Giải pháp hoàn thiện việc định giá cổ phiếu (áp dụng thực tế cho cổ phiếu REE)

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
I HC M TP. H CHÍ MINH





NGUYN QUC VIT





GII PHÁP HOÀN THIN
VIC NH GIÁ C PHIU
Áp dng thc t cho c phiu REE



LUN VN THC S QUN TR KINH DOANH

Tp. H Chí Minh - 2007

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
I HC M TP. H CHÍ MINH

LI CAM OAN
*****


 tài “Gii pháp hoàn thin vic đnh giá c phiu– Áp dng thc
t cho c phiu REE” là đ tài do chính tác gi thc hin. Thông qua

vic vn dng kin thc đã hc, đã đc và trao đi vi Giáo viên
hng dn, đng nghip, bn bè đ hoàn thành đ tài nghiên cu ca
mình.
Tôi xin cam đoan nhng li nêu trên là hoàn toàn đúng s tht.


Tp. H Chí Minh, ngày 15 tháng 03 nm 2007
Ngi thc hin đ tài



Nguyn Quc Vit






i
MUÏC LUÏC

Trang
Mc lc i
Danh mc hình iv
Danh mc bng v
Danh mc vit tt vi
PHN M U 1
1. C s và s cn thit ca đ tài nghiên cu 1
2. Mc tiêu nghiên cu 2
3. Phm vi và gii hn nghiên cu 2

4. Phng pháp nghiên cu 3
PHN 1: C S LÝ THYT 4
1. C phiu và công ty c phn 4
2. Giá c phiu và các nhân t nh hng 5
2.1. Các nhân t v mô 6
2.1.1. S phát trin và tng trng ca nn kinh t 6
2.1.2. Lm phát 6
2.1.3. Lãi sut 6
2.1.4. Chính sách thu ca đi vi thu nhp t chng khoán 7
2.2. Nhng nhân t tác đng bên trong công ty 8
2.2.1. Dòng c tc và chính sách c tc 8
2.2.2. Dòng tin cho ch s hu (FCFE) 10
2.2.3. Dòng tin công ty (FCFF) 11
3. Các lý thuyt c bn v đnh giá c phiu 11
3.1. Lý thuyt quy c v giá c phiu 11
3.2. Lý thuyt v nim tin 12
3.3. Lý thuyt k vng 13
3.4. Lý thuyt v tính ngu nhiên 13
3.5. Phân tích k thut 14

ii
3.6. Lý thuyt đu t tài chính 15
4. Mơ hình đnh giá 17
4.1. Mơ hình CAPM 17
4.2. Mơ hình DDM 21
4.2.1. Mô hình đònh giá trong một thời đoạn 22
4.2.2. Mô hình đònh giá nhiu thi đon 22
4.2.3. Mô hình tăng trưởng của Gordon 23
4.3. Mơ hình FCFE 24
4.3.1. Khái nim 24

4.3.2. Cơng thc đnh giá 24
4.4. Mơ hình FCFF 24
4.4.1. Khái nim 24
4.4.2. Cơng thc đnh giá 24
4.5. Mơ hình ng dng h s P/E 25
4.5.1. Khái nim 25
4.5.2. Cơng thc đnh giá 26
PHN 2: NG DNG CÁC MƠ HÌNH PHÂN TÍCH NH GIÁ REE 27
1. Khái qt cơng ty REE 27
2. nh giá c phiu REE 30
2.1. Các ch tiêu tài chính c bn 30
2.2. c lng t sut sinh li k vng 33
2.3. nh giá da trên các mơ hình dòng tin có chit khu 37
2.3.1. Mơ hình DDM 37
2.3.2. Mơ hình FCFE 38
2.3.3. Mơ hình FCFF 39
2.4. nh giá da trên h s P/E 41
2.5. So sánh các mơ hình đnh giá 42
3. Phân tích bin đng giá c phiu 42
PHN 3: GII PHÁP HỒN THIN VIC NH GIÁ 45
1. Các nhân t nh hng đn vic đnh giá REE 45
2. Gii pháp hồn thin vic đnh giá 47

iii
2.1. Sut sinh li và mô hình CAPM 47
2.2. Tc đ tng trng và mô hình DDM 48
2.3. òn by tài chính và mô hình FCFE, FCFF 49
2.4. H s P/E 50
PHN KT LUN 53
PH LC

TÀI LIU THAM KHO

iv
DANH MUÏC CAÙC HÌNH Trang
Hình 1. H s ROA, ROE và lãi sut vay 33
Hình 2. ng SML ca c phiu REE 36
Hình 3. Phân tích dòng FCFE & FCFF 40
Hình 4: Mc đ tng giá ca REE so vi VN-INDEX 42
Hình 5: Khi lng giao dch ca REE 43
Hình 6: Bin đng giá c phiu REE 43
Hình 7: Sut sinh li ngày ca c phiu REE 44

v
DANH MUÏC CAÙC BAÛNG Trang
Bng 1. Tình trng chi tr c tc bng tin t 2003-2005 & giá c phiu REE 10
Bng 2. Các ch tiêu tài chính c bn 31
Bng 3. Phân tích kh nng đm bo n vay 32
Bng 4. Mô hình hi qui c phiu REE & VN-Index 34
Bng 5. Mc đ tng quan gia 5 loi c phiu và ch s VN-Index 35
Bng 6. T sut sinh li 5 loi c phiu đu tiên trên th trng chúng khoán 36
Bng 7. D báo dòng c tc và giá REE 37
Bng 8. D báo dòng FCFE và giá REE 38
Bng 9. Phân tích dòng tin FCFE, FCFF t nm 2001-2005 39
Bng 10. D báo dòng FCFE và giá REE 40
Bng 11. D báo P/E và giá REE 41
Bng 12. Giá REE qua các mô hình 42

vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

TTCK Thò trường chứng khoán
TTGD Trung tâm giao dòch
CAPM = Capital Asset Pricing Model Mô hình đònh giá tài sản vốn
APM =Arbitrage Pricing Theory Model Mơ hình lý thuyt đnh giá chênh
lch
DDM = Discounted Dividens Model Mô hình chiết khấu cổ tức
FCFE = Free Cash Flow To Equity Dòng tin cho ch s hu
FCFF = Free Cash Flow To Firm Dòng tin cơng ty
EBIT = Earnings Before Interest and Tax Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBITDA = Earnings Before Interest and Tax Lợi nhuận trước thuế, lãi vay
Depreciation và khấu hao
P/E = Price Earning Ratio T l th giá /thu nhp
EPS = Earnings Per Share Lợi nhuận trên mỗi cổ phần
WACC = Weighted Average Cost of Capital Chi phí sử dụng vốn trọng số
ROA = Return on Assets T s sinh li trên tng tài sn
ROE = Return on Equity T s sinh li trên vn ch s hu
ROC = Return on Capital T s sinh li trên vn đu t




