Luận văn thạc sĩ 2015 ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM






LÊ NG QUANG

NH HNG CA HN CH TÀI CHÍNH LÊN MI QUAN
H PHI TUYN GIA QUN TR VN LUÂN CHUYN VÀ
HIU QU HOT NG CA DOANH NGHIP
Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng
Mã s : 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TIN S NGUYN TH UYÊN UYÊN

TP.H CHÍ MINH – NM 2015
LI CAM OAN

Tác gi xin cam đoan bài nghiên cu “nh hng ca hn ch tài chính lên mi
quan h phi tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh
nghip” là kt qu nghiên cu và làm vic ca chính cá nhân tác gi di s dn dt
ca Tin S Nguyn Th Uyên Uyên – Ging viên Trng i Hc Kinh T Thành
Ph H Chí Minh.

Hc viên



Lê ng Quang

















MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU  TÀI 2

1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 3
1.3 Phng pháp và phm vi nghiên cu 3
1.4 óng góp ca lun vn 4
1.5 B cc ca lun vn 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 6
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 22
3.1 C s d liu 22
3.2 Mô hình nghiên cu và các bin 22
3.2.1 Mô hình nghiên cu mi quan h phi tuyn gia qun tr vn luân chuyn và
hiu qu hot đng ca doanh nghip 23
3.2.2 Mô hình nghiên cu nh hng ca hn ch tài chính lên mi quan h phi
tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip 29
3.3 Phng pháp nghiên cu 37
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 40
4.1 Thng kê mô t 40
4.2 Phân tích tng quan 42
4.3 Kt qu phân tích hi quy 46
4.3.1 Kt qu phân tích hi quy mi quan h phi tuyn gia qun tr vn luân
chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip 46
4.3.2 Kt qu phân tích hi quy v nh hng ca hn ch tài chính lên mi quan h phi
tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip 51
CHNG 5: KT LUN 56
5.1 Kt qu nghiên cu 56
5.2 Hn ch ca Lun vn và hng nghiên cu tip theo 56
5.2.1 Hn ch ca Lun vn 56
5.2.2 Hng nghiên cu tip theo 58
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC T VIT TT

CCC Chu k luân chuyn tin - Cash Conversion Cycle
DFC Bin gi hn ch tài chính - Dummy Of Financial Constraint
EBIT Thu nhp trc thu và lãi vay - Earnings Before Interest And
Taxes
EBITDA Thu nhp trc thu, lãi vay và khu hao - Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
GMM Phng pháp Generalized Method of Moments
GOP T l li nhun hot đng gp - Gross Operating Profit
GROWTH C hi tng trng - Opportunity Growth
HNX S Giao dch Chng khoán Hà Ni
HSX S Giao dch Chng khoán Thành Ph H Chí Minh
LEV T l đòn by - Leverage
NTC Chu k thng mi thun - Net Trade Cycle
ROA T sut sinh li trên tng tài sn - Return On Assets

ROE T sut sinh li trên vn ch s hu - Return on equity
SIZE Quy mô doanh nghip - Size
VIF H s phóng đi phng sai - Variance Inflation Factor





DANH MC CÁC BNG

Bng 2.1: Tng kt các nghiên cu trc đây v mi quan h gia qun tr vn luân
chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip 17
Bng 3.1 Nhng nhân t tác đng đn hiu qu hot đng ca doanh nghip 28
Bng 3.2 Các ch tiêu phân loi mc đ hn ch tài chính ca doanh nghip 35
Bng 4.1: Mô t thng kê các bin trong nghiên cu 40
Bng 4.2: Ma trn tng quan gia các bin nghiên cu 43
Bng 4.3: H s VIF và 1/VIF ca tng bin đc lp 45
Bng 4.4: Kt qu hi quy v mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu
qu hot đng ca các doanh nghip 47
Bng 4.5 So sánh kt qu hi quy đi vi k vng ca Lun vn v các nhân t tác
đng lên hiu qu hot đng ca doanh nghip 50
Bng 4.6 Kt qu hi quy v nh hng ca hn ch tài chính lên mi quan h phi
tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip 52

1

TÓM TT
Lun vn này thc hin phân tích d liu bng ca 202 doanh nghip phi tài chính
đc niêm yt trên S Giao dch Chng khoán Thành Ph H Chí Minh (HSX) và S
Giao dch Chng khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon t nm 2006 đn nm 2013,
nhm kim đnh tác đng ca hn ch tài chính lên mi quan h phi tuyn gia qun tr
vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip. Phng pháp c lng
đc s dng trong Lun vn là Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM)
đc c lng theo Arellano và Bond (1991). Kt qu nghiên cu đã tìm thy mi
quan h phi tuyn (hình ch U ngc) gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot
đng ca doanh nghip, ngha là tn ti mt mc vn luân chuyn ti u mà ti đó các
doanh nghip có th cân bng gia chi phí và li ích trong vic qun tr vn luân
chuyn đ ti đa hoá hiu qu hot đng cho các doanh nghip. Bên cnh đó, khi xem
xét tác đng ca hn ch tài chính lên mi quan h phi tuyn này, kt qu nghiên cu
cho thy các doanh nghip có nhiu kh nng phi đi mt vi hn ch tài chính hn
s có mc vn luân chuyn ti u thp hn so vi các doanh nghip ít có kh nng
phi đi mt vi hn ch tài chính.
T khoá: Qun tr vn luân chuyn, hiu qu hot đng ca các doanh nghip, hn
ch tài chính, chu k thng mi thun.

