Thị trường các công cụ phái sinh trên thế giới và giải pháp phát triển tại Việt Nam

1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Các công cụ phái sinh (derivatives) là một công cụ tài chính có dòng tiền
trong tương lai phụ thuộc vào giá trị của một hay một số tài sản khác (Hull, 2012).
Trên thế giới các công cụ phái sinh manh nha hình thành từ rất lâu, nhưng vào
khoảng những những 1970, các công cụ này bắt đầu trở nên phổ biến và có những
bước phát triển mạnh mẽ cho đến nay. Theo số liệu thống kê của Ngân hàng thanh
toán quốc tế BIS năm 2013, giá trị giao dịch của thị trường phi tập trung đạt
710.182 tỷ USD, gấp hơn 10 lần so với quy mô thị trường tập trung với 64.627,8 tỷ
USD. Thị trường công cụ phái sinh được đánh giá là thị trường hoạt động nhộn nhịp
nhất trên thế giới với doanh số giao dịch lên đến hàng nghìn tỷ USD mỗi ngày. Chỉ
tính riêng thị trường ngoại hối, giá trị giao dịch trung bình hàng ngày năm 2013 đã
đạt 6.671 tỷ USD, chiếm gần 19% doanh số toàn thị trường.
Công cụ phái sinh ra đời trước hết nhằm mục đích quản trị rủi ro về giá
Trong giai đoạn đầu khi mới xuất hiện, tài sản cơ sở của các hợp đồng phái sinh chủ
yếu là hàng nông sản như gạo, ngô, bông,... và mục đích đầu tiên của các công cụ
phái sinh là nhằm phòng ngừa rủi ro về biến động giá của các tài sản cơ sở này.
Nhưng cùng với sự phát triển của nền kinh tế thế giới, ngày nay hàng hóa cơ sở của
các giao dịch phái sinh đã trở nên phong phú và đa dạng hơn rất nhiều, từ nguyên
vật liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất như dầu mỏ, thép, kim loại màu, bông,...
đến các sản phẩm trên thị trường tài chính như ngoại tệ, chứng khoán, chỉ số chứng
khoán, lãi suất... Do vậy, các công cụ phái sinh có thể được sử dụng nhằm mục đích
kinh doanh chênh lệch giá, đầu tư và cả mục đích đầu cơ. Ngoài ra, các công cụ
phái sinh được giao dịch trên thị trường là nguồn thông tin hiệu quả hình thành giá
của tài sản cơ sở. Khi các công cụ phái sinh được giao dịch trên thị trường sẽ hình
thành các mức giá của chính các công cụ này và trở thành nguồn thông tin hiệu quả
trong việc xác định giá của tài sản cơ sở. Tính thanh khoản và giá trị giao dịch của
thị trường phái sinh trên thế giới rất lớn nên khó để một thế lực kinh tế nào có thể
thao túng giá nên các thông tin giá cả của thị trường rất đáng tin cậy, từ đó sẽ giúp

nền kinh tế giúp cân đối giữa sản xuất và tiêu thụ. Bên cạnh đó, công cụ phái sinh
giúp tăng cường hiệu quả của thị trường tài chính nói chung thông qua việc các bên


2

tham gia thị trường có cơ hội tiếp cận thông tin một cách công bằng, ngăn chặn
được tình trạng độc quyền hay lũng đoạn giá. Đấy cũng là lý do vì sao 92% trong số
500 công ty lớn nhất thế giới đã sử dụng các công cụ phái sinh để quản trị rủi ro về
giá (Deutsche Borse AG, 2008) và nhiều nước trên thế giới đã ban hành nhiều chính
sách và các quy định nhằm quản lý và phát triển các giao dịch này. Trong nền kinh
tế thị trường, các yếu tố về giá cả, tỷ giá, lãi suất sẽ biến động nhiều hơn theo quy
luật cung cầu và do vậy các rủi ro sẽ xẩy ra nhiều hơn. Khi mà các rủi ro về biến
động giá có thể xẩy đến bất cứ lúc nào với các nhà đầu tư và ngày càng gia tăng
trong quá trình hội nhập, thì phát triển thị trường các công cụ phái sinh được xem
như là lá chắn quan trọng để hạn chế rủi ro của thị trường đối với những nhà đầu tư.
Trong khi đó tại Việt Nam, khái niệm công cụ phái sinh chưa thực sự phổ
biến và nhiều nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp cũng chưa hiểu rõ về các công cụ
này. Một số người cho rằng, các công cụ phái sinh chỉ toàn mang đến lợi ích như:
bảo hiểm rủi ro về giá hàng hóa, công cụ để đầu tư và tìm kiếm lợi nhuận. Tuy
nhiên, số khác lại cho rằng, tham gia thị trường này giống như đánh bạc, chủ yếu là
nhờ vào vận may. Tại Việt Nam thị trường công cụ phái sinh hầu như chưa phát
triển, mới chỉ manh nha hình thành ở một vài tài sản cơ sở như hàng nông sản (cà
phê, cao su) và ngoại hối. Đối với hàng nông sản, các giao dịch phái sinh trên thế
giới chủ yếu thực hiện qua các sàn giao dịch, nhưng hiện nay Sàn giao dịch hàng
hóa Việt Nam mặc dù đã được thành lập từ năm 2010 vẫn chưa thực hiện được vai
trò là trung gian cho các nhà sản xuất, xuất khẩu gặp gỡ nhau để thỏa mãn nhu cầu
về phòng vệ rủi ro giá cả hàng hóa; cũng chưa trở thành kênh đầu tư hiệu quả cho
các nhà đầu tư. Các nhà sản xuất, xuất khẩu hàng nông sản của Việt Nam vẫn phải
thực hiện nghiệp vụ phái sinh thông qua các sàn giao dịch hàng hóa lớn của thế

giới. Còn đối với những doanh nghiệp có nguồn thu chi bằng ngoại tệ lại gặp phải
rủi ro về biến động tỷ giá hối đoái, do vậy, nếu thị trường công cụ phái sinh ngoại
hối tại Việt Nam phát triển, các doanh nghiệp này sẽ được cung cấp đầy đủ các
công cụ phòng ngừa rủi ro khi có nhu cầu. Theo Bodnar (2011), khi đối mặt với rủi
ro ngoại hối, tỷ lệ doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro
vẫn chiếm tỷ trọng cao nhất (trên 70%).


3

Ngược lại, tài sản cơ sở là ngoại hối được giao dịch nhiều trên thị trường phi
tập trung nhưng doanh số vẫn còn khá khiêm tốn với các công cụ phổ biến là kỳ hạn
và hoán đổi. Một vài công cụ phái sinh khác như quyền chọn ngoại tệ- nội tệ được
đưa vào áp dụng thí điểm trong thời gian ngắn và dừng lại cho đến nay. Các doanh
nghiệp Việt Nam không có cơ hội để được sử dụng các công cụ quản trị rủi ro ngoại
hối hữu hiệu mà nhiều doanh nghiệp trên thế giới đang sử dụng. Sự kém phát triển
của thị trường công cụ phái sinh là một thách thức không nhỏ đối với các NHTM và
doanh nghiệp Việt Nam trong quá trình mở cửa và hội nhập vào thị trường tài chính
thế giới. Vì vậy, vấn đề phát triển thị trường các công cụ phái sinh Việt Nam hiện
nay trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết.
Như vậy, nếu không phát triển thị trường công cụ phái sinh, các doanh
nghiệp của Việt Nam sẽ mất đi cơ hội được sử dụng các công cụ hữu hiệu trong
việc phòng ngừa rủi ro về biến động giá cả hàng hóa, biến động tỷ giá và lãi suất
như các doanh nghiệp trên thế giới đang áp dụng.
Xuất phát từ những nguyên nhân trên, tác giả chọn đề tài “Thị trường các
công cụ phái sinh trên thế giới và giải pháp phát triển tại Việt Nam” làm Luận
án tiến sĩ.
2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là trên cơ sở hệ thống hóa các vấn đề lý luận
liên quan đến các công cụ phái sinh ngoại hối, phân tích thực trạng phát triển của

các thị trường công cụ phái sinh ngoại hối trên thế giới để từ đó rút ra được bài học
kinh nghiệm và đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường này tại Việt Nam.
Để đạt được mục tiêu trên, tác giả đặt ra các nhiệm vụ cơ bản sau đây:
- Hệ thống lại cơ sở lý luận liên quan đến các công cụ phái sinh ngoại hối và
thị trường công cụ phái sinh ngoại hối, các điều kiện để phát triển thị trường CCPS
ngoại hối tại Việt Nam.
- Phân tích thực trạng phát triển của thị trường CCPS ngoại hối trên thế giới,
đặc biệt có phân tích điển hình thị trường CCPS ngoại hối của một số nước cụ thể
(bao gồm cả thị trường còn phát triển non trẻ đến thị trường đã có bề dày hoạt
động); phân tích thực trạng phát triển thị trường CCPS ngoại hối của Việt Nam và


