cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nướcmột trong những giải pháp nhằm thúc đẩy sự phát triển thị trường chứng khoán của việt nam

B

TR

GIÁO D C VÀ ÀO T O

NG

I H C KINH T TP.HCM

PHAN TH NH

HI U

LU N V N TH C S KINH T

TP. H Chí Minh – N m 2001


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU , CÁC CHỮ VIẾT TẮT :
CBCNV: Cán bộ, công nhân viên.
CPH: Cổ phần hoá.
CTCP: Công ty cổ phần.
DNNN: Doanh nghiệp nhà nước.
HĐQT: Hội đồng quản trò.
ĐHCĐ: Đại hội cổ đông.
ĐTNN : Đầu tư nước ngoài.
OTC (Over The Counter Market): Thò trường giao dòch chứng khoán
phi tập trung hay còn gọi là thò trường không qua quầy.
SXKD: Sản xuất, kinh doanh .
TTCK: Thò trường chứng khoán.

TTGDCK: Trung tâm giao dòch chứng khoán.
DN: Doanh nghiệp.
XHCN: Xã hội chủ nghóa.
TBCN : Tư bản chủ nghóa


–2–

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Tỷ lệ DNNN được cổ phần hoá đến năm 1999
Bảng 2.2 Số liệu thống kê (%) các doanh nghiệp CPH theo cấp quản lý
Bảng 2.3 Bảng báo giá của cổ phiếu niêm yết ngày 28/7/2000

………..97

Bảng 2.4 Bảng báo giá của cổ phiếu niêm yết ngày 31/7/2000 ……………98
Bảng 2.5 Bảng báo giá của cổ phiếu niêm yết ngày 6/8/2000 ………………98
Bảng 2.6 Bảng yết giá cổ phiếu ở TTGDCK. Tp. HCM ……………………..99
Bảng 2.7 Bảng báo giá của cổ phiếu niêm yết trong ba phiên giao dòch đầu
tiên ……………………………………………………………………………….106
Bảng 2.8 Bảng báo giá của cổ phiếu niêm yết các ngày tháng 8/2000 ……107
Bảng 2.9 Bảng báo giá của cổ phiếu niêm yết đầu tháng 9/2000 ……108
Bảng 2.10 Bảng báo giá của cổ phiếu niêm yết đầu tháng 10/2000 ….111
Bảng 2.11 Bảng báo giá của cổ phiếu niêm yết trong tháng 10/2000 …112
Bảng 2.12 Bảng thống kê số lượng cổ phiếu và giá trò cổ phiếu giao dòch qua
100 phiên giao dòch …………………………………………………………113
Bảng 3.1 Giá một số cổ phiếu trên thò trường không chính thức ………167

DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 2.1 Mô hình tổ chức thò trường chứng khoán và đònh chế tài chính liên

quan ………………………………………………………………………….

92

Sơ đồ 2.2 Sơ đồ giao dòch chứng khoán của Trung tâm giao dòch chứng khoán
Thành phố . Hồ chí Minh ……………………………………………………

94

DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thò

2.1 Kết quả cổ phần hoá DNNN từ năm 1992 – 2000 ……….. 81


–3–

MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài.
Từ năm 1985 trở về trước, nền kinh tế nước ta đang vận hành theo cơ
chế kế hoạch hóa tập trung, quan liêu, bao cấp, không thừa nhận sản xuất hàng
hóa, không thừa nhận cơ chế thò trường.
Từ năm 1986, chuyển sang cơ chếá thò trường, phần lớn các doanh nghiệp
nhà nước (DNNN) ở trong tình trạng khó khăn : sản phẩm ứ đọng, kinh doanh bò
thua lỗ, hiện tượng chiếm dụng vốn lẫn nhau khá phổ biến… Qua hai đợt thanh
toán nợ của các DNNN cho thấy : nợ nần dây dưa, chồng chéo, chiếm dụng vốn
lẫn nhau của các DNNN trong cả nước lên đến 20.000 tỷ đồng. Đã qua nhiều
năm hoạt động, nhưng đến nay ban thanh toán nợ Trung ương vẫn chưa giải
quyết xong tình hình công nợ của các DNNN. Khi nhà nước có chính sách mở
của hàng ngoại tràn vào, một số DNNN đã thích nghi với cơ chế thò trường thì

hoạt động ngày càng có hiệu quả, nhưng đa số DNNN hoạt động không có hiệu
quả, thậm chí lỗ ngày càng nhiều, trong khi các thành phần kinh tế ngoài quốc
doanh ngày càng phát triển, hàng hóa ngày càng nhiều, thò trường xã hội ngày
càng phát triển. Từ thực trạng đó đã buộc các DNNN phải nhìn lại mình và đã
thấy rõ những mặt hạn chế để co các phương án nhằm hoàn thiện và thích nghi
với nền kinh tế thò trường. Lúc này yêu cầu mới đối với quản lý Nhà nước về
kinh tế, nhằm tạo môi trường thuận lợi cho các doanh nghiệp chuyển sang kinh
doanh thật sư đã được đặt ra.
Để khai thác nguồn lực từ những người có vốn nhưng không có khả năng
hoặc không có điều kiện đầu tư kinh doanh, ngoài việc tiết kiệm, cần chú trọng
các hình thức khác, đặc biệt là hình thức phát hành cổ phiếu. Trong đó, khâu đột


