Tài chính doanh nghiệp chương 18 tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 3 năm 2012


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Chương 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Mở đầu:
Để mở đầu chương này, chúng ta bắt đầu từ việc đối chiếu các quyết định
đầu tư và các quyết định tài trợ.
Mục đích khi trước ta giữ cho quyết định ngân sách vốn không đổi là để
tách rời các quyết định đầu tư với các quyết định tài trợ. Tức là ta giả định: quyết
định ngân sách vốn và quyết định tài trợ độc lập với nhau. Vậy giả định này có
hợp lý? Câu trả lời là tùy theo từng trường hợp cụ thể:


Trong nhiều trường hợp, giả định này là hợp lí.

Ví dụ:
•

Trường hợp quyết định đầu tư không bị chi phối bởi quyết định
tài trợ.
Thông thường khi doanh nghiệp đứng trước những cơ hội đầu tư thì
điều đầu tiên họ quan tâm là lựa chọn dự án nào để đạt được NPV

tối ưu nhất trong những dự án còn lại chứ không phải là việc suy
nghĩ dự án đó nhất thiết phải kết hợp với một nguồn tiền cụ thể nào
đó. Tức là sau khi quyết định thực hiện dự án đó họ mới đi đến bước
kế tiếp là suy nghĩ về nguồn tài trợ.

•

Trường hợp quyết định tài trợ không bị chi phối bởi quyết định
đầu tư.
Doanh nghiệp thường tự do thay đổi cấu trúc vốn của mình thông
qua các hoạt động mua bán hay phát hành chứng khoán. Và trên
thực tế hoạt động này không phải lúc nào cũng đòi hỏi cần có một
dự án đầu tư riêng biệt kèm theo.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả



Tuy nhiên, một số trường hợp, ta lại cần phải xem xét kết hợp cả hai quyết
định đầu tư và tài trợ. Ta sẽ xét chúng vào những chương phía sau.

Bây giờ, chúng ta sẽ quay lại với việc đối chiếu hai quyết định đầu tư và tài
trợ. Dù quyết định đầu tư hay tài trợ thì mục tiêu của chúng đều hội tụ về một
điểm chung, đó là tối đa hóa NPV. Thuật ngữ “hiện giá thuần khoản vay”
hay hiện giá thuần các cơ hội tài trợ nói chung có thể là có vẻ như xa lạ với
chúng ta. Nhưng trong phần nội dung chính tiếp theo đây chúng ta sẽ đề cập đến
cách tính toán chúng. Bây giờ chúng ta hiểu, đối với các cơ hội tài trợ ta cũng tìm
những cơ hội tài trợ có NPV dương giống như trong các cơ hội đầu tư. Nhưng

những cơ hội như vậy là rất khó tìm kiếm bởi vì thị trường vốn rất hiệu quả.
Do đó, rất khó làm tăng giá trị bằng các quyết định tài trợ khôn khéo.
Vậy thị trường vốn hiệu quả thì tác động đến việc đó như thế nào?
Đó là: Trong thị trường hiệu quả, cạnh tranh gay gắt của những nhà
đầu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và
vốn cổ phần được định giá công bằng.
Chúng ta sẽ định nghĩa rõ ràng hơn về giả thuyết thị trường hiệu quả trong
phần 18.2. Sau đó các phần 18.3 và 18.4 tiếp theo sẽ đưa ra những chứng cứ ủng
hộ cũng như chống lại thị trường hiệu quả, và kết thúc tại sáu bài học về thị
trường hiệu quả.
Trước tiên, như đã nói ở trên, chúng ta sẽ trở lại với NPV, cách tính “hiện
giá khoản vay” và đưa ra những điểm khác biệt của quyết định đầu tư và tài trợ.

18.1. Chúng ta luôn trở lại với NPV


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Tuy giả định của chúng ta là quyết định đầu tư và tài trợ độc lập với nhau
nhưng chúng lại có điểm cơ bản giống nhau trong tiêu chuẩn để đưa ra quyết
định. Đó là việc tính toán hiện giá thuần.
Điều đó la dễ hiểu. Chẳng hạn khi ta quyết định mua một dây chuyền mới
hay quyết định bán một trái phiếu, ta điều phải định giá. Đó là hoạt động định giá
tài sản có rủi ro trong hai trường hợp khác nhau : tài sản thực và tài sản tài chính.
Cụ thể về tính hiện giá thuần của cơ hội tài trợ, chúng ta hãy cùng theo dõi
một ví dụ sau.
Theo chính sách khuyễn khích doanh nghiệp nhỏ chính phủ đề nghị cho
doanh nghiệp bạn vay 100.000$ trong 10 năm với lãi suất 3% năm.
Doanh nghiệp bạn phải trả lãi 3.000$ mỗi năm và nợ gốc vào năm cuối