4

đánh giá những kết quả đạt được cũng như hạn chế và đưa ra các nguyên nhân cho
thực trạng này.
- Dự báo và xác định xu hướng phát triển của các thị trường CCPS nói chung
và thị trường CCPS ngoại hối trên thế giới, quan điểm về phát triển thị trường
CCPS ngoại hối tại Việt Nam; đồng thời trên cơ sở kết quả khảo sát các điều kiện
phát triển thị trường CCPS ngoại hối tại Việt Nam tác giả sẽ đưa ra các giải pháp
phát triển thị trường hơn nữa thị trường CCPS ngoại hối.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Trong Luận án tiến sĩ, tác giả giới hạn đối tượng
nghiên cứu là thị trường công cụ phái sinh đối với tài sản cơ sở là ngoại hối và trên
cơ sở lý luận, khái quát hóa sự hình thành và phát triển thị trường CCPS trên thế
giới để tập trung nghiên cứu sự hình thành và phát triển thị trường CCPS ngoại hối
Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
Do tài sản cơ sở trong các hợp đồng phái sinh đa dạng, phong phú nên nội
dung nghiên cứu về thị trường các CCPS cũng rất rộng. Để nội dung đề tài có tính

tập trung, tác giả giới hạn phạm vi nghiên cứu ở thị trường CCPS ngoại hối. Lý do,
nhu cầu sử dụng CCPS ngoại hối có thể phát sinh trong các doanh nghiệp thuộc bất
kỳ lĩnh vực nào (xuất nhập khẩu, thương mại, đầu tư, sản xuất, dịch vụ). Trong khi
đó, thị trường CCPS ngoại hối tại Việt Nam đang hình thành nhưng chưa phát triển.
Mặt khác, theo nghiên cứu của Bodnar (2011), trong lĩnh vực ngoại hối, các doanh
nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều các công cụ phái sinh này để phòng vệ rủi ro
hơn là sử dụng các biện pháp nghiệp vụ khác.
Về mặt thời gian, phần thực trạng thị trường CCPS thế giới và tại Việt Nam
tác giả sử dụng liệu từ năm 2008 cho đến năm 2014. Tuy nhiên, tùy theo yêu cầu
của một số nội dung cụ thể như phần phân tích về lịch sử hình thành và phát triển
thị trường công cụ phái sinh trên thế giới và Việt Nam, dữ liệu được sử dụng từ khi
các thị trường mới được thành lập. Một số số liệu thống kê được dùng trong bài có
thể khác nhau nhưng không đáng kể và không làm ảnh hưởng đến việc phân tích sự


5

phát triển của toàn thị trường. Sự chênh lệch giữa các số liệu này là do việc làm tròn
số trong quá trình thống kê và phân tích của tác giả.
4. Phương pháp nghiên cứu
Trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, để hoàn
thành đề tài luận án tiến sĩ này, tác giả đã sử dụng kết hợp nhiều phương pháp
nghiên cứu, cụ thể như sau:
- Tác giả thu thập số liệu thứ cấp từ các nguồn đáng tin cậy như các đề tài
nghiên cứu khoa học, kỷ yếu hội thảo, bài đăng tạp chí, các nghiên cứu của các tổ
chức, cá nhân trong và ngoài nước, đồng thời tham gia các hội thảo trong nước và
quốc tế liên quan đến việc phát triển thị trường CCPS tại Việt Nam nhằm thu thập
thông tin và số liệu về lịch sử hình thành và thực trạng phát triển của thị trường
CCPS trên thế giới và Việt Nam.
- Thực hiện việc điều tra, khảo sát thực tế thông qua mẫu phiếu khảo sát đối

với các doanh nghiệp trên địa bàn Tp. Hồ Chí Minh, Bình Dương và Đồng Nai để
thu thập thông tin, lấy ý kiến đánh giá về việc sử dụng các CCPS tại các doanh
nghiệp này. Đối tượng trả lời phiếu khảo sát là các cán bộ quản lý (trưởng/phó
phòng ban, Giám đốc bộ phận, Giám đốc công ty) chịu trách nhiệm mảng hoạt động
tài chính- kinh doanh của doanh nghiệp hoặc cán bộ, nhân viên các phòng ban
XNK, kinh doanh, tài chính. Tác giả đã tiến hành khảo sát 135 doanh nghiệp trong
các lĩnh vực như xuất nhập khẩu, thương mại, dịch vụ, xây dựng và đã thu về được
120 phiếu trả lời, trong đó có 105 phiếu trả lời hợp lệ. Dữ liệu trong 105 phiếu trả
lời hợp lệ này đã được tác giả dùng để phân tích bằng công cụ phân tích định lượng.
- Phỏng vấn trực tiếp hoặc qua điện thoại, email các chuyên gia về công cụ
phái sinh tại một số Ngân hàng thương mại Việt Nam như Vietcombank,
Maritimebank, Techcombank, Vietinbank, BIDV, VIB về việc cung cấp các sản
phẩm công cụ phái sinh ngoại hối, những thuận lợi khó khăn, những bất cập trong
việc triển khai các giao dịch phái sinh ngoại hối tại các ngân hàng.
- Sử dụng các phương pháp nghiên cứu truyền thống như phương pháp thống
kê, phương pháp phân tích – tổng hợp, phương pháp đối chiếu – so sánh để phân
tích, đánh giá thực trạng thị trường CCPS trên thế giới trong mối liên hệ so sánh,


6

đối chiếu các đối tượng được phân tích với nhau; phân tích các điều kiện phát triển
một số thị trường CCPS trên thế giới và Việt Nam nhằm đề xuất các giải pháp có
tính khả thi giúp phát triển thị trường CCPS tại Việt Nam.
Trong phần dự báo quy mô thị trường công cụ phái sinh toàn cầu, tác giả đã
sử dụng mô hình ARIMA và phần mềm SPSS để xử lý chuỗi số liệu về quy mô thị
trường thông qua chỉ tiêu về giá trị danh nghĩa của các hợp đồng đang còn hiệu lực
từ năm 1998 đến năm 2014. Số liệu thứ cấp tác giả tổng hợp từ các báo cáo (báo
cáo quý, báo cáo năm, báo cáo 3 năm) của Ngân hàng thanh toán bù trừ BIS.
5. Tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực đề tài

Các nghiên cứu ở nước ngoài
Trên thế giới đã có các một số công trình nghiên cứu về CCPS và thị trường
CCPS ở nhiều khía cạnh khác nhau:
Nghiên cứu về lợi ích và cả những tác động tiêu cực của CCPS nói chung đối
với thị trường tài chính cũng như toàn bộ nền kinh tế có các tác giả như Randall
(2001), Eric & Junghoon (2005), Chow, Li and Liu (2005) hay Anna (2009). Các
công trình này tập trung nghiên cứu nguyên nhân gây ra các cuộc khủng hoảng tài
chính châu Á năm 1997-1998, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và một số
cuộc khủng hoảng kinh tế tại một số nước khác và vai trò của CCPS trong các cuộc
khủng hoảng này. Các nghiên cứu này không đề cập riêng đến CCPS ngoại hối.
Một số các tác giả khác lại nghiên cứu các ứng dụng thực tiễn của công cụ
phái sinh trong phòng vệ rủi ro thông qua phân tích các ảnh hưởng của công cụ phái
sinh đối với rủi ro và giá trị của doanh nghiệp, như Sohnke, Gregory và Jennifer
(2009), Peter M. Garber (1998), Mark (1995) hay Rene (2004). Trong một số
nghiên cứu khác của Söhnke, Gregory và Frank (2006), Bodnar, Gregory, Richard
và Charles W (1995), Bodnar, Gregory và Richard (1996), Bodnar, Gordon và
Gunther Gebhardt (1998), Bodnar. và Giambona (2012), Downi David, McMillanvà
Ed Nosal (1996) hay Yahagida Munehiko và Koji Inui (1995) phân tích về tình hình
sử dụng các công cụ phái sinh cũng như thái độ về việc sử dụng các công cụ phái
sinh của các doanh nghiệp trên thế giới, đặc biệt nhấn mạnh các doanh nghiệp tại
Mỹ, Đức, Canada, Nhật Bản. Tuy vậy, chưa có nghiên cứu nào đề cập cụ thể và trực


