Các giải pháp hình thành và phát triển thị tr-ờng chứng khoán ở Việt Nam

THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN

Mở đầu
1. Lý do chọn đề tài

OB
OO
KS
.CO
M

Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức đi vào hoạt
động nhng, thiết nghĩ, đề tài Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển Thị
trờng chứng khoán Việt Nam vẫn mang tính thời sự bởi lẽ:

Một là, Thị trờng chứng khoán Việt Nam không phải và không thể chỉ là Trung tâm
giao dịch chứng khoán. Để hoàn thiện và phát triển thị trờng chứng khoán, cần thiết phải
nghiên cứu để hình thành và phát triển nhiều bộ phận khác thị trờng thứ nhất (sở giao
dịch chứng khoán), thị trờng thứ hai (thị trờng OTC), cũng nh các định chế có liên
quan khác (hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các nhà t vấn, các Quỹ
đầu t).

Hai là, ý tởng cơ bản để thiết lập trung tâm giao dịch chứng khoán tại thành phố Hồ
Chí Minh là thiết lập một sàn giao dịch thử nghiệm để tập dợt và tạo bớc đệm cho viêc
hình thành Sở giao dịch chính thức. Và, do vậy, cần phải tổng kết để đánh giá đúng thực
trạng hoạt động của mô hình thử nghiệm nhằm đúc rút những kinh nghiệm cho việc xây
dựng và phát triển một cơ Sở giao dịch chứng khoán chính thức, hiện đại trong tơng lai.
Ba là, do quá kỳ vọng vào vai trò của thị trờng, chứng khoán, Trung tâm giao dịch đã
khai trơng trong bối cảnh các hạ tầng cơ sở cần thiết cho thị trờng vẫn cha đợc chuẩn
bị đầy đủ. Hậu quả là, sau một năm hoạt động, Trung tâm giao dịch chứng khoán đang

đối mặt với nhiều nguy cơ khủng khoảng: khủng hoảng lòng tin, khủng hoảng thiếu
chứng khoán, nguy cơ biến Trung tâm thành một sòng bạc kiểu mới, nguy cơ thao túng
thị trờng bởi giao dịch tay trong (nội gián) ... Những nguy cơ này đã và đang là những
mầm mống phát sinh những yếu tố bất ổn đe doạ đến tính công bằng, minh bạch vào sự
tồn tại và phát triển bền vững trong tơng lai của thị trờng, để khắc phục các nguy cơ
này, nhiều vấn đề lý luận và thực tiễn cần phải tiếp tục làm rõ nhằm tránh các rủi ro khi

KI L

trang bị lại các hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, lu ký cho Sở giao dịch cũng nh
hoạch định một chiến lợc phát triển bền vững tổng thể cho thị truờng chứng khoán Việt
Nam trong tơng lai.

Bốn là, theo kinh nghiệm của nhiều nớc, ngay cả trong trờng hợp thiết lập xong Sở
giao dịch chứng khoán, từ khi thiết lập cho đến khi Sở giao dịch chính thức khẳng định vị
thế trên thị trờng tài chính cũng phải mất khoảng vài chục năm. Trong thời khoảng ấy,
nhiều vấn đề phát sinh cần phải đợc nghiên cứu, xử lý để bảo đảm thị trờng hoạt động
ổn định và có hiệu quả.

1



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
2. Mục đích nghiên cứu của đề tài
Lựa chọn chủ đề Các giải pháp hình thành và phát triển thị trờng chứng khoán ở
Việt Nam, đề tài này đặt ra 3 nhiệm vụ:
Một, nghiên cứu một cách có hệ thống nền tảng của chứng khoán và thị trờng chứng

OB

OO
KS
.CO
M

khoán, phân tích các rủi ro gắn liền với các loại chứng khoán, để làm cơ sở luận giải một
cách khoa học những vấn đề lý luận và thực tiễn về hình thành và phát triển thị trờng
chứng khoán tại Việt Nam.

Hai, đánh giá hiện trạng hạ tầng cơ sở của mô hình thử nghiệm (khung pháp lý, hệ
thống giao dịch, hệ thống thanh toán, hệ thống lu ký) và phát triển thị trờng chứng
khoán Việt Nam.

Ba, nghiên cứu các giải pháp hình thành và phát triển các khu vực thị trờng khác cũng
nh chiến lợc phát triển và hoàn thiện thị trờng chứng khoán ở Việt Nam.

3. Phơng pháp nghiên cứu

Để hoàn thành đề tài này, ngoài các phơng pháp nghiên cứu truyền thống (duy vật biện
chứng, duy vật lịch sử, diễn dịch, quy nạp), đề tài còn sử dụng các phơng pháp nghiên
cứu phơng pháp phân tích hệ thống, phơng pháp mô hình hoá, phơng pháp kinh tế
lợng....

4. Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, phần kết luận và phần phụ lục, đề tài đợc xây dựng theo kết cấu
truyền thống 3 chơng:

Chơng 1. Tổng quan về chứng khoán và thị trờng chứng khoán.

Chơng 2. Thực trạng hình thành và phát triển Thị trờng chứng khoán Việt Nam.
Nam.

KI L

Chơng 3. Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển thị trờng chứng khoán Việt

2



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN

CHƯƠNG

1

TổNG QUAN Về chứng khoán và THị trờng chứng khoán
chính

OB
OO
KS
.CO
M

1.1. vị trí, chức năng của hệ thống tài chính, thị trờng tài

1.1.1. Các dòng lu chuyển trong nền kinh tế

Chức năng cơ bản của mọi nền kinh tế là sử dụng một cách có hiệu quả các nguồn lực
khan hiếm để sản xuất hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Kết hợp các yếu tố đầu vào là
lao động, đất đai, tài nguyên thiên nhiên, thiết bị sản xuất, cơ sở hạ tầng và vốn để tạo ra
các đầu ra là các sản phảm hàng hoá, dịch vụ hữu ích cho tiêu dùng hoặc cho quá trình
sản xuất khác, nền kinh tế tạo ra hai dòng lu chuyển đối ứng: lu chuyển của dòng sản
phẩm hàng hoá, dịch vụ từ các đơn vị sản xuất - nơi sử dụng các yếu tố đầu vào - đến
các đơn vị tiêu dùng - nơi tiêu thụ các đầu ra và lu chuyển của dòng tiền thanh toán từ
các đơn vị tiêu thụ tới các đơn vị sản xuất. Trong hầu hết các nền kinh tế đơng đại, chính
các đơn vị tiêu thụ (chủ yếu là các hộ gia đình) là ngời cung cấp các dịch vụ sản xuất
cho các đơn vị sản xuất (chủ yếu là các doanh nghiệp và chính phủ) để đổi lấy thu nhập
dới hình thức tiền lơng, tiền công và cũng chính các đơn vị sản xuất sử dụng phần lớn
thu nhập để mua sắm hàng hoá, dịch vụ hoặc đóng thuế cho chính phủ. Kết quả của việc
trao đổi này là hình thành hai dòng lu chuyển đổi ứng khác: lu chuyển của dòng dịch
vụ sản xuất từ các đơn vị tiêu thụ tới đơn vị sản xuất. Trong nền kinh tế tiền tệ, dới sự
chi phối của cơ chế thị trờng, các dòng chu chuyển sản phẩm và thu nhập này diễn ra
liên tục, không ngừng và có quan hệ tác động qua lại, phụ thuộc lẫn nhau.
Dò n

i
g ch

t i êu

ph i

t hụ và

t huế

KI L

sản phẩm hàng hoá và d i ch vụ
Dòng

Các đơn vi sản xuất
(Chủ yếu là các doanh
nghiệp và chinh phủ)

Các đơn vi sản xuất
(Chủ yếu là các
hộ gia đình)
Dò n g d i c h v ụ s ả n x uấ t

Dò n g

t hu

nhập

Hình 1.1. Chu chuyển của các dòng thu nhập, thanh toán, sản phẩm, dịch vụ.

3



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
1.1.2. Thị trờng và vai trò của thị trờng trong nền kinh tế
Mời năm trở lại đây, sau sự sụp đổ của Liên xô và Đông âu, một lần nữa, cơ chế thị
trờng đã khẳng định sức sống mãnh liệt của nó trong một thế giới đầy rẫy những biến
động. Sau nhiều thập kỷ ngợi ca tính u việt của nền kinh tế chỉ huy với cơ chế kế hoạch

OB
OO
KS
.CO
M

hoá tập trung, bức tranh kinh tế nghèo nàn, ảm đạm và không gì sáng sủa đã buộc Nga và
hầu hết các nớc xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã từng tự hỏi chúng ta là ai và chúng ta
đang ở đâu để rồi đoạn tuyệt với cơ chế quản lý cũ, thực hiện những bớc chuyển đổi
mạnh mẽ từ nền kinh tế chỉ huy sang một nền kinh tế thị trờng. Trong khi vẫn kiên trì
theo việc xây dựng mô hình chủ nghĩa xã hội mang màu sắc Trung Quốc, bằng việc
mở cửa của thị trờng chứng khoán Thợng Hải vào năm 1990 và thị trờng chứng khoán
Thẩm Quyến vào năm 1992, Trung Quốc cũng đã chính thức mở cửa để thừa nhận và kết
hợp các yếu tố của nền kinh tế thị trờng ngay trong lòng của nền kinh tế xã hội chủ
nghĩa theo chủ nghĩa thực dụng của Đặng Tiểu Bình. Nhiều quốc gia đang phát triển khác
nh Thái lan, Hàn quốc.... cũng đang có sự gia tăng nhanh chóng về tổng sản phẩm và
mức thu nhập bình quân đầu ngời bởi việc cải tổ mạnh mẽ nền kinh tế và thiết lập một
thể chế phù hợp với kinh tế của thị trờng, giảm thiểu vai trò của Chính phủ trong nền
kinh tế. Khác hẳn với những nền kinh tế nói trên, Cuba, Bắc Triều Tiên là những nền kinh
tế đang gặp phải nhiều khó khăn do nhiều nguyên nhân nhng nguyên nhân chủ yếu vẫn
là cha thừa nhận hoàn toàn kinh tế thị trờng và mở cửa nền kinh tế. Vậy thì thị trờng là
gì và tại sao và bằng cách nào thị trờng có sức mạnh nh vậy?