cùng.
Năm Dòng tiền ($)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

+100.000
-3.000
-3.000
-3.000
-3.000
-3.000
-3.000
-3.000
-3.000
-3.000
-3.000

Bạn có nên chấp nhận lời đề nghị này không ?
Để trả lời câu hỏi này, chúng ta đi tính NPV của
khoản vay theo phương pháp thông thường.
Đầu tiên chúng ta quan sát bảng bên.

Bảng. Các dòng tiền phát sinh hàng năm trong
10 năm nếu Doanh nghiệp chấp nhận khoản cho vay
của Chính Phủ.

Theo đó, tại năm 0, chúng ta nhận khoản vay 100.000$ nên dòng tiền có
dấu dương và những năm sau đó ta phải trả lãi 3.000$ / năm nên dòng tiền mang
dấu dương biểu thị sự đi ra.

NPV= Số tiền vay – PV (dòng lãi) – PV(nợ gốc)


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Trong đó, r : chi phí cơ hội của vốn.
Muốn tính NPV ta phải biết r. Vậy cơ sở nào để ta xác định r ?
Chúng ta sẽ lập luận như sau : Khoản vay trên là một tìa sản tài
chính, vậy ta có thể đem bán chúng với giá bằng hiện giá của các
dòng tiền với suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán
khác mà Doanh nghiệp bạn phát hành.
Giả sử r=10%, ta có : NPV
= +43.012$.
Vậy cơ hội này đáng giá 43.012$.

Sự khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ :
1. Theo một cách nào đó, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định
tài trợ.
2. Các quyết định tài trợ cũng dễ dàng lập hơn các quyết định đầu tư theo
nhiều cách. Bởi vì :
Thứ nhất, các quyết định tài trợ dễ đảo ngược do đó giá trị từ bỏ cao hơn.

Thứ hai, việc kiếm tiền hay mất tiền bởi các chiến lượt thông minh hay
ngu xuẩn cũng ít hơn. Bởi vi do tính chất cạnh tranh, khó tìm được chính
sách đầu tư nào có NPV khác 0 một cách đáng kể.
3. Đối với đầu tư :
Các Doanh nghiệp không cho là mình đang đối mặt với thị trường cạnh
tranh hoàn hảo. Do giới hạn trong một ngành kinh doanh và trong cùng
một khu vực địa lý, doanh nghiệp có ít đối thủ cạnh tranh. Thêm vào đó
Doanh nghiệp lại tự tin vào tài sản độc đáo riêng, do đó họ kì vọng tạo ra
một siêu tỷ suất sinh lợi và tiềm kiếm những dự án có NPV dương.
4. Đối với tài trợ :
Trong thị trường tài chính, thì đối thủ cạnh tranh của Doanh nghiệp bạn
không chỉ bó hẹp trong phạm vi ngành hay khu vực địa lí mặc định nào đó
mà bao gồm tất cả các doang nghiệp cũng đang tìm kiếm nguồn vốn như
bạn kể cả các tổ chức thuộc khu vực công cần huy động tiền.
Các nhà tài chính tài tử thì nhìn thị trường dưới những « phân đoạn » khác
nhau và tiền sẽ dịch chuyển từ phân đoạn này sang phân đoạn kia.
Những điểm rút ra sau ví dụ :
1. NPV của khoản nợ dương có nghĩa số tiền ta huy động được lớn hơn
giá trị số nợ được tạo ra bởi khoản vay đó.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

2.

3.
4.

Nhưng nếu bán một chứng khoán phát sinh một giá trị NPV dương

cho người bán thì nó lại phát sinh một giá trị NPV âm tương ứng cho
người mua.
Vậy trong ví dụ trên, tuy danh nghĩa là cho vay nhưng thực tế là
Chính Phủ đã cấp cho doanh nghiệp một khoản trợ cấp 43.012$.
Câu hỏi đặt ra : Cơ may doanh nghiệp tìm kiếm NPV dương từ
những hoạt động tài trợ như vậy trên thị trường vốn là bao nhiêu khi
phải thuyết phục những nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV
âm cho họ của Doanh nghiệp bạn. Do đó, vấn đề chúng ta muốn nói
đến là các doanh nghiệp nên chấp nhận những chứng khoán mình
phát hành ra được định giá một cách phải chăng do thị trường vốn
hoàn hảo.
Chúng ta sẽ đi vào chủ đề chính đó là thị trường vốn hoàn hảo.

