Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến nhu cầu vốn lưu động của các công ty ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
--------------

MAI ĐĂNG PHÁP

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN NHU CẦU VỐN
LƯU ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH DƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN VĂN
THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015


Cơng trình được hồn thành tại
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

Người hướng dẫn khoa học: TS. ĐINH BẢO NGỌC

Phản biện 1: PGS.TS. Hoàng Tùng
Phản biện 2: TS. Trần Ngọc Sơn

Luận văn đã được bảo vệ trước hội đồng chấm Luận văn tốt
nghiệp Thạc sĩ Quản trị kinh doanh phát triển họp tại Đại học

Đà Nẵng vào ngày 14 tháng 08 năm 2015.

Có thể tìm hiểu luận văn tại:
- Trung tâm thơng tin – học liệu, Đại học Đà Nẵng
- Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong những năm gần đây, do diễn biến kinh tế trong nước, các
doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc vay vốn ngân hàng và lãi suất vay
nợ cao. Việc khó tiếp cận nguồn vốn ngân hàng vừa là thách thức nhưng
cũng là cơ hội cho các doanh nghiệp. Nhiều doanh nghiệp tập trung tăng
cường khả năng quản trị vốn lưu động để tăng cường tận dụng nguồn vốn
lưu động cũng như nâng cao khả năng cạnh tranh của mình. Trong đó,
để việc quản lý vốn lưu động có hiệu quả thì cơng tác khơng thể thiếu là
xác định chính xác nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp. Việc thiếu
vắng các nền tảng lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về đề tài
này đã gây ra nhiều khó khăn trong việc vận dụng thực tiễn. Do đó, việc
xác định các nhân tố ảnh hưởng đến nhu cầu vốn lưu động của doanh
nghiệp là một nhu cầu cấp thiết hiện nay.
Ngành dược phẩm là một trong những ngành có tác động lớn đến nền
kinh tế cũng như đời sống của xã hội. Theo một công bố của IMS Health,
Việt Nam là một quốc gia có tốc độ tăng trưởng của ngành dược phẩm
khá sôi động, với mức tăng trưởng cao thứ 2 trong nhóm các quốc gia
mới nổi. Ngành dược phẩm cũng là một trong những ngành được Nhà
nước khuyến khích phát triển để có những đóng góp lớn hơn cho kinh tế
và xã hội. Do đó, tác giả xin được phép thực hiện nghiên cứu với đề tài

“Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến nhu cầu vốn lưu động
của các công ty ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào các mục tiêu:
- Hệ thống hóa các lý luận cơ bản về nhu cầu vốn lưu động và thiết
lập mơ hình cho phép xác định các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn lưu
động của doanh nghiệp;
- Vận dụng mơ hình đã xây dựng để nhận diện, đánh giá các nhân
tố tác động đến nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp ngành dược
phẩm niêm yết tại Việt Nam;


2

- Dựa trên kết quả nghiên cứu, tiến hành đo lường, đánh giá mức độ
tác động của từng nhân tố đến nhu cầu vốn lưu động, từ đó rút ra một số
kết luận và hàm ý chính sách đối với các doanh nghiệp ngành dược phẩm
niêm yết tại Việt Nam.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Các câu hỏi nghiên cứu sẽ được tập trung trả lời là:
- Có thể sử dụng các mơ hình nào để xác định các nhân tố tác động
đến nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp;
- Các nhân tố nào tác động đến nhu cầu vốn lưu động của các doanh
nghiệp ngành dược phẩm niêm yết tại Việt Nam và tác động theo hướng
nào;
- Doanh nghiệp ngành dược phẩm và các chủ thể liên quan nên lưu
ý đến những vấn đề gì khi đưa ra các chính sách liên quan đến nhu cầu
vốn lưu động của doanh nghiệp.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đề tài của nghiên cứu là “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến nhu
cầu vốn lưu động của các công ty ngành dược phẩm niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam”. Do đó, đối tượng nghiên cứu sẽ là các
nhân tố tác động đến nhu cầu vốn lưu động của các doanh nghiệp ngành
dược phẩm niêm yết tại hai sàn HNX và HoSE.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn lưu
động của các doanh nghiệp ngành dược phẩm niêm yết tại Việt Nam,
phạm vi nghiên cứu của luận văn này là 14 doanh nghiệp ngành dược
phẩm niêm yết trên sàn HNX và HoSE từ năm 2009 đến năm 2014.
5. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với nghiên
cứu định lượng.
Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thơng tin, dùng phương
pháp thông kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng nhu cầu


3

vốn lưu động của các doanh nghiệp ngành dược phẩm niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp định lượng: Sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định và
ảnh hưởng ngẫu nhiên để xác định các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn
lưu động của các doanh nghiệp ngành dược phẩm niêm yết tại Việt Nam.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Việc xác định được các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn lưu động
cũng như mức độ của tác động sẽ giúp các doanh nghiệp có một bức
tranh chính xác hơn về nhu cầu vốn lưu động cũng như giúp dự báo nhu
cầu vốn lưu động trong kỳ tới. Điều này sẽ giúp nâng cao tính chủ động

trong cơng tác quản lý tài chính, tiết kiệm được chi phí đi vay cũng như
góp phần đảm bảo một cấu trúc tài chính lành mạnh.
Hơn nữa, việc áp dụng nghiên cứu này ở Việt Nam sẽ góp thêm một
bằng chứng để kiểm định các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn lưu động.
7. Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu được trình bày gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp
và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn
lưu động của doanh nghiệp
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu và các hàm ý chính sách