Theo nghĩa gốc, thị trờng chỉ một địa điểm cụ thể để ngời mua và ngời bán tập
hợp lại để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Thế nhng, ngày nay, cùng với sự phát triển của
nền kinh tế hàng hoá, nội hàm của khái niệm thị trờng đã đợc mở rộng hơn nhiều.
Trong kinh tế học hiện đại, thị trờng không chỉ là một địa điểm mua bán tập trung mà
một cơ chế mà theo đó ngời mua và ngời bán tiếp xúc với nhau để trao đổi hàng hoá và
dịch vụ. Đó có thể một thị trờng giao dịch không có địa điểm giao dịch cụ thể nào hết vì

các giao dịch, trao đổi trên thị trờng này đợc thực hiện thông qua điện thoại, telex, máy

KI L

điện toán và các trang thiết bị khác. Mặc dù cơ chế thị trờng hoạt động cha thật sự hoàn
hảo theo nguyên lý bàn tay vô hình của Adam Smith nhng trong các nền kinh tế hiện
đại, thị trờng đã chứng minh những hiệu quả to lớn trong việc giải quyết ba vấn đề cơ
bản của mọi nền kinh tế: Sản xuất cái gì? Sản xuất nh thế nào? và, Sản xuất cho ai?
Một mặt, thông qua sự thay đổi của giá trị cả hàng hoá và dịch vụ trên thị trờng, thị
trờng sẽ tự động xác định loại hàng hoá và dịch vụ gì cần đợc sản xuất mở rộng và loại
hàng hoá nào sẽ bị thu hẹp. Mặt khác bằng sự điều tiết của động lực lợi ích (thị phần, uy
tín, hình ảnh, thu nhập và bằng những lợi ích kinh tế khác), tính sẽ nhạy cảm đối với nhu
cầu của ngời tiêu dùng, sự năng động trong việc lựa chọn loại công nghệ sản xuất và

4



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
phơng thức quản lý có hiệu quả sẽ đợc nhiều cá nhân, doanh nghiệp sử dụng và khai
thác một cách triệt để nhằm sản xuất ngày một nhiều hơn các hàng hoá và dịch vụ mà xã
hội cần. Lợi ích kinh tế ở đây có giá trị bằng muôn lời hiệu triệu, vạn lời động viên, kêu
gọi có tính chung chung mà thông thờng chỉ tỏ ra có hiệu quả trong các nền kinh tế thời

OB
OO
KS
.CO
M

chiến. Đó là động lực thúc đẩy nền kinh tế phát triển một cách mạnh mẽ.

1.1.3. Chức năng của hệ thống tài chính và thị trờng tài chính
Tồn tại một quy luật trong cuộc sống và sinh hoạt đời thờng là, giữa mức thu nhập và
chi tiêu của các tác nhân kinh tế không phải bao giờ cũng có sự ăn khớp với nhau cả về
mặt thời gian cũng nh định lợng. Tại một thời điểm nào đó, khi một tác nhân kinh tế có
nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi cha cần sử dụng, tác nhân này sẽ có nhu cầu cho vay các
tác nhân khác trong hệ thống tài chính. Trái lại, tại một thời điểm khác, khi nhu cầu chi
tiêu và đầu t vợt quá các nguồn thu nhập hiện tại, tác nhân kinh tế này sẽ trở thành tác
nhân đi vay trên thị trờng tài chính. Nh vậy, trong một nền kinh tế tiền tệ, nhu cầu trao
đổi, mua bán các nguồn vốn tiền tệ là nhu cầu thiết yếu. Và chính đó là lý do tồn tại của
thị trờng tài chính và hệ thống tài chính.

Hệ thống tài chính là tập hợp tất cả các loại thị trờng tài chính, các định chế tài
chính, các luật lệ, quy tắc, các kỹ thuật để tạo lập, phân phối, định giá, mua bán, trao đổi
các sản phẩm và dịch vụ tài chính giữa các tác nhân kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình,
chính phủ) trong nền kinh tế. Là một trong những phát minh quan trọng nhất của xã hội
hiện đại, hệ thống tài chính có nhiệm vụ chủ yếu là cung cấp các kênh dẫn vốn để chuyển
tải các quỹ cho vay khan hiếm từ những ngời tiết kiệm - tác nhân cho vay - sang những
ngời cần tiền - tác nhân đi vay - để đầu t sản xuất hoặc mua sắm hàng hoá dịch vụ.
Trong nền kinh tế hiện đại, tầm quan trọng của hệ thống tài chính thể hiện ở việc thực
hiện các chức năng cơ bản sau đây:

Thứ nhất, hệ thống tài chính tạo ra những công cụ tài chính để chuyển dịch rủi ro từ
những ngời tiết kiệm (hoặc ngời cho vay) - ngời không thích sự không chắc chắn về

KI L

lợi tức hoặc các khoản thanh toán - sang mhững ngời tiết kiệm hoặc những nhà đầu t
sẵn sàng chấp nhận rủi ro. Bằng việc cung cấp cho các nhà đầu t nhiều loại tài sản tài

chính để nắm giữ, thay vì chỉ nắm giữ một loại tài sản tài chính, nhà đầu t thích có sự ổn
định về số lợi tức thu đợc có thể phân bổ số của cải hiện có của mình trong tập hợp các
tài sản tài chính khác nhau để phân tán rủi ro. Mặc dù kết quả đầu t vào một tài sản tài
chính này có thể là tốt và tài sản kia có thể là không tốt lắm nhng tính chung, thông
thờng tổ hợp các tài sản (danh mục đầu t) đợc chọn bao giờ cũng có mức lợi tức trung
bình.

5



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Thứ hai, cùng với việc tạo ra các tài sản tài chính, hệ thống tài chính cung cấp một hệ
thống giao dịch để gia tăng tính lu chuyển (liquidity) của các tài sản tài chính. Theo
quan điểm của ngời có tiền nhàn rỗi, tính lu chuyển của tài sản đợc xem là một lợi ích
bởi vì không ai muốn vốn đầu t của mình bị bất động vào một loại tài sản nhất định.

OB
OO
KS
.CO
M

Bằng cách tạo ra các tài sản tài chính nh cổ phiếu, trái phiếu, tài khoản tiền giửi không
kỳ hạn, thị trờng tài chính cho phép nhà đầu t nắm giữ các tài sản tài chính thích ứng
nhanh nhạy với những cơ hội đầu t mới hoặc những sự kiện bất trắc, không dự đoán
trớc hơn là những nhà đầu t phân bố tài sản của mình vào bất động sản, nhà máy, máy
móc thiết bị bởi vì, bán một tài sản tài chính để mua tài sản khác hoặc mua hàng hoá bao
giờ cũng dễ dàng và nhanh chóng hơn.

Thứ ba, hệ thống tài chính còn có chức năng khác là tập hợp thông tin và cung cấp
thông tin. Những thông tin mà hệ thống tài chính tập hợp và cung cấp là những thông tin
hữu ích đối với ngời tiết kiệm lẫn ngời có nhu cầu vay mợn. Khi thực hiện chức năng
tập hợp thông tin, hệ thống tài chính xác định các thông tin về những ngời có nhu cầu
vay mợn trong tơng lai và mục đích sử dụng nguồn ngân quỹ vay mợn này. Những
thông tin này rất hữu ích đối với ngời có tiền nhàn rỗi để cân nhắc trớc khi quyết định
cho vay nhằm bảo vệ các khoản đầu t của mình. Để có đợc những nguồn thông tin này
những ngời muốn đầu t riêng rẽ (cho vay) số tiền tiết kiệm của mình phải mất chi phí
giao dịch (kể cả thời gian). Đôi khi thu nhập mang lại do cho vay trực tiếp có thể không
đủ trang trải các phí giao dịch nay. Thông qua hệ thống tài chính chi phí giao dịch sẽ
đợc giảm thiểu một cách đáng kể bởi vì quy mô giao dịch lớn sẽ cho phép có đợc mức
tiết kiệm do khối lợng giao dịch lớn (economies of scale).

Dịch vụ thông tin thứ hai mà hệ thống tài chính cung cấp là cung cấp thông tin. Bằng
cách chuyển tải các thông tin về tình trạng tài chính của các doanh nghiệp vào trong giá
cả và mức sinh lời của các công cụ tài chính, thị trờng tài chính cho phép ngời đi vay và
ngời cho vay có đủ cơ sở để đa ra các quyết định của mình.

KI L

1.1.4. Các loại thị trờng tài chính trong hệ thống tài chính

Tồn tại nhiều thị trờng tài chính trong hệ thống tài chính. Tơng ứng với các tiêu thức
phân loại khác nhau, có nhiều loại thị trờng tài chính khác nhau.
Theo bản chất của các công cụ tài chính, vốn lu chuyển trên thị trờng tài chính
thông qua thị trờng các chứng khoán vay nợ và thị trờng các chứng khoán góp
vốn.

Theo kỳ hạn của các công cụ tài chính, vốn có thể lu chuyển thông qua thị trờng tiền
tệ và thị trờng vốn trong hệ thống tài chính. Theo quy ớc, thị trờng tiền tệ là thị

6



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
trờng giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn dới một năm và thị trờng vốn là thị
trờng giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn trên một năm.
Theo mức độ công khai của các giao dịch, vốn lu chuyển thông qua thị trờng mở và
thị trờng thơng lợng. Thị trờng mở là thị trờng mua bán các công cụ tài chính mà

OB
OO
KS
.CO
M

bất cứ cá nhân và các định chế tài chính nào cũng có thể tham gia. Ngợc lại, trong thị
trờng thơng lợng, các công cụ tài chính đợc trao đổi theo những điều khoản mua
bán trong các hợp đồng có tính chất riêng t đựoc thiết lập bởi các cuộc bàn thảo và thoả
thuận trực tiếp giữa ngời mua và ngời bán.