1
PHN M U

1. C s và s cn thit ca đ tài nghiên cu:
Phân tích các nhân t nh hng đn giá tr c phiu luôn là s quan tâm ca các
nhà đu t trong vic la chn và xác đnh mt danh mc đu t hiu qu, bao hàm
s cân nhc đánh đi gia ri ro và li nhun (t sut sinh li) trong quá trình ra
quyt đnh đu t vào mt s c phiu niêm yt đang giao dch trên th trng
chng khoán.

Ri ro và t sut sinh li là hai yu t có mi quan h vô cùng mt thit vi nhau.
Vi cùng mc đ ri ro cho trc, nhà đu t bao gi cng thích đu t vào ni có
mt t sut sinh li cao hn, cng nh vi cùng mc t sut sinh li cho trc, h
s thích mt ri ro thp hn. Có th nói rng, ri ro cùng vi t sut sinh li luôn là
các yu t quan tâm hàng đu ca nhà đu t.

Khi đó, nhng vn đ mà các nhà đu t thng phi xem xét phân tích và đánh giá
đc đt ra nh: tình hình tài chính công ty có thc s lành mnh, công ty đang
phát trin n đnh, tng trng bn vng hay không; ri ro và kh nng sinh li
trong tng lai s ra sao… Các vn đ này s đc nhìn nhn và phân tích sâu hn
di góc đ lý thuyt đu t, phân tích tài chính thông qua nhng mô hình, s liu
đc x lý hp lí và lôgích. Qua đó bc tranh tài chính tng th ca công ty niêm
yt trong quá kh cng nh hin ti đc khái quát hóa và là c s cho nhng d
báo tng lai v bin đng giá c phiu, s tng trng bn vng, kh nng sinh li
cng nh đo lng đc mc đ ri ro ca công ty.
 tài thc hin vic phân tích và đo lng các nhân t trên trong mt công ty (c
th là Công ty c phn c đin lnh REE), nhng nhân t này có nh hng khá ln
đn th giá c phiu thông qua giá tr ni ti (hay giá tr lý thuyt) ca c phiu da
trên vic phân tích và ng dng các mô hình lý thuyt đu t tài chính làm c s.
Quá trình phân tích đánh giá nhng nhân t tác đng vic đnh giá c phiu trong
các mô hình ng dng, trên c s thu thp thông tin đy đ và chính xác, s giúp
cho nhà đu t có cái nhìn toàn din hn, bao quát hn v “ni lc” hay giá tr thc


2
ca mt doanh nghip, đng ngha vi vic d báo chiu hng đúng cho s bin
đng ca giá c phiu trong dài hn.
2. Mc tiêu nghiên cu:
Giá tr c phiu chu nh hng ca nhiu nhân t khác nhau bên trong ln bên
ngoài công ty hay theo cách phân loi khác đó là s tác đng hàm cha nhân t v

mô (nn kinh t) và vi mô (trong doanh nghip).
Phân tích đánh giá giá tr lý thuyt ca c phiu REE thông qua vic quan sát s
thay đi ca các nhân t v dòng tin, t sut sinh li, t l tng trng trong dài
hn và h s P/E da trên c s các mô hình ng dng đnh giá c phiu niêm yt
(DDM, FCFE, FCFF & P/E) nhm đa ra mt cách thc đnh giá hp lý giá tr thc
ca c phiu. Trên c s đó nhn đnh s khác bit gia giá tr ni ti và giá thc t
ca c phiu niêm yt cng nh d báo chiu hng thay đi ca giá c phiu.
Song song đó là vic kim đnh mi tng quan gia t sut sinh li ca c phiu
REE (là c phiu niêm yt đu tiên trên th trng) và ch s giá th trng (VN-
Index) nhm xem xét ý ngha ca t sut sinh li k vng trong mô hình CAPM khi
ng dng trong các mô hình đnh giá c phiu niêm yt ti Trung tâm giao dch
chng khoán TPHCM. Vn đ còn li là cn nhng gii pháp nào đ mô hình đnh
giá đ cp trong đ tài nghiên cu có tính kh thi và có th ng dng trong điu kin
th trng hin nay.
3. Phm vi và gii hn nghiên cu:
 tài nghiên cu đc thc hin di góc đ là mt báo cáo ng dng không đi
sâu vào các chi tit báo cáo k thut ca mt nghiên cu.
Trên c s đó, đ tài phân tích nhng nhân t ch yu liên quan đn các mô hình
đnh giá có nh hng đn giá tr ni ti c phiu ca công ty REE (là c phiu có
thi gian niêm yt giao dch ti Trung tâm GDCK TPHCM hn 5 nm).
C th, phân tích đnh giá c phiu REE vi hn 1136 phiên giao dch (tính đn
30/12/2005) da trên nhng s liu tài chính trong quá kh và mt s gi đnh v
d báo tc đ tng trng nhm đánh giá s tác đng ca các nhân t có liên quan
đn mô hình đnh giá c phiu niêm yt trên th trng cng nh ch dng li  vic


