Bài giảng tài chính doanh nghiệp chương 5 quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp

NỘI DUNG CHÍNH
Chương 5
QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP

*********
5.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động
ròng
5.3 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn
doanh nghiệp.

5.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được
giữa rủi ro và lợi nhuận, và do đó tối đa được giá cổ
phiếu công ty.

5.1.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa
chọn cơ cấu vốn.
- Rủi ro doanh nghiệp: Rủi ro phát sinh đối với
tài sản của doanh nghiệp ngay cả doanh nghiệp
không vay nợ.
- Thuế thu nhập doanh nghiệp: Sử dụng nợ vay
giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế.
- Sự chủ động về tài chính: Sử dụng nợ nhiều
làm giảm đi sự chủ động về tài chính.
- Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty:
Một số giám đốc rất thận trọng trong việc sử dụng
nợ.

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng.

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

Một số chỉ tiêu lợi nhuận:

Một số chỉ tiêu lợi nhuận (tt):

5.1.1 Cơ cấu vốn tối ưu
Do cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành
cho cổ đông nên công ty cần thiết phải hoạch định
cơ cấu vốn mục tiêu. Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết
hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường
trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đã
đề ra. Hoạch định chính sách cơ cấu vốn liên quan
đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro.

- Tỷ suất sinh lời của nợ hay chi phí sử dụng vốn
(rB): rB = I/B
Trong đó: I: Lãi vay hàng năm; B: Giá trị thị
trường của nợ vay.
- Tỷ suất sinh lời của vốn cổ phần hay chi phí sử
dụng vốn cổ phần (rS): rS = E/S
Trong đó: E: Lợi nhuận chia cho cổ đông
thường; S: Giá trị thị trường của cổ phiếu thường
đang lưu hành.

- Tỷ suất lợi nhuận chung của công ty (rV):
rV = R/V
Trong đó: R: Lợi nhuận hoạt động ròng; V: Giá

trị thị trường công ty. V = B + S và R = I + E
=> rV = (I + E)/(B + S) = I/(B + S) + E/(B + S)
=> rV = B.rB/(B + S) + S.rS/(B + S)
Từ công thức trên ta có thể khảo sát sự thay đổi
của B, S dẫn đến rV, rS, và rB thay đổi như thế nào.

1


5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).
Lý thuyết này cho rằng chi phí sử dụng vốn
trung bình và giá trị của công ty vẫn không đổi
khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Giả định
công ty hoạt động trong môi trường không có
thuế.
Ví dụ 1: Giả sử công ty có khoản nợ 1 tỷ
đồng với lãi suất 10%/năm, lợi nhuận hoạt động
EBIT = 1,5 tỷ đồng và tỷ suất sinh lời chung rv =
15%. Chúng ta có bảng tính như sau:

Ví dụ 1 (tt): Đơn vị tính: Đồng
Lợi nhuận hoạt động ròng

R

R = (I + E) = EBIT

1.500.000.000

Tỷ suất sinh lời chung

rv

15%

rV = R/V

V Tổng giá trị công ty (R/rv)
B Giá trị thị trường của nợ
Giá trị thị trường của vốn

S

S = (V – B)

10.000.000.000
1.000.000.000
9.000.000.000

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

Ví dụ 1 (tt):

Ví dụ 1 (tt): Đơn vị tính: Đồng

Lãi trả cho nợ vay I = 1 tỷ x 10% = 0,1 tỷ đồng

Lợi nhuận dành cho cổ đông: R = I + E

R Lợi nhuận hoạt động ròng

E = R – I = 1,5 tỷ - 0,1 tỷ = 1,4 tỷ.

rv Tỷ suất sinh lời chung

Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:

V Tổng giá trị công ty (R/rv)

rs = E/S = 1,4 tỷ/9 tỷ = 15,55%
- Bây giờ giả sử công ty tăng nợ từ 1 tỷ đồng lên
3 tỷ đồng và sử dụng số nợ tăng thêm để mua lại cổ
phiếu thường. Ta có bảng sau:

B Giá trị thị trường của nợ
S

Giá trị thị trường của vốn
(V – B)

1.500.000.000
15%
10.000.000.000
3.000.000.000
7.000.000.000

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

Ví dụ 1 (tt):

Ví dụ 1 (tt):

Một điều quan trọng nữa là giá trị công ty và giá
cổ phiếu không ảnh hưởng.
Để minh họa thêm ta giả sử công ty có 1 triệu cổ
phiếu đang lưu hành.
Giá mỗi cổ phiếu = 9 tỷ/1 triệu cp = 9.000 đ/cp
Bây giờ công ty tăng nợ từ 1 tỷ lên 3 tỷ đồng, tức
là phát hành thêm 2 tỷ đồng nợ để mua lại cổ phiếu
thường.

