Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản khánh hòa luận văn thạc sỹ 2015

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
---------------------------

VÕ ĐÌNH NGHỊ

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN
THỦY SẢN KHÁNH HÒA

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
---------------------------

VÕ ĐÌNH NGHỊ

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN
THỦY SẢN KHÁNH HÒA

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Hồ Thủy Tiên

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
........................................................................................................................................
TP. HCM, ngày …… tháng 10 năm 2015
Giáo viên hướng dẫn

PGS.TS: Hồ Thủy Tiên

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin, dữ liệu được

sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn
gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố
tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.

Người thực hiện

Võ Đình Nghị

i


LỜI CẢM ƠN
Sau một thời gian học tập, nghiên cứu tài liệu và điều tra thu thập thông tin, đến
nay đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến
thủy sản Khánh Hòa” đã được thực hiện thành công.
Tôi xin chân thành gửi lời cám ơn sâu sắc đến: PGS.TS. Hồ Thủy Tiên, người
đã hướng dẫn tôi làm đề cương cho đến khi hoàn thành luận văn cao học.
Nha Trang, tháng 10 năm 2015
Học viên

ii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... i
T
1

4

T
1
4

LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................ii
T
1
4

T
1
4

MỤC LỤC .................................................................................................................... iii
T
1
4

T
1
4

DANH MỤC CÁC BẢNG............................................................................................ vi
T
1
4

T

1
4

DANH MỤC CÁC HÌNH ...........................................................................................vii
T
1
4

T
1
4

BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT ............................................................... viii
T
1
4

T
1
4

TÓM TẮT ....................................................................................................................... i
T
1
4

T
1
4

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU............................................................................................ 1
T
1
4

T
1
4

1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .......................................................................... 1
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 2
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................................... 3
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.3.1. Mục tiêu chung............................................................................................... 3
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.3.2. Mục tiêu cụ thể ............................................................................................... 3
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 3
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.5. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................... 3
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN............................................................. 4
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.7. BỐ CỤC LUẬN VĂN ............................................................................................ 4
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH
T
1
4

HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ................................................................................ 5
T
1
4

2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................................. 5
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

2.1.1. Cấu trúc vốn doanh nghiệp ............................................................................ 5
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

2.1.1.1.Khái niệm ............................................................................................. 5
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.1.2.Đặc điểm .............................................................................................. 6
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.1.3.Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp................................ 7
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp ............................................................. 8
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

2.1.2.1.Lý thuyết về cấu trúc vốn của trường phái tài chính cổ điển ............... 8
T

1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.2.2.Lý thuyết của Modigliani F. & Miller M. về cấu trúc vốn .................. 8
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.2.3.Lý thuyết đánh đổi ............................................................................... 9
T

1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.2.4.Lý thuyết đại diện.............................................................................. 12
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.2.5.Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu ............................................................. 15
T

1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

iii


2.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................ 18
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T

1
4

2.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp ............................. 23
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

2.1.4.1.Giá trị doanh nghiệp ........................................................................... 23
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.4.2.Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ..................... 24
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................................................... 26
T
1
4

T
1
4

T

1
4

T
1
4

2.2.1. Nghiên cứu trong nước ................................................................................ 26
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

2.2.2. Nghiên cứu nước ngoài ................................................................................ 29
T
1
4

T

1
4

T
1
4

T
1
4

2.3. TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG
T
1
4

T
1
4

T
1
4

TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .............................................................. 33
T
1
4

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 35

T
1
4

T
1
4

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 36
T
1
4

T
1
4

3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 36
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.2. MÔ TẢ DỮ LIỆU................................................................................................. 36
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.3. MÔ HÌNH ĐỀ XUẤT........................................................................................... 37
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.3.1. Mô hình ........................................................................................................ 37
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.3.2. Các giả thuyết............................................................................................... 38
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 39
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.5. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ....................................................................................... 40

T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.5.1. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................................... 40
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T

1
4

3.5.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ........................................................... 41
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

- Rule of thumb >= 10 có hiện tượng đa cộng tuyến giữa hai biến độc lập trong mô
T
1
4

hình (Hoàng Trọng & Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2005) ............................................... 42
T
1
4

3.5.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ....................................................... 42
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

µ i : sai số còn lại (bao gồm sai số của đặc điểm riêng theo từng doanh nghiệp và
T
1
4

R

R

theo thời gian t ............................................................................................................... 42
T
1
4