–4–

phá là chuyển một số DNNN có khả năng thu hút vốn cổ phần, sang hoạt động
theo hình thức công ty cổ phần (CTCP).
Như vậy, chủ trương về CPH ( cổ phần hoá) DNNN trở nên hết sức bức
thiết trong quá trình chuyển đổi nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung quan liêu,
bao cấp ở nước ta sang nền kinh tế thò trường theo đònh hướng XHCN và hội
nhập vào nền kinh tế thế giới. CPH các DNNN là “trái tim”của nền kinh tế thò
trường, tạo tiền đề cho sự phát triển TTCK ở Việt Nam.
Đề tài: “CPH DNNN–MỘT TRONG NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM
THÚC ĐẨY SỰ PHÁT TRIỂN TTCK CỦA VIỆT NAM” được hình thành bắt
nguồn từ những suy nghó nêu trên.
2. Mục đích của đề tài:
Thông qua việc đánh giá, phân tích các kết quả đạt được trong quá trình
CPH DNNN và thực tiễn hoạt động của TTCK nước ta, luận án nhằm 2 mục
đích:
+ Một là, đề xuất một số giải pháp tài chính có tính khả thi nhằm hoàn

thiện cơ chế tài chính trong quá trình CPH DNNN để đẩy nhanh tiến trình này.
+ Hai là, đề xuất một số giải pháp tài chính cụ thể nhằm hoàn thiện cơ
chế tài chính trong hoạt động của TTCK nước ta.
Hai vấn đề này liên quan rất chặt chẽ với nhau như là “luật nhân quả ”
vậy : Đẩy nhanh CPH DNNN sẽ tạo tiền đề phát triển TTCK và ngược lại
TTCK phát triển tốt sẽ là điều kiện quan trọng để đẩy nhanh tiến trình CPH
DNNN
3. Phạm vi đề tài :
Phạm vi đề tài chỉ giới hạn trong việc đề xuất các giải pháp về mặt tài
chính để thúc đẩy quá trình CPH DNNN nhằm tạo tiền đề cho sự phát triển
TTCK của Việt Nam.


–5–

4. Phương pháp nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu vận dụng xuyên suốt trong đề tài này là phương
pháp duy vật biện chứng, kết hợp với việc phân tích và tổng hợp các tài liệu từ
thực tiễn lòch sử về quản lý DNNN từ đó nâng lên thành lý để chứng minh xu
hướng - quy luật phát triển tất yếu của việc CPH các DNNN và sự phát triển
TCCK của Việt Nam.
5. Nội dung nghiên cứu.
Trong đề tài này, chúng tôi tập trung nghiên cứu một số nội dung sau
đây:
+ Những lý luận cơ bản về CTCP và TTCK.
+ Thực trạng quá trình CPH các DNNN và bước đầu phát triển TTCK
tại Việt Nam.
+

Đề xuất một số giải pháp tài chính khi tiến hành CPH các DNNN

nhằm phát triển TTCK tại VN
Toàn bộ nội dung đề tài được trình bày theo kết cấu như sau:
MỞ ĐẦU.
Chương I : Lý luận cơ bản về cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước và
thò trường chứng khoán
Chương II : Thực trạng quá trình cổ phần hoá và phát triển thò trường
chứng khoán tại Việt Nam.
Chương III: Những Giải pháp đẩy nhanh tiến trình cổ phần hoá các
doanh nghiệp nhà nước nhằm phát triển thò trường chứng khoán của Việt Nam.
KẾT LUẬN.


–6–

CHƯƠNG 1 : LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ
CỔ PHẦN HOÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN :
1.1.1. Công ty cổ phần :
CTCP là một trong những loại hình kinh doanh phổ biến ở các nước có
nền kinh tế thò trường. CTCP hình thành và phát triển trong CNTB, ở giai đoạn
kinh tế hàng hóa phát triển, quá trình xã hội hóa tư bản, tích tụ và tập trung tư
bản ở mức độ cao.
CTCP là doanh nghiệp trong đó các cổ đông góp vốn kinh doanh và chòu
trách nhiệm hữu hạn trong phạm vi phần vốn của mình, được phân chia lợi
nhuận và cùng chòu những rủi ro trong tương lai.
Để thấy rõ hơn những đặc điểm của CTCP, chúng ta xem xét sự khác
nhau và giống nhau giữa CTCP và công ty trách nhiệm hữu hạn :
Cả hai công ty giống nhau về trách nhiện hữu hạn đối với các khỏan nợ

và cam kết về số vốn đến mức góp của chủ công ty, nhưng khác nhau nhiều
điểm, cụ thể như sau :
¬ CTCP
Có tính đối vốn: Nghóa là căn cứ vào đồng vốn để làm chuẩn mực cư xử
trong mối quan hệ giữa các thành viên (cổ đông ).


–7–

Quan hệ sản xuất trong công ty: Được thể hiện trong các quan hệ sở hữu
về quản lý được quyền biểu quyết, quan hệ phân phối thông qua việc phân chia
lợi nhuận.
CTCP dễ tăng vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu, dễ phát triển, mở
rộng quy mô lớn.
Việc chuyển nhượng vốn ở CTCP dễ dàng thông qua việc chuyển
nhượng các cổ phiếu, trái phiếu,.... Do đó dễ tạo điều kiện để tham gia vào
TTCK.
Đời sống công ty gần như vô hạn, không bò biến động theo số lượng cổ
đông, không phụ thuộc lớn vào vai trò cá nhân
Quyền sở hữu được tách rời quyền quản trò kinh doanh.
Công tác quản trò doanh nghiệp có sự chuyên môn hóa cao.
¬ Công ty trách nhiệm hữu hạn.
Có tính đối vốn và đối nhân : Nghóa là ngoài việc căn cứ vào số vốn góp
còn căn cứ vào nhân thân người góp vốn để xử lý các mối quan hệ.
Công ty trách nhiệm hữu hạn không được phát hành cổ phiếu và khó
chuyển nhượng vốn vì mọi sự thay đổi phải được sự chấp thuận của các thành
viên còn lại, rất khó mua bán.
Đời sống của công ty phụ thuộc vào sự biến động và vai trò của các
thành viên trong công ty. Do vậy dễ bò giải thể khi có sự bất đồng ý kiến giữa
các thành viên trong Hội đồng quản trò.

Công tác quản trò thường là yếu kém hơn CTCP, do không có sự chuyên
môn hóa.


