CƠ CHẾ TRUYỀN dẫn của CHÍNH SÁCH TIỀN tệ có HIỆU QUẢ NHƯ THẾ nào ở NHỮNG nước có THU NHẬP THẤP một CUỘC KHẢO sát với BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
GV: NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
BÁO CÁO NHÓM 7
DANH SÁCH NHÓM 7
1. Nguyễn Thị Kim Hòa
2. Lê Văn Bé Tư
3. Nguyễn Thị Thu Thủy
4. Bùi Thị Thúy
5. Nguyễn Thị Thùy Vân
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 7 năm 2015
Nhóm 7_K24TCDN Trang 1
How effective is monetary transmission in low-income
countries? A survey of the empirical evidence.
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CÓ HIỆU
QUẢ NHƯ THẾ NÀO Ở NHỮNG NƯỚC CÓ THU NHẬP THẤP?
MỘT CUỘC KHẢO SÁT VỚI BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM.
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Một mảng nghiên cứu lớn đã nổi lên trong những năm gần đây dành cho việc đo
lường thực nghiệm về tác dụng chính sách tiền tệ đối với tổng cầu. Phần lớn của
mảng nghiên cứu này đã tập trung vào các trải nghiệm của Hoa Kỳ và các nước tiên tiến
khác, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu đáng kể về các nền kinh tế mới nổi. Ngược lại, mặc
dù ên cứu về hiệu quả lan truyền của chính sách tiền tệ ở các nước đó lại hạn chế hơn hầu
hết các ngân hàng trung ương trên thế giới hoạt động ở các nước có thu nhập thấp,
nghinhiều, và vẫn còn trong giai đoạn trứng nước.
Các tài liệu về các nền kinh tế tiên tiến và mới nổi có xu hướng khẳng định hiệu
quả của chính sách tiền tệ trong việc tác động tổng cầu, với cú sốc chính sách tiền tệ gây

ảnh hưởng mạnh mẽ và có hệ thống về cả sản lượng và giá cả. Tuy nhiên, có những lý do
mạnh mẽ không chỉ đơn giản cho rằng kết quả tương tự sẽ đúng cho các nước có thu
nhập thấp. Đặc biệt, các cơ cấu tài chính của quốc gia này về cơ bản là khác nhau từ các
nền kinh tế tiên tiến và mới nổi. Nó được đặc trưng bởi sự vắng mặt của các thị trường
hoạt động tốt đối với chứng khoán thu nhập cố định, chứng khoán vốn và bất động sản.
Ngân hàng là bởi đến nay các trung gian tài chính chính thức chiếm ưu thế ở các nước
như vậy, nhưng các hệ thống tài chính chính thức có xu hướng được tương đối nhỏ so với
kích thước của nền kinh tế. Ngoài ra, các quốc gia có thu nhập thấp có liên kết chưa hoàn
thiện với các thị trường vốn quốc tế tư nhân, và các ngân hàng trung ương của họ can
thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối. Bối cảnh thể chế khá khác nhau này cho thấy rằng
cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở các nước có thu nhập thấp có thể có sự khác biệt đáng kể so
với ở các nền kinh tế tiên tiến và mới nổi.
Các ưu thế của các ngân hàng trong khu vực tài chính chính thức cho thấy rằng
các kênh cho vay ngân hàng có thể là phương tiện chính cho việc lan truyền chính sách
tiền tệ ở các nước có thu nhập thấp. Tuy nhiên, điều kiện tại các nước này cho thấy rằng
Nhóm 7_K24TCDN Trang 2
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
hiệu quả của các kênh này không thể thực hiện được. Không chỉ vì khu vực tài chính
chính thức nhỏ, mà sự hạn chế cạnh tranh trong khu vực ngân hàng và sự tăng mạnh chi
phí biên của việc cho vay có thể làm suy yếu hiệu quả của việc thực thi chính sách tiền tệ
của ngân hàng trung ương trong việc ảnh hưởng lãi suất cho vay của ngân hàng thương
mại. Kết quả là các cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở các nước có thu nhập thấp được chứng
minh là vừa yếu hơn vừa không đáng tin cậy hơn so với những nước tiên tiến và mới
nổi.
Đánh giá hiệu quả thực nghiệm của chính sách tiền tệ ở các nước có thu nhập thấp
do đó là một chủ đề quan trọng cho việc nghiên cứu, và bây giờ ngày càng nhiều nghiên
cứu tìm hiểu về chủ đề này.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Trong bài báo này, chúng tôi khảo sát nghiên cứu biến về hiệu quả của truyền dẫn tiền
tệ ở các nước có thu nhập thấp để đánh giá những gì hiện đang được biết đến về khả năng

các ngân hàng trung ương ở các nước như ảnh hưởng đến tổng cầu.
- Phân biệt giữa '' sự kiện thực tiễn '' (facts on the ground) và '' thiếu sót về mặt phương
pháp '' (methodological deficiencies) giải thích về sự vắng mặt của bằng chứng cho
truyền dẫn tiền tệ mạnh.
- Xác định các phương tiện nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ ở các nước có thu
nhập thấp.
3. Phạm vi nghiên cứu
Bởi vì số lượng các nước có thu nhập thấp là khá lớn và các quốc gia này là rất không
đồng nhất, khảo sát của chúng tôi yêu cầu một nguyên tắc tổ chức. Như đã biết, các kênh
truyền dẫn tiền tệ trong nền kinh tế cụ thể phụ thuộc vào sự có mặt hay vắng mặt của các
rào cản để di chuyển vốn quốc tế và cơ chế tỷ giá hối đoái của nó, cũng như về cơ cấu tài
chính của mình. Bởi vì các nước trong cùng một khu vực địa lý thường có sự tương đồng
trong các liên kết đến các thị trường tài chính quốc tế và áp dụng chế độ tỷ giá hối đoái
tương tự, và bởi vì cấu trúc tài chính của một quốc gia bị ảnh hưởng nhiều bởi môi
trường pháp lý và thể chế của nó - cả hai đều có những điểm chung mạnh mẽ trong khu
vực - sự khác biệt trong các đặc điểm đất nước mà quan trọng để truyền tiền tệ có thể sẽ
nhiều hơn rõ rệt giữa các nước trong khu vực địa lý khác nhau hơn những nước trong
Nhóm 7_K24TCDN Trang 3
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
cùng một khu vực. Theo đó, chúng tôi phân loại các quốc gia có thu nhập thấp vào năm
vùng địa lý: i) Quốc gia Châu phi khu vực gần Sahara; ii) Các nền kinh tế chuyển
đổi ở Trung và Đông Âu; iii) Trung Đông và Bắc Phi; iv) Châu Á – Thái Bình
Dương; v) Các nước Mỹ Latinh và Caribê
4. Phương pháp nghiên cứu
Các phương pháp của sự lựa chọn cho mục đích này - như đối với các quốc gia công
nghiệp và nền kinh tế thị trường mới nổi - đã bao gồm các dẫn xuất tác động của phản
ứng xung (IRFs) từ Mô hình tự hồi quy vector (VAR). Trong bài báo này, chúng tôi khảo
sát nghiên cứu biến về hiệu quả của truyền tiền tệ ở các nước có thu nhập thấp để đánh
giá những gì hiện đang được biết đến về khả năng các ngân hàng trung ương ở các nước
như ảnh hưởng đến tổng cầu.