18.2 Một thị trường hiệu quả là gì ?
18.2.1. Một khám phá đáng kinh ngạc : Các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên
Năm 1963, nhà thống kê người Anh - Maurice Kendall đã phát hiện ra
hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa : giá cả cổ phần và của hàng hóa


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

có vẻ đi theo một « bước ngẫu nhiên », và các chu kì giá thường xuyên là
không hiện hữu.
Làm rõ khái niệm bước ngẫu nhiên :
Chúng ta sẽ chơi trò chơi gieo đồng xu. Ban đầu bạn có 100$.
Cuối mỗi tuần đồng xu được gieo lên nếu mặt ngửa, bạn thắng 3%,
nếu mặt sấp bạn mất 2.5%.
Ta có thể quan sát các kết quả có thể có sau 2 tuần gieo đồng xu
như sau :

½ khả năng xuất hiện mặt sấp (thua 2,5%) và ½ khả năng xuất hiện
mặt ngửa (3%). Vậy kết quả kì vọng của trò chơi này trong mỗi lần
tung đồng xu là :
½*(-2,5%)+1/2*(3%) = 0,25%
Vậy ta nói quá trình này có bước ngẫu nhiên là 0,25%, vì cứ mỗi
tuần lại có một chuyển biến dương là 0.25%. Nó là bước ngẫu nhiên
bởi vì các thay đổi trong tuần nay độc lập với tuần trước đó.

Hình 18.2 . Mỗi một chấm trong hình biểu thị cho sự thay đổi giá cổ phần
Microsoft trong nhiều ngày liên tục.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Đơn cử một chấm có vòng bao quanh ở góc phía Đông Nam nói lên : chỉ 2
ngày mà một gia tăng 1% theo sau bởi sự sụt giảm 1%. Nếu trên thực tế tồn tại
một xu hướng có hệ thống là « theo sau sụt giảm sẽ là một sự gia tăng » thì trên
hình sẽ phải có nhiều chấm ở góc phía Đông Nam và ít chấm ở góc phía Đông
Bắc. Và như ta quan sát thấy trên hình, ủng hộ cho giả định này là rất ít. Bởi ta
thấy được sự phân tác đều các chấm trên hình mô tả.
Để chính xác hơn trong đánh giá mối liên hệ cũng như việc kì vọng tìm ra
một mẫu hình cho sự thay đổi giá cổ phần của Microsoft, Maurice Kendall đã
tính toán hệ số tương quan giữa thay đổi giá cả mỗi ngày và ngày kế tiếp.
Kết quả tính ra đó là +0,054. Con số này nói lên : nếu giá cổ phần
Microsoft tăng 1% cao hơn trung bình ngày hôm qua, dự đoán tốt nhất về thay
đổi giá cả của ngày hôm nay đó là một gia tăng 0.054% cao hơn trung bình.
Khuynh hướng này là không đáng kể.
Quan sát biểu đồ 18.2, ta thấy thay đổi giá cổ phần Microsoft ngày hôm

nay hầu như không cho các nhà đầu tư manh mối nào về thay đổi giá cả trong
ngày mai. Nếu các bạn không tin thì chúng ta sẽ đi phân tích vào chính sự nghi
ngờ của bạn.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Giả sử trên thị trường , sự thay đổi giá cổ phần được mong đợi liên tục
trong nhiều tháng và theo đó ta có thể dự báo trước chu kì của giá cả. Giá bắt đầu
tháng rồi là 70$ đồng thời mong đợi giá sẽ lên đến 90$. Nhận thấy chuyển động
đó, các nhà đầu tư sẽ đồng loạt đỏ dồn vào món hời này cho đến khi cổ phần này
cung ứng một tỷ suất sinh lợi thông thường. Nó mang tính tự hủy diệt khi các nhà
đầu nhận tư nhận ra và như ngay lập tức nó bị hủy diệt bởi loạt những động thái
mua và bán.
Hình 18.3.