2

CHNG 1: GII THIU  TÀI
1.1 Lý do chn đ tƠi
Vn luân chuyn là toàn b giá tr tài sn ngn hn ca doanh nghip, là nhng tài sn
gn lin vi chu k kinh doanh ca doanh nghip. Trong mi chu k kinh doanh,
chúng chuyn hoá qua tt c các hình thc t tin mt đn hàng tn kho, khon phi
thu và tr v hình thái ban đu là tin mt. Theo đó, vic đáp ng đy đ nhu cu vn
luân chuyn và thúc đy nhanh chóng s chuyn hoá gia các hình thái tn ti ca tài
sn ngn hn nhm gia tng hiu qu hot đng ca doanh nghip là mt trong nhng
nhim v quan trng ca nhà qun tr doanh nghip. Các nhà qun tr doanh nghip
phi xây dng chính sách qun tr vn luân chuyn sao cho không nhng duy trì đc
mc vn luân chuyn hp lý trong tng th cng nh mc vn luân chuyn cho tng
b phn cu thành mà còn phi s dng ngun vn phù hp đ tài tr cho vn luân
chuyn, có nh vy mi có th góp phn làm gia tng hiu qu hot đng ca doanh
nghip.
Ti Vit Nam, phn ln các doanh nghip vi đc thù giá tr tài sn ngn hn chim t
trng cao, đc bit hàng tn kho, trong khi đó ngun tài tr bên ngoài ch yu là n
ngn hn, do kh nng tip cn ngun tài tr dài hn t th trng vn rt hn ch nên
khi các doanh nghip thc hin chin lc qun tr vn luân chuyn s phi ph thuc
rt nhiu vào ngun tài tr ni b và n ngn hn. c bit trong bi cnh kinh t ht
sc khó khn do tác đng ca khng hong tài chính, làm cho sc cu th trng gim
và lãi sut tng cao, t đó làm nh hng đn ngun tài tr ni b cng nh to ra
nhng khó khn cho doanh nghip khi tip cn ngun tài tr bên ngoài. Trong khi đó,
hiu qu ca các chin lc qun tr vn luân chuyn li chu nh hng rt ln t vic
s dng ngun vn ca doanh nghip. Chính vì vy, Lun vn này đc thc hin
nhm làm rõ nh hng ca hn ch tài chính lên mi quan h gia qun tr vn luân
chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip, đ t đó giúp các nhà qun tr doanh
nghip đa ra các quyt đnh qun tr vn luân chuyn mt cách hp lý, góp phn nâng
cao hiu qu hot đng cho các doanh nghip.

3


1.2 Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca bài nghiên cu nhm cung cp bng chng thc nghim v nh hng
ca hn ch tài chính lên mi quan h phi tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu
qu hot đng ca các doanh nghip ti th trng Vit Nam. Vi mc tiêu nghiên cu
này các câu hi nghiên cu đc đt ra là:
Th nht, các bng chng thc nghim trên th gii v mi quan h gia qun tr vn
luân chuyn vi hiu qu hot đng ca doanh nghip và nh hng ca hn ch tài
chính lên mi quan h này đã có nhng kt lun nh th nào?
Th hai, vn dng kt qu thc nghim ca nhng nghiên cu này đ kim đnh xem
liu có mi quan h phi tuyn (hình ch U ngc) gia qun tr vn luân chuyn và
hiu qu hot đng ca các doanh nghip Vit Nam, đ t đó tn ti mt mc vn luân
chuyn ti u mà ti đó ti đa hoá hiu qu hot đng cho các doanh nghip Vit Nam
hay không?
Th ba, nh hng ca hn ch tài chính lên mi quan h phi tuyn gia qun tr vn
luân chuyn và hiu qu hot đng ca các doanh nghip Vit Nam là nh th nào?

1.3 Phng pháp vƠ d liu nghiên cu
Ngun d liu nghiên cu ca Lun vn đc ly t Website Công ty chng khoán
Bo Vit. D liu nghiên cu bao gm d liu báo cáo tài chính đã đc kim toán,
giá chng khoán và s lng c phiu lu hành ca 202 doanh nghip phi tài chính
đang niêm yt trên hai sàn chng khoán là S Giao dch Chng khoán Thành Ph H
Chí Minh (HSX) và S Giao dch Chng khoán Hà Ni (HNX). Khong thi gian d
liu đc thu thp là trong vòng 8 nm, t nm 2006 đn nm 2013.
Da vào ngun d liu nêu trên, tác gi đã thc hin Lun vn theo phng pháp
nghiên cu đnh lng cùng vi s h tr ca phn mm Stata 12.0. Lun vn s dng
d liu bng và phng pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM)
đc đ xut bi Arellano và Bond (1991), vi mc tiêu kim đnh tác đng ca hn

4

ch tài chính lên mi quan h phi tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot
đng ca các doanh nghip Vit Nam.
1.4 óng góp ca Lun vn
Trong thi gian qua do tác đng ca khng hong tài chính nên tình hình kinh t Vit
Nam gp khá nhiu khó khn, lãi sut ngân hàng tng cao, kh nng tip cn ngun
vn vay ca các doanh nghip b hn ch. Bên cnh đó, tình hình hot đng ca các
doanh nghip Vit Nam cng ht sc khó khn khi sc cu gim làm doanh s bán
hàng ca các doanh nghip cng b nh hng. Do đó, ngun vn ni b ca các
doanh nghip Vit Nam trong thi gian này rt hn hp. Trong khi đó, hiu qu ca
vic gia tng vn luân chuyn li chu nh hng rt ln t vic s dng ngun vn
ca doanh nghip. Vì vy, v mt kinh t xã hi tác gi mong rng t các kt qu thc
nghim ca Lun vn s giúp cho nhng nhà qun tr doanh nghip  Vit Nam có th
đa ra các quyt đnh qun tr vn luân chuyn mt cách hp lý, trên c s kh nng
tip cn ngun vn ca doanh nghip mình, đ t đó góp phn nâng cao hiu qu hot
đng cho các doanh nghip Vit Nam.
Bên cnh đó, ti Vit Nam ch đ qun tr vn luân chuyn đã đc rt nhiu các tác
gi nghiên cu nhng nhìn chung nhng nghiên cu này ch dng li  mc đ nghiên
cu nh hng ca các yu t liên quan đn qun tr vn luân chuyn đn hiu qu
hot đng ca các doanh nghip. Có rt ít các nghiên cu xem xét tác đng ca hn
ch tài chính lên mi quan h này là nh th nào. Chính vì vy, v mt hc thut đim
mi trong Lun vn này là xem xét mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu
qu hot đng ca doanh nghip nhng đt di tác đng ca hn ch tài chính ti th
trng Vit Nam.
1.5 B cc ca Lun vn
Kt cu ca Lun vn bao gm 5 chng:
Chng 1: Gii thiu đ tài, trong chng này tác gi s nêu lý do chn đ tài, mc
tiêu nghiên cu, phng pháp và phm vi nghiên cu ca Lun vn, đóng góp và b
cc Lun vn.

