Luận văn: MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM docx

Luận văn
MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH
ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – VẬN DỤNG XEM XÉT
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN –
VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
Họ và tên
Nữ
Lớp
Khóa
Khoa
Trƣởng nhóm:

- Trần Hoài Nam

TC10
34
TCDN
- Đặng Nhƣ Ý
x
TC9
34
TCDN
- Nguyễn Thị Thủy Triều
x
TC9
34
TCDN

Ngƣời hƣớng dẫn: Th.S Lê Đạt Chí

 Là khóa luận tốt nghiệp.
Trang 2

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AIC Akaike Information Criterion
BIC Bayesian Information Criterion
BMA Bayesian Model Averaging
CAPM Mô hình định giá tài sản vốn
CFO Giám đốc tài chính
CPI Chỉ số giá tiêu dùng
D/E Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần

D/V Tỉ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp
EAT Lợi nhuận sau thuế
EBIT Lợi nhuận trƣớc lãi vay
EBITDA Lợi nhuận trƣớc lãi vay và khấu hao
EBT Lợi nhuận trƣớc thuế
GDP Tổng thu nhập quốc nội
HASTC-Index Chỉ số của trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
LBO Mua lại cổ phần bằng vốn vay
LDA Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của tài sản
LDM Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của tài sản
M/B Tỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách
MM Miller và Modigliani
Trang 3


OTC Thị trƣờng chứng khoán phi tập trung
P/B Tỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách
P/E Tỉ số giá thị trƣờng trên thu nhập
PV Giá trị hiện tại (Hiện giá)
R Phần mềm thống kê R
R&D Nghiên cứu và phát triển
ROA Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản
ROE Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
SG&A Chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý doanh nghiệp
TDA Tỉ lệ nợ trên giá trị sổ sách của tài sản
TDM Tỉ lệ nợ trên giá trị thị trƣờng của tài sản
TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
UPCoM Thị trƣờng giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng chƣa

niêm yết
VN-Index Chỉ số thị trƣờng chứng khoán Việt Nam







Trang 4

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

BẢNG BIỂU Trang
CHƢƠNG 1:
Bảng 1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng trong các điều kiện thị trƣờng 16
CHƢƠNG 2:
Bảng 2.1a Quy mô niêm yết thị trƣờng TP.HCM tính đến ngày 17/6/2011 29
Bảng 2.1b Quy mô niêm yết thị trƣờng Hà Nội tính đến ngày 17/6/2011 30
Bảng 2.2 Tƣơng quan giữa tỉ lệ đòn bẩy và các nhân tố 45
Bảng 2.3a Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2008/07 54
Bảng 2.3b Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2009/08 55
Bảng 2.3c Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2010/09 56
Bảng 2.4 Mô hình cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy 59
HÌNH VẼ Trang
CHƢƠNG 1:
Hình 1.1 Đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính 15
CHƢƠNG 2:
Hình 2.1 Số công ty trong các nhóm ngành quan sát 32
Hình 2.2a Tỉ số đòn bẩy TDM của các nhóm ngành qua các năm 34

Hình 2.2b Tỉ số đòn bẩy TDA của các nhóm ngành qua các năm 34
Hình 2.2c Tỉ số đòn bẩy LDM của các nhóm ngành qua các năm 35
Hình 2.2d Tỉ số đòn bẩy LDA của các nhóm ngành qua các năm 35
Hình 2.3 Phân tích phần dƣ của TDM và Profit 40
Hình 2.4 Mối liên hệ giữa TDM và Profit qua các thời kỳ 44
Hình 2.5 Kết quả của lựa chọn nhân tố bằng phép tính BMA 52
Trang 5

CHUYÊN ĐỀ I:
Hình I.1 Chỉ số VN-Index trong 5 năm qua 85
Hình I.2 Thay đổi lãi suất cơ bản qua thời gian 86
Hình I.3 Chỉ số VN-Index đầu năm 2011 88
CHUYÊN ĐỀ II:
Hình II.1 Một số chỉ tiêu vĩ mô qua các năm 89
Hình II.2a Chỉ số VN-Index từ ngày 3/1/2006 đến ngày 17/6/2011 91
Hình II.2b Chỉ số HASTC-Index từ ngày 4/1/2006 đến ngày 17/6/2011 91
Hình II.3 Hệ số beta của các nhóm ngành qua các năm 93
Hình II.4 Các chỉ tiêu lợi nhuận trên doanh thu của các nhóm ngành và
của các thị trƣờng 94
Hình II.5 Các tỷ số ROA và ROE của các nhóm ngành và của các thị trƣờng 94
Hình II.6 Các tỷ số P/E cơ bản và P/B của các nhóm ngành và của các
thị trƣờng 96
Hình II.7 Nợ ngắn hạn và tỉ trọng vốn vay của các nhóm ngành và của các
thị trƣờng 97
Hình II.8 Tỉ số vay dài hạn trên tổng tài sản của các nhóm ngành và của
các thị trƣờng 98