18.2.2. Ba hình thức của thị trường hiệu quả :
Từ các phân tích ở trên ta thấy giá cả trong một thị trường cạnh tranh
phải đi theo một bước ngẫu nhiên.
Nếu các thay đổi giá cả trong quá khứ có thể sử dụng để dự đoán giá cả
tương lai thì các nhà đầu tư sẽ kiếm được những siêu tỷ suất sinh lợi dễ dàng
nhưng do thị trường cạnh tranh nên những siêu tỷ suất sinh lợi như vậy là không
thể kéo dài vì tính chất điều chỉnh ngay lập tức của giá cả khi các nhà đầu tư tận
dụng những thông tin quá khứ. Và kết quả là tất cả thông tin về giá cả quá khứ sẽ
được phản ánh trong giá cổ phần hôm nay.
A.

Ba mức độ của thị trường hiệu quả : được phân biệt bởi mức độ thông tin
đã được phản ánh trong giá chứng khoán.

1. Hình thức hiệu quả yếu :


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Giá cả phản ánh sẵn thông tin của giá cả quá khứ -giá cả theo một
bước ngẫu nhiên.
• Không thể tạo ra được siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng nghiên cứu
tỷ suất sinh lợi trong quá khứ.
Hình thức hiệu quả vừa phải :
• Giá cả không những đã phản ánh thông tin của giá cả quá khứ mà
còn phản ánh tất cả các thông tin đã công bố khác.
• Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin công cộng
như : đề nghị sáp nhập, công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, phát
hành cổ phần mới,…
Hình thức hiệu quả mạnh :
• Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích
thông tin tỉ mỉ về cả công ty và nền kinh tế.
• Chúng ta sẽ quan sát thấy những nhà đầu tư may mắn và không may
mắn nhưng không tìm thấy siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục
đánh bại thị trường.
•

2.

3.

B.

Phân loại chuyên gia phân tích :
1. Nhà phân tích cơ bản :
• Phân tích vi mô- về kinh doanh của công ty để cố gắng phát hiện ra
khả năng sinh lợi để rọi ánh sáng mới vào giá trị cổ phần.
• Các sự cạnh tranh giữa các nhà phân tích cơ bản sẽ đảm bảo rằng giá
cả phản ánh tất cả các thông tin có liên quan, do đó sự thay đổi giá
cả là không thể dự đoán.
• Hình thức nghiên cứu nguyên nhân – gốc rễ vấn đề để đưa ra đánh
giá trên giá cả hiện tại : nó được định giá cao hay thấp.
2. Nhà phân tích kĩ thuật :
• Phân tích vi mô + vĩ mô : nghiên cứu hồ sơ giá cả và tìm kiếm xu
hướng hay các chu kỳ.
• Sự nỗ lực của những nhà phân tích kỹ thuật sẽ đảm bảo rằng giá cả
hiện tại phản ánh tất cả các thông tin trong chuổi giá cả quá khứ, do
đó sự thay đổi giá cả tương lai không thể dự báo được từ các dữ liệu
quá khứ.
• Hình thức nghiên cứu kết quả từ đó ước lượng và đưa ra xu hướng
để dự báo các giá trị tương lai.

C.

Các thị trường hiệu quả : chứng cứ.
Hình 18.4. Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác cho thấy tỷ suất sinh lợi
trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

tháng 8/1987 và tháng 4/1998. Bốn chỉ số này là FTSE 100 (Anh), chỉ

số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX (Đức), và CAC 40
(Pháp).

Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quan
giữa tỷ suất sinh lợi trong cùng một tuần và tuần kế tiếp.
•

Để thử nghiệm hình thức yếu của thị trường hiệu quả, các nhà
nghiên cứu đã sử dụng nhiều phương pháp :
• Đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch mà
các nhà phân tích kĩ thuật đã công bố tìm thấy.
• Thử nghiệm thống kê mô tả như trong hình để tìm kiếm những
mẫu mực tỷ suất sinh lợi, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
chứng khoán trong các tuần lễ kế tiếp nhau.