5. Ý nghĩa nghiên cứu
Bài nghiên cứu đúc kết những kết quả thực nghiệm về hiệu quả của truyền dẫn chính sách
tiền tệ ở những nước thu nhập thấp và tạo nền tảng cho các nghiên cứu sau về lĩnh vực
này.
6. Kết cấu của bài nghiên cứu (kết cấu của paper)
Mục 1: Giới thiệu
Mục 2: Phương pháp nghiên cứu
Mục 3-8: Kết quả kiểm tra bằng chứng khu vực
Mục 9: Tóm tắt và Kết luận
Mục 10: Liên hệ với Việt Nam
Nhóm 7_K24TCDN Trang 4
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ
Sự thay đổi khối lượng tiền cung ứng ảnh hưởng đến nền kinh tế bằng những con đường
nào là một câu hỏi quan trọng. Nó quyết định tới việc thiết kế và thực hiện CSTT một
cách đúng đắn và hiệu quả. Trong hệ thống tài chính hiện đại, CSTT ảnh hưởng đến các
biến số kinh tế vĩ mô bằng 3 con đường: lãi suất, giá tài sản và hoạt động tín dụng ngân
hàng.
Kênh lãi suất
Ảnh hưởng của sự biến đổi lượng tiền cung ứng đến nền kinh tế trước hết được truyền
dẫn qua kênh lãi suất. Đây là kênh tác động truyền thống được Keynes mô tả như
sau: M↑⇒i↓⇒I↑⇒Y↑.
Khi khối lượng tiền M mở rộng, mức lãi suất thực i giảm xuống làm giảm giá vốn vay.
Nhu cầu đầu tư I vì thế tăng lên dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng Y. Vấn đề chủ
yếu của kênh truyền dẫn này là: sự thay đổi mức lãi suất ngắn hạn được khống chế trực
tiếp bởi NHTW có thể ảnh hưởng đến các mức lãi suất khác của nền kinh tế và cuối cùng
ảnh hưởng lan truyền tới toàn bộ hệ thống lãi suất của nền kinh tế. Hiệu quả của sự tác
động này phụ thuộc vào đặc điểm tổ chức của thị trường tài chính và mức độ trông đợi
của thị trường.

Cần chú ý là nhu cầu đầu tư nhạy cảm với mức lãi suất thực chứ không phải lãi suất
danh nghĩa. Nhận thức này làm thay đổi trình tự ảnh hưởng của khối lượng tiền đến sản
lượng như sau:
M↑⇒P
e
↑⇒p
e
↑⇒i↓⇒I↑⇒Y↑.
Khi khối lượng tiền cung ứng M tăng lên, mức giá cả dự tính Pe và lạm phát dự tính
pe tăng kéo theo sự giảm xuống của lãi suất thực làm cho đầu tư tăng, tổng cầu tăng và
do đó sản lượng tăng lên.
Kênh giá tài sản
Lãi suất là một loại giá tài sản và được coi là kênh truyền dẫn chủ yếu theo quan niệm
của Keynes. Tuy nhiên khi nghiên cứu mối quan hệ giữa M và Y, các nhà kinh tế theo
trường phái trọng tiền đã bổ sung thêm giá các loại tài sản khác có khả năng truyền tác
động của CSTT như tỷ giá hoặc giá cổ phiếu.
Nhóm 7_K24TCDN Trang 5
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
Ảnh hưởng của tỷ giá đối với xuất khẩu ròng
Trong điều kiện các hoạt động kinh tế ngày nay càng mang tính toàn cầu cùng với việc
áp dụng phổ biến cơ chế tỷ giá linh hoạt, các nhà kinh tế bắt đầu quan tâm đến cơ chế ảnh
hưởng của CSTT tới tỷ giá và do đó tới mức xuất khẩu ròng và tổng sản lượng.
M↑⇒i↓⇒E↑⇒XK↑⇒Y↑
Kênh truyền dẫn này bao gồm cả cơ chế ảnh hưởng của lãi suất. Trong trường hợp này,
lãi suất của nội tệ giảm so với ngoại tệ làm cho giá trị tiền gửi nội tệ thấp hơn giá trị tiền
gửi ngoại tệ. Vì thế đồng nội tệ có xu hướng giảm giá so với ngoại tệ (tỷ giá E tăng). Sự
giảm giá của đồng nội tệ sẽ kích thích xuất khẩu tăng làm sản lượng tăng.
Giá cổ phiếu
Lý thuyết Q của Tobin giải thích cơ chế tác động của CSTT thông qua ảnh hưởng của nó
đến giá cổ phiếu công ty tới nhu cầu đầu tư như sau:

Giá trị thị trường của công ty
Chỉ số Tobin Q =
Giá thay thế tài sản
Nếu chỉ số Q>1 và cao có nghĩa là giá trị thị trường của cổ phiếu cao hơn giá thay thế tài
sản của công ty. Điều này kích thích doanh nghiệp đầu tư mới vào nhà xưởng, thiết bị vì
giá của chúng rẻ tương đối so với giá trị thị trường của cổ phiếu, lượng cổ phiếu cần phát
hành sẽ là rất nhỏ.
Nếu chỉ số Q nhu cầu cần bổ sung thiết bị nó có thể mua một công ty khác và có được
máy móc thiết bị đã sử dụng với giá rẻ. Ngược lại, nó cũng dễ trở thành đối tượng của
hoạt động mua đứt.
Khi NHTW mở rộng khối lượng tiền cung ứng M, giá cổ phiếu Pe có xu hướng tăng lên
làm tăng chỉ số Q và nhu cầu đầu tư mới. Sản lượng vì thế tăng lên: M↑⇒P
e
↑⇒Q↑⇒I↑-
⇒Y↑.
Ảnh hưởng tới thu nhập thường xuyên của công chúng
Mức tiêu dùng thường xuyên của các hộ gia đình phụ thuộc vào nguồn thu nhập
thường xuyên và dài hạn. Một bộ phận của nguồn thu nhập dài hạn là từ tài sản tài chính.
Khi M tăng lên, giá cổ phiếu tăng lên làm tăng nguồn thu nhập dài hạn, kích thích tiêu
dùng: M↑⇒P
e
↑⇒tài sản↑⇒C↑⇒Y↑.
Kênh tín dụng
Để khắc phục tình trạng rủi ro thông tin - một rào cản của thị trường vốn, những người đi
vay tìm đến với ngân hàng. Tình trạng này tạo nên một kênh truyền dẫn quan trọng và
Nhóm 7_K24TCDN Trang 6
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
phổ biến của CSTT, được thể hiện ở hai giác độ: qua hoạt động tín dụng ngân hàng và
qua sự điều chỉnh bảng tổng kết tài sản của các khách hàng.
Kênh tín dụng ngân hàng

Các khách hàng là doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ thường thông qua
ngân hàng để tiếp cận với thị trường vốn nói chung. CSTT có thể tác động đến nền kinh
tế thông qua hoạt động này theo cơ chế sau:
M↑⇒Tiền gửi ngân hàng↑⇒tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑
Theo cơ chế này, CSTT có thể ảnh hưởng đến nhu cầu chi tiêu của các doanh nghiệp vừa
và nhỏ hơn là các doanh nghiệp lớn - những người có khả năng tiếp cận với thị trường tài
chính thông qua phát hành các chứng khoán có giá.
Thông qua tác động điều chỉnh bảng tổng kết tài sản
Ảnh hưởng đến nguy cơ rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch:
Khi giá trị bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp bị giảm thấp, rủi ro đạo đức và lựa
chọn đối nghịch đối với hoạt động cho vay của các ngân hàng tăng lên vì các doanh
nghiệp này có động cơ để đầu tư vào những dự án có mức rủi ro cao. Điều này, đến lượt
nó làm giảm mong muốn cho vay của ngân hàng. Từ đó mà giảm chi tiêu và tổng cầu.
Nếu NHTW thực hiện CSTT mở rộng, giá cổ phiếu tăng lên, giá trị ròng của bảng tổng
kết tài sản tăng, hạn chế các hoạt động gây nên rủi ro cho ngân hàng. Vốn cho vay vì thế
tăng lên là lý do dẫn đến tăng tổng cầu và sản lượng: M↑⇒P
e
↑⇒lựa chọn đối nghịch và
rủi ro đạo đức↓⇒cho vay↑⇒Y↑.
Thông qua cải thiện tình trạng dòng tiền mặt
Các luồng thu tiền mặt ròng là nguồn trả nợ chủ yếu cho ngân hàng. CSTT mở rộng làm
cho luồng thu tiền mặt trở nên dễ dàng hơn, làm tăng tính thanh khoản của bảng tổng kết
tài sản của khách hàng. Điều này làm cho ngân hàng tin tưởng hơn vào khả năng trả nợ
của khách hàng. Khối lượng vốn cho vay vì thế tăng lên, đầu tư và sản lượng mở rộng:
M↑⇒i↓⇒Cash flow↑⇒lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↓⇒ cho vay↑⇒I-
↑⇒Y↑
Thông qua sự biến động mức giá chung CSTT mở rộng làm cho mức giá chung tăng lên
(không dự tính trước được) và làm giảm gánh nặng các khoản nợ của các doanh nghiệp.
Vì thế làm tăng giá trị ròng bảng tổng kết tài sản của các doanh nghiệp. Điều này, đến
lượt nó làm giảm nguy cơ gây rủi ro cho các ngân hàng. Vốn cho vay do đó tăng lên làm