4

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ NHU CẦU VỐN LƯU ĐỘNG CỦA
DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN NHU CẦU VỐN LƯU ĐỘNG
CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ VỐN LƯU ĐỘNG
RÒNG CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Cách tiếp cận các khái niệm liên quan đến vốn lưu động
Một khó khăn khi thực hiện các đề tài về vốn lưu động là sự nhập
nhằng giữa các khái niệm và sự bất nhất trong việc sử dụng các khái niệm
này trong những văn bản khác nhau. Sự thiếu nhất quán gây khơng ít khó
khăn cho việc nghiên cứu về đề tài này. Do đó, cần có một sự tổng hợp
các cách tiếp cận khái niệm vốn lưu động cũng như xác định cách tiếp
cận sẽ được sử dụng trong nghiên cứu này.
Theo Van Horne và Wachowicz (2008), khi nói đến các khái niệm

về vốn lưu động, nói chung ta có hai cách tiếp cận chính:
(i) Cách tiếp cận kế tốn
(ii) Cách tiếp cận tài chính.
1.1.2. Khái niệm vốn lưu động của doanh nghiệp
Mỗi một doanh nghiệp muốn tiến hành sản xuất kinh doanh ngồi tài
sản cố định thì cịn cần phải có các tài sản lưu động khác như: tiền mặt,
hàng tồn kho, các khoản phải thu… Phần vốn doanh nghiệp bỏ ra tương
ứng với tài sản lưu động hiện có được gọi là vốn lưu động. Như vậy vốn
lưu động là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ tài sản lưu động của doanh
nghiệp.
1.1.3. Vai trò của vốn lưu động của doanh nghiệp
Vốn lưu động là điều kiện vật chất khơng thể thiếu của q trình sản
xuất kinh doanh. Để quá trình sản xuất kinh doanh được diễn ra liên tục,
doanh nghiệp phải tổ chức hợp lý sự tuần hoàn của tài sản lưu động và


5

phải có đủ vốn lưu động cũng như có một sự bố trí hợp lý về các thành
phần của tài sản lưu động.
Vốn lưu động là công cụ phản ánh và kiểm tra quá trình vận động
của vật tư. Vốn lưu động cịn là yếu tố nâng cao tính cạnh tranh của doanh
nghiệp.
1.1.4. Phân loại vốn lưu động
a) Phân loại theo nguồn hình thành
b) Phân loại theo hình thái biểu hiện
c) Phân loại theo tính chất thường xuyên
1.1.5. Vốn lưu động ròng của doanh nghiệp
Vốn lưu động ròng được định nghĩa bằng sự chênh lệch giữa tài sản
ngắn hạn và nợ ngắn hạn hoặc bằng nguồn vốn thường xuyên trừ đi tổng

các tài sản dài hạn.
1.1.6. Chính sách quản lý vốn lưu động của doanh nghiệp
Theo Arnold Glen, 2008, “Corporate financial management”, tái bản
lần thứ 4, chính sách vốn lưu động có thể được phân thành 3 loại: chính
sách vốn lưu động cẩn trọng (conservative), chính sách vốn lưu động
năng nổ (aggressive) và chính sách vốn lưu động trung dung (moderate).
1.2. NHU CẦU VỐN LƯU ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
1.2.1. Khái niệm nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp
Do những nhân tố tác động qua lại lẫn nhau như vậy, trong quá trình
hoạt động sản xuất kinh doanh của mình doanh nghiệp phát sinh nhu cầu
về hàng tồn kho và các khoản phải thu nhưng đồng thời, một bộ phận của
các tài sản lưu động này cũng sẽ được tài trợ thơng qua các khoản phải
tín dụng thương mại hoặc các khoản phải trả phi ngân hàng. Các khoản
tài trợ phát sinh tự động và liên tục trong quá trình sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp như vậy được gọi là các khoản tài trợ tức thì
(spontaneous fund)
Phần chênh lệch giữa tài sản lưu động và phần được tài trợ bởi các
khoản tài trợ tức thì thể hiện nhu cầu tài trợ cho các tài sản ngắn hạn của


6

doanh nghiệp nhằm phục vụ hoạt động sản xuất, kinh doanh và được gọi
là nhu cầu vốn lưu động.
Nhu cầu vốn lưu động (Working Capital Requirement) được xác định
bằng chênh lệch giữa tài sản lưu động và nợ ngắn hạn.
Nhu cầu vốn lưu động = Tổng tài sản lưu động – Nguồn vốn tức thì
(Working Capital Requirement = Current Asset – Spontaneous
Fund)
1.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến nhu cầu vốn lưu động của

doanh nghiệp
a. Các nhân tố nội sinh
Quy mô của doanh nghiệp
Khi quy mô của doanh nghiệp tăng lên, nhu cầu vốn lưu động của
doanh nghiệp sẽ lớn hơn để phục vụ cho việc mở rộng hoạt động sản xuất
kinh doanh. Thêm vào đó, các dự án mới cũng sẽ làm phát sinh nhu cầu
vốn lưu động tăng thêm dưới dạng hàng tồn kho và các khoản phải thu.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Chiuou & cộng sự (2006), Gill (2011)
cũng đưa ra các bằng chứng ủng hộ lập luận trên.
Hiệu quả quản lý vốn lưu động
Trong cùng một ngành, doanh nghiệp nào có hiệu quả quản lý vốn
lưu động tốt hơn sẽ có nhu cầu vốn lưu động thấp hơn. Hiệu quả quản lý
vốn lưu động cao sẽ giúp tăng tốc độ luân chuyển của vốn lưu động, qua
đó giải phóng vốn bị giam trong tài sản lưu động, giúp giảm nhu cầu về
vốn lưu động.
Tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp
Do tác động qua lại lẫn nhau, một sự tăng trưởng trong doanh thu của
doanh nghiệp sẽ kéo theo sự tăng trưởng trong tài sản lưu động như hàng
tồn kho, phải thu khách hàng… cũng như tăng trưởng trong các khoản
phải trả như phải trả người bán, phải trả nội bộ… Theo đó, tăng trưởng
doanh thu của doanh nghiệp có tác động trực tiếp đến nhu cầu vốn lưu
động. Trong nghiên cứu của mình, Hill & cộng sự (2010) kết luận rằng


7

tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp, đo lường bằng tốc độ tăng
trưởng doanh thu hằng năm, có tác động có ý nghĩa thống kê đến nhu cầu
vốn lưu động của doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Profitability)