3.5.4. Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) ............................................................. 42
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 43
T
1
4

T
1
4

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 44
T
1

4

T
1
4

4.1. ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN ............. 44
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.2. PHÂN TÍCH CHUNG VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
T
1
4

T
1

4

T
1
4

VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN TẠI KHÁNH HÒA ... 45
T
1
4

iv


4.2.1. Cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế thủy sản Khánh Hòa............................ 45
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.2.2. Quy mô doanh nghiệp .................................................................................. 46
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.2.3. Cấu trúc tài sản ............................................................................................. 47
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.2.4. Khả Năng sinh lời ........................................................................................ 48
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.2.5. Cơ hội tăng trưởng ....................................................................................... 49
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.2.6. Thanh khoản ................................................................................................. 49
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.2.7. Thuế TNDN ................................................................................................. 50
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.3. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN ............................................................................. 51
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.4. PHÂN TÍCH HỒI QUY ....................................................................................... 52
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.4.1. Kết quả hồi quy mô hình ước lượng. ........................................................... 52
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.4.2. Kiểm định lựa chọn phương pháp phù hợp trong hai phương pháp FEM và
T
1
4

T
1
4

REM.

T
1
4

54

T
1
4

4.4.3. Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM. .................................................... 55
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.4.4. Kết quả theo phương pháp OLS................................................................... 55
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.4.5. Đánh giá kết quả mô hình ............................................................................ 57

T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ..................................................................................... 59
T
1
4

T
1
4

CHƯƠNG 5 CÁC GỢI Ý CHÍNH SÁCH HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO
T
1
4

CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN KHÁNH HÒA ......................... 60
T
1
4

5.1. NHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC CỦA LUẬN VĂN ........................................ 60
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.2. GỢI Ý CHÍNH SÁCH .......................................................................................... 61
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.2.1. Thực hiện lựa chọn tỷ lệ nợ phù hợp với quy mô của từng doanh nghiệp .. 62
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.2.2. Tỷ lệ đầu tư TSCĐ hữu hình ........................................................................ 62
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.2.3. Nâng cao khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp............................... 63
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.2.4. Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp.................................................... 64
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.2.5. Đề xuất với cơ quan nhà nước ..................................................................... 64
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO................ 65
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................. 67
T
1
4

T
1
4

TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................... 68
T
1
4

T
1
4

PHỤ LỤC ........................................................................................................................ i
T
1
4

T
1
4

v


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2. 1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của
TU
1
4

doanh nghiệp.................................................................................................................. 34
T
1

4
U

Bảng 3. 1 Bảng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn .................................... 39
TU
1
4

T
1
4
U

Bảng 3. 2 Kiểm định Durbin-Watson d : các qui tắc kinh nghiệm ............................... 40
TU
1
4

T
1
4
U

Bảng 4. 1 Bảng tổng hợp về Cấu trúc vốn các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm
2006 đến năm 2014 ....................................................................................................... 46
Bảng 4. 2 Bảng tổng hợp Tổng tài sản các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm
2006 đến năm 2014 ....................................................................................................... 47
Bảng 4. 3 Bảng tổng hợp Tỷ suất đầu tư TSCĐ của các doanh nghiệp CBTS Khánh
Hòa từ năm 2006 đến năm 2014 ................................................................................... 48
Bảng 4. 4 Bảng tổng hợp về khả năng sinh lời các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ

năm 2006 đến năm 2014................................................................................................ 48
Bảng 4. 5 Bảng tổng hợp về tốc độ tăng trưởng tổng tài sản của các doanh nghiệp
CBTS Khánh Hòa từ năm 2006 đến năm 2014 ............................................................. 49
Bảng 4. 6 Bảng tổng hợp về Thanh khoản các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm
2006 đến năm 2014 ....................................................................................................... 50
Bảng 4. 7 Bảng tổng hợp về Thuế thu nhập DN các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ
năm 2006 đến năm 2014................................................................................................ 51
Bảng 4. 8 Tương quan giữa các biến trong mô hình ..................................................... 51
Bảng 4. 9 Kết quả phân tích hồi qui .............................................................................. 52
Bảng 4. 10 Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa REM và FEM) .................................. 54
Bảng 4. 11 Kết quả hồi quy theo FEM .......................................................................... 55
Bảng 4. 12 Kết quả mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn .............................. 57
Bảng 5. 1 Kết quả mô hình ............................................................................................ 60
TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1