Trang 6

MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU 9
CHƢƠNG 1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ DỰ BÁO CÁC
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 14
1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 14
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 14
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) 16
1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory) 17
1.2. Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn
bẩy tài chính của doanh nghiệp 18
1.2.1. Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi 19
1.2.2. Đòn bẩy và quy mô công ty 20
1.2.3. Đòn bẩy và tăng trƣởng 20
1.2.4. Đòn bẩy và đặc điểm ngành 21
1.2.5. Đòn bẩy và tính chất của tài sản 22
1.2.6. Đòn bẩy và thuế 22
1.2.7. Đòn bẩy và rủi ro 23
1.2.8. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng chứng khoán 23
1.2.9. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng nợ 24
1.2.10. Đòn bẩy và các điều kiện kinh tế vĩ mô 25
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 26
CHƢƠNG 2: VẬN DỤNG MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG VIỆC
XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 27
2.1. Vấn đề cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam 27
2.1.1. Nhân tố nào quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn ở Việt Nam? 27
2.1.2. Thị trƣờng chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam 28
Trang 7

2.1.3. Những biến số vĩ mô trong quan hệ với cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 29
2.2. Mô hình thực nghiệm về lựa chọn nhân tố 30
2.2.1. Mô tả dữ liệu 30
2.2.2. Mô hình nhân tố 36
2.2.3. Phƣơng pháp thống kê mô tả 37
2.2.4. Hồi quy mô hình 38
2.2.5. Mô hình nhân tố cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy TDM, TDA, LDM, LDA 57
2.3. Giải thích kết quả mô hình trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam 60
2.3.1. Các mô hình nhân tố tối ƣu qua từng năm ở Việt Nam 60
2.3.2. Mô hình nhân tố cốt lõi tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam 65
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 69
CHƢƠNG 3: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VẤN ĐỀ HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 70
3.1. Đối với doanh nghiệp 70
3.1.1. Nhận thức rõ hoạch định cấu trúc vốn là một tiến trình chuyên nghiệp 70
3.1.2. Xác định tác động của các nhân tố cốt lõi lên cấu trúc vốn của doanh
nghiệp 71
3.1.3. Xem xét các yếu tố khác ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 73
3.2. Một số đề xuất về chính sách cho chính phủ 74
3.2.1 Chính phủ nên đƣa ra các chính sách nhằm phát triển các kênh huy động
chứng khoán để giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn 74
3.2.2. Minh bạch hóa thị trƣờng vốn vay ngân hàng 75
3.2.3. Chính sách thuế hỗ trợ cho hoạch định cấu trúc vốn tối ƣu 76
LỜI KẾT 77
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 78
CHUYÊN ĐỀ I: PHÂN TÍCH MỘT SỐ ĐẶC ĐIỂM TIÊU BIỂU CỦA THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ NĂM 2000 ĐẾN NAY 83
Trang 8

CHUYÊN ĐỀ II: PHÂN TÍCH MỘT SỐ CHỈ TIÊU TRONG HOẠCH ĐỊNH
CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM 88
PHỤ LỤC I-A. DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TRÊN
CÁC SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE VÀ HNX TRƢỚC NGÀY 1/1/2007 99
PHỤ LỤC I-B. PHÂN LOẠI CÁC NHÓM NGÀNH 104
PHỤ LỤC II. ĐỊNH NGHĨA CÁC BIẾN 105
PHỤ LỤC III. MÔ TẢ DỮ LIỆU 106
PHỤ LỤC IV-A. ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC TỈ LỆ ĐÒN BẨY 107
PHỤ LỤC IV-B. ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC NHÂN TỐ 108
PHỤ LỤC V. TIẾN TRÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRÊN PHẦN MỀM
THỐNG KÊ R ĐỐI VỚI MÔ HÌNH NHÂN TỐ TDM 2010/09 109


Trang 9

PHẦN MỞ ĐẦU

1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp rất
quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn nhƣ thế nào. Nghĩa
là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để đạt đƣợc một cấu
trúc vốn tối ƣu nhất. Một cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc định nghĩa là một cấu trúc vốn làm
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặt trong
yêu cầu giảm thiểu rủi ro của doanh nghiệp. Vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn đã trở thành
vấn đề mang ý nghĩa sống còn đối với các doanh nghiệp trong môi trƣờng cạnh tranh
khốc liệt của quá trình toàn cầu hóa. Đây cũng là một đề tài thú vị và không kém phần
phức tạp trong nghiên cứu lý luận lẫn trong áp dụng thực tiễn.
Qua quá trình tìm hiểu các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam, chúng
tôi nhận thấy vấn đề cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn mang
đậm tính lý thuyết. Trong hoàn cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, sự định hƣớng về lựa

chọn cấu trúc vốn thích hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trở nên rất đáng quan tâm,
cần thiết và cấp bách. Khi đó, các nhà quản trị cần phải xác định đƣợc những nhân tố
nào thực sự ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thực tế quan
sát ở Việt Nam cho thấy đây là một vấn đề không mới, tuy nhiên lại không có nhiều
những nghiên cứu lý luận nhằm cung cấp cho các nhà quản trị một phƣơng pháp tốt để
làm đƣợc điều đó. Chính vì vậy, trên cơ sở tập trung về mặt phƣơng pháp, chúng tôi đã
thực hiện nghiên cứu “Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn - Vận
dụng xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”.
2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trang 10

