoán, nhiều công
ty đã niêm yết hoặc có cổ phiếu giao dịch trên các sàn giao dịch, thị trường
chứng khoán thực sự trở thành kênh huy động vốn hấp dẫn cho các doanh
nghiệp. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, nhu cầu cổ phần
hóa các doanh nghiệp nhà nước, nhu cầu mua bán, sáp nhập, nhu cầu định giá
cổ phiếu… đang tăng lên khiến nhu cầu định giá doanh nghiệp trở thành vấn
đề cấp thiết.
Hiện nay, định giá doanh nghiệp ở Việt Nam được áp dụng chủ yếu hai
phương pháp: tài sản ròng và chiết khấu dòng tiền. Trong đó, phương pháp tài
sản ròng đang được sử dụng phổ biến, mặc dù phương pháp chiết khấu dòng
tiền (DCF) được đánh giá là phương pháp có nhiều ưu điểm nổi trội hơn do
tính đến những giá trị kì vọng trong tương lai doanh nghiệp sẽ tạo ra. Nguyên
nhân chính là do thị trường Việt Nam còn thiếu cơ sở dữ liệu, thiếu những
điều kiện cần thiết để phương pháp chiết khấu dòng tiền được áp dụng hiệu
quả. Ở các nước có nền kinh tế phát triển, phương pháp chiết khấu dòng tiền
đã được áp dụng phổ biến. Do vậy, phương pháp này trong tương lai chắc
chắn sẽ là phương pháp có tính thực tiễn rất cao ở Việt Nam. Chính vì sự cần
thiết nghiên cứu để áp dụng được phương pháp chiết khấu dòng tiền, em đã
lựa chọn đề tài:
“ Khả năng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định
giá các doanh nghiệp ở Việt Nam”.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
1

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Đề tài đã trình bày cơ sở lý thuyết của phương pháp chiết khấu dòng
tiền, đồng thời minh họa phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp qua ví dụ
về công ty cổ phần BIBICA – là một công ty đã niêm yết trên thị trường
chứng khoán. Thông qua đó, chuyên đề chỉ ra những hạn chế khi áp dụng
phương pháp này ở thị trường Việt Nam và một số giải pháp, cũng như kiến
nghị để khắc phục, để phương pháp DCF sớm được áp dụng rộng rãi trong
thực tiễn.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp bao gồm 3 phần:
Chương 1 – Cơ sở lý thuyết của phương pháp chiết khấu dòng tiền
Chương 2 – Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá
công ty cổ phần BIBICA
Chương 3 – Các hạn chế khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền
ở Việt Nam và giải pháp khắc phục.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
2
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
CHƯƠNG 1 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA PHƯƠNG PHÁP
CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
1.1. Giá trị doanh nghiệp
Trong nền kinh tế, doanh nghiệp là chủ thể quan trọng thực hiện các
hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm mục đích thu lợi nhuận. Một tổ chức
kinh tế được gọi là “doanh nghiệp” khi nó được thừa nhận về mặt pháp luật
trên một số tiêu chuẩn nhất định.
Trong cơ chế thị trường, doanh nghiệp được coi là một loại tài sản.
Cũng giống như các loại tài sản khác, doanh nghiệp cũng được đem ra mua
bán, hợp nhất, chia nhỏ… do đó, doanh nghiệp cũng không nằm ngoài sự chi
phối của các quy luật thị trường, quy luật giá trị. Giá cả của doanh nghiệp

cũng phải tuân theo quy luật cung cầu, cạnh tranh.
Tuy nhiên, khác với các tài sản thông thường, doanh nghiệp không phải
là một kho hàng, doanh nghiệp còn là một tổ chức kinh tế, đang thực sự hoạt
động. Do vậy, không chỉ gồm các tài sản hữu hình, doanh nghiệp thực sự sở
hữu các tài sản vô hình khác như giá trị thương hiệu, bí quyết kinh doanh,
quyền khai thác, tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai…
Vì thế, khái niệm giá trị doanh nghiệp phải dựa trên tài sản là doanh
nghiệp đang hoạt động, mà mỗi bộ phận tài sản cấu thành nên doanh nghiệp
đó không thể tách rời, các yếu tố cấu thành hữu hình và vô hình là một thể
thống nhất. Giá trị doanh nghiệp chính là giá trị toàn bộ của một doanh
nghiệp: là số tiền mà một doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá
trình sản xuất kinh doanh.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
3
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
1.2. Định giá doanh nghiệp
1.2.1. Khái niệm định giá doanh nghiệp
Doanh nghiệp hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận, mục đích sở hữu doanh
nghiệp vì thế cũng là vì mục tiêu lợi nhuận. Tiêu chuẩn để nhà đầu tư quyết
định bỏ vốn là đánh giá hiệu quả hoạt động, đánh giá các khoản thu nhập mà
doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai hay chính là việc
định giá doanh nghiệp. Đó là quá trình ước tính khoản tiền mà người mua
phải trả để họ có được quyền sở hữu, quyền thu lợi từ doanh nghiệp và cũng
là ước tính của người bán về khoản tiền thu được khi bán doanh nghiệp của
mình. Giá trị của doanh nghiệp là giá trị mà cả người mua và người bán đều
chấp nhận được.
Khác với tài sản thông thường, doanh nghiệp là một hệ thống phức tạp
với nhiều yếu tố cấu thành. Khi xem xét một doanh nghiệp, nhất thiết phải đặt