Khả năng sinh lời của doanh nghiệp là kết quả của việc sử dụng tập
hợp các tài sản vật chất và tài sản tài chính, tức là vốn kinh tế mà doanh
nghiệp nắm giữ. Khả năng sinh lời thường được đo lường thông qua các
chỉ tiêu như tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn
chủ sở hữu (ROE) hay khả năng sinh lời trên doanh thu (ROS). Nghiên
cứu thực nghiệm của Molina và Preve (2008) cho thấy có một tương quan
dương giữa nhu cầu vốn lưu động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Sự ổn định của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng
các nguồn vốn nội sinh trước, sau đó mới đến các nguồn vốn từ bên ngồi
theo thứ tự ưu tiên là sử dụng nợ rồi mới đến phát hành cổ phần hoặc
tăng vốn góp. Một dịng tiền kinh doanh ổn định sẽ khuyến khích các
doanh nghiệp thực hiện một chính sách vốn lưu động cẩn trọng, trong đó
sử dụng nhiều hơn phần vốn nội sinh và giảm vay nợ bên ngoài để tài trợ
cho nhu cầu vốn lưu động. Các nghiên cứu của Gill (2011), Hill & cộng
sự (2010) cũng như Nazir & Afzar (2009) đều kiểm định giả thuyết về
quan hệ giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đến
nhu cầu vốn lưu động
Địn bẩy tài chính của doanh nghiệp
Địn bẩy tài chính của doanh nghiệp được xác định bằng phần trăm
thay đổi của loại nhuận trên vốn cổ phần (EPS) trên phần trăm thay đổi
của loại nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT). Địn bẩy tài chính thể hiện
mức độ doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn bên ngoài đồng thời cũng
thường được sử dụng để đo lường rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Một
doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao thường theo đuổi một chính sách
vốn lưu động năng nổ theo đó sử dụng nhiều khoản vay nợ ngắn hạn để
tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động. Trong các nghiên cứu thực nghiệm

8

trước đây (Chiou và cộng sự, 2006; Nazir và Afza, 2009; Taleb và cộng
sự, 2010; Olayinka, 2012) đã kết luận rằng có một tương quan nghịch
giữa địn bẩy và nhu cầu vốn lưu động.
Đặc điểm ngành của doanh nghiệp
Mỗi ngành nghề có một tính chất sản xuất, kinh doanh rất riêng biệt.
Tính chất kinh doanh này quy định nhu cầu vốn lưu động điển hình của
ngành. Ví dụ ngành bán lẻ có nhu cầu vốn lưu động rất khác so với ngành
dệt may. Đặc điểm của ngành bán lẻ là bán hàng thu tiền ngay trong khi
các nhà cung cấp thường cho các doanh nghiệp bán lẻ mua nợ do đó nhu
cầu vốn lưu động là rất thấp. Trong khi đó, ngành dệt may lại có nhu cầu
vốn lưu động cao để đầu tư cho nguyên vật liệu, thành phẩm, sản phẩm
dở danh cũng như các khoản phải thu.
b. Các nhân tố vĩ mô
Lãi suất cho vay ngắn hạn
Lãi suất cho vay ngắn hạn ảnh hưởng đến quyết định vay nợ ngắn
hạn của doanh nghiệp để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động. Do đó doanh
nghiệp có thể điều chỉnh nhu cầu vốn lưu động của mình để đảm bảo nhu
cầu vốn lưu động có thể được tài trợ một cách hợp lý. Chẳng hạn nếu lãi
suất cho vay ngắn hạn quá cao doanh nghiệp có xu hướng thắt chặt tín
dụng thương mại cho người mua đồng thời trì hỗn việc thanh tốn hóa
đơn cho nhà cung cấp.
Lạm phát
Lạm phát sẽ ảnh hưởng đến giá cả của các yếu tố đầu vào cũng như
đầu ra của doanh nghiệp. Ảnh hưởng cùng chiều hay nghịch chiều của
lạm phát lên nhu cầu vốn lưu động phụ thuộc vào nhiều yếu tố như đặc
điểm của hàng hóa đầu vào và đầu ra, tỷ trọng của từng loại hàng hóa
đầu vào và đầu ra…
Tỉ giá hối đối

Tỷ giá hối đối có tác động tương tự như lạm phát ở điểm nó tác động
đến giá cả các yếu tố đầu vào và đầu ra của doanh nghiệp liên quan đến
xuất nhập khẩu. Chiều hướng tác động của tỷ giá hối đoái đến nhu cầu
vốn lưu động cũng phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau.


9

1.3. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN NHU CẦU VỐN LƯU ĐỘNG
Trong những năm gần đây có nhiều nghiên cứu được thực hiện về đề
tài vốn lưu động như của Lamberson, M (1995); Moussawi, Laptane và
Kitschnick (2006); Appuhami, B (2008); Melmet, S. và Eda, O. (2009);
Owusu-Frimpong và Martins (2010); Babatunde và Laoye (2011), Nazir
& Afzar (2009), Hill & cộng sự (2010), Amarjit Gill (2011) và Farai &
Merle (2014)… Đề tài vốn lưu động khơng chỉ có ý nghĩa học thuật mà
cịn là đề tài được các nhà quản lý quan tâm. Tuy nhiên, phần lớn các
nghiên cứu không chỉ ra các nhân tố tác động đến nhu cầu vốn lưu động.
Chiou và các cộng sự (2006) thu thập dữ liệu tại sàn giao dịch chứng
khoán Đài Loan của 19.180 doanh nghiệp, trong thời kỳ 1996-2004.
Nghiên cứu đã phát hiện ra rằng hệ số nợ và dịng tiền hoạt động có ảnh
hưởng đến nhu cầu vốn lưu động và các hệ số khác như chỉ số kinh doanh,
đặc điểm ngành, tăng trưởng doanh thu và quy mơ doanh nghiệp khơng
có tác động đến nhu cầu vốn lưu động.
Nazir và Afza (2008) sử dụng dữ liệu của 204 doanh nghiệp sản xuất
thuộc 16 nhóm ngành trên sàn KSE để xác định các nhân tố tác động đến
nhu cầu vốn lưu động. Kết quả là tương quan giữa nhu cầu vốn lưu động
và vòng quay hoạt động, địn bẩy tài chính, ROA và Tobin’s q có ý nghĩa
thống kê.

