nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam tt

1
PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Vấn đề xác định cơ cấu vốn (CCV) tối ưu tại một thời điểm nhất
định là một thách thức đối với mọi doanh nghiệp. Trên thực tế, ít ai có
thể giải được bài toán xác định điểm CCV tối ưu. Cách thức mà các
doanh nghiệp thường áp dụng là xác định một mức (hoặc một khoảng)
CCV mục tiêu và xây dựng chính sách CCV một cách cố định hoặc linh
hoạt quanh mức mục tiêu đó. Để có thể xác định được mức CCV mục
tiêu này, nhà quản trị tài chính cần đánh giá được các yếu tố xác định
(determinants) CCV của doanh nghiệp, dựa vào đó mà đưa ra mức CCV
mục tiêu trong từng thời kỳ.
Trong nhiều thập kỷ qua, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về
CCV của doanh nghiệp. Phần lớn các nghiên cứu này đã sử dụng các
mô hình lý thuyết hiện đại để giải thích về mô hình CCV và cung cấp
các bằng chứng thực nghiệm về khả năng giải thích của các mô hình
trên thực tế. Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp lớn, niêm yết cổ
phiếu ở nước phát triển có nhiều điểm tương đồng về điều kiện vĩ mô,
điển hình là các thị trường Mỹ, châu Âu, Úc, Nhật Bản v.v. Không chỉ
dừng lại ở việc đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố vi mô, các nghiên
cứu còn khám phá tác động của các yếu tố đặc thù của các môi trường
kinh tế khác nhau tới chính sách CCV của doanh nghiệp.
Những tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
bắt đầu từ năm 2008 đã mở đầu cho giai đoạn suy thoái nghiêm trọng
của nền kinh tế Việt Nam. Đến nay, tình hình suy thoái kinh tế trong
nước vẫn chưa hoàn toàn được cải thiện, trong những năm vừa qua, một
mặt hàng tồn kho của các doanh nghiệp tăng cao, mặt khác, các doanh
nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân

hàng và huy động vốn trên thị trường chứng khoán (TTCK). Tình trạng
này dẫn đến hậu quả hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp bị thu


2
hẹp và đình trệ, hàng trăm ngàn doanh nghiệp phải ngừng hoạt động và
phá sản. Đây chính là lúc mà các doanh nghiệp cần xem xét lại một cách
toàn diện về chính sách tài chính, trong đó có chính sách tài trợ vốn.
Từ thực tế trên, cần có một đánh giá tổng thể về CCV của các
doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm xác định những đặc trưng cơ bản trong
chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp, mục đích không nhằm
đánh giá CCV của các doanh nghiệp hiện đã ở mức tối ưu hay chưa,
thay vào đó, phân tích các nhân tố đến CCV của các doanh nghiệp Việt
Nam trong nền kinh tế trong giai đoạn vừa qua, từ đó tạo tiền đề để xây
dựng một CCV phù hợp cho các doanh nghiệp trong giai đoạn tiếp theo.
Mặc dù trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về chính sách tài
trợ vốn của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển, các nền kinh tế
chuyển đổi như Trung Quốc, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, các nước ở
Trung và Đông Âu v.v., từ trước đến nay, có rất ít công trình nghiên cứu
đánh giá những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở
Việt Nam.
Xuất phát từ thực tế đó, đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động
đến CCV của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam” có ý
nghĩa cả về lý luận, thực tiễn và được lựa chọn làm đề tài cho Luận án
Tiến sỹ kinh tế.
2. Mục đích nghiên cứu và nhiệm vụ nghiên cứu
2.1. Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu tổng quát của Luận án là nghiên cứu xác
định những các yếu tố tác động đến chính sách CCV của các doanh
nghiệp niêm yết (DNNY) trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK)

thành phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội.
Các mục đích nghiên cứu cụ thể bao gồm: (i) Phân tích thực trạng,
đặc điểm, xu hướng thay đổi CCV của các DNNY Việt Nam; (ii) Phân
tích các nhân tố về doanh nghiệp tác động tới CCV của các DNNY; (iii)


3
Đánh giá ảnh hưởng của những yếu tố sở hữu nhà nước tới CCV của
các doanh nghiệp; (iv) Đánh giá sự tác động của việc niêm yết chứng
khoán đến chính sách CCV của doanh nghiệp; (v) So sánh cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất và doanh nghiệp
thuộc nhóm ngành phi sản xuất; (vi) Phân tích sự tác động của các yếu
tố đặc trưng về quản lý của các doanh nghiệp Việt Nam tới việc xây
dựng CCV; (vii) Đề xuất các giải pháp hoàn thiện chính sách CCV đối
với các DNNY và một số gợi ý chính sách đối với Chính phủ và các cơ
quan chức năng.
2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục đích nghiên cứu cụ thể nêu trên, luận án tập
trung trả lời 05 câu hỏi nghiên cứu chính sau đây: (i) Các đặc trưng của
cấu trúc vốn của các DNNY Việt Nam là gì?; (ii) Các lý thuyết CCV có
thể giải thích cho chính sách CCV của các doanh nghiệp ở Việt Nam
hay không?; (iii) Sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp có ảnh hưởng
như thế nào đến chính sách CCV?; (iv) Việc niêm yết chứng khoán có
ảnh hưởng như thế nào đến CCV của các doanh nghiệp?; (v) Doanh
nghiệp trong các ngành sản xuất có sử dụng nhiều nợ vay hay không?;
(vi) Các doanh nghiệp có sự điều chỉnh như thế nào về chính sách CCV
từ sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu?; (vii) Ngoài các yếu tố về doanh
nghiệp đã được kiểm chứng bởi các lý thuyết, yếu tố quản lý có tác
động như thế nào tới chính sách CCV của các doanh nghiệp?
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là chính sách CCV và các nhân tố xác định
CCV của các DNNY cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Các DNNY được
lựa chọn làm đối tượng nghiên cứu vì có thể đại diện cho các doanh
nghiệp thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế và có
môi trường để thực hiện chính sách tài chính tốt nhất.