7

tiếp về tình hình sử dụng các CCPS, đặc biệt là CCPS ngoại hối tại Việt Nam. Các
nghiên cứu này cũng không đề cập đến điều kiện để phát triển thị trường CCPS.
Liên quan đến các điều kiện phát triển thị trường CCPS, trong Báo cáo
nghiên cứu “Derivatives market development” ở dạng sách trắng, do Tổ chức Giải
pháp thị trường Aberta (Aberta Market solutions Ltd) của Vancouver, Cananda ấn

hành vào năm 2003 có đã đề cập đến một số yếu tố chủ yếu trong xây dựng một thị
trường phái sinh mới như các thành phần tham gia thị trường, nguồn luật điều
chỉnh, vai trò của việc tạo ra các CCPS mới. Tuy nhiên, nghiên cứu mới chỉ dừng
lại ở việc mô tả sơ lược các yếu tố tạo nên thị trường, chứ chưa đề cập và phân tích
sâu đến các điều kiện đó. Trong báo cáo nghiên cứu The world’s commodity
exchanges: past - present – future của UNCTAD (2006) có đề cập đến các điều kiện
thành lập Sàn giao dịch, tuy nhiên, chưa nhấn mạnh đến các yếu tố thúc đẩy sự phát
triển của các Sàn giao dịch, đặc biệt là các Sàn giao dịch CCPS ngoại hối. Một số
nghiên cứu khác đề cập đến các khía cạnh liên quan trực tiếp đến sự phát triển thị
trường CCPS, đó là yếu tố về hệ thống pháp luật điều chỉnh CCPS, như Paul
Latimer (2008) nghiên cứu về các quy định đối với các giao dịch phái sinh OTC tại
Úc; Hui (2012) phân tích quá trình phát triển thị trường CCPS cũng như sơ lược về
các quy định pháp lý với thị trường CCPS tại Trung Quốc.
Đây là những các công trình nghiên cứu nổi trội về các vấn đề liên quan đến
nội dung của luận án mà tác giả tiếp cận được, nhưng trong số này chưa có nghiên
cứu nào đề cập toàn diện đến các điều kiện phát triển thị trường CCPS nói chung và
thị trường CCPS ngoại hối nói riêng tại Việt Nam, đặc biệt trong thời kỳ mở cửa và
hội nhập với thị trường tài chính thế giới.
5.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam
Tại Việt Nam cũng đã có một số các nghiên cứu về thị trường CCPS và
CCPS ngoại hối, như Hồ Thúy Ái (2007) phân tích các ứng dụng công cụ ngoại hối
phái sinh vào việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá, Việt Bảo (2007) phân tích về tình hình
phát triển nghiệp vụ tài chính phái sinh ở Việt Nam, Nguyễn Thị Thanh Hương
(2007) đề cập đến giải pháp kế toán nhằm phát triển thị trường công cụ tài chính
phái sinh ở Việt Nam, Nguyễn Thúy (2008) bàn về việc phát triển các công cụ phái
sinh trên thị trường ngoại hối Việt Nam, hay Phạm Thu Thủy (2011) nghiên cứu


8

kinh nghiệm phát triển thị trường công cụ phái sinh ở các nền kinh tế mới nổi và
đưa ra những định hướng cho thị trường Việt Nam, Đinh Thị Thanh Long (2014) đề
cập đến thực trạng giao dịch phái sinh ngoại hối tại Việt Nam.
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu kể trên chỉ tập trung vào một số khía cạnh
cụ thể và các giải pháp mang tính chất gợi ý trong việc phát triển thị trường CCPS
tại Việt Nam, mà chưa phân tích sâu và toàn diện về thực trạng phát triển thị trường
CCPS của Việt Nam cũng như phân tích và đánh giá các điều kiện để phát triển thị
trường này.
Một số nghiên cứu khác chỉ mới dừng lại ở cấp độ là Luận văn thạc sỹ và
khóa luận tốt nghiệp đại học, như Bùi Thị Xuân (2010) bàn về ứng dụng các công
cụ ngoại hối phái sinh ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, Lê Thị Khánh Phương
(2009) phân tích các biện pháp phát triển công cụ phái sinh trong phòng ngừa rủi ro
tỷ giá tại các NHTM Việt Nam, Vũ Trần Thanh Long (2012) tìm hiểu về một số thị
trường chứng khoán phái sinh trên thế giới và khả năng áp dụng tại Việt Nam.
Đề tài NCKH cấp cơ sở của Huỳnh Thị Hương Thảo (2014) cũng chỉ bàn về
việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh trong quản lý rủi ro tín dụng tại các ngân
hàng thương mại ở Việt Nam chứ không đi sâu vào phân tích thị trường CCPS
ngoại hối cũng như các điều kiện hình thành và phát triển thị trường này tại Việt
Nam. Kỷ yếu Hội thảo Phát triển hoạt động và mở rộng mặt hàng giao dịch qua Sở
giao dịch hàng hóa trong thời kỳ hội nhập, Bộ Công Thương phối hợp với
MUTRAP, 2012 lại tập trung vào phát triển thị trường CCPS hàng hóa thông qua
việc mở rộng danh mục mặt hàng được giao dịch qua Sở giao dịch. Nghiên cứu của
Phạm Nguyễn Hoàng (2011) đã đề cập đến điều kiện hình thành và phát triển thị
trường tương lại tại Việt Nam, tuy nhiên, chỉ mới nêu các điều kiện để phát triển thị
trường đối với hợp đồng tương lai, bao gồm (1) điều kiện về thể chế, luật pháp, (2)
điều kiện về kinh tế- tài chính, (3) điều kiện về kỹ thuật. Kết quả nghiên cứu của
Phạm Nguyễn Hoàng (2011) và của Tổ chức Giải pháp thị trường Aberta, Canada
(2003) là cơ sở và gợi ý quan trọng về các điều kiện phát triển thị trường CCPS nói
chung; trên nền tảng đó, tác giả đã lựa chọn và phân tích kỹ các điều kiện quan
trọng quyết định đến sự phát triển thị trường CCPS ngoại hối của Việt Nam, đặc

biệt trong bối cảnh Việt Nam đang hội nhập vào thị trường tài chính toàn cầu.


9

Như vậy, trong phạm vi nghiên cứu của tác giả, qua các công trình nghiên
cứu kể trên chưa có công trình nào nghiên cứu đầy đủ cả về lý thuyết lẫn thực tiễn
áp dụng các CCPS ngoại hối trên thế giới và Việt Nam; các nghiên cứu trên chưa
đánh giá toàn diện các điều kiện phát triển của thị trường các CCPS ngoại hối ở
Việt Nam trong tương quan so sánh, đối chiếu với sự các điều kiện phát triển của thị
trường CCPS ngoại hối của một số nước trên thế giới.
6. Bố cục của đề tài:
Nhằm giải quyết các mục tiêu đề ra, đề tài được bố cục theo 3 chương (chưa
bao gồm Lời mở đầu và kết luận, nội dung):
Chương 1: Cơ sở lý luận về công cụ phái sinh và thị trường các công cụ phái
sinh ngoại hối
Chương 2: Thực trạng phát triển thị trường các công cụ phái sinh ngoại hối
trên thế giới và Việt Nam
Chương 3: Giải pháp và kiến nghị nhằm phát triển thị trường các công cụ
phái sinh ngoại hối tại Việt Nam
7. Những điểm mới của luận án
Nhằm giải quyết mục tiêu đề ra của Luận án, nghiên cứu của tác giả trong
Luận án tiến sĩ này đã đạt được một số điểm mới như sau:
- Hệ thống lại cơ sở lý luận về CCPS và CCPS đối với tài sản cơ sở là ngoại
hối, đưa ra được các định nghĩa cụ thể gắn liền với các dạng thức của CCPS ngoại
hối đồng thời phân tích và đưa ra được các điều kiện để phát triển thị trường CCPS
ngoại hối trong bối cảnh Việt Nam mở cửa và gia nhập thị trường tài chính toàn cầu
nói chung và ngoại hối nói riêng.
- Phân tích và đánh giá được tình hình phát triển chung của thị trường CCPS
trên thế giới và thị trường CCPS ngoại hối nói riêng (có phân tích 3 trường hợp điển

hình là Nhật Bản, Ấn Độ và Trung Quốc), qua đó rút ra được những bài học kinh
nghiệm về phát triển thị trường CCPS cho Việt Nam. Tác giả không chỉ phân tích
về thực trạng phát triển CCPS ngoại hối của Việt Nam mà còn đánh giá được các
điều kiện để phát triển thị trường này dựa trên các phân tích so sánh và nghiên cứu


10

thực tiễn qua kết quả khảo sát các DN và phỏng vấn các chuyên gia trong lĩnh vực
phái sinh tại các NHTM của Việt Nam.
- Dựa trên đánh giá các điều kiện phát triển thị trường CCPS ngoại hối tại
Việt Nam, tác giả đã đề xuất các giải pháp cụ thể, chặt chẽ và có tính khả thi theo
các điều kiện đó để nhằm phát triển thị trường CCPS ngoại hối, đặc biệt là các giải
pháp này gắn với bối cảnh Việt Nam đang gia nhập vào thị trường tài chính thế giới
nói chung và thị trường ngoại hối nói riêng.