3
ng dng mô hình CAPM (da trên phân tích hi quy) ti Trung Tâm giao dch
chng khoán TPHCM đ c lng t sut sinh li k vng ca c phiu REE.
4. Phng pháp nghiên cu:

 tài nghiên cu đc tin hành da trên vic thu thp thông tin th cp, x lý d
liu kt hp gia phng pháp phân tích c bn và phân tích k thut:
- Quan sát d liu theo ngày v giá c phiu REE (t 29/12/2000 đn 30/12/2005)
và ch s VN-Index tng ng ti Trung Tâm giao dch chng khoán TPHCM.
- Tính toán t sut sinh li c phiu REE, t sut sinh li th trng theo ngày.
- Tp hp s liu v lãi sut tín phiu kho bc đ xác đnh lãi sut phi ri ro.
- Xác lp phng trình hi quy tuyn tính da trên mô hình CAPM gia t sut sinh
li c phiu REE vi sut sinh li th trng (ch s VN Index) đ c lng sut
sinh li k vng ca các nhà đu t ng dng tính toán trong các mô hình đnh giá.
- Phân tích c bn da trên d liu v báo cáo tài chính t nm 2001-2005 ca REE
(s liu đã đc kim toán) và các tài liu tham kho có liên quan đn ngành c
đin lnh: nhm tính toán các h s ROE, ROA, P/E và các dòng tin (c tc, dòng
tin cho ch s hu, dòng tin công ty) trong các nm tài chính t 2001-2005 cng
nh d báo các dòng tin tng lai (5 nm sau đó) da trên gi đnh v t l tng
trng, c lng sut sinh li k vng, chi phí vn đng thi ng dng vic tính
toán trên đ xác đnh giá tr lý thuyt ca c phiu REE cng nh đánh giá các nhân
t tác đng trong nhng mô hình đnh giá CAPM, DDM, FCFE, FCFF.
Các gii pháp đ cp trong đ tài ch yu s đa ra mt s hn ch v nhng kt qu
đt đc trong vic đánh giá nhng nhân t cng nh các mô hình trong vic đnh
giá c phiu niêm yt.


4
PHN 1: C S LÝ THUYT

1. C phiu và công ty c phn:
Khi công ty huy đng vn, s vn cn huy đng đó đc chia thành nhiu phn nh
bng nhau gi là c phn. Ngi mua c phn gi là c đông. C đông đc cp
mt giy chng nhn s hu c phn gi là c phiu và ch có công ty c phn mi
phát hành c phiu. Nh vy, c phiu chính là mt chng th chng minh quyn

s hu ca mt c đông đi vi mt công ty c phn và c đông là ngi có c
phn th hin bng c phiu. C phiu chính là phn vn góp vào công ty c phn.
Thông thng, hin nay, các công ty c phn thng phát hành hai dng c phiu
đó là: c phiu ph thông (c phiu thng) và c phiu u đãi.
Các c đông s hu c phiu thng có quyn hn và trách nhim đi vi công ty
nh: đc chia c tc theo kt qu kinh doanh; đc quyn bu c, ng c vào b
máy qun tr và kim soát công ty; và phi chu trách nhim v s thua l hoc phá
sn tng ng vi phn vn góp ca mình.
Các c đông s hu c phiu u đãi cng là hình thc đu t vn c phn nh c
phiu thông thng nhng quyn hn và trách nhim hn ch nh: li tc c đnh;
không có quyn bu c, ng c.
Công ty c phn là mt trong nhng mô hình kinh doanh đin hình trong nn kinh
t th trng. Công ty c phn là loi hình công ty đi vn, có t cách pháp nhân,
đc t chc qun lí theo c ch có s tách bit khá rõ ràng gia quyn s hu và
quyn qun lí công ty.
ây là mt dng pháp nhân có trách nhim hu hn, đc thành lp và tn ti đc
lp đi vi nhng ch th s hu nó. Các nhà đu t tr thành nhng c đông chính
thc ca công ty khi thc hin mua các c phn do công ty phát hành. C đông
đc quyn tham gia qun lý, kim soát, điu hành công ty thông qua vic bu c
và ng c vào các v trí trong Ban Qun Lý, Ban Kim Soát và Ban iu Hành.
u đim ca loi hình công ty c phn là nhà đu t ch chu trách nhim hu hn
tng ng vi t l góp vn trong công ty; quy mô hot đng ln và kh nng m


5
rng kinh doanh d dàng t vic huy đng vn c phn; nhà đu t có kh nng
điu chuyn vn đu t t ni này sang ni khác, t lnh vc này sang lnh vc khác
thông qua hình thc chuyn nhng, mua bán c phn; công tác qun lý hiu qu
cao do tính đc lp gia qun lý và s hu.

Quyn s hu c phn là mt phn quyn s hu công ty; cho phép ngi s hu
nhn đc phn li nhun tng ng t s thnh vng ca công ty. Chính vì l đó,
c phiu có giá tr, biu th bng mnh giá, giá tr s sách, chính xác nht là giá tr
th trng (th giá). Th giá ca mt c phiu thì luôn thay đi. Chính cung và cu s
tác đng đn s bin đng v giá ca các c phiu. Khi mc cu xut hin vt quá
mc cung, giá c phiu s tng và ngc li. Và điu gì nh hng đn mc cung
và cu ca mt c phiu. Câu tr li bao gm bt k điu gì phù hp vi nhng
trin vng ca công ty đc đ cp, nn công nghip hay các công ngh trong đó
công ty đang hot đng và bi cnh môi trng kinh t, chính tr đang din ra.
Nhng yu t này luôn luôn dao đng và chính phn ng ca nhà đu t đi vi các
dao đng có liên quan đn c phiu s làm giá c phiu bin đng. Vì th, các quyt
đnh đu t thng đa ra da trên vic đánh giá giá tr và kh nng sinh li ca c
phiu cng nh các thông tin v công ty, xu hng th trng nói riêng và c nn
kinh t nói chung.
2. Giá c phiu và các nhân t nh hng:
Trc ht chúng ta phân bit hai khái nim đó là giá tr th trng và giá tr lý
thuyt (hay ni ti) ca c phiu. Giá tr th trng ca mt c phiu đc xác đnh
khi nó đc giao dch mua bán trên th trng (c th là ti Trung Tâm hay S giao
dch chng khoán). Giá tr lý thuyt có đc da trên nhng nhân t có liên quan
khi đnh giá c phiu đó. Nói cách khác, giá tr lý thuyt ca mt c phiu là giá tr
kinh t ca nó và trong điu kin th trng hiu qu thì giá c th trng ca c
phiu s phn ánh gn đúng giá tr lý thuyt
(1)
.
Di đây chúng ta s ln lt đ cp, phân tích các nhân t có liên quan tác đng
đn giá c phiu cng nh phân loi nh hng ca nó theo tng yu t ri ro:
(1)
Nguyn Minh Kiu,
www.fetp.edu.vn, nh giá chng khoán