Theo thời hạn tồn tại của các công cụ tài chính kể từ đợt phát hành đầu tiên, vốn có
thể đợc trao đổi trên thị trờng sơ cấp hoặc thị trờng thứ cấp. Thị trờng sơ cấp là thị
trờng mua bán các chứng khoán mới đợc phát hành lần đầu. Ngợc lai, thị trờng thứ
cấp là thị trờng giao dịch các loại chứng khoán đã qua tay. Theo cấu trúc tổ chức của thị
trờng, vốn đựơc chuyển tải qua thị trờng đấu giá hoặc trên thị trờng không chính thức.
Trong thị trờng đấu giá, ngời đầu t đặt giá mua cao nhất sẽ là ngời đợc nhận
chứng khoán. Trong thị trờng không chính thức, các công cụ tài chính đợc mua bán
thông qua các nhà môi giới hoạt động bên ngoài các cơ sở giao dịch chính thức, nơi giao

dịch các công cụ tài chính của các công ty lớn nhất, có tình trạng tài chính ổn định nhất.
Cũng có thể phân loại các thị trờng tài chính theo phơng thức phân phối các công cụ
tài chính sau khi thực hiện một giao dịch. Trên thị trờng giao dich ngay, các công cụ
tài chính đợc giao ngay lập tức (thờng là trong khoản vài ba ngày làm việc). Ngợc lại,
trên thị trờng giao sau (thị trờng các công cụ tài chính phát sinh hay thị trờng các
chứng khoán tuỳ thuộc: chứng khoán có giá trị tuỳ thuộc vào giá tri của một tài sản khác
nh các hợp đồng trong tơng lai và các hợp đồng quyền chọn), các công cụ tài chính
có thể đợc trao đổi tại một thời điểm nhất định trong tơng lai ở một mức giá đợc xác
định.

1.2. CáC CÔNG Cụ TàI CHíNH Và CáC GIAO DịCH TàI CHíNH

KI L

1.2.1. Các tài sản tài chính

Trong một nền kinh tế đợc tiền tệ hoá ở mức độ cao nh kinh tế thị trờng, khái niệm
tài sản bao hàm một nội dung kinh tế khá rộng. Một tài sản, nói theo nghĩa rộng, là bất cứ
vật sở hữu gì mà có giá trị trong trao đổi. Nói đến tài sản phải kể đến tài sản hữu hình và
tài sản vô hình. Tài sản hữu hình là tài sản có giá trị phụ thuộc vào những đặc tính vật
chất riêng biệt. Thuộc về tài sản hữu hình là nhà cửa, đất đai hoặc máy móc thiết bị. Tài
sản hữu hình có thể đợc phân loại thêm thành tài sản có thể tái sản xuất nh máy móc
thiết bị và những tài sản không thể tái sản xuất nh đất đai, hầm mỏ, tác phẩm nghệ
thuật. Khác với tài sản hữu hình, tài sản vô hình tợng trng cho các trái quyền hợp pháp

7



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN

- quyền đòi phải hoàn trả một số tiền, quyền đòi thực hiện một nghĩa vụ - đối với các
khoản lợi nhuận trong tơng lai. Giá trị của các tài sản vô hình không có sự liên quan gì
tới hình thức, nội dung vật chất mà ngời sử dụng để ghi nhận các chứng chỉ hữu hình
nhng tự bản thân tài sản tài chính lại không có giá trị. Đúng ra, giá trị của các tài sản tài

OB
OO
KS
.CO
M

chính dựa trên giá trị của dòng thu nhập đợc tạo ra bởi các tài sản thật. Các tài sản tài
chính cũng còn đợc gọi là các công cụ tài chính hoặc các chứng khoán là các tài sản
vô hình.

Mặc dù có hàng nghìn loại tài sản tài chính khác nhau nhng, theo Peter S. Rose [113,
p.24], tựu trung có thể chia các tài sản tài chính ra làm 3 nhóm: Tiền, chứng khoán góp
vốn (hay chứng khoán sở hữu), chứng khoán cho vay (hay chứng khoán nhận nợ).

1.2.1.1. Tiền

Trong các nền kinh tế tiền tệ, bất cứ tài sản tài chính nào đợc thừa nhận một cách
rộng rãi nh một phơng tiện thanh toán hàng hoá, dich vụ hoặc để thanh toán nợ nần đều
đợc gọi là tiền [113,p.24], [115,p.9]. Định nghĩa này nhấn mạnh yếu tố niềm tin, yếu tố
tâm lý bao hàm trong khái niệm tiền tệ. Trong lịch sử, đã có nhiều thứ hàng hoá khác
nhau đợc sử dụng nh tiền bởi vì ngời ta tin tởng vào giá trị của chúng và sẵn sàng
thừa nhận chúng khi thanh toán.

Theo truyền thống, phần lớn các nhà kinh tế đã định nghĩa tiền là tất cả các loại tiền
giấy, tiền xu do công chúng nắm giữ, tiền gửi không kỳ hạn tại các ngân hàng thơng mại

và các định chế nhận tiền gửi khác. Tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế thị
trờng là tiền. Tiền tự bản thân nó là một tài sản tài chính thật sự bởi vì tất cả các dạng
tiền tệ mà chúng ta sử dụng hôm nay đều là những trái quyền (quyền đòi chi trả) đối với
các định chế phát hành ra nó. Bởi vì tất cả các tài sản tài chính đợc đánh giá bằng tiền và
vì các dòng lu chuyển vốn giữa ngời cho vay và ngời đi vay diễn ra qua trung gian của
tiền tệ cho nên có thể nói rằng, tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế là tiền.

KI L

1.2.1.2. Các chứng khoán vay nợ

Loại tài sản tài chính thứ hai là các chứng khoán vay nợ. Thuộc về nhóm tài sản tài
chính này là các trái phiếu, các khoản phải thu và tiền gửi tiết kiệm. Trái phiếu là giấy
chứng nhận về một khoản vay do ngời cho vay (ngời sở hữu trái phiếu) dành cho ngời
đi vay (ngời phát hành trái phiếu). Cũng giống nh vay ở các ngân hàng, theo quy định,
để có thể vay nợ thông qua việc phát hành trái phiếu, ngời phát hành phải đa ra một
cam kết có tính rằng buộc về mặt pháp lý dới hình thức một bản giao kèo ủy thác tài sản
hoặc một chứng th ủy thác tài sản mà theo đó ngời nhận uỷ thác, thờng là các ngân
hàng thơng mại, để đại diện cho quyền lợi của ngời giữ trái phiếu. Nếu ngời phát hành

8



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
trái phiếu không có khả năng trả lãi và số tiền nợ gốc (mệnh giá nợ) thì ngời đợc uỷ
nhiệm có quyền đua các chủ nợ vỡ nợ ra toà.
Các chứng khoán nợ thờng đợc phân làm hai loại: các chứng khoán nợ có thể chuyển
nhợng đợc và các chứng khoán nợ không thể chuyển nhợng đợc. Chứng khoán nợ có

OB
OO
KS
.CO
M

thể chuyển nhợng đợc là chứng khoán có thể đợc dễ dàng chuyển nhợng từ ngời sở
hữu này sang ngời sở hữu khác nh một chứng khoán khả mại. Ngợc lại, chứng khoán
nợ không thể chuyển nhợng là loại chứng khoán không thể chuyển nhợng một cách hợp
pháp.

1.2.1.3. Các chứng khoán góp vốn

Các chứng khoán góp vốn, thờng đợc gọi là cổ phiếu, tợng trng cho những cổ
phần sở hữu trong một doanh nghiệp. Đó là những trái quyền (claims) đối với lợi nhuận
của một doanh nghiệp [113,24]. Giữ một chứng khoán góp vốn trong tay có nghĩa là
ngời giữ chứng khoán sở hữu một phần tài sản của một công ty. Cũng vì vậy, chỉ có cổ
phiếu công ty, không có cổ phiếu của chính phủ hoặc chính quyền địa phơng, vì các cá
nhân không thể sở hữu chính phủ (ít nhất là trên phơng diện pháp lý).
Có hai loại cổ phiếu là cổ phiếu thờng và cổ phiến u đãi. Thông thờng, tất cả các
công ty đều phát hành cổ phiếu thờng. Về bản chất, cổ phiếu thờng tợng trng cho
quyền sở hữu chủ yếu đối với một công ty vì loại cổ phiếu này cho phép các cổ đông đợc
quyền bỏ phiếu bầu các thành viên của Hội đồng quản trị và xác định các chính sách của
công ty. Đổi lại, ngời sở hữu cổ phiếu này chỉ có quyền hởng lợi tức sau khi cả các loại
chứng khoán khác đã đợc trả. Vì vậy, trong trờng hợp một công ty bị giải thể thì ngời
sử hữu cổ phần thờng là ngời có những quyền sau cùng đối với tài sản của công ty. Nếu
một công ty bị buộc phải phá sản thì những ngời nắm giữ những chứng khoán cao cấp
nh các trái phiếu sẽ có quyền u tiên đợc chia những tài sản còn lại của công ty.
Khác với cổ phiếu thờng, cổ phiếu u đãi hơn hẳn cổ phiếu thờng ở hai điểm: (1)
đợc u tiên nhận lãi theo một tỷ lệ đã đợc ấn định trớc khi cổ tức đợc chi trả cho các

KI L

cổ phiếu thờng và (2) quyền u tiên đối với phần tài sản còn lại của công ty nếu công ty
đợc đặt trong tình trạng phá sản. Nh vậy, cổ phiếu u đãi giống nh một loại trái phiếu
cấp thấp nhng không có bảo đảm giống nh bảo đảm của trái phiếu và cổ phiếu u đãi
cũng không có sự hấp dẫn giống nh cổ phiếu thờng.

1.2.2. Các hình thức tài trợ trên các thị trờng tài chính
Các chủ thể tham gia các giao dịch tài chính giữ các vai trò khác nhau trên thị trờng
tài chính. Một cách tổng quát, có thể chia các chủ thể tham gia vào thị trờng tài chính

9



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
theo ba nhóm vai trò khác nhau: các đơn vị thặng d hoặc thâm hụt; các trung gian tài
chính và ngân hàng trung ơng.
Nhóm các đơn vị thặng d hoặc thâm hụt là các hộ gia đình, các doanh nghiệp, chính
phủ và ngời nớc ngoài. Khi ở vị thế thặng d vốn, các chủ thể thặng d có thể cho vay

OB
OO
KS
.CO
M

phần vốn cha cần dùng đến của mình trên thị trờng tài chính và trở thành ngời cho
vay. Ngợc lại, khi ở trong tình trạng thâm hụt, chủ thể này sẽ có nhu cầu vay mợn phần

thiếu hụt tạm thời trên thị trờng tài chính và trở thành ngời đi vay. Nhóm giữ vai trò
trung gian tài chính là các định chế tài chính. Đây là các chủ thể có chức năng chuyển tải
vốn từ đơn vị thặng d tới đơn vị thâm hụt. Là ngân hàng của các ngân hàng, để thực hiện
chức năng hoạch định chính sách tiền tệ, bảo vệ và duy trì sự phát triển bền vững của nền
kinh tế, ngân hàng trung ơng phát hành và mua các công cụ tài chính. Đây là chủ thể
duy nhất trên thị trờng tài chính có chức năng này.