4
3.2. Phạm vi nghiên cứu
3.2.1. Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính
sách CCV của các DNNY trên sở giao dịch trên SGDCK thanh phố Hồ
Chí Minh và SGDCK Hà Nội.
3.2.2. Về thời gian
Luận án tập trung phân tích tác động của các yếu tố tới CCV của
các DNNY trong 6 năm. Dữ liệu thứ cấp được thu thập cho giai đoạn
2007-2012. Ngoài ra, luận án còn sử dụng dữ liệu sơ cấp được thu thập từ
cuộc khảo sát chính sách tài chính doanh nghiệp Việt Nam vào năm 2013.
4. Cấu trúc của luận án
Ngoài Phần mở đầu, Kết luận, Mục lục, Danh mục các từ viết tắt,
Danh mục bảng biểu, Danh mục hình vẽ, Danh mục tài liệu tham khảo
và Phụ lục, Luận án được cấu trúc thành 5 chương:
Chương 1: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về những yếu tố
tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Khái quát về doanh nghiệp niêm yết và cơ cấu vốn của
doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Chương 4: Phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp niêm yết Việt Nam.

Chương 5: Đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ cấu vốn tại
các doanh nghiệp niêm yết.
5. Những đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý luận
và thực tiễn về vấn đề xác định các nhân tố tác động đến chính sách
CCV của các DNNY, cụ thể là:



5
Về mặt lý luận:
Các công trình nghiên cứu trước đây phần lớn tập trung nghiên
cứu về chính sách tài trợ vốn ở các nước phát triển. Gần đây, các học
giả mở rộng hướng nghiên cứu sang các nước đang phát triển, thường
tập trung vào một số nền kinh tế lớn như Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan
v.v. hoặc các nước chuyển đổi ở Trung và Đông Âu. Về cơ bản, kết quả
nghiên cứu vẫn chưa có sự thống nhất. Do hạn chế về mặt dữ liệu, hiện
nay có rất ít công trình nghiên cứu về chính sách CCV doanh nghiệp ở
Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu tài chính của DNNY
trong khoảng thời gian ngắn. Luận án kỳ vọng sẽ cung cấp thêm bằng
chứng thực nghiệm về chính sách CCV của các doanh nghiệp Việt Nam,
sử dụng số liệu tài chính về DNNY trong khoảng thời gian dài hơn, bổ
sung các số liệu phi tài chính thu thập từ điều tra, khảo sát các doanh
nghiệp, ngoài ra mô hình nghiên cứu còn bổ sung thêm các biến giả cho
phép so sánh CCV của các doanh nghiệp theo cơ cấu sở hữu, sàn niêm
yết, lĩnh vực kinh doanh, so sánh CCV giai đoạn trước và sau khủng
hoảng. Luận án còn phân tích tác động của các yếu tố qunr lý, bao gồm
chiến lược quản trị, tâm lý, nguồn nhân lực, mạng lưới quan hệ. Hiện
nay, trên thế giới có rất ít công trình nghiên cứu đánh giá sự tác động của
các yếu tố này tới CCV của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển.

Về mặt thực tiễn:
Luận án cung cấp một cái nhìn toàn diện về cách thức tài trợ vốn
của các DNNY Việt Nam. Từ đó, giúp các nhà hoạch định chính sách
có thể đánh giá được những loại hình doanh nghiệp nào cần có sự hỗ trợ
của nhà nước, tìm ra các giải pháp để giúp các doanh nghiệp có thể thực
hiện chính sách tài trợ vốn một cách có hiệu quả hơn.


6
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM
VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP

1.1. Các khái niệm cơ bản về cơ cấu vốn
1.1.1. Các nguồn vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1. Vốn vay
1.1.1.2. Vốn chủ sở hữu
1.1.2. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.2.1. Khái niệm cơ cấu vốn
Theo cách định nghĩa của tác giả Stephen A. Ross, Randolph W.
Westerfield và Bradford D. Jordan (2003) trong cuốn sách
“Fundamentals of Corporate Finance”, CCV của một doanh nghiệp, hay
còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và
vốn chủ sở hữu theo một tỉ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản
xuất kinh doanh.
1.1.2.2. Đo lường cơ cấu vốn
a. Các thước đo cơ cấu vốn doanh nghiệp
b. Giá trị sổ sách và giá trị thị trường của các nguồn vốn
1.1.2.3. Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

CCV tối ưu là điểm mà tại đó chi phí vốn bình quân thấp nhất và
giá trị doanh nghiệp cao nhất.
Tuy nhiên, CCV chịu tác động của nhiều yếu tố và khó có thể
đánh giá được chính xác các yếu tố đó. Vì vậy, xác định CCV tối ưu cho
một doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định vẫn còn là một thách thức
đối với nhà quản lý và các nhà nghiên cứu. Trên thực tế rất khó để xác
định một điểm CCV tối ưu cụ thể của DN, vì thế các doanh nghiệp