11

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÔNG CỤ PHÁI SINH VÀ THỊ
TRƯỜNG CÔNG CỤ PHÁI SINH NGOẠI HỐI
1.1 Công cụ phái sinh
1.1.1 Lịch sử hình thành công cụ phái sinh
Mặc dù được xem là sản phẩm của nền kinh tế- tài chính hiện đại, nhưng
công cụ phái sinh manh nha hình thành từ rất lâu đời. Các hợp đồng tương lai hàng
hóa được cho là xuất hiện đầu tiên tại Nhật Bản vào khoảng những năm 1700.
Những người nông dân có thể mang gạo đến các thành phố lớn như Osaka, nơi mà
gạo được lưu trữ và bán tại những cuộc đấu giá. Những nhà buôn được cấp phép sẽ
đấu giá và người thắng cuộc sẽ bán gạo và nhận được một biên nhận để sau đó có
thể đổi sang tiền mặt. Dần dần, những phiếu biên nhận này trở thành vật được giao

dịch chính. Nhà buôn mua bán các giấy biên nhận này trên một thị trường riêng và
gạo trở thành tài sản cơ sở. Đến khoảng năm 1730, sàn giao dịch gạo Dojima tại
Nhật được hình thành, cho phép tiến hành mua bán gạo theo hai hình thức: giao
ngay và kỳ hạn. Với hình thức giao ngay, các bên sẽ tiến hành giao nhận hàng hóa
và biên nhận hàng sẽ được đổi thành tiền trong vòng 4 ngày. Với hình thức giao
sau, các giao dịch sẽ được lưu vào sổ sách tại phòng thanh toán bù trừ. Kỳ hạn của
các hợp đồng gạo này tối đa là 4 tháng. Các điều khoản của hợp đồng này cũng đã
được tiêu chuẩn hóa, như số lượng, chất lượng và kỳ hạn hợp đồng tối đa là 4 tháng.
Các hợp đồng này được thanh toán theo một trong hai cách: thanh toán bù trừ bằng
tiền mặt khi đáo hạn hoặc ký một hợp đồng đối ứng. Tuy nhiên, sau hơn 200 năm
hoạt động, thị trường đóng cửa vào năm 1937.
Vào thập niên 40 thế kỷ XIX, Chicago đã trở thành một trung tâm thương
mại lớn của Hoa Kỳ, do vậy, những người nông dân trồng lúa mì từ khắp nơi đều
quy tụ về Chicago để bán sản phẩm của họ. Nếu giá cả tăng lên, nông dân luôn sẵn
sàng đẩy mạnh sản xuất, nhưng ngược lại nếu giá cả giảm sút sẽ xảy ra hiện tượng
bán tống bán tháo hàng loạt dẫn đến những trường hợp không đủ nhà kho chứa lúa
mì của nông dân. Ngoài ra, sự tồn tại những phương pháp nghèo nàn trong việc cân
và phân loại hàng hóa đã đẩy người nông dân vào tình thế phải chịu sự định đoạt
của các thương nhân. Cũng tương tự, những thương nhân luôn đối mặt với những


12

rủi ro tiềm ẩn do biến động trong giá cả gây nên. Một cơ chế để có thể giảm thiểu
hay hạn chế những rủi ro trên là nhu cầu bức thiết. Bằng những thoả thuận trước về
giá cả, người mua cũng như người bán có thể phòng ngừa được những rủi ro do
biến động giá cả trong tương lai gây nên. Nhờ đó, nông dân xác định được một mức
giá chắc chắn cho lượng hàng họ sẽ sản xuất ra mà không phải lo ngại về tình trạng
nguồn cung quá lớn sẽ dẫn đến giảm giá, gây thiệt hại cho đời sống của họ. Những
thương nhân đóng vai trò trung gian giữa nông dân và người tiêu dùng cuối cùng sẽ

không còn phải lo ngại về những biến động bất lợi của giá cả khi họ có thể phải thu
mua với giá cao và bán ra với mức giá thấp không được dự tính trước.
Năm 1848, Sở giao dịch thương mại Chicago (CBOT) được thành lập nhằm
mục đích trước hết là quy tụ các nông dân và thương nhân trong buôn bán ngũ cốc.
Sở đã tiêu chuẩn hóa khối lượng và chất lượng sản phẩm giúp các bên dễ dàng
trong việc định giá và thúc đẩy hoạt động mua bán hàng hóa. Chỉ sau đó một vài
năm, loại hợp đồng future đầu tiên, hợp đồng giao sau (to-arrive contract) được ra
đời. Hợp đồng "to-arrive" này cho phép bên bán được giao hàng sau tại một thời
điểm nhất định đã được thỏa thuận trước trong hợp đồng. Ngay lập tức, loại hợp
đồng này đã thu hút sự quan tâm đặc biệt của các nhà đầu cơ, giao dịch với loại hợp
đồng này hấp dẫn hơn là chỉ mua bán hàng hóa đơn thuần, bởi lẽ người ta có thể
mua đi bán lại các hợp đồng này trước đến hạn.
Vào năm 1973, Sở giao dịch quyền chọn Chicago (The Chicago Board
Options Exchange- CBOE) bắt đầu giao dịch các hợp đồng quyền chọn mua (call
options) đối với 16 loại cổ phiếu. Thực tế thì trước đó các loại hợp đồng quyền chọn
đã được giao dịch, nhưng chỉ đến năm này Sở giao dịch quyền chọn Chicago
(CBOE) mới áp dụng thành công các mẫu hợp đồng đã được Sở tiêu chuẩn hóa.
Còn hợp đồng quyền chọn bán (put options) bắt đầu được giao dịch trên sàn từ năm
1977. Giờ đây Sở giao dịch quyền chọn Chicago cung cấp các hợp đồng quyền
chọn với hơn 1.000 loại cổ phiếu và nhiều chỉ số cổ phiếu khác nhau. Quyền chọn
tiền tệ lần đầu tiên được đưa vào giao dịch tập trung trên thị trường chứng khoán
Philadenphia vào tháng 12 năm 1982. Đó là các quyền chọn Bảng Anh. Các quyền
chọn tiền tệ cũng được kinh doanh trên Sở giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago
Board Options Exchange) và Sở giao dịch tài chính tương lai Quốc tế ở Luân Đôn


13

(London International Financial Futures Exchange – LIFFE). Cũng giống như hợp
đồng tương lai, các hợp đồng quyền chọn giờ đây cũng trở nên phổ biến và được

giao dịch ở nhiều sàn giao dịch trên khắp thế giới.
Từ các tài sản cơ sở đầu tiên chỉ là nông sản, đến nay, có thể nói bất kỳ một
loại hàng hóa, dịch vụ nào cũng có thể trở thành tài sản cơ sở của các giao dịch phái
sinh. Tài sản cơ sở của các hợp đồng quyền chọn có thể là ngoại hối, các hợp đồng
tương lai, các loại chứng khoán hay chỉ số chứng khoán (Hull, 2009). Ngày nay, các
công cụ đã vượt xa khỏi giới hạn của hợp đồng nông sản ban đầu, nó trở thành công
cụ tài chính để phòng vệ rủi ro biến động giá cả hàng hóa, lãi suất, chứng khoán và
tỷ giá.
1.1.2 Khái niệm
Trên thế giới, phái sinh là một khái niệm quen thuộc đối với nhiều nhà đầu
tư, đầu cơ, các tổ chức tài chính và phi tài chính. “Phái sinh” được dịch từ nguyên
gốc tiếng Anh là “derivative”, có nghĩa là “bắt nguồn từ” hay “phát sinh từ”.
Phái sinh được định nghĩa là một công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ
thuộc vào (bắt nguồn từ) giá trị của các biến cơ sở hay tài sản cơ sở (underlying
assets) (Hull 2012), là một công cụ tài chính có khoản thu nhập trong tương lai
được phát sinh từ giá trị của các tài sản cơ sở (Rene 2004, tr.3) hay là các công cụ
tài chính mà khoản thu nhập của chúng sẽ bắt nguồn từ khoản thu nhập của các
công cụ tài chính khác (Don 2009). Trong trường hợp này “phái sinh” được coi là
các công cụ.
Có tác giả cho rằng phái sinh là một loại chứng khoán phát sinh giá trị của nó
từ giá trị hoặc khoản lãi của các tài sản hay chứng khoán khác (CFA 2009, tr.159)
và là các tài sản mà giá trị của chúng được xác định bởi giá trị của một số tài sản
khác, gọi là tài sản cơ sở (KPMG 2009, tr.3). Còn theo Philippe Jorion (2003,
tr.105): Công cụ phái sinh được xác định chung là một loại hợp đồng mà giá trị của
nó được phát sinh từ giá cả của một vài tài sản cơ sở, tỷ giá tham chiếu hoặc giá trị
của các chỉ số, như cổ phiếu, trái phiếu hay hàng hóa.
Tại Việt Nam, trong Luật các Tổ chức tín dụng năm 2010 (khoản 23. Điều 4)
thuật ngữ sản phẩm phái sinh được giải thích là công cụ tài chính được định giá