Trong thực tế, để chuyển tải vốn tiết kiệm từ các đơn vị thặng d sang các đơn vị thâm
hụt, các hệ thống tài chính đã sử dụng nhiều kênh dẫn vốn khác nhau. Thích ứng với
những tiến bộ vợt bật trong công nghệ thông tin (thông tin vệ tinh, cáp quang, la-de, fax,
internet....), sự thay đổi của luật lệ và đòi hỏi ngày càng khắt khe của công chúng, các
định chế tài chính đã phát triển nhiều phơng thức giao dịch để lu chuyển ngày càng tốt
hơn khối lợng quỹ cho vay khan hiếm từ các đơn vị thặng d đến các đơn vị thâm hụt.
Trong thực tế, nguồn vốn có thể sử dụng để cho vay đợc trao đổi giữa ngời đi vay và
ngời cho vay thông qua ba hình thức tài trợ khác nhau.

trự

c

C

KI L

Các đơn vị
thặng d

Ng

h

ứn

g

kh

Ngâ

Chứng

k ho

nq

án

uỹ

tr

ực

ti

ế

oá

ân

nt

q uỹ

r ực

t iế p

Các đơn vị
thâm hụt

Các tổ chức
đầu t
chuyên nghiệp

n
Ngâ

qu

ỹ

o
g kh
n
ứ
h
C

án

p

hứ

ng

kh

n
oá

Các tổ chức
đầu t
t i ế p chuyên nghiệp

p

C

N

g

ân

ỹ
qu

t

c
rự

ti

ế

Hình1.2. Các hình thức tài trợ chu chuyển của vốn và chứng khoán

10



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Trong hình thức tài trợ trực tiếp, ngời đi vay và ngời cho vay có thể liên lạc, tiếp
xúc trực tiếp với nhau mà không có sự trợ giúp của một trung gian tài chính hoặc của bất
cứ một định chế tài chính nào khác. Bằng hình thức tài trợ này, sau khi đã thoả thuận một
giao dịch, để nhận đợc vốn, ngời đi vay trao cho ngời cho vay một tài sản chính (cổ

OB
OO
KS
.CO
M

phiếu, trái phiếu, các giấy tờ nhận nợ khác....) chứng tỏ rằng ngời cho vay có quyền đòi
nợ hợp pháp đối với các khoản thu nhập trong tơng lai hoặc hiện có của mình.
Tài trợ trực tiếp là phơng pháp đơn giản nhất để thực hiện các giao dịch tài chính. Tuy

nhiên, hình thức này cũng có một hạn chế. Hạn chế dễ thấy nhất phải có sự chấp thuận
một cách tự nguyện giấy nhận nợ của ngời đi vay. Hạn chế thứ hai, quan trọng hơn, là
ngời đi vay và ngời cho vay phải cùng có nhu cầu trao đổi cùng một số tiền và cùng vào
một thời điểm. Rõ ràng , không có sự trùng hợp cơ bản này, giao dịch theo phơng thức
tài trợ trực tiếp khó có thể thực hiện đợc. Hạn chế thứ ba là, để có thể tìm biết nhu cầu
của nhau, cả ngời cho vay và ngời đi vay phải chịu thêm một khoản chi phí đợc gọi là
chi phí thông tin. Dĩ nhiên là để có thể tìm đợc ngời cho vay có đúng số tiền và sẵn
sàng chấp thuận giấy nhận nợ của ngời đi vay, ngời đi vay phải liên hệ và tiếp xúc với
nhiều ngời có quỹ cho vay thặng d.

Những hạn chế nói trên đã thúc đẩy sự ra đời của hình thức tài trợ một phơng pháp
giao dịch khác là tài trợ bán trực tiếp. Trong hình thức lu chuyển vốn này, tiến trình
cho vay giữa ngời cho vay và ngời đi vay có sự can thiệp của bên thứ ba - các nhà môi
giới, các nhà kinh doanh, các ngân hàng đầu t, các ngân hàng cầm cố.

Ra đời sau, tài trợ bán trực tiếp đã khắc phục đợc vài nhợc điểm cố hữu của phơng
thức tài trợ trực tiếp. Đóng góp dễ thấy của hình thức tài trợ bán trực tiếp là bằng sự tham
gia của các nhà môi giới và các nhà kinh doanh trong các giao dịch, hình thức tài trợ này
đã tiết giảm đợc các chi phí giao dịch và chi phí tìm kiếm các chủ thể tham gia trong các
quan hệ giao dịch trên thị trờng tài chính. Mặt khác, với sự góp mặt của các nhà môi
giới, kinh doanh chứng khoán và của các ngân hàng đầu t, thị trờng bán lại (thị trờng
thứ cấp) các chứng khoán do ngời đi vay phát hành đã có đợc mức tăng trởng đáng kể.

KI L

Thông qua sự vận hành của thị trờng thứ cấp, vốn cho vay không còn bị kẹt khi phải nắm
giữ các chứng khoán và chờ đến ngày đáo hạn. Các chứng khoán của ngời đi vay có thể
dễ dàng đợc bán lại cho các nhà đầu t tiềm năng thông qua các nhà môi giới hoặc kinh
doanh chứng khoán miễn là ngời đi vay có uy tín đủ tốt.
Mặc dù đã có sự cải thiện đáng kể hiệu quả vận hành của hệ thống tài chính thông qua

những đóng góp quan trọng của các nhà môi giới và kinh doanh chứng khoán, hình thức
tài trợ bán trực tiếp không phải là không có những hạn chế. Thứ nhất, khi nắm giữ chứng
khoán của ngời đi vay, ngời cho vay phải chấp nhận những rủi ro gắn với những chứng

11



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
khoán này. Thứ hai, để hình thức giao dịch trực tiếp có thể xảy ra, vẫn phải có sự phù hợp
cơ bản về ý muốn cũng nh nhu cầu của các đơn vị thâm hụt và đơn vị thặng d.
Những khiếm khuyết của hình thức tài trợ trực tiếp và bán trực tiếp là lý do thúc đẩy sự
ra đời và phát triển của hình thức thứ ba để thực hiện các giao dịch tài chính - tài trợ gián

OB
OO
KS
.CO
M

tiếp với sự tham gia của các trung gian tài chính. Với phơng thức tài trợ này, bằng những
kết quả của những nỗ lực trong quá trình trung gian hoá tài chính, nhu cầu giao dịch
tài chính của cả đơn vị thặng d và đơn vị thâm hụt đều đợc thoả mãn đầy đủ hơn so với
hình thức tài trợ bán trực tiếp.

Khác với các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp, các trung gian tài chính là các
định chế tài chính có thể phát hành các công cụ tài chính của riêng mình. Đặc tính riêng
có này giúp các trung gian tài chính có thể tạo ra các công cụ tài chính hấp dẫn để thu hút
vốn của các đơn vị thặng d. Những công cụ tài chính (chứng khoán) này thờng đợc gọi
là các chứng khoán gián tiếp hoặc các chứng khoán thứ cấp để phân biệt với các

chứng khoán trực tiếp hoặc chứng khoán sơ cấp do các đơn vị thâm hụt phát hành. Đây
là phần cốt lõi của quá trình trung gian hoá tài chính.

Một bộ phận khác của tiến trình trung gian hoá tài chính là việc sử dụng nguồn vốn có
đợc qua việc bán các chứng khoán gián tiếp để mua các chứng khoán trực tiếp. Đó là
công cụ tài chính do đơn vị thâm hụt phát hành và bán cho các đơn vị thặng d với sự trợ
giúp hoặc không có sự trợ giúp của các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp. Nói
cách khác, đối với chứng khoán trực tiếp, chứng khoán do đơn vị thặng d mua cũng
chính là chứng khoán do đơn vị thâm hụt bán và chứng khoán trực tiếp đợc lu chuyển
từ đợn vị thâm hụt tới đơn vị thặng d trong khi vốn lu chuyển theo chiều ngợc lại. Đây
là đặc tính dùng để phân biệt chứng khoán trực tiếp với chứng khoán gián tiếp.
Có thể nói rằng, hai bộ phận trong tiến trình tài trợ gián tiếp đề cập ở trên đã tạo tiền đề
cho sự chuyển hoá các chứng khoán tài chính - chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp
thành các chứng khoán gián tiếp. Bằng việc bán các chứng khoán thứ cấp hấp dẫn cho các
đơn vị thặng d đồng thời mua các chứng khoán do các đơn vị thâm hụt phát hành, các

KI L

trung gian tài chính đã giữ vai trò không thể thiếu đợc trong nền kinh tế. Chính quá trình
chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp đã cho phép khắc
phục đợc những nhợc điểm cố hữu của hình thức tài trợ trực tiếp và tài trợ bán trực tiếp.

1.2.3. Các thuộc tính của các công cụ tài chính
Là các kênh dẫn vốn trên các thị trờng tài chính, các công cụ tài chính là các phơng
tiện giữ vai trò quan trọng trong việc chuyển tải vốn từ các đơn vị, cá nhân thừa vốn
nhng thiếu hoặc cha có cơ hội đầu t tới các đơn vị có cơ hội đầu t nhng thiếu vốn.
Phù hợp với các bớc phát triển của thị trờng tài chính, nhiều công cụ tài chính đã đợc

12

THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
sản sinh và đợc phát triển dới nhiều hình thức đa dạng. Nếu kể đến các loại chứng chỉ
tiền có thể giao dịch đợc, thơng phiếu, hối phiếu ngân hàng, các hợp đồng mua lại, các
loại tín phiếu kho bạc.... trên thị trờng tiền tệ đến các khoản cho vay phục vụ cho quá
trình sản xuất và lu thông hàng hoá (cho vay vốn lu động) ở các ngân hàng, các khoản

OB
OO
KS
.CO
M

cho vay tiêu dùng, các khoản cho vay cầm cố, các loại cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái
phiếu đô thị, công trái trên thị trờng vốn thì quả là kỹ thuật và công nghệ tài chính đã có
một bớc phát triển khá dài. Tuy có nhiều loại nhng tựu trung các công cụ này đều có
chung một số thuộc tính và chính các thuộc tính này là những nhân tố quyết định lợng
cầu về từng loại công cụ tài chính.