7
thường xác định một khoảng CCV tối ưu gọi là CCV mục tiêu (target
capital structure) và xây dựng chính sách CCV căn cứ vào mức mục
tiêu này. Tại mỗi thời điểm nhất định, doanh nghiệp sẽ định ra một
mức CCV mục tiêu xác định, và CCV mục tiêu này có thể thay đổi qua
thời gian.
1.1.2.4. Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
a. Các nhân tố về doanh nghiệp
b. Các nhân tố về ngành
c. Các nhân tố về môi trường kinh tế
1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.1. Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
1.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)
1.2.4. Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory)
1.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
1.2.6. Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory)
1.3. Thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
1.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
1.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

8
CHƯƠNG 2
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1. Thiết kế nghiên cứu
Hình 2.1: Khung phân tích của luận án









Nguồn: Tác giả
2.2. Kiểm chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố về doanh
nghiệp đến cơ cấu vốn
2.2.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
(1) Các yếu tố liên quan đến Lý thuyết M&M (1963) và Lý
thuyết đánh đổi
(2) Các yếu tố liên quan đến chi phí đại diện
(3) Tác động của các yếu tố khác về doanh nghiệp
2.2.2. Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Để kiểm chứng sự ảnh hưởng của các yếu tố trên đây đến CCV của
DNNY, luận án sử dụng dữ liệu của các DNNY trên SGDCK thành phố
Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội trong thời kỳ 2007-2012. Các doanh
nghiệp này có qui mô tài sản khác nhau, thuộc nhiều ngành nghề, lĩnh vực

hoạt động khác nhau, do vậy có thể đảm bảo tính đại diện cho các doanh
Phân tích dữ liệu thứ
cấp về doanh nghiệp
Phỏng vấn sâu
Điều tra khảo sát
doanh nghiệp
Xác nhận kết quả
kiểm chứng dữ liệu
thứ cấp
Xây dựng công cụ
khảo sát
Kiểm chứng các
nhân tố xác định
CCV theo lý thuyết
tài chính
Phân tích tác động
của các yếu tố quản
lý


9
nghiệp trong nền kinh tế. Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu mảng cân đối
(balanced panel) của 193 doanh nghiệp phi tài chính (bao gồm 90 DNNY
tại HNX và 103 DNNY tại HSX) trong vòng 6 năm 2007-2012.
2.2.3. Mô hình nghiên cứu
Xác định mô hình hồi qui: Trên cơ sở câu hỏi nghiên cứu đã đặt
ra, mô hình hồi qui đa biến được mô tả như sau:
y
it
= α

i
+ β
j
X
jit
+ γ
1
GOV + δ
1
FLOOR + λ
1
MANU +
∆
1
YEARDUM + ɛ
it

Các biến trong mô hình
Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng 3 thước
đo: Hệ số nợ vay, Hệ số nợ vay dài hạn và Hệ số nợ vay ngắn hạn. Biến
giải thích là các yếu tố về doanh nghiệp, bao gồm thuế, tấm chắn thuế
phi nợ, nguy có phá sản, qui mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu
trúc tài sản, tăng trưởng, thanh khoản của doanh nghiệp, các biến giả về
sở hữu của nhà nước, sàn giao dịch chứng khoán, ngành kinh doanh,
năm quan sát.
Phương pháp ước lượng
Hồi qui bình phương nhỏ nhất thông thường kết hợp tất cả các
quan sát (Pooled Ordinary Least Square- Pooled OLS)
Hồi qui tác động cố định (Fixed Effects Model-FEM))
Hồi qui tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model-REM)

2.2.4. Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến
2.3. Kiểm chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố quản lý
đến cơ cấu vốn
2.3.1. Giả thuyết nghiên cứu
(1) Các yếu tố liên quan đến mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp
(2) Các yếu tố liên quan đến tâm lý
(3) Các yếu tố liên quan đến nguồn nhân lực quản lý


10

(4) Các yếu tố liên quan đến mạng lưới quan hệ
2.3.2. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập thông qua Phiếu khảo sát, trong
số khoảng hơn 500 địa chỉ email được gửi đi, số phản hồi là 112 kết
quả, tuy nhiên có 52 kết quả bị loại do đối tượng phản hồi là doanh
nghiệp chưa niêm yết, còn lại 60 phản hồi hợp lệ.
2.3.3. Mô hình nghiên cứu và các biến
Phương pháp phân tích được sử dụng là ước lượng hồi qui bình
phương tối thiểu nhỏ nhất (OLS) đối với dữ liệu chéo, phương trình ước
lượng như sau:
y
i
= α
i
+ β
j
X
i
+ ɛ

it

Biến được giải thích được đo lường theo 3 thước đo: hệ số nợ, hệ
số nợ dài hạn, hệ số nợ ngắn hạn, biến giải thích gồm các biến về quản
lý và các biến kiểm soát.
2.3.4. Thống kê mô tả

CHƯƠNG 3
KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VÀ CƠ CẤU
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

3.1. Khái quát về doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
3.1.1. Quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp và phát triển thị trường
chứng khoán Việt Nam
3.1.1.1. Tái cơ cấu doanh nghiệp ở Việt Nam
Quá trình cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đã trải qua
nhiều giai đoạn lịch sử và đạt được nhiều kết quả tích cực, nổi bật nhất
là đã hình thành khá đồng bộ hệ thống thể chế tạo khung pháp lý cho
đổi mới, sắp xếp, chuyển đổi sở hữu DNNN cũng như đổi mới cơ chế
quản lý của Nhà nước đối với DNNN.