Số cổ phần công ty có thể mua lại là:
2 tỷ/9.000 = 222.222 cổ phần thường
Số cổ phần đang lưu hành của công ty:
1.000.000 – 222.222 = 777.778 cổ phần
Giá trị thị trường của cổ phần sau khi thay đổi cơ
cấu vốn là 7 tỷ đồng. Như vậy giá mỗi cổ phần sau
khi thay đổi cơ cấu vốn là:
7 tỷ/777.778 = 9.000 đồng/cp

2


5.3 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn doanh
nghiệp.

5.3.1 Giới thiệu tổng quan
Lý thuyết này được hai nhà nghiên cứu Franco
Modigliani và Merton Miller công bố trên tạp chí
American Economic Review vào tháng 6 năm
1958, gọi tắt là lý thuyết M&M.
M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà
đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó
không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn
của công ty. Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn
như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào.

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)
Cơ sở kết luận của M&M dựa trên hoạt động
kinh doanh chênh lệch giá, đó là hoạt động kinh
doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn
giống nhau về mọi mặt nhưng có giá chênh lệch
nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại
với giá cao hơn.
Ví dụ 2: Xét hai công ty U và L giống nhau
về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là công ty U
không vay nợ, công ty L có vay 30.000 USD
bằng trái phiếu với lãi suất 12%/năm.

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)

Ví dụ 2 (tt):
Để đơn giản ta giả sử nợ của công ty L
có giá trị thị trường đúng bằng mệnh giá,

tỷ suất lợi nhuận đối với vốn chủ sở hữu
của hai công ty U là 15%, công ty L là
16%.
Chúng ta có bảng tính toán như sau:

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)
Theo M&M, các nhà đầu tư thấy rằng
công ty L có tổng giá trị cao hơn công ty
U, nên họ sẽ kinh doanh chênh lệch giá,
bằng cách bán cổ phiếu L mua cổ phiếu
U, quá trình này khiến giá cổ phiếu L sẽ
giảm và cổ phiếu U tăng đến khi nào
tổng giá trị thị trường của hai cổ phiếu
này bằng nhau.

R
I
E
rS
S
B
V
rV
B/S

Công ty Công ty
U
L
Thu nhập hoạt động ròng
10.000 10.000

Tiền lãi vay
0
3.600
Lợi nhuận dành cho cổ đông
10.000
6.400
Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH
15%
16%
Giá trị trường vôn CSH (E/rS)
66.667 40.000
Giá trị thị trường của nợ
0 30.000
Tổng giá trị công ty (S + B)
66.667 70.000
Chi phí huy động vốn nói chung
15% 14,3%
Tỷ số nợ so với vốn
0
75%

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)
Ví dụ 2 (tt): Giả sử nhà đầu tư A nắm giữ
1% cổ phiếu L với giá thị trường là:
40.000 x 1% = 400 USD
Nhà đầu tư A sẽ bán cổ phiếu L được 400
USD và vay thêm 300 USD với lãi suất
12%/năm để mua 1% cổ phiếu U với giá
66.667 x 1% = 666,67 USD. Sau khi mua nhà
đầu tư A còn thừa:

700 – 666,67 = 33,33 USD.

3


5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)
Ví dụ 2 (tt):
- Trước khi bán cổ phiếu L, nhà đầu tư A có lợi
nhuận kỳ vọng là 400 x 16% = 64 USD.
- Khi mua cổ phiếu U, nhà đầu tư A có lợi nhuận
kỳ vọng là 666,67 x 15% = 100 USD.
- Nhà đầu tư A phải trả lãi: 300 x 12% = 36 USD
- Lợi nhuận còn lại: 100 – 36 = 64 USD
Như vậy lợi nhuận không thay đổi, nhưng số
tiền đầu tư vào cổ phiếu U chỉ có 666,67 – 300 =
366,67 USD thấp hơn 400 – 366,67 = 33,33 USD
so với đầu tư cổ phiếu L.

5.3.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp
không có thuế.
Các giả định:
- Không có thuế TNDN và thuế TNCN
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó
khăn tài chính.
- Cá nhận và công ty đều có thể vay tiền ở
mức lãi suất như nhau.
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).

Ví dụ 3: Giá trị thị trường của công ty JSC là
1.000 USD, hiện công ty không có vay nợ, giá mỗi
cổ phần là 10 USD. Giả sử công ty định vay 500
USD để trả thêm cổ tức 5 USD cho mỗi cổ phần.
Có một số khả năng có thể xảy ro khi công ty vay
nợ:

5.3.2 Các giả định
Lý thuyết M&M dựa trên các giả định quan
trọng sau đây:
- Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch.
- Giả định về chi phí khốn khó tài chính.
- Giả định về thị trường hoàn hảo.
Lý thuyết M&M phát biểu gồm hai mệnh đề:
- Mệnh đề 1 – Giá trị công ty.
- Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn.