14

theo biến động dự kiến về giá trị của một tài sản tài chính gốc như tỷ giá, lãi suất,
ngoại hối, tiền tệ hoặc tài sản tài chính khác.
Về mặt ngôn ngữ, từ “phái sinh” (derivative hoặc derivatives) trong các tài
liệu trên được dùng như một danh từ và hầu hết các định nghĩa đều thừa nhận phái
sinh là một loại công cụ tài chính; số còn lại coi đó là một dạng tài sản hay một loại
chứng khoán hoặc hợp đồng. Tuy khác nhau trong cách diễn đạt và chưa hoàn toàn
thống nhất trong mô tả và gọi tên khái niệm này, song tất cả định nghĩa đều có một
điểm chung là giá trị của phái sinh đều được bắt nguồn từ giá trị của các công cụ
khác hoặc từ giá trị của các tài sản khác.
Vậy nên hiểu “phái sinh” như thế nào cho đúng? Theo tác giả, nên hiểu “phái
sinh” là một dạng công cụ vì ngay từ khi ra đời, bản thân “phái sinh” đã trở thành
phương tiện giúp cho các đối tượng sở hữu nó đạt được một mục đích nhất định là
phòng ngừa rủi ro về biến động giá cả. Không nên chỉ xem phái sinh là một dạng tài
sản vì nếu như vậy thì phái sinh phải luôn đem lại giá trị dương về tiền như tất cả
các loại tài sản khác, trong khi rõ ràng phái sinh có thể đưa lại giá trị âm. Phái sinh
cũng không hoàn toàn giống như chứng khoán, vì bản chất của hai loại này là khác
nhau. Chứng khoán như cổ phiếu hay trái phiếu ra đời nhằm mục đích huy động hay
tăng vốn, trong khi phái sinh ra đời từ yêu cầu bảo hiểm rủi ro về giá.
Là một công cụ tài chính, có nghĩa là giá trị của công cụ phái sinh không
nằm ở hình thái vật chất của nó, mà ở các quyền pháp lý gắn với đối tượng được đề
cập trong công cụ. Như giá trị của cổ phiếu không nằm ở hình thái vật chất là tờ
giấy chứng nhận cổ phiếu mà phụ thuộc vào quyền lợi hay thu nhập hợp pháp trong
tương lai từ cổ phiếu đó. Tương tự như vậy, giá trị công cụ phái sinh được “phát
sinh” từ các quyền pháp lý trong tương lai liên quan đến tài sản cơ sở. Trong giai
đoạn đầu phát triển của công cụ phái sinh, các tài sản cơ sở thường là hàng hóa hữu
hình, như hàng nông sản, nguyên liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất... Giá trị của
các công cụ phái sinh lúc này cũng dễ xác định vì nó có liên quan đến các quyền lợi
pháp lý đối với các tài sản cơ sở dạng vật chất, ví dụ như quyền mua, bán, trao đổi

các hàng hóa cơ sở. Tuy nhiên, ngày nay tài sản cơ sở của các công cụ phái sinh
phát triển rất đa dạng, không những là các hàng hóa có thể mua bán và giao nhận
bằng vật chất, mà còn là các hàng hóa vô hình, thậm chí cả những hàng hóa không


15

bao giờ có thể mua bán được trên thị trường giao ngay như rủi ro tín dụng, chỉ số
chứng khoán, chỉ số thời tiết, lượng khí các bon phát thải... Trong trường hợp này,
giá trị của công cụ phái sinh sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi giá trị của các biến số cơ
sở. Tại sao lại như vậy?
Công cụ phái sinh hàm chứa trong nó quyền đối với những lợi ích mà những
người sở hữu công cụ phái sinh nhận được trong tương lai. Một khi công cụ hàm
chứa các lợi ích trong tương lai thì sẽ làm phát sinh các nhu cầu đối với lợi ích đó,
như nhu cầu trao đổi, chuyển nhượng và mua bán công cụ phái sinh. Như vậy, thị
trường công cụ phái sinh hình thành khi xuất hiện nhiều nhu cầu về trao đổi, chuyển
nhượng, mua bán các công cụ phái sinh. Lúc này, các công cụ phái sinh sẽ được thể
hiện dưới dạng các hợp đồng, trong đó quy định cam kết thực hiện nghĩa vụ của
một hoặc các bên tham gia hợp đồng. Giá cả của tài sản cơ sở trong các hợp đồng
phái sinh đều được xác định và thỏa thuận trước tại thời điểm ký kết hợp đồng; tuy
nhiên việc thực hiện các cam kết thường được diễn ra sau một khoảng thời gian
nhất định nên giá cả thị trường của các tài sản cơ sở hoặc giá trị các biến số cơ sở
khi đó sẽ thay đổi. Sự thay đổi này sẽ làm thay đổi dòng tiền trong tương lai của các
công cụ phái sinh, hay nói cách khác thu nhập trong tương lai của các công cụ phái
sinh cũng sẽ thay đổi theo.
Nói tóm lại, công cụ phái sinh là một công cụ tài chính mà thu nhập trong
tương lai của nó phụ thuộc vào sự thay đổi của các biến số cơ sở, như giá của hàng
hóa, tỷ giá, lãi suất, chỉ số chứng khoán hay các loại chỉ số khác.
1.1.3

Phân loại

Ngày nay, công cụ phái sinh phát triển rất đa dạng và vẫn không ngừng xuất
hiện những loại công cụ phái sinh mới. Chúng ta có nhiều cách để phân loại công
cụ phái sinh, nhưng phổ biến hơn cả là hai cách phân loại dựa vào 2 tiêu chí sau:
Thứ nhất, dựa theo sự quy chuẩn của các công cụ phái sinh, chúng ta có thể
chia chúng thành 2 nhóm lớn là phái sinh tiêu chuẩn và phái sinh phi tiêu chuẩn.
Nhóm công cụ phái sinh tiêu chuẩn bao gồm: các hợp đồng tương lai (futures
contracts) và hợp đồng quyền chọn tiêu chuẩn (plain vanilla options) được giao dịch
trên thị trường có tổ chức hay các sàn giao dịch; nhóm còn lại bao gồm hợp đồng kỳ


16

hạn (forward contracts), hợp đồng hoán đổi (swap contracts), quyền chọn ngoại lai
(exotic options) và các công cụ phái sinh ngoại lai khác... được giao dịch trên thị
trường phi tập trung (over-the-counter).
Thứ hai, dựa vào mối quan hệ giữa thu nhập của các công cụ phái sinh với
giá trị của các biến cơ sở, chúng ta có hai loại chính: (1) công cụ phái sinh có thu
nhập quan hệ tuyến tính với sự biến động của giá trị các biến cơ sở, bao gồm các
cam kết kỳ hạn như công cụ kỳ hạn, công cụ tương lai, công cụ hoán đổi; (2) công
cụ phái sinh có thu nhập quan hệ phi tuyến tính là công cụ quyền chọn. Đối với các
công cụ nhóm 1, khi giá của tài sản cơ sở thay đổi thì lập tức khoản thu nhập của
công cụ phái sinh cũng sẽ thay đổi tương ứng. Những hợp đồng dạng này nhìn
chung tương đối dễ hiểu và dễ dàng trong việc định giá. Đối với nhóm 2, giá của tài
sản cơ sở và khoản thu nhập của công cụ phái sinh có thể không biến động cùng tỷ
lệ với nhau.
Trên thực tế, các công cụ phái sinh ngoại lai (các công cụ lai tạo giữa các
phái sinh cơ bản) thì gần như thay đổi thường xuyên, nhưng các công cụ cơ bản thì
hầu như không thay đổi nhiều. Và cho dù các công cụ phái sinh được phân nhóm

như thế nào thì tựu trung lại chúng cũng có những loại cơ bản sau đây: công cụ kỳ
hạn (forwards), công cụ hoán đổi (swaps), công cụ tương lai (futures), công cụ
quyền chọn (options).
1.1.3.1 Công cụ kỳ hạn
Ra đời từ rất sớm, công cụ kỳ hạn là hình thức đơn giản nhất trong các công
cụ phái sinh. Công cụ kỳ hạn là công cụ tài chính được áp dụng để mua bán một số
lượng nhất định tài sản cơ sở ở một thời điểm xác định trong tương lai theo một
mức giá đã được thỏa thuận trước. Nghĩa là, với công cụ kỳ hạn, hai bên mua bán
có thể thỏa thuận trước các điều khoản liên quan hàng hóa cũng như các điều kiện
giao nhận hàng hóa và thanh toán sẽ diễn ra trong tương lai. Công cụ kỳ hạn được
thể hiện trên thị trường dưới hình thức là hợp đồng kỳ hạn. Khác với hợp đồng giao
ngay, hợp đồng kỳ hạn có ngày thanh toán (hay còn gọi là ngày đáo hạn hoặc ngày
giá trị hợp đồng) thông thường là sau hai ngày kể từ ngày ký hợp đồng. Thời gian từ
khi ký hợp đồng đến ngày thanh toán gọi là kỳ hạn của hợp đồng. Giá xác định áp
dụng trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn.