1.2.3.1. Tính sinh lời

Trong một nền kinh tế thị trờng có các định chế tài chính phát triển, tiền là một
phơng tiện cất trữ giá trị, nhng tiền không phải là một phơng tiện cất trữ giá trị duy
nhất. Nhiều loại tài sản tài chính nh trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ, cổ phiếu và
các loại chứng khoán khác cũng thờng đợc dùng nh một phơng tiện cất trữ của cải có
lợi thế hơn tiền bởi vì khác với tiền, các công cụ này có khả năng sinh lời cho ngời nắm
giữ. Khi một tổ chức, cá nhân quyết định mua một loại chứng khoán nào đó điều đầu tiên
mà tổ chức, cá nhân đó quan tâm tính toán là lợi tức kỳ vọng mà tài sản đó có thể mang
lại. Vì vậy, với một cá nhân thích mạo hiểm, cổ phiếu sẽ là loại chứng khoán đợc a

chuộng nhất vì ngời sở hữu cổ phiếu là ngời có đủ t cách hội viên và có quyền chia lợi
tức theo tỷ lệ vốn tham gia trên thu nhập ròng và tài sản có của một công ty. Trái lại, với
một ngời cẩn trọng, trái phiếu sẽ đợc u tiên hơn vì ngời mua trái phiếu có quyền
hởng một khoản thu nhập cố định bất kể trong tình huống nào và bất kể hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp ra sao.

1.2.3.2. Tính rủi ro

Rủi ro là một tình huống khó tránh trong hoạt động kinh doanh. Và dờng nh trong

KI L

nền kinh tế thị trờng, một nghịch lý phổ biến thờng thấy là một dịch vụ kinh doanh
càng có nhiều rủi ro thì mức lợi tức dự tính mang lại càng có độ hấp dẫn. Hoạt động đầu
t và mua bán chứng khoán cũng vậy. Hai dạng rủi ro thờng gặp trong đầu t chứng
khoán là rủi ro vỡ nợ và rủi ro thị trờng. Rủi ro vỡ nợ xảy ra khi ngời phát hành các
công cụ tài chính bị phá sản nên không thể trả đủ cho ngời mua số gốc vốn ban đầu. Vì
vậy, để tránh loại rủi ro này, việc điều tra tìm hiểu, lựa chọn nên mua cổ phiếu (hoặc trái
phiếu) của công ty nào và nên đầu t vào ngành kinh tế nào, xu hớng phát triển của
ngành kinh tế đó trong tơng lai sẽ ra sao là vấn đề có ý nghĩa hết sức quan trọng. Khác
với rủi ro vỡ nợ, rủi ro thị trờng xảy ra do sự biến động của giá thị trờng. Khi mức lạm

13



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
phát dự đoán thay đổi, khi triển vọng kiếm lợi nhuận của các doanh nghiệp trở nên khó
khăn hơn, khi mức lãi suất trên thị trờng gia tăng, khi nền kinh tế đang trong trạng thái
khủng hoảng. Vì lý do đó, mức độ rủi ro trên thị trờng thờng gia tăng theo độ dài của

OB
OO
KS
.CO
M

khoảng thời gian đến hạn của các công cụ tài chính.

1.2.3.3. Tính lu chuyển

Là một khái niệm quan trong đợc sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính nhng cho
đến nay, ngay ở các nớc có thị trờng tài chính phát triển, vẫn còn những quan điểm
khác nhau về thuật ngữ tính lu chuyển và cha có một định nghĩa nào đợc thừa nhận
một cách thống nhất.

Theo giáo s James Tobin, một cách hữu ích để hiểu về tính lu chuyển của một tài sản
kiếm ngời tiêu thụ nếu muốn bán ngay tài sản đó. Với ý nghĩa đó, các tài sản nh tác
phẩm nghệ thuật của một hoạ sỹ ít nổi danh hoặc một căn nhà rộng lớn và có kiểu dáng
khác thờng là những tài sản hoàn toàn không có tính lu chuyển vì để bán các tài sản
nay, ngời chủ sở hữu phải tìm một ngời mua thích hợp trong số rất ít những ngời mua.
Theo Thomas Fitch, tính lu chuyển là thuộc tính dễ chuyển đổi thành tiền mặt, với sự
mất mát tối thiểu về giá trị, của một tài sản. Các chứng khoán ngắn hạn nh trái phiếu
chính phủ ngắn hạn đợc bán dễ dàng cho các nhà đầu t khác tại một mức giá có mức
chênh lệch khá hẹp giữa giá đặt mua và giá chào bán và trong một khối lợng giao dịch
tơng đối lớn đợc gọi là các chứng khoán có tính lu chuyển.

Nh vậy, tuy đợc thể hiện dới nhiều lớp vỏ ngôn ngữ bề ngoài khác nhau nhng
liquidity phản ánh nhu cầu nắm giữ các tài sản có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền
mặt để đáp ứng một cách kịp thời và vô điều kiện các nghĩa vụ thanh toán, các ràng buộc

về tài chính trong các trờng hợp khẩn cấp trong hoạt động kinh doanh của cá nhân và
các doanh nghiệp. Mang trong mình thuộc tính này, tài sản tài chính không những có thể
chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng mà chuyển đổi đợc tại mức giá tối đa. Thông
thờng trên thị trờng tài chính, một công cụ tài chính đợc xem là có tính lu chuyển

KI L

cao khi và chỉ khi công cụ ấy thoả mãn ba điều kiện:

Thứ nhất, công cụ tài chính phải có độ ổn định về giá để bảo vệ đợc nhà đầu t trớc
sự biến động mạnh của giá thị trờng. Vì lý do này, tính lu chuyển của một công cụ tài
chính thay đổi theo mức độ ổn định về giá của nó qua thời gian.
Thứ hai, công cụ tài chính có tính khả mại cao (có thị trờng bán lại sôi động) để, khi
cần, nhà đầu t có thể bán lại các công cụ tài chính đó một cách dễ dàng.
Thứ ba, công cụ tài chính phải có khả năng hoán đổi (reversibility) để các nhà đầu t
có thể thu hồi đợc vốn đầu t ban đầu mà không phải chịu mất mát, thua lỗ lớn. Cần để ý
rằng, bao giờ cũng vậy, luôn luôn và hầu nh ngay lập tức, nhà đầu t có thể tìm đợc

14



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
ngời mua để bán một tài sản nhng điều đó không có nghĩa là tài sản mà nhà đầu t nắm
giữ là tài sản có tính lu chuyển bởi vì vấn đề không phải chỉ đơn giản là chuyển đổi tài
sản thành tiền đợc mà là ở chỗ bán đợc với giá trị cao nhất. Một tài sản càng mất
nhiều thời gian để thanh lý, chi phí giao dịch có liên quan đến việc chuyển đổi, thanh lý

OB
OO

KS
.CO
M

càng cao thì tính lu chuyển của tài sản đó càng thấp. Vì vậy, một khoản tiền gửi có thể
rút theo nhu cầu thuộc tài khoản tiền gửi thanh toán ngay (tài khoản không kỳ hạn) có
tính lu chuyển cao hơn các loại trái phiếu kho bạc, trái phiếu công ty hoặc công trái.
Ba thuộc tính nói trên của công cụ tài chính có liên hệ chặt chẽ với nhau. Dễ thấy nhất
là mối liên hệ gữa mức rủi ro và khả năng sinh lời (hình1). Thông thờng, các công cụ tài
chính có mức rủi ro cao là những công cụ có mức sinh lời cao nhất và đó chính là yếu tố
hấp dẫn nhà đầu t và các doanh nghiệp nắm giữ các công cụ tài chính có mức rủi ro cao.
Giữa khả năng sinh lời và mức lu chuyển cũng có mối liên hệ mật thiết. Công cụ càng có
tính lu chuyển cao thì mức sinh lời của nó càng thấp. Vì vậy, những nhà đầu t không
muốn nguồn vốn nhàn rỗi của mình bị bất động thờng chọn một công cụ tài chính có
mức sinh lời thấp hơn dể có một công cụ tài chính có mức lu chuyển cao hơn. Sau hết,
nh đã trình bày trong thuộc tính lu chuyển, mối liên hệ giữa mức độ rủi ro và mức lu
chuyển là mối liên hệ cố hữu. Một công cụ tài chính càng có tính lu chuyển cao thì càng
có lợi thế trong giao dịch, mua bán, vì bất cứ lúc nào, ngời nắm giữ cũng có thể bán nó
với thời gian ngắn nhất, ở mức giá hợp lý nhất (không thấp hơn giá gốc ban đầu).

LS kỳ vọng

Đầu t vốn
mạo hiểm

Đờng thị trờng vốn

Rf

KI L

Trái phiếu
công ty

Trái phiếu
chính phủ
ngắn hạn

Rủi ro thấp

Bất động
sản

Độ dốc chỉ mức lợi tức tối thiểu
cho mỗi đơn vị rủi ro

Trái phiếu
chính phủ
dài hạn

Rủi ro vửa
phải

Cổ phiếu
của các
công ty
trong nớc

Rủi ro
trung bình

Rủi ro
trên trung bình

Rủi ro cao

Hình 1.3. Quan hệ giữa rủi ro và sinh lời

15



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Các mối quan hệ giữa các thuộc tính của các công cụ tài chính cho thấy rằng trên thị
trờng tiền tệ và thị trờng vốn, không một công cụ nào có các lợi thế tuyệt đối so với các
công cụ khác. Nói một cách khác, không thể có một công cụ tài chính vừa có mức sinh
lời cao, vừa có mức rủi ro ít lại vừa có tính lu chuyển cao. Có lẽ đó là lý do của sự tồn tại
tài chính.

OB
OO
KS
.CO
M

không thể thay thế đợc lẫn nhau của nhiều loại hình công cụ tài chính trên các thị trờng

1.2.4. Các dạng rủi ro liên quan đến việc đầu t vào các tài sản tài chính
Giống nh đầu t vào các loại tài sản khác, bên cạnh những khoản sinh lời hấp dẫn.
đầu t vào các tài sản tài chính cũng thờng gặp một số rủi ro.

1.2.4.1. Rủi ro vỡ nợ

Rủi ro vỡ nợ còn đợc gọi là rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi ngời phát hành các
chứng khoán không thể thực hiện thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc cho ngời
mua các chứng khoán.