Về mặt lý luận, bài nghiên cứu của chúng tôi lấy nền tảng là ba lý thuyết quan trọng về
cấu trúc vốn bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng
(pecking order theory) và lý thuyết thời điểm thị trƣờng (market timing theory). Chúng
tôi hệ thống lại những nội dung cơ bản nhất của các lý thuyết này, đồng thời dự báo các
yếu tố thƣờng có tác động nhất đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp.
Sau khi xem xét và phân tích mối quan hệ của từng yếu tố dự báo đến cấu trúc vốn của
các công ty cổ phần đại chúng trên thế giới, dựa trên điều kiện vĩ mô của nền kinh tế
Việt Nam, chúng tôi lựa chọn các nhân tố phù hợp để đƣa vào mô hình lựa chọn nhân
tố nhằm tìm ra những nhân tố nào thực sự có ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp. Các nhân tố này đƣợc lƣợng hóa qua các thƣớc đo định lƣợng,
và chúng tôi tiến hành thu thập số liệu từ một mẫu quan sát gồm các công ty phi ngân
hàng và bảo hiểm niêm yết trên các sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh. Nhằm cung cấp một cái nhìn rõ hơn về mặt phƣơng pháp, chúng tôi
tập trung giải thích bản chất của tiến trình thực hiện mô hình lựa chọn nhân tố và phân
tích, lý giải những kết quả đạt đƣợc trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam.
Từ kết quả phân tích và hồi quy mô hình, nhóm nghiên cứu đƣa ra một số khuyến nghị
về quản lý cho các nhà quản trị tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tối đa hoá
giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông; bên cạnh đó là một số khuyến nghị về xây dựng

chính sách cho chính phủ nhằm đảm bảo cho các công ty hoạt động ở Việt Nam có
đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu để phát triển nhanh và bền vững.
3. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
 Khi tiến hành xây dựng cấu trúc vốn thì nhà quản trị tài chính cần chú ý đến
những nhân tố nào?
 Những nhân tố này có mức độ tác động nhƣ thế nào đến quyết định tài trợ của
công ty (tỷ lệ đòn bẩy của công ty)?
Trang 11

 Trong môi trƣờng kinh tế Việt Nam, mức độ tác động của những nhân tố đó lên
quyết định tài trợ nợ của công ty ra sao?
 Các doanh nghiệp Việt Nam nên quan tâm tới những yếu tố nào với mức độ bao
nhiêu trong quyết định cấu trúc vốn?
Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi trên nhóm đã tiến hành nghiên cứu,
phân tích những vấn đề sau đây:
 Làm rõ những nhân tố tác động lên cấu trúc vốn cũng nhƣ quyết định tài trợ của
các công ty trên thế giới qua các nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới.
 Làm rõ những tác động của các nhân tố thị trƣờng và các nhân tố đặc trƣng của
doanh nghiệp lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
 Xác định rõ mức độ tác động của các nhân tố nêu trên lên quyết định tài trợ của
các doanh nghiệp Việt Nam cho trƣờng hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam thông qua việc tổng hợp và hồi quy bằng một
phần mềm thống kê khá mới mẻ trong nghiên cứu kinh tế lƣợng ở Việt Nam.
 Đƣa ra các khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong quá
trình cân nhắc những nhân tố để quyết định cấu trúc vốn, quyết định tài trợ hợp
lý nhằm giúp doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.
4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này sử dụng các phƣơng pháp định tính, định lƣợng, thống kê, phân
tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề cần giải quyết.

Trong quá trình thực hiện mô hình định lƣợng, về mặt số liệu nhóm chúng tôi đã thu
thập số liệu các năm 2007 – 2008 – 2009 – 2010 của những doanh nghiệp (không kể
ngân hàng và bảo hiểm) niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh trƣớc thời điểm năm 2007. Về công cụ thực hiện nhóm sử
Trang 12

dụng phần mềm R, một phần mềm thống kê mã mở với rất nhiều tiện ích và đƣợc phát
triển không ngừng bởi các nhà thống kê và kinh tế học trên khắp thế giới. Chúng tôi
muốn giới thiệu khả năng ứng dụng của phần mềm này trong hồi quy lựa chọn mô hình
tối ƣu, nhằm chọn lọc những nhân tố có ảnh hƣởng đáng kể nhất với xác suất xuất hiện
cao nhất. Trong nội dung bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ trình bày hai phƣơng pháp
lựa chọn nhân tố tối ƣu: phƣơng pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC thấp nhất và
phƣơng pháp lựa chọn bằng phép tính BMA. Phƣơng pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn
AIC (cũng nhƣ tiêu chuẩn BIC) vẫn thích hợp khi có mối tƣơng quan cao giữa các
biến. Phép tính BMA thì cho phép ta tìm ra một mô hình tối ƣu nhất về lâu về dài khi
nó xét đến yếu tố bất định do việc tiếp tục nghiên cứu mới hay bổ sung dữ liệu. Sau khi
kiểm định mô hình nhóm nghiên cứu đã tiến hành phân tích và đƣa ra những khuyến
nghị phù hợp cho các nhà quản trị tài chính trong điều kiện kinh tế của Việt Nam.
5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Chƣơng 1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn và dự báo các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
Chƣơng 2: Vận dụng mô hình lựa chọn nhân tố trong việc xem xét các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam.
Chƣơng 3: Những kiến nghị cho vấn đề hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ở Việt Nam.
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA CÔNG TRÌNH
Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống và phân tích đƣợc những nhân tố tác động và mức độ
tác động của chúng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp thông qua một số tổng hợp
các công trình nghiên cứu của những nhà kinh tế trên thế giới về hoạch định cấu trúc