Kết quả đạt được từ những phương pháp nghiên cứu trên đó là có vẻ
như trên khắp thế giới chỉ có một vài mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này
sang tuần khác.
Hình 18.5. Giá cả cổ phần của công ty mục tiêu trước và sau ngày công bố.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Ta thấy giá cả của công ty mục tiêu tăng vọt vào ngày công bố nhưng từ đó
trở đi không có chuyển động giá bất thường nào. Công bố sáp nhập như phản ánh
đầy đủ vào giá cả ngay vào ngày công bố.
•

Để thử nghiệm hình thức vừa của thị trường hiệu quả, các nhà

nghiên cứu đã sử dụng phương pháp :
Đo lường xem giá cả chứng khoán phản ứng nhanh đến mức
nào đối với các mục tin tức khác nhau chẳng hạn như một lời đề nghị
sáp nhập trong hình phân tích ở trên.
Kết quả :
• Đối với một thông tin sáp nhập : Giá cả điều chỉnh ngay
lập tức tại thời điểm công bố (t=0).
• Thông báo thu nhập mới nhất : Điều chỉnh trong giá cả
sẽ xảy ra trong khoảng 5-10 phút sau khi thông báo.

Hình 18.6. Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493 quỹ hỗ tương Mỹ và
chỉ số thị trường 1962-1992.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

•

Để thử nghiệm hình thức mạnh của thị trường hiệu quả, các nhà
nghiên cứu đã sử dụng phương pháp :
So sánh tỷ suất sinh lợi của các quỹ hỗ tương hay hưu bổng
với tỷ suất sinh lợi trước và sau chi phí của một danh mục chuẩn
gồm những chứng khoán tương tự.
Kết quả : tỷ suất sinh lợi của các quỹ thu được thấp hơn các
danh mục chuẩn sau chi phí và chỉ vừa bằng các mức chuẩn trước chi
phí.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Các quỹ quản lí chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành
quả cao. Đổ lại họ tiến hành mua « tỉ số » để tối đa hóa việc đa dạng
danh mục và tối thiểu hóa chi phí quản lí danh mục.

18.3. Những bất thường thị trường


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Những bằng chứng thực nghiệm đã đưa ra hàng loạt những bất thường
trong thị trường, đây cũng chính là những bằng chứng giải thích cho tính kém
hiệu quả của thị trường. Nhưng chúng ta không thể bác bỏ tính hiệu quả của thị
trường một cách tuyệt đối. Chúng ta sẽ đi tìm hiểu 3 bất thường đã là những bài
toán đố thách thức cho các nhà nghiên cứu cả lí thuyết lẫn thực nghiệm về thị
trường hiệu quả.
1.

Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ:
Bài toán từ thực nghiệm:
Khi quan sát trên thị trường Mỹ giai đoạn 1926- 1997, người ta
nhận ra rằng khi đầu tư vào cổ phần các doanh nghiệp cùng với một
khoản đầu tư như nhau, ở đây để đơn giản ta cho khoản đầu tư đó bằng
1$ thì kết quả khi đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp nhỏ thì đến năm
1997 đã tăng giá lên 5.520$, trong khi doanh nghiệp lớn chỉ đem lại
1.828$.
Sự bất thường là tỷ suất sinh lợi một cách bất thường của chứng
khoán của các doanh nghiệp nhỏ. Tại sao những doanh nghiệp nhỏ có

mức vốn hoá thị trường thấp lại kiếm được lợi nhuận vượt trội mặc
dù các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn hơn, trong khi sự chênh
lệch trong beta không đủ lớn để giải thích sự chênh lệch trong tỷ suất
sinh lợi? Mà theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi có mối tương quan
xác định với beta của nó.
•

Điều đó được giải thích bởi 3 lí do sau:
• Thứ nhất, có thể nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi
cao hơn khi đầu tư vào các doanh nghiệp nhỏ vì yếu tố rủi ro
nào đó mà không được ghi lại trong mô hình CAPM.
•

Thứ hai, thành quả cao mà cá doanh nhiệp nhỏ đạt được có
thể chỉ là một sự trùng hợp ngẫu nhiên. Nghĩa là sự bất
thường này chỉ giới hạn vùng nghiên cứu nhỏ hay một khoảng
thời gian ngắn. Và một nghiên khác đã đưa ra những bằng
chứng cho sự ngẫu nhiên này. Bài nghiên cứu này chỉ ra rằng:
cho đến đầu những năm 1960, cổ phần doanh nghiệp nhỏ và
doanh nghiệp lớn là như nhau. Trong những năm gần đây, đã


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

có một sự đảo ngược nghĩa là xảy ra hiệu ứng doanh nghiệp
lớn.
•

Thứ ba, đây là một ngoại lệ quan trọng của lí thuyết thị

trường hiệu quả. Ngoại lệ này đã cung cấp cho các nhà đầu cơ
hội để tạo một tỷ suất sinh lợi cao trong gần 2 thập kỉ.