Rủi ro vỡ nợ là hậu quả của 2 dạng rủi ro: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro
kinh doanh là rủi do xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của ngời phát hành bị suy giảm
do điều kiện kinh doanh trở nên khó khăn. Hậu quả là ngời phát hành mất khả năng
thanh toán các khoản chi phí hoạt động nh thanh toán tiền hàng hoá và dịch vụ cho
ngời cung cấp, trả lơng cho công nhân. Rủi ro tài chính là rủi ro xảy ra khi dòng tiền
mặt thu vào của ngời phát hành không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính (trả nợ và
trả lãi). Thông thờng ở các nớc có nền kinh tế thị trờng phát triển, rủi ro vỡ nợ thờng
do các công ty dịch vụ của nhà đầu t, các công ty xếp loại tín nhiệm xác định và xếp
loại.

1.2.4.2. Rủi ro lạm phát

Là một hiện tợng phổ biến trong mọi nền kinh tế tiền tệ, lạm phát tác động đến mọi

KI L

ngõ ngách trong đời sống kinh tế. Trong lĩnh vực đầu t và các tài sản tài chính, lạm phát
ăn mòn giá trị của tài sản, làm cho mức sinh lời danh nghĩa có sự khác biệt so với mức
sinh lời thật. Khi mức sinh lời thực tế - mức sinh lời đã đợc điều chỉnh theo tỷ lệ lạm
phát - âm, ngời ta nói đã có rủi ro lạm phát hay rủi ro sức mua trên công cụ tài chính
đó.

1.2.4.3. Rủi ro tỷ giá hối đoái

Rủi ro tỷ giá hối đoái hay rủi ro tiền tệ xảy ra khi nhà đầu t trong nớc mở rộng
hoạt động kinh doanh chứng khoán trên các thị trờng quốc tế. Bởi vì giá trị của luồng

16



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
tiền mặt thu vào do đầu t vào chứng khoán hoàn toàn lệ thuộc vào tỷ giá hối đoái giữa 2
đồng tiền ở 2 thời điểm thanh toán nên trong thực tế, loại rủi ro này rất khó xác định.

1.2.4.4. Rủi ro giá cả

OB
OO
KS
.CO
M

Rủi ro giá cả phát sinh từ thực tế là ngời đầu t không thể biết chắc chắn giá thị
trờng của các chứng khoán trong tổ hợp các chứng khoán đầu t trong tơng lai sẽ là
bao nhiêu. Vì vậy khi buộc phải bán một chứng khoán (hoặc toàn bộ chứng khoán trong
tổ hợp các chứng khoán) để thực hiện một mục đích đầu t nhất định, giá trị của các
chứng khoán có thể bị hạ thấp. Rủi ro này đợc gọi là rủi ro giá cả. Ví dụ, giá định một
định chế tài chính có một tổ hợp các chứng khoán đầu t có giá trị thị trờng là 200 triệu
đồng và định chế tài chính ấy phải đáp ứng một nghĩa vụ trả nợ 200 triệu trong 2 năm tới.
Định chế tài chính này phải đơng đầu với rủi ro là, trong 2 năm sau, khi phải bán tổ hợp
các chứng khoán đầu t để trả nợ nói trên, giá thị trờng của tổ hợp các chứng khoán đầu
t có thể ít hơn 200 triệu.

Trong các nghiệp vụ giao dịch trên thị trờng chứng khoán, rủi ro giá cả là rủi ro chủ
yếu mà ngời đầu t thờng gặp phải khi đầu t vào các cổ phiếu và trái phiếu. Đối với cổ
phiếu, rủi ro giá cả ở các loại cổ phiếu thờng thay đổi về lãi suất sẽ xuất hiện khi có sự
biến động chung của thị trờng cổ phiếu. Tơng tự, đối với trái phiếu, rủi ro giá cả của
trái phiếu sẽ nảy sinh khi có biến động về lãi suất bởi vì giữa giá trái khoán hiện thời và
lãi suất có mối quan hệ nghịch, khi lãi suất tăng thì giá của trái khoán giảm (và ngợc
lại).

1.2.4.5. Rủi ro tái đầu t

Rủi ro tái đầu t là loại rủi ro khi số tiền thu đợc trong tơng lai từ các chứng khoán
sẽ phải dùng để đầu t lại ở các loại chứng khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Ví dụ, giả
sử một nhà đầu t mong đợi nhận 50 triệu đồng từ loại trái phiếu có kỳ hạn 4 tháng. Rủi
ro mà nhà đầu t này phải đơng đầu là lãi suất đến 4 tháng sau sẽ giảm, vì vậy nhà đầu

KI L

t buộc phải đầu t lại 50 triệu đồng này vào trái khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn.
Dễ dàng thấy rằng, đối với tổ hợp các trái khoán, rủi ro giá cả và rủi ro tái đầu t là trái
ngợi với nhau. Ví dụ, rủi ro giá cả là rủi ro khi lãi suất tăng dần đến sự giảm giá của tổ
hợp các trái khoán; ngợc lại rủi ro tái đầu t là rủi ro xảy ra khi lãi suất giảm dần đến
mọi luồng tiền mặt thu đợc về sử dụng để đầu t lại tất nhiên phải ở mức lãi suất thấp
hơn. Rủi ro tái đầu t cũng thờng xảy ra đối với tổ hợp các cổ phiếu. Rủi ro này phát
sinh khi giá trị của các cổ phiếu tăng, nhà đầu t sẽ phải trả ở một mức giá cao hơn để
mua các cổ phiếu từ các luồng thu nhập sẽ nhận trong tơng lai.

17

THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
1.2.4.6. Rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm
Loại rủi ro này liên quan đến những loại trái phiếu có thể chuộc lại. Đây là loại trái
khoán có chứa một điều khoản gọi là điều khoản mua lại mà theo đó ngời phát hành
đợc quyền thanh toán nợ, toàn bộ hay một phần, trớc ngày đến hạn nếu lãi suất trên thị

OB
OO
KS
.CO
M

trờng giảm thấp hơn mức lãi suất tính trên phiếu nhận lãi. Xét theo góc độ của ngời đầu
t, điều khoản này làm ngời giữ trái phiếu có hai bất lợi. Một là, các khoản tiền thu
đợc từ các trái khoán có thể chuộc lại là không chắc chắn. Hai là, nhà đầu t sẽ phải
đơng đầu với loại rủi ro tái đầu t vì sẽ phải đầu t số tiền nhận lại ở mức lãi suất thấp
hơn.

Nh vậy, rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm là tổ hợp của các rủi ro về sự không chắc
chắn của dòng tiền mặt thu vào và rủi ro tái đầu t. Rủi ro này lan toả khắp trong tổ hợp
trái khoán đến nỗi nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, sau rủi ro giá cả, đây là loại rủi ro cần
đợc chú ý đúng mức.

1.2.4.7. Rủi ro do sức lu chuyển kém

Rủi ro do sức lu chuyển kém phát sinh khi có sự khó khăn trong việc bán một tài sản
tài chính ở một mức giá thích hợp. Có thể lợng hoá mức rủi ro do sức lu chuyển kém là
sự chênh lệch giữa giá trị thực của tài sản tài chính và giá có thể bán đợc trừ chi phí hoa
hồng môi giơí. Đối với các tài sản tài chính đợc mua bán trên thị trờng, thớc đo quan
trọng nhất cho tính lu chuyển là độ lớn độ giữa giá đặt mua và giá chào bán đợc nêu

ra cùng với tiền hoa hồng. Biên độ giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng lớn, chi phí hoa
hồng càng lớn thì rủi ro sức lu chuyển càng cao.

Nh vậy, rủi ro có liên quan đến việc đầu t vào các tài sản tài chính là rất nhiều và rất
đa dạng. Hiểu rõ và tiên liệu trớc các rủi ro có thể có là điều kiện có ý nghĩa quan trọng
khi quyết định lựa chọn một tổ hợp các chứng khoán an toàn và kinh tế.

1.3. CấU TRúC, CƠ CHế HOạT Động của thị trờng chứng khoán

KI L

1.3.1. Cấu trúc các thị trờng chứng khoán
1.3.1.1. Thị trờng sơ cấp

Cùng với hoạt động mua đi bán lại của các chứng khoán đã phát hành trên thị trờng
thứ cấp, hoạt động phát hành và cung ứng các chứng khoán mới để tăng vốn của các
doanh nghiệp cũng diễn ra liên tục trên thị trờng sơ cấp. Góp phần vào việc tạo ra sự sôi
động trên thị trờng sơ cấp phải kể đến ngân hàng đầu t (tổ chức bao tiêu chứng khoán),
định chế tài chính hoạt động với t cách là trung gian giữa các doanh nghiệp phát hành và
ngời mua chứng khoán sau cùng. Thông thờng, tại các nớc có thị trờng vốn phát
triển, một đợt phát hành các chứng khoán mới đều đợc tổ chức dới sự hỗ trợ đắc lực của

18



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
các tổ chức bao tiêu chứng khoán. Vai trò này thể hiện ở việc tổ chức bao tiêu cung ứng
một loạt các dịch vụ: t vấn, bao tiêu và phân phối các chứng khoán mới đợc phát hành
đến công chúng.

Trớc hết, cần phải xác định rõ nội hàm của khái niệm ngân hàng đầu t bởi vì đây

OB
OO
KS
.CO
M

là một trong những khái niệm dễ gây nên sự hiểu lầm nhất. Theo thông lệ quốc tế, thuật
ngữ ngân hàng đầu t có ý nghĩa khác biệt vì ngân hàng đầu t hoàn toàn không phải
là ngân hàng thơng mại hiểu theo nghĩa thông thờng và, do đó, hoạt động của định chế
này không thể đợc điều chỉnh theo loại hình hoạt động của ngân hàng nh đã đề cập tại
khoản 2, điều 20 Luật các tổ chức tín dụng. Đó là một định chế tài chính chuyên
nghiệp (market specialists), chuyên bao tiêu chứng khoán (underwriter) trên thị trờng
tài chính. Nói cách khác, ngân hàng đầu t chính là các tổ chức bao tiêu (thờng là các
công ty chứng khoán) chuyên thực hiện dịch vụ t vấn phát hành chứng khoán và đóng
vai trò tích cực trong việc phân phối chứng khoán tới nhà đầu t cuối cùng trên thị trờng
sơ cấp.