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty.
Trong điều kiện thị trường không có
thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng
giá trị công ty không vay nợ (VU), nghĩa
là VU = VL. Như vậy, cơ cấu vốn B/S
không ảnh hưởng đến giá trị công ty, do
đó công ty không thể tăng giá trị bằng
cách thay đổi cơ cấu vốn.

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 3 (tt):
Giá trị công ty khi có và không có vay nợ

- Giá trị công ty sẽ lớn hơn ban đầu (I).
- Giá trị công ty không thay đổi (II).
- Giá trị công ty sẽ nhỏ hơn ban đầu (III).
Giả sử sau khi vay nợ giá trị của công ty có thể
thay đổi ± 250 USD.

Nợ

Giá trị công Giá trị công ty khi
ty khi không
vay nợ
vay nợ
I
II
III
0
500 500 500

Vốn chủ sở hữu

1.000

Giá trị công ty

1.000

750

500

250

1.250 1.000 750

4


5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).

Ví dụ 3 (tt):

Ví dụ 3 (tt):

Lợi ích của cổ đông sau khi tái cấu trúc công ty
Tình huống
I
- 250

II
- 500

III
- 750

Cổ tức

500

500

500

Lợi hoặc lỗi ròng

250

0

- 250

Vốn chủ sở hữu giảm

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).

Hiện tại
8.000
0
8.000
10%
20
400

Đề nghị
8.000
4.000
4.000
10%

20
200

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 4 (tt): Nếu thay đổi cơ cấu vốn theo đề
nghị, ta có bảng sau:
Kết quả hoạt động ứng với cơ cấu vốn đề nghị

Lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Lợi nhuận
Lãi vay (4.000 x 10%)
Lợi nhuận sau lãi
Lợi nhuận trên vốn (ROE)
Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)

Suy
thoái
5%
400
- 400
0
0%
0

- Ở tình huống III, vốn chủ sở hữu công ty giảm
từ 1.000 USD xuống 250 USD, cổ đông được nhận
500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 750 = - 250.
- Ở tình huống II, vốn chủ sở hữu công ty giảm
từ 1.000 USD xuống 500 USD, cổ đông được nhận
500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 500 = 0.

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).

Ví dụ 4: Công ty TA hiện không có vay nợ.
Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua
lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn.
Cơ cấu tài chính của công ty như sau:
Tài sản
Nợ
Vốn
Lãi suất
Giá trị thị trường mỗi CP
Số CP đang lưu hành

- Ở tình huống I, vốn chủ sở hữu công ty giảm từ
1.000 USD xuống 750 USD, cổ đông được nhận
500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 250 = 250.

Kỳ
Tăng
vọng trưởng
15%
25%
1.200 2.000
- 400 - 400
800
1.600
20%
40%
4

8

Ví dụ 4 (tt): Kết quả hoạt động của công ty phụ
thuộc vào tính huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và
tăng trưởng.
Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu
vốn hiện tại

Lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Lợi nhuận
Lợi nhuận trên vốn (ROE)
Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)

Suy
thoái
5%
400
5%
1

Kỳ
Tăng
vọng trưởng
15%
25%
1.200 2.000
15%
25%
3
5

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Mệnh đề 1 khẳng định không có cấu trúc
vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Để chứng
minh cho mệnh đề chúng ta xem xét và so
sánh hai chiến lược đầu tư:
- Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công
ty có vay nợ.
- Chiến lược B: Vay 2.000 USD từ ngân
hàng cùng với 2.000 USD để mua 200 cổ
phần của công ty không có vay nợ với mức
giá 20 USD.

5


5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến
lược (sử dụng số liệu của công ty TA)
Suy
Kỳ
Tăng
thoái
vọng
trưởng
Chiến lược A:
EPS của cty có vay nợ
0
4
8

Lợi nhuận đầu tư 100 CP
0
400
800
Chi phí: 100 x 20 = 2.000 USD
Chiến lược B:
EPS của cty không vay nợ
1
3
5
Lợi nhuận từ đầu tư 200 CP

200

600

1.000

Trừ lãi vay (2.000 x 10%)

- 200

- 200

- 200

0

400

800

Lợi nhuận ròng
Chi phí: 200 x 20 – 2.000 (nợ vay) = 2.000

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Theo bảng trên thì ta có cả hai chiến lược
đều có chi phí giống nhau (2.000 USD), lợi
nhuận như nhau (0, 400, 800). Giá trị công ty
cũng không thay đổi (8.000).
Nếu vì lý do nào đó, VL > VU, do đó chiến
lược A tốn chi phí nhiều hơn chiến lược B.
Các nhà đầu tư phát hiện ra điều này sẽ thích
chiến lược B, khi ấy có nhiều nhà đầu tư dồn
tiền mua công ty không vay nợ khiến giá trị
công ty không vay nợ tăng lên cho đến khi:
VL = VU .