10

CHƯƠNG 2
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1. GIỚI THIỆU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DƯỢC PHẨM
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
2.1.1. Giới thiệu khái quát ngành dược phẩm Việt Nam
2.1.2. Giới thiệu các doanh nghiệp ngành dược phẩm niêm yết tại
Việt Nam
2.1.3. Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh
nghiệp ngành dược phẩm niêm yết tại Việt Nam
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.2.1. Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu đề nghị của luận văn là mơ hình quan hệ tuyến
tính. Đây là mơ hình được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây về đề
tài này của Nazir & Afzar (2009), Hill & cộng sự (2010), Amarjit Gill
(2011) và Farai & Merle (2014).
WCRit = β0 + β 1SIZi,t + β 2CCCi,t + β 3SGi,t + β 4ROAi,t + β 5FLi,t +
β 6OCFi,t + β 7GDPt + β 8IRt + β 9CPIt + ei,t
WCRi,t : nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp i trong năm t
SIZi,t : quy mô doanh nghiệp i tại năm t
CCCi,t : chu kỳ chuyển hóa tiền mặt của doanh nghiệp i trong năm t
SGi,t-1 : tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp i năm t so với
năm t-1
ROAi,t : tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của doanh nghiệp i trong năm t
FLi,t : hệ số địn bẩy tài chính của doanh nghiệp I trong năm t
OCFi,t : dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp I trong năm t
GDPt : tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam năm t so với năm t-1
IRt: lãi suất cho vay ngắn hạn tại Việt Nam năm t

CPIt: tỉ lệ lạm phát tại Việt Nam năm t


11

2.2.2. Các biến quan sát trong mơ hình nghiên cứu
Biến phụ thuộc
Hawawini và các cộng sự (1986) đã đề nghị rằng một thước đo nhu
cầu vốn lưu động tốt phải bao gồm các thành phần có liên quan chặt chẽ
tới hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Dựa vào lập luận trên, Hawawini và các cộng sự đã đề nghị một thước
đo nhu cầu vốn lưu động như sau:
Nhu cầu vốn lưu động = Tài sản ngắn hạn (trừ tiền mặt) – Nợ
ngắn hạn (trừ nợ vay ngân hàng)
Theo Hill & cộng sự (2010), các doanh nghiệp có quy mơ khác nhau
sẽ có nhu cầu vốn lưu động khác nhau tùy theo quy mơ, do đó, để kiểm
sốt tác động này nhu cầu vốn lưu động cần được chuẩn hóa (standardize)
bằng cách chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp. Tiếp thu hai nghiên
cứu trên, trong nghiên cứu này, nhu cầu vốn lưu động được đo lường như
sau:
WCR = [Tài sản lưu động (trừ tiền mặt) – Nợ ngắn hạn (trừ nợ
vay ngân hàng] / Tổng tài sản
Biến độc lập
Biến

Mã
biến
Quy mô doanh nghiệp SIZ
Chu kỳ chuyển hóa CCC
tiền mặt

Tốc độ tăng trưởng SG
doanh thu
Tỷ suất sinh lời trên ROA
tổng tài sản
Hệ số địn bẩy tài FL
chính
Dịng tiền hoạt động
OCF
Tốc độ tăng trưởng GDP
GDP
Lãi suất cho vay
IR
Lạm phát
CPI

Cách tính

Kỳ
vọng dấu
ln(Tổng tài sản)
(+)
Kỳ thu tiền bình qn + Kỳ chuyển hóa tồn (+)
kho – Kỳ phải trả người bán bình quân
Tốc độ tăng trưởng doanh thu
(+)
Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản

(+)

% thay đổi EPS / % thay đổi EBIT

(-)

Dòng tiền hoạt động / Tổng tài sản
(-)
Tốc độ tăng trưởng GDP (theo giá hiện (+) / (-)
hành)
Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng
(+) / (-)
Chỉ số CPI
(+) / (-)


12

2.2.3. Phương pháp ước lượng
a. Mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM)
b. Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)
c. Kiểm định các giả thuyết của phương pháp ước lượng hồi quy
2.3. DỮ LIỆU SỬ DỤNG TRONG NGHIÊN CỨU
Một trong những yếu tố then chốt quyết định đến thành công của một
nghiên cứu thực nghiệm đó là việc lựa chọn và sử dụng dữ liệu để phân
tích. Tùy vào từng mục đích nghiên cứu mà dữ liệu được lựa chọn sao
cho phù hợp nhất. Trong nghiên cứu này, các số liệu được lựa chọn và
thu thập như sau:
Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm 14 doanh nghiệp
ngành dược phẩm được niêm yết tại hai sàn là HoSE và HNX từ năm
2009 đến năm 2014. Các chỉ số tài chính sẽ được lấy từ các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp này. Các báo cáo tài chính này đều đã được
kiểm toán bởi các doanh nghiệp kiểm toán lớn, điều này giúp bảo đảm

độ tin cậy của dữ liệu. Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu
bảng cân bằng với trục không gian là 14 doanh nghiệp và trục thời gian
gồm 5 năm quan sát.


13

CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN
Các biến
1. WCR
2. FL
3. SIZ
4. ROA
5. OCF
6. CCC
7. SG
8. GDP
9. IR
10. CPI

Mean
0,31
1,37
26,95
0,09
0,06
105
0,15

0,06
0,14
0,09

Min
-0,39
-1,44
23,88
-0,36
-0,37
-573
-0,46
0,05
0,1
0,04

Max
0,61
5,71
29,39
0,27
0,35
489
1,30
0,07
0,18
0,18

Độ lệch chuẩn
0,18

0,92
1,24
0,09
0,12
133
0,22
0,01
0,03
0,05

Trung vị
0,32
1,07
27,12
0,09
0,07
99
0,15
0,06
0,14
0,06

3.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.2.1. Kết quả nghiên cứu
a. Phân tích hệ số tương quan
Hệ số tương quan trong nghiên cứu này được tính theo phương pháp
Spearman. Hệ số tương quan Spearman là một thống kê phi tham số đo
lường sự tương quan giữa hai biến, do đó nó có tính vững (robustness)
tốt hơn và phù hợp với mẫu nhỏ, nhiều biến ngoại vi (outlier) như trong
nghiên cứu này.