6
2.1. Các nhân t v mô:
Thc t, giá tr ni ti (hay giá tr lý thuyt) ca mt c phiu không phi là mt
hng s bt bin. Nó s thay đi khi li nhun doanh nghip thay đi. Và khi li
nhun doanh nghip thay đi, chính xác hn là làm cho giá c phiu thay đi là do
có s thay đi trong các nhân t v mô đc đ cp di đây:
2.1.1. S phát trin và tng trng ca nn kinh t:
Giá c phiu có xu hng đi lên khi nn kinh t tng trng mnh lên (và có xu
hng đi xung khi nn kinh t yu đi). Bi khi đó, kh nng v kinh doanh có trin
vng tt hn, giá tr tài sn nói chung tng lên và nhiu ngi s dành khon tit
kim nhiu hn đ đu t vào c phiu.
2.1.2. Lm phát:
Lm phát tng luôn là du hiu cho thy rng s tng trng ca nn kinh t s
không bn vng, lãi sut s tng lên, kh nng thu li nhun ca doanh nghip b h
thp làm cho giá c phiu gim. Bt c khi nào lm phát bùng lên, lung tin đu t
s ri khi các c phiu mà nó đã đc đu t trc đó. Trong hu ht các trng
hp, lch s ca th trng chng khoán cng chính là lch s ca lm phát. Lm
phát càng thp thì càng có nhiu kh nng c phiu s tng giá tr.
2.1.3. Lãi sut:
Lãi sut tng làm tng chi phí vay đi vi doanh nghip. Chi phí này đc chuyn
cho các c đông vì nó s h thp li nhun mà doanh nghip dùng đ thanh toán c
tc. Cùng lúc đó, c tc hin có t c phiu thng s t ra không my cnh tranh
đi vi nhà đu t tìm kim li tc, s làm h chuyn hng sang tìm ngun thu
nhp tt hn  bt c ni nào có lãi sut cao (chng hn nh lãi sut tit kim). Hn
na, lãi sut tng còn gây tn hi cho trin vng phát trin ca doanh nghip vì nó
khuyn khích doanh nghip gi li tin mt nhàn ri hn là dùng s tin đó đu t
sn xut, m rng kinh doanh. Chính vì vy, lãi sut tng s dn đn giá c phiu
gim. Ngc li, lãi sut gim có tác đng tt cho doanh nghip vì chi phí đi vay
thp, và giá c phiu thng tng lên.

7
Tuy nhiên, s dao đng ca lãi sut không phi lúc nào cng có s phn ng tng
đng và trái ngc ca c phiu. Ch khi nào lãi sut phn ánh xu hng ch đo
trong lm phát nó mi tr thành thc đo hiu qu s dao đng ca th trng
chng khoán. Lãi sut có xu hng gim khi lm phát gim và lm phát gim khin
giá c phiu tng cao hn. Ngc li, lm phát tng cùng vi lãi sut, giá các c
phiu s gim. Nhng nu lm phát không phi là mt vn đ nghiêm trng và lãi
sut tng, đu t vào th trng chng khoán thng mang li nhiu li nhun. Bi
vì trong trng hp này, lãi sut tng là do nn kinh t tng trng.
2.1.4. Chính sách thu đi vi thu nhp t chng khoán:
Nu khon thu đánh vào thu nhp t chng khoán cao (hoc tng lên) s làm cho
s ngi đu t gim xung, t đó làm cho giá chng khoán gim. Thi gian sp
ti, Vit Nam s tin hành kim soát thu nhp t vic mua bán chng khoán. iu
này s có tác đng đn giá c phiu.
Ngoài ra, các hành đng lng đon, tung tin đn nhm, các bin pháp k thut ca
nhà điu hành th trng (Trung Tâm Giao dch, nhà to lp th trng ), ý kin
ca các nhà phân tích, tâm lý ca nhà đu t cng tác đng làm th giá c phiu
bin đng.
ó là nhng ri ro mà phm vi nh hng ca nó ln và tác đng đn nhiu, nu
không mun nói là tt c các khon đu t. Ví d, khi lãi sut thay đi thì tt c các
khon đu t đu b nh hng, mc dù  các mc đ khác nhau. Tng t nh
vy, khi nn kinh t suy yu đi, tt c các công ty đu cm thy các nh hng ca
vic này, nht là các công ty kinh doanh có tính chu k (ví d nh trong các lnh
vc xe hi, ngành thép và nhà ) có th cm nhn tác đng này rõ rt hn. Chúng ta
phân loi nhng ri ro t các nhân t trên là là ri ro th trng (hay ri ro không
th đa dng hóa).
Trong phân loi ri ro tùy theo công ty, chúng ta s xem xét mt dãy rng các ri
ro, bt đu vi ri ro rng mt công ty có th đã đánh giá sai nhu cu cho mt sn

phm t các khách hàng ca mình đc gi là ri ro d báo. Ri ro này cng có th
ny sinh t các đi th cnh tranh (mnh hay yu hn so vi mc đã lng trc);


