KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 2010

Mục lục
Mục lục......................................................................................................1
Danh mục các từ viết tắt..........................................................................1
Danh mục bảng, biểu đồ, hình vẽ............................................................3
Lời mở đầu................................................................................................4
GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ...........................................7
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU VÀ DẠNG TRUNG
BÌNH CỦA TTCK VN...........................................................................18
2.2.2.2. Kiểm định phi tham số.......................................................................................31
2.2.3. Kết luận của việc kiểm định dạng yếu.......................................................................37

2.3 Kiểm định dạng trung bình.............................................................38
KHUYẾN NGHỊ NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA TTCK VIỆT
NAM.........................................................................................................47
3.2. Một số khuyến nghị với công ty chứng khoán, tổ chức phát hành
52
3.3. Một số khuyến nghị với nhà đầu tư...............................................56
Danh mục tài liệu tham khảo.................................................................59

Danh mục các từ viết tắt

1.

VN

-

Việt Nam

2.

HN

-

Hà Nội

3.

NN

-

Nhà nước


4.

TPHCM

-

Thành phố Hồ Chí Minh

5.

TTCK

-

Thị trường chứng khoán

6.

SGDCK

-

Sở giao dịch chứng khoán

7.

UBCK

-

Ủy ban chứng khoán

8.

DNNN

-

Doanh nghiệp Nhà nước

9.

TTGDCK

-

Trung tâm giao dịch chứng khoán

10.

HNX

-

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

11.

HOSE

-

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

12.

CTCK

-

Công ty chứng khoán

13.

NĐT

-

Nhà đầu tư

14.

EMH

-

giả thuyết thị trường hiệu quả

Minh


Danh mục bảng, biểu đồ, hình vẽ

Hình 1.1. Các dạng hiệu quả của thị
trường…………………………………....................................................14
Bảng 2.1: Thống kê công ty niêm yết và số lượng tài khoản NĐTgiai
đoạn 2000-2005........................................................................................19
Bảng 2.2.Thống kê giao dịch toàn thị trường giai đoạn 2007-2009........22
Biểu đồ 2.1. Số lượng các CTCK.............................................................19
Biểu đồ 2.2. Chỉ số VN-Index năm 2007.................................................20
Biểu đồ 2.3.Chỉ số VN-Index năm 2008..................................................21
Biểu đồ 2.4. Chỉ số VN-index năm 2009.................................................22
Biểu đồ 2.5. Chỉ số VN-Index 2010.........................................................23

Lời mở đầu
1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn tối ưu có vai trò
quan trọng đối với sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và đối
với nền kinh tế nói chung. Qua hơn 10 năm đi vào hoạt động thì tính đến
thời điểm hiện nay, tháng 4 năm 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam
bước đầu đã đạt được những thành tựu đáng kể, không thể phủ nhận. Tuy
nhiên, bên cạnh đó vẫn còn tồn tại nhiều bất cập chẳng hạn như : hiện
tượng làm giá, thao túng giá, vi phạm vấn đề công bố thông tin.... Trên thị
trường, hiện có rất nhiều những công ty công bố kết quả kinh doanh thua
lỗ, nhưng ngay sau đó giá cổ phiếu vẫn tăng trần nhiều phiên liên tục như
cổ phiếu FBT, SHC.... Hay có rất nhiều mã cố phiếu tăng trần, giảm sàn
hàng chục phiên liên tiếp, trong khi đó lại không có một thông tin nào hỗ
trợ, các tổ chức phát hành cũng chỉ giải thích được là do “cung cầu” trên
thị trường. Vậy có một câu hỏi thực tế đặt ra là mức độ nhạy trong phản
ứng của giá chứng khoán với thông tin trên thị chứng khoán Việt Nam
như thế nào, nói cách khác thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả
hay không và hiệu quả ở dạng nào? Để trả lời câu hỏi này cũng như giải
thích phần nào các hiện tượng đang diễn ra trên thị trường chứng khoán
Việt Nam giai đoạn hiện nay, nhóm nghiên cứu tiến hành nghiên cứu đề
tài “Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2000 – 2010”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Xuất phát từ việc nắm bắt được ý nghĩa của thị trường hiệu quả đối
với việc phân bổ nguồn lực khan hiếm ở đây là phân bổ vốn một cách


hữu hiệu nhất, nhóm tác giả tiến hành thực hiện các kiểm định với mục
tiêu xác định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2000 – 2010, thông qua đó đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao

tính hiệu quả của thị trường, thiết lập một môi trường đầu tư an toàn,
giảm thiểu rủi ro; tăng cường mức độ công khai hóa, mức độ minh bạch
về thông tin, tạo sự cạnh tranh bình đẳng; hướng thị trường chứng khoán
trở thành một kênh dẫn vốn hiệu quả nhất cho nền kinh tế nước ta.
3. Phương pháp nghiên cứu
Áp dụng phương pháp nghiên cứu- phương pháp định lượng: hồi
quy các mô hình kinh tế lượng và tiến hành kiểm định tính hiệu quả của
thị trường thông qua kiểm định các cặp giả thuyết của mô hình. Trong
giới hạn nghiên cứu của đề tài, nhóm tác giả chỉ tập trung vào kiểm định
tính hiệu quả dạng yếu với kiểm định tính chuẩn, kiểm định đoạn mạch
và kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình với kiểm định mô hình sự
kiện.
4. Nội dung nghiên cứu
Nội dung nghiên cứu cơ bản của đề tài hướng tới việc đánh giá
mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 –
2010, đồng thời xuất phát từ mâu thuẫn giữa kết quả của các kiểm định
trước đó: kiểm định tính hiệu quả dạng yếu trong luận án tiến sĩ “ Giám
sát giao dịch chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
củaTiến sĩ Lê Trung Thành và bài báo “Đánh giá mức độ hiệu quả của
Thị trường vốn ở Việt Nam hiện nay” trên tạp chí Kinh tế phát triển của
Thạc sĩ Đặng Anh Tuấn, nhóm tác giả tiến hành thực hiện các kiểm định
tính hiệu quả dạng yếu với bộ số liệu VN-Index, HNX-Index từ năm 2000
– 2010 phân định theo 3 thời kỳ và kiểm định tính hiệu quả dạng trung
bình với bộ số liệu các sự kiện của 25 công ty niêm yết trên HOSE năm


2010. Cuối cùng rút ra kết luận về mức độ hiệu quả và đề xuất các giải
pháp nâng cao tính hiệu quả cho Thị trường chứng khoán Việt Nam.
5. Đóng góp của đề tài
Việc nhận định thị trường hiệu quả ở mức độ nào có ý nghĩa thực

tiễn rất lớn.Khi biết được dạng cụ thể của thị trường chứng khoán Việt
Nam, các thành phần tham gia thị trường kể cả từ giác độ của người quản
lý đến giác độ của nhà đầu tư đều có thể điều chỉnh các hoạt động của
mình nhằm tăng tính hiệu quả của thị trường.
Chính vì vậy đóng góp lớn nhất của đề tài là đưa ra quan điểm định
lượng về việc xác định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2000 - 2010.
6. Hướng phát triển của đề tài
Nghiên cứu này được giới hạn là trong khuôn khổ trình bày các
cách kiểm định đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt
Nam thông qua phương pháp định lượng.Việc xây dựng và áp dụng các
mô hình để kiểm định tính hiệu quả của thị trường là tùy thuộc vào quan
điểm của mỗi nhà phân tích tài chính khác nhau. Chính vì thế, có một chủ
đề mới cho hướng phát triển của đề tài là xây dựng một mô hình tối ưu
hơn phản ánh sự phụ thuộc của giá chứng khoán vào sự thay đổi của các
thông tin bao gồm thông tin kinh tế vĩ mô cũng như thông tin liên quan
đến hoạt động của từng doanh nghiệp cả thông tin công khai và thông tin
nội bộ. Qua đó ứng dụng kiểm định mô hình kinh tế lượng để đưa ra các
nhận định mới về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán nhìn từ giác
độ nhà phân tích khác.


CHƯƠNG I
GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Trong điều kiện nền kinh tế hiện nay nhất là đối với những nước
đang phát triển như Việt Nam, để đảm bảo đáp ứng hoạt động sản xuất
kinh doanh, các doanh nghiệp cần huy động các nguồn lực khác nhau
trong đó quan trọng nhất phải kể đến nguồn lực tài chính. Các nguồn lực
là hữu hạn hay nói cách khác là luôn tồn tại sự khan hiếm trong các
nguồn lực. Do đó, việc sử dụng nguồn lực khan hiếm sao cho có hiệu quả

nhất với chi phí thấp nhất luôn là vấn đề bức thiết đối với toàn bộ nền
kinh tế. Vấn đề này được giải quyết thông qua sự vận hành của các thị
trường. Để phân phối và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất thì thị
trường phải hiệu quả.
Giả thuyết thị trường hiệu quả là một lý thuyết chính thống nền
tảng của ngành tài chính.Cùng với sự phát triển của thị trường chứng
khoán thì lý thuyết này ngày càng bộc lộ những ưu điểm nổi bật của nó
trong quá trình ứng dụng để đưa ra những quyết định đầu tư một cách