WCR
FL
SIZ
ROA

WCR
1
0.3***
-0.1
-0.17

FL

SIZ

ROA

1
-0.06

1

OCF

CCC

1
0.26**
0.48***
-0.15

0.36***
0.61*** 0.1

SG

-0.22** 0.01

0.56*** 1
0.19*
-0.11 -0.09
0.34***
0.19* 0.35*** -0.02

GDP

0.06

0.01

0.01

0.01

IR
CPI

0.02
-0.01

-0.01

-0.01

0.05
-0.13

0.01
0.07

OCF

CCC

SG

GDP IR

CPI

1
1
0.33***
0.04
-0.12

0.24**
-0.02
0.01
-0.14
-0.09

1

0.06
0.03
0.24** 0.14

Ghi chú: *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%,5% và 1%

1
0.54*** 1


14

Tương quan giữa nhu cầu vốn lưu động với các biến độc lập FL, CCC và
SG, đạt mức lần lượt là 0,3; 0,61 và -0,22 với các mức ý nghĩa 1% và 5%. Dấu
của hệ số tương quan giữa nhu cầu vốn lưu động và chu kỳ chuyển hóa tiền
mặt đúng với kỳ vọng dấu ban đầu trong khi hai hệ số tương quan còn lại
ngược với kỳ vọng dấu ban đầu. Trong khi đó, hệ số tương quan giữa biến
phụ thuộc và các biến độc lập còn lại như SIZ, ROA, OCF, GDP, CPI và IR
khơng có ý nghĩa thống kê.
b. Kết quả ước lượng mơ hình
Biến phụ thuộc: WCR
Biến độc lập
Hằng số (C)
Địn bẩy tài chính
Quy mơ doanh nghiệp
ROA
Dịng tiền hoạt động
Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt

Tăng trưởng doanh thu
Tốc độ tăng trưởng GDP
Lãi suất cho vay ngắn hạn
Tỉ lệ lạm phát
R^2
R^2 hiệu chỉnh
Xác suất (thống kê F)
Số quan sát
Kiểm định Hausman

Prob>

chi2

Mơ hình hồi quy
FEM
Beta
P-value
2.82
0.001
-0.001
0.897
-0.098
0.002
0.167
0.378
-0.357
0.000
0.001
0.000

-0.016
0.716
-0.115
0.938
0.69
0.049
-0.263
0.259
0.1842
0.1736
27.94
84

REM
Beta
1.49
-0.0002
-0.48
0.21
-0.36
0.001
-0.01
-0.54
0.43
-0.11
0.2758
0.2685
236.46
84

P-value
0.01
0.98
0.037
0.254
0.00
0.000
0.794
0.712
0.195
0.014

0,5098

Kết quả hồi quy theo mơ hình FEM cho thấy nhu cầu vốn lưu động
của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ các nhân tố: quy mơ doanh nghiệp
(SIZ), dịng tiền từ hoạt động kinh doanh (OCF), chu kỳ chuyển hóa tiền
mặt (CCC) và lãi suất cho vay ngắn hạn (IR). Kết quả ước lượng theo
mơ hình FEM được thể hiện theo cơng thức sau
WCRit = 2,82 - 0,098*SIZi,t + 0,001*CCCi,t – 0,357OCFi,t +
0,69*IRt (3.1)
Khả năng giải thích của mơ hình FEM là 17,36%, tức là các biến độc
lập giải thích được 17,36% biến động của biến phụ thuộc. Đây là một


15

mức giải thích khá thấp, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có khả
năng giải thích khoảng 30% biến động của biến phụ thuộc.
Theo mơ hình REM, nhu cầu vốn lưu động phụ thuộc vào các biến

độc lập: quy mô doanh nghiệp (SIZ), dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
(OCF) và chu kỳ chuyển hoán tiền mặt (CCC). Kết quả ước lượng theo
mơ hình REM được thể hiện theo cơng thức sau
WCRit = 1,48 - 0,047*SIZi,t + 0,001*CCCi,t – 0,362OCFi,t (3.2)
Khả năng giải thích của mơ hình REM là 26,85%, tiệm cận với mức
giải thích của các nghiên cứu thực nghiệm khác được thực hiện trên thế
giới. Các biến độc lập có thể giải thích được 26,85% biến động của nhu
cầu vốn lưu động.
Kiểm định Hausmann
Để so sánh giữa mô hình FEM và REM ta thực hiện kiểm định
Hausmann. Giả thuyết Ho của kiểm định Hausmann và kết quả kiểm định
được như sau
• Giả thuyết Ho : Mơ hình REM chặt chẽ và hiệu quả hơn mơ hình
FEM
• Giá trị của thống kê Chi bình phương : 7,25
• P-value của thống kê Chi bình phương : 0,5098
Theo kết quả kiểm định, ta chấp nhận giả thuyết Ho, mơ hình REM
chặt chẽ và hiệu quả hơn mơ hình FEM. Mơ hình FEM được ước lượng
dựa trên giả thiết các nhân tố không quan sát được (unobservable factors)
là không đổi theo thời gian (time-invariant) và độc lập với các biến giải
thích trong mơ hình. Đây là một giả thiết khó đứng vững trong thực tế.
Trong thực tế, các nhân tố không quan sát được thường thay đổi theo thời
gian và có tương quan có ý nghĩa thống kê với các biến độc lập trong mơ
hình. Do vậy, giả thiết của mơ hình REM rằng các nhân tố khơng quan
sát được có tương quan với biến độc lập phù hợp hơn. Kiểm định
Hausman đã khẳng định kết luận này.


16

c. Ước lượng mơ hình nghiên cứu với phương sai Huber -White
Trong phần trước, khi khảo cứu về thống kê mơ tả của các biến quan
sát trong mơ hình, ta nhận thấy nhiều biến quan sát khơng đảm bảo tính
chất phân phối chuẩn. Việc khơng đảm bảo tính chất phân phối chuẩn
của mơ hình hồi quy sẽ làm cho các ước lượng trở nên khơng hiệu quả.
Do đó, ta cần sử dụng một phương pháp ước lượng khác ít nhạy cảm hơn
với giả thiết phân phối chuẩn. Một phương pháp ước lượng phi tham số
có thể đáp ứng yêu cầu này.
Ưu điểm của ước lượng phi tham số là nó ít phụ thuộc vào các giả
thuyết của mơ hình nghiên cứu, do đó phù hợp với các nghiên cứu có số
lượng mẫu nhỏ hoặc phân phối của các biến quan sát không tuân theo
phân phối chuẩn. Trong nghiên cứu này, ước lượng phi tham số được sử
dụng vì các lý do sau đây :
- Số lượng mẫu nhỏ: ở Việt Nam hiện nay có gần 90 doanh nghiệp
hoạt động trong lĩnh vực dược phẩm có quy mơ từ lớn đến nhỏ.
Nghiên cứu này chỉ thực hiện trên các công ty niếm yết trên hai
sàn HNX và HoSE với tổng cộng là 14 công ty trong 6 năm quan
sát.
- Vi phạm giả thiết khơng có tự tương quan của phân tích hồi
quy: hiện tượng tự tương quan là hiện tượng phổ biến của các
nghiên cứu về lĩnh vực xã hội nói chung và lĩnh vực kinh tế nói
riêng do tính qn tính của các hiện tượng kinh tế. Kiểm định
Wooldridge cũng cũng cấp một chứng cứ khẳng định có hiện
tượng tự tương quan trong dữ liệu nghiên cứu.
Do các nguyên nhân trên, ta sẽ thực hiện ước lượng REM cho dữ liệu
nghiên cứu với option Robustness cho độ lệch chuẩn. Kết quả của ước
lượng được trình bày trong bảng dưới đây.