vốn của doanh nghiệp.
Trang 13

Về mặt thực tiễn, đề tài đã đi sâu phân tích tác động của các nhân tố đã chỉ ra ở phần lý
thuyết và một số nhân tố đặc trƣng của nền kinh tế Việt Nam lên quyết định tài trợ nợ
của các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam qua đó bổ sung làm
rõ các lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên. Trên cơ sở phân tích, hồi quy và tổng hợp, nhóm
chúng tôi đã đƣa ra đƣợc một mô hình tối ƣu thể hiện mức độ tác động của các nhân tố
lên tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Từ kết quả của mô hình, nhóm
đƣa ra một số đề xuất cho các nhà quản trị tài chính trong việc quyết định tài trợ nợ của
doanh nghiệp mình. Qua đó, các nhà quản trị tài chính sẽ có cái nhìn đúng đắn hơn về
cấu trúc vốn của công ty và có thể tham khảo để xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu cho
từng doanh nghiệp, từng ngành nghề tại Việt Nam.
7. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Trong một phạm vi nào đó, đề tài nghiên cứu của chúng tôi vẫn chƣa thể hoàn thiện tất
cả. Nhằm nâng cao ý nghĩa khoa học và tăng khả năng vận dụng thực tế cho đề tài,
trong thời gian tới chúng tôi sẽ tiếp tục nghiên cứu để xem xét tác động của từng nhân
tố lên các nhóm ngành chính, đồng thời thiết lập những cú pháp lập trình để tiến hành
hồi quy theo mảng hai chiều (thời gian và không gian) trên một tập hợp dữ liệu của
nhiều nhân tố. Xa hơn hơn, chúng tôi dự định thực hiện kiểm định các lý thuyết về cấu
trúc vốn trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam, mà cụ thể trƣớc mắt là xây dựng mô
hình cấu trúc vốn mục tiêu và kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng.

Trang 14

CHƢƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
VÀ DỰ BÁO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đặt trên nền tảng nghiên cứu của Myers (1977) nhằm
giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay một
phần là vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn
bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ
bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính
bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu
của Jesen và Meckling (1976) còn mở rộng đƣa chi phí đại diện vào các chi phí của
việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi nói rằng: Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong
khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng đến một
lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không
cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp (làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp). Một cấu trúc vốn tối ƣu cho
doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các
chi phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện). Từ việc
tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng
tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đƣa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của
doanh nghiệp mình.

Trang 15

Hình 1.1 Đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì
PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Tài sản công ty và khả năng sinh lợi của tài sản góp phần quan trọng trong quyết định
chi phí kiệt quệ tài chính và từ đó ảnh hƣởng tới tỷ lệ nợ mục tiêu: các công ty có tài
sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao
1
. Các
công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một

cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Điều này giúp giải thích đƣợc cấu trúc vốn khác nhau, tỷ
lệ nợ khác nhau giữa các ngành.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng những công ty đang gặp vấn đề về thanh toán các
khoản chi phí tài chính trong một vài năm do lãi vay phát sinh từ việc vay nợ quá nhiều
thì nên tái cấu trúc vốn bằng việc phát hành cổ phần mới, hạn chế cổ tức hay bán bớt
tài sản để có tiền mặt chi trả lãi vay. Dựa vào lý thuyết này chúng ta cần phải xem xét
lại chi phí đại diện và cấu trúc vốn ở những công ty sung mãn nhƣng lại có tỉ lệ nợ thấp
tránh trƣờng hợp mua đứt bằng vốn vay (LBO), là việc các giám đốc muốn sở hữu