5

Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây, trong chng này tác gi s trình
bày, tng hp và đúc kt các bng chng thc nghim trên th gii v s tn ti mi
quan h phi tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca các doanh
nghip, đt trong bi cnh hn ch tài chính.
Chng 3: Phng pháp và d liu nghiên cu, trong chng này tác gi s trình bày
chi tit phng pháp nghiên cu, mô hình nghiên cu, c s d liu, mô t các bin
đc lp, bin ph thuc và bin gi ca mô hình.
Chng 4: Kt qu nghiên cu, trong chng này tác gi s thc hin các kim đnh
đ nhm minh chng cho mi quan h phi tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu
qu hot đng ca các doanh nghip Vit Nam, và tip tc xem xét mi quan h này
di tác đng ca hn ch tài chính.
Chng 5: Kt lun, trong chng này tác gi s đúc kt li kt lun ca bài nghiên
cu và đa ra nhng hn ch ca đ tài. Chính t nhng hn ch ca đ tài này dùng
đ làm tin đ cho nhng bài nghiên cu sau này.










6

CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
Các nhà nghiên cu trên th gii đã tip cn vn đ qun tr vn luân chuyn theo

nhiu xu hng khác nhau: mt s tác gi nghiên cu nhng nhân t tác đng đn
qun tr vn luân chuyn ca doanh nghip, mt s tác gi nghiên cu tác đng ca
qun tr vn luân chuyn đn hiu qu hot đng ca các doanh nghip, gn đây ni
lên hng nghiên cu rt mi đó là nghiên cu xem ti mc vn luân chuyn nào thì
doanh nghip có th ti u hoá hiu qu hot đng và hn ch tài chính có tác đng
nh th nào đn mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca
doanh nghip.
δiên quan đn vic kim đnh các yu t nh hng đn qun tr vn luân chuyn có
th k đn các nghiên cu Caballero, Teruel, Solano (2010) và Valipour, Moradi, Farsi
(2012). Mc dù các nghiên cu đc thc hin  các quc gia khác nhau nhng kt
qu ca các nghiên cu đu cho thy gia kh nng sinh li ca doanh nghip, đc
đánh giá thông qua t sut sinh li trên tng tài sn (ROA) có mi quan h nghch
chiu đi vi chu k luân chuyn tin. iu này hàm ý rng nhng doanh nghip có
kh nng sinh li càng cao thì chu k luân chuyn tin càng thp. iu này xut phát
t thc t, nhng doanh nghip có kh nng sinh li càng cao thì s nhn đc các
khon tín dng thng mi t nhà cung cp càng nhiu, t đó làm gim chu k luân
chuyn tin ca doanh nghip. Nh vy, đã có bng chng cho thy hiu qu hot
đng có tác đng rt ln đn qun tr vn luân chuyn ca doanh nghip hay nói cách
khác là qun tr vn luân chuyn có mi liên h mt thit đi vi giá tr doanh nghip
và kh nng sinh li ca doanh nghip.
M đu cho hng nghiên cu này là Jose, Lancaster và Stevens. Nm 1996, Jose và
các cng s đã tin hành kim đnh mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh
nng sinh li ca doanh nghip, bng cách s dng mu nghiên cu ca 2.718 doanh
nghip đc ly t COMPUSTAT trong khong thi gian 1974 - 1993. Kt qu thc
nghim đã trng ra bng chng là chu k luân chuyn tin có mi quan h nghch
chiu vi kh nng sinh li ca doanh nghip, đc đánh giá thông qua ch tiêu t sut
7

sinh li trên tng tài sn (ROA) và ch tiêu t sut sinh li trên vn ch s hu (ROE).
T đó cho thy, vic rút ngn chu k luân chuyn tin có th làm gia tng kh nng

sinh li ca doanh nghip. Do đó, các nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr
cho c đông bng cách đa ra các chin lc qun tr vn luân chuyn hp lý.
Tip ni nghiên cu ca Jose và các cng s là nghiên cu ca Wang (2002). Wang đã
tin hành kim đnh mi quan h gia qun tr thanh khon và hiu qu hot đng ca
doanh nghip. Mu nghiên cu bao gm 1.555 doanh nghip Nht Bn và 379 doanh
nghip ài δoan. Kt qu thc nghim cho thy nhng doanh nghip có ch s
Tobin’s q>1 s có chu k luân chuyn tin ngn hn so vi nhng doanh nghip có ch
s Tobin’s q<1. T đó, bài nghiên cu đa ra kt lun rng vic gim chu k luân
chuyn tin có th làm gia tng hiu qu hot đng cho doanh nghip. Bi vì, vi mt
chu k luân chuyn tin thp s cho phép các nhà qun tr doanh nghip ti thiu hoá
vic nm gi các tài sn kém hiu qu nh tin mt và chng khoán th trng. Ngoài
ra, vi mt chu k luân chuyn tin thp thì doanh nghip ch cn duy trì mt mc vay
n ngn hn thp là đ đ có th duy trì đ tính thanh khon cho doanh nghip. Cui
cùng, vi mt chu k luân chuyn tin thp s giúp doanh nghip to ra giá tr dòng
tin ròng cao hn.
Cùng vi hng nghiên cu mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng
sinh li, Deloof (2003) đã s dng mu 1.009 doanh nghip ti B trong khong thi
gian 1992 – 1996 đ kim đnh mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu
hot đng ca doanh nghip. Kt qu thc nghim đã tìm thy mi quan h nghch
chiu và có ý ngha v mt thng kê gia k thu tin, ngày lu kho và k phi tr đi
vi kh nng sinh li ca doanh nghip đc đánh giá thông qua t l thu nhp hot
đng gp. Nghiên cu ch ra rng các nhà qun tr doanh nghip có th gia tng kh
nng sinh li ca doanh nghip bng cách gim k thu tin và ngày lu kho đn mc
ti thiu có th. Bi vì, mc dù vic gia tng các khon tín dng thng mi và hàng
tn kho có th giúp doanh nghip gia tng doanh s bán hàng. Tuy nhiên, khi gia tng
các khon tín dng thng mi và hàng tn kho đng ngha vi vic doanh nghip
8