–8–

1.1.2. Các loại công ty cổ phần .
1.1.2.1. Công ty cổ phần nội bộ (Private Co).
Bao gồm các sáng lập viên, công nhân viên và một số người thân quen
mua cổ phiếu.
1.1.2.2. Công ty cổ phần đại chúng (Public Co).
Phát hành rộng rãi cổ phiếu ra công chúng, mỗi năm phải công bố bảng
cân đối kế toán, báo cáo tài chính,... và phải có sự xác nhận của công ty kiểm
toán. Theo tài liệu tham khảo, ở các nước như Mỹ, Singapore thuế suất thuế thu
nhập được nhà nước ưu đãi hơn so với CTCP nội bộ.
1.1.2.3. Công ty cổ phần đại chúng niêm yết (Hay còn gọi là công ty
công cộng đã đăng ký)- Listed Co:
- Ba tháng phải kiểm toán một lần.
- Thuế suất thuế thu nhập ưu đãi hơn so với CTCP đại chúng.
- Được đăng ký tại Sở giao dòch chứng khóan.
Tiêu chuẩn để được niêm yết đăng ký tại Sở giao dòch chứng khoán (tiêu
chuẩn Listing) mỗi nước sẽ có những quy đònh khác nhau, tuy nhiên có những
điểm chung như :
+ Công ty phải có quy mô lớn: Được đánh giá qua hai chỉ tiêu là vốn
điều lệ và số cổ đông.
+ Phải được công chúng hóa rộng rãi về tình hình SXKD và tài chính
của công ty.
+ Công ty phải làm ăn có hiệu quả: Tỷ suất lợi nhuận phải cao hơn tỷ
suất lợi nhuận bình quân ngành, có lợi nhuận liên tục trong những năm gần nhất.
Vốn cổ phần của công ty được xác đònh trên giá trò các cổ phiếu đã phát

hành.


–9–

Mỗi một công ty chỉ được phép phát hành một số lượng cổ phiếu nhất
đònh. Lúc đầu các công ty thường phát hành hết cổ phiếu được phát hành, nhưng
sau thời gian hoạt động SXKD có hiệu quả, các công ty thường chuộc lại một số
cổ phiếu từ tay các cổ đông để dự trữ nhằm vào các mục đích sử dụng như: Tăng
vốn cổ phần, dùng để trả lợi tức cổ phần cho các cổ đông. Vì vậy trong tổng số
các cổ phiếu thì ngoài phần công ty phát hành, phần còn lại do công ty nắm giữ.
1.2. CỔ PHẦN HÓA DNNN:
1.2.1. Khái niệm :
Những nước có nền kinh tế thò trường đã và đang phát triển thường tiến
hành các giải pháp chuyển đổi các doanh nghiệp nhà nước thành những doanh
nghiệp thuộc sở hữu tư nhân hoặc thành những công ty thuộc sở hữu hỗn hợp
giữa nhà nước với tư nhân hoặc giữa tư nhân với nhau ở nhiều mức độ khác
nhau. Quá trình này được nhiều nước gọi là tư nhân hoá.
Những năm 70, chính phủ Anh trong quá trình xây dựng mối tương quan
giữa khu vực kinh tế Nhà nước và tư nhân, đã khẳng đònh tư nhân hoá là con
đường chính thống có tác dụng mạnh mẽ trong việc xóa bỏ gánh nặng của ngân
sách từ khu vực kinh tế nhà nước.
Hiện nay hầu hết các nước trên thế giới khi thực hiện chủ trương tư nhân
hoá hoặc cổ phần hóa đều nhận được sự hỗ trợ về mặt vật chất của các tổ chức
có uy tín trong thế giới tư bản như : Ngân hàng thế giới ( WB), quỹ tiền tệ thế
giới (IMF )
Trong quá trình chuyển đổi sở hưũ nhà nước đối với các doanh nghiệp
sang các hình thức sở hữu khác (tập thể, tư nhân, …) từ 1970 đến nay thì đa số
các nước (kể cả các nước XHCN cũ như Nga, Ba Lan, Tiệp Khắc, Hungari,
Bungari…) đều gọi là “ Tư nhân hoá ” (Privatization). Tuy vậy, cách g này

cũng dựa trên những cơ sở không giống nhau :


– 10 –

¬ Đa số các nước (đặc biệt là các nước tư bản phát triển như Mỹ,
Anh, …) cho rằng cơ sở để phát triển nền kinh tế thò trường là kinh tế tư nhân
(sở hữu tư nhân). Đến nay đã có nhiều cuộc hội thảo quốc tế và họ xác đònh
hiệu quả kinh tế từ cao xuống thấp theo trật tự như sau : kinh tế tư nhân, kinh
tế tập thể, kinh tế quốc doanh. Vì vậy, kinh tế tư nhân phải đóng vai trò “chủ
đạo” trong nền kinh tế thò trường. Và khi cơ cấu chuyển đổi các doanh nghiệp
quốc doanh sang các hình thức sở hữu khác người ta gọi là quá trình tư nhân
hoá. Rõ ràng, tên gọi đó là có đònh hướng mục tiêu rất rõ rệt : tư nhân hoá
nền kinh tế.
¬ Một số nước khác thì không quan niệm như vậy, đơn giản là : họ
chỉ chia nền kinh tế ra 2 khu vực : tư nhân và Nhà nước. Nếu một doanh
nghiệp Nhà nước mà phải chuyển đổi hình thức sở hữu thì chỉ có chuyển qua
doanh nghiệp tư nhân, không có hình thức sở hữu thứ ba ( do vậy cũng không
cần bàn cãi trong nội dung này).
Hiện nay, Việt Nam không “ quốc doanh hóa ” nền kinh tế như Liên xô
và VN đã từng làm. Bởi vì, nền kinh tế đơn nhất quốc doanh là không phù hợp
với giai đoạn lòch sử hiện đại và thực tế nó đã không thể tồn tại và phát triển
được. Nhưng chúng ta cũng không chủ trương “ tư nhân hoá ” nền kinh tế. Vì như
thế, theo “ lòch sử tiến hoá ” của doanh nghiệp không những là một bước thụt lùi
mà còn chuyển từ trạng thái cực đoạn này sang trạng thái cực đoan khác còn tệ
hại hơn. Độc quyền quốc doanh thì kinh tế Liên Xô, Việt Nam đều không phát
triển được, nhưng độc quyền tư nhân thì cả nhân loại cũng đã không chiụ nổi và
đã đứng lên làm cách mạng dưới mọi hình thức để xóa bỏ nó đi. Vậy thì cớ gì
mà ta quay lại tôn vinh độc quyền tư nhân .
Từ năm 1986, chúng ta đã xác đònh rằng trong nền kinh tế thò trường hiện