17

Công cụ kỳ hạn được sử dụng để mua bán một loại tài sản vào một thời điểm
cụ thể trong tương lai, nhưng tại thời điểm hiện tại các bên sẽ xác định trước mức
giá áp dụng cũng như cách thức thanh toán và kết thúc hợp đồng. Một số đặc điểm
của công cụ kỳ hạn:
- Công cụ kỳ hạn là công cụ tài chính tự do thỏa thuận. Các bên tham gia
được tự do thỏa thuận các điều khoản, như loại tài sản cơ sở, số lượng, chất lượng
hay tiêu chuẩn hàng hóa, giá kỳ hạn, thời gian đáo hạn, cách thức giao hàng, cách
thức thanh toán và kết thúc hợp đồng.
- Công cụ kỳ hạn không yêu cầu bất kỳ một khoản thanh toán nào từ hai phía
ngay tại thời điểm ký kết hợp đồng kỳ hạn. Việc giao hàng và thanh toán giá trị của
hợp đồng sẽ được tiến hành khi hợp đồng đáo hạn.

- Do các điều khoản của hợp đồng không được chuẩn hóa, hợp đồng kỳ hạn
được giao dịch trên thị trường phi tập trung hay thị trường OTC.
- Khi tham gia vào hợp đồng kỳ hạn, hai bên mua bán không phải tiến hành
đặt cọc để bảo bảo khả năng thực hiện hợp đồng của mình nên rủi ro đối tác, rủi ro
tín dụng trong hợp đồng hoán đổi là rất lớn.
- Các chủ thể của thị trường chủ yếu sử dụng công cụ kỳ hạn với mục đích
phòng vệ rủi ro về biến động giá cả của hàng hóa cơ sở hơn là mục đích đầu cơ và
kinh doanh chênh lệch giá. Do các điều khoản của hợp đồng kỳ hạn không được
chuẩn hóa nên tính thanh khoản của các hợp đồng này không cao, dẫn đến việc các
nhà đầu cơ sẽ khó khăn trong việc giao dịch hợp đồng này trên thị trường thứ cấp.
- Có 2 cách thức phổ biến để kết thúc hợp đồng kỳ hạn khi đáo hạn: (1) kết
thúc bằng việc một bên sẽ giao hàng thật sự và bên kia sẽ thanh toán giá trị hợp
đồng theo giá kỳ hạn; (2) kết thúc hợp đồng bằng việc thanh toán bằng tiền mặt (bù
trừ chênh lệch giữa giá giao ngay vào giá kỳ hạn). Đa số các hợp đồng kỳ hạn đều
được kết thúc theo cách thứ nhất. Ngoài ra, các bên tham gia hợp đồng còn có thể
chọn cách mua/bán lại hợp đồng trước khi đáo hạn; tuy vậy, do hợp đồng kỳ hạn là
thỏa thuận riêng của hai bên mua bán trước đó nên rất khó để nó được mua bán lại.
Đối với hợp đồng có thỏa thuận là giao hàng vật chất vào một ngày đã được
xác định trước, một bên sẽ có nghĩa vụ nhận hàng và thanh toán và bên kia có nghĩa


18

vụ giao hàng và nhận tiền cho một số lượng cụ thể tài sản cơ sở với mức giá mức
giá đã xác định, bất chấp giá thị trường lúc đó là bao nhiêu đi nữa. Trong trường
hợp nếu giao hàng thật là khó khăn hoặc có sự thỏa thuận trước của hai bên mua
bán, hợp đồng kỳ hạn có thể không thực hiện việc giao hàng thực tế vào thời điểm
đáo hạn mà chỉ tiến hành thanh toán bù trừ giữa giá giao ngay với giá kỳ hạn của tài
sản cơ sở. Ví dụ, nếu tài sản cơ sở là chỉ số của một thị trường chứng khoán (giả sử
là HNX-30), việc thực hiện thanh toán bù trừ bằng tiền mặt chắc chắn sẽ được hai

bên lựa chọn vì dễ dàng thực hiện hơn nhiều so với giao hàng thật. Vào ngày đáo
hạn, bên mua nhận một khoản thanh toán nếu giá giao ngay cao hơn giá kỳ hạn; bên
bán sẽ nhận một khoản thanh toán nếu giá giao ngay thấp hơn giá kỳ hạn của tài sản
cơ sở.
- Như đã trình bày ở trên, các hợp đồng kỳ hạn sẽ phải chờ đến ngày đáo hạn
của hợp đồng để thanh toán và kết thúc. Nhưng một bên của hợp đồng có thể kết
thúc vị thế trong hợp đồng của mình trước hạn bằng việc sử dụng một công cụ kỳ
hạn khác đối ứng có ngày đáo hạn trùng với thời gian trên hợp đồng gốc. Trong hợp
đồng gốc, bên mua đang nắm giữ vị thế trường và nếu bên mua muốn kết thúc vị
thế của mình trước khi hợp đồng gốc đáo hạn thì anh ta sẽ tham gia vào vị thế đoản
trong một hợp đồng khác. Hợp đồng đối ứng này có thể được ký kết với một đối tác
khác hoặc có thể với chính đối tác trong hợp đồng gốc.
1.1.3.2 Công cụ tương lai
Công cụ tương lai có thể coi là một hình thức đặc biệt của công cụ kỳ hạn, là
hình thức chuẩn hóa của công cụ kỳ hạn được giao dịch trên thị trường có tổ chức.
Công cụ tương lai là thỏa thuận mua bán các tài sản cơ sở trong tương lai với mức
giá được xác định trước và khi giao dịch trên thị trường thì sẽ được thể hiện dưới
dạng hợp đồng tương lai.
Những đặc điểm giống nhau giữa công cụ kỳ hạn và tương lai:
- Cả hai công cụ đều được dùng để phòng vệ rủi ro trong biến động giá, bằng
cách cố định mức giá mà các bên kỳ vọng trong tương lai ngay tại thời điểm ký kết
hợp đồng. Nếu hợp đồng tương lai được duy trì và kết thúc vào lúc đáo hạn thì bên


19

bán sẽ có nghĩa vụ bán và bên mua có nghĩa vụ mua tài sản cơ sở theo giá đã ký kết,
bất chấp giá thị trường của tài sản đó là bao nhiêu.
- Hợp đồng tương lai có thể thỏa thuận giao hàng vật chất hoặc thanh toán bù
trừ bằng tiền.

- Mỗi bên của hợp đồng không nhất thiết phải giữ vị thế của mình cho đến
thời điểm đáo hạn, mà có thể kết thúc vị thế của mình trước khi đáo hạn bằng cách
ký các hợp đồng đối ứng.
Ngoài những điểm chung như vậy, hợp đồng tương lai còn có những điểm
khác biệt so với hợp đồng kỳ hạn:
- Hợp đồng tương lai được chuẩn hóa rất cao. Nội dung các điều khoản trong
hợp đồng tương lai sẽ được Sở giao dịch công bố công khai trước, như loại hàng
hóa, số lượng hàng hóa cơ sở, chất lượng hay tiêu chuẩn của hàng hóa, thời gian
giao hàng và phương thức giao hàng (đối với các tài sản cơ sở có thể thực hiện giao
hàng thực tế).
Bảng 1.1: Hợp đồng cà phê Robusta loại 1 của Sở giao dịch hàng hóa Việt Nam
Đơn vị hợp đồng
Tháng giao hàng

1000 kg/lô
Tháng 1, tháng 3, tháng 5, tháng 7, tháng 9, tháng 11

Hợp đồng niêm yết

3 tháng giao hàng liền kề

Loại tiền giao dịch

VND

Bước giá

10 VND/kg

Đơn vị giao hàng

N x 20 tấn. (với N>0 và là số nguyên)

Tiêu chuẩn chất lượng

Theo tiêu chuẩn do VNX công bố.

Giờ giao dịch

15:00 - 23:30

Ký quỹ/ký quỹ bổ sung

Theo quy định của VNX

Giới hạn vị thế

- Đối với cá nhân:<= 5,000 lô mua ròng hoặc bán ròng.
- Đối với tổ chức:<=20,000 lô mua ròng hoặc bán ròng.
- VNX có thể điều chỉnh vị thế theo điều kiện thực tế.