17

Biến phụ thuộc: WCR
Biến độc lập
Hằng số (C)
Đòn bẩy tài chính
Quy mơ doanh nghiệp
ROA
Dịng tiền hoạt động
Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt
Tăng trưởng doanh thu
Tốc độ tăng trưởng GDP
Lãi suất cho vay ngắn hạn
Tỉ lệ lạm phát
R^2
R^2 hiệu chỉnh
Xác suất (thống kê F)
Số quan sát

REM
Beta
1.49
-0.0002
-0.48
0.21
-0.36
0.001
-0.01
-0.54
0.43
-0.11
0.2758

0.2685
1320,62
84

P-value
0.01
0.99
0.03
0.49
0.02
0.00
0.77
0.39
0.21
0.57

3.2.2. Phân tích kết quả ước lượng mơ hình
Mơ hình cho thấy quy mơ doanh nghiệp và dịng tiền hoạt động có
tác động nghịch chiều lên nhu cầu vốn lưu động trong khi chu kỳ hoán
chuyển tiền mặt có tác động cùng chiều đến nhu cầu vốn lưu động của
doanh nghiệp. Mức độ tác động của các biến độc lập như sau:
- Mỗi % tăng lên trong quy mô doanh nghiệp sẽ làm giảm nhu cầu
vốn lưu động trên tổng tài sản trung bình bằng 4,7%.
- Mỗi ngày giảm được trong chu kỳ chuyển hoán tiền mặt sẽ giúp
nhu cầu vốn lưu động trên tổng tài sản giảm trung bình 0,1%.
- Mỗi % tăng lên của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trên tổng
tài sản sẽ giúp nhu cầu vốn lưu động trên tổng tài sản giảm trung
bình 36,2%.
Quy mơ doanh nghiệp
Quan hệ nghịch chiều giữa nhu cầu vốn lưu động và quy mô doanh

nghiệp tuy không đúng với kỳ vọng dấu ban đầu nhưng kết quả này lại
phù hợp với kết luận của Fazzari & Petersen (1993).
Fazzari & Petersen (1993) lý giải rằng các doanh nghiệp có xu hướng
duy trì kế hoạch đầu tư tài sản cố định một cách ổn định. Việc đầu tư tài
sản cố định không đúng mức hoặc đầu tư thiếu kế hoạch sẽ làm suy giảm


18

khả năng cạnh tranh của công ty so với các đối thủ cùng ngành, đặc biệt
là trong những lĩnh vực phụ thuộc vào công nghệ như dược phẩm, mỹ
phẩm, y tế… Hơn nữa, một khoản đầu tư tài sản cố định thường kéo dài
trong nhiều năm. Trong khoảng thời gian đó, khơng phải lúc nào doanh
nghiệp cũng có dịng tiền ổn định để tài trợ cho hoạt động xây dựng,
nghiên cứu.
Tài sản lưu động lại là loại tài sản có tính lỏng cao tức là có thể nhanh
chóng chuyển thành tiền mặt với một mức chi phí hợp lý. Do đó, theo
Fazzari & Petersen (1993), trong điều kiện doanh nghiệp đang trong tình
trạng bị hạn chế tài chính (financial constrained) doanh nghiệp sẽ giảm nhu
cầu vốn lưu động để có dòng tiền phục vụ cho hoạt động đầu tư tài sản cố
định theo kế hoach đã định trước. Hay nói cách khác, tài sản cố định và nhu
cầu vốn lưu động là hai lựa chọn đầu tư có tính loại trừ nhau trong trường
hợp cơng ty có năng lực tài chính hạn chế. Thơng thường, các cơng ty có xu
hướng ưu tiên cho việc đầu tư tài sản cố định và hạn chế nhu cầu vốn lưu
động để thực hiện mục tiêu này.
Chu kỳ chuyển hoán tiền mặt
Theo kết quả nghiên cứu, chu kỳ chuyển hốn tiền mặt có tác động
thuận chiều với nhu cầu vốn lưu động. Kết luận này phù hợp với lý thuyết
và kỳ vọng dấu ban đầu. Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt là chỉ tiêu phổ biến
để đo lường hiệu quả quản trị vốn lưu động của doanh nghiệp. Một doanh

nghiệp quản trị vốn lưu động càng hiệu quả thì vốn lưu động luân chuyển
nhanh hơn do đó nhu cầu về vốn lưu động sẽ giảm nếu các yếu tố khác
không đổi.
Kết quả nghiên cứu cho thấy việc tập trung quản trị vốn lưu động là
một hướng đi đúng đắn. Doanh nghiệp quản trị vốn lưu động càng hiệu
quả thì nhu cầu tài trợ cho vốn lưu động càng ít. Trong tình hình khó tiếp
cận vốn vay ngân hàng và lãi suất các khoản vay nợ quá cao như hiện
nay thì đây là một hướng đi đúng đắn.