11

3.1.1.2. Quá trình phát triển TTCK Việt Nam
a. Thị trường cổ phiếu
Trải qua 13 năm thành lập và phát triển, TTCK Việt Nam đã đạt
được tốc độ tăng trưởng đáng ghi nhận. Sự phát triển của TTCK đã tạo
thêm một kênh huy động vốn trung và dài hạn, bên cạnh các hình thức huy
động vốn truyền thống như tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại.

b. Thị trường trái phiếu
Thị trường trái phiếu (TTTP) Việt Nam còn non trẻ và quy mô còn
nhỏ bé, tổng giá trị trái phiếu giao dịch trên thị trường chỉ chiếm hơn
15% GDP, tính thanh khoản còn thấp, giao dịch trên thị trường thứ cấp
kém sôi động.
3.1.2. Đặc trưng của doanh nghiệp niêm yết
Niêm yết chứng khoán giúp doanh nghiệp có thể thu hút nguồn
vốn dài hạn với chi phí thấp hơn, song DNNY phải có nghĩa vụ công bố
thông tin một cách đầy đủ, chính xác và kịp thời liên quan đến các mặt
hoạt động của công ty cũng như các biến động có ảnh hưởng đến giá cả
chứng khoán niêm yết. Ngoài ra, các yêu cầu và chuẩn mực khác về
quản trị công ty đối với các DNNY cũng cao hơn, quy định về giám sát
bên trong và bên ngoài đối với DNNY cũng chặt chẽ hơn so với các loại
hình doanh nghiệp khác.
3.1.3. Thực trạng doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
a. Số lượng và quy mô
Đến nay, TTCK Việt Nam có khoảng 678 DNNY thuộc các lĩnh
vực, ngành nghề khác nhau, giá trị vốn hóa thị trường đạt 964 nghìn tỷ
đồng, tương đương 31% GDP.
b. Cơ cấu sở hữu
Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trong nước là các cổ đông lớn nhất
của các DNNY, nắm giữ khoảng 78.19% số cổ phần lưu hành. Sở hữu


12

của cổ đông Nhà nước chiếm tỷ trọng đáng kể (14.05%), nhà đầu tư
nước ngoài sở hữu khoảng 7.78% số cồ phần của các DNNY.
c. Kết quả hoạt động
Kết quả hoạt động trong thời gian gần đây cho thấy tín hiệu tích

cực về khả năng phục hồi của nền kinh tế kéo theo kết quả kinh doanh
khả quan của các DNNY.
3.2. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
3.2.1. Thực trạng cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết
Thống kê cho thấy, so với các doanh nghiệp ở các nước trên thế giới,
Việt Nam sử dụng nợ ở mức tương đối cao, tổng nợ chiếm khoảng 55%
tổng tài sản, nợ vay chiếm khoảng 34-36% tổng nguồn vốn của các
DNNY. Đáng lưu ý là phần lớn nợ vay của các doanh nghiệp phi tài chính
là vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong tổng nợ.
Số liệu CCV của các doanh nghiệp theo ngành cho thấy các ngành
khác nhau có hệ số nợ tương đối khác biệt, ngành có mức đòn bẩy cao
nhất là ngành nguyên vật liệu, ngành hàng tiêu dùng và bất động sản. Các
doanh nghiệp ngành dược phẩm và y tế, dịch vụ tiêu dùng có mức đòn bẩy
thấp nhất. Hầu hết các ngành đều chủ yếu sử dụng đòn bẩy ngắn hạn.
3.2.2. Đánh giá thực trạng tài trợ vốn của doanh nghiệp niêm yết
3.2.2.1. Ưu điểm
Thứ nhất, các DNNY có thể đa dạng hóa nguồn vốn cho hoạt động
sản xuất, kinh doanh và chủ động hơn trong việc huy động vốn. Thứ
hai, DNNY có khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn so với các
doanh nghiệp chưa niêm yết.
3.2.2.2 Hạn chế và nguyên nhân
Thứ nhất, so với doanh nghiệp ở nhiều nước trên thế giới, các
DNNY Việt Nam hiện đang có hệ số nợ vay khá cao; Thứ hai, vốn vay
của DNNY chủ yếu từ các ngân hàng, với thời hạn ngắn, không ổn định,


13

vì vậy ảnh hưởng đến kế hoạch đầu tư dài hạn của doanh nghiệp. Thứ
ba, hoạt động huy động vốn của DNNY vẫn còn mang tính tự phát,

không hoàn toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Những hạn chế trên đây xuất phát từ các nguyên nhân sau đây:
Một là, nền kinh tế nước ta chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng,
theo ước tính, trên thị trường tài chính hiện nay, hệ thống ngân hàng
chiếm tới 80% tổng tài sản của toàn bộ hệ thống tài chính, còn lại là thị
trường chứng khoán, bảo hiểm v.v. Hai là, TTTP còn sơ khai, chưa có
sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư, chưa tạo nên một kênh huy động vốn
trung và dài hạn cho các DNNY thông qua phát hành các công cụ nợ
trung và dài hạn. Ba là, mặc dù đã có những bước phát triển nhảy vọt
nhưng thị trường giao dịch cổ phiếu còn nhiều biến động, hạn chế về
tính thanh khoản, đặc biệt khi thị trường có dấu hiệu suy giảm. Bốn là,
chất lượng hàng hóa phát hành, niêm yết còn trong giai đoạn phát triển
theo chiều rộng nên khi thị trường chứng khoán gặp khó khăn đã bộc lộ
những hạn chế nhất định như vấn đề quản trị công ty, công bố thông tin,
quản trị rủi ro của các doanh nghiệp.