8
chúng ta gi đây là ri ro cnh tranh. Trong thc t, chúng ta s m rng các thuc
đo ri ro ca mình đ bao gm các ri ro mà có th tác đng đn toàn b mt ngành
nhng ch gii hn trong ngành đó; gi là ri ro ngành. im chung gia ba ri ro
va mô t – ri ro d báo, cnh tranh và ngành – là rng chúng ch nh hng đn
mt nhóm các công ty hay còn đc gi là ri ro có th đa dng hóa.
Tip đn là các nhân t bên trong công ty hay tác đng ca ri ro có th đa dng hoá
(ri ro công ty) đc phân tích di đây:
2.2. Nhng nhân t tác đng bên trong công ty:
Và khi xem xét đn s tác đng ca các nhân t bên trong công ty, chúng ta thng
quan tâm đn các vn đ v k thut sn xut: trang thit b máy móc, công ngh,
nng lc sn xut, tim nng nghiên cu phát trin ; v th trng tiêu th: kh
nng v cnh tranh và m rng th trng ; v con ngi: cht lng ban lãnh đo,
trình đ ngh nghip ca công nhân; tình trng tài chính ca doanh nghip
Ngoài ra, trong ngn hn, yu t có th tác đng đn giá c phiu ch yu là ni
dung hp đi hi c đông ca các công ty niêm yt. Ngoài vic thông qua kt qu
kinh doanh và mc tiêu li nhun, k hoch kinh doanh nm ti, thông tin có th tác
đng đn giá th trng mnh nht là kh nng chia tách, phát hành thêm c phiu.
Bên cnh đó là yu t v dòng tin hay dòng ngân lu đc to ra t hot đng kinh
doanh ca công ty, phn ánh sc khe tài chính ca công ty, không kém phn quan
trng đc đ cp di đây dùng đ phân tích đnh giá c phiu trong các mô hình:
2.2.1. Dòng c tc và chính sách c tc:
C tc là s phân chia mt phn li nhun sau thu cho các c đông ca các công ty
c phn. Mc đích c bn ca công ty là to ra giá tr gia tng cho ch s hu và c
tc là cách thc quan trng nht đ công ty thc hin đc công vic này. Khi công
vic kinh doanh ca công ty to ra li nhun, mt phn trong s đó thông thng

đc tái đu t vào vic kinh doanh và đc gi là li nhun gi li, mt phn khác
ca li nhun gi li đ lp các qu d phòng và phn còn li trong s đó có th
đc chi tr cho các c đông nh là c tc. Giá tr ca c tc đc xác đnh theo
tng nm ti đi hi c đông hàng nm ca công ty, và nó đc thông báo cho các


9
c đông hoc là bng lng tin mt mà h s nhn đc tính theo s c phiu mà
h đang s hu hay s phn trm trong li nhun ca công ty. C tc là nh nhau
cho mi c phiu ca cùng mt loi, hoc c phiu u đãi hoc c phiu ph thông
(hay c phiu thng). Sau khi đã đc thông báo, c tc tr thành khon phi tr
ca công ty.
Khi c phiu đc bán ngay trc khi c tc đc thanh toán mt khong thi gian
c th nào đó thì ngi bán c phiu s là th nhân hay pháp nhân đc nhn c tc
ch không phi là ngi mua nhng c phiu đó. iu này có nguyên nhân là do
trong danh sách c đông ca công ty c phn cha có s thay đi v các c đông do
không th cp nht kp thi các thay đi đó. Ti thi đim mà ngi mua cha có
quyn nhn c tc, c phiu đc gi là ri vào tình trng cu c tc. iu này
thông thng xy ra trong phm vi hai, ba ngày trc khi c tc đc chi tr, tùy
theo các quy tc ca th trng chng khoán mà công ty c phn đó tham gia. Khi
c phiu ri vào tình trng cu c tc, giá ca nó trên th trng chng khoán nói
chung s gim theo t l ca c tc.
Nh vy, c tc dùng đ ch vic phân phi li nhun có đc t hot đng ca
công ty. Công ty thng tr c tc bng hình thc chi tr tin mt hoc có th tr c
tc bng c phiu. Cách th nht chính là dòng c tc hay dòng ngân lu mà các
nhà đu t nhn đc t công ty khi công ty thc hin vic chi tr tin mt vào ngày
n đnh (tr mi nm mt ln hoc có th nhiu ln trong mt nm). Khi chi tr c
tc bng tin mt, trên bng cân đi k toán công ty khon mc tin mt và li
nhun gi li s gim đi; còn khi công ty thc hin vic chi tr bng c phiu thì đó
ch là cách làm gia tng s lng c phiu đang lu hành theo đó s làm gim đi giá

tr ca mi c phn. iu này cng ging nh vic chia tách c phiu (vn đ này
có liên quan đn vic tính toán t sut li nhun ca c phiu trong mô hình
CAPM). Công ty chia tách c phiu đng ngha vi vic chia mt phn ngân lu
ca công ty nên giá tr c phiu s gim đi.
Khi đ cp đn chính sách c tc ca mt công ty, thông thng vic nhn đnh v
nó đc da trên s tác đng ca các yu t nh: mc đ mà các c đông quan tâm


10
đn c tc, thu nhp t c tc trong tng lai có ri ro hn c tc hin ti hay
không, chính sách thu nh hng đn c tc nh th nào, có hay không s liên kt
gia tng trng trong thi gian ti ca công ty hay chính sách c tc ch nhm
tha mãn mt nhóm khách hàng riêng bit hoc mt s nhà đu t chin lc.
Bng 1. Tình trng chi tr c tc bng tin t 2003-2005 & giá c phiu REE
Ngày
thanh
toán
Ngày
đng ký
cui
cùng
Ngày
không
hng
quyn
T
l
(%)
Loi quyn Tình trng
Ngày giao

dch
Giá c
phiu
(ngàn
VND)
24/01/03 09/01/03 07/01/03 7.00 Thanh toán c tc bng tin ã thanh toán 24/01/2003 17,9
27/01/2003 17,6
27/03/04 16/02/04 12/02/04 9.00 Thanh toán c tc bng tin ã thanh toán 26/03/2004 26,8
29/03/2004 27,4
30/07/04 14/07/04 12/07/04 5.00 Thanh toán c tc bng tin ã thanh toán 02/08/2004 23,3
03/08/2004 22,8
31/03/05 28/02/05 24/02/05 8.00 Thanh toán c tc bng tin ã thanh toán 01/04/2005 27
04/04/2005 26,9
29/07/05 08/07/05 06/07/05 7.00 Thanh toán c tc bng tin ã thanh toán 01/08/2005 25,8
02/08/2005 25,7
31/03/06 28/02/06 24/02/06 7.00 Thanh toán c tc bng tin ã thanh toán 03/04/2006 82
04/04/2006 86
Ngun: www.bvsc.com.vn
2.2.2. Dòng tin cho ch s hu (FCFE):
Dòng tin cho ch s hu là dòng tin đo lng tr nng chi tr cho các c đông ca
công ty sau khi tr ht chi phí, khon tái đu t dài hn và n vay
(2)
.
 đo lng dòng tin này, chúng ta ly li nhun sau thu ca công ty tr đi các
khon sau:
Th nht là các khon đu t dài hn bng tin bao gm tài sn c đnh mua sm,
các khon đu t vào các đn v khác tr đi khon khu hao đc gi là tài sn
dài hn thun.
Th hai là thay đi vn lu đng thun không gm tin có đc bng cách ly
(2)