1
GS.TS Trần Ngọc Thơ, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống kê, TP.HCM, trang 391.
Trang 16

những doanh nghiệp “gà đẻ trứng vàng”, sung mãn nhƣng lại có tỉ lệ nợ thấp bằng cách
vay các quỹ cho vay LBO bằng việc thế chấp tất cả những cổ phần mua lại sau LBO,
sau đó các giám đốc tiến hành vay nợ để mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức bằng tiền
để có tiền chi trả cho các quỹ cho vay LBO. Bằng cách này giám đốc điều hành đã
chuyển nợ của cá nhân thành nợ của công ty, làm tăng tỉ lệ nợ của công ty và thay đổi
sở hữu.
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)
Dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) và Myer (1984), thuyết trật tự phân hạng giải
thích đƣợc tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một ngành. Thông tin bất cân
xứng làm cho nhà đầu tƣ luôn nghĩ là họ biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và
giá trị công ty hơn các CFO. Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị
trƣờng theo hƣớng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong
cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ (Frank
và Goyal, 2007). Doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ hay phát hành chứng khoán
vốn theo xu hƣớng: ƣu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó
đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành
vốn cổ phần mới. Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu

trúc vốn tối ƣu mà sẽ ƣu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ.
Bảng 1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong các điều kiện thị trường
Điều
kiện thị
trƣờng
Điều kiện thị trƣờng
bình thƣờng
Khi chi phí phát hành
mới không cao hơn chi
phí phát hành nợ
Khi chi phí phát hành
mới thực sự rẻ và chi
phí phát hành nợ mắc
Ƣu tiên
tài trợ
1.Lợi nhuận giữ lại
2.Nợ
3.Phát hành cổ phần mới
1.Lợi nhuận giữ lại
2.Phát hành cổ phần mới
3.Nợ
1.Phát hành cổ phần mới
2.Lợi nhuận giữ lại
3.Nợ
Trang 17

Điều
kiện thị
trƣờng
Khi chi phí phát hành

mới thực sự rẻ và chi
phí phát hành nợ rẻ
Khi chi phí phát hành
nợ thực sự rẻ và chi phí
phát hành mới mắc
Khi chi phí phát hành
nợ thực sự rẻ và chi phí
phát hành mới rẻ
Ƣu tiên
tài trợ
1.Phát hành cổ phần mới
2.Nợ
3.Lợi nhuận giữ lại
1.Nợ
2.Lợi nhuận giữ lại
3.Phát hành cổ phần mới
1.Nợ
2.Phát hành cổ phần mới
3.Lợi nhuận giữ lại
1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory)
Thuyết đƣợc phát triển bởi Myers (1984) và sự đóng góp của Graham – Harvey (2001),
Hovakimian (2001) đã nhận đƣợc sự ủng hộ mạnh mẽ từ các CFO trên thế giới vì tính
thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này. Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát
hành huy động vốn trên thị trƣờng nợ hay thị trƣờng vốn bất kì khi xét thấy thị trƣờng
đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn.
Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có
thể hoãn phát hành nếu thị trƣờng định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có
thể phát hành đƣa vào quỹ tích luỹ nếu thị trƣờng đang định giá cao cổ phần công ty.
Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì ảnh hƣởng đến giá cổ
phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trƣờng nợ đóng vai trò quyết định

đến chính sách tài trợ nợ của công ty.
Trong thực tiễn, thời điểm thị trƣờng phát hành cổ phần mới là một phƣơng diện quan
trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty. Các nhà nghiên
cứu đƣa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trƣờng. Đầu tiên, những
nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hƣớng phát hành cổ phần thƣờng thay cho nợ
khi thị trƣờng định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trƣờng với giá trị sổ sách, và
doanh nghiệp có khuynh hƣớng mua lại cổ phần khi thị trƣờng định giá thấp cổ phần.
Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành
Trang 18

mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hƣớng tới cấu trúc vốn tối ƣu. Các
doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần khá cao so với giá trị sổ sách và
mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ sách. Thứ ba, những phân tích về khả năng
sinh lợi và tín hiệu thị trƣờng qua việc phát hành cổ phần khuyến khích các công ty
phát hành khi thị trƣờng có triển vọng tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần. Cuối cùng,
có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất khi hầu hết các CFO đƣợc phỏng vấn đều đồng ý
rằng việc cổ phiếu đƣợc định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định
tài trợ của doanh nghiệp (Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002).
Tuy nhiên nó đã không giải thích đƣợc vai trò của các nhân tố còn lại đƣợc nêu trong
lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể của doanh nghiệp và không theo đuổi cấu trúc vốn
tối ƣu của doanh nghiệp.
Bên cạnh ba thuyết chủ yếu của quyết định cấu trúc vốn nêu trên thì trên thực tế còn
nhiều lý thuyết và nhiều tranh cãi của các nhà kinh tế trên thế giới về các nhân tố ảnh
hƣởng tới việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà trong phạm vi hạn hẹp
của bài nghiên cứu này nhóm không thể trình bày đầy đủ. Ở đây chỉ xin đƣa ra thêm
hai tranh luận sau: Harris và Raviv (1991) cho rằng tỷ lệ nợ sẽ tăng cùng với tỷ lệ gia
tăng tài sản cố định hữu hình, độ lớn của tấm chắn thuế, cơ hội phát triển và quy mô
của công ty, khả năng sinh lợi của công ty và mức độ độc đáo của sản phẩm; đồng thời
tỷ lệ nợ sẽ giảm theo biến động tăng lên của các chi phí quảng cáo, chi phí cho nghiên
cứu và phát triển và sự gia tăng nguy cơ phá sản (Baker và Jeffrey Wurgler, 2002).