nay mỗi thành viên làm kinh tế (mỗi hình thức sở hữu) đều có vai trò quan trọng


– 11 –

riêng, có những mặt mạnh và mặt yếu, nếu duy trì đồng thời các thành phần kinh
tế trên cơ sở chủ đạo của nền kinh tế quốc doanh thì nhất đònh nền kinh tế quốc
dân sẽ phát triển tốt. Kết quả của mười lăm năm đổi mới đã chứng minh là
chúng ta đúng và đã được nhiều nước trên thế giới thừa nhận, ca ngợi.
Để phát triển nền kinh tế hỗn hợp, chúng ta phải tạo ra các tế bào, tức là
các doanh nghiệp hỗn hợp : đó chính là các công ty cổ phần. Và quá trình
chuyển từ DNNN sang công ty cổ phần (CTCP) không thể gọi cái tên nào khác
là “cổ phần ho DNNN “ (Equitization). Trong CTCP mà chúng ta hướng tới
không phải chỉ có tư nhân và tập thể mà có cả nhà nước, tư bản nước ngoài, … do
vậy tuyệt nhiên không thể gọi là tư nhân hoá được.
Do đó, cổ phần hoá chính là một thuật ngữ nói lên quá trình chuyển đổi
quyền sở hữu một công ty từ sở hữu một người sang sở hữu nhiều người bằng
cách những người này bỏ tiền ra mua cổ phần của công ty cổ phần hoá và trở
thành cổ đông của công ty. Tuy nhiên, trong thực tế khi nói đến cổ phần hoá
người ta thường chỉ nghó đến quá trình chuyển đổi quyền hữu của doanh nghiệp
nhà nước thành công ty cổ phần, ít ai nói đến việc chuyển đổi một doanh nghiệp
tư nhân thành công ty cổ phần.
Thực chất, cổ phần hoá là một quá trình đa dạng hoá sở hữu một số doanh
nghiệp nhà nước nhằm làm giảm bớt gánh nặng cho ngân sách nhà nước và làm
tăng hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh ở những doanh nghiệp này. Quá
trình này được đặt dưới sự kiểm soát của nhà nước sao cho vừa có thể thu hút
được nguồn vốn nhàn rỗi trong các tầng lớp dân chúng, vừa thu hút trình độ quản
lý, kỹ thuật sản xuất hiện đại của các nhà đầu tư.
Cổ phần hoá đã trở thành một hiện tượng phổ biến, một giải pháp tích cực,
nhằm giảm bớt gánh nặng của ngân sách do phải thường xuyên bù lỗ cho các

doanh nghiệp nhà nước đồng thời cũng tạo ra mối tương quan giữa khu vực kinh


– 12 –

tế nhà nước và kinh tế tư nhân để thúc đẩy nền kinh tế đất nước ổn đònh và phát
triển.
1.2.2. Ý nghóa của việc cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước :
1.2.2.1. Cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước- Một biện pháp chuyển
đổi quyền sở hữu hiệu quả nhất :
Từ những thành quả đạt được của quá trình chuyển đổi sở hữu các doanh
nghiệp nhà nước ở các nước trên thế giới đã chứng minh cổ phần hoá doanh
nghiệp nhà nươc là một biện pháp tích cực nhằm :
̇ Huy động rộng rãi vốn của toàn xã hội bao gồm cá nhân, các tổ chức
kinh tế, tổ chức xã hội trong nước và nước ngoài để đầu tư đổi mới
công nghệ, tạo thêm việc làm, phát triển doanh nghiệp, nâng cao sức
cạnh tranh, thay đổi cơ cấu doanh nghiệp nhà nước.
̇ Tạo điều kiện để người lao động trong doanh nghiệp có cổ phần và
những ngươì đã góp vốn được làm chủ thực sự, thay đổi phương thức
quản lý, tạo động lực thúc đẩy doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả,
tăng tài sản nhà nước, nâng cao thu nhập của người lao động góp phần
tăng trưởng kinh tế đất nước.
Ngày nay, cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước đã trở thành một xu hướng
chung phổ biến trên thế giới, nhất là tại các nước có nền kinh tế thò trường.
1.2.2.2. Cổ phần hoá DNNN - một giải pháp quan trọng nâng cao
hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp:
Các doanh nghiệp nhà nước sau khi chuyển thành công ty cổ phần sẽ có
nhiều sở hữu bao gồm nhà nước, cán bộ công nhân viên đang làm việc trong
công ty, các cá nhân, các tổ chức kinh tế, tổ chức xã hội khác. Từ đó, các thành
phần này có quyền hạn, trách nhiệm và lợi ích thực sự gắn với kết quả hoạt

động của công ty.