CHƯƠNG 4
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM

4.1. Kiểm chứng các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
4.1.1. Kiểm chứng tác động của các nhân tố về doanh nghiệp đến cơ
cấu vốn
4.1.1.1. Lựa chọn mô hình ước lượng OLS, FEM và REM
Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier (LM test)
cho thấy, phương pháp hồi qui kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS)
không phù hợp. Kiểm định Hausman cho thấy đối với tất cả các mô
hình hồi qui sử dụng các biến phụ thuộc khác nhau, mô hình FEM là
được coi là tối ưu hơn mô hình REM.

14

4.1.1.2. Kiểm tra sự phù hợp của mô hình
Kiểm tra phát hiện đa cộng tuyến
Kết quả thực hiện kiểm định này cho thấy tất cả các biến đều có
VIF nhỏ hơn 5 (mức chuẩn là dưới 5), tức là ít có khả năng xảy ra hiện
tượng đa cộng tuyến giữa các biến.
Kiểm tra hiện tượng tương quan theo thời gian (serial correlation)
Sử dụng kiểm định Lagram- Multiplier để kiểm tra hiện tượng
tương quan chuỗi trong dữ liệu mảng, kết quả cho thấy có hiện tượng
tương quan chuỗi ở cả 3 mô hình.
Kiểm tra phụ thuộc chéo (cross-sectional dependence)
Áp dụng kiểm định Pasaran CD nhằm kiểm tra các phần dư có sự
tương quan với nhau trong mô hình tác động cố định (FEM). Kết quả kiểm
định này phát hiện thấy hiện tượng tương quan chéo ở cả ba mô hình.
Kiểm tra hiện tượng phương sai phần dư không cố định
(hetroskedasticity)
Thực hiện kiểm định Wald điều chỉnh (Modifed Wald test) nhằm
kiểm tra hiện tượng phương sai phần dư không cố định cho mô hình tác
động cố định (FEM), kết quả kiểm định cho thấy có hiện tượng phương
sai phần dư không cố định (hetroskedasticity) ở cả ba mô hình hồi qui
tác động cố định.
4.1.1.3. Kết quả hồi qui
Phần này trình bày kết quả ước lượng hồi qui tác động cố định sau
khi khắc phục các lỗi cho ba mô hình có biến phụ thuộc là tổng nợ vay
(LEV), nợ vay dài hạn (LLEV) và nợ vay ngắn hạn (SLEV) sử dụng
phần mềm STATA11.
4.1.1.4. Kiểm tra tính vững (robustness check) kết quả ước lượng
Kết quả ước lượng mô hình hồi qui bỏ bớt biến tấm chắn thuế phi

nợ (ndts)
Kết quả ước lượng mô hình hồi qui bỏ bớt biến rủi ro phá sản (zscore)


15

Kết quả ước lượng mô hình hồi qui thêm các biến tương tác
Về cơ bản, kết quả ước lượng mô hình mới không khác biệt nhiều
so với kết quả ban đầu.
4.1.2. Kiểm chứng tác động của các nhân tố về quản lý đến cơ cấu vốn
Phần này trình bày kết quả ước lượng mô hình hồi qui OLS cho
các mô hình có với biến phụ thuộc lần lượt là tổng nợ vay (LEV), nợ
vay dài hạn (LLEV) và nợ vay ngắn hạn (SLEV).
4.2. Phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
Bảng 4.12: Tổng hợp các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
Nhân tố
Chiều
tác động

Ghi chú
Chiều ảnh hưởng đúng như giả thuyết nghiên cứu
Qui mô (+)
Tỷ suất sinh lời (-)
Nguy cơ phá sản (-) Đối với nợ vay dài hạn
Giá trị tài sản thế chấp (+) Đối với nợ vay ngắn hạn
Khả năng thanh khoản (-) Đối với nợ vay ngắn hạn
Mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận
của nhà quản lý
(+) Đối với nợ vay ngắn hạn
Khả năng chấp nhận rủi ro của

nhà quản lý
(+)
Thâm niên của nhà quản lý (+)
Mối quan hệ với ngân hàng (+) Đối với nợ vay dài hạn
Quan hệ với DN khác (+) Đối với nợ vay ngắn hạn
Chiều ảnh hưởng trái ngược với giả thuyết nghiên cứu
Tăng trưởng kinh doanh (+)
Sàn giao dịch (-) Đối với nợ vay ngắn hạn
Nguồn: Tổng hợp từ kết quả nghiên cứu