buc phi gia tng ngun tài tr b sung, làm gia tng chi phí s dng vn. iu này
có th làm gim kh nng sinh li ca doanh nghip. Ngoài ra, kt qu nghiên cu còn

cho thy gia k phi tr và kh nng sinh li ca doanh nghip có mi quan h
nghch chiu, điu này phù hp vi quan đim cho rng các doanh nghip có kh nng
sinh li thp thng mt thi gian lâu hn đ thanh toán nhng khon n ca mình.
B sung thêm vào kt qu nghiên cu ca Deloof (2003) là nghiên cu ca Lazaridis
và Tryfonidis (2006). Khi điu tra mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh
nng sinh li ca các doanh nghip Hy Lp vi mu nghiên cu bao gm 131 doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Athens trong khong thi gian 2001-
2004, kt qu thc nghim cho thy k thu tin có mi quan h nghch chiu đi vi
kh nng sinh li ca doanh nghip, đc đánh giá thông qua t l li nhun hot đng
gp. T đây cho thy nhng doanh nghip nào b khách hàng chim dng vn càng lâu
thì kh nng sinh li ca doanh nghip đó càng thp. ng thi, kt qu thc nghim
còn cho thy gia kh nng sinh li ca doanh nghip và k phi tr có mi quan h
nghch chiu. iu này phù hp vi quan đim cho rng các doanh nghip có kh nng
sinh li thp thng mt thi gian lâu hn đ thanh toán các khon n cho nhà cung
cp. Ngoài ra, kt qu thc nghim còn tìm thy mi quan h nghch chiu gia chu k
luân chuyn tin và kh nng sinh li ca doanh nghip. iu này cho thy các nhà
qun tr doanh nghip có th gia tng kh nng sinh li ca doanh nghip bng cách
qun lý hiu qu chu k luân chuyn tin và duy trì tng thành phn nh khon phi
thu, khon phi tr và hàng tn kho  mt mc ti u có th.
Mt nm sau, nm 2007 García-Teruel và Martínez-Solano khi s dng mu nghiên
cu 8.872 doanh nghip va và nh ca Tây Ban Nha trong khong thi gian 1996 –
2002 đ kim đnh tác đng ca qun tr vn luân chuyn lên kh nng sinh li ca
doanh nghip. García-Teruel và cng s đã tìm thy k thu tin và k lu kho có mi
quan h nghch chiu vi kh nng sinh li ca các doanh nghip va và nh. iu
này cho thy các nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr cho các c đông bng
cách gim thi gian luân chuyn hàng tn kho và k thu tin bình quân. Kt lun t bài
9

nghiên cu còn cho thy vic qun lý hiu qu chu k luân chuyn tin  mc ti thiu
hp lý có th giúp to ra giá tr cho doanh nghip.

Cng trong nm 2007, Raheman và Nasr khi nghiên cu tác đng ca qun tr vn
luân chuyn lên kh nng sinh li ca doanh nghip Pakistan, đã s dng mu nghiên
cu bao gm 94 doanh nghip niêm yt trên s giao dch chng khoán Karachi trong
giai đon 1999 – 2004. Kt qu thc nghim cho thy các thành phn qun tr vn luân
chuyn bao gm k thu tin, k lu kho và chu k luân chuyn tin có mi quan h
nghch chiu đi vi kh nng sinh li ca doanh nghip, đc đánh giá thông qua t
l li nhun hot đng ròng. T kt qu ca bài nghiên cu cho thy, các nhà qun tr
doanh nghip có th gia tng kh nng sinh li ca doanh nghip bng cách gim k
thu tin và gim mc d tr hàng tn kho đn mc ti thiu hp lý. Hn na, kt qu
thc nghim cho thy quy mô doanh nghip, đc đánh giá thông qua logarit t nhiên
ca doanh thu thun có mi quan h cùng chiu đi vi kh nng sinh li ca doanh
nghip. Tuy nhiên, kt qu thc nghim cho thy gia t l đòn by tài chính và kh
nng sinh li ca doanh nghip li có mi quan h nghch chiu.
Ni dài thêm nghiên cu v ch đ mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh
nng sinh li ca doanh nghip là nghiên cu ca Gill, Biger và Mathur đc thc
hin nm 2010. Thông qua vic s dng mu nghiên cu ca 88 doanh nghip Hoa K
đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán New York thuc 5 lnh vc khác nhau
là Thit B Y T, Công Nghip, Hoá Cht, Nng δng và Thc Phm trong khong
thi gian 2005 – 2007. Gill và các cng s đã cho thy k thu tin có mi quan h
nghch chiu đi vi kh nng sinh li ca doanh nghip, theo đó các nhà qun tr
doanh nghip có th gia tng kh nng sinh li ca doanh nghip bng cách gim k
thu tin đn mc ti thiu hp lý. Tuy nhiên, gia kh nng sinh li ca doanh nghip
và chu k luân chuyn tin li có mi quan h cùng chiu, điu này cho thy vic kéo
dài chu k kinh doanh có th giúp doanh nghip gia tng kh nng sinh li. Vì vy, các
nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr cho c đông bng cách đa ra các chin
lc qun tr vn luân chuyn mt cách hp lý.
10