19

Tuy nhiên mức độ tác động khá nhỏ của chu kỳ chuyển hoán tiền mặt
đến nhu cầu vốn lưu động là một yếu tố cần phải cân nhắc khi ra quyết
định. Việc cắt giảm chu kỳ chuyển hoán tiền mặt ln đi kèm với những
chi phí hữu hình và vơ hình. Ví dụ như việc trì hỗn thanh tốn hóa đơn
cho người bán sẽ làm mất khoản lợi nhuận thu được từ chiết khấu thanh
toán cũng như làm xấu đi mối quan hệ với nhà cung cấp. Do đó, nhà quản
lý cần phải cân nhắc lợi ích và chi phí của quyết định quản trị vốn lưu
động.
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
Theo kết quả phân tích hồi quy, dịng tiền từ hoạt động kinh doanh
có tác động nghịch chiều lên nhu cầu vốn lưu động, điều này đúng với
kỳ vọng dấu ban đầu. Kết luận này phù hợp với các nghiên cứu của Nazir
& Afzar (2009) và Amarjit Gill (2011).
Khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh suy giảm, doanh nghiệp thiếu
hụt nguồn vốn nội sinh để tài trợ cho các tài sản lưu động cần thiết cho
hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp. Trong khi dòng tiền từ hoạt động
kinh doanh có thể tăng giảm với tốc độ nhanh chóng theo thời gian thì
nhu cầu về tài sản lưu động của doanh nghiệp không thể tăng giảm theo

một cách tương ứng. Lý do là vì doanh nghiệp khơng thể thay đổi mơ
hình sản xuất, kinh doanh của mình một cách tức thời theo đó nhu cầu
về tài sản lưu động cũng khó có thay đổi đột biến. Sự chênh lệch này sẽ
tạo ra một khoảng trống tài trợ (financing gap) cần phải được bù đắp, đây
chính là nhu cầu vốn lưu động tăng thêm của doanh nghiệp.
Tóm lại, các doanh nghiệp có dịng tiền từ hoạt động kinh doanh suy
giảm sẽ có nhu cầu tài trợ cho tài sản lưu động bằng các nguồn vốn khác,
điều này làm tăng nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp.
Các nhân tố vĩ mô
Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố vĩ mô như tổng sản lượng,
lạm phát và lãi suất vay ngắn hạn khơng có ảnh hưởng đến nhu cầu vốn
lưu động của doanh nghiệp. Kết luận này phù hợp với nghiên cứu của


20

Filbeck & Krueger (2005). Điều này khơng có nghĩa là các nhân tố vĩ mô
không ảnh hưởng đến quyết định của nhà quản lý mà nó có thể mang
hàm ý rằng nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp khó có thể thay đổi
một cách nhanh chóng. Để kết luận chính xác hơn về tác động của các
nhân tố vĩ mô đến nhu cầu vốn lưu động ta cần thực hiện những nghiên
cứu trong khoảng thời gian rộng hơn, trải qua các chu kỳ kinh tế khác
nhau.
3.3. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH
3.3.1. Đối với các doanh nghiệp ngành dược phẩm
Theo kết quả nghiên cứu, một trong các yếu tố nội sinh có tác động
tới nhu cầu vốn lưu động là dịng tiền từ hoạt động kinh doanh. Theo đó,
một doanh nghiệp có dịng tiền từ hoạt động kinh doanh kém ổn định sẽ
gặp nhiều khó khăn trong việc tài trợ nhu cầu vốn lưu động của mình.
Các doanh nghiệp này sẽ phải tăng cường vay nợ ngắn hạn để tài trợ cho

nhu cầu vốn lưu động cũng như ở trong thế bị động trong việc lên kế
hoạch vay nợ. Việc này sẽ dẫn đến chi phí tài chính bị nâng cao và doanh
nghiệp không thể đạt đến cơ cấu tài chính lành mạnh như mong muốn.
Doanh nghiệp cần có những biện pháp để nâng cao và ổn định dòng
tiền từ hoạt động kinh doanh của mình. Nó sẽ giúp doanh nghiệp chủ
động trong việc tài trợ nhu cầu vốn lưu động cũng như tiết giảm các chi
phí tài chính. Đây là biện pháp đã và đang được thực hành bởi các doanh
nghiệp tại Việt Nam nói chung và doanh nghiệp ngành dược phẩm tại
Việt Nam nói riêng. Trong bối cảnh lãi suất vay ngắn hạn tại ngân hàng
tăng cao cũng như khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn khác,
nhiều doanh nghiệp đã tập trung vào công tác quản trị vốn lưu động nhằm
tối ưu hóa dịng tiền từ hoạt động kinh doanh của mình. Các doanh nghiệp
này đã tận dụng được cơ hội trong khó khăn, một mặt giúp doanh nghiệp
giữ vững ưu thế cạnh tranh, mặt khác tạo nền tảng cho việc nâng cao khả
năng quản trị doanh nghiệp trong tương lai.


21

Yếu tố nội sinh thứ hai tác động đến nhu cầu vốn lưu động của doanh
nghiệp là quy mô doanh nghiệp. Theo Fazzari & Petersen (1993), trong
điều kiện khó khăn khi tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, doanh
nghiệp có xu hướng giảm nhu cầu vốn lưu động để tập trung đầu tư tài
sản cố định. Điều này đồng nghĩa với việc tối ưu hóa quản trị vốn lưu
động sẽ giúp giải phóng tiền mặt bị giam trong tài sản lưu động và tạo ra
một dòng tiền nội sinh mà doanh nghiệp có thể sử dụng để đầu tư. Do đó,
tăng cường cơng tác quản trị vốn lưu động là việc làm có ý nghĩa thiết
thực trong tình hình hiện nay.
Yếu tố thứ ba tác động đến nhu cầu vốn lưu động là chu kỳ hoán
chuyển tiền mặt, kết quả này cũng trùng khớp với lý thuyết. Chu kỳ hoán