đúng đắn nhất. Tuy nhiên, để nắm bắt và vận dụng có hiệu quả những
thành tựu của giả thuyết thị trường hiệu quả thì trước tiên chúng ta cần trả
lời được các câu hỏi : thị trường hiệu quả là gì? Nội dung của giả thuyết
thị trường hiệu quả bao gồm những vấn đề gì? Các hình thái thị trường
hiệu quả và ứng dụng đối với từng thị trường như thế nào.Nghiên cứu
chương 1 chúng ta sẽ trả lời được những câu hỏi này.
1.1.

Thị trường hiệu quả
1.1.1. Tại sao thị trường phải hiệu quả

Những nghiên cứu nhằm phân tích mức độ hiệu quả của thị trường
vốn đã được tiến hành trong nhiều thập kỷ qua và cho dù ý nghĩa của thị
trường vốn hiệu quả khá là dễ hiểu nhưng chúng ta dường như không
thành công khi nghiên cứu xem vì sao thị trường vốn phải hiệu quả. Có
thể lý giải một cách đơn giản rằng, trong một thị trường hiệu quả bởi tất
cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán , do đó mức giá này sẽ
phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thời điểm
nào. Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là
do kết quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro đối với người

sở hữu chứng khoán đó. Vì lẽ này trong một thị trường hiệu quả thu nhập
kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi
ro của nó.
1.1.2. Khái niệm thị trường hiệu quả
Trước tiên để hiểu khái niệm thị trường vốn hiệu quả, chúng ta
xem xét khái niệm thị trường hiệu quả hoàn hảo. Thị trường hiệu quả
hoàn hảo là thị trường hiệu quả trên cả ba mặt : hiệu quả về mặt phân
phổi, hiệu quả về mặt hoạt động và hiệu quả về mặt thông tin.
Thị trường hiệu quả về mặt phân phối là thị trường khi đó có thể
tận dụng hết các khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến tay người sử
dụng sao cho có thể tận dụng tối đa các nguồn lực đó. Hiệu quả về mặt


phân phối thể hiện trong thị trường chứng khoán ở khía cạnh sao cho nó
có thể phân phối các nguồn vốn đầu tư một cách có hiệu quả nhất.
Thị trường hiệu quả về mặt hoạt động là thị trường mà ở đó cung
cầu là yếu tố quyết định chi phí chuyển giao và sử dụng các nguồn lực.
Thị trường hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả phản ánh tức thời
và đầy đủ các thông tin liên quan đến việc phân phối và sử dụng các
nguồn lực đó. Thông tin ở đây bao gồm nhiều khía cạnh thông tin khác
nhau : thông tin kinh tế vĩ mô, thông tin nội bộ của đơn vị sử dụng nguồn
lực, thông tin hiệu quả sử dụng nguồn lực….
Tuy nhiên trong góc độ nghiên cứu của bài viết cũng như giới hạn
giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả thì chúng ta chỉ ngầm định khi
nói đến thị trường hiệu quả tức là nói đến thị trường hiệu quả về mặt
thông tin vì hiệu quả về mặt thông tin là một điều kiện quan trọng nhất ,
có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
Do đó, có thể hiểu khái niệm thị trường hiệu quả như sau :thị
trường hiệu quả là thị trường mà trong đó giá cả của chứng khoán phản
ánh đầy đủ và tức thời các thông tin hiện có trên thị trường. Việc tăng

hay giảm giá chứng khoán là do phản ứng của giá cả đối với các thông
tin mới.
1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả
Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau:

 Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà
đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này.

 Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn
phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên
quan đến loại chứng khoán đó.

 Mọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin
trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi


phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được
mua bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán,
do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua
ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm
giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ
arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử
công bằng với tất cả mọi người.

 Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất
là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện
trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu
nhiên, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán
thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được
trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu

nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình
thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho
giá đó thay đổi.

1.2.

Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market
Hypothesis – EMH)

1.2.1. Sự ra đời của giả thuyết thị trường hiệu quả
Từ trước đến nay các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
thường quen thuộc với hai học thuyết phân tích thông thường đó là: phân
tích kỹ thuật và phân tích cơ bản. Đây là hai học thuyết phân tích có từ
những ngày đầu tiên trong lịch sử thị trường chứng khoán thế giới.Một
học thuyết phân tích được ra đời muộn hơn, phủ định lại hai học thuyết
trên đó là học thuyết thị trường hiệu quả.Xuất phát từ những nhược điểm
của các phương pháp phân tích đầu tư trước đó, cùng với mong muốn tìm
lời giải đáp cho câu hỏi tại sao một thị trường tài chính hoạt động một


cách có hiệu quả lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một
thời gian quá dài.Giả thuyết thị trường hiệu quả ra đời từ đó và lần đầu
tiên được Eugene Fama đưa ra vào những năm 1970 thế kỉ trước.
1.2.2. Các giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả
Có ba giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả như sau:
Thứ nhất , một thị trường hiệu quả đòi hỏi rằng nó phải có một số
lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa
hóa lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá chứng khoán một cách
hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai, những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên

thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động và việc quyết định thời điểm
công bố thông tin cũng là hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ ba, các nhà đầu tư cạnh tranh đều cố gắng điều chỉnh giá cổ
phiếu ngay tức khắc với tất cả các thông tin sẵn có nhằm phản hồi được
ảnh hưởng của thông tin.Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không
hoàn hảo nhưng nó không ưu tiên cho một mặt nào.Có sự điều chỉnh là
quá mức nhưng cũng có sự điều chỉnh là dưới mức cần thiết, tuy vậy
chúng ta đều không dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác
định.Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi một
số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận độc lập
cạnh tranh với nhau, trên thị trường không tồn tại sự thao túng giá, cạnh
tranh hoàn toàn là hoàn hảo.
Như vậy đối với một thị trường hiệu quả thì mọi nỗ lực nhằm thắng
được thị trường thì đều không đem lại cho nhà đầu tư một tỷ suất lợi tức
như mong muốn. Nói cách khác thị trường hiệu quả có khả năng ngăn
chặn tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian quá dài. Các nhà
đầu tư tham gia thị trường khi mua và bán chứng khoán ở mức giá thông


tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lời phù hợp với rủi ro phải
gánh chịu của chứng khoán đó.
1.2.3. Cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động có hiệu quả
Có hai cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động một cách có hiệu
quả:
Thứ nhất, cơ chế định giá chứng khoán. Theo cơ chế này thì các
nhà đầu tư định giá cho chứng khoán trên cơ sở dự tính được thu nhập
cho mỗi chứng khoán và mức độ rủi ro tương ứng của nó. Đánh giá thu
nhập và rủi ro của mỗi chứng khoán dựa trên việc đánh giá hiệu quả hoạt
động của tổ chức phát hành, theo đó, nếu tổ chức phát hành hoạt động
một cách có hiệu quả, hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi, các báo cáo

tài chính công khai,trung thực, tình hình tài chính ổn định, không tồn
đọng các khoản nợ vay quá hạn… khi đó sự ưa chuộng chứng khoán trên
thị trường sẽ tăng, tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn, nhiều nhà đầu tư tiến hành
hoạt động mua chứng khoán và do đó, giá chứng khoán được đẩy lên cao.
Chi phí huy động vốn của doanh nghiệp theo đó sẽ giảm tương ứng.
Ngược lại , nếu doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, hoạt động sản xuất kinh
doanh kém hiệu quả hay hiệu quả thấp, chứng khoán sẽ không được ưa
chuộng, giá giảm theo đó chi phí huy động vốn của doanh nghiệp tăng;
hiệu quả huy động vốn thấp. Cơ chế định giá chứng khoán ở đây đã đảm
bảo được việc phân phối nguồn lực vốn một cách có hiệu quả, doanh
nghiệp nào có môi trường đầu tư an toàn, thông tin tài chính đảm bảo sẽ
huy động được khối lượng vốn lớn hơn với chi phí vốn thấp hơn và
ngược lại.
Thứ hai, cơ chế thôn tính và sáp nhập. Nội dung đảm bảo tính hiệu
quả của cơ chế này thể hiện ở chỗ các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu
quả sẽ bị các doanh nghiệp lớn hơn, hoạt động có hiệu quả hơn thôn tính.
Doanh nghiệp sau khi được sáp nhập sẽ vẫn đảm bảo tính hiệu quả trong


phân phối và sử dụng các nguồn lực, do đó vẫn đảm bảo cho thị trường
hiệu quả. Cơ chế thôn tính sáp nhập là một trong những xu thế quan trọng
trên thị trường chứng khoán, tính dến thời điểm hiện nay có một số thị
trường khá thành công trong việc áp dụng cơ chế này để đảm bảo tính
hiệu quả cho thị tường chứng khoán chẳng hạn như thị trường Mỹ và thị
trường Anh. Tháng 5 năm 2011, Microsoft mua Skype với giá kỷ lục 8,5
tỷ USD; hay tháng 7 năm 2010, thỏa thuận sáp nhập giữa Transocean với
GlobalSantaFe và dự án liên doanh giữa hai công ty truyền thanh lớn
nhất của Mỹ đã đẩy giá cổ phiếu của nước này đồng loạt tăng mạnh trong
phiên giao dịch ngày 23/7.
1.2.4. Các hình thái thị trường hiệu quả