– 13 –

Vì vậy, để đảm bảo cho các quyền lợi này, các cổ đông tất yếu sẽ đòi hỏi
phải có một cơ cấu tổ chức cũng như các quy đònh về mặt pháp luật, hệ thống
các điều lệ của công ty đối với các cổ đông và công ty phải hoạt động theo đúng
điều lệ và đúng pháp luật. Những đòi hỏi này của các cổ đông tất yếu sẽ dẫn
đến sự khác nhau về tư cách của giám đốc và bộ máy điều hành của công ty so
với doanh nghiệp nhà nước. Giám đốc có thể là người thay mặt nhà nước tham
gia vào việc quản lý công ty, nhưng vơí tư cách là một cổ đông được Hội đồng
quản trò và được các cổ đông tín nhiệm tất yếu sẽ khác với vai trò một giám đốc
như trước đây được nhà nước giao quyền sử dụng và làm việc với tư cách là viên
chức nhà nước. Đối với người lao động, cán bộ viên chức đang làm việc trong
công ty do đang nắm giữ, sở hữu các cổ phần của công ty họ đã trở thành những
người chủ sở hữu thực sự của công ty, có quyền lợi, trách niệm, lợi ích gắn liền
với công ty đó sẽ tạo điều kiện gắn bó thật sự giữa họ và công ty.
Có thể nói, cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước sẽ đem đến một sự thay
đổi đáng kể về mặt cơ cấu tổ chức công ty, nâng cao được tinh thần trách nhiệm,
ý thức kỷ luật của người lao động trong công ty.
1.2.3. Nội dung cơ bản của Cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước :
Chính phủ VIỆT NAM đã có ý đònh thực hiện thí điểm cổ phần hoá từ
1987 (QĐ 315/HĐBT), nhưng ý tưởng ấy đã không thành vì nhiều lý do :
̇ Phần lớn cán bộ và nhân dân chưa hiểu biết nhiều về kinh tế thò trường,
về công ty cổ phần, … nên họ rất lo lắng, hoang mang, không dám làm và
cũng không dám bày tỏ quan điểm của mình.
̇ Nền kinh tế đang rất khó khăn, kém phát triển, kinh tế quốc doanh chưa
đủ sức để chi phối nền kinh tế, nên một số lãnh đạo (từ Trung ương đến
đòa phương) sợ mất CNXH. Thái độ do dự, chờ xem, … đã xuất hiện.

– 14 –

̇ Các cơ quan và các cán bộ trực tiếp chỉ đạo công tác cổ phần hoá chưa đủ
thời gian để chuẩn bò nên còn rất lúng túng.
Đến 1990 vấn đề này được “hâm nóng” trong NĐ 43/CP. Nhưng phải đến
1992, cổ phần hoá DNNN mới thực sự đi vào cuộc sống, bằng việc thí điểm cổ
phần hoá một số DNNN theo QĐ202/CT (8/6/1992).
Vì chưa có tiền lệ, chưa có thực tiễn nên quá trình cổ phần hoá DNNN ở
Việt Nam gặp nhiều khó khăn và phải trải qua quá trình mày mò, thí nghiệm
theo một chu trình như sau :
Từ chủ trương (chính sách, cơ chế, kế hoạch ) đi đến thực thi . Sau đó
đúc kết, rút kinh nghiệm, sửa đổi, bổ sung. Và cuối cùng lại triển khai để

tiếp

tục thực thi …
Sau đây, chúng tôi xin minh họa vắn tắt chu trình này thông qua một số
vấn đề quan trọng nhất của nội dung chương trình cổ phần hoá của Việt Nam .
̇ Một là : Mục tiêu cổ phần hoá DNNN đã được điều chỉnh.
Lúc đầu Chính phủ xác đònh 3 mục tiêu là :
-

Chuyển đổi sở hữu, thay đổi cơ cấu nền kinh tế, …

-

Huy động vốn cho SXKD.

-

Nâng cao hiệu quả SXKD của doanh nghiệp.

Sau 10 năm đổi mới, đặc biệt là kết quả đổi mới của 5 năm 1991 – 1995
đã làm cho nền kinh tế quốc doanh Việt Nam có những thành tựu rất đáng khích
lệ, đã cho phép ta bỏ mục tiêu số 1 (vì không còn là vấn đề đặt ra nữa) mà chỉ
duy trì 2 mục tiêu sau (cho đến nay 2001). Và mặc dù những vấn đề như : làm
chủ thực sự của người lao động, thực hiện công bằng và dân chủ trong CTCP vẫn
đang và sẽ được coi trọng vẫn không coi là “mục tiêu” như một số người : đề
nghò lúc đầu.
̇ Hai là : Đối tượng cổ phần hoá cũng dã được điều chỉnh.


– 15 –

Về quy mô : Lúc đầu chỉ cho phép các DNNN có quy mô vưà và nhỏ được
cổ phần hoá. Đến nay, Chính phủ đã không căn cứ vào tiêu thức quy mô mà chủ
yếu căn cứ vào “tiêu thức tính chất” để xác đònh các DNNN phải cổ phần hoá.
Theo căn cứ đó thì các DNNN có quy mô nhỏ, vừa và lớn đều có thể cổ phần
hoá, miễn là các doanh nghiệp đó không cần duy trì 100% vốn thuộc sở hữu Nhà
nước. Vai trò Nhà nước rất khác nhau tùy theo tính chất quan trọng của doanh
nghiệp đối với nền kinh tế quốc doanh (cổ đông chi phối, cổ đông quyết đònh,
hay cổ đông thường).
Về hiệu quả : Lúc đầu chính phủ chỉ xác đònh các DNNN làm ăn có hiệu
quả (có lãi) mới cổ phần hoá. Lý do cũng rất đơn giản : sợ rằng nếu cổ phần hoá
các DNNN thua lỗ thì không ai mua cổ phiếu và như thế thì cũng có nghóa là chủ
trương cổ phần hoá DNNN sẽ thất bại. Sau thời gian thí điểm (5 năm : 1992 –
1996), kết quả cổ phần hoá trong thực tiễn đã cho phép mở rộng diện cổ phần
hoá : tất cả các doanh nghiệp kể cả doanh nghiệp thua lỗ với 2 điều kiện : là

các doanh nghiệp nhà nước không cần 100% vốn và có đề án phát triển được cổ
đông chấp nhận (tức CB.CNV của doanh nghiệp chấp nhận). Mặt khác, trong khi
lỗ, lãi chưa phản ánh thực chất kết quả hoạt động SXKD của doanh nghiệp (do
có yếu tố bao cấp của Nhà nước) thì việc chỉ cho phép các DNNN có lãi được
cổ phần hoá là không công bằng và thiếu thực tế.
̇ Ba là : hình thức cổ phần hoá đã được mở rộng. Lúc đầu chỉ có 2 hình
thức cổ phần hoá, đó là :
-

Bán một phần giá trò doanh nghiệp cho các thành phần kinh tế
khác.