Trong một đợt phát hành chứng khoán mới ra công chúng, với t cách là nhà t vấn,
các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp những dịch vụ hỗ trợ cần thiết để giúp các
doanh nghiệp có thể đáp ứng yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán Nhà nớc (SSC) về đăng
ký phát hành và chuẩn bị những hồ sơ cần thiết để đáp ứng các quy định về công bố các
thông tin về nhà phát hành cho các nhà đầu t. Một trong những yêu cầu công bố thông
tin đó là phải lập bản cáo bạch để giúp nhà đầu t đánh giá chính xác tình hình tài chính
doanh nghiệp và trên cơ sở đó đa ra các quyết định đầu t chứng khoán. Bản cáo bạch là
bản cung cấp những thông tin đợc yêu cầu cho các nhà đầu t tiềm năng, bao gồm kế
hoạch kinh doanh, tình trạng tài chính hiện thời của doanh nghiệp phát hành, các thông
tin chi tiết về các thành viên lãnh đạo chủ chốt trong doanh nghiệp phát hành. Về phía
doanh nghiệp phát hành, lý do chính buộc các doanh nghiệp phải sử dụng dịch vụ t vấn

của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong lĩnh vực này là vì, một mặt, bất cứ có một sai sót
nào trong những thông tin từ bản cáo bạch cũng có thể dẫn tới tranh chấp, kiện tụng giữa

KI L

những ngời nắm giữ chứng khoán và doanh nghiệp phát hành; Mặt khác, tổ chức bao
tiêu chứng khoán là định chế tài chính có kinh nghiệm, có kỹ năng nghề nghiệp trong
việc giúp các doanh nghiệp phát hành chuẩn bị các hồ sơ cần thiết để đáp ứng yêu cầu về
công bố thông tin đúng quy định của pháp luật. Chức năng t vấn khác của tổ chức bao
tiêu chứng khoán là t vấn về việc xác định giá bán cho các chứng khoán mới ddợc phát
hành. Kinh nghiệm của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong việc xác định điều kiện của
thị trờng, nhu cầu về chứng khoán của doanh nghiệp phát hành sẽ giúp cho các doanh
nghiệp phát hành xác định một giá chào bán hợp lý và cơ cấu hợp lý.

19



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Quá trình bao tiêu các đợt phát hành chứng khoán mới là một dịch vụ quan trọng khác
đợc các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp. Trong hoạt động bao tiêu chứng khoán,
tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể hoạt động với t cách là nhà chủ lý (principal) tức là
một nhà kinh doanh chứng khoán (dealer) hoặc hoạt động cới t cách là nhà đại lý (agent)

OB
OO
KS
.CO
M

hay nhà môi giới (broker). Điểm khác nhau căn bản giữ nhà chủ lý (nhà kinh doanh) và
nhà đại lý (nhà môi giới) là nếu nh kinh doanh không hởng hoa hồng mua bán vì họ
mua bán cho chính mình và gánh chịu mọi rủi ro nếu có thì nhà môi giới thay mặt khách
hàng thực hiện mua bán để hởng hoa hồng. Với t cách là nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu
chứng khoán thoả thuận với nhà phát hành (bao tiêu toàn bộ) ở mức giá thấp hơn mức giá
chào bán cho công chúng (giá đặt mua) và rồi bán laị cho công chúng với mức giá cao
hơn (giá chào bán). Chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán chính là phần lợi nhuận
bù đắp cho những rủi ro có thể có trong việc mua bán lại các chứng khoán đợc mua từ
nhà phát hành. Tuỳ thuộc vào quy mô của đợt phát hành, mức rủi ro do biến động giá cả,
các điều kiện thị trờng và những nhân tố khác tác động đến sức cầu chứng khoán mà
mức chênh lệch này có thể đợc ấn định cao hay thấp. Loại thoả thuận (dàn xếp) này
đợc gọi là cam kết bao tiêu chắc chắn. Thông thờng, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ
thực hiện hình thức này cho những doanh nghiệp lớn, có uy tín cao trên thơng trờng.
Bằng cam kết này, tổ chức bao tiêu chứng khoán bảo đảm (guarantee) rằng nhà phát hành
sẽ nhận đầy đủ số tiền bán khối lợng chứng khoán đã phát hành theo giá đã thoả thuận
dù rằng công ty chứng khoán có bán hết số chứng khoán đã mua hay không.
Khác với hình thức cam kết bao tiêu chắc chắn, khi thực hiện bao tiêu theo hình thức
cam kết với mức tối đa, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ cam kết bán càng nhiều càng tốt
các chứng khoán phát hành chứ không mua toàn bộ các chứng khoán đợc phát hành và
không chịu trách nhiệm tài chính gì đối với phần chứng khoán không đợc bán hết. Khi
thực hiện bao tiêu dới hình thức cam kết đến mức tối đa tổ chức bao tiêu chứng khoán
giữ vai trò là nhà đại lý.

Trong vai trò của một nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng khoán cũng có thể đóng vai

KI L

trò là nhà bao tiêu dự phòng trong trờng hợp doanh nghiệp phát hành các cổ phiếu đặc
quyền dăng ký mua trớc. Đặc quyền này cho phép các cổ đông hiện tại đợc quyền mua
một phần các chứng khoán mới đợc phát hành trong một thời gian cố định (thờng là 30

đến 60 ngày), trớc khi phát hành cổ phiếu ra cho công chúng. Trong trờng hợp này, nhà
phát hành có thể đề nghị tổ chức bao tiêu chứng khoán thực hiện một cam kết theo đó tổ
chức bao tiêu chứng khoán sẽ mua tất cả các cổ phần có đặc quyền đăng ký mua trớc
nhng không đợc mua. Loại cam kết này đợc gọi là cam kết bao tiêu dự phòng.
Thông thờng, các tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể thực hiện bao tiêu theo hai cơ
chế: bao tiêu thơng lợng và bao tiêu đấu giá. Trong cơ chế bao tiêu thơng lợng, nhà

20



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
phát hành và nhà bao tiêu sẽ thơng lợng về các điều khoản cung ứng, giá bán ra và lệ
phí cho nhà bao tiêu. Trong cơ chế bao tiêu đấu giá (bao tiêu theo giá đặt mua có tính
cạnh tranh), nhà phát hành sẽ thông báo ý định phát hành chứng khoán, mời các nhà bao
tiêu đặt mua chứng khoán và nhà phát hành sẽ chọn nhà bao tiêu nào đặt mua với giá cao

OB
OO
KS
.CO
M

nhất. Tại nhiều nớc, hình thức bao tiêu đấu giá thờng đợc áp dụng cho việc bao tiêu
phát hành trái phiếu chính phủ.

Một dịch vụ khác cũng đợc tổ chức bao tiêu cung cấp là dịnh vụ phân phối chứng
khoán đến các nhà đầu t. Trong thực tế, các chứng khoán phát hành lần đầu của một tổ
chức phát hành có thể đợc phân phối qua ba kênh khác nhau (bán riêng, bán cho các cổ
đông theo các đặt quyền đăng ký mua trớc và bán công khai) và dới hai phơng thức

khác nhau: chào bán gián tiếp và trực tiếp có hoặc không có sự tham gia của tổ chức bao
tiêu,( sơ đồ các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu). Trong hình thức
mua bán riêng, tổ chức bao tiêu có thể tìm đợc phát hành và đứng ra dàn xếp một giao
dịch trực tiếp giữa nhà phát hành và nhà đầu t nay. Trong hình thức mua bán riêng này,
tổ chức bao tiêu đợc hởng phí cho các dịch vụ dàn xếp giao dịch (môi giới), xác định
giá cả công bằng và thực hiện giao dịch.

Phát hành cổ phiếu thờng

Phát hành trực tiếp

Bán riêng

Đặc quyền đăng ký

Công chúng

Bán riêng

mua trớc cho các
cổ đông

Thơng lợng

KI L

Bán riêng

Có sự tham gia của các công ty chứng khoán

Nỗ lực
Tối đa

Cam kết
Chắc chắn

Cạnh tranh

Cam kết
Chắc chắn

Đặc quyền đăng ký
mua trớc các cổ
đông

Thơng lợng

Nỗ lực
tối đa

Cạnh tranh

Dự phòng

Hình 1.4. Các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu.

21

Dự phòng

THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Khác với hình thức phân phối (mua bán) riêng, trong hình thức mua bán công khai,
thông qua một hoặc hai tổ chức bao tiêu chứng khoán chính. Tuỳ thuộc vào quy mô của
đợt phát hành, để chia sẻ rủi ro, tổ chức bao tiêu chứng khoán làm nhiệm vụ quản lý bao
tiêu chính sẽ tổ chức một nhóm gồm các công ty chứng khoán khác tham gia vào việc

OB
OO
KS
.CO
M

phân phối các chứng khoán. Nhóm các tổ chức bao tiêu chứng khoán này đợc gọi là
nhóm bao tiêu, nhóm mua hoặc tổ hợp bao tiêu chứng khoán.
Nhà phát hành

Tổ hợp bao tiêu

Công ty
Chứng khoán

Công ty
Chứng khoán
bao tiêu

Công ty
Chứng khoán

Công ty
Chứng khoán

Công ty
Chứng khoán

KI L

Công chứng đầu t

Hình 1.5. Phát hành lần đầu ra công chúng thông qua tổ hợp các công ty chứng
khoán

Các thành viên của tổ hợp bao tiêu ký cam kết với nhà bao tiêu chính (nhà quản lý phát
hành) trong việc cộng tác để phân phối chứng khoán mới đợc phát hành đến công chúng.
Thoả thuận của các thành viên trong nhóm bao tiêu chứng khoán ghi rõ trách nhiệm của
các thành viên, nhà bao tiêu chính và lợi nhuận sẽ đợc phân bố. Ngoài ra, để gia tăng
năng lực phân phối chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán (công ty chứng khoán) có

22



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
thể hình thành nhóm bán. Nhóm bán bao gồm các thành viên của tổ hợp bao tiêu và các
công ty bao tiêu chứng khoán không phải là thành viên của tổ hợp bao tiêu. Nh vậy, với
vai trò nhà bao tiêu chính, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ đạo toàn bộ tiến trình bao
tiêu gồm việc thiết lập thoả thuận giữa các thành viên thuộc tổ hợp bao tiêu, ấn định trách

OB

OO
KS
.CO
M

nhiệm pháp lý của các thành viên và ấn định tiền công (phí); nhận cam kết về số chứng
khoán sẽ bao tiêu của các thành viên; xác định số lợng chứng khoán mà mỗi công ty
trong nhóm sẽ bán; phân bố lại số chứng khoán cha bán hết cho các thành viên khác có
nhu cầu thêm hoặc cho thành viên nhóm bán khác; thiết lập nhóm bán để hỗ trợ cho việc
phân phối chứng khoán và ký hợp đồng bao tiêu với nhà phát hành. Các thành viên của
nhóm mua chủ yếu là các công ty chứng khoán lớn có quan hệ giao dịch thờng xuyên
với nhau và với một số các công ty chứng khoán đóng vai trò là ngời môi giới chứng
khoán sau cùng cho các nhà đầu t. Khối lợng phát hành chứng khoán càng lớn đòi hỏi
mạng lới phân phối càng lớn để phân phối chứng khoán đến ngời mua cuối cùng.