Investment information about Free Cash Flow To Equity - FCFE
Copyright ©2000,
Investopedia.com
- Owned and Operated by Investopedia Inc.


11
tài sn ngn hn (không có khon mc tin mt) tr đi n ngn hn.
Khon th ba là n mi phát hành tr đi n đn hn phi tr.
Tóm li, dòng tin cho ch s hu là dòng tin sn sàng cho vic chi tr c tc hoc
dùng đ mua li c phiu ngân qu và dòng tin này dùng đ đnh giá c phiu
trong mô hình FCFE đc đ cp di đây.
2.2.3. Dòng tin công ty (FCFF):
Dùng đo lng kh nng tài chính ca công ty, là dòng tin đáp ng nhanh kp thi
cho các hot đng kinh doanh chính ca công ty.
ây là dòng tin còn li sau khi ly: EBIT*(1 – t) là li nhun trc thu và lãi vay
sau thu thu nhp doanh nghip cng vi khu hao, tr: chi phí đu t và khon
thay đi vn lu đng thun không gm tin.
Và mt cách khác, đn gin hn đ tính toán dòng tin FCFF sau khi đã tính đc
dòng FCFE bng cách ly dòng tin FCFE cng vi khon tr lãi vay sau thu thu
nhp doanh nghip (TNDN) và các khon n đn hn
(3)
. Dòng tin này dùng đ
đnh giá c phiu trong mô hình FCFF.
Sau đây chúng ta s đ cp đn mt s lý thuyt v đnh giá c phiu:
3. Các lý thuyt c bn v đnh giá c phiu:
3.1. Lý thuyt quy c v giá c phiu:
Theo thuyt quy c, s vn đng giá c là s d đoán li nhun doanh nghip. Giá
c phiu chính là giá tr hin ti ca tt c li tc c phn trong tng lai. Li tc c
phn ch có th đn t li nhun doanh nghip. Khi li nhun doanh nghip thay

đi, giá c phiu s thay đi. Tuy nhiên, cn c vào tình hình tài chính, vin cnh
doanh li ca doanh nghip và nhng nhân t khác nh hng đn, nhiu nhà đu
t s có kt lun khác nhau v cùng mt doanh nghip, cho nên giá tr th trng vi
giá tr ni ti ca c phiu phn ln là không thng nht. Khi ngh rng giá c phiu
đang thp hn (hoc cao hn) giá tr ni ti ca c phiu thì nhà đu t s mua vào
(hoc bán ra) c phiu đó. Nu có nhiu ngi cùng ngh và làm nh vy thì h s
(3)
Aswath Damodaran,
www.stern.nyu.edu/, FCFF Model


12
làm cho giá c phiu tng lên (hoc gim xung) cho đn khi h ngh rng giá c đã
cân bng vi giá tr ni ti.
3.2. Lý thuyt v nim tin:
Xét  góc đ tâm lý nhà đu t, có mt lun thuyt đ lý gii s bin đng ca giá
c phiu, đó là thuyt lòng tin v giá c phiu (Confident Theory of Stock Prices).
Theo thuyt này, nhân t cn bn trong bin đng ca giá c phiu là s tng hay
gim lòng tin ca nhà đu t đi vi tng lai ca giá c phiu, ca li nhun doanh
nghip và ca li tc c phn. Nó gii thích s bin đng v giá c phiu không
phi trên c s ca tình hình thc t mà trên c s tâm lý ca nhà đu t đi vi th
trng. Giá tr ca thuyt này là nó có th gii thích nhng bin đng tht thng
ca giá c phiu mà thuyt quy c không gii thích ni. Nó có th gii thích vì sao
giá c phiu trên th trng li xung trong nhng điu kin kinh t rt tt đp, hoc
giá c phiu trên th trng lên trong tình hình kinh doanh xu đi; cng nh có th
gii thích vì sao giá c phiu li st gim trong khi li nhun doanh nghip đang
tng hoc ngc li. Nhng ngi theo thuyt lòng tin cho rng th trng không
th nào phn ng vi nhng d liu thng kê và kinh t vi đ chính xác cao. Khi
có mt nhóm ngi (va đ) lc quan v th trng h s mua c phiu khin giá c
phiu đc đy lên cao. Ngc li, khi h bt đu bi quan thì h s bán ra, bt chp

nhng điu kin c bn lúc đó th nào. Lúc đó, h có th làm cho giá c phiu đi
xung. Vào bt c thi đim nào, trên th trng cng xut hin hai nhóm ngi
này (nhóm ngi lc quan v th trng và nhóm ngi bi quan v th trng). S
lng gia hai bên him khi cân bng. Khi s tin do ngi lc quan v th trng
đu t chim nhiu hn, th trng s tng giá, và khi s tin bán ra ca ngi bi
quan v th trng nhiu hn, th trng s h giá.
Mt đim đáng lu ý là tng s ngi lc quan và bi quan v th trng là không
đáng k, s tin do h đu t mi là nhân t quan trng. T l gia hai nhóm ngi
này s thay đi tu theo cách din gii ca h v thông tin, c v chính tr ln kinh
doanh, cng nh nhng đánh giá ca h v nn kinh t nói chung và th trng
chng khoán nói riêng.