16

Thứ nhất, tác động của một số yếu tố đến cơ cấu vốn của DNNY
cũng tuân theo những qui tắc nhất định như ở nhiều nước trên thế giới,
mặc dù vậy, khả năng giải thích của các lý thuyết tài chính doanh
nghiệp hiện đại cho chính sách CCV của các DNNY vẫn còn nhiều hạn
chế do đặc điểm tài trợ vốn của các DNNY Việt Nam có sự khác biệt
với các DN trên thế giới đó là vốn vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn
rất nhiều so với vốn vay dài hạn.
- Lý thuyết đánh đổi không giải thích được cho chính sách CCV
của các DNNY ở Việt Nam.
- Lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích được một phần cho
chính sach CCV của DNNY, khác với lý thuyết trật tự phân hạng truyền
thống, thứ tự ưu tiên huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là
lợi nhuận để lại-phát hành cổ phiếu-vay nợ.
- Cơ cấu vốn của DNNY chịu tác động bởi vấn đề bất cân xứng
thông tin giữa doanh nghiệp và các chủ nợ (ngân hàng).
Thứ hai, các DNNN đang dần mất đi lợi thế vay vốn ở ngân hàng
so với các doanh nghiệp thuộc sở hữu của các thành phần kinh tế khác.

Thứ ba, không có bằng chứng cho thấy tiêu chuẩn niêm yết cao
hơn làm tăng khả năng vay vốn dài hạn của các DNNY trên sàn giao
dịch đó.
Thứ tư, chính sách CCV còn phụ thuộc vào các yếu tố quản lý như
mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp, mức ngại rủi ro của nhà
quản lý, kinh nghiệm của nhà quản lý và đặc biệt là mạng lưới quan hệ
giữa doanh nghiệp và các ngân hàng, giữa doanh nghiệp với các đối tác
kinh doanh.
4.3. Hàm ý chính sách và quản lý
Hàm ý chính sách:


17

- Chính phủ và các cơ quan chức năng cần nhận thức được tầm
quan trọng của việc tăng cường hỗ trợ các doanh nghiệp nhằm nâng cao
khả năng tiếp cận nguồn vốn chính thức.
- Chính phủ cần phải đẩy mạnh hơn nữa việc sắp xếp, tổ chức lại,
đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả hoạt động của các DNNN cổ
phần hóa để có thể huy động được nguồn vốn cho các doanh nghiệp này.
- Nghiên cứu này cũng cho thấy sự cần thiết phải tăng cường qui
định pháp lý chặt chẽ hơn về yêu cầu công bố thông tin của DNNY.
- Cần phải tổ chức, sắp xếp lại hoạt động của các sàn giao dịch
chứng khoán trong thời gian tới nhằm tạo nên phân hóa rõ nét về tiêu
chuẩn niêm yết giữa các thị trường giao dịch.
Hàm ý quản lý:
- Trước hết, các nhà quản lý cần nhận thức được rằng, để giảm
thiểu được chi phí huy động vốn, cần nâng cao tính minh bạch và tạo
dựng được niềm tin của các tổ chức tài chính, của công chúng đầu tư
đối với doanh nghiệp bằng cách tuân thủ nghiêm túc các yêu cầu công

bố thông tin.
- Doanh nghiệp cũng cần đánh giá tác động của tâm lý ngại rủi ro
tới khả năng tăng trưởng và phát triển, cần xem xét đặc điểm của ngành
để quyết định liệu doanh nghiệp có nên giữ vững thái độ rủi ro hay
không, điều đó có ảnh hưởng gì tới sự sống còn của doanh nghiệp, điều
này đặc biệt quan trọng nếu doanh nghiệp hoạt động trong một ngành
tăng trưởng nhanh và cạnh tranh gay gắt.
- Doanh nghiệp cần nhận thức được những lợi ích, tầm quan trọng
của việc tạo dựng được mạng lưới quan hệ rộng rãi, vững chắc với các
ngân hàng, các đối tác kinh doanh trong quá trình hoạch định CCV.



18

CHƯƠNG 5
ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CƠ CẤU
VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

5.1. Những thuận lợi và khó khăn trong hoạch định cơ cấu vốn của
doanh nghiệp niêm yết
5.1.1. Thuận lợi
(1) Tình hình kinh tế vĩ mô của nước ta được duy trì ổn định kể từ
năm 2012, đặc biệt là sự ổn định của chỉ số giá cả, lãi suất.
(2) Hoạt động của khu vực ngân hàng đã dần dần ổn định, điều
kiện thanh khoản của hệ thống ngân hàng đã được cải thiện và rủi ro
giảm xuống.
(3) Hoạt động tái cấu trúc TTCK đã đạt được những kết quả
nhất định.
5.1.2. Khó khăn

Thứ nhất, Nhà nước vẫn giữ vai trò quản lý quan trọng đối với các
DNNY.
Thứ hai, ngân hàng thương mại (NHTM) quốc doanh vẫn chiếm
trên 50% thị phần tín dụng, dòng vốn tín dụng phần lớn chảy vào các
doanh nghiệp lớn, dành nhiều ưu tiên cho các doanh nghiệp có mối
quan hệ tốt với ngân hàng, sản phẩm tín dụng chưa đa dạng.
Thứ ba, vai trò của các nhà đầu tư tổ chức trên TTCK còn rất hạn
chế, tham gia thị trường chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân.
Thứ tư, hành lang pháp lý chưa đầy đủ và vẫn còn nhiều vấn đề
tồn tại, gây nên những khó khăn, vướng mắc trong hoạt động huy
động vốn.
Thứ năm, sự thiếu tính chuẩn tắc trong quản trị tài chính ảnh
hưởng đến quyết đinh CCV tại doanh nghiệp.