các yếu tố đó trong mối liên hệ với nhau. Chỉ khi nào doanh nghiệp phá sản,
thanh lý thì các tài sản mới được đánh giá riêng rẽ, độc lập. Giá trị của các
yếu tố cấu thành tài sản của doanh nghiệp luôn thay đổi theo thời gian, ví dụ
như giá trị còn lại của tài sản cố định luôn giảm dần, nhưng giá trị thương
hiệu có thể tăng lên theo thời gian.
Do vậy, có thể định nghĩa như sau:
Định giá doanh nghiệp là việc xác định giá trị toàn bộ tài sản hiện có
của doanh nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong
tương lai tại một thời điểm nhất định.
Xác định giá trị doanh nghiệp hiện nay có thể sử dụng nhiều phương
pháp. Phương pháp định giá phải có cơ sở khoa học, chặt chẽ và có thể chấp
nhận được vẫn phải dựa trên một trong hai cách tiếp cận là:
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
4
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
- Đánh giá giá trị các tài sản và giá trị của yếu tố tổ chức – các mối quan
hệ
- Lượng hóa các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu
tư.
Tiếp cận theo phương pháp nào là tùy thuộc vào điều kiện và mục đích
định giá.
1.2.2. Sự cần thiết của định giá doanh nghiệp
Nền kinh tế càng phát triển, nhu cầu định giá doanh nghiệp càng nảy
sinh một cách tự nhiên từ nhiều đối tượng trong nền kinh tế.
Trên thế giới, xuất phát ban đầu của nhu cầu định giá doanh nghiệp là
từ quá trình mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh nghiệp. Giống
như mua bán một mặt hàng bình thường, người ta phải xác định giá trị của nó
để có được giá cả phù hợp. Đây là giao dịch diễn ra có tính chất thường xuyên

và phổ biến trong cơ chế thị trường, phản ánh nhu cầu về đầu tư trực tiếp vào
sản xuất kinh doanh, cũng như yêu cầu để tồn tại và phát triển của doanh
nghiệp. Trong môi trường tự do cạnh tranh, các doanh nghiệp có thể liên kết
với nhau, sáp nhập hoặc chia tách để tận dụng lợi thế của nhau về thị trường,
nhân lực, vốn… để vững chắc và lớn mạnh trên thị trường. Giá trị của doanh
nghiệp được đánh giá trên một phạm vi lớn có tính đến tất cả các yếu tố tác
động tới doanh nghiệp. Vụ mua bán, sáp nhập, chia tách diễn ra dựa trên cơ
sở giá trị doanh nghiệp đã thương thuyết giữa các bên.
Đặc biệt, trong quá trình chuyển đổi cơ chế quản lý kinh tế, xác định
giá trị doanh nghiệp còn là một bước đi quan trọng để các quốc gia tiến hành
chuyển đổi loại hình sở hữu như cổ phần hóa, sáp nhập, hợp nhất, giao bán
khoán và cho thuê.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
5
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Xét sự cần thiết của định giá từ các đối tượng trong nền kinh tế có liên
quan đến nhu cầu định giá doanh nghiệp, đó là những nhà đầu tư, người cung
cấp, bản thân nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà hoạch định kinh tế vĩ mô.
- Đối với nhà đầu tư, người cung cấp: Thông tin về giá trị doanh nghiệp
cho sự đánh giá tổng quát về khả năng tài chính, uy tín kinh doanh, rủi ro và
vị thế tín dụng. Từ đó, nhà đầu tư có quyết định có tiếp tục đầu tư, nhà cung
cấp có tiếp tục cung cấp các yếu tố đầu vào, cấp tín dụng cho doanh nghiệp
nữa hay không. Giá trị doanh nghiệp quyết định giá cả cổ phiếu trên thị
trường. Nếu nhà đầu tư định giá được đúng giá trị của doanh nghiệp thì sẽ thu
được lợi suất đầu tư mong muốn.
- Đối với nhà quản trị doanh nghiệp: Thông tin về giá trị doanh nghiệp
giúp các nhà quản trị phân tích, đánh giá trước khi đưa ra các quyết định về
kinh doanh và tài chính có liên quan đến doanh nghiệp. Từ giá trị doanh

nghiệp của mình, họ sẽ có cơ sở để so sánh giá trị đó với doanh nghiệp khác,
từ đó thấy được vị trí và khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị
trường. Quyết định kinh doanh đúng đắn của các nhà quản trị phải dựa trên
nhận thức sâu sắc về vị trí và những điểm mạnh, điểm yếu của doanh nghiệp
mình.
- Đối với các nhà quản lý, hoạch định kinh tế vĩ mô: Trên phương diện
quản lý vĩ mô, thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để
các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức đánh giá tính ổn định của nền kinh
tế, của thị trường, nhận dạng hiện tượng đầu cơ, thao túng thị trường… Theo
dõi sự biến đổi giá trị doanh nghiệp sẽ rất hữu ích trong việc dự báo sự thay
đổi của thị trường.
Như vậy, định giá doanh nghiệp đang ngày càng trở nên không thể
thiếu trước sự tăng trưởng kinh tế, khi mà số lượng các doanh nghiệp mua
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
6
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
bán, sáp nhập, cổ phần hóa đang nhiều dần lên, cùng với nhu cầu thông tin từ
nhiều đối tượng trong nền kinh tế.
1.3. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
1.3.1. Định nghĩa phương pháp chiết khấu dòng tiền
Nguyên lý của phương pháp chiết khấu dòng tiền là giá trị của một
doanh nghiệp bằng tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp không chỉ có ở thời
điểm hiện tại mà còn tính đến tài sản có thể sinh ra trong tương lai.
Cơ sở của nguyên lý trên dựa trên lý luận cho rằng nhà đầu tư bỏ tiền
vào doanh nghiệp là để hưởng lợi nhuận mà doanh nghiệp làm ra. Do đó họ
phải tính đến những khoản lợi nhuận có thể thu được trong tương lai.
Quá trình sản xuất kinh doanh là một quá trình phát sinh các dòng tiền
vào và dòng tiền ra. Trong đó, dòng tiền của doanh nghiệp được hiểu là các