 Hình thái thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form)
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa
đựng trong hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối
lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá.
Hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ của các
chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường
hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông
tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong
quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu
nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy,
chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc
bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông
tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một siêu
tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động một cách ngẩu nhiên
(Random Walk).


 Hình thái thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semistrong)
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một
cách nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được
công khai bao gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập,
cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư
khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ
không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình, bởi giá cả chứng
khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.

 Hình thái thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form)
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách
phân tích tỷ mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện

đã xảy ra, và cả những thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong
tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu
hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ
quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng
ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục
đánh bại thị trường. Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thị
trường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ
năng.
Ba dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng
hình vẽ sau
HÌNH THÁI YẾU
đây:

Thông tin quá khứ
HÌNH THÁI TRUNG BÌNH
Thông tin đại chúng
HÌNH THÁI MẠNH
Tất cả thông tin


Hình 1.1. Các dạng hiệu quả của thị trường

1.3.

Đánh giá về giả thuyết thị trường hiệu quả

Có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả tuy đã giải quyết
được phần nào những bất cập của các lý thuyết trước đó ứng dụng trong
hoạt động phân tích đầu tư trên thị trường chứng khoán, tuy nhiên không
thể phủ định những thiếu sót còn tiềm ẩn trong nó.

Tranh luận về giả thuyết thị trường hiệu quả có khá nhiều và một
trong rất nhiều tranh luận nóng bỏng giữa các nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán là liệu thị trường có thật sự là hiệu quả hay không?Tức là
liệu nó có phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin sẵn có đối với các thành
viên của thị trường vào bất cứ thời điểm nào hay không? Giả thuyết thị
trường hiệu quả cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được định giá một cách
hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu theo những kiến thức
và luồng thông tin mà tất cả các thành viên thị trường đều có phần sở hữu
bằng nhau.
1.3.1. Những bất cập của giả thuyết thị trường hiệu quả
Đầu tiên,giả thuyết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều
nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt
nhau. Tuy nhiên, có rất nhiều các phương pháp phân tích và đánh giá cổ
phiếu khác nhau đã đặt ra hàng loạt vấn đề về tính đúng đắn trong giả
định của thị trường hiệu quả. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu


tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác
đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc
chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau
về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận
phản bác các quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu
tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu
sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.
Hai là, theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư
đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng
số tiền đầu tư, sự sở hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa
với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau. Nhưng hãy xem
xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư,
các quỹ đầu tư…đã dành được, nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế

hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ,
nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại
đạt lợi nhuận rất cao.Theo EMH nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó
có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế, điều này
không thể đúng! Không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị
trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các
nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Một chiến
lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối đơn giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ vào
một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund - quỹ đầu tư có danh mục gắn liền
với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…). Một quỹ đầu tư như thế này
sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các
doanh nghiệp. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về
các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường.Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ
điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị
trường hết năm này đến năm khác.


Ba là, giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại
chứng khoán riêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường.
Đôi khi có những biến động tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán
mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm lí chung của các
nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông tin có sẵn và
được công bố rộng rãi.
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu
sót, song thực tế cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn
và ngày càng mở rộng. Với sự ra đời và phát triển của hệ thống máy tính
hóa trong việc phân tích, các khoản đầu tư đang dần trở nên tự động hóa,
một số loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông
tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích đó thành một hành động
giao dịch trên thị trường ngay lập tức. Tuy nhiên, việc phân tích bằng

máy tính luôn có những sai sót, và tính phổ biến chưa cao nên các nhà
đầu tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp tục tìm kiếm
những công cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung
bình của các thị trường.
1.3.2. Đánh giá giả thuyết thị trường hiệu quả
Eugene Fama không bao giờ cho rằng thị trường hiệu quả của ông
sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100%. Tất nhiên , một thị trường không thể nào
luôn đạt được hiệu quả tối đa bởi phải mất thời gian nhất định thì giá cả
của các cổ phiếu mới có thể phản ứng lại với thông tin mới được tiết lộ
trong cộng đồng các nhà đầu tư. Tuy nhiên, EMH lại không đưa ra một
định nghĩa cụ thể giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động một
cách đúng đắn. Thêm vào đó, trong một thị trường hiệu quả , những sự
kiện ngẫu nhiên bất chợt được chấp nhận hoàn toàn nhưng sẽ luôn bị san
phẳng ngay sau đó bởi giá cả dịch chuyển đến mức “đúng đắn”.