đầu tư và sản lượng tăng:
M↑⇒P
e
↑
⇒lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↓⇒ cho vay↑⇒I↑⇒Y↑
Nhóm 7_K24TCDN Trang 7
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
2.2. Mô hình nghiên cứu
Mô hình VAR được đề xuất bởi Christopher Albert “Chris” Sims, giúp nhận diện bà giải
thích các cú sốc kinh tế trong lịch sử, và giúp phân tích xem những cú sốc ấy có tác động
như tế nào đến các biến số vĩ mô khác. Nó là nền tảng cho việc ban hành các chính sách
kinh tế. Phương pháp của Sims bao gồm 3 bước.
Trước tiên, nhà phân tích dư báo các biến số vĩ mô được sử dụng trong mô hình VAR.
đây là một mô hình tương đối đơn giản sử dụng dữ liệu chuỗi thời hian, theo đó các giá
trị quan sát trước đó dung để dự báo. Khác biệt giữa dự báo và kết quả (lỗi dự báo) đối
với một biến cụ thể được xem là một “puzzle”, nhưng theo Sims những lỗi dự báo ấy
không có ý nghĩa kinh tế rõ ràng. Tiếp theo là nhận diện và tách các puzzle ra rồi tiến
hành phân tích phản ứng xung lực (impulse response)
Trong mô hình VAR mỗi biến phụ thuộc tuyến tính vào các giá trị trễ của biến số này và
gía trị trễ của các biến số khác.
Mô hình VAR dạng tổng quát:
Ưu và nhược điểm của mô hình:
Ưu:
- Giá trị của một biến số trong mô hình VAR chỉ phụ thuộc vào gía trị trong quá khứ của
các biến số. Do đó, việc ước lượng các phương trình không đỏi hỏi các thông tin nào
khác ngoài các biến sốc ủa mô hình. Vì không có quan hệ đồng thời giữa các biến số nên
người ta có thể sử dụng OLS hoặc phương pháp lượng hợp lý cực đại để ước lượng từng
phương trình của mô hình.
- Không cần xác định biến nào là biến nội sinh, biến nào là biến ngoại sinh.
- Sử dụng mô hình VAR để dự báo trong ngắn hạn

Nhược:
Nhóm 7_K24TCDN Trang 8
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
- Đòi hỏi nhiều biến số đều là biến dừng
- Không biết được độ trễ bằng bao nhiêu
- Không phân tích được chính sách
- Đòi hỏi nhiều quan sát khi ước lượng
Nhóm 7_K24TCDN Trang 9
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bởi vì một số khía cạnh của phương pháp luận sử dụng vẫn còn gây nhiều tranh cãi,
trước khi chuyển tới việc xem xét bằng chứng này, nó là hữu ích để xem xét một số vấn
đề về phương pháp luận.
3.1. Xác định các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ
Đầu tiên, cung cấp bằng chứng về hiệu quả của lan truyền tiền tệ đòi hỏi có được một
biện pháp thực nghiệm quan sát được của đổi mới chính sách tiền tệ. Điều này đòi hỏi
việc xác định các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ. Trong khi các ngân hàng
trung ương cuối cùng có thể gây ảnh hưởng tổng cầu, và trong khi nó tiến hành chính
sách tiền tệ bằng cách thay đổi kích thước của bảng cân đối tài khoản của nó, trong thực
tế nó làm như vậy để ảnh hưởng đến giá trị của một số biến tài chính mà nó tin có liên
quan đến tổng hợp yêu cầu thông qua các cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Biến tài chính này -
mục tiêu trung gian các ngân hàng trung ương - có thể là một tổng hợp tiền tệ, lãi suất
ngắn hạn, tỷ giá hối đoái, hoặc một số sự kết hợp của các biến (ví dụ, những chỉ số điều
kiện tiền tệ). Nếu các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ được xác định nhầm bởi
các điều tra viên, sau đó là mối tương quan giữa các biến đó là nhầm lẫn lấy làm mục tiêu
trung gian các ngân hàng trung ương và nhà nước của tổng cầu có thể phản ánh sự ảnh
hưởng chung của yếu tố thứ ba trên cả hai biến, chứ không phải là tìm kiếm, cho tác động
độc lập của chính sách tiền tệ đối với tổng cầu. Các yếu tố đó có thể sẽ là mẫu cụ thể, do
đó tương quan giữa các mục tiêu được chọn và tổng cầu sẽ thay đổi từ mẫu tới mẫu, tùy
thuộc vào các nguồn của những cú sốc đó chứng minh được ưu thế trong mỗi mẫu. Do đó

sự tương quan này sẽ không cung cấp thông tin về tác dụng thực sự của chính sách tiền tệ
đối với tổng cầu.
Các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ thường được xác định trên cơ sở ưu tiên.
Tuy nhiên, xác định các mục tiêu trung gian có thể dựa trên thuyết minh ngân hàng trung
ương (khi ngân hàng trung ương công bố mục tiêu trung gian của họ cho công chúng),
hoặc biết trước về các thủ tục hoạt động của các cơ quan tiền tệ, chẳng hạn như thu thập
bởi IMF ở thu nhập thấp nước thông qua tham vấn Điều IV của nó. Một phương pháp
Nhóm 7_K24TCDN Trang 10
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
khác đã được để suy ra các mục tiêu trung gian từ hành vi của ngân hàng trung ương
(xem, ví dụ, các cuộc thảo luận dưới đây của Gordon và Leeper, 1994).
3.2. Xác định những cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh
Vấn đề thứ hai là ngay cả khi, nói, lãi suất trong nước ngắn hạn có thể được thực hiện
như là các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ, và những đổi mới trong hành vi của
lãi suất này được chiết xuất từ một dạng VAR rút gọn, những đổi mới không nhất thiết
đại diện cho những cú sốc chính sách tiền tệ ngoại sinh. Vấn đề quan trọng là chính sách
tiền tệ có thể đáp ứng một cách đồng thời đến các biến khác trong hệ thống. Như vậy, đến
mức mà sự đổi mới trong phương trình cho các công cụ chính sách tiền tệ có tương quan
với sự đổi mới trong các biến kinh tế vĩ mô khác, sự đổi mới trong biến chính sách tiền tệ
mà là thu được từ một ước tính giảm dạng VAR có thể đại diện cho một số sự kết hợp
của một ngoại sinh tiền tệ cú sốc chính sách và một phản ứng nội sinh đương thời của
chính sách tiền tệ để đổi mới trong các biến khác. Nó có thể được, ví dụ, cho rằng lãi suất
bất ngờ được đưa ra trong một thời gian nhất định vì các cơ quan tiền tệ thực hiện một
đổi mới trong tổng cầu. Thách thức là để loại bỏ ảnh hưởng của các phản ứng như vậy từ
sự đổi mới trong biến chính sách tiền tệ để xác định các thành phần ngoại sinh của sự đổi
mới trong các biến số chính sách. Đây là vấn đề nhận dạng tiêu chuẩn. Trích xuất các
thành phần ngoại sinh của đổi mới chính sách tiền tệ (cú sốc chính sách tiền tệ) từ các số
dư giảm VAR-form yêu cầu rời khỏi 'atheoretic' 'lập trường' vào đó cách tiếp cận VAR
ban đầu được dựa. Không ngạc nhiên, do đó, nó đã được chứng minh là các khía cạnh
gây tranh cãi nhất của phương pháp luận.