-

Bán một bộ phận (doanh nghiệp thành viên, phân xưởng, bộ phận
của doanh nghiệp cho các thành phần kinh tế khác).


– 16 –

Thực chất của 2 hình thức này chỉ là một : bán một phần doanh nghiệp
cho các thành phần kinh tế khác (theo 2 cách thức khác nhau). Thực tiễn cho
thấy, chỉ có một cách cổ phần hoá nên rất đơn điệu, khó thực hiện, chậm trễ. Từ
1998 (NĐ 28/CP, cổ phiếu đã mở ra 2 cách cổ phần hoá mới, rất quan trọng (có
người cho là rất táo bạo) :
− Chỉ huy động thêm vốn không bán giá trò doanh nghiệp của nhà nước.
− Bán toàn bộ doanh nghiệp (từ 1 tỷ đồng trở xuống)
̇ Bốn là : Đối tượng mua cổ phiếu cũng được mở rộng.
Lúc đầu chúng ta chủ trương không bán cổ phiếu cho người nước ngoài vì
những lý do rất dễ hiểu :

− Không thể lấy người nước ngoài làm thí điểm.
− Khi ta chưa quản lý giỏi, chưa đủ sức chi phối hoạt động của người
nước ngoài, thì chưa nên để họ tham gia là lẽ bình thường, mà bất cứ nước
nào lúc đầu cũng làm như vậy.
Bây giờ tình hình đã khác, nhà nước đã mở rộng diện bán cổ phiếu cho
người nước ngoài (tối đa 30%) và cả người Việt Nam sống ở nước ngoài.
̇ Năm là : Nội dung cổ phần hoá có nhiều bổ sung, sửa đổi, ví dụ :
− Giá trò doanh nghiệp được xác đònh đầy đủ hơn (đưa gía trò lợi thế
trong giá trò vô hình vào GTDN).
− Chính sách đối với người lao động hợp lý hơn.
− v….v….
̇ Sáu là : Mở rộng quyền hạn cho các đối tượng và doanh nghiệp :
Trước đây đòa phương và doanh nghiệp gần như không có quyền gì ngoài
việc trình lên Bộ Tài chính và Chính Phủ xem xét quyết đònh việc cổ phần hoá
DNNN. Nay thì Bộ Tài chính chỉ xét duyệt các doanh nghiệp có vốn từ 10 tỷ
đồng trở lên, còn là do đòa phương (tỉnh) hoặc Bộ chủ quản xét duyệt và quyết


– 17 –

đònh cổ phần hoá các DNNN thuộc quyền quản lý của mình. Doanh nghiệp thì
được chọn hình thức cổ phần hoá, phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp
thích hợp, cơ chế hỗ trợ cụ thể để cho người lao động, ….
Mặc dù còn một số vấn đề chưa thật phù hợp cần phải được sửa đổi, bổ
sung (mà chúng tôi sẽ kiến nghò ở chương III ), ý tưởng và những nội dung cơ
bản về chủ trương cổ phần hoá DNNN đến nay là đúng đắn và tương đối phù
hợp với điều kiện của Việt Nam.
Chúng tôi xin mạnh dạn nêu ra những bài học chung trong giai đoạn đầu
về cổ phần hoá DNNN ở Việt Nam để làm cơ sở tham khảo, xem xét :
¬

Bài học thứ nhấtø :

Những nguyên tắc, nội dung cơ bản của cổ phần hoá DNNN ở Việt Nam phải
đưa ra trên 3 cơ sở :
̌

Những nguyên lý phổ biến về chuyển DNNN thành CTCP.

̌

Những kinh nghiệm thành công và không thành công của các nước,
đặc biệt là của các nước XHCN cũ.

̌

Tổng kết, đánh giá đặc điểm tình hình chính trò, kinh tế, xã hội của
Việït Nam để chọn ra những vấn đề cơ bản phù hợp với VN.

¬

Bài học thứ hai :

Quyết tâm của Đảng, chính phủ và lãnh đạo đòa phương, doanh nghiệp mang
tính quyết đònh sau khi đã có nghò quyết và văn bản pháp lý (Nghò đònh, thông tư,
…). Đây là bài học mang tính nguyên tắc nhưng cũng rất thực tế ở Việt Nam.
¬

Bài học thứ ba là :

Các doanh nghiệp, đòa phương cần mạnh dạn làm, nhưng phải chòu khó tổng
kết, đúc rút kinh nghiệm và sửa đổi bổ sung để tiến lên. Thực tiễn cho thấy
rằng: nếu cầu toàn (chờ cho lý luận hoàn chỉnh), rụt rè và ỷ lại cấp trên thì tiến