1.2. Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn bẩy
tài chính của doanh nghiệp
2

Trong mô hình lựa chọn nhân tố đƣợc trình bày ở chƣơng sau, chúng tôi đƣa vào mô
hình 10 nhóm nhân tố chính (bao gồm 22 nhân tố, đƣợc định nghĩa ở Phụ lục II) để tiến

2
Những dự đoán này dựa trên những phân tích của Frank và Goyal (2007) trong bài nghiên cứu: “Capital
Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?”
Trang 19

hành kiểm định. Những nhóm nhân tố này bao gồm: lợi tức, quy mô công ty, tăng
trưởng, ngành, tính chất của tài sản, thuế, rủi ro, điều kiện của thị trường chứng
khoán, điều kiện của thị trường nợ, điều kiện kinh tế vĩ mô. Sau đây, chúng tôi sẽ trình
bày các dự báo về mối quan hệ (thuận, nghịch) giữa từng nhóm nhân tố này với đòn
bẩy tài chính của công ty trên quan điểm của các lý thuyết đã trình bày ở phần đầu của
chƣơng này. Cuối mỗi phần, chúng tôi cũng giới thiệu các thƣớc đo định lƣợng mà
chúng tôi sẽ sử dụng trong mô hình để kiểm chứng các dự báo mang tính lý thuyết trên.
1.2.1. Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi
Theo thuyết đánh đổi, giá trị doanh nghiệp là tổng của giá trị doanh nghiệp nếu đƣợc
tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần và đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế với chi phí
kiệt quệ tài chính:
Giá trị
doanh
nghiệp
=
Giá trị nếu đƣợc
tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần

+
PV
(tấm chắn
thuế)
-
PV (Chi phí kiệt
quệ tài chính)
Các công ty có tỉ lệ lợi nhuận giữ lại cao có chi phí kiệt quệ tài chính thấp sẽ tìm thấy
một lợi ích từ tấm chắn thuế có giá trị hơn. Do đó, mối quan hệ giữa thuế và chi phí
phá sản cho thấy rằng các công ty sinh lợi cao thì thích sử dụng nợ hơn. Hơn nữa, chi
phí đại diện lại cho thấy “tính kỷ luật” trong việc sử dụng nợ có ý nghĩa đối với các
công ty sinh lợi vì những công ty này có thể có các vấn đề khắc khe về dòng tiền tự do
(Jensen, 1986).
Lý thuyết trật tự phân hạng lại tranh luận rằng các công ty thích tài trợ nội bộ hơn là tài
trợ bên ngoài. Thứ tự ƣu tiên sẽ là: lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ mới, phát hành vốn
cổ phần mới. Nếu chính sách đầu tƣ và chính sách cổ tức là cố định thì các công ty có
tỉ lệ lợi nhuận giữ lại càng cao thì sẽ càng ít sử dụng nợ.
Trang 20

Nhƣ vậy, về mặt lý thuyết tỉ suất sinh lợi có chiều tác động thuận (+) hoặc nghịch (-)
đến đòn bẩy tài chính. Để kiểm chứng điều này, chúng tôi sử dụng thƣớc đo về lợi tức:
doanh thu hoạt động trước khấu hao/tài sản, tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỉ
suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE).
1.2.2. Đòn bẩy và quy mô công ty
Những công ty lớn, đƣợc đa dạng hóa tốt thì đối mặt với các rủi ro vỡ nợ ít hơn. Ngoài
ra, các công ty “thâm niên” thì tạo đƣợc nhiều uy tín hơn trong thị trƣờng nợ do đó ít
phát sinh các chi phí đại diện về nợ hơn. Nhƣ vậy, lý thuyết đánh đổi dự báo rằng
những công ty trƣởng thành thì sử dụng nợ tƣơng đối thấp.
Lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo một mối quan hệ ngƣợc lại giữa đòn bẩy – quy
mô công ty và giữa đòn bẩy – tuổi công ty. Những công ty lớn tồn tại đủ lâu đƣợc biết

đến nhiều, chúng có thể dễ dàng phát hành cổ phần thƣờng hơn là những công ty nhỏ
có nhiều khắc khe trong vấn đề lựa chọn đối nghịch. Tuy nhiên, sự lựa chọn đối nghịch
cũng có thể đặt thành vấn đề ở những công ty lớn, nơi có nhiều tài sản. Rõ ràng, lý
thuyết trật tự phân hạng dự báo về mối quan hệ giữa đòn bẩy và quy mô công ty khá
mập mờ.
Nhƣ vậy, theo lý thuyết quy mô công ty có tác động (-) hoặc (+) đến đòn bẩy công ty.
Chúng tôi sử dụng thƣớc đo về quy mô: hàm log của tổng tài sản, tuổi doanh nghiệp để
kiểm chứng điều này.
1.2.3. Đòn bẩy và tăng trƣởng
Các công ty tăng trƣởng sẽ mang lại giá trị lớn cho những cổ đông chiến lƣợc. Tăng
trƣởng sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, cắt giảm các vấn đề về dòng tiền tự do
và làm tăng thêm những vấn đề chi phí đại diện liên quan đến nợ. Do đó, lý thuyết
đánh đổi dự báo tăng trƣởng sẽ làm giảm tài trợ nợ.
Trang 21