Trong khi đó, Hunh ông Phng và Su (2010) li tìm thy mi quan h nghch
chiu gia kh nng sinh li ca doanh nghip và chu k luân chuyn tin ca các

doanh nghip Vit Nam thi k 2006 – 2008. Theo đó, các nhà qun tr doanh nghip
có th to ra giá tr cho doanh nghip bng cách gim chu k luân chuyn tin đn
mc ti thiu hp lý. Ngoài ra, kt qu hi quy còn cho thy mi tng quan nghch
chiu gia k thu tin bình quân và k lu kho bình quân đi vi kh nng sinh li ca
doanh nghip, t đây các nhà qun tr doanh nghip có th gia tng kh nng sinh li
ca doanh nghip bng cách gim k thu tin và gim mc d tr hàng tn kho đn
mc ti thiu hp lý. Hn na, bài nghiên cu này cng cho thy nhng doanh nghip
càng trì hoãn thanh toán cho các ch n thì kh nng sinh li ca doanh nghip đó
càng cao. Cui cùng, các nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr cho các c
đông bng cách duy trì chu k luân chuyn tin và các thành phn ca chu k luân
chuyn tin mt cách hp lý.
Cng trong nm 2010, Mathuva khi nghiên cu nh hng ca các thành phn qun tr
vn luân chuyn lên kh nng sinh li ca các doanh nghip Kenya t mu ca 30
doanh nghip đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Nairobi trong giai đon
1993 – 2008. Mathuva đã kt lun: (1) mt doanh nghip có th to ra giá tr cho các
c đông bng cách gim k thu tin, ngha là nhng doanh nghip nào thu hi tin t
khách hàng càng nhanh thì kh nng sinh li càng cao; (2) các nhà qun tr doanh
nghip có th to ra giá tr cho c đông bng cách gia tng mc d tr hàng tn kho
ca doanh nghip đn mt mc hp lý. iu này xut phát t thc t, nhng doanh
nghip nào có mc d tr hàng tn kho hp lý s tránh đc nhng tn tht đn t
tình trng thiu ht nguyên vt liu trong sn xut và giúp gim thiu ri ro t vic
đánh mt các khon doanh thu ngoài d kin nu nhu cu ca khách hàng tng cao đt
ngt; (3) các nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr cho các c đông bng cách
tng k phi tr. iu này hàm ý, vic tn dng nhng khon tín dng thng mi t
nhà cung cp có th giúp doanh nghip gia tng kh nng sinh li.
Da theo mô hình đnh giá c bn ca Faulkender và Wang (2006), các tác gi
Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2011) đã tin hành kim đnh mi quan h gia
11

giá tr tài sn c đông và qun tr vn luân chuyn. Bài nghiên cu s dng mu bao

gm 3.986 doanh nghip ti Hoa K trong khong thi gian 1990 - 2006. Kt qu thc
nghim cho thy: (i) mt đô la đu t tng thêm trong vn luân chuyn s có giá tr
thp hn so vi mt đô la tng thêm trong vic nm gi tin mt; (ii) gia tng vn luân
chuyn s làm gim giá tr doanh nghip, điu này có th xut phát t vic gia tng
vn luân chuyn, đng ngha doanh nghip buc phi gia tng ngun tài tr, làm gia
tng chi phí s dng vn. Hn na, nu doanh nghip s dng n đ tài tr cho vic
gia tng vn luân chuyn này có th dn đn gia tng chi phí kit qu tài chính, làm
tng nguy c phá sn doanh nghip; (iii) gia tng đu t mt đô la trong các khon
phi thu s có tác đng ln hn so vi mt đô la gia tng trong hàng tn kho.
Cng trong nm 2011, Nobanee, Abdullatif và AlHajjar khi s dng mu nghiên cu
ca 2.318 doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Tokyo trong khong
thi gian 1990 – 2004, đã cho thy gia kh nng sinh li ca doanh nghip và chu k
luân chuyn tin có mi quan h nghch chiu. Theo đó các nhà qun tr doanh nghip
có th gia tng kh nng sinh li ca doanh nghip bng cách rút ngn chu k luân
chuyn tin đn mc ti thiu hp lý. Chu k luân chuyn tin có th rút ngn bng
cách gim k lu kho thông qua vic đy nhanh quá trình sn xut, hoc gim k thu
tin thông qua vic tích cc thu hi các khon phi thu t khách hàng, hoc tng k
phi tr thông qua vic trì hoãn thanh toán các khon phi tr cho các nhà cung cp.
Trong khi đó, Akinlo và Olufisayo (2011) li tìm thy mi quan h cùng chiu gia k
lu kho, k thu tin và chu k luân chuyn tin đi vi kh nng sinh li ca doanh
nghip khi kim đnh mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot
đng ca 66 doanh nghip Nigerian thi k 1999 – 2007. Theo đó các nhà qun tr
doanh nghip có th to ra giá tr cho các c đông bng cách gia tng cp tín dng
thng mi cho khách hàng và gia tng d tr hàng tn kho đn mc hp lý có th.
Hn na, kt qu thc nghim còn cho thy gia k phi tr và kh nng sinh li ca
doanh nghip có mi quan h nghch chiu, điu này xut phát t thc t nhng doanh
nghip có kh nng sinh li thp thng mt nhiu thi gian hn đ thanh toán cho các
ch n.
12