khoản chi và thu được kỳ vọng xuất hiện tại các mốc thời gian khác nhau
trong thời gian tồn tại của doanh nghiệp. Bản chất của hoạt động đầu tư là bỏ
vốn trong một khoảng thời gian dài, nhiều rủi ro. Theo nguyên lý giá trị thời
gian của tiền, một đồng vốn bỏ ra đều có chi phí cơ hội nhất định, các dòng
tiền bằng nhau trong các thời điểm khác nhau sẽ có giá trị khác nhau. Do vậy,
giá trị hiện tại của các dòng tiền hiện tại và tương lai được coi là tiêu chuẩn
thích hợp để định giá doanh nghiệp.
Từ đó, phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể định nghĩa như sau:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp bằng cách chiết khấu các dòng tiền doanh nghiệp sẽ thu được
trong tương lai về thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
7
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền đã xem xét doanh nghiệp trong trạng
thái động, xem xét các tài sản trong doanh nghiệp trong một thể thống nhất,
cùng nhau tạo nên giá trị của doanh nghiệp.
1.3.2 Các bước thực hiện định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
1.3.2.1 Bước 1: Đánh giá môi trường và năng lực nội tại của doanh nghiệp
 Mục tiêu đánh giá:
Việc đánh giá các yếu tố môi trường và năng lực nội tại của doanh
nghiệp nhằm cung cấp thông tin để xây dựng các giả thuyết về dòng tiền
trong tương lai và đánh giá độ rủi ro khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp.
 Yêu cầu của đánh giá:
Khi đánh giá các yếu tố môi trường bên ngoài có tác động tới doanh
nghiệp và các yếu tố thuộc về nội bộ doanh nghiệp phải đạt được các yêu cầu
sau:
- Chỉ ra được những cơ hội thuận lợi, những nguy cơ đe dọa từ phía môi

trường kinh doanh
- Xác định được các điểm mạnh, điểm yếu so với các đối thủ cạnh tranh và
khả năng thích ứng của doanh nghiệp trước sự tác động của các yếu tố môi
trường.
 Phương pháp đánh giá:
- Thu thập thông tin: Thông tin được cung cấp từ nhiều nguồn khác nhau:
chính sách của Nhà nước, văn bản luật, tạp chí chuyên ngành, các tổ chức
chuyên nghiệp, ngân hàng, báo cáo tài chính, báo cáo kiểm toán của doanh
nghiệp…
- Phương pháp đánh giá thường được sử dụng là phương pháp xếp hạng
cho điểm hay còn gọi là phương pháp chuyên gia.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
8
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
 Nội dung đánh giá
Bước 1 gồm hai phần chính:
- Phần 1: Đánh giá môi trường bên ngoài doanh nghiệp bao gồm: Môi
trường kinh tế vĩ mô và môi trường ngành mà doanh nghiệp có hoạt
động sản xuất kinh doanh.
- Phần 2: Đánh giá môi trường nội bộ của doanh nghiệp bao gồm các yếu
tố về tài sản, uy tín của doanh nghiệp, trình độ quản lý và trình độ của
nhân viên, chất lượng của sản phẩm, mạng lưới phân phối…
Phần 1: Đánh giá môi trường bên ngoài của doanh nghiệp.
i) Môi trường vĩ mô
• Môi trường kinh tế
Doanh nghiệp là một phần trong nền kinh tế do đó bối cảnh kinh tế luôn có
tác động trực tiếp đến hoạt động của doanh nghiệp. Các chỉ tiêu thường được
sử dụng để đánh giá kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá

tiêu dùng, lãi suất, các chỉ số trên thị trường chứng khoán… Sự thay đổi của
các yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
• Môi trường chính trị
Doanh nghiệp chỉ có thể hoạt động sản xuất và kinh doanh ổn định trong
một môi trường chính trị ổn định. Môi trường chính trị ổn định liên quan mật
thiết đến luật pháp, đến các quan điểm của nhà nước và ý thức của người dân.
Môi trường kinh tế - chính trị là điều kiện thiết yếu để doanh nghiệp có thể
hoạt động.
• Môi trường văn hóa – xã hội
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
9
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Môi trường văn hóa đặc trưng bởi những quan niệm, lối sống, đạo đức…
ảnh hưởng đến thói quen tiêu dùng của dân cư, và sự đón nhận của họ đối với
doanh nghiệp và sản phẩm, dịch vụ của doanh nghiệp.
Môi trường xã hội thể hiện về mặt dân số, trình độ dân trí, cơ cấu dân số,
mật độ, thu nhập bình quân… tác động đến nhu cầu, chiến lược marketing…
của doanh nghiệp.
• Môi trường khoa học công nghệ
Tác động của khoa học – công nghệ lên quy trình sản xuất, phương thức tổ
chức sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Ngày nay, yêu cầu của cuộc sống
đòi hỏi các sản phẩm phải đa dạng, đảm bảo chất lượng, hình thức. Đây là
một thách thức của doanh nghiệp để cạnh tranh, tồn tại phải thích ứng trước
những bước phát triển mới của khoa học và công nghệ.
ii) Môi trường ngành
+ Đánh giá cung cầu thị trường
Cung cầu của thị trường cho biết độ lớn của thị trường hiện tại và tiềm
năng phát triển của thị trường trong tương lai.

Cung được xác định dựa trên số lượng các doanh nghiệp trong ngành,
số lượng, chất lượng sản phẩm, dịch vụ đang có trên thị trường.
Cầu chủ yếu dựa trên nhu cầu của khách hàng đối với loại sản phẩm
dịch vụ, khả năng thu nhập và sự sẵn sàng mua dành cho sản phẩm dịch vụ
đó.
+ Phân tích mức độ cạnh tranh trong ngành
• Mức độ cạnh tranh hiện tại
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
10
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Thị trường không phải là độc quyền, các doanh nghiệp luôn phải đối
mặt với những doanh nghiệp khác trong việc chiếm lĩnh thị phần. Đánh giá
đối thủ cạnh tranh trên nhiều khía cạnh: số lượng, chất lượng, giá cả của sản
phẩm dịch vụ, sự đa dạng sản phẩm, khả năng phát triển của các đối thủ… Từ
đó, xác định vị thế của doanh nghiệp trên thị trường.
• Ảnh hưởng của sự tham gia mới
Thêm một tham gia mới, doanh nghiệp sẽ có thêm một đối thủ cạnh
tranh. Dựa trên quy mô, xu hướng, tỷ suất lợi nhuận của ngành cho biết mức
độ hấp dẫn gia nhập của ngành. Ngành nào có tỷ suất lợi nhuận càng cao,
càng có nhiều doanh nghiệp muốn tham gia và sự gia nhập chỉ dừng lại khi thị
trường đã bão hòa.
Đánh giá sự tham gia mới còn phải tính đến các rào cản gia nhập ngành
như: yêu cầu của người tiêu dùng, yêu cầu về công nghệ, vốn…
• Sự đe dọa của sản phẩm thay thế
Nếu có nhiều sản phẩm thay thế và sản phẩm thay thế đang có lợi thế
về giá hoặc chất lượng, cầu của sản phẩm dịch vụ sẽ giảm.
• Sức mạnh của người mua
Sức mạnh của người mua được đánh giá dựa trên sở thích của khách

hàng và lượng mua sản phẩm, dịch vụ trên một khách hàng. Nếu khách hàng
mua một lượng lớn hoặc có ít người mua, doanh nghiệp sẽ bị khách hàng chi
phối nhiều hơn. Đôi khi khách hàng tự liên kết với nhau để bảo vệ quyền lợi
và chi phối doanh nghiệp.
• Ảnh hưởng của nhà cung ứng
Tính ổn định của nguồn cung và sự chi phối của người cung cấp ảnh
hưởng tới mức giá các nguyên liệu đầu vào, tới tính ổn định của hoạt động
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
11
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp hiện tại và trong dài hạn. Sức mạnh
của nhà cung cấp thể hiện ở sự khan hiếm của nguồn cung, số lượng và đặc
quyền của các nhà cung cấp.
Phần 2: Đánh giá môi trường nội bộ của doanh nghiệp
Các yếu tố được đánh giá bao gồm 5 nhóm sau:
+ Cơ sở hạ tầng: là các tài sản của doanh nghiệp gồm có:
- Quy trình sản xuất
- Chế độ duy tu bảo dưỡng máy móc, thiết bị
- Mua và lưu trữ hàng tồn kho
- Địa điểm sản xuất kinh doanh
- Hệ thống cung cấp điện, nước
- Môi trường làm việc dành cho quản lý và người lao động.
Đây là các tài sản vật chất thuộc về doanh nghiệp, nó cho biết hiện trạng
tài sản, các điều kiện trực tiếp liên quan đến sản xuất kinh doanh sản phẩm
dịch vụ, sẽ ảnh hưởng đến doanh thu và chi phí hoạt động.
+ Cơ cấu quản lý
- Hoạt động của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc
- Chính sách kinh doanh