2.

Nhà đầu tư phản ứng chậm với thông tin mới:
Các kiểm định về tính hiệu quả của thị trường dựa trên thông tin
thường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Ở chương này ta
nghiên cứu 2 sự kiện: phát hành cổ phần mới và công bố thu nhập.

3.

Bài toán phát hành mới:
Khi các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công
chúng, các nhà đầu tư đổ xô đến mua. Họ hi vọng rằng, sẽ thực hiện
được lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên, Loughran và Ritter chỉ những
người đủ may mắn mới kiếm được món lãi sớm này.
Nhưng theo nghiên cứu thì các phát hành mới giữa 1970- 1990,
họ kết luận rằng các món lãi sớm này đã biến thành lỗ. Tổng cộng trong
5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu, các cổ phần thực
hiện có thành quả tệ hơn 30% so với một danh mục cổ phần của các
doanh nghiệp có qui mô tương tự.

Biểu đồ. Tỷ suất sinh lợi từ 4.753 cung ứng ra công chúng từ
năm 1970- 1990 trong mỗi kì 5 năm theo sau phát hành, đối chiếu
với tỷ suất sinh lợi từ một mẫu các doanh nghiệp tương ứng không
phát hành.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Tại sao lại có sự khác biệt về lợi nhuận trung bình hằng năm
giữa hai công ty tương ứng nhau như vậy?
Câu trả lời có thể là: đối với doanh nghiệp phát hành cổ phần lần
đầu các giám đốc tài chính vẫn chưa đủ kinh nghiệm để quản lí và đầu
tư hiệu quả từ nguồn tài trợ mới này. Trong khi đó, nguồn vốn huy
động được đã được các doanh nghiệp tương ứng thực hiện lên kế hoạch
đầu tư và sử dụng ( thường vốn cổ phần sẽ được đầu tư dài hạn vào các
dự án an toàn, có NPV>0) nên xét trong 5 năm từ sau khi doanh nghiệp
lần đầu tiên phát hành thì lợi nhuận từ nguồn vốn từ việc phát hành lần
đầu tiên thấp hơn là điều dễ hiểu.
4.

Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi :
Đây là nghiên cứu kiểm định thị trường loại vừa, nghĩa là khi công
bố thu nhập được đưa ra, thì ngay lập tức thông tin này sẽ được phản
ánh vào giá cổ phần. Nhưng thực tế quan sát thì không như vậy, khi
một thông tin nào đó xuất hiện trên thị trường, về bản chất thông tin đó
đúng nhưng dưới con mắt phân tích của các nhà đầu tư khác nhau, các
thông tin đó được biểu hiện với các mức độ và hình thái khác nhau.
Thường một điều mà các nhà đầu tư hay mắc phải là neo vào các
thông tin về thu nhập trước đó, tức là chịu ảnh hưởng của hàng loạt các
thông tin trong quá khứ hơn. Trong khi, trong thị trường hiệu quả thông
tin được đưa ra sẽ không có một mối liên hệ nào với các thông tin đã
được công bố trước đó.
Có vẻ như nhà đầu tư đã không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa
đầy đủ của việc công bố thu nhập, và chỉ nhận ra khi có thêm thông tin.

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Biểu đồ. Tỷ suất sinh lợi vượt trội khi có công bố về thông tin thu
nhập của doanh nghệp (%)

5.

Khủng hoảng năm 1987:
Ngày thứ hai, 19/10/1987, chỉ số công nghiệp trung bình Dow
Jones sụt 23% trong một ngày. Một câu hỏi đặt ra ở đây là tại sao lại có
sự sụt giảm nghiêm trọng như vậy? Theo mô hình CAPM, giá trị thị
trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại của tài sản giờ đây có vẻ ít
thuyết phục hơn vì không có một thông tin cơ bản mới rõ ràng nào
mang tính tính phục là gây ra sự sụt giảm như thế. Phải chăng, ta cần
nhìn lại việc định giá cổ phần thường.
Định giá cổ phần thường:
PV = DIV/ (r-g)
Ví dụ:
Cổ tức mong đợi hàng năm của chỉ số công nghiệp Standard
and Poor’s khoảng 16,7$, Cổ tức này được mong đợi tăng với
một tốc độ đều đặn 10%/năm và các nhà đầu năm tư đòi hỏi
một tỷ suất sinh lợi hàng năm là 11,4% từ các cổ phần thường.
Trong tháng 1/2003, bạn muốn kiểm tra xem các cổ phần
thường có được định đúng hay không?