Vấn đề này đã được giải quyết bằng nhiều cách:
3.2.1. Choleski phân tách
Theo một phân tách Choleski, mối quan hệ giữa các sáng kiến giảm hình thức được giả
định là đệ quy, do đó nếu biến được đặt theo vị trí của mình trong chuỗi đệ quy, sự đổi
mới giảm hình thức trong các biến đầu tiên được giả định là cấu trúc, trong khi rằng trong
lần thứ hai là một sự đổi mới cơ cấu trong biến thứ hai kết hợp với một phản ứng đồng
thời với đổi mới cơ cấu trong các biến đầu tiên, đó là thứ ba là một sự đổi mới cơ cấu
Nhóm 7_K24TCDN Trang 11
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
trong biến thứ ba kết hợp với một phản ứng đồng thời với đổi mới cơ cấu trong đầu hai
biến, và như vậy. Christiano et al. (1999) do đó gọi đây là '' giả định đệ quy. ''
Hiện thực thô của Đề án Choleski (như trong 'gốc' 'cách tiếp cận của Sims) có xu hướng
đặt các biến số chính sách tiền tệ lần đầu tiên, trên giả định ngầm rằng những đổi mới
trong biến này là ngoại sinh, nhưng có thể ảnh hưởng đến các biến số khác trong các
VAR một cách đồng thời. Trong một hệ thống ba biến, ví dụ, có chứa sản lượng thực tế
Y, mức giá P, và một biến số chính sách tiền tệ (chẳng hạn như tiền tệ cơ sở M), các biến
số chính sách tiền tệ sẽ được đặt hàng đầu tiên, tiếp theo, nói, bởi sản lượng thực tế và
mức giá (M, Y, P). Các giả định xác định được rằng chính sách tiền tệ không phản ứng
một cách đồng thời để đổi mới trong sản lượng thực tế và mức giá, và rằng sáng tạo ở
mức giá không ảnh hưởng đến sản lượng thực một cách đồng thời.
Tuy nhiên, điều này đã bỏ qua khả năng sáng tạo trong các biến vĩ mô khác (chẳng hạn
như thực sản lượng và mức giá) có thể là một phần của các thông tin thiết lập sẵn để
hoạch định chính sách tiền tệ, và do đó cho rằng có thể đáp ứng với những đổi mới trong
các biến một cách đồng thời. Bernanke và Blinder (1992) đã đề xuất một kế hoạch xác
định đệ quy dựa trên các thông tin sẵn có để hoạch định chính sách và tốc độ mà biến
chính sách ảnh hưởng đến các biến vĩ mô nội sinh. Đề án đã được sử dụng rộng rãi trong
các nước có thu nhập thấp. Trong một ước tính dựa trên dữ liệu hàng tháng đối với Hoa
Kỳ, họ lập luận rằng các biến số chính sách tiền tệ thực sự sẽ xuất hiện cuối cùng trong
trật tự Choleski, trên giả định rằng các biến vĩ mô nội sinh trong VAR của họ có thể quan
sát hoạch định chính sách, nhưng mà biến chính sách tiền tệ sẽ có xu hướng ảnh hưởng

đến các biến vĩ mô nội sinh. Trật tự thay thế trong trường hợp này sẽ đặt sản lượng thực
tế đầu tiên, sau đó là mức giá và các biến số chính sách tiền tệ. Các biến số chính sách
luôn luôn không được đặt hàng trước, tuy nhiên. Peersman và SMETS (2001), cho một
Ví dụ, điều tra các cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong khu vực sử dụng đồng Euro dựa trên
dữ liệu VAR quý và áp đặt một phân hủy Choleski ra lệnh như GDP thực, giá tiêu dùng,
một tỷ lệ nội địa danh nghĩa ngắn hạn lãi suất R, và tỷ giá hối đoái thực RER (Y, P, R,
RER). Các giả định trong trường hợp này là trong hoạch định chính sách tiền tệ của
mình, ECB nhìn vào GDP thực tế và giá tiêu dùng, nhưng không theo tỷ giá, trong khi tỷ
Nhóm 7_K24TCDN Trang 12
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
giá bị ảnh hưởng bởi tất cả các biến ra lệnh trước đó, và không phải lãi suất cũng không
phải là tỷ giá hối đoái có bất kỳ tác dụng nào trên GDP thực tế và giá tiêu dùng trong
quý. Trong ngắn hạn, giả định phương pháp này để xác định các cú sốc chính sách tiền tệ
là trực giao với các biến trong tập thông tin các ngân hàng trung ương: các cú sốc không
bị ảnh hưởng bởi các biến trong tập thông tin, và không ảnh hưởng đến biến một cách
đồng thời.
3.2.2. Nhận biết không đệ quy (đồng thời)
Tuy nhiên, với cách tiếp cận này, đó là các ngân hàng trung ương có thể có thể quan sát
các biến có thể ảnh hưởng đến đồng thời, và thậm chí nếu nó không ảnh hưởng đến các
biến trực tiếp, nó có thể phản ứng với bất cứ hướng nào, vì chúng có thể truyền tải thông
tin về các biến mà các ngân hàng trung ương không quan tâm. Trong hệ thống bốn biến
Peersman và SMETS, ví dụ, các ngân hàng trung ương có thể chọn để đáp ứng với những
đổi mới trong tỷ giá hối đoái vì nó truyền tải những thông tin về giá tương lai. Điều này
sẽ làm mất hiệu lực một trong Peersman và SMETS 'hạn chế loại trừ. Bất cứ khi nào
biến nhập bộ thông tin các ngân hàng trung ương, các giả định thất bại,và thêm một hạn
chế được yêu cầu cân bằng trong số, các biến số không được xác định trước bao gồm
trong tập hợp thông tin các ngân hàng trung ương.
Chừng nào những hạn chế bổ sung cũng đáp ứng các điều kiện cấp để nhận dạng,
các cú sốc chính sách tiền tệ có thể được xác định hoàn toàn trong một hệ thống. Gordon
và Leeper (1994), cho một ví dụ, nhìn vào truyền tiền tệ ở Hoa Kỳ, mất một vị trí bất khả

tri về mục tiêu trung gian cụ thể của Fed. Nó bao gồm các mục tiêu trung gian (một lãi
suất ngắn hạn và thu hẹp tổng tiền tệ) trong VAR và hạn chế đối với hình thức giảm đổi
mới VAR thiết kế để trích xuất các sáng kiến cơ cấu chính sách tiền tệ. Họ ước tính một
VAR hàng tháng với bảy biến bao gồm tỷ lệ thất nghiệp, sản lượng thực tế, các mức giá,
tỷ lệ lãi suất dài hạn, giá cả hàng hóa, cổ phiếu dự trữ, và tỷ lệ các quỹ liên bang. Sau đó
họ xác định các mô hình cấu trúc sau đây cho thị trường dự trữ:
trong đó Y, P, R10, CP, M, R và biểu thị tương ứng những đổi mới trong giảm dạng cân
bằng VAR cho sản lượng thực tế, mức giá, lãi suất dài hạn, giá cả hàng hóa, cổ phiếu dự
Nhóm 7_K24TCDN Trang 13
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
trữ, và tỷ lệ quỹ liên bang, và tương ứng, những cú sốc cơ cấu đối với nhu
cầu và cung cấp dự trữ. Những phương trình này có thể được ước tính trực tiếp từ số dư
VAR, cho phép trích xuất . Trong thiết lập này, là cú sốc chính sách tiền tệ có liên
quan. Một cách tiếp cận khác tương tự, bằng cách sử dụng Mô hình thị trường dự trữ, đã
được thông qua bởi Bernanke và Mihov (1998). Những cách tiếp cận tốt hơn là chỉ định
các mục tiêu trung gian là cho phép xác định các dữ liệu. Một cách tiếp cận có ảnh hưởng
đến việc xác định cấu trúc cú sốc đã được phát triển bởi Sims và Zha (1998). Để mô tả
cách tiếp cận của họ trong một thiết lập đơn giản, hãy xem xét các hệ thống bốn biến
Peersman và SMETS tăng cường với một biến tiền, năng suất một VAR năm biến. Điều
kiện yêu cầu là hạn chế trong trường hợp này. Giả sử rằng sản lượng thực tế không bị ảnh
hưởng bởi bất kỳ nào của người khác, biến trong các hệ thống và mức giá chỉ bị ảnh
hưởng bởi năng suất sản lượng thực tế ( hạn chế loại trừ). Giải thích sự đổi mới trong các
cổ phiếu như phát sinh từ nhu cầu đổi mới trong tiền cho phép tỷ giá hối đoái được loại
trừ khỏi phương trình đó, một hạn chế thứ tám. Cuối cùng, nếu các ngân hàng trung tâm
có thể quan sát các tỷ giá hối đoái và chứng khoán tiền tệ có liên quan, nhưng thực sự
không phải sản lượng và mức giá, điều này mang lại hai hạn chế loại trừ khác cần nhận
dạng trong lãi suất phương trình. Trong khuôn khổ này, tỷ giá hối đoái được phép để đáp
ứng tất cả các khác biến. Lưu ý rằng những cú sốc về sản lượng thực tế và mức giá có thể
được giải thích cho đệ quy trong hệ thống này, nhưng những cú sốc đối với chính sách
tiền tệ, nhu cầu tiền bạc, và tỷ giá hối đoái tất cả đều phải được giải quyết cùng một lúc.