Ngƣợc lại, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý các công ty với tỉ lệ lợi nhuận giữ lại
không đổi nên tích lũy thêm nợ theo thời gian. Do đó, các cơ hội tăng trƣởng và đòn
bẩy nợ có mối quan hệ cùng chiều.
Nhƣ vậy, các lý thuyết dự báo rằng cơ hội tăng trƣởng sẽ có tác động (-) hoặc (+) đến
đòn bẩy của công ty. Chúng tôi sẽ kiểm định điều này qua thƣớc đo tăng trưởng: giá trị
thị trường của tài sản/tài sản, thay đổi trong log của tài sản.
1.2.4. Đòn bẩy và đặc điểm ngành
Tỷ lệ đòn bẩy có sự khác nhau đáng kể giữa các ngành. Sự khác biệt về ngành trong tỉ
lệ nợ có thể mang nhiều ý nghĩa. Có thể giải thích là những nhà quản lý có lẽ muốn sử
dụng đòn bẩy trung bình ngành nhƣ là một “định chuẩn” để dự tính cho tỉ lệ đòn bẩy
của chính công ty họ. Do vậy, đòn bẩy trung bình ngành thƣờng đại diện cho cấu trúc
vốn mục tiêu (xem Gilson (1997), Hull (1999), Hovakimian và cộng sự (2001), Faccio
và Masulis (2005)). Hovakimian và cộng sự (2001) cung cấp bằng chứng cho thấy
nhiều công ty tích cực điều chỉnh tỉ lệ nợ theo hƣớng trung bình của ngành.
Chúng tôi sử dụng ba biến ngành: đòn bẩy trung bình ngành, thay đổi trong trung bình

ngành, tính kiểm soát.
Lý thuyết đánh đổi dự báo thay đổi trung bình ngành càng cao thì công ty nên sử dụng
ít nợ, trong khi đòn bẩy trung bình ngành càng cao thì nên sử dụng thêm nợ. Công ty
đƣợc kiểm soát có dòng tiền ổn định và chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn, do đó các
công ty này nên sử dụng thêm nợ. Lý thuyết đánh đổi có vẻ mập mờ trong việc dự báo
ảnh hƣởng của tính kiểm soát lên đòn bẩy.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, yếu tố ngành chỉ có ý nghĩa đối với mức độ mà nó đại
diện cho sự thâm hụt tài trợ của công ty. Theo lý thuyết thời điểm thị trƣờng, yếu tố
ngành chỉ quan trọng nếu đánh giá sự tƣơng quan giữa các công ty trong một ngành.
Trang 22

1.2.5. Đòn bẩy và tính chất của tài sản
Tài sản cố định hữu hình thƣờng dễ dàng để định giá – điều này làm giảm chi phí kiệt
quệ. Thêm vào đó, đặc tính hữu hình của tài sản sẽ làm các cổ đông khó khăn trong
việc chuyển tài sản có rủi ro cao thành tài sản có rủi ro thấp. Chi phí kiệt quệ tài chính
thấp và các vấn đề chi phí đại diện liên quan đến nợ ít đi dự báo một mối quan hệ cùng
chiều giữa đặc tính hữu hình và đòn bẩy. Một dự báo tƣơng tự là những công ty có
nhiều chi phí tùy ứng nhƣ các chi phí SG&A (bao gồm chi phí bán hàng, chi phí chung
và chi phí quản lý doanh nghiệp) và chi phí R&D (chi cho nghiên cứu và phát triển) thì
có nhiều tài sản vô hình, do đó sử dụng ít nợ hơn. Các công ty trong những ngành đặc
biệt sử dụng nhiều lao động đƣợc chuyên môn hóa sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính cao
và kết quả là sử dụng ít nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng có những dự báo trái ngƣợc. Bất cân xứng thông tin thấp
liên quan tới tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phần ít tốn kém hơn. Do đó,
những công ty có nhiều tài sản hữu hình sẽ có tỉ lệ nợ thấp. Tuy nhiên, nếu sự lựa chọn
đối nghịch có liên quan đến vấn đề tài sản thì đặc tính hữu hình sẽ làm gia tăng sự lựa
chọn đối nghịch và kết quả là sự gia tăng trong nợ. Sự mập mờ này trong lý thuyết trật
tự phân hạng bắt nguồn từ việc xem đặc tính hữu hình nhƣ là một biểu trƣng cho các
thế lực kinh tế khác nhau.
Nhƣ vậy, trên lý thuyết đặc tính của tài sản cố định sẽ có tƣơng quan (+) hoặc (-) đối

với đòn bẩy tài chính. Trong trƣờng hợp này, chúng tôi sử dụng các thƣớc đo: tài sản
cố định hữu hình, đặc tính ngành, SG&A/doanh thu.
1.2.6. Đòn bẩy và thuế
Một thuế suất cao sẽ làm gia tăng lợi ích thuế từ việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi dự
báo rằng để có đƣợc lợi ích lớn hơn từ tấm chắn thuế thì doanh nghiệp sẽ sử dụng
nhiều nợ hơn khi thuế suất tăng cao. DeAngelo và Masulis (1980) đã chỉ ra rằng doanh
Trang 23