19

5.2. Giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn tại doanh nghiệp niêm yết
5.2.1. Gợi ý mô hình hoạch định cơ cấu vốn
Hình 5.1. Mô hình hoạch định cơ cấu vốn

Trên cơ sở kết quả phân tích các nhân tố xác định CCV, luận án đã
phát triển một mô hình giúp cho việc xây dựng chính sách CCV của các
DNNY Việt Nam. Mô hình này được tổng hợp dựa trên sự phân tích đa
chiều về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách CCV.
5.2.2. Thành lập bộ phận chuyên trách quản trị nguồn vốn
5.2.3. Đa dạng hóa các hình thức huy động vốn và xây dựng mạng
lưới quan hệ tín dụng vững chắc
5.2.4. Hoàn thiện hệ thống kế toán và qui trình công bố thông tin của
doanh nghiệp niêm yết
Các yếu tố ảnh
hưởng đến thiện chí
sử dụng nợ vay
Các yếu tố ảnh
hưởng đến nhu cầu
sử dụng nợ vay
Các yếu tố ảnh
hưởng đến khả năng
huy động nợ vay

Quyết định về
CCV
Khả năng sinh lời
Tâm lý: thiên hướng rủi ro, lo
ngại bị kiểm soát
Nhân lực: kinh nghiệm quản
lý

Bất cân xứng thông tin: qui
mô, tài sản hữu hình, tăng
trưởng…
Chiến lược quản trị: tăng
trưởng/ tối đa hóa lợi nhuận
Mạng lưới quan hệ


20

Thứ nhất, DNNY cần xây dựng bộ máy kế toán phù hợp với cơ
cấu quản lý của công ty, đồng thời ứng dụng công nghệ thông tin trong
quản lý, sử dụng phần mềm kế toán để cập nhật dữ liệu hàng ngày, giúp
nhanh chóng có được những thông tin cần thiết cũng như việc tìm kiếm
dữ liệu được nhanh và kịp thời.
Thứ hai, ngoài các thông tin trên báo cáo tài chính theo mẫu quy
định của Bộ tài chính, DNNY nên công bố đầy đủ hơn một số chỉ tiêu
“nhạy cảm” trên thuyết minh báo cáo tài chính.
Thứ ba, các DNNY cần bố trí người công bố thông tin chuyên
trách hay bộ phận thư ký công ty, chịu trách nhiệm kiểm theo dõi việc
công bố thông tin của doanh nghiệp, hạn chế tình trạng người công bố
thông tin là người kiêm nhiệm các chức danh như kế toán trưởng, giám
đốc tài chính, thành viên hội đồng quản trị (HĐQT).
5.2.5. Nâng cao chất lượng quản trị công ty
- Cần nâng cao hơn nữa nhận thức về tầm quan trọng của các
thông lệ quản trị tốt.
- Thiết lập một chuẩn mực quản trị và điều hành riêng cho công ty.
- Tăng cường vai trò của ban kiểm soát và bộ phận kiểm toán nội bộ.
- Cần tăng cường sự phối hợp giữa HĐQT, ban kiểm soát, giám
đốc tài chính và bộ phận kế toán trong việc ra các quyết định tài chính

nói chung, quyết định CCV nói riêng.
5.3. Đề xuất đối với các cơ quan Nhà nước
5.3.1. Hoàn thiện hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động huy động
vốn của doanh nghiệp niêm yết
- Dự thảo Luật Doanh nghiệp sửa đổi cần thiết bổ sung các vấn đề
sau: (1) Sửa đổi quy định về vốn công ty cổ phần theo hướng quy định
cụ thể, rõ ràng và thống nhất các khái niệm về vốn của công ty cổ phần.
Bổ sung các khái niệm cơ bản về vốn đối với công ty cổ phần, bao gồm


21

vốn điều lệ và cổ phần được quyền chào bán; (2) Bổ sung quy định về
chào bán cổ phần riêng lẻ đối với công ty cổ phần một cách hợp lý, đơn
giản so với quy định hiện hành; (3) Bổ sung các quy định để bảo đảm
quyền lợi, mở rộng quyền của cổ đông thiểu số.
- Chính phủ cần có quyết định chấp thuận cho phép doanh nghiệp
phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá.
- Cần kiểm soát chặt chẽ hơn hoạt động tăng vốn của doanh
nghiệp, với những điều kiện khắt khe hơn về công bố thông tin, kiểm
soát quá trình sử dụng vốn sau huy động v.v.
5.3.2. Đẩy mạnh tự do hóa tài chính
- Tiếp tục tự do hóa hoạt động của các tổ chức tài chính trên thị
trường tài chính.
- Đẩy nhanh tiến độ tái cơ cấu NHTM nhằm nâng cao tiềm lực tài
chính.
- Thúc đẩy tự do hóa hoạt động tín dụng của NHTM.
5.3.3. Đẩy mạnh tái cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam
Thứ nhất, cần nâng cấp mạnh tiêu chuẩn niêm yết.
Thứ hai, sắp xếp tổ chức lại các sàn giao dịch chứng khoán.