Kim và Roubini (2000) đề xuất một mô hình cấu trúc thay thế áp dụng đối với một nền
kinh tế mở nhỏ thường được sử dụng để xác định cấu trúc ở các nước có thu nhập thấp.
nó là cơ bản là một sự tổng quát của Sims và Zha (1998), trong đó bao gồm cả thế giới
với mức giá hàng hóa và một tỷ lệ lãi suất ngắn hạn trên thế giới, nhưng nếu không theo
khuôn khổ Sims-Zha chặt chẽ. Các khung Kim-Roubini chứa bảy biến: giá cả hàng hóa
thế giới CP, sự quan tâm bên ngoài tỷ lệ R *, sản lượng thực tế trong nước Y, trong nước
mức giá P, các cổ phiếu tiền M, trong nước ngắn hạn lãi suất R (đối xử như những biến
số chính sách trong mô hình của họ, như trong The Sims và Zha) và tỷ giá hối đoái danh
nghĩa. Với giá cả hàng hóa thế giới là ngoại sinh dưới giả định nước nhỏ, và do đó không
Nhóm 7_K24TCDN Trang 14
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
bị ảnh hưởng bởi những cú sốc khác. Tuy nhiên, lãi suất thế giới R * được đưa đến bị ảnh
hưởng bởi giá cả hàng hóa thế giới, như là sản lượng thực tế trong nước Y. Hai biến là
không bị ảnh hưởng bởi bất kỳ các biến khác trong mô hình về tác động. Do đó, Kim và
Roubini cho rằng đầu ra là bị ảnh hưởng trong ngắn hạn chỉ bởi các cú sốc cung, nhưng
họ xác định cú sốc cung khác hơn do giá cả hàng hóa riêng biệt. Mức giá trong nước bị
ảnh hưởng trong đường cong Phillips bởi cả hai CP và Y. Sử dụng một giải thích nhu cầu
tiền như trong Sims và Zha, các cổ phiếu tiền M là không bị ảnh hưởng bằng CP, R *,
hoặc S. Các ngân hàng trung ương có thể quan sát giá thế giới hàng hóa và lãi suất cũng
như tỷ giá hối đoái và chứng khoán tiền tệ có liên quan, nhưng thực sự không phải sản
lượng và mức giá. Do đó, lãi suất chính sách tiền tệ R được lấy được không bị ảnh hưởng
bởi Y và P. Như trong Sims và Zha (1998), tỷ giá là có khả năng bị ảnh hưởng bởi tất cả
các biến khác.
3.3. Khám phá các kênh truyền dẫn tiền tệ
Cuối cùng, mối quan tâm nhất của chúng tôi là có hiệu quả của truyền tiền tệ nước đang
phát triển hay không, như được chỉ ra trong phần cuối về vấn đề này được dựa trên quan
điểm rằng một số kênh truyền thông thường có thể sẽ không hoạt động tại các quốc gia
này, và có những lý do để nghi ngờ rằng các kênh đó là có khả năng nhất là – các kênh
cho vay ngân hàng - có thể yếu và / hoặc không ổn định. Một số giấy tờ mà chúng ta sẽ
xem xét trong năm tiếp theo phần điều tra rõ ràng sức mạnh của kênh truyền dẫn cụ thể.

Trước khi chuyển đến bằng chứng, do đó, nó là giá trị tạm dừng để xem xét cách thực
hiện nó. Có hai cách tiếp cận cơ bản, cả hai đều đòi hỏi bao gồm trong VAR của một biến
(hoặc các biến) nhằm phục vụ cho một chỉ số của một kênh cụ thể. Xem xét, Ví dụ, các
kênh ngân hàng cho vay. Để đánh giá vai trò của kênh này, cổ phiếu của ngân hàng tín
dụng và / hoặc lãi suất cho vay của ngân hàng sẽ được bao gồm trong các biến nội sinh
trong VAR. giả định rằng cú sốc chính sách tiền tệ được phát hiện là có ảnh hưởng đáng
kể đối với tổng cầu (như tiết lộ của giá trị ý nghĩa thống kê của các IRFs cho sản lượng
thực tế và / hoặc mức giá), sự đóng góp của các kênh ngân hàng cho vay để kết quả này
có thể được đánh giá như sau:
Nhóm 7_K24TCDN Trang 15
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
i. Các phương pháp tiếp cận đầu tiên xác định liệu các cú sốc chính sách tiền tệ có ý
nghĩa thống kê có hiệu lực (như được phản ánh trong các IRF) về lãi suất cho vay hoặc
các chứng khoán của tín dụng ngân hàng theo hướng dự đoán của lý thuyết (tức là, một
sự co tiền tệ nên sản xuất một co trong tín dụng ngân hàng và / hoặc sự gia tăng lãi suất
cho vay). Một câu trả lời khẳng định cho thấy vai trò thống kê được xác định rõ cho kênh
ngân hàng cho vay, nhưng không chỉ ra sức mạnh về số lượng của kênh đó.
ii. Để đánh giá sau này, Ramey (1993) đã đề xuất một phương pháp mô phỏng, dựa trên
sự so sánh chức năng đáp ứng của chỉ số tổng cầu (sản lượng hoặc giá cả) để một tiền tệ
cú sốc chính sách khi biến cho vay ngân hàng được phép để đáp ứng nội sinh để các cú
sốc và khi nó được xử lý như là một biến ngoại sinh. Sự khác biệt giữa hai IRFs cung cấp
một sự đo cường độ định lượng của các kênh cho vay ngân hàng.
3.4. Kết quả chuẩn mực trong nền kinh tế phi LIC (LIC = low income countries:
những nước có thu nhập thấp)
Những gì chúng ta nên mong đợi trong việc áp dụng các phương pháp VAR cho các nước
có thu nhập thấp? Một cách để trả lời câu hỏi này là bằng cách sử dụng kết quả tiên tiến
và nền kinh tế đang là một điểm chuẩn. Những kết luận về tác dụng chính sách tiền tệ
trong nền kinh tế như rút ra từ các VAR có chủ yếu được dựa trên các dấu hiệu, độ lớn,
và có ý nghĩa thống kê của đáp ứng chức năng. Các tài liệu có liên quan đã được sản xuất
ở lần kết quả ngược (ví dụ, đầu '' Thanh khoản đố '' và những phát hiện thỉnh thoảng của