Liệu EMH có đánh giá bản thân mình quá thấp trong việc xem xét đến
những yếu tố ngẫu nhiên hay những tình huống có thể xảy ra? Đây là một
câu hỏi rất cần thiết phải được nghiên cứu! Chắc chắn rằng những yếu tố
ngẫu nhiên đó phải được đưa vào xem xét dưới tính hiệu quả của thị
trường. Thế nhưng, theo định nghĩa, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã
và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá
cả phải phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể
làm ảnh hưởng đến các đặc trưng đầu tư của một cổ phiếu.Thế nên, nếu
EMH chấp nhận có sự thiếu hiệu quả, nó có thể cũng sẽ phải thừa nhận
rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thế.

CHƯƠNG II
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU
VÀ DẠNG TRUNG BÌNH CỦA TTCK VN

2.1.Thực trạng TTCK VN sau 10 năm hình thành và phát triển


Nhìn lại trong suốt 10 năm ra đời, hoạt động và phát triển của
TTCK Việt Nam có thể chia làm ba giai đoạn sau:
Giai đoạn 1: từ tháng 7/2000 đến hết năm 2004. TTCK Việt Nam
được coi là chính thức hình thành với sự ra đời của TTGDCK HCM vào
ngày 20/7/2000. Trong thời gian đầu mới hình thành, số lượng cổ phiếu
còn quá ít, số lượng người tham gia vào đầu tư và quan tâm, theo dõi
TTCK không nhiều, do đó huy động vốn qua kênh này chưa thực sự hiệu
quả và chưa có nhiều cty tham gia niêm yết. Tuy nhiên, giá cổ phiếu biến
động khá, một số người thu được lợi nhuận đáng kể trên thị trường .
Trong 4 năm đầu phát triển, TTCK Việt Nam đạt được những
thành tựu nhất định. Thị trường giao dịch chứng khoán hoạt động khá
suôn sẻ với trên 800 phiên giao dịch liên tục, an toàn đạt trị giá giao dịch
trên 13.000 tỷ đồng, do đó có được những kinh nghiệm hết sức quý báu
trong việc vận hành và tổ chức thị trường. Đã xây dựng được một hệ
thống các tổ chức trung gian hoạt động trên TTCK (13 công ty chứng
khoán, 1 công ty quản lý quỹ, 5 ngân hàng lưu ký (trong đó có 3 ngân
hàng lưu ký nước ngoài; 1 ngân hàng chỉ định thanh toán cho các giao
dịch chứng khoán và 8 tổ chức kiểm toán được chấp thuận kiểm toán cho
các tổ chức phát hành, niêm yết và công ty chứng khoán).

Năm
Số lượng

công

ty

2000
niêm 5

yết/ĐKGD
Mức vốn hóa TTCP (%GDP)
Số tài khoản NĐT

0,28
2.908

2001
5

2002
20

2003
22

2004
26

2005
32

0,34
8.774

0,48
13.520

0,39
15.735

0,64
21.616

1,21
31.316

Nguồn: tự tổng hợp
Bảng 2.1: Thống kê công ty niêm yết và số lượng tài khỏan
NĐT

giai đoạn 2000-2005


Biểu đồ 2.1. Số lượng các CTCK
Hoạt động quản lý vận hành thị trường của cơ quan quản lý Nhà
nước và các thành viên đã có nhiều cải tiến và từng bước hoàn thiện.
Chính phủ đã ban hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP thay thế Nghị định
48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và TTCK, Bộ Tài chính đã ban hành các
thông tư hướng dẫn thi hành, tạo sự đồng bộ trong quản lý vận hành thị
trường. Tiêu chuẩn về kiểm toán, quản trị công ty theo thông lệ quốc tế
đã được áp dụng. Các tổ chức trung gian đã phát huy vai trò của mình
trong việc kiến tạo thị trường và tư vấn đầu tư.
Giai đoạn 2: từ đầu năm 2005 đến hết năm 2007. Đây là một thời
kỳ bùng nổ mạnh mẽ của TTCK. Có sự gia tăng mạnh mẽ cả về số lượng,
quy mô và mở rộng nghiệp vụ của các CTCK. Qua sáu năm hoạt động,
khởi điểm từ vài công ty năm 2000 tính đến cuối năm 2006 số lượng

CTCK đã tăng lên 55 và sang 2007 là 78. Giá trị vốn hóa của thị trường
tính đến hết năm 2006 tăng hơn 20 lần so với 2001 và tăng gần 3 lần so
với năm 2005. Mặt khác, năm 2006 còn là năm bản lề khi Luật Chứng
khoán có hiệu lực, tạo cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTCK.