13
3.3. Lý thuyt k vng:
Lý thuyết này tập trung ở ba luận điểm cơ bản:
Thứ nhất, giá được xác đònh bởi người mua đặt giá cao nhất. Mức giá này không
nhất thiết phải là mức giá cao nhất mà c phiu đó có thể có, đơn giản đó chỉ là
mức giá cao hơn mức giá của bất kỳ người mua nào khác.
Thứ hai, giá thò trường sẽ được xác đònh bởi người mua nào có thể tận dụng tối đa
c phiu đó trong vic tìm kim li nhun.
Cuối cùng là vai trò của thông tin trong việc đònh giá c phiu. Càng có nhiều
thông tin về một c phiu sẽ giúp làm tăng giá trò của c phiu đó bằng cách giảm
thiểu rủi ro. Người mua nào nắm nhiều thông tin nhất về dòng tiền trong tương lai
sẽ sử dụng suất chiết khấu thấp hơn suất chiết khấu của một người không có đủ
thông tin.
Chúng ta thấy rằng những người tham gia thò trường sẽ thiết lập giá cả thông qua
quá trình cạnh tranh mua bán với nhau. Khi có thông tin mới về công ty được
công bố, kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ thay đổi và kéo theo sự thay đổi về giá
(4)

.
Thông tin mới có thể tạo ra thay đổi trong dự báo về dòng tin tương lai hoặc là
thay đổi trong dự báo về rủi ro của dòng tin này. Bởi vì những người tham gia thò
trường thường xuyên nhận được thông tin mới và tiến hành điều chỉnh các dự báo
của mình, nh th chúng ta có thể hiểu được tại sao giá cổ phiếu luôn thay đổi
liên tục.
3.4. Lý thuyt v tính ngu nhiên:
Hc thuyt v tính ngu nhiên (Random Walk) đc giáo s Maurice Kendall cơng
b vào nm 1953. Theo đó, giá c phiu thay đi ngu nhiên, khơng có quy lut và
khơng th d đốn đc. Nu giá ca c phiu có th d đốn đc trc thì các
nhà đu t s nhanh chóng tìm cách đt đc li nhun bng cách mua khi giá có
(4)
Frederic Mishkin,
www.fept.edu.vn/, Th trng chng khốn, lý thuyt k vng hp lí và gi thit th
trng hiu qu.


14
khuynh hng tng và bán khi giá có khuynh hng gim. Nhng trong thc tin,
tình trng này không th tn ti mt cách lâu dài. S phán đoán v kh nng tng
giá trong tng lai s ngay lp tc làm giá hin ti tng. Nói mt cách khác, giá c
phiu s phn ng ngay đi vi bt k thông tin mi nào đc tim n trong d
đoán. Thi đim giá c phiu bt đu tng lên, có nhiu ngi mua hn s ngi
bán và ngày càng có nhiu ngi chú ý và cng mua theo. Din bin thay đi đã to
ra mt giá cao hn, cho đn lúc mt s ngi nm gi c phiu đó ngh rng nó
không th tip tc tng na và quyt đnh bán ra (nhiu ngi cng s ngh nh vy
và bán ra theo). Cui cùng s lng ngi bán tng lên làm giá c phiu đi hng
và bt đu gim. Và ri chu k li lp li khi mt s ngi bt đu ngh rng tình
trng st giá đã đn lúc chm dt và bt đu mua vào. Nh vy, din bin giá là mt
chu k lp đi lp li, giá c tng ri li xung và xung ri li tng và c th. Thi

gian các đt tng gim giá là ngu nhiên bi vì ta không bit trong bao lâu s ngi
mua s vt hn s ngi bán hay s ngi bán s vt hn s ngi mua. Mt
bin c ngu nhiên nào đó hoàn toàn không th đoán trc có th làm đo ngc
mt chiu hng và quá trình cng không cân đi v mt giá c phiu (lên hay
xung gia các chu k không cân bng nhau). Tuy nhiên, mc đ ngu nhiên thay
đi theo tng thi k, sao cho có nhng giai đon tt đ đu t và nhng giai đon
không nên đu t.
3.5. Phân tích k thut:
Chúng ta xem xét đnh ngha ca Steven B. Achelis, tác gi ca cun sách
“Technical Analysis from A to Z”: Phân tích k thut là vic nghiên cu giá, vi
công c c bn là biu đ, nhm nâng cao hiu qu ca hot đng đu t…”
Còn theo Edward & Magee trong cun sách “Technical Analysis of Stock
Trend”, đc tái bn ln th 8, thì: “Phân tích k thut là môn khoa hc ca s ghi
nhn li, thng là di dng đ th, nhng hot đng giao dch din ra trong quá
kh gây lên nhng thay đi v giá, khi lng giao dch, … ca mt chng khoán
bt kì hay vi chung toàn b th trng và sau đó s da trên “bc tranh v quá
kh” đó đ suy lun ra xu th có th xy ra trong tng lai”.


15
Nhìn chung, theo trng phái phân tích k thut thì giá c phiu đã phn ánh tt c
nhng thông tin có liên quan đn c phiu đó. Do đó, lp biu đ t nhng thông tin
có sn nh dao đng giá, khi lng giao dch, ch s chung ca th trng chng
khoán, bán khng s cung cp nhng ch báo v dao đng giá trong tng lai.
Hn na, cng không có mt quy tc chun nào trong vic phân tích mà thng ph
thuc vào kinh nghim và s nhy cm trong quan sát. Do đó, cùng mt mô hình
nhng vic đánh giá xu hng bin đng ca giá c phiu cng không đng nht.
Ngi thì cho rng chu k tng giá (hoc gim giá) đã chm dt nên tung c phiu
ra bán (hoc mua vào). Nhng ngi khác không ngh vy, xu hng bin đng giá
còn tip din và h tip tc mua vào (hoc bán ra). Vì vy, giá c phiu trên th