i ngc vi kt qu kim đnh ca Akinlo và cng s (2011) là nghiên cu ca
Sharma và Kumar (2011). Kt qu thc nghim tìm thy mi quan h nghch chiu
gia k lu kho và kh nng sinh li ca doanh nghip, đc đánh giá thông qua t
sut sinh li trên tng tài sn (ROA). iu này hàm ý vi các nhà qun tr doanh
nghip rng đ gia tng kh nng sinh li ca doanh nghip cn gim mc d tr hàng
tn kho đn mc ti thiu hp lý. Tuy nhiên, kt qu thc nghim li cho thy gia tng
k thu tin có tác đng làm tng kh nng sinh li ca doanh nghip, điu này xut
phát t vic nn kinh t n  đã đc t do hoá trong nhng nm 1990, dn đn các
công ty đa quc gia  t đ vào n . Do đó, sn phm và dch v ca các doanh
nghip n  rt khó cnh tranh vi nhng đi th này, vì vy đ nâng cao sc cnh
tranh buc các doanh nghip n  phi gia tng cp tín dng thng mi cho khách
hàng nhm duy trì th phn. Ngoài ra, kt qu thc nghim còn cho thy k phi tr có
mi quan h nghch chiu đi vi kh nng sinh li ca doanh nghip, điu này phù
hp vi quan đim cho rng các doanh nghip có kh nng sinh li thp thì thng
mt thi gian lâu hn đ thanh toán nhng khon n ca mình.
Mt nm sau, cng nghiên cu v mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh
nng sinh li ca các doanh nghip Singapore. Mansoori và Muhammad (2012) thông
qua vic s dng mu nghiên cu ca 92 doanh nghip niêm yt trên th trng chng
khoán Singapore trong giai đon 2004 - 2011. Kt qu thc nghim tìm thy mi quan
h nghch chiu gia chu k luân chuyn tin và các thành phn ca chu k luân
chuyn tin nh k thu tin, k lu kho và k phi tr đi vi kh nng sinh li ca
doanh nghip, đc đánh giá thông qua t sut sinh li trên tng tài sn (ROA). Theo
đó, các nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr cho ch s hu thông qua vic
gim chu k luân chuyn tin, k thu tin và k lu kho đn mc ti thiu hp lý.
Gia k phi tr ngi bán và kh nng sinh li ca doanh nghip có mi quan h
nghch chiu, điu này có th xut phát t vic trì hoãn thanh toán cho các nhà cung
cp có th dn đn tn hi danh ting ca doanh nghip, t đó làm gim kh nng sinh
li ca doanh nghip.
13

Tauringana và Afrifa (2013) s dng mu nghiên cu bao gm 133 doanh nghip va
và nh thuc Vng quc Anh trong khong thi gian 2005 - 2009, nhm nghiên cu
tm quan trng ca qun lý vn luân chuyn đi vi kh nng sinh li ca các doanh
nghip. Kt qu thc nghim tìm thy mi quan h nghch chiu gia k thu tin đi
vi kh nng sinh li ca doanh nghip va và nh, đc đánh giá thông qua t sut
sinh li trên tng tài sn (ROA). Bài nghiên cu ch ra rng vic gia tng tín dng
thng mi cho khách hàng dn đn làm gim kh nng sinh li ca doanh nghip.
iu này có th xut phát t thc t, vic gia tng tín dng thng mi cho khách
hàng, đng ngha doanh nghip buc phi gia tng các ngun tài tr, làm gia tng chi
phí s dng vn. Ngoài ra, đ tài tr cho vic gia tng này, doanh nghip đã phi yêu
cu các nhà cung cp m rng các khon tín dng thng mi, tuy nhiên vic này li
làm phát sinh chi phí tr chm, đng thi doanh nghip cng mt các khon chit khu
thng mi t nhà cung cp. Ngoài ra, kt qu thc nghim còn cho thy gia k phi
tr và kh nng sinh li ca doanh nghip có mi quan h nghch chiu. iu này có
th xut phát t vic, khi doanh nghip trì hoãn thanh toán các khon n s làm tn hi
đn mi quan h thng mi đi vi nhà cung cp, nu vic này kéo dài còn có th dn
đn vic nhà cung cp ngng giao hàng cho doanh nghip, làm cho hot đng sn xut
kinh doanh ca doanh nghip ri vào tình trng đình tr.
Nm 2014, Muscettola khi điu tra mi quan h gia chu k luân chuyn tin và kh
nng sinh li ca doanh nghip bng cách s dng mu 4.226 doanh nghip va và
nh ca Ý đã tìm thy mi quan h cùng chiu gia k thu tin và kh nng sinh li
ca doanh nghip, đc đánh giá thông qua t l EBITDA trên doanh thu thun. Theo
đó, các nhà qun tr doanh nghip có th gia tng hiu qu hot đng ca doanh nghip
bng cách gia tng k thu tin. iu này có th xut phát t thc t t vic gia tng tín
dng thng mi giúp doanh nghip gia tng doanh s bán hàng, đng thi cng giúp
ci thin mi quan h và to n tng tt đi vi khách hàng. Hn na, kt qu thc
nghim còn tìm thy gia k phi tr và kh nng sinh li ca doanh nghip có mi
quan h cùng chiu. iu này cho thy vic tn dng các khon tín dng thng mi
ca nhà cung cp có th giúp doanh nghip nâng cao kh nng sinh li.
14