– 18 –

độ cổ phần hóa diễn ra rất chậm chạp, thậm chí không tiến hành được như nhiều
Tỉnh ở Miền Trung.
1.3 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP.
1.3.1. Sự cần thiết đònh giá doanh nghiệp.
Đònh giá doanh nghiệp là quá trình xác đònh giá trò của một doanh nghiệp
tại một thời điểm nào đó để làm căn cứ khi doanh nghiệp có nhu cầu bán, mua,
giải thể, sát nhập hoặc CPH ….
Trong nền kinh tế thò trường việc đònh giá doanh nghiệp là hết sức cần
thiết. Tuy vậy, các nhà kinh tế đều thừa nhận việc đònh giá doanh nghiệp là vấn
đề hết sức phức tạp. Việc đònh giá doanh nghiệp là xác đònh giá cả cho từng loại
hàng hóa là doanh nghiệp. Doanh nghiệp là một tổ chức, một tổng thể của nhiều
yếu tố hợp thành. Các yếu tố đều ảnh hưởng tới giá trò của doanh nghiệp, do vậy
việc đònh giá doanh nghiệp rất khó khăn. Đối với nước ta hiện nay, việc đònh giá
doanh nghiệp càng là vấn đề khó khăn và phức tạp thể hiện chủ yếu là:
− Đònh giá doanh nghiệp còn là một công việc rất mới mẻ trong công
tác quản lý kinh tế, chưa có sự thống nhất về quan niệm và chưa có hệ thống
phương pháp luận cho việc đònh giá doanh nghiệp.
− Những thông tin lòch sử về tài chính và các tài liệu kế toán của doanh
nghiệp bò ảnh hưởng của môi trường kinh tế cũ (cơ chế bao cấp )nên làm cho
việc sử dụng tài liệu cho việc đònh giá doanh nghiệp là rất khó khăn.
Ở các nước có nền kinh tế thò trường phát triển, người ta đưa ra rất nhiều
phương pháp khác nhau về đònh giá doanh nghiệp.
Mỗi phương pháp có những ưu điểm và hạn chế nhất đònh. Trong phần

tiếp theo sẽ trình bầy một số quan niệm cần được xem xét trong việc đònh giá
doanh nghiệp và phương pháp luận của một số phương pháp đònh giá doanh


– 19 –

nghiệp chủ yếu mà nhiều nước thường dùng nhằm để xem xét vận dụng vào
điều kiện ở nước ta .
Giá thò trường của một doanh nghiệp là giá cả được hình thành trên
thò trường ở một thời điểm cân bằng giữa cung và cầu. Cũng giống như các
loại hàng hóa khác, giá cả của doanh nghiệp cũng chòu sự chi phối của các
quy luật kinh tế khách quan như quy luật giá trò, quy luật cung cầu.v.v...
Giá cả của một doanh nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào triển vọng kết quả
hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai. Người đầu tư bỏ tiền ra mua
doanh nghiệp là nhằm thu lợi nhuận. Do vậy, đối với người đầu tư đònh giá
doanh nghiệp là dựa vào triển vọng của doanh nghiệp.
Các phương pháp đònh giá khác nhau sẽ dẫn đến kết quả không giống
nhau. Kết quả của các phương pháp đònh giá doanh nghiệp chỉ là những căn
cứ, cơ sở để thoả thuận giữa bên bán và bên mua.
1.3.2. Nguyên tắc xác đònh giá trò doanh nghiệp:
a. Giá trò thực tế của doanh nghiệp: là giá trò toàn bộ tài sản (Tài sản
hữu hình và tài sản vô hình ) của doanh nghiệp tại thời điểm CPH mà người
mua, người bán cổ phần đều chấp nhận được. Giá trò thực tế phần vốn nhà nước
tại doanh nghiệp là giá trò thực tế của doanh nghiệp sau khi đã trừ các khoản nợ
phải trả.
b. Các yếu tố xác đònh giá trò thực tế của doanh nghiệp :
+ Số liệu trong sổ sách kế toán của doanh nghiệp tại thời điểm CPH
+ Giá trò thực tế của tài sản tại doanh nghiệp xác đònh trên cơ sở hiện
trạng về phẩm chất, tính năng kỹ thuật, nhu cầu sử dụng của người mua tài sản
và giá thò trường tại thời điểm CPH

– 20 –

c. Lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp về vò trí đòa lý, uy tín mặt hàng.
Lợi thế này thể hiện ở tỷ suất lợi nhuận thực hiện trên vốn kinh doanh bình quân
các năm trước khi CPH.
d. Khi xác đònh giá trò thực tế của doanh nghiệp không phải nhất thiết
thuê kiểm toán độc lập. Những doanh nghiệp không thực hiện đúng quy đònh của
pháp luật về kế toán, thống kê thì cơ quan tài chính hoặc chủ quản quyết đònh
giá trò doanh nghiệp xem xét thuê tổ chức kiểm toán độc lập xác đònh. Tiền thuê
kiểm toán được tính vào chi phí CPH.
1.3.3 Phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp :
Các phương pháp đònh giá doanh nghiệp phổ biến được sử dụng hiện nay
như:
+ Phương pháp giá trò tài sản thuần
+ Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai
+ Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần
+ Phương pháp PER
+ Phương pháp dựa vào dư liệu của TTCK
1.3.3.1. Phương pháp giá trò tài sản thuần :
Phương pháp giá trò tài sản thuần đònh giá giá trò của doanh nghiệp trên
giá trò thò trường của các loại tài sản trong doanh nghiệp
Trong thực tế, giá trò kế toán vốn cổ phần của một doanh nghiệp không
phải là giá trò hợp lý của doanh nghiệp đó, mà giá trò hợp lý chính là giá trò thò
trường. Bởi vậy, thường có sự khác biệt giữa giá trò kế toán và giá thò trường.
Tuy nhiên, việc xác đònh giá trò thò trường của các loại tài sản là công việc phức
tạp .
Theo phương pháp này, giá trò thò trường của doanh nghiệp được tính toán
dựa trên bảng cân đối tài sản và giá trò của vốn cổ phần được tính như sau :