chuyển tiền mặt là chỉ tiêu thường được sử dụng để đo lường hiệu quả
quản trị vốn lưu động của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có chu kỳ hốn
chuyển tiền mặt càng nhỏ thì hiệu quả quản trị vốn lưu động càng cao.
Chu kỳ hoán chuyển tiền mặt nhỏ đồng nghĩa với việc vốn lưu động xoay
vòng nhanh hơn và khả năng sinh lời của vốn lưu động cũng được cải
thiện. Điều này sẽ giúp giảm nhu cầu vốn lưu động, giải phóng tiền mặt
bị giam giữ trong tài sản ngắn hạn. Để giảm chu kỳ hoán chuyển tiền mặt,
doanh nghiệp có thể tập trung các giải pháp vào việc giảm chu kỳ hàng
tồn kho, giảm thời gian thu nợ khách hàng cũng như tăng chu kỳ phải trả
người bán. Tuy nhiên các biện pháp này phải cân nhắc đến các tác động
tiêu cực khác, ví dụ như việc siết chặt quá mức tín dụng thương mại cho
khách hàng sẽ làm tổn hại đến doanh thu của doanh nghiệp hay việc tiết
giảm quá mức hàng tồn kho sẽ làm tăng nguy cơ sản xuất bị ngưng trệ
nếu có sự cố xảy ra.
3.3.2. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước
Trong một môi trường kinh tế vĩ mô bất lợi, các doanh nghiệp sẽ gặp
nhiều khó khăn trong việc tài trợ nhu cầu vốn lưu động của mình. Chi
phí cho việc tài trợ tăng cao sẽ làm xói mịn lợi nhuận cũng như làm giảm
sức cạnh tranh của doanh nghiệp. Trong tình hình hiện nay, hai khó khăn


22

vĩ mô đáng kể nhất đối với doanh nghiệp là việc khó tiếp cận nguồn vốn
từ bên ngồi và lãi suất vay nợ quá cao.
Hai khó khăn này đã được đề cập đến rất nhiều trong thời gian qua
nhưng rất khó để có biện pháp giải quyết dứt điểm. Cơ quan quản lý Nhà
nước nên tập trung các biện pháp nhằm hạ mức lãi suất cho vay bổ sung
vốn lưu động cho các doanh nghiệp đồng thời mở rộng đối tượng được
tiếp nhận các khoản vay ưu đãi này. Đây cũng là cơ hội để các cơ quan

quản lý Nhà nước khuyến khích đầu tư vào các ngành, lĩnh vực mà Việt
Nam có thế mạnh. Cụ thể, Nhà nước có thể gia tăng ưu đãi lãi suất cho
vay đối với các ngành, lĩnh vực được khuyến khích ví dụ như các ngành
nông lâm sản, các đơn hàng xuất khẩu và hạn chế ưu đãi lãi suất đối với
những ngành không cịn là thế mạnh nữa.
Việc doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn ngân hàng còn đến từ các
khoản nợ xấu tồn đọng trong quá khứ. Việc giải quyết các khoản nợ xấu
này vẫn cịn chậm chạp. Nhà nước có thể và nên khuyến khích khối tư
nhân cả trong và ngồi nước tham gia giải quyết nợ xấu. Nhiều doanh
nghiệp nước ngoài đã ngỏ lời sẵn sàng mua hàng tỷ đồng nợ xấu nếu cơ
quan quản lý Nhà nước cho phép. Cơ quan quản lý Nhà nước cũng có
thể học hỏi các kinh nghiệm xử lý nợ xấu của các nước khác như Ireland,
Hàn quốc…
Với các biện pháp quyết liệt như vậy, khả năng tiếp cận nguồn vốn
giá rẻ để bổ sung vốn lưu động của các doanh nghiệp sẽ được nâng lên
đáng kể. Đây sẽ là một cú hích giúp các doanh nghiệp vượt qua khó khăn
trong hiện tại và tiếp tục tăng trưởng, đóng góp cho tổng sản phẩm quốc
nội của Việt Nam trong tương lai.
3.4. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO
3.4.1. Hạn chế của đề tài
Hạn chế thứ hai của nghiên cứu là vấn đề mơ hình. Mơ hình nghiên
cứu có hai khuyết điểm lớn như sau:


23

(i) Mơ hình tuyến tính: R bình phương thấp của cả hai phương pháp
ước lượng có thể là dấu hiệu cho thấy mối quan hệ giữa biến độc lập và
biến phụ thuộc là mối quan hệ phi tuyến thay vì là quan hệ tuyến tính.

Mặc dù R bình phương của nghiên cứu tiệm cận với R bình phương của
các nghiên cứu trước đây về đề tài này nhưng để phục vụ cho mục tiêu
quản lý thì việc cải thiện khả năng giải thích của mơ hình là cần thiết.
(ii) Vấn đề nội sinh (endogeneity): vấn đề nội sinh là vấn đề phổ biến
trong các nghiên cứu về khoa học xã hội nói chung và kinh tế nói riêng.
Vấn đề nội sinh là việc các biến độc lập và biến phụ thuộc có tác động
qua lại với nhau. Tác động qua lại này sẽ khiến cho các ước lượng bằng
phương pháp hồi quy trở nên bị chệch và không hiệu quả. Một ví dụ cho
vấn đề nội sinh trong nghiên cứu này là quan hệ giữa nhu cầu vốn lưu
động và tăng trưởng doanh thu. Đây là một mối quan hệ hai chiều, việc
nới lỏng chính sách tín dụng thương mại sẽ làm tăng nhu cầu vốn lưu
động và doanh thu, đồng thời việc tăng doanh thu cũng có tác động đến
nhu cầu vốn lưu động theo một kênh truyền dẫn khác. Trong các nghiên
cứu trước đây, một số tác giả đã cố gắng khắc phục nhược điểm này bằng
cách lấy biến trễ (lags) của các biến độc lập mà ta nghi ngờ có quan hệ
nội sinh với biến phụ thuộc. Tuy nhiên việc này sẽ làm giảm số quan sát
của nghiên cứu, có tác động làm giảm bậc tự do của mơ hình và làm tăng
độ lệch chuẩn của các ước lượng.
3.4.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo
Trong các nghiên cứu tiếp theo, tác giả có ý định thực hiện các cải
tiến sau đây:
(i) Tăng cỡ mẫu: cả về không gian lẫn thời gian. Việc tăng cỡ mẫu của
mơ hình sẽ làm tăng độ tin cậy của ước lượng. Trong các cơng ty khơng
niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam, có nhiều cơng ty lớn có báo cáo
tài chính được kiểm tốn bởi các cơng ty kiểm tốn uy tín. Do hạn chế về
thời gian nên tác giả không thể tập hợp hết các công ty này. Trong tương lai,
hướng nghiên cứu tiếp theo sẽ là tập hợp tất cả các cơng ty dược phẩm tại
Việt Nam có báo cáo tài chính được kiểm tốn.