Trong khi đó, khi kim đnh mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng
sinh li ca các doanh nghip Vit Nam, Nguyn Th Uyên Uyên và T Th Kim Thoa
đã s dng mu nghiên cu 208 doanh nghip niêm yt trên S Giao dch Chng
khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao dch Chng khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon
2006 - 2012. Kt qu nghiên cu cho thy các doanh nghip có th gia tng kh nng
sinh li ca mình bng cách rút ngn k thu tin, k lu kho và k phi tr. T đây
cho thy gim k phi thu, k lu kho và k phi tr s làm tng kh nng thanh khon
cho doanh nghip, nh đó tác đng tích cc đn v th tài chính ca công ty. Mt khác,
qun tr vn luân chuyn tt có th giúp phát trin các hình thc tài tr khác bi vì các
t chc tín dng, nhng ngi s xem xét và đánh giá c cu bn cân đi k toán ca
công ty khi đa ra quyt đnh tài tr s đu t thêm vào nhng công ty có v th tài
chính mnh và rút bt vn hoc gim cho vay vi nhng công ty có v th tài chính
không tt. Bên cnh đó, kt qu nghiên cu cng cho thy vic ti u hoá chu k luân
chuyn tin, hay nói khác đi qun tr vn luân chuyn mt cách có hiu qu, ban qun
tr công ty có th ci thin kh nng sinh li cho công ty.
Gn đây nht nm 2014, Baños-Caballero, García-Teruel và Martínez-Solano s dng
mu nghiên cu ca 258 doanh nghip thuc Vng quc Anh trong giai đon 2001 –
2007, kim đnh mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca
các doanh nghip nhng đt di tác đng ca hn ch tài chính. Kt qu thc nghim
tìm thy mi quan h phi tuyn (hình ch U ngc) gia qun tr vn luân chuyn và
hiu qu hot đng ca các doanh nghip, chng t có tn ti mt mc vn luân
chuyn ti u mà ti đó xy ra s cân bng gia chi phí và li ích trong vic qun tr
vn luân chuyn đ ti đa hoá hiu qu hot đng cho các doanh nghip. Bài nghiên
cu còn phát hin các doanh nghip đang phi đi vi hn ch tài chính có mc vn
luân chuyn ti u thp hn so vi các doanh nghip ít phi đi mt vi hn ch tài
chính.

15

Nhìn chung, kt qu thc nghim t các bài nghiên cu trc đây hình thành nên hai
xu hng trong qun tr vn luân chuyn:
Xu hng th nht cho rng vic gia tng vn luân chuyn có th làm tng hiu qu
hot đng ca doanh nghip. u tiên, xu hng này cho rng vic gia tng hàng tn
kho có th giúp doanh nghip gia tng hiu qu hot đng. Khi doanh nghip đt mua
nguyên vt liu vi s lng ln, tuy làm gia tng lng hàng tn kho bình quân
nhng doanh nghip s đc nhn các khon chit khu t nhà cung cp. Hn na, khi
giá c nguyên vt liu tng cao đt ngt thì vic d tr lng ln hàng tn kho nguyên
vt liu s đm bo doanh nghip luôn đc cung ng vt t vi mt chi phí n đnh.
Ngoài ra, khi doanh nghip d tr lng tn kho di dng thành phm tng đi ln
hn so vi mc tiêu th bình quân d kin, thì lng hàng tn kho thành phm vt
mc này có th giúp doanh nghip gim thiu ri ro t vic đánh mt các khon doanh
thu ngoài d kin nu nhu cu tng cao đt ngt. Và khi doanh nghip ch nm gi
mt lng hàng tn kho thành phm nh rt d ri vào tình trng b thiu hàng, không
th giao hàng cho khách hàng đúng hn, t đây có th làm gim uy tín ca doanh
nghip và s làm mt các đn tái đt hàng t đi tác. Th hai, vic gia tng tín dng
thng mi có th giúp doanh nghip gia tng doanh s bán hàng khi khách hàng yêu
cu cn thi gian đ xác minh cht lng hàng hoá. Hn na, vic gia tng tín dng
thng mi s giúp doanh nghip gi đc mi quan h tt đi vi khách hàng, t đó
giúp doanh nghip có đc nhiu các đn đt hàng hn.
Cui cùng, xu hng này cho
rng vic gim k phi tr có th giúp doanh nghip gia tng hiu qu hot đng. Khi
doanh nghip thc hin thanh toán sm cho các nhà cung cp s giúp doanh nghip
nhn đc các khon chit khu thng mi. Hn na, khi doanh nghip trì hoãn
thanh toán cho các nhà cung cp s làm tn hi đn mi quan h thng mi gia nhà
cung cp và doanh nghip và nu vic này còn kéo dài s khin nhà cung cp ngng
giao hàng, làm cho hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip ri vào tình trng
đình tr.
Thêm vào đó, xu hng th hai cho rng khi vn luân chuyn ca doanh nghip đã 
mc quá cao, thì vic gia tng vn luân chuyn li góp phn làm gim hiu qu hot

16

đng ca doanh nghip. Bi vì, khi gia tng vn luân chuyn buc doanh nghip phi
gia tng ngun tài tr b sung, làm gia tng chi phí tài tr. Trong khi đó, bt cân xng
thông tin gia doanh nghip và th trng vn dn đn chênh lch gia chi phí ca
ngun tài tr bên ngoài và chi phí ca ngun tài tr ni b. T vic thiu thông tin nên
th trng vn thng đánh giá thp giá tr doanh nghip cng nh các d án doanh
nghip đang thc hin, làm cho chi phí ca ngun tài tr bên ngoài cao hn so chi phí
ca ngun tài tr ni b. Khi vn luân chuyn ca doanh nghip đang  mc thp thì
vic gia tng vn luân chuyn đc thc hin bng ngun tài tr ni b vi mc chi
phí tài tr thp, t đó có th góp phn tác đng tích cc lên hiu qu hot đng ca
doanh nghip. Tuy nhiên, khi vn luân chuyn ca doanh nghip đã  mc quá cao thì
vic gia tng vn luân chuyn buc phi thc hin bng các ngun tài tr bên ngoài
vi chi phí tài tr cao hn, t đó có th góp phn làm gim hiu qu hot đng ca
doanh nghip. Hn na, nu doanh nghip s dng n đ tài tr cho vic gia tng vn
luân chuyn này thì có th làm gia tng chi phí kit qu tài chính, làm tng nguy c
phá sn doanh nghip (Kieschnick và cng s, 2011).
T hai xu hng trên, Lun vn nhn thy vic gia tng vn luân chuyn có th giúp
làm gia tng hiu qu hot đng ca doanh nghip nhng ch đn mt mc vn luân
chuyn nht đnh nào đó. Nu vn luân chuyn ca doanh nghip vt quá mc này
thì vic gia tng vn luân chuyn li có th làm gim hiu qu hot đng ca doanh
nghip. Và t đây hình thành nên mi quan h phi tuyn (hình ch U ngc) gia
qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip. Chính vì vy, lun
vn kim đnh liu có hay không mi quan h phi tuyn (hình ch U ngc) gia qun
tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca các doanh nghip Vit Nam, t đó tn
ti mt mc vn luân chuyn ti u đ ti đa hoá hiu qu hot đng ca doanh
nghip.
Nhng doanh nghip vi ngun tài tr ni b di dào thì chi phí s dng vn thp, vy
nên vic gia tng vn luân chuyn có th góp phn tác đng tích cc lên hiu qu hot
đng ca doanh nghip. Tuy nhiên, nhng doanh nghip đang gp phi hn ch tài