4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T

1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

TU
1
4

T
1
4
U

T
1
4
U

vi


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2. 1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ ....................................................... 18
TU
1
4

T
1
4
U

Hình 2. 2 Mối quan hệ giữa ROA, ROE, D/A .............................................................. 25
TU
1
4

T

1
4
U

Hình 2. 3 Mô hình nghiên cứu của Joy Pathak.............................................................. 30
TU
1
4

T
1
4
U

Hình 2. 4 Mô hình nghiên cứu của Anurag Pahuja & Anu Sahi ................................... 31
TU
1
4

T
1
4
U

Hình 2. 5 Mô hình nghiên cứu của Shala A. và các cộng sự......................................... 32
TU
1
4

T

1
4
U

Hình 2. 6 Mô hình nghiên cứu của Anshu Handoo, Kapil Sharma ............................... 33
TU
1
4

T
1
4
U

Hình 3. 1 Qui trình nghiên cứu ...................................................................................... 36
TU
1
4

T
1
4
U

Hình 3. 2 Mô hình tổng quát mối quan hệ của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn các
TU
1
4

doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa ................................................................................... 38

T
1
4
U

vii


BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CBTS

Chế biến thủy sản

CP

Cổ phần

DFL

Đòn bẩy tài chính

DN

Doanh nghiệp

DOL

Đòn bẩy kinh doanh

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GDP

Tổng sản phẩm trong nước

KH

Khánh Hòa

RE

Tỷ suất sinh lời của tài sản

ROA

Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

ROE

Tỷ suất sinh lời VCSH

SXKD

Sản xuất kinh doanh

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TSCĐ

Tài sản cố định

USD

Đô la Mỹ

VCSH

Vốn chủ sở hữu

viii


TÓM TẮT
I. THÔNG TIN CHUNG
Tên luận văn: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa”
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.34.02.01

Tên tác giả: Võ Đình Nghị
Người hướng dẫn: PGS.TS. Hồ Thủy Tiên
Thời gian bảo vệ:
II. NỘI DUNG
1. ĐẶT VẤN ĐỀ
Hoàn thiện cơ cấu vốn không những là một trong những chiến lược tài chính

quan trọng của doanh nghiệp mà còn là điều kiện đảm bảo cho việc huy động vốn, sử
dụng vốn một cách có hiệu quả. Hoàn thiện cơ cấu vốn thông qua việc phân tích các
yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Sử dụng hợp lý các nguồn
tài trợ, nhằm mang lại cho doanh nghiệp khoản lợi nhuận tối đa sẽ là một trong những
mục tiêu hàng đầu mà doanh nghiệp phải vươn tới trong quá trình hòa nhập vào xu
hướng phát triển chung của thời đại.
Mục tiêu của đề tài: (i) Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa; (ii) Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa; (iii) Gợi ý một số chính
sách nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa
2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
a. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Các yếu tố tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
CBTS tại Khánh Hòa, với thời gian nghiên cứu từ 2006 đến 2014.
b. Phương pháp nghiên cứu
(i) Phương pháp thống kê mô tả: số liệu thống kê mô tả để phân tích một số chỉ
tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Phương pháp này được sử dụng
nhằm phân tích, đánh giá, làm rõ thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế
biến thủy sản tại Khánh Hòa trong thời gian qua.

i


(ii) Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa, sử dụng phần mềm SPSS và phương
pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định
hệ số hồi quy β i , trên cơ sở đó xây dựng phương trình các yếu tố tác động đến cấu trúc
R

R

vốn của của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa
3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Nợ/Tổng tài sản), bao
gồm: Quy mô đại diện bởi biến Tổng tài sản; Cấu trúc tài sản – Tỷ suất đầu tư TSCĐ;
Khả năng sinh lời – ROA; Cơ hội tăng trưởng - Tốc độ tăng trưởng tài sản; Thuế
TNDN; Thanh khoản - Khả năng thanh toán hiện hành.
Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn bao gồm: Tỷ suất đầu tư TSCĐ, Tốc độ
tăng trưởng tài sản, Khả năng thanh toán hiện hành và thuế TNDN. Cụ thể:
Tỷ suất đầu tư TSCĐ thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ sẽ thay đổi (-/+ 0,437%);
Tốc độ tăng trưởng tài sản thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ thay đổi (+/- 0,027%);
Thuế TNDN tăng lên 1 triệu đồng thì Tỷ suất nợ giảm 0,002%; khả năng thanh toán
hiện hành tăng 1 thì Tỷ suất nợ giảm 24,427%.
4. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
Dựa vào kết quả nghiên cứu đã được chứng minh, tác giả đưa ra một số gợi ý
cụ thể nhằm nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa
thông qua các yếu tố tài chính như sau: (i) Thực hiện lựa chọn tỷ suất nợ phù hợp với
quy mô của từng doanh nghiệp ; (ii) Điều chỉnh Tỷ suất đầu tư TSCĐ phù hợp; (iii)
Nâng cao khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp; (iv) Nâng cao năng lực quản trị
doanh nghiệp; (v) Các đề xuất cụ thể với cơ quan nhà nước.