trng luôn bin đng.
3.6. Lý thuyt đu t tài chính:
Theo lý thuyt đu t tài chính hin đi, tt c các quyt đnh đu t đu đc cân
nhc di góc đ ri ro và t sut sinh li mong đi và nhng tác đng ca chúng
trên giá chng khoán cng nh kt qu tài chính cui cùng đt đc trong quyt
đnh đu t.  mt s quc gia có th trng chng khoán phát trin, t rt lâu nhà
đu t đã bit áp dng nguyên tc “không b trng vào cùng mt r”, thông qua mô
hình qun lý danh mc đu t hiu qu kt hp lý lun có liên quan đn ri ro và t
sut sinh li mong đi (Mô hình đnh giá tài sn vn - CAMP) và mô hình đnh giá
chênh lch (APM) hay mô hình các nhân t đ la chn tp hp chng khoán hiu
qu nht.  đt đc mc tiêu ti đa hóa li nhun ca danh mc, nhà đu t phi
đánh giá da trên hai yu t quan trng: đó là ri ro và t sut sinh li. Tt c các
quyt đnh đu t đu da trên hai yu t này và nhng tác đng ca chúng đi vi
vn đu t
(5)
.
Các nhà đu t mua c phiu k vng thu đc các khon li tc theo thi gian mà
h nm gi c phiu đó. Li tc thc s ca h qua thi k nm gi này có th rt
khác vi li tc k vng và chính s khác bit này làm ny sinh ri ro.
 cp đn yu t ri ro, yu t này có th đc hiu theo nhiu cách khác nhau.
(5)
TS Phan Th Bích Nguyt, ng dng lý thuyt hin đi trong qun lí danh mc đu t


16
Nhng đn gin nht: vì đu t là s hy sinh chc chn giá tr hin ti đ đi ly
mt giá tr tng lai không chc chn. Do đó có th nói ri ro nói lên tính bt n,
tính không chc chn v nhng kt qu đt đc trong tng lai ca nhà đu t.
Hay nói cách khác, ri ro là nhng tình hung mà ti đó gây nên nhng s c bt li
dn đn nhng tn tht, thit hi v vt cht cho nhà đu t.

Chúng ta có th đo lng ri ro bng các phng pháp nh: phng pháp đo đ
nhy bng cách d đoán t sut sinh li trong trng hp tt nht, xu nht. Khong
bin thiên gia 2 trng hp này càng cao thì ri ro càng ln.
Cách th hai là đo lng theo phng pháp xác sut: xác đnh tt c các kh nng
xut hin t sut sinh li và xác sut ca chúng, t đó da vào thut toán xác sut đ
tính toán ri ro.
Cách th 3 thng đc s dng là đo lng ri ro bng đ lch chun. Nu phân
phi xác sut ca tt c các kh nng xut hin t sut sinh li tuân theo quy lut
phân phi chun thì ta dùng đ lch chun hoc phng sai đ đo lng ri ro.
Phng sai hay đ lch chun ca t sut sinh li mong đi chính là mt c lng
thng kê ca s phân tán t sut sinh li xung quanh giá tr mong đi, nh đó mt
phng sai hay đ lch chun ln hn s biu th đ phân tán ln hn. iu này
đc hiu là s phân tán ca t sut sinh li mong đi càng cao thì t sut sinh li
không chc chn trong tng lai càng cao.
Li nói v mt trong nhng cách phân loi ri ro: ri ro không h thng (ri ro có
th đa dng hóa, ri ro công ty) và ri ro h thng (ri ro không th đa dng hóa, ri
ro th trng
). Ri ro không h thng là ri ro riêng có ca các loi chng khoán.
Ri ro không h thng có th đc loi b hoàn toàn bng đa dng hóa danh mc
đu t. Trong khi đó, ri ro h thng hay còn gi là ri ro th trng là loi ri ro
không th tránh đc cho dù có đa dng hóa th nào đi chng na. Ri ro h thng
đc đnh ngha nh là tính kh bin trong tt c các tài sn ri ro do tác đng ca
các nhân t kinh t v mô. Ri ro này đc đo lng bi đ lch chun t sut sinh
li danh mc th trng và có th thay đi theo thi gian khi có nhng thay đi
trong các bin kinh t v mô tác đng đn các tài sn ri ro.


17
Các mô hình đánh giá ri ro và li tc khác nhau trong lý thuyt tài chính c gng
đo lng ri ro không th đa dng hóa hay còn gi là ri ro th trng.

4. Mô hình đnh giá:
4.1. Mô hình CAPM:
Mô hình CAPM do William Sharpe phát trin t nhng nm 1960 và đã có đc
nhiu ng dng t đó đn nay. Mô hình bt đu bng nhng gi đnh cn thit có
tác dng làm đn gin hoá nhng vn đm bo không thay đi tính cht ca vn đ.
Trong mô hình CAPM, chúng ta có nhng gi đnh sau:
- Th trng vn là hu hiu khi nhà đu t đc cung cp thông tin đy đ, chi phí
giao dch không đáng k, không có nhng hn ch đu t, và không có nhà đu t
nào đ ln đ nh hng đn giá c ca mt loi chng khoán nào đó.
- Nhà đu t k vng nm gi chng khoán trong thi k 1 nm và có 2 c hi đu
t: đu t vào chng khoán không ri ro và đu t vào danh mc c phiu thng
trên th trng
(6)
.
Các gi đnh b sung ca Sharpe (1964) v mô hình này:
- Tt c các nhà đu t đu có k vng ging nhau v giá tr trung bình, đ lch
chun và đng phng sai ca li nhun chng khoán.
- Tt c các nhà đu t đu có nhn thc v thi gian thông thng cho các quyt
đnh đu t.
- Tt c các nhà đu t có th vay và cho vay vi lãi sut không có ri ro.
- Gi s thu không có nh hng đn đnh giá tài sn.
- Tt c các tài sn đc tiêu th trên nhng th trng hoàn toàn hoàn ho (vi chi
phí giao dch bng 0).
Tng quát, mô hình đnh giá tài sn vn đc xây dng trên hai gi đnh chính:
không có chi phí giao dch và các nhà đu t không có kh nng tip cn đc
thông tin riêng (qua đó cho phép h tìm thy các c phiu có giá tr cao hn hay
thp hn thc t). Nói cách khác, mô hình này gi đnh hai lý do ti sao các nhà đu
(6)
TS Nguyn Minh Kiu,
www.fetp.edu.vn, Mô hình đnh giá tài sn vn