Cảng giao hàng

Theo quy định của VNX

Ngày thông báo đầu tiên

Ngày làm việc đầu tiên của tháng giao hàng

Ngày làm việc cuối cùng của tháng giao hàng (Nếu

Ngày giao dịch cuối cùng ngày này rơi vào ngày nghỉ thì ngày làm việc trước đó
sẽ là Ngày giao dịch cuối cùng)


20

Ngày giao hàng

Theo quy định của VNX

Phương thức giao hàng

Theo quy định của VNX

Nguồn: Website của Sở Giao dịch hàng hóa Việt Nam, vnex.com.vn
- Đối với hợp đồng kỳ hạn, mọi khoản lãi hay lỗ của hợp đồng đều được
thanh toán vào lúc đáo hạn. Ngược lại, đối với hợp đồng tương lai, các khoản lãi
hay lỗ được tính hàng ngày (cộng vào hay trừ đi từ tài khoản của các bên tham gia
hợp đồng) theo sự biến động của giá tương lai. Việc tính toán này là để loại trừ một
phần rủi ro cho công ty thanh toán bù trừ trong trường hợp một bên của hợp đồng
không có khả năng thanh toán khi đáo hạn. Các bên khi giao dịch hợp đồng tương
lai đều phải tiến hành ký quỹ tại Sàn giao dịch hay công ty thanh toán bù trừ và nếu
tài khoản của một bên vào cuối ngày thấp hơn so với yêu cầu ký quỹ tối thiểu
(maintenance margin) thì sẽ phải ký quỹ bổ sung (variation margin) để được giao
dịch tiếp.
- Hợp đồng tương lai phải được đăng ký giao dịch trên sàn tập trung, các
điều khoản được công bố công khai nên các chủ thể tham gia thị trường biết chính
xác những điều kiện giao dịch. Sự tiêu chuẩn hóa của các hợp đồng tương lai đã
làm tăng tính thanh khoản của của thị trường.
- Giao dịch hợp đồng tương lai phải được thực hiện thông qua nhà môi giới

và phải trả phí giao dịch. Công ty môi giới sẽ chỉ thị cho người mua bán trên sàn
giao dịch thực hiện lệnh mua hay bán hợp đồng tương lai. Hoạt động giao dịch
được thực hiện thông qua một tổ chức trung gian gọi là công ty thanh toán bù trừ
(clearing house).
- Trung tâm thanh toán bù trừ luôn là một bên mua hoặc bán của các hợp
đồng tương lai. Khi tham gia vào hợp đồng tương lai, mỗi bên đều phải tiến hành ký
quỹ với trung tâm thanh toán bù trừ, do vậy đã loại bỏ được rủi ro đối tác. Tuy
nhiên, rủi ro tín dụng trong các giao dịch tương lai vẫn tồn tại nếu trường hợp giá
trong ngày biến động mạnh, mức lãi lỗ đánh giá theo ngày của hợp đồng tương lai
thấp hơn nhiều so với mức ký quỹ duy trì.
- Trung tâm thanh toán bù trừ cho phép một trong hai bên tham gia đảo
ngược vị trí vào một ngày trong tương lai mà không cần phải liên lạc với bên đối tác


21

của giao dịch mua bán ban đầu. Chính đặc điểm này của hợp đồng tương lai đã làm
cho nó trở thành một công cụ phòng ngừa rủi ro giá cả rất hữu hiệu. Công cụ phái
sinh tương lai hàng hóa được sử dụng trong phòng vệ bán (short hedges) khi nhà
đầu tư sở hữu sẵn hàng hóa hoặc dự kiến bán hàng hóa đó vào một thời điểm trong
tương lai; hoặc sử dụng trong phòng vệ mua (long hedges) khi nhà đầu tư biết chắc
sẽ mua một hàng hóa xác định trong tương lai và muốn cố định mức giá vào ngày
hôm nay. Hiệu quả của việc phòng vệ rủi ro về giá vẫn phát huy ngay cả khi hợp
đồng tương lai không kết thúc bằng việc giao hàng vật chất như đối với hợp đồng
kỳ hạn.
Những người tham gia hợp đồng tương lai không nhất thiết phải giữ hợp
đồng tương lai đến lúc đáo hạn và cũng không bắt buộc phải kết thúc bằng việc giao
hàng vật chất khi đáo hạn.
1.1.3.3 Công cụ hoán đổi
Công cụ hoán đổi được xem là một chuỗi các thỏa thuận giữa hai bên tham

gia để trao đổi các dòng tiền trong tương lai. Theo đó, hai bên sẽ xác định cơ chế
hoán đổi các chuỗi dòng tiền theo những ngày thanh toán định kỳ trong một thời
gian nhất định (ví dụ, các khoản thanh toán hàng tháng, hàng quý hay nửa năm
trong khoảng thời hạn của hợp đồng là hai năm). Trong công cụ hoán đổi, thông
thường một bên sẽ thực hiện thanh toán dòng tiền ngẫu nhiên (random outcome),
bên còn lại có thể thực hiện thanh toán bằng những khoản cố định (fixed payments)
hoặc cũng có thể thanh toán bằng những khoản biến đổi khác (floating or variable
payments).
Thời hạn hiệu lực, kỳ hạn thanh toán, cơ chế xác định các luồng tiền trao đổi
rất quan trọng đối với công cụ hoán đổi. Hợp đồng hoán đổi chấm dứt vào ngày đáo
hạn, nhưng nó có thể được chia thành chuỗi các hợp đồng kỳ hạn mà mỗi hợp đồng
kỳ hạn sẽ đáo hạn vào các ngày thanh toán cụ thể. Cũng giống như công cụ kỳ hạn,
công cụ hoán đổi được giao dịch trên thị trường phi tập trung. Dựa vào các tài sản
cơ sở sẽ có các loại công cụ hoán đổi khác nhau, phổ biến nhất là hoán đổi lãi suất,
hoán đổi tiền tệ. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư còn thực hiện các công cụ hoán đổi
vốn (equity swaps), hoán đổi hàng hoá (commodity swaps) và hoán đổi các loại
hàng không lưu trữ được (non-storable commodity swaps) như điện và thời tiết.


22

Công cụ hoán đổi có thể bao gồm một thỏa thuận giao ngay với thỏa thuận
kỳ hạn hoặc bao gồm một chuỗi các thỏa thuận kỳ hạn, trong đó các thỏa thuận kỳ
hạn bộ phận sẽ có những thời điểm đáo hạn riêng. Như vậy, cũng dễ hiểu khi công
cụ hoán đổi có nhiều đặc điểm tương tự như công cụ kỳ hạn:
- Hoán đổi là công cụ tài chính theo thỏa thuận; nghĩa là bên mua và bên bán
của hợp đồng hoán đổi có thể tự do thỏa thuận các điều khoản của hợp đồng, như
đối tượng giao dịch, quy mô hợp đồng, giá cả hàng hóa, cách thức, kỳ hạn thanh
toán. Do các điều khoản của hợp đồng không được chuẩn hóa, hợp đồng hoán đổi
chỉ được giao dịch trên thị trường phi tập trung và không được giao dịch trên bất kỳ

thị trường thứ cấp có tổ chức nào
- Khi tham gia vào hợp đồng hoán đổi, hai bên mua bán không phải tiến hành
đặt cọc để bảo bảo khả năng thực hiện hợp đồng của mình nên rủi ro đối tác, rủi ro
tín dụng trong hợp đồng hoán đổi là rất lớn. Thực tế cho thấy sử dụng các công cụ
hoán đổi chủ yếu là các định chế tài chính, phi tài chính lớn mà ít thấy sự tham gia
của các nhà đầu tư cá nhân.
Đối với hợp đồng hoán đổi, có 3 cách để kết thúc hợp đồng trước thời điểm
đáo hạn.
- Bên mua và bên bán đồng ý cùng kết thúc hợp đồng: Nếu như các bên tham
gia hợp đồng nhất trí không muốn duy trì hợp đồng hoán đổi đã ký kết thì có thể
thỏa thuận kết thúc trước thời điểm đáo hạn. Giống như hợp đồng kỳ hạn, giá trị của
hợp đồng hoán đổi có thể sẽ tăng hoặc giảm theo sự biến động của giá tài sản cơ sở
(tỷ giá hoặc lãi suất). Trường hợp nếu một bên đang ở thế bất lợi do biến động của
thị trường muốn kết thúc trước thời hạn bằng cách thanh toán giá trị hợp đồng cho
bên kia và được bên kia đồng ý thì hai bên sẽ cùng kết thúc hợp đồng.
- Tham gia một hợp đồng bù trừ: Trong trường hợp nếu một bên đưa ra đề
nghị kết thúc hợp đồng sớm hơn kỳ hạn trong hợp đồng mà không được bên kia
chấp nhận thì họ sẽ tham gia một hợp đồng bù trừ. Trong hợp đồng hoán đổi lãi
suất, nếu một bên đang ở vị thể trả lãi suất cố định và nhận lãi suất thả nổi muốn kết
thúc hợp đồng trước khi đáo hạn có thể tham gia một hợp đồng bù trừ, trở thành vị
thế nhận lãi suất cố định và trả lãi suất thả nổi trong hợp đồng mới. Tuy nhiên, việc