- Bộ máy tài chính kế toán
- Chuyên gia kỹ thuật
Bộ máy quản lý doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng vì là cơ sở để quản
lý, đưa ra các chiến lược sản xuất, kinh doanh, phân phối phù hợp. Các yếu tố
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
12
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
này ảnh hưởng đến độ chính xác của kết quả kinh doanh hiện tại và dòng tiền
trong tương lai của doanh nghiệp.
+ Các nguồn lực nội bộ:
- Nhân sự
- Quan hệ với nhà cung cấp
Nhân sự là một tài sản của doanh nghiệp, doanh nghiệp nào sở hữu một
đội ngũ nhân lực trình độ cao, lành nghề, đáp ứng được yêu cầu của công việc
hiện tại và những thay đổi trong tương lai sẽ đưa doanh nghiệp ngày càng
phát triển. Quan hệ với nhà cung cấp ảnh hưởng trực tiếp tới các biến đầu vào
của quá trình sản xuất kinh doanh.
+ Sản phẩm và dịch vụ
- Cơ cấu sản phẩm
- Đa dạng hóa sản phẩm
- Nghiên cứu phát triển
Sản phẩm và dịch vụ là yếu tố quan trọng để tạo nên giá trị của công ty.
Sản phẩm thỏa mãn được yêu cầu khách hàng, thường xuyên cải tiến thay đổi
mẫu mã, nâng cao chất lượng sẽ giữ chân được khách hàng cũ và vươn đến
những khách hàng tiềm năng.
+ Người tiêu dùng/ Khách hàng
- Thị trường tiêu thụ
- Nhãn hiệu, hình ảnh của công ty

- Chiến lược thị trường và thị phần.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
13
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Tùy theo đặc thù của loại hình doanh nghiệp để xác định các yếu tố
thuộc về môi trường nội bộ có khả năng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó.
1.3.2.2. Bước 2: Tính dòng tiền và Phân tích tài chính
a) Phương pháp tính dòng tiền
Giá trị của doanh nghiệp luôn bằng giá trị của nợ cộng với giá trị của
vốn chủ sở hữu. Hay nói cách khác, dòng tiền nhận được từ các tài sản của
doanh nghiệp phải bằng dòng tiền của các chủ nợ cộng với dòng tiền của các
chủ sở hữu.
Dưới đây là ví dụ minh họa dòng tiền của doanh nghiệp và dòng tiền
của chủ nợ, chủ sở hữu.
Dòng tiền của doanh nghiệp
Dòng tiền hoạt động 238
Dòng tiền đầu tư vào TSCĐ -173
Chênh lệch TSLĐ ròng -23
Tổng 42
Dòng tiền của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp
Chủ nợ (Trả lãi + Trả gốc - Huy động nợ mới) 36
Chủ sở hữu (Trả cổ tức + Mua lại cổ phiếu - Phát hành cổ phiếu
mới) 6
Tổng 42
Cách tính dòng tiền của doanh nghiệp:
Dòng tiền của doanh nghiệp gồm 2 bộ phận: Dòng tiền hoạt động và
Dòng tiền đầu tư.

i) Dòng tiền hoạt động
Dòng tiền hoạt động: là dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động kinh
doanh, bao gồm bán hàng hóa và dịch vụ.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
14
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Dòng tiền hoạt động bằng Lợi nhuận sau thuế cộng với Khấu hao
TSCĐ vì khấu hao là chi phí nhưng không phải là thực chi, do vậy chi phí
khấu hao được cộng trở lại dòng tiền của doanh nghiệp.
Dòng tiền hoạt động = NOPLAT + Khấu hao
NOPLAT là Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau thuế.
NOPLAT được tính bằng hai cách:
Cách 1: Từ trên xuống (Top down)
Xuất phát từ doanh thu thuần, NOPLAT được tính bằng Doanh thu
thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh trừ đi Chi phí, Khấu hao TSCĐ và
Thuế TNDN phải nộp tương ứng.
NOPLAT = EBIT – Thuế TNDN
Thuế TNDN chỉ tính đối với phần thuế doanh nghiệp đã nộp, không
tính phần thuế trả chậm vì thuế trả chậm là khoản phải nộp chưa xuất quỹ.
Cách 2: Từ dưới lên (Bottom up)
Xuất phát từ lợi nhuận ròng, cộng thêm các khoản Tăng thuế trả chậm,
tăng dự phòng khác, khấu hao tài sản vô hình, thu nhập hoạt động khác sau
thuế.
ii) Dòng tiền đầu tư
Dòng tiền đầu tư là dòng tiền từ hoạt động đầu tư bao gồm có đầu tư vào tài
sản cố định và đầu tư vào tài sản lưu động ròng.
+ Đầu tư vào tài sản cố định = Bán TSCĐ – Mua TSCĐ
Đầu tư vào TSCĐ = (GTCL TSCĐ

t
- GTCL TSCĐ
t+1
) – Khấu hao TSCĐ
t
+ Thông thường, bên cạnh việc đầu tư vào TSCĐ, doanh nghiệp còn phải đầu
tư vào TSLĐ ròng. Ví dụ như đầu tư vào tiền để đáp ứng nhu cầu chi trả, đầu
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
15
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
tư vào tồn kho ban đầu cần thiết để bắt đầu sản xuất và đầu tư vào các khoản
phải thu trong lúc bán hàng chưa thu được. Lượng đầu tư này được tài trợ
bằng các khoản nợ ngắn hạn, do đó doanh nghiệp chỉ phải đầu tư vào khoản
vốn lưu động ròng – là chênh lệch giữa tài sản lưu động ngắn hạn trừ đi nợ
ngắn hạn. Đối với dự án, đầu tư vào vốn lưu động ròng được coi là đầu tư ban
đầu, sẽ được thu hồi khi dự án kết thúc.
b) Phân tích tài chính
Mục đích của phân tích tài chính là để xác định tình hình tài chính của
công ty, sức mạnh tài chính của công ty trong mối tương quan với các công ty
khác. Từ đó, làm cơ sở cho những dự báo tương lai.
Sử dụng các tỷ số trong phân tích, ta có các nhóm tỷ số sau:
+ Các tỷ số về khả năng thanh toán
Các tỷ số về khả năng thanh toán cho biết khả năng thanh toán của doanh
nghiệp
+ Các tỷ số về khả năng hoạt động
Các tỷ số hoạt động được sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản
của doanh nghiệp. Vốn của doanh nghiệp được dùng để đầu tư cho các loại tài
sản khác nhau: tài sản lưu động, tài sản cố định. Không chỉ đo lường hiệu quả