chính vi ngun tài tr ni b hn hp, đ gia tng vn luân chuyn doanh nghip
17

buc phi gia tng ngun tài tr b sung t bên ngoài vi chi phí s dng vn cao hn,
t đó có th góp phn làm gim hiu qu hot đng ca doanh nghip. Do đó, đi vi
doanh nghip đang gp phi hn ch tài chính khi gia tng vn luân chuyn s phi
mt chi phí cao hn so vi doanh nghip ít gp phi hn ch tài chính. iu này dn
đn mc vn luân chuyn ti u ca nhng doanh nghip đang phi đi mt vi hn
ch tài chính s thp hn so vi nhng doanh nghip đang ít phi đi mt vi hn ch
tài chính. Nhm đánh giá liu nhng nhn đnh trên có phù hp khi áp dng vào thc
tin nghiên cu  Vit Nam. Lun vn đã thc hin kim đnh nh hng ca hn ch
tài chính lên mi quan h phi tuyn gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot
đng ca doanh nghip đ giúp nhà qun tr doanh nghip đa ra các chin lc qun
tr vn luân chuyn hp lý, trên c s kh nng tip cn ngun vn ca doanh nghip
mình, nhm mc đích ti đa hoá hiu qu hot đng ca doanh nghip.
Bng 2.1: Tng kt các nghiên cu trc đơy v mi quan h gia qun tr vn
luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip
Tên tác gi (nm công b)
ngun d liu
Kt qu nghiên cu v mi quan h gia qun tr
vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh
nghip
Caballero, Teruel và Solano
(2010) Tây Ban Nha
Nhng doanh nghip có kh nng sinh li càng cao thì
s nhn đc các khon tín dng thng mi t nhà
cung cp càng nhiu, t đó làm gim chu k luân
chuyn tin ca doanh nghip.
Valipour, Moradi và Farsi
(2012) Iran

Nhng doanh nghip có kh nng sinh li cao nh vào
kh nng thng lng tt vi khách hàng và nhà
cung cp, s làm gim k thu tin và tng k phi tr.
Jose, Lancaster và Stevens
(1996) Compustat
Vic rút ngn chu k luân chuyn tin có th làm gia
tng kh nng sinh li ca doanh nghip.
Wang (2002)
Nht Bn và ài loan
Gim chu k luân chuyn tin có th làm tng hiu
qu hot đng ca doanh nghip.
18

Deloof (2003)
B
Các nhà qun tr doanh nghip có th gia tng kh
nng sinh li cho doanh nghip bng cách gim k thu
tin và ngày lu kho đn mc ti thiu có th.
Các doanh nghip có kh nng sinh li thp thng
mt thi gian lâu hn đ thanh toán nhng khon n
ca mình.
Lazaridis và Tryfonidis
(2006) Hy Lp
Nhng doanh nghip nào b khách hàng chim dng
vn càng lâu thì kh nng sinh li ca doanh nghip
đó càng thp.
Các doanh nghip có kh nng sinh li thp thng
mt thi gian lâu hn đ thanh toán các khon n cho
nhà cung cp.
Teruel và Solano (2007)

Tây Ban Nha
Các nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr cho
các c đông bng cách gim thi gian luân chuyn
hàng tn kho và k thu tin bình quân.
Qun lý hiu qu chu k luân chuyn tin  mc ti
thiu hp lý có th giúp to ra giá tr cho doanh
nghip.
Raheman và Nasr (2007)
Pakistan
Các nhà qun tr doanh nghip có th gia tng kh
nng sinh li ca doanh nghip bng cách gim k thu
tin và gim mc d tr hàng tn kho đn mc ti
thiu hp lý.
Gill, Biger và Mathur (2010)
Hoa k
Các nhà qun tr doanh nghip có th gia tng kh
nng sinh li ca doanh nghip bng cách gim k
phi thu đn mc ti thiu hp lý.
Vic kéo dài chu k kinh doanh có th giúp doanh
nghip gia tng kh nng sinh li.
19

Hunh ông Phng và Su
(2010) Vit Nam
Các nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr cho
doanh nghip bng cách gim chu k luân chuyn tin
đn mc ti thiu hp lý.
Các nhà qun tr doanh nghip có th gia tng kh
nng sinh li ca doanh nghip bng cách gim k thu
tin và gim mc d tr hàng tn kho đn mc ti

thiu hp lý.
Nhng doanh nghip càng trì hoãn thanh toán cho các
ch n thì kh nng sinh li ca doanh nghip đó càng
cao.
Mathuva (2010)
Kenya
Mt doanh nghip có th to ra giá tr cho các c đông
bng cách gim k thu tin.
Các nhà qun tr doanh nghip có th to ra giá tr cho
c đông bng cách gia tng mc d tr hàng tn kho
ca doanh nghip đn mt mc hp lý.
Vic tn dng nhng khon tín dng thng mi t
nhà cung cp có th giúp doanh nghip gia tng kh
nng sinh li.
Kieschnick, LaPlante và
Moussawi (2011) Hoa K
Gia tng vn luân chuyn s làm gim giá tr doanh
nghip.
Nobanee, Abdullatif và
AlHajjar (2011) Nht Bn
Các nhà qun tr doanh nghip có th nâng cao kh
nng sinh li ca doanh nghip bng cách rút ngn
chu k luân chuyn tin đn mc ti thiu hp lý.