5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn.
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề số 2 có thể
biểu diễn bởi công thức:
rS = r0 + (r0 – rB).B/S
rS : Lợi nhuận yêu cầu/kỳ vọng trên cổ phần.
rB : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng vốn
r0 : Chi phí sử dụng vốn nếu cty sử dụng 100%
vốn cổ phần.
B : Giá trị của nợ hay trái phiếu phát hành
S : Giá trị của vốn cổ phần.

5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (tt).
Chứng minh:
Ta có chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC
rWACC = (B.rB + S.rS)/(B + S)
Vận dụng công thức này để tính chi phí sử dụng
vốn trung bình trong hai trường hợp: công ty có vay
nợ và không có vay nợ.
Sử dụng lại số liệu công ty TA, trong trường hợp
kỳ vọng:
- Trường hợp không vay nợ:
rWACC = (0 x 10% + 8.000 x 15%)/(0 + 8.000)
rWACC = 15%

5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (tt).
Chứng minh (tt):
- Trường hợp có vay nợ:
rWACC=(4.000x10%+4.000x15%)/(4.000+4.000)
rWACC = 15%
Như vậy, chi phí sử dụng vốn trung bình của hai
trường hợp bằng nhau.
Xác dịnh r0 (chỉ sử dụng trong trường hợp không
vay nợ):
r0 = Lợi nhuận kỳ vọng/Vốn cổ phần
r0 = 1.200/8.000 =15%

5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (tt).
Chứng minh (tt):
Chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không
thay đổi cho dù sử dụng cơ cấu vốn như thế nào.

Vì vậy rWACC = r0.
Xác dịnh r0 (chỉ sử dụng trong trường hợp
không vay nợ):
r0 = Lợi nhuận kỳ vọng/Vốn cổ phần
r0 = 1.200/8.000 =15%
rWACC = (B.rB + S.rS)/(B + S) = r0

6


5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (tt).
Chứng minh (tt):
<=> (B.rB + S.rS) = r0.(B + S)
<=> S.rS = r0.(B + S) - B.rB
<=> rS = [r0.S + B.(r0 – rB)]/S
=> rS = r0 + (r0 – rB)B/S
Đây là công thức diễn tả nội dung mệnh đề
số II.
Công thức này có dạng là hàm bậc nhất trong
đó ẩn số là B/S, hệ số góc là (r0 – rB)

5.3.3.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 5 chứng minh: Công ty WP có thuế
suất thu nhập TC = 35%, EBIT = 1 triệu USD.
Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng
để trả cổ tức. Công ty đang xem xét hai
phương án:
- Phương án 1: Không vay nợ.
- Phương án 2: Vay B = 4 triệu USD, với
lãi suất rB = 10%.

Công ty tính toán dòng tiền thể hiện trong
bảng sau:

5.3.3.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 5 chứng minh (tt):
Dòng tiền trên là dòng mãi mãi chúng ta
chiết khấu dòng tiền trong hai trường hợp:
- Không có lãi vay, với suất chiết khấu là
r0:
VU = EBIT(1 – TC)/r0
- Có lãi vay, với suất chiết khấu là r0, rB:
VL = EBIT(1 – TC)/r0 + TC.rB.B/rB
=> VL = VU + TC.B

5.3.3 Lý thuyết M&M trong trường hợp
có thuế.
5.3.3.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty.
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty,
giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn
thuế.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M số 1 trong
trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức
sau:
VL = VU + TC.B

5.3.3.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 5 chứng minh (tt):
EBIT
Lãi vay (rB.B = 4 triệu x 10%)

Lợi nhuận trước thuế (EBT)
Thuế (TC = 35%)
Lợi nhuận sau thuế (EAT)
Dòng tiền dành cho cổ đông và trái
chủ
(EBIT – rB.B)(1 – TC) + rB.B
=EBIT(1 – TC) + TC.rB.B

PA 1
PA 2
1.000.000 1.000.000
0
- 400.000
1.000.000 600.000
- 350.000 - 210.000
650.000
390.000

650.000

790.000

5.3.3.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn.
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
hay tỷ số nợ, nhưng mối quan hệ này được diễn tả
bởi công thức: rS = r0 + (r0 – rB).(1 – TC).B/S
rS : Lợi nhuận yêu cầu/kỳ vọng trên cổ phần.
rB : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng vốn
r0 : Chi phí sử dụng vốn nếu cty sử dụng 100%

vốn cổ phần.
B : Giá trị của nợ hay trái phiếu phát hành
S : Giá trị của vốn cổ phần.
TC: Thuế suất thuế thu nhập công ty

7