================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
Tỷ số thanh toán hiện
hành
Tài sản lưu động
Nợ ngắn hạn
=
Tỷ số thanh toán nhanh
TSLĐ – Tồn kho
Nợ ngắn hạn
=
16
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
sử dụng tổng tài sản mà còn quan tâm tới hiệu quả sử dụng của từng bộ phận
cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp. Chỉ tiêu doanh thu được sử dụng để
xem xét khả năng hoạt động của doanh nghiệp.
+ Các tỷ số về khả năng cân đối vốn
Các tỷ số này cho biết mức độ sử dụng nợ và trả nợ của doanh nghiệp,
từ đó cho biết hiệu quả của đòn bẩy tài chính và khả năng gặp rủi ro khi sử
dụng nợ.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
Tỷ số vòng quay hàng
tồn kho
Doanh thu thuần
Hàng tồn kho
=
Kỳ thu tiền bình quân

Các khoản phải thu
Doanh thu bình quân một ngày
=
Hiệu suất sử dụng TSCĐ
Doanh thu thuần
Giá trị tài sản cố định
=
Hiệu suất sử dụng toàn bộ
tài sản
Doanh thu thuần
Tổng tài sản
=
Tỷ số nợ
Nợ
Tổng tài sản
=
Tỷ số khả năng thanh
toán lãi vay
EBIT
Chi phí trả lãi
=
17
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
+ Các tỷ số về khả năng sinh lời.

Trên đây là cách tính các tỷ số tài chính. Các tỷ số này là cơ sở để đánh
giá tình hình tài chính của doanh nghiệp, đồng thời đánh giá vị thế của doanh
nghiệp trong ngành, so sánh với các đối thủ cạnh tranh khác.
1.3.2.3. Bước 3: Dự báo tình hình tài chính
Trong bước này, phải xem xét các kế hoạch sản xuất kinh doanh, các

dự án đầu tư, đưa ra các giả thiết có thể về sự phát sinh các dòng tiền.
Đồng thời, kết hợp với phân tích môi trường vĩ mô, môi trường ngành,
môi trường nội bộ và phân tích tài chính từ trước để dự báo xu hướng phát
triển của doanh nghiệp, xây dựng dự báo Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng
cân đối kết toán trong một thời kỳ nhất định.
Từ Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng cân đối kế toán, tính toán các
dòng tiền thuần tự do của doanh nghiệp.
1.3.2.4. Bước 4: Xác định lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu (hay còn gọi là chi phí vốn bình quân gia quyền) là
tỷ lệ chiết khấu được sử dụng để chuyển luồng thu nhập tự do của doanh
nghiệp dự tính sẽ thu được trong tương lai về giá trị hiện tại của nó.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
Tỷ số lợi nhuận thuần
trên doanh thu
Lợi nhuận thuần
Doanh thu thuần
=
Tỷ số lợi nhuận thuần
trên tổng tài sản (ROA)
Lợi nhuận thuần
Tổng tài sản
=
Tỷ số lợi nhuận trên vốn
cổ phân thường (ROE)
Lợi nhuận thuần
Vốn cổ phần thường
=
18

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Theo nguyên tắc thời gian của tiền, lãi suất chiết khấu đã tính đến
những yếu tố rủi ro liên quan. Lãi suất chiết khấu dòng tiền phản ánh chi phí
cơ hội đầu tư vốn vào doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp gồm hai phần: Nợ và Vốn chủ sở hữu.
+ Khi vốn đầu tư là Nợ:
Lãi suất chiết khấu được sử dụng để chiết khấu các dòng tiền của dự án là chi
phí nợ sau thuế. Chi phí nợ là lãi suất trên phần nợ mới của doanh nghiệp.
Lãi suất chiết khấu = K
d
(1-t)
Trong đó:
K
d
: Chi phí của nợ vay
t: Thuế TNDN
+ Khi vốn đầu tư là vốn chủ sở hữu.
Khi doanh nghiệp có dư tiền, có hai tình huống xảy ra:
- Doanh nghiệp có thể trả số tiền đó dưới dạng cổ tức, cổ đông có thể tái
đầu tư cổ tức nhận được vào một tài sản tài chính cùng mức rủi ro.
- Doanh nghiệp sử dụng số tiền này để tái đầu tư và trả các dòng tiền
tương lai dưới dạng cổ tức.
Xét về phía cổ đông sẽ thích hình thức nào thu được lợi tức kỳ vọng cao nhất.
Do vậy, doanh nghiệp chỉ có thể tái đầu tư vào dự án có lợi tức kỳ vọng lớn
hơn lợi tức kỳ vọng của các tài sản tài chính có cùng mức rủi ro.
Lợi tức kỳ vọng chính là chi phí của vốn chủ sở hữu.
 Vận dụng mô hình CAPM:
Lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu được xác định:
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp

45C
19
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
R
e
= R
F
+ Beta (R
M
– R
F
)
Trong đó:
R
F
: Lợi tức phi rủi ro
R
M
– R
F
: Phần bù rủi ro thị trường, là chênh lệch giữa lợi tức kỳ vọng
của danh mục thị trường và lợi tức phi rủi ro.
Beta: Hệ số Beta của cổ phiếu
 Mô hình định giá cổ tức:
Giá trị hiện tại (P) của các khoản thanh toán cổ tức kỳ vọng của doanh nghiệp
được mô tả như sau:
P =
)1(
1
S

r
Div
+
+
2
2
)1(
S
r
Div
+
+ … +
N
S
N
r
Div
)1( +
+ ….
r
S
là lợi tức yêu cầu của các cổ đông và chính là chi phí vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp. Nếu cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ không đổi g thì phương
trình trên có thể thu gọn thành:
P =
gr
Div
S
−
1

=>
S
r
=
P
Div
1
+ g
P
Div
1
được gọi là tỷ lệ lợi tức cổ phần trong năm tới
Chi phí vốn chủ sở hữu ở trên là chi phí của lợi nhuận giữ lại để tái đầu
tư. Trong trường hợp doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu mới để tài trợ thì
phải tính tới chi phí phát hành F:
S
r
=
PF
Div
)1(
1
−
+ g
+ Khi vốn đầu tư bao gồm cả Nợ và Vốn chủ sở hữu.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
20
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp

Chi phí vốn bình quân được xác định trên cơ sở trọng số của chi phí vốn chủ
sở hữu và chi phí nợ, do vậy nó được gọi là chi phí vốn bình quân gia quyền
của vốn WACC.
Công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền:
)(
)1(
)(
K WACC
d
ED
E
Kt
ED
D
e
+
∗+−∗
+
∗=
Trong đó:
WACC: lãi suất chiết khấu
K
d
: Chi phí của nợ vay
K
e
: Chi phí vốn cổ phần ( r
S
)
t: Thuế thu nhập doanh nghiệp

D, E: Giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu
1.3.2.5. Bước 5: Tính toán giá trị doanh nghiệp và Kết luận định giá
Dựa trên Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng cân đối kế toán được dự
báo trong một giai đoạn sau thời điểm định giá để tính toán dòng tiền thuần tự
do.
Giả định rằng sau giai đoạn này, hoạt động của doanh nghiệp đã ổn
định, công suất hoạt động được khai thác ở mức tối đa. Doanh nghiệp sẽ
không đầu tư thêm mà chủ yếu tái đầu tư từ lợi nhuận và tài sản cố định và
lưu động ở mức hợp lý để duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Dòng tiền mà
doanh nghiệp tạo ra trong giai đoạn này được gọi là Giá trị của công ty trong
giai đoạn trung hạn (Continuing Value).
Continuing Value =
gWACC
ROICgNOPLAT
T
−
−
+
)/1(
11
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
21
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Trong đó:
T: số năm được dự báo chi tiết
NOPLAT: lợi nhuận thuần sau thuế điều chỉnh
ROIC: tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư
g: tốc độ tăng trưởng của vốn đầu tư

WACC: chi phí vốn bình quân gia quyền
Các dòng tiền ở trên được chiết khấu về thời điểm xác định giá trị, cộng dồn
cho kết quả giá trị doanh nghiệp tại thời điểm đó.
1.3.2.6. Bước 6: Phân tích độ nhạy cảm của giá trị định giá với các thay đổi.
Phân tích về mặt lý thuyết cũng như thực tế cho thấy có rất nhiều yếu tố
ảnh hưởng và tác động đến dòng tiền của doanh nghiệp. Các yếu tố tác động
đến dòng tiền được thiết lập trên cơ sở của sự phân bố xác suất và tính kỳ
vọng toán chứ không phải được biết chắc chắn.Vì vậy, khi một biến quan
trọng thay đổi sẽ dẫn đến dòng tiền thay đổi rất lớn, khi đó giá trị doanh
nghiệp sẽ thay đổi theo.
Trong bước này phải đưa ra các trường hợp làm ảnh hưởng đến hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp, thể hiện những ảnh hưởng đó qua các con
số, trình bày những thay đổi của các kết quả được tính toán trong từng trường
hợp, đồng thời chỉ ra điểm hòa vốn.
1.3.3 Đánh giá phương pháp chiết khấu dòng tiền
1.3.3.1 Một số phương pháp định giá doanh nghiệp khác
 Phương pháp tài sản ròng
Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở các nhận định:
- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại hàng hóa thông thường
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
22
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
- Hoạt động của doanh nghiệp được tiến hành trên cơ sở một lượng tài
sản có thực thuộc về doanh nghiệp.
Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp bằng tổng giá trị thị trường của
tài sản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh.
Phương pháp định giá tài sản thuần xem xét doanh nghiệp trong một
trạng thái tĩnh. Các tài sản được xác định giá trị riêng lẻ mà không tính đến