23

tham gia vào hợp đồng bù trừ có thể sẽ làm cho nhà đầu tư bị lỗ, khi lãi suất của hai
hợp đồng này là không như nhau. Ngoài ra, kết thúc hợp đồng hoán đổi thông qua
thực hiện hợp đồng hoán đổi bù trừ với người khác thay vì đối tác ban đầu trong
hợp đồng cũng khiến nhà đầu tư gặp rủi ro đối tác giống như hợp đồng kỳ hạn.
- Tìm kiếm đối tác khác để bán lại hợp đồng: Bên muốn kết thúc hợp đòng

có thể tìm một đối tác khác để bán lại, nghĩa là chuyển giao mọi quyền lợi và nghĩa
vụ liên quan đến các cam kết trong hợp đồng hoán đổi cho đối tác khác, với sự cho
phép của đối tác đầu tiên trong hợp đồng hoán đổi đã ký. Tuy nhiên, điều này cũng
ít khi xảy ro do các điều khoản trong hợp đồng hoán đổi là kết quả của sự tự do thỏa
thuận giữa bên mua và bên bán, mang tính cá biệt cao.
1.1.3.4 Công cụ quyền chọn
Công cụ quyền chọn là một thỏa thuận mà trong đó người mua quyền chọn
trả cho người bán quyền chọn một khoản tiền gọi là phí quyền chọn để có quyền lựa
chọn (chứ không có nghĩa vụ) về việc mua hay bán một loại hàng hóa nhất định tại
một mức giá xác định trước vào một thời điểm xác định trong tương lai hoặc bất cứ
lúc nào kể từ ngày ký kết hợp đồng cho đến một thời điểm xác định trong tương lai.
Khác với hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn
không bắt buộc các bên phải giao sản phẩm. Hợp đồng chỉ quy định quyền giao hay
nhận, mà không bắt buộc thực hiện nghĩa vụ của mình. Người mua quyền có thể:
thực hiện quyền, bán quyền cho một người mua khác hay không thực hiện quyền.
Để có quyền này, khi ký hợp đồng, người cầm hợp đồng phải trả phí quyền chọn;
giá trong hợp đồng được gọi là giá thực hiện (Strike price); ngày định trong hợp
đồng gọi là ngày đáo hạn hay ngày thực hiện.
Về cơ bản, có hai loại quyền chọn: quyền chọn mua (call option) và quyền
chọn bán (put option). Quyền chọn mua là một thỏa thuận, trong đó quy định người
mua quyền phải trả cho người bán quyền một khoản chi phí nhất định để dành
quyền mua hoặc chấm dứt mua một số lượng tài sản nhất định theo giá đã thỏa
thuận trước, vào lúc trước hoặc khi hợp đồng đáo hạn. Tương tự, quyền chọn bán là
một thỏa thuận, trong đó quy định người mua quyền phải trả cho người bán quyền
chọn một khoản chi phí nhất định để dành quyền bán hoặc chấm dứt bán một số


24

lượng tài sản nhất định theo giá đã thỏa thuận trước, vào lúc trước hoặc khi hợp

đồng đáo hạn.
Như vậy, với quyền chọn mua, bên mua quyền có quyền nhưng không có
nghĩa vụ mua một tài sản tại mức giá xác định trước trong một khoảng thời gian
hoặc tại một thời điểm đã xác định. Với quyền chọn bán, bên mua quyền có quyền
nhưng không có nghĩa vụ bán một tài sản tại mức giá xác định trước trong một
khoảng thời gian hoặc tại một thời điểm đã xác định. Ngược lại, bên bán quyền phải
có nghĩa vụ thực hiện quyền lựa chọn theo hợp đồng ký kết với người mua quyền
chọn.
Có hai kiểu quyền chọn phổ biến, đó là quyền chọn kiểu Mỹ và quyền chọn
kiểu châu Âu. Sự khác biệt giữa hai kiểu quyền chọn này không dựa vào vị trí địa lý
nơi mà các quyền chọn được ký kết. Quyền chọn kiểu Mỹ cho phép người mua
quyền thực hiện quyền chọn vào bất kỳ thời điểm nào trước ngày đáo hạn; còn hợp
đồng quyền chọn kiểu châu Âu chỉ cho phép người nắm quyền thực hiện quyền
chọn trong ngày đáo hạn (expiration date hay maturity date).
Hợp đồng quyền chọn được giao dịch trên cả thị trường có tổ chức (Sở giao
dịch) và thị trường phi tập trung. Tại Sở giao dịch, hợp đồng quyền chọn được tiêu
chuẩn hóa về quy mô hợp đồng, phí quyền chọn, thời gian đáo hạn. Tại thị trường
phi tập trung, hợp đồng quyền chọn do người bán đưa ra để đáp ứng nhu cầu cụ thể
và riêng biệt của từng người mua.
Cũng giống như hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn có chứa đựng yếu
tố đòn bẩy nên đã tạo được sức hút lớn cho các đối tượng tham gia thị trường nhằm
mục đích đầu cơ. Tuy nhiên, ưu điểm của công cụ quyền chọn so với công cụ tương
lai là giúp người mua quyền thu được lợi nhuận rất lớn, còn lỗ thì lại được giới hạn
chỉ bằng mức phí quyền chọn cho dù là giá của tài sản cơ sở biến động như thế nào.
Ngày nay, công cụ quyền chọn phát triển rất đa dạng với nhiều hình thức khác
nhau, từ những kiểu quyền chọn tiêu chuẩn cho đến những kiểu quyền chọn phi tiêu
chuẩn (quyền chọn ngoại lai).
Với mỗi một hợp đồng quyền chọn luôn có 2 vị thế: vị thế trường (long
position- mua hợp đồng quyền chọn) và vị thế đoản (short position - bán hợp đồng

25

quyền chọn). Như vậy, với hai loại quyền chọn cơ bản là quyền chọn mua và quyền
chọn bán thì ta sẽ có bốn vị thế quyền chọn như sau: (1) mua quyền chọn mua (a
long position in a call option), (2) bán quyền chọn mua (a short position in a call
option), (3) mua quyền chọn bán (a long position in a put option), (4) bán quyền
chọn bán (a short position in a put option). Với mỗi vị thế trên, lợi nhuận của các
bên tham gia quyền chọn sẽ thay đổi khi giá của tài sản cơ sở trong hợp đồng quyền
chọn thay đổi. Lợi nhuận của một vị thế quyền chọn có thể âm hoặc dương phụ
thuộc vào sự biến động của giá tài sản cơ sở giao ngay trên thị trường và tỷ giá thực
hiện quyền chọn.
Bảng 1.2: Lợi nhuận đối với bốn vị thế quyền chọn
(bỏ qua các chi phí giao dịch khác)
Vị thế quyền chọn

S≤E

S≥E

Mua quyền chọn mua

- π

S–E-π

Bán quyền chọn mua

+ π

E-S+π

Mua quyền chọn bán

E-S- π

- π

Bán quyền chọn bán

S-E+π

+ π

Trong đó:

S: tỷ giá giao ngay trên thị trường tại thời điểm thực hiện quyền chọn
E: tỷ giá thực hiện quyền chọn; P: thu nhập ròng/1 đơn vị tài sản cơ sở;
π: phí quyền chọn/1 đơn vị tài sản cơ sở

Quyền chọn ngoại lai là hình thức đặc biệt của công cụ quyền chọn và được
giao dịch ở thị trường OTC, do vậy, quyền chọn ngoại lai trước hết sẽ mang bản
chất của một công cụ quyền chọn thông thường. Người mua quyền chọn ngoại lai
cũng sẽ có quyền chứ không phải có nghĩa vụ thực hiện các cam kết trong hợp
đồng. Tuy nhiên, quyền chọn ngoại lai sẽ có thêm một số đặc điểm riêng biệt khác,
như có thể quy định thời gian và điều kiện cụ thể để quyền chọn đó có hiệu lực hoặc
vô hiệu hay quy định các mức giá thực hiện khác nhau tương ứng với từng điều
kiện thực hiện quyền chọn... Chính những yếu tố riêng biệt của quyền chọn ngoại
lai so với các quyền chọn thông thường đã hấp dẫn các nhà đầu tư.
Như vậy, quyền chọn ngoại lai là một loại quyền chọn đặc biệt, được thiết kế

riêng để phù hợp với những yêu cầu, mục đích khác nhau của các nhà đầu tư. Ngày
nay, có nhiều loại quyền chọn ngoại lai như quyền chọn kiểu Mỹ dạng phi tiêu