Thứ ba, sửa đổi quy định về đầu tư nước ngoài trên TTCK.
Để khuyến khích sự phát triển của trái phiếu doanh nghiệp trong
thời gian tới cần chú trọng đến một số vấn đề sau:
Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước cần duy trì mức lãi suất ổn định.
Thứ hai, Chính phủ cần sớm ban hành khuôn khổ pháp lý đối với
hoạt động của các cơ quan xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp.
5.3.4. Xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm và phát triển các
chương trình bảo lãnh tín dụng
Chính phủ và chính quyền địa phương cần nghiên cứu thành lập
các cơ quan xếp hạng và xây dựng các chương trình bảo lãnh tín dụng


22

cho các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Biện
pháp này giúp giảm bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức tín dụng
(ngân hàng), giữa các nhà đầu tư và doanh nghiệp, từ đó giảm chi phí
huy động vốn của các doanh nghiệp.
5.3.5. Đẩy mạnh tái cấu trúc, nâng cao hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa
- Trước hết, vấn đề then chốt nhất hiện nay là cần thực hiện các
giải pháp nhằm minh bạch hóa hệ thống quản trị doanh nghiệp và thông
tin tài chính của DNNN.
- Ở các lĩnh vực mà không cần thiết phải giữ vai trò kiểm soát,
Nhà nước nên tiếp tục thoái vốn tại các doanh nghiệp.
- Vấn đề tách biệt giữa chức năng sở hữu và chức năng quản lý tại
DNNN cũng cần được tập trung giải quyết trong thời gian tới.
5.3.6. Tăng cường công tác giám sát và xử lý vi phạm công bố thông tin
- Quy định rõ chức năng, nhiệm vụ của từng cơ quan, đơn vị có
chức năng giám sát hoạt động công bố thông tin trên thị trường.

- Tạo cơ chế phối hợp chặt chẽ trong hoạt động giám sát giữa các
đơn vị thực hiện chức năng giám sát.
- Xây dựng quy trình và các tiêu chí giám sát.
- Thiết lập cơ chế kiểm tra, thẩm định các thông tin khi xử lý và
trước khi công bố.
- Cần mạnh dạn xử lý những hành vi vi phạm công bố thông tin để
tạo một tiền lệ và thói quen tuân thủ pháp luật của các đối tượng có
nghĩa vụ công bố thông tin.



23

KẾT LUẬN


Kết quả nghiên cứu của Luận án đã cho thấy rằng các DNNY Việt
Nam phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay ngắn hạn, vai trò của nguồn
vốn vay dài hạn đối với hoạt động đầu tư vốn còn rất hạn chế. Yếu tố
tấm chắn thuế và chi phí phá sản chưa thể hiện vai trò quyết định cơ cấu
vốn của DNNY. Các yếu tố liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin
giữa doanh nghiệp và các chủ nợ (các ngân hàng) có ảnh hưởng lớn đến
chính sách cơ cấu vốn của các DNNY. Trong khi đó, chi phí đại diện
của vốn chủ sở hữu chưa tác động đáng kể đến CCV của các doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, cơ cấu vốn còn phụ thuộc vào một số yếu tố liên
quan đến điều kiện quản lý tại DNNY. Mặc dù kết quả phân tích phù
hợp phần nào với các nghiên cứu trên thế giới, song khả năng giải thích
của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho chính sách CCV của
DNNY ở Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế xuất phát từ nguyên nhân
chủ quan từ bản thân các doanh nghiệp và cả những nguyên nhân khách

quan thuộc về đặc trưng của cơ cấu kinh tế trong thời kỳ chuyển đổi và
trình độ phát triển của thị trường tài chính Việt Nam.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến CCV của
các DNNY, luận án đã đưa ra các giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn tại
các DNNY, đồng thời đề xuất các kiến nghị với các cơ quan Nhà nước
để tạo môi trường thuận lợi giúp các doanh nghiệp có thể hoàn thiện
CCV của mình. Về phía DNNY, cần phải tạo lập được nền tảng tốt về
quản trị tài chính doanh nghiệp cho việc xây dựng chính sách về CCV,
mỗi doanh nghiệp dựa trên đặc điểm cụ thể của mình để xây dựng nên
một mô hình xác định CCV phù hợp nhất. Các chính sách vĩ mô của
Chính phủ và các cơ quan chức năng cần tập trung vào (1) hoàn thiện
môi trường pháp lý liên quan đến hoạt động huy động vốn của DNNY;
(2) phát triển các thị trường vốn nhằm huy động các nguồn vốn trung và


24

dài hạn cho doanh nghiệp và (3) tăng cường minh bạch hóa thông tin
nhằm giảm thiểu chi phí huy động vốn cho các doanh nghiệp.
Do hạn chế về việc xác định giá trị thị trường của cổ phiếu ở các
DNNN cổ phần hóa, Luận án chỉ có thể đo lường các chỉ tiêu về cơ cấu
vốn của doanh nghiệp theo giá trị kế toán mà chưa thể đo lường biến số
liên quan đến giá trị thị trường. Bên cạnh đó, do hạn chế về thông tin và
số liệu nên Luận án chưa đánh giá được ảnh hưởng của các yếu tố phản
ánh đặc thù của ngành nghề kinh doanh, mô hình phân tích cơ cấu vốn
của DNNY cũng chủ yếu xem xét các biến số thuộc nội tại mà chưa
xem xét đến các biến số về môi trường kinh doanh của doanh nghiệp.
Những hạn chế vừa nêu trên cũng là những gợi ý cho các nghiên cứu
tiếp theo.