mối tương quan giữa chúng. Giống như nhìn thấy cây mà không thấy rừng,
các tài sản để riêng có giá trị nhỏ nhưng khi hợp lại thành một thể thống nhất
có thể có giá trị rất lớn.
Phương pháp này chỉ xét các tài sản của doanh nghiệp tại thời điểm
hiện tại, không đánh giá triển vọng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
Đồng thời bỏ qua các yếu tố phi vật chất nhưng lại có giá trị thực sự, có thể
đóng góp rất lớn vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp như: trình độ quản
lý, uy tín, thương hiệu…
• Phương pháp định lượng Goodwill
Cơ sở của phương pháp xuất phát từ quan điểm cho rằng doanh nghiệp là
một tổ chức có tài sản bao gồm cả hữu hình và vô hình. Ngoài việc sử dụng
phương pháp tài sản ròng để đánh giá giá trị hữu hình, phương pháp này còn
xác định giá trị vô hình, do đó có thể bù trừ sai sót xảy ra khi sử dụng phương
pháp tài sản ròng. Giá trị mà các tài sản vô hình sinh ra được gọi là những
khoản siêu lợi nhuận.
Tuy nhiên, ngoài những hạn chế khi sử dụng phương pháp tài sản ròng,
phương pháp này còn có những hạn chế riêng. Đó là trong cơ chế thị trường,
tác động của các quy luật cạnh tranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân sẽ
làm xói mòn tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp, doanh nghiệp khó có thể duy
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
23
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
trì lợi nhuận một cách lâu dài. Các tác động bên ngoài sẽ có nguy cơ làm mất
siêu lợi nhuận của doanh nghiệp và rất khó dự đoán.
• Phương pháp sử dụng chỉ số PER
Phương pháp định giá này được dựa trên nguyên lý “ Hai doanh nghiệp
giống nhau phải có giá trị giống nhau”. Nếu hai doanh nghiệp có quy mô
giống nhau, cùng hoạt động trong một môi trường kinh doanh cụ thể thì phải

có giá trị tương đương nhau.
Là một phương pháp đơn giản, phương pháp cho phép ước lượng nhanh
chóng về giá trị doanh nghiệp, được sử dụng phổ biến ở các nước có thị
trường chứng khoán phát triển.
Tuy nhiên, phương pháp định giá theo tỷ số P/E là một phương pháp đòi
hỏi điều kiện về thị trường chứng khoán hoàn hảo, tức là phải thỏa mãn 5 điều kiện:
- Có vô số người bán và người mua
- Các loại chứng khoán có thể thay thế được cho nhau
- Chứng khoán và thông tin được lưu thông tự do
- Việc mua bán chứng khoán có thể diễn ra bất kỳ không gian và thời
gian nào
- Mọi thành viên tham gia thị trường đều nắm và tuân thủ các điều kiện
giao dịch mua bán chứng khoán.
Phương pháp này cũng không đưa ra được những cơ sở để các nhà đầu tư
phân tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động tới giá trị
doanh nghiệp.
1.3.3.2 Ưu và nhược điểm của phương pháp chiết khấu dòng tiền
 Ưu điểm
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
24
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
- Khác với phương pháp định giá tài sản thuần xem xét doanh nghiệp trong
một trạng thái tĩnh, các tài sản được xác định giá trị riêng lẻ mà không tính
đến mối tương quan giữa chúng. Phương pháp chiết khấu dòng tiền đã tính
đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai dựa trên các dự báo
về thu nhập hay tỷ lệ cổ tức mà doanh nghiệp phải chi trả. Do đó, doanh
nghiệp được xem xét trong trạng thái động, tính toán tất cả các yếu tố tác
động đến giá trị doanh nghiệp: môi trường vĩ mô, môi trường vi mô từ đó tác

động đến doanh thu, chi phí, thuế thu nhập, vốn đầu tư, chu kỳ đầu tư, lãi suất
chiết khấu…
- Tùy từng góc nhìn của nhà đầu tư, giá trị doanh nghiệp có thể khác
nhau. Nhà đầu tư mua doanh nghiệp để cải tổ doanh nghiệp theo những dự án,
những ý tưởng của mình. Do vậy, những triển vọng, dự án đầu tư bổ sung đối
với doanh nghiệp của từng nhà đầu tư là khác biệt làm cho giá trị doanh
nghiệp không giống nhau. Giá trị doanh nghiệp có thể thay đổi rất lớn tùy
theo những trù định của nhà đầu tư.
- Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thực chất còn là sự lựa
chọn phương án đầu tư tối ưu. Giá trị doanh nghiệp được tính toán sẽ là mức
giá cao nhất mà nhà đầu tư có thể trả bởi vì mức giá đó đã phản ánh chi phí cơ
hội đối với người mua, thể hiện lợi ích tối đa mà doanh nghiệp có thể đem lại
theo những dự kiến của nhà đầu tư. Nếu tham gia đầu thầu, giá trị doanh
nghiệp xác định theo phương pháp DCF sẽ là giới hạn để bỏ thầu.
- Quan niệm về dòng tiền cho phép các chuyên gia đánh giá tránh được
một vấn đề phức tạp là phải điều chỉnh các số liệu kế toán phản ánh đúng thời
điểm phát sinh các khoản tiền, không phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản
và xác định giá trị của từng tài sản riêng lẻ.
================================================================
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh Tài chính doanh nghiệp
45C
25