nghiệp sẽ thay thế những tấm chắn thuế không có nguồn gốc từ nợ bằng tấm chắn thuế
từ nợ khi thuế suất tăng lên bằng cách sử dụng tài trợ nợ. Tấm chắn thuế không có
nguồn gốc từ nợ xuất phát từ những chi phí khấu hao và khấu trừ thuế đầu tƣ sẽ có tác
động trái chiều đến đòn bẩy của doanh nghiệp.
Chúng tôi sẽ sử dụng thƣớc đo về thuế: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, khấu
hao/tài sản để kiểm định mối tƣơng quan giữa thuế và đòn bẩy có thực sự là (+) nhƣ lý
thuyết đánh đổi đã dự báo hay không.
1.2.7. Đòn bẩy và rủi ro
Những doanh nghiệp có dòng tiền biến động mạnh phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài
chính cao hơn nên sử dụng ít nợ hơn. Dòng tiền biến động càng mạnh thì càng làm
giảm khả năng doanh nghiệp tận dụng tấm chắn thuế vì rủi ro này gây bất lợi cho các
cổ đông của doanh nghiệp. Vì vậy lý thuyết đánh đổi dự báo rằng rủi ro công ty càng
cao làm cho công ty ít vay nợ hơn.
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng thì giải thích ngƣợc lại. Theo thuyết này, chúng
ta có thể kì vọng vào công ty có những cổ phiếu biến động mạnh và rủi ro lại có tƣơng
quan cùng chiều với đòn bẩy của doanh nghiệp.
Vậy rủi ro doanh nghiệp thực sự có tƣơng quan (-) hay (+) đến đòn bẩy của doanh
nghiệp nhƣ lý thuyết đã đề cập hay không? Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi sử dụng
thƣớc đo rủi ro: hệ số beta rủi ro để kiểm định.
1.2.8. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng chứng khoán
Welch (2004) đã tranh luận rằng công ty không thể tự cân bằng các thay đổi trong cấu
trúc vốn gây ra bởi những cú sốc trong giá cổ phần. Vì vậy, tỉ suất sinh lợi trên cổ phần

thì đƣợc xem là nhân tố quan trọng trong việc giải thích tỉ số nợ trên vốn cổ phần hơn
là tất cả những yếu tố tác động trong thời kì trƣớc .
Trang 24

Thuyết thời điểm thị trƣờng cũng có một dự báo tƣơng tự nhƣ trên nhƣng thuyết này
bổ sung thêm những hành động phát hành cổ phần của các nhà quản trị tài chính khi thị
trƣờng đánh giá cổ phiếu của công ty cao vƣợt mức. Lựa chọn đối nghịch trong những
thời điểm khác nhau trên thị trƣờng có thể gây ra mối tƣơng quan trái chiều trong giá
cổ phần và đòn bẩy. Korajczyk (1990), Bayless và Chaplinsky (1991) đã cho rằng công
ty có xu hƣớng sử dụng vốn cổ phần khi giá thị trƣờng cổ phần tăng. Tổng quát thì tác
động của giá cổ phần lên đòn bẩy phụ thuộc vào tốc độ tăng trƣởng của thị trƣờng, thay
đổi trong giá các tài sản có liên quan, thời điểm thị trƣờng và chi phí của lựa chọn đối
nghịch nhƣ đã phân tích ở trên.
Tất cả các lý thuyết về cấu trúc vốn đều dự báo rằng một sự tăng trƣởng tốt trong thị
trƣờng chứng khoán sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong đòn bẩy của doanh nghiệp. Để
kiểm nghiệm sự tƣơng quan (-) này chúng tôi sử dụng thƣớc đo điều kiện thị trường
chứng khoán: tỉ suất sinh lợi của chỉ số thị trường chứng khoán.
1.2.9. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng nợ
Theo nghiên cứu của Taggart (1985) thì giá trị thực của sự khấu trừ thuế trong việc vay
nợ sẽ cao hơn khi lạm phát kì vọng tăng cao. Chính vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán
rằng đòn bẩy của doanh nghiệp có mối tƣơng quan cùng chiều với lạm phát kì vọng.
Thuyết thời điểm thị trƣờng cũng cho rằng điều kiện của thị trƣờng nợ có tƣơng quan
dƣơng với đòn bẩy và nhà quản trị tài chính có xu hƣớng sử dụng nhiều nợ hơn nếu
lạm phát kì vọng cao hơn lãi suất.
Sự chênh lệch trong lãi suất trái phiếu dài hạn và lãi suất trái phiếu ngắn hạn là biểu
hiện đặc trƣng của tình hình kinh tế, cơ hội tăng trƣởng kinh tế và kì vọng lạm phát.
Nếu sự chênh lệch này cao ám chỉ rằng một tỉ lệ tăng trƣởng kinh tế cao hơn và vì thế
sẽ tác động trái chiều lên đòn bẩy làm cho đòn bẩy doanh nghiệp giảm.