Sang đến năm 2007, giá trị vốn hóa thị trường là 504.406 tỷ đồng,
đạt trên 43% GDP, với 250 cổ phiếu niêm yết. Chỉ số VN-Index có mức
tăng ngoạn mục từ 300 điểm cuối năm 2005 đến 632 điểm vào 25/4/2006
và đạt mức đỉnh là 1.170 điểm vào ngày 19/3/2007. Sự tăng trưởng vượt
bậc của thị trường còn thể hiện ở con số hơn 330.000 tài khoản so với con
số chỉ hơn 100.000 tài khoản năm 2066.Điều này cho thấy sự quan tâm
của công chúng đầu tư tới thị trường ngày càng lớn.

(Nguồn:cophieu68.com)
Biểu đồ 2.2: Chỉ số VN-Index năm 2007
Đây là giai đoạn mà TTCK có những trưởng thành cả về lượng và
về chất.Giới đầu tư quốc tế quan tâm đến các cơ hội đầu tư, kinh doanh
tại Việt Nam vì một nền kinh tế đang chuyển đổi có tốc độ tăng trưởng
cao hàng đầu thế giới.Những cam kết quốc tế khi Việt Nam hội nhập một
cách đầy đủ giúp niềm tin của họ tăng lên. Hơn thế nữa, việc Việt Nam
gia nhập WTO và lộ trình mở TTCK cho các nhà cung cấp dịch vụ nước
ngoài tạo điều kiện cho NĐT được hưởng các lợi ích đáng kể từ giá cả


cạnh tranh đến chất lượng dịch vụ. Tuy nhiên, nó cũng mang lại cả sự
cạnh tranh khốc liệt, có thể dẫn đến mất thị phần, phá sản của các CTCK
trong nước và làn sóng sáp nhập, thâu tóm của các nhà nhà cung cấp dịch
vụ nước ngoài.
Giai đoạn 3: Từ cuối năm 2007 đến nay, khó khăn trong kinh tế

cộng với sự khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến sự điều chỉnh mạnh
và hoạt động không ổn định của TTCK. Chỉ số VN-Index đầu năm 2008
ở mức 921,07 điểm và đóng cửa ở mức 315,62 điểm trong phiên giao
dịch cuối cùng tức ngày 31/12/2008. Do đó trong năm 2008 chỉ số này đã
mất đi 605,45 điểm (giảm 65,33%), trong khi đó, các chỉ số chứng khoán
lớn trên thế giới chỉ giảm từ 35%-45%.

(Nguồn:cophieu68.com)
Biểu đồ 2.3: Chỉ số VN-Index năm 2008
Sang năm 2009, TTCK Việt Nam có sự phục hồi. Sau sáu tháng
đầu năm chỉ số VN-Index đã tăng 132,67 điểm (42,03%) so với thời điểm
kết thúc năm 2008 và vươn tới đỉnh điểm là mức 624,10 điểm vào ngày
22/10/2008.


(Nguồn:cophieu68.com)
Biểu đồ 2.4: Chỉ số VN-Index năm 2009
Tính cả năm 2009, giá trị giao dịch toàn thị trường trên HOSE là
423.299 tỷ đồng với 10.432 triệu cổ phiếu được chuyển giao. Trên sàn Hà
Nội, tổng giá trị giao dịch là 197.524 tỷ với 5.765 triệu đơn vị được
chuyển giao.