1.3.1.2. Thị trờng thứ cấp

Sau khi đợc mua bán trên thị trờng sơ cấp, chứng khoán tiếp tục đợc mua bán giữa
các nhà đầu t trên thị trờng thứ cấp. Khác biệt cơ bản giữa thị trờng sơ cấp và thị
trờng thứ cấp là, trong thị trờng thứ cấp, nhà phát hành chứng khoán không nhận thêm
đợc bất cứ khoản tiền nào từ ngời mua. Thay vào đó, trên thị trờng thứ cấp, tiền vốn
đợc lu chuyển từ ngời mua sang ngời bán và ngời mua mới. So với thị trờng sơ
cấp, thị trờng thứ cấp có tầm quan trọng đặc biệt đối với các nhà phát hành lẫn nhà đầu
t vì thị trờng cấp hai thực hiện hai chức năng cơ bản sau đây:

Thứ nhất, thông qua các giao dịch định kỳ, thị trờng thứ cấp cung cấp các dòng thông
tin đều đặn để phát triển giá trị và mức lợi tức tối thiểu của chứng khoán có sẵn trên thị
trờng. Qua những dòng thông tin này, các nhà đầu t có thể phát hiện ra giá trị của các
công ty có cổ phiếu trên thị trờng, các nhà phát hành có thể nhận biết giá cả của các trái
phiếu và lợi suất mà các nhà đầu t kỳ vọng và đòi hỏi đối với các loại trái phiếu. Những

KI L

thông tin nh vậy cũng giúp nhà phát hành trên thị trờng sơ cấp trớc đây cũng nh cho
biết các nhà đầu t sẽ sẵn sàng đón nhận các đợt phát hành mới nh thế nào.
Thứ hai, thị trờng thứ cấp gia tăng tính lu chuyển cho các chứng khoán. Chức năng
này mang lại lợi ích rõ rệt cho các nhà đầu t vì nó cho phép các nhà đầu t hủy bỏ hoặc
hoán chuyển một khoản đầu t vào một loại chứng khoán nhất định bằng cách bán các
chứng khoán đang nắm giữ để lấy tiền mặt. Trừ khi hoàn toàn tin tởng rằng bất cứ lúc
nào cũng có thể hoán chuyển từ việc đầu t một chứng khoán này sang một chứng khoán
khác, hiển nhiên, nhà đầu t sẽ lỡng lự và miễn cỡng khi quyết định đầu t vào bất kỳ
các chứng khoán nào. Sự miễn cỡng này dẫn đến các bất lợi cho các nhà phát triển tiềm

23



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
năng trên hai phơng diện: hoặc là nhà phát hành không thể bán đợc các chứng khoán
mới đợc phát hành hoặc là để bán đợc, nhà phát hành phải chịu một mức lãi suất cao
hơn để bù lại cho sự kẹt vốn do các chứng khoán đợc nắm giữ không có tính lu chuyển.
Nh vậy, bằng cách cho nhà phát hành quyền lựa chọn để bán các chứng khoán, một thị

OB
OO
KS
.CO
M

trờng thứ cấp vận hành tốt cũng giúp nhà phát hành giảm chi phí cho các đợt phát hành

chứng khoán ra công chúng.

Để thực hiện các chức năng trên, trong thực tế, thị trờng thứ cấp thờng đợc tổ chức
dới hình thức thị trờng mua bán trực tiếp, thị trờng giao dịch thông qua các nhà môi
giới, thị trờng giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán và thị trờng đấu
giá.

Trong thị trờng mua bán trực tiếp, các nhà đầu t tự tìm đến với nhau thông qua
các thông tin bằng miệng, quảng cáo, internet hoặc th điện tử. Các chứng khoán đợc
mua bán trên thị trờng trực tiếp không có sự tham gia của bên thứ ba nh các nhà môi
giới, các nhà buôn chứng khoán. Với sự xuất hiện của mạng internet, trong tơng lai, có
lẽ hình thức giao dịch này ngày càng tỏ ra có u thế.

Trên thị trờng giao dịch thông qua các nhà môi giới, khi khối lợng giao dịch tăng
lên đủ lớn, khi không tìm thấy mức giá đặt mua hợp lý trên thị trờng, ngời bán có thể
sử dụng ngời môi giới để tìm kiếm ngời mua thích hợp. Với các dịch vụ tìm kiếm có
tính chất chuyên môn hoá của ngời môi giới, ngời bán có thể yêu cầu ngời môi giới
tìm trong danh sách các nhà đầu t tiềm năng của mình để cho nhà đầu t thích hợp và
thơng lợng giá có thể chấp nhận đợc cho các khách hàng của mình. Một chức năng
khác của nhà môi giới là duy trì tình trạng ẩn danh của các đối tác tham gia giao dịch.
Cho dù có thể dễ dàng phát hiện một đối tác có mức giá giao dịch thích hợp, ngời mua
và ngời bán là các cá nhân bao giờ cũng thích che dấu vị thế chứng khoán của mình
trớc các đối thủ cạnh tranh. Thị trờng trái phiếu chính quyền địa phơng là thị trờng
giao dịch thông qua các nhà môi giới.

So với thị trờng mua bán trực tiếp, thị trờng giao dịch thông qua các nhà môi giới có

KI L

những lợi điểm chung không phải là không có những nhợc điểm. Nhợc điểm có thể

thấy rõ nhất là không có gì bảo đảm rằng lệnh của các nhà đầu t có thể đợc thực hiện
ngay lập tức. Trong khoảng thời gian đang tìm kiếm các đối tác thích hợp do khách hàng
của mình, một tin tức mới đợc tiết lộ có thể làm thay đổi mức giá cân bằng trên thị
trờng của các chứng khoán. Sự chậm trễ trong việc thực hiện lệnh có thể là nguyên nhân
dẫn đến các rủi ro do giá và khách hàng có thể bị tổn thất. Vì vây, sẽ là có lợi hơn nếu có
một tác nhân đứng ra duy trì thị trờng bằng cách đặt mua liên tục các chứng khoán mà
các nhà đầu t muốn bán và bán các chứng khoán mà nhà đầu t muốn mua. Chủ thể duy

24



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
trì tính liên tục của thị trờng đợc gọi là các nhà kinh doanh chứng khoán hoặc là các
nhà tạo thi trờng (market - marker).
Trong thị trờng giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán, và kinh
doanh mua chứng khoán cho chính mình khi có ngời bán nhng không có ngời mua và

OB
OO
KS
.CO
M

bán chứng khoán của chính mình khi có ngời mua nhng không có ngời bán. Khác với
các nhà môi giới, các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng vốn của mình vào quá trình
duy trì thị trờng và vì vậy, khi tăng hoặc giảm số lợng chứng khoán sẵn có, nhà kinh
doanh chứng khoán nhận lấy các rủi ro xảy ra nếu có khi có sự thay đổi giá cả cân bằng.
Đổi lại, nhà kinh doanh có thể kiếm lời bằng cách luôn luôn yết giá mua thấp hơn giá
bán. Tại nhiều nớc, có 3 loại thị trờng của các nhà kinh doanh chứng khoán là: thị

trờng các trái phiếu chính phủ, thị trờng trái phiếu công ty và thị trờng không chính
thức của các cổ phiếu không đợc niêm yết.

Mặc dù, so với thị trờng giao dịch thông qua các nhà môi giới, thị trờng giao dịch
thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán cung cấp cho các nhà đầu t cơ hội để tìm
kiếm các đối tác giao dịch nhanh hơn, rẻ hơn và do đó có thể thức hiện các lệnh nhanh
hơn so với thị trờng giao dịch trực tiếp hoặc thị trờng giao dịch thông qua môi giới
nhng thị trờng này vẫn có một số nhợc điểm. Nhợc điểm thứ nhất là không ai có thể
bảo đảm rằng giá do các nhà buôn riêng rẽ đa ra không thể là giá tốt hơn nếu nhà đầu t
tiến hành tiếp xúc với các nhà buôn khác. Trong trờng hợp này, để có mức giá tốt nhất,
nhà giao dịch thông qua các nhà buôn phải mất thêm các khoản chi phí giao dịch. Nhợc
điểm thứ hai trong mua bán thông qua nhà buôn là nhà đầu t phải chịu thêm một khoản
chi phí tính trong khoảng chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán của nhà buôn
chứng khoán. Thị trờng đấu giá ra đời để khắc phục những hạn chế này. Thay vì mua
các chứng khoán từ ngời bán, giữ chúng và đợi cho đến khi có ngời mua, ngời bán
(hoặc đại diện của ngời bán) và ngời mua có thể tiếp xúc để mặc cả trực tiếp giá cả của
các chứng khoán. Cũng có thể có sự hiện diện của ngời bán đấu giá - nhà tạo thị trờng
cho một hoặc nhiều chứng khoán đợc niêm yết trên sàn giao dịch (tức là các chuyên gia)

KI L

- nhng họ chỉ có mặt để ghi chép một cách thụ động giá đặt mua và giá chào bán bởi các
nhà đầu t tiềm năng. Đặc tính quan trọng nhất của thị trờng đấu giá là các lệnh mua
bán đợc tập trung hoá tại một địa điểm nhất định trên sàn giao dịch để có thể phát hiện
và ghép các lệnh đặt mua với cao nhất và các lệnh bán với giá thấp nhất với nhau. Các sở
giao dịch chứng khoán là các thị trờng đấu giá.

1.3.2. Cơ chế giao dịch trên thị trờng chứng khoán
1.3.2.1. Các loại giao dịch trên thị trờng chứng khoán
25