một '' câu đố về giá ''). Tuy nhiên, điểm quan trọng là, thậm chí theo một loạt các mô hình
nhận dạng, văn học này có xu hướng mang IRFs có trong dự đoán lý thuyết và đã được
ước tính với đủ độ chính xác cho một đồng rộng rãi nổi lên về những tác động của các cú
sốc chính sách tiền tệ trên một tập hợp lớn các biến kinh tế vĩ mô. Như một minh hoạ,
Kim (1999) xem xét các tác động chính sách tiền tệ trong nước G-7, sử dụng lược đồ xác
định cấu trúc chung. Ông kết luận: Để đối phó với các cú sốc cung tiền, ban đầu, lãi suất
tăng lên đáng kể và tiền tệ tổng hợp giảm đi đáng kể. Các mức giảm giá đáng kể trơn tru
và ít nhất là ở một số nước. Mức đầu ra không tăng đáng kể. Giá cả hàng hóa xuất khẩu
thế giới, chỉ số về nội tệ giảm đáng kể. Các phản hồi ước tính là rất gần các dự kiến vĩ mô
biến trong một co tiền tệ ở hầu hết các nước G-7. Đặc biệt, các câu đố thanh khoản và các
Nhóm 7_K24TCDN Trang 16
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
câu đố giá không quan sát được (p. 398).Chúng tôi không biết về bất kỳ nghiên cứu đa
quốc gia rộng lớn tương tự đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, nhưng một bài báo
gần đây của Acosta-Ormaechea và Coble (2011) giao dịch với các trường hợp của Chile,
New Zealand, Peru và Uruguay cung cấp một tập hợp hữu ích của bộ so sánh. Tất cả bốn
nước trong số các nền kinh tế thị trường tài chính tinh vi, duy trì tỷ giá hối đoái thả nổi,
và là một trong hai (Chile và New Zealand) hay gần đây (Peru và Uruguay) lạm phát mục
tiêu. Các tác giả thấy rằng trong trường hợp của Chile và New Zealand, được đặc trưng
bởi tình trạng đô la hạn chế, đổi mới chính sách tiền tệ có tác dụng tiêu chuẩn và chính
xác ước tính về giá cả và sản lượng, trong khi ở các nền kinh tế như Peru và Uruguay
hiệu ứng về giá và sản lượng là một trong hai yếu. Kết quả là cấu trúc tài chính quan
trọng để truyền tiền tệ: Chile và New Zealand hành xử tương tự như nền kinh tế G-7 ,
trong khi sự hiện diện của đô la hóa ở Peru và Uruguay dường như có tác dụng gây rối
trên truyền tiền tệ. Có một số lượng lớn các nghiên cứu đã áp dụng phương pháp VAR để
tính toán các tác động của chính sách tiền tệ ở các nước có thu nhập thấp. Những phần
tiếp theo xét kết quả của các nghiên cứu, tập trung vào các giấy tờ gần đây gần như hoàn
toàn được viết trong thập kỷ qua. Sự tập trung vào gần đây các bài báo được thúc đẩy bởi
một thực tế rằng, bắt đầu từ đầu những năm 1990, nhiều quốc gia có thu nhập thấp có
thực hiện tự do hóa tài chính trong nước và cải cách sâu rộng, đã tự do hóa vốn tài khoản,

và đã làm thay đổi cơ chế tỷ giá hối đoái của mình. Tất cả những thay đổi này có thể có
khả năng ảnh hưởng đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ, do đó, các nghiên cứu dựa trên dữ liệu
gần đây hơn là khả năng được nhiều hơn thông tin về sức mạnh hiện tại của cơ chế này ở
các quốc gia cải cách. Thật không may, điều này có nghĩa là rất nhiều các nghiên cứu
được xem xét vẫn chưa được công bố, nhằm tước chúng ta về một thiết bị lọc thuận tiện.
Đại đa số các giấy tờ trong hoặc mẫu giấy làm việc, phần lớn đã được chuẩn bị bởi các
nhà nghiên cứu tại các ngân hàng trung ương và tổ chức tài chính quốc tế. Vì những lý do
giải thích trong phần giới thiệu, chúng tôi kiểm tra các tài liệu được tổ chức bởi vùng địa
lý. Vì các nghiên cứu đa quốc gia có xu hướng áp dụng một phương pháp thống nhất trên
toàn các nước, họ đặc biệt thông tin về sự khác biệt giữa các quốc gia trong cơ chế truyền
Nhóm 7_K24TCDN Trang 17
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
tiền tệ. Theo đó, trong mỗi trường hợp chúng ta xem xét các nghiên cứu đa quốc gia đầu
tiên (nếu có) trước khi chuyển sang các ứng dụng riêng của từng nước.
Nhóm 7_K24TCDN Trang 18
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Quốc gia Châu Phi khu vực gần Sahara
Ngoại trừ Nam Phi, tất cả các nền kinh tế ở các quốc gia Châu Phi khu vực gần Sahara là
những nước có thu nhập thấp. Bảng 1 mô tả một số đặc điểm của các nền kinh tế có thể
được dự kiến sẽ ảnh hưởng đến các kênh truyền dẫn tiền tệ. Cột 1 trình bày một tiêu
chuẩn tiên tiến quốc gia cho những đặc điểm này, cột 2 trung bình cho tất cả LICs trong
khu vực, và các cột còn lại liên quan đến mỗi từng quốc gia trong khu vực mà chúng tôi
có những nghiên cứu có hệ thống về hiệu quả của cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Như Bảng 1
cho thấy, trung bình các LICs ở các quốc gia Châu Phi khu vực gần Sahara thực chất là ít
hòa nhập với các thị trường tài chính quốc tế và dường như nó có khả năng can thiệp vào
thị trường ngoại hối hơn là quốc gia tiên tiến điển hình, chính đặc điểm đó có xu hướng
làm giảm kênh tỷ giá hối đoái. Họ cũng đã kém phát triển trái phiếu trong nước (không
có số liệu cho LICs trong khu vực này được nói đến) và thị trường chứng khoán, làm
giảm phạm vi cho các kênh lãi suất thông thường giống như các kênh tài sản tương ứng.

Chuyển đến đặc điểm có liên quan đến các kênh ngân hàng cho vay, LICs trong khu vực
này có khu vực tài chính chính thức nhỏ hơn rất nhiều, bao gồm cả các ngân hàng ngành,
liên quan đến kích cỡ của các nền kinh tế của quốc gia đó hơn là so với các nước tiên
tiến, hệ thống ngân hàng của họ ít cạnh tranh (các ngân hàng có biên lợi nhuận lớn hơn
và tỷ lệ tập trung cao hơn), và các ngân hàng của họ hoạt động trong một môi trường thể
chế ít thuận lợi. Tất cả những đặc điểm này làm cho ta đặt câu hỏi về sức mạnh và độ tin
cậy của các kênh ngân hàng cho vay.
Phù hợp với những phát hiện này, một số tác giả đã lập luận rằng tầm quan trọng của các
kênh ngân hàng cho vay ở nhiều nước châu Phi gần khu vực Sahara bị giới hạn bởi kích
thước nhỏ và sự không hoàn hảo trong lĩnh vực tài chính. Ví dụ, Sacerdoti (2005), lưu ý
rằng các ngân hàng ở châu Phi có xu hướng mở rộng giới hạn của các khoản tín dụng cho
khu vực tư nhân, kết quả của việc kém phát triển thể chế chính là để đối phó với những
rào cản thị trường tín dụng điều đó làm tăng chi phí của các trung gian tài chính. Thay
vào đó, các ngân hàng có xu hướng nắm giữ 30-50% tiền gửi của họ như là dự trữ trong
Nhóm 7_K24TCDN Trang 19
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
các ngân hàng trung ương và trong các bằng tài sản ngắn hạn nước ngoài. Đến mức mà
những xích mích thị trường tín dụng làm cho tiền gửi tại ngân hàng, trái phiếu chính phủ
trung ương và chứng khoán nước ngoài thay thế gần gũi hơn so với các loại tài sản khác
là với tín dụng khu vực tư nhân, tình trạng này sẽ có xu hướng làm suy yếu cơ chế truyền
dẫn thông qua các kênh ngân hàng cho vay. Giả thuyết này được hỗ trợ bởi một số nghiên
cứu kiểm tra sức mạnh của liên kết giữa chính sách lãi suất và mục tiêu vĩ mô cuối cùng
trong một loạt các quốc gia châu Phi. Ví dụ, Saxegaard (2006), ước tính trong năm 2004
dự trữ dư thừa lên đến hơn 13% số tiền gửi trung bình trong hệ thống ngân hàng gần khu
vực Sahara, phản ánh của các ngân hàng không sẵn sàng hoặc không có khả năng để cho
vay, và lập luận rằng tác động của chính sách tiền tệ trong tín dụng ngân hàng giống như
là bị giới hạn dưới những hoàn cảnh.
Bảng 2 chỉ ra những kết quả của một số nghiên cứu VAR gần đây về sức mạnh của cơ
chế truyền dẫn tiền tệ nhiều nước châu Phi khu vực gần Sahara. Hầu hết các nghiên cứu
sử dụng các chương trình đệ quy (hình A). Xác định được thực hiện cho các biến chính