Khối lượng CP(triệu)
HOSE Giá trị (tỷ VND)
Giá TB 1 CP(VND)
Khối lượng CP(triệu)
HNX Giá trị (tỷ VND)
Giá TB 1 CP(VND)
Toàn Khối lượng CP(triệu)
Giá trị (tỷ VND)

thị
Giá TB 1 CP(VND)
trường
Bảng 2.2: Thống kê giao
2009

2007
2008
2009
1.817
2.978
10.432
217.835
124.576 423.299
119.900
41.832
40.577
612
1.531
5.765
63.442
57.122
197.524
103.630
37.310
34.263
2.426
4.509
16.197
281.258

181.698 620.823
115.935
40.296
38.329
dịch toàn thị trường giai đoạn 2007-

Chính phủ Việt Nam trong năm 2009 đã thực hiện chính sách nới
lỏng tiền tệ nhằm đối phó với khủng hoảng kinh tế nên lượng tiền được


bơm vào nền kinh tế khá nhiều. Dư nợ tín dụng của ngân hàng tăng
trưởng mạnh, tổng dư nợ của hệ thống ngân hàng trong năm 2009 tăng
gần 37,73%. Các CTCK tăng cường công cụ đòn bẩy tài chính hỗ trợ
NĐT. Một số CTCK cho khách hàng VIP bán chứng khoán khi chưa đủ
ngày T+4 giúp cho việc quay vòng vốn của NĐT tăng lên đáng kể (hoạt
động này đã bị Ủy ban Chứng khoán cấm từ ngày 1/12/2009). Trên đây
có thể coi là những nguyên nhân dẫn đến sự phục hồi của TTCK Việt
Nam trong 10 tháng đầu năm 2009, sau đó thị trường lại rơi vào chu kỳ
giảm điểm từ tháng 11 đến cuối năm.
Năm 2010 cũng là một năm giao dịch đầy biến động của TTCK
Việt Nam.Nửa đầu năm, thị trường biến động trong biên độ hẹp 480 550, thanh khoản ở mức trung bình. Nguyên nhân của hiện tượng này là
do sự thận trọng của NĐT và sự khan hiếm của dòng tiền. Chính phủ áp
dụng những biện pháp hướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất và hạn chế
cấp vốn cho các kênh như chứng khoán, bất động sản.Đồng thời, lượng
cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng tăng lên nhanh chóng làm cho dòng
tiền trên thị trường càng trở nên khan hiếm.

(Nguồn: cophieu68.com)

Biểu đồ 2.5: Chỉ số VN-Index 2010
Sáu tháng cuối năm 2010, những bất ổn của nền kinh tế bộc
lộ.Chính sách tiền tệ đột ngột thay đổi - thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế
lạm phát, kéo theo một cuộc đua lãi suất gữa các ngân hàng. Với thị
trường chứng khoán, điểm ngạc nhiên là sau một tuần rơi mạnh bởi biến
động khó lường của tỷ giá cùng giá vàng trong và ngoài nước, thị trường
đã quay đầu hồi phục vào cuối tháng 11, đầu tháng 12.Đây có thể coi là
thành công của chứng khoán Việt Nam bởi đa phần các thị trường lớn
trên thế giới đều mất điểm trong thời gian này.
Năm 2010 cũng là năm đáng nhớ với sự tung hoành của các “đội
lái” cùng những kĩ xảo điều khiển giá cổ phiếu và sử dụng dịch vụ tài
chính tràn lan và sự nở rộ của hoạt động M&A. Đặc biệt, Thông tư 19 sửa
đổi thông tư 13 qui định về tỉ lệ đảm bảo an toàn của các tổ chức tin dụng
có ảnh hưởng lớn tới TTCK, là tác nhân gây ra sự lo lắng về khả năng
thoái vốn ồ ạt của các ngân hàng, giảm hoạt động cho vay đầu tư chứng
khoán, bất động sản... nhằm đảm bảo tỉ lệ an toàn vốn tối thiểu trong tiêu
chuẩn mới. Bên cạnh đó, Luật Hình sự được sửa đổi có hiệu lực
(1/1/2010), đây là lần đầu tiên tội danh thao túng giá cổ phiếu được đưa
vào xử lý hình sự. Ngoài ra, để tăng cường sự minh bạch và hạn chế các
hiện tượng làm giá trên thị trường, Nghị định 85/CP về xử phạt vi phạm
hành chính trong lĩnh vực chứng khoán đã ban hành vào ngày 2/8/2010
với mức phạt cao hơn từ 4-6 lần quy định cũ, đồng thời cho phép tịch thu
toàn bộ các khoản thu trái pháp luật. Ngày 15/1/2010, Bộ Tài chính ban
hành Thông tư số 09/2010/TT-BTC hướng dẫn về công bố thông tin trên
thị trường chứng khoán, thay thế cho Thông tư số 38/2007/TT-BTC.
Điểm nổi bật trong thông tư mới là yêu cầu các tổ chức niêm yết phải
thực hiện soát xét báo cáo tài chính bán niên. Đây là những nỗ lực nhằm