– 21 –

VE = VA – VD
Với :
VE

= Giá trò thò trường của vốn cổ phần

VA

= Giá trò thò trường của toàn bộ tài sản

VD

= Giá trò thò trường của các khoản nợ

¬ Một số nhược điểm của phương pháp :
− Phương pháp này có thể làm phát sinh một số chi phí do phải thuê
chuyên gia đònh giá tài sản.
− Không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan trong đònh giá. Phương
pháp này có thể áp dụng đối với đa số các loại doanh nghiệp, ngoại trừ các
công ty cổ phần đã niêm yết.
1.3.3.2. Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai:
Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai bao gồm: hiện tại
hóa lợi nhuận, lợi tức cổ phần, các dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương
lai.
Cơ sở lý thuyết của phương pháp này xuất phát từ quan điểm : Giá trò
doanh nghiệp được đo bằng độ lớn cuả các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có

thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai. Song, trên quan điểm về thời giá
tiền tệ, về chi phí cơ hội, nghóa là : Giá trò một đồng tiền ở các thời điểm khác
nhau sẽ không giống nhau, vì thế, người ta thực hiện quy đổi các khoản thu nhập
về cùng một thời điểm, đó là thời điểm hiện tại. Theo đó, giá của 1 doanh
nghiệp được xác đònh dựa trên công thức tổng quát :

V0 =
Trong đó :

n

∑

Ft

t
t =1(1 + i )


– 22 –

Vo : Giá trò doanh nghiệp
Ft : Thu nhập đem lại cho nhà đầu tư ở năm thứ t
i : lãi suất chiết khấu
n : Thời gian nhận được thu nhập
Có thể diễn đạt công thức trên như sau : Người mua sẵn sàng trả Vo để có
doanh nghiệp, nếu như doanh nghiệp tạo ra được các khoản thu Ft trong n năm,
hoặc tạo ra được một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu là i.
Xuất phát từ công thức tổng quát mà nhà đầu tư, có thể nhìn nhận được lợi
ích mà doanh nghiệp mang lạicho mình.

1.3.3.3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần( Net cash - flow) :
Nguyên tắc căn bản là lựa chọn dự án đầu tư dựa vào phương trình:
n

PVdt − ∑ CFj (1 + i) − j = 0
j=1

Trong đó:
PVdt : là vốn đầu tư dự kiến, có ý nghóa như giá mua doanh nghiệp.
CFj

: là lưu lượng tiền tệ dự kiến doanh nghiệp sẽ mang lại cho nhà đầu

tư tại thời kỳ j.
i

: tỷ suất lãi mong đợi, mà việc hiện tại hóa các dòng tiền trong

tương lai sẽ ngang với số vốn bỏ ra để mua doanh nghiệp.
n

: thời kỳ phải thu hồi vốn.

Nhà đầu tư chấp nhận chi một khoản tiền PV đầu tư để mua một doanh
nghiệp không chỉ với mong muốn sau n năm sẽ thu hồi vốn ban đầu với tỷ suất
mong đợi là i mà còn mong muốn sau đó sẽ có lời.
Các nhà đầu tư luôn cho rằng khi mua một doanh nghiệp không chỉ mua
giá trò hiện tại của doanh nghiệp đó mà còn mua cả những giá trò mà doanh

– 23 –

nghiệp đó sẽ có được trong tương lai. Hay nói cách khác đó chính là triển vọng
phát triển và khả năng sinh lợi về sau.
Qua một công thức cổ điển của việc hiện tại hóa, giá trò tìm kiếm được
của doanh nghiệp làm nổi bật công thức:
V = K × CF
Ở đó số nhân K được tính toán nhờ vào 3 giới hạn khác:
i
K =

(1+i)n – 1

Trong thực tế ta phải thận trọng đối với vấn đề xử lý lạm phát. Đặc biệt là
mô hình này dựa trên một lập luận được thực hiện bằng tiền dựa theo giá thông
dụng. Điều đó đòi hỏi một tính toán có bảo hiểm đặc thù để ấn đònh cash-flow
tương lai tượng trưng cho số trung bình của các cash-flow trung bình trong thời kỳ
được nghiên cứu.
Phương pháp này cho phép ta khởi đầu việc lý luận trong phối hợp các giá
trò tài sản và giá trò năng suất vì nó chú ý tới phần của việc dành tự tài trợ cho
việc tái tạo tài sản.
1.3.3.4. Phương pháp tỷ số giá bán / thu nhập ( PER) :
Theo phương pháp PER, giá trò doanh nghiệp bằng lợi nhuận thuần trong kỳ
nhân với giá trò của tỷ số PER (The Price – Earning Ratio).
-

Tỷ số PER được tính như sau :
PER =

Pr

EPS

Với :
-

Pr : Giá bán cổ phần trên thò trường

-

EPS : Thu nhập của mỗi cổ phần dự kiến


– 24 –

Thu nhập trên mỗi cổ phần được tính như sau :
EPS =

Pnet
N

Với :
-

Pnet : Lợi nhuận thuần

-

N

: Số lượng cổ phần đã phát hành.

Giá trò của tỷ số PER sẽ càng cao khi triển vọng gia tăng lợi nhuận hàng
năm của công ty càng cao, và mức độ rủi ro đối với lợi nhuận càng thấp. Tại các
quốc gia phát triển, giá trò PER của các công ty lớn được công bố hàng ngày trên
các tờ báo chuyên ngành và trên mạng Internet.
Bởi vậy, khi tỷ số PER của một công ty có giá trò cao hơn so với một công ty
khác, thì chứng tỏ công ty đó được thò trường đánh giá là có triển vọng gia tăng
lợi nhuận cao hơn. Thí dụ dươí đây là giá trò tỷ số PER của một số công ty Hoa
Kỳ tại thời điểm tháng 06/1998 như sau :
Công ty

Pr

EPS

PER

IMB

$120

$6,1

20

Coca cola

$88

$6,1

55

Pepsi cola

$39

$1,3

30

GMC

$70

$8,8

7,95

$33,5

$0,9

37,22

Compaq

Giá trò của công ty được tính theo công thức sau :
VC = Pnet x PER
Phương pháp đònh giá này thường được áp dụng đối với các công ty cổ phần

đại chúng và công ty cổ phần đã niêm yết.