sách của phương pháp tiếp cận Bernanke-Blinder - tức là, bằng cách giả định rằng các
biến phi chính sách không phản ứng cùng một lúc đến các biến chính sách, nhưng sau
này làm phản ứng với các biến phi chính sách - hoặc các phương pháp tiếp cận
Peersman-SMETS, trong đó giả định rằng tiền tệ chính sách không có tác dụng cùng thời
về các biến thông tin được sử dụng bởi các ngân hàng trung ương, nhưng có thể ảnh
hưởng đến các biến số khác đồng thời. Hầu hết các nghiên cứu được liệt kê trong Bảng 2
được sử dụng lãi suất ngắn hạn như là chỉ số của quan điểm chính sách tiền tệ.
Những nghiên cứu trong hình A của bảng 2 phần lớn tập trung vào các tác động của đổi
mới chính sách tiền tệ trên tổng cầu, trong các hình thức của các mức giá trong nước và
mức sản lượng thực tế, thay vì trên thử nghiệm các kênh cụ thể của cơ chế truyền dẫn.
Không có nghiên cứu nào trong số những nghiên cứu tìm thấy lượng lớn bằng chứng rõ
ràng và ảnh hưởng đáng kể về mặt thống kê của đổi mới chính sách tiền tệ trên cả tổng
cầu chỉ số. Nghiên cứu Cheng về Kenya (2006) là duy nhất trong việc tìm kiếm một tác
động đáng kể về mặt thống kê của đổi mới chính sách tiền tệ về mức giá, nhưng anh ta
không tìm thấy một hiệu ứng tương tự trên đầu ra.
Nhóm 7_K24TCDN Trang 20
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
Về nguyên tắc, những kết quả này có thể nảy sinh hoặc vì các ngân hàng trung ương thực
chất không thể ảnh hưởng hành vi của ngân hàng thương mại hoặc do lãi suất cho vay
của ngân hàng thương mại và / hoặc cung cấp khoản vay có tác dụng yếu đối với tổng
cầu. Các nghiên cứu của Saxegaard (2006) cho thấy rằng trước đây có thể đóng một vai
trò. Ông đã so sánh tác động của đổi mới chính sách tiền tệ ở Nigeria, Uganda và
CEMAC nước dưới hai chế độ: một trong những ngân hàng đó đã tổ chức dự trữ dư thừa
và một trong các ngân hàng họ đã không làm. Saxegaard thực sự tìm thấy bằng chứng
cho thấy những cú sốc chính sách tiền tệ có tác dụng yếu hơn đến sản lượng đầu ra và
lạm phát ở Nigeria và Uganda trong chế độ dự trữ dư thừa, cho thấy rằng các ngân hàng
trung ương có ít tận dụng đòn bẩy trên hành vi của ngân hàng trong những trường hợp
này. Nhưng điều đó không xảy ra được với tất cả mọi thứ mà đang xảy ra, bởi vì
Saxegaard thấy rằng đổi mới chính sách tiền tệ có tác dụng yếu như nhau trên các chỉ số
tổng cầu đối với cả hai chế độ trong các nước CEMAC. Thêm bằng chứng đến từ Lungu

(2008), cho rằng các sự cố trong sự truyền dẫn tiền tệ ở các nước này ít nhất một phần là
do hiệu quả yếu của lãi suất cho vay ngân hàng và nguồn cung cho vay trên tổng cầu,
người đã phát hiện ra rằng đổi mới chính sách tiền tệ của ngân hàng bị ảnh hưởng cho
vay và lãi suất tiền gửi ở tất cả các nước miền Nam châu Phi được kiểm tra, nhưng dù sao
cũng không có tác dụng trên cả hai chỉ số của tổng cầu.
Như đã nói ở trên, một ưu thế lớn của các nghiên cứu trong Bảng 2 chấp nhận một mức
lãi suất ngắn hạn như biến số chính sách tiền tệ. Đây là điều đáng lo ngại, vì nhiều nước
châu Phi trong khu vực gần Sahara là biết là đã sử dụng một tập hợp tiền tệ như là mục
tiêu trung gian của họ trong suốt thời kỳ được sử dụng làm mẫu trong các nghiên cứu
(IMF, 2010). Tuy nhiên, họ đã không thể xác định được ảnh hưởng đáng kể về mặt thống
kê của các cú sốc chính sách tiền tệ ở Ghana trong giai đoạn 1969-2002 (ngoại trừ trong
ngắn chạy trên các biến số chính sách tiền tệ của chính nó), cho dù các biến số chính sách
đã được đưa đến là M2 hoặc T-bill rate, và các ước lượng điểm trong IRFs của họ thường
không phù hợp với lý thuyết (ví dụ, một tích cực đổi mới trong T-bill rate có liên quan
với tăng lạm phát và giảm tỷ giá hối đoái). Davoodi et al. (2013) đã thông qua một
phương pháp tiếp cận khác nhau, xem xét cả tiền dự trữ và một phiếu kho bạc tỷ lệ như là
Nhóm 7_K24TCDN Trang 21
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
các biến chính sách trong năm quốc gia EAC. Phát hiện của họ đã cho thấy rằng biến
động trái chiều. Đối với Burundi, cả cơ sở tiền và T-bill rate đổi mới đã chuyển sản lượng
đầu ra và giá cả theo hướng dự kiến, nhưng những tác động về mức giá là không bao giờ
có ý nghĩa về mặt thống kê, và đầu ra cũng ít khi như vậy. Đối với Kenya, ảnh hưởng
đáng kể về mặt thống kê theo hướng dự kiến thu được chỉ cho mặt bằng giá tại trong
phạm vi của 7-14 tháng khi lãi suất đã được sử dụng như là các biến số chính sách, nhưng
đối với không phải là biến với tiền cơ sở như các biến số chính sách. Rwanda được cho
kết quả ngược lại: thống kê ảnh hưởng đáng kể sản lượng trên một phạm vi 8-12 tháng
với tiền cơ sở như là biến chính sách, nhưng không có tác dụng đáng kể về mặt thống kê
về giá cả, và không có tác dụng trên một trong hai biến với một công cụ lãi suất. Không
có tác dụng đáng kể về mặt thống kê thu được cho Tanzania với một trong hai công cụ
chính sách. Cuối cùng, đối với Uganda, những ảnh hưởng rõ rệt chỉ là trên đầu ra với các