TỪ KHÓA: chế biến thủy sản, cấu trúc vốn, yếu tố tài chính

ii


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Năm 2014 và những tháng đầu năm 2015, kinh tế-xã hội Việt Nam tiếp tục bị

ảnh hưởng bởi sự bất ổn của kinh tế toàn cầu do bất ổn chính trị giữa Nga với Ukraine,
tranh chấp trên biển Đông; khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ công ở Châu
Âu… Tuy nhiên, tổng sản phẩm trong nước (GDP) năm 2014 theo giá so sánh 1994
ước tính tăng 5,98% so với năm 2013, cao nhất trong ba năm qua. Năm 2014 là một
năm đầy biến động cho nền kinh tế thế giới. Tuy nhiên, môi trường kinh tế vĩ mô Việt
Nam 2014 về cơ bản tiếp tục được duy trì ổn định. Lạm phát cả năm được kiểm soát ở
mức thấp, lãi suất cho vay liên tục giảm, đòng vốn tín dụng chảy mạnh khiến niềm tin
người tiêu dùng tăng, đầu tư của khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình sáng sủa hơn
(Tổng cục thống kê, 2015).
Năm 2014, tình hình kinh tế - xã hội của tỉnh Khánh Hòa tiếp tục phát triển. Tốc
độ tăng trưởng kinh tế (GDP) tăng 8,55% so với năm 2013; chỉ số sản xuất công
nghiệp tăng 7,23%; thu ngân sách Nhà nước đạt hơn 15.484 tỷ đồng, bằng 122,87% dự
toán. Các lĩnh vực văn hóa, môi trường, an sinh xã hội cơ bản được đảm bảo; an ninh
trật tự, chính trị, quốc phòng luôn giữ vững. Bên cạnh đó, kinh tế - xã hội của tỉnh vẫn
còn tồn tại một số hạn chế như: kim ngạch xuất khẩu chưa đạt kế hoạch đề ra do xuất
khẩu tàu biển giảm so với năm trước; tổng vốn đầu tư phát triển xã hội đạt thấp do
nhiều nhà đầu tư được cấp giấy chứng nhận đầu tư triển khai dự án chậm… Ước giá trị
sản xuất nông - lâm - thủy sản năm 2014 đạt 9.789 tỷ đồng tăng 2,8% so với năm
2013; trong đó nông nghiệp tăng 2,3%, lâm nghiệp giảm 5,3%, thủy sản tăng 3,3%;
sản lượng khai thác thủy sản năm 2014 ước đạt 84,9 nghìn tấn tăng 3,1% so với năm
2013; sản lượng nuôi trồng thủy sản ước dạt 14 nghìn tấn tăng 1,7% so với năm 2013
(UBND tỉnh Khánh Hòa, 2015).
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng trên diện rộng đến tất cả các
hoạt động của nền kinh tế các nước. Ở Việt Nam ảnh hưởng này thể hiện rõ nét nhất là
thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong những năm 2008-2009. Thị trường biến động
1


mạnh khi chính sách thắt chặt tiền tệ được Chính phủ áp dụng khi đất nước phải đối
mặt với lạm phát, bắt đầu vào cuối năm 2008. Năm 2009 lại tiếp tục bị ảnh hưởng do

khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đến quý IV năm 2010, lạm phát quay trở lại ở mức
16% và cho đến cuối năm 2011 mới có một số biểu hiện tích cực. Năm 2012, 2013
nhiều chính sách tiền tệ đặt ra được yêu cầu phải thực hiện nghiêm để kiềm chế lạm
phát. Thiếu vốn là vấn đề trọng tâm của thị trường nhưng đến nay chưa có giải pháp
nào tích cực. Bên cạnh đó là những khoản nợ xấu khó đòi, tình hình đầu tư dàn trải
chưa tính đến nhu cầu của thị trường, kinh doanh kém hiệu quả do sử dụng vốn không
hợp lý …trở thành những thách thức lớn đối với các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh
tế đất nước cũng như thế giới đang biến động theo xu hướng tiêu cực.
Trước thực tế đó, hoàn thiện cơ cấu vốn không những là một trong những chiến
lược tài chính quan trọng của doanh nghiệp mà còn là điều kiện đảm bảo cho việc huy
động vốn, sử dụng vốn một cách có hiệu quả. Hoàn thiện cơ cấu vốn thông qua việc
phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Sử dụng hợp
lý các nguồn tài trợ, nhằm mang lại cho doanh nghiệp khoản lợi nhuận tối đa sẽ là một
trong những mục tiêu hàng đầu mà doanh nghiệp phải vươn tới trong quá trình hòa
nhập vào xu hướng phát triển chung của thời đại. Xuất phát từ thực tế đó tác giả chọn
đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến
thủy sản Khánh Hòa” làm đề tài nghiên cứu.
1.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
- Những yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS
Khánh Hòa?
- Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS
Khánh Hòa?
- Cần có những giải pháp nào để hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp
CBTS Khánh Hòa?

2


1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1.3.1. Mục tiêu chung

Mục tiêu của nghiên cứu là để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa. Để đạt được mục tiêu này nghiên cứu xem
xét các lý thuyết và thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. Theo đó,
mục tiêu cụ thể như sau:
1.3.2. Mục tiêu cụ thể
- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS
Khánh Hòa.
- Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp CBTS Khánh Hòa.
- Gợi ý một số chính sách nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp
CBTS Khánh Hòa.
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Phương pháp thống kê mô tả: số liệu thống kê mô tả để phân tích một số chỉ
tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Phương pháp này được sử dụng
nhằm phân tích, đánh giá, làm rõ thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế
biến thủy sản tại Khánh Hòa trong thời gian qua.
- Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa, sử dụng phần mềm SPSS và phương
pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định
hệ số hồi quy β i , trên cơ sở đó xây dựng phương trình các yếu tố tác động đến cấu trúc
R

R

vốn của của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa
1.5. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
- Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa. Các yếu tố quy mô, khả năng
tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp,
khả năng thanh khoản.

3


- Phạm vi nghiên cứu: Trong khuôn khổ có hạn của luận văn, tác giả chỉ tập trung
vào phân tích các yếu tố tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành CBTS tại Khánh Hòa, với thời gian nghiên cứu từ 2006 đến 2014.
1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN
- Về mặt khoa học: luận văn là sự kết hợp sử dụng các lý thuyết về quyết định tài
trợ vốn, các yếu tố ảnh hưởng cơ cấu vốn, chi phí sử dụng vốn và cơ cấu vốn tối ưu.
Từ đó đưa ra cách phân tích, đánh giá một cách khoa học vấn đề cơ cấu vốn cho doanh
nghiệp.
- Về mặt thực tiễn: luận văn là sự vận dụng các lý thuyết tài chính hiện đại vào
điều kiện đặc thù của các doanh nghiệp cụ thể. Qua đó đã đưa ra giải pháp để xây
dựng cơ cấu vốn tối ưu có thể áp dụng không chỉ cho các doanh nghiệp CBTS Khánh
Hòa mà còn cho các doanh nghiệp khác.
1.7. BỐ CỤC LUẬN VĂN
Ngoài phần Kết luận, nội dung của đề tài được trình bày trong 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Các giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp
CBTS Khánh Hòa

4


CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC YẾU

TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1.

Cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình
thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật
chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm
kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn
mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo
đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu trúc
vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối
đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động
của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của
doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Có nhiều định nghĩa về cấu trúc vốn, sau
đây là một vài định nghĩa thường được sử dụng.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời
giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý. Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với
doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí,
dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử
dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động
điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà
đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. Vậy cấu trúc vốn tối ưu là phương
án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất (Dương
Hữu Hạnh, 2009).