nền tảng như các công cụ và hơn một phạm vi rất ngắn (2-4 tháng). Ngược lại, sử dụng
đệ quy thay thế Đề án xác định, Montiel et al. (2012) sử dụng cơ sở tiền tệ là công cụ
chính sách cho Tanzania và thấy hiệu ứng nhỏ nhưng ý nghĩa thống kê về mức giá trong
tầm ngắn, nhưng không ảnh hưởng đến sản lượng.
Những kết quả yếu kém không xuất hiện để được thúc đẩy bởi các chiến lược xác định đệ
quy. Bảng B của Bảng 2 chỉ ra những kết quả của một số nghiên cứu cho các nước gần
khu vực Sahara châu Phi là việc sử dụng các phương pháp cơ cấu. Cheng (2006) tìm thấy
kết quả tương tự với một đề án xác định cấu trúc như trước đây ông đã tìm thấy với một
chương trình đệ quy: lãi suất chính sách định hướng đã có một tác động đáng kể về mức
giá và tỷ giá hối đoái ở Kenya, nhưng không phải trên sản lượng thực tế. Ngalawa (2009)
nghiên cứu kinh nghiệm của Malawi sử dụng VAR cấu trúc bảy biến, tương tự như một
trong những phương pháp tiếp cận trong Cheng (2006), nhưng tăng cường với các khoản
vay ngân hàng và dự trữ tiền. Ngalawa tiến hành ước tính của mình bằng cách sử dụng
một số mô hình hạn chế, thêm vào các mô hình bảy biến, cũng như một cách riêng biệt
cho một mẫu kéo dài của Malawi năm 1994 từ một cố định tỷ giá sang tỷ giá hối đoái thả
nổi và một mẫu sau năm 1994. Tập trung vào các mô hình đầy đủ và các mẫu sau năm
1994, ông đã tìm thấy rằng những thay đổi trong tỷ giá ngân hàng bị ảnh hưởng bởi các
Nhóm 7_K24TCDN Trang 22
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
khoản ngân hàng cho vay, sản lượng thực tế, và mức giá theo hướng lý thuyết kỳ vọng,
nhưng không ai trong số những người phản ứng bật ra được ý nghĩa thống kê. Mugume
(2011) tìm thấy thống kê ảnh hưởng không đáng kể của những cú sốc chính sách tiền tệ
với sản lượng và mức giá ở Uganda. Cuối cùng, Montiel et al. (2012) cho thấy không có
ảnh hưởng đáng kể về mặt thống kê của đổi mới chính sách tiền tệ ở hai giá hoặc đầu ra ở
Tanzania, sử dụng cả một đề án xác định cấu trúc và tiền cơ sở như các biến số chính
sách.
Nhìn chung, sau đó, các nghiên cứu trong phần này cung cấp bằng chứng rất yếu nhất
cho hiệu quả của sự dẫn truyền tiền tệ ở các nước châu Phi khu vực gần Sahara, cho dù
lãi suất hoặc cơ sở tiền tệ được coi là các biến số chính sách và liệu nhận dạng của tiền tệ
cú sốc chính sách được thực hiện thông qua các phương tiện đệ quy hoặc cấu trúc.

4.2. Các nền kinh tế chuyển đổi ở Trung và Đông Âu (CEE)
Trong khi các nước có thu nhập thấp (LICS) với môi trường thể chế kém phát triển và
nặng nề, mà đại diện là vùng phụ cận Sahara châu Phi, thì các nền kinh tế chuyển đổi ở
Trung và Đông Âu (CEE), nằm trong vùng phát triển vượt bậc về kinh tế và thể chế, hầu
hết các nước này đều có thu nhập bình quân đầu người cao hơn các nước LICs, đặc biệt
là EU.
Bảng 3 tóm tắt đặc điểm nền kinh tế của một số quốc gia. Nhìn chung, khi so sánh với
các nước phát triển, các nước LICs trong vùng phụ cận Sahara châu Phi có một số hạn
chế:
- Ít tích hợp với thị trường tài chính quốc té
- Can thiệp quá sâu vào thị trường ngoại hối
- Thị trường trái phiếu và chứng khoán trong nước kém phát triển
- Thị trường tài chính chính thức trong nước nhỏ
- Hệ thống ngân hàng kém cạnh tranh
Tuy nhiên, nếu như môi trường thể chế trong các quốc gia này làm hạn chế sự phát triển
kinh tế, thì nó tạo thuận lợi cho sự truyền dẫn tiền tệ trong các nước LICs (so sánh chỉ số
quản trị ở dưới cùng của bảng 3 với những nước trong Bảng 1).
Truyền dẫn tiền tệ đã được nghiên cứu rộng rãi trong các nền kinh tế và các quốc gia, có
một vài nghiên cứu đa quốc gia về cả hai bước của tiến trình truyền dẫn (chính sách tác
động đến biến tài chính và từ biến tài chính đến tổng cầu). Tuy nhiên, chỉ có một vài
Nhóm 7_K24TCDN Trang 23
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
nước được nghiên cứu thuộc nhóm nước có thu nhập thấp, vì vậy, số lượng các nghiên
cứu mà chúng tôi có thể tham khảo rất ít. Chúng sẽ được liệt kê trong Bảng 4.
Một cuộc khảo sát hữu ích gần đây của Ganev et al. (2002) đã tìm thấy một vài bằng
chứng yếu (sử dụng một loạt các phương pháp) về sự truyền dẫn từ chính sách lãi suất
của NHTW đến lãi suất cho vay của các NHTM trong các quốc gia của nghiên cứu, bao
gồm cả những quốc gia phát triển và kém phát triển, nhưng hầu như không có bằng
chứng nào cho những tác động của lãi suất cho vay đến tổng cầu. Điều này cho thấy rằng,
chính sách tiền tệ có xu hướng ảnh hưởng đến nền kinh tế, nhưng các biến tài chính thì

không ảnh hưởng đến tổng cầu. Đây là một đề tài thường xuyên gây tranh cãi của các
quốc gia trong khu vực này.
E'gert và MacDonald (2009) gần đây khảo sát các tài liệu về sự truyền dẫn tiền tệ các nền
kinh tế chuyển đổi. Họ đã kiểm tra sự phù hợp của các nghiên cứu với quan điểm truyền
dẫn từ chính sách lãi suất đến lãi suất thị trường tiền tệ (liên ngân hàng), và từ lãi suất thị
trường tiền tệ đến lãi suất cho vay, lãi suất ngắn hạn được điều chỉnh trong biên độ dao
động vào cuối kỳ, nhưng sự truyền dẫn đến lãi suất dài hạn còn yếu. Tuy nhiên, ở các
nước này, mối liên hệ giữa kênh vay ngân hàng và sức mạnh của sự truyền dẫn tiền tệ
vẫn còn hạn chế bởi sự thiếu vắng bằng chứng cho thấy sự liên kết quan trọng giữa lãi
suất cho vay của ngân hàng và tổng cầu. Theo E'gert và MacDonald, '' tất cả kết quả có
thể được tìm thấy trong một quốc gia nhất định. Trong ý nghĩa đó, price puzzle, một suy
giảm vĩnh viễn hoặc tạm thời tỷ lệ lạm phát sau một chính sách tiền tệ thắt chặt có thể thu
được cho cùng 1 quốc gia. Ngoài ra, sản lượng có thể tăng, giảm vĩnh viễn hoặc dao động
theo nửa hình sin sau một cú sốc chính sách tiền tệ. '' (p. 312)
Với các mô hình duy nhất họ có thể nhận ra các nghiên cứu bao quát toàn bộ quá trình
chuyển đổi và hàm đệ quy có xu hướng tạo ra một price puzzle, trong khi những nhà
nghiên cứu khác chia mẫu, sử dụng các hệ số thời gian khác nhau, hoặc dựa vào việc xác
định phức tạp hơn nghiên cứu này để phát hiện kết quả theo tiêu chuẩn hơn. Có thể cho
rằng sự thất bại trong việc xác định bằng chứng truyền dẫn tiền tệ mạnh ở các nước đang
phát triển là do sự hạn chế trong tìm dữ liệu của đối tượng nghiên cứu (sự kém phát triển
của hệ thống tài chính trong nước trong kỳ đầu của quát trình truyền dẫn) cũng như
những thiếu sót về phương pháp luận trong nghiên cứu.
Nhóm 7_K24TCDN Trang 24
How effective is monetary transmissionin low-income countries? A survey of the empirical evidence
Đặc biệt ở các nước có thu nhập thấp trong các nền kinh tế Đông Âu, kết quả thu được ít
khả quan. Ví dụ, Ganev et al. (2002), bổ sung các cuộc khảo sát nói trên với ước tính của
Nhóm 7_K24TCDN Trang 25