5

2.1.1.2. Đặc điểm
Khi đề cập đến cấu trúc vốn của DN người ta chỉ xem xét đến mối quan hệ giữa
VCSH và nợ dài hạn mà không xem xét đến các khoản nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn
mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lí và
giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của DN mang những đặc trưng cơ
bản sau (Dương Hữu Hạnh, 2009):
 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong DN.
 Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn
của DN. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lí có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả
sản xuất kinh doanh của DN.
 Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó, không có một cấu trúc
vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi chu kì sản xuất kinh doanh. Nói cách khác, khi
nghiên cứu cấu trúc vốn của một DN phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không
thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh.
Như vậy, cấu trúc vốn DN là một khái niệm đề cập đến việc mà một DN sử dụng
nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho tài sản của DN. Cấu trúc vốn phản ánh cấu trúc
tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của DN.
Cấu trúc nguồn vốn phản ánh chính sách tài trợ của DN. Các nguồn tài trợ cho
một DN được chia thành hai loại có tính chất hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm
pháp lý của DN, đó là: Nợ phải trả và VCSH.
- Nợ phải trả: DN phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản
chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Nợ phải trả gồm nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn. Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong
vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí
sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử
dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn,
phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải
trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác…

Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian
6


lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử
dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả
dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …
- Nguồn VCSH: DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ
vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của DN. VCSH thể
hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của DN. Vì vậy, xét về
khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở
hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh. Nguồn VCSH bao gồm: Vốn đầu tư
của chủ sở hữu, thặng dư vốn CP, vốn khác của chủ sở hữu, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư
phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn sở hữu, nguồn vốn đầu tư xây
dựng cơ bản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, nguồn kinh phí quỹ khác, …
Nghiên cứu cấu trúc vốn về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của DN
thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các yếu tố đến việc sử
dụng nợ của DN như thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới
mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN.
Thực tiễn cho thấy, DN thường tài trợ cho các họat động kinh doanh bằng hai
nguồn là nợ phải trả và VCSH. Câu hỏi đặt ra là nên sử dụng một tỷ lệ như thế nào
giữa nợ và VCSH là tối ưu? Nói cách khác có tồn tại một cấu trúc vốn nào thực sự tối
ưu cho DN hay không? Các yếu tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN?
Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị DN... Những câu hỏi này đã thu hút
sự quan tâm nghiên cứu của các nhà kinh tế, các nhà quản trị, các nhà tài chính trên thế
giới từ thập kỷ 60 của thế kỷ 20, nhưng cho đến nay chưa có một sự thống nhất hoàn
toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn đề này và có nhiều quan điểm khác
nhau về vấn đề này.
2.1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp
Chỉ tiêu cơ bản nhất phản ánh cấu trúc vốn của DN là Tỷ suất nợ, chỉ tiêu này

phản ánh mức độ sử dụng vốn vay nợ của DN, đồng thời nó còn còn cho biết mức độ
rủi ro tài chính mà DN đang phải đối diện cũng như mức độ của đòn bẩy tài chính mà
DN đang được hưởng. Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào

7


chủ nợ càng lớn, tính tự chủ tài chính của DN càng thấp. Tỷ suất này được tính toán
qua công thức như sau:
Tỷ lệ nợ (D/A) =

Nợ phải trả
x 100%

Tổng tài sản

Đi vào chi tiết thì Tỷ suất nợ được phân chia thành Tỷ suất nợ ngắn hạn và Tỷ
suất nợ dài hạn:
Nợ ngắn hạn
Tỷ lệ nợ ngắn hạn =
x 100%
Tổng tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn =

Nợ dài hạn
x 100%

Tổng tài sản

Nguồn: Nguyễn Hải Sản (2012)

2.1.2.

Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của trường phái tài chính cổ điển
Trước Modigliani F. & Miller M., có trường phái tài chính cổ điển và những
người theo trường phái này như Durand, Waterman, Scharwts luôn khẳng định rằng
tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi DN, tức là có một sự phân chia hợp lý giữa
nợ và VCSH. Với cấu trúc này thì chi phí sử dụng vốn của DN là thấp nhất và khi đó
giá trị của DN trên thị trường là cao nhất. Quan điểm này dựa trên cơ sở cho rằng chi
phí của VCSH lớn hơn chi phí của nợ do được khấu trừ thuế, nên cần vay nợ để tận
dụng lợi thế này. Tuy nhiên không thể tăng nợ tùy ý, mà đối với mỗi DN tồn tại một tỷ
lệ nợ tối ưu, nếu vượt quá tỷ lệ này thì làm cho rủi ro mất khả năng thanh toán của DN
tăng lên, khi đó chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi suất lớn hơn để bù đắp cho sự gia tăng
rủi ro và cổ đông cũng đòi hỏi một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn, như vậy chi phí
vốn chung của DN sẽ tăng lên. Do đó, mỗi DN có một cấu trúc vốn tối ưu mà nhà
quản trị tài chính phải biết để tận dụng lợi thế cấu trúc này.
Tóm lại, quan điểm này cho rằng nợ là cần thiết để giảm chi phí vốn, nhưng không
được lạm dụng quá mức vì mỗi DN tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, hạn chế
của quan điểm này là không chỉ ra được cơ sở xác định tỷ lệ nợ tối ưu đối với mỗi DN.
2.1.2.2. Lý thuyết của Modigliani F. & Miller M. về cấu trúc vốn
8


Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani F. & Miller M.
(M&M) có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của
nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
Trước nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với
giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng. M&M đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng
hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn.

Để chứng minh một lý thuyết khả thi M&M đã đưa ra một số những giả định đơn
giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, đó là: (1) không có chi phí giao dịch
khi mua và bán chứng khoán; (2) có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do
vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán; (3) có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không
phải mất tiền để có được; (4) tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng
lãi suất; (5) với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng
nhau; (6) không có thuế thu nhập. Vì vậy, sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ
vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ
qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Với
giả định trên, MM đã đi đến kết luận “giá trị thị trường của một DN độc lập đối với
cấu trúc vốn của DN đó trong các thị trường hoàn hảo không có thuế TNDN”. Kết
luận này trái ngược hòan toàn với quan điểm chính sách cổ điển về chính sách nợ và
gây nên sự tranh cãi giữa các nhà tài chính (Modigliani F. & Miller M., 1958).
2.1.2.3. Lý thuyết đánh đổi
 Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn
Nghiên cứu năm 1958 của M&M được đặt trong điều kiện không có thuế. Năm
1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu
trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Với sự có mặt của
thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau:
- Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ: V Ut
R

R

- Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ:V Lt = V Ut + TαC
R

R

R

R

Trong đó : Tα là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C là chi phí lãi vay
9


Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử
dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi
vay. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc
tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có
thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết
kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế
thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu
nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng
cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi
vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối.
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ
trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh
nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh
chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào
sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và
điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp
thuế.
Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất
kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi
với một lý do quan trọng khác (Modigliani F. & Miller M., 1963).

 Giới hạn của việc sử dụng nợ
Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như
doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được
lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có
thể bị âm. Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ.
- Chi phí phá sản: “Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ
phải trả là lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có
10


thể sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của
doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và
họ sẽ hành động theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay
và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với
một mức giá thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói
cách khác là với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.
Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia tăng sử
dụng nợ. Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí của tòa án, thuê
luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh phục vụ cho thủ tục phá
sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa
phần vốn đầu tư của mình.
- Chi phí kiệt quệ tài chính: Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ
tài chính. Chi phí phá sản chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn
nếu như việc phá sản chưa xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay
sở nguồn tiền để trang trải các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán. Tình huống này
của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông. Điều gì sẽ xảy ra nếu công ty mất
khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá sản, trong khi lợi ích
của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đông sẽ được tòa án xem xét
cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả. Rủi ro này đẩy họ vào những toan tính và các
hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái chủ mà ta sẽ đề cập

đến các ở mục sau. Các hành vi này, xét cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh
chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ
tài chính. Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm
chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.
- Ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính: Định đề I của M&M sẽ không
đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng các điều kiện để nó tồn tại là không thực tế. Tuy
nhiên, giá trị của lý thuyết này không phải vì nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của
nó trong thực tế. Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa
là “miếng bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn phải
nhường hai phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí phá sản). Lợi
11


ích còn lại cuối cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong giới hạn của các quyết
định tài trợ, tùy thuộc vào phần trăm miếng bánh chia cho chủ nợ, chính phủ và tòa án;
mà điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty.
- Kết luận: Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự
đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa
chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng
một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu
nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có
tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ
phần. Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa
nhiều ngành; tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi
nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (Modigliani F. & Miller M., 1963).
2.1.2.4. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama & Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được

phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen & Meckling năm 1976 và sau đó là
nghiên cứu của Jensen năm 1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện
phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu
thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí
đại diện của vốn chủ sở hữu.
 Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ
Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử
dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp
công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm
quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây
để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi
phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
12