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Ta có:

PV = DIV/(r – g) = 16,7/(11,4% - 10%) = 1.193$

Gỉa sử, thực tế mức tăng trưởng cổ tức là 9,6%.
PV = DIV/(r – g) = 16,7/(11,4% - 9,6%) = 928$
Vậy một sự sụt giảm trong giá 22% có thể xảy nếu các nhà
đầu tư kém lạc quan 0,4% ( 10% - 9,6%) về tăng trường
trong tương lai. Ngày thứ hai đen tối có phải được diễn biến
theo phương thức như trên không?
Như ta đã biết thì việc định giá ngay từ đầu rất khó khăn. Vì thế,
các nhà đầu tư hầu như định giá cổ phần theo giá ngày hôm qua, nói
cách khác họ tin rằng giá hôm qua là đúng, và làm cơ sở tăng hoặc giảm
dựa trên thông tin của ngày hôm nay. Nếu thông tin tốt, có nghĩa là các
nhà đầu tư càng tin về mức thị trường ngày hôm nay là đúng. Tuy
nhiên, khi các nhà đầu tư mất tin tưởng vào giá ngày hôm qua, có thể
một thời kì giao dịch hỗn loạn được thiết lập.
Mặt khác, gỉa thiết giá thị trường luôn bằng giá trị nội tại là
không thể kiểm chứng. Và việc tính toán giá trị nội thì luôn phụ thuộc
vào gía cả.


Gỉa thiết về giá trị thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội
tại của tài sản giờ đây có vẻ ít thuyết phục hơn.

Tuy nhiên, chứng cứ của thị trường hiệu quả về giá tương đối
không bị phá huỷ.
•

Nguyên nhân xảy ra khủng hoảng theo các nhà phân tích tài chính:

•

Năm 1986, kinh tế Mỹ đã có dấu hiệu suy giảm, tuy nhiên,
thị trường chứng khoán Mỹ lại phát triển rất nhanh chóng với
tốc độ từ 18,5% lên tới 43,6% vào giữa tháng 8/1987. Cùng
lúc, Cục Dự trữ liên bang Mỹ đang phải tập trung để đối phó
với cơn lạm phát và tỷ lệ lãi suất tiền gửi ngân hàng đang ở
mức rất cao. Ba ngày trước khủng hoảng “ngày thứ 2 đen tối”
xảy ra, thị trường chứng khoán sụt đến 11.6%, riêng ngày
16/10/1987, sụt giảm 9.5%. Nguyên nhân gây ra sự sụt giảm
đó là do một số yếu tố vĩ mô (một trong số đó có thể là lợi


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

nhuận từ trái phiếu mang lại tăng lên xấp xỉ 10%, tạo cơ hội
khác cho các nhà đầu tư).

•

Người ta cho rằng hệ thống máy tính đã góp phần không
nhỏ vào thảm họa này bởi vì chúng cho phép các nhà đầu tư
thực hiện được một khối lượng giao dịch lớn trong một
khoảng thời gian vô cùng ngắn ngủi, là hỗ trợ đắc lực của tử
đã góp phần tạo ra Ngày thứ hai đen tối.

•

Ngoài ra, cũng có ý kiến cho rằng lẽ ra Ngày thứ hai đen tối

năm 1987 đã không đến mức nghiêm trọng như vậy nếu các
nhà đầu tư cổ phiếu Mỹ tỉnh táo hơn: họ đã bị ám ảnh nặng
nề bởi một ngày thứ hai đen tối trước đó vào năm 1929.
Tại thời điểm kinh hoàng đó các nhà đầu tư gọi điện tới tấp
cho những người môi giới để tìm cách bán tháo những cổ
phiếu với hy vọng vớt vát được phần nào thứ tài sản đang có
nguy cơ trở thành giấy lộn. Việc bảo vệ danh mục đầu tư đã
làm cho thị trường trở nên bất ổn vì người ta buộc phải bán
cổ phiếu khi giảm giảm gía và cổ phiếu càng giảm gía thì
người ta càng bán ra nhiều hơn.

•



Các nhà mua bán song hành cố gắng bán cổ phần và
mua hợp đồng giao sau.



Các nhà định chế tài chính thực hiện kế hoạch bảo
hiểm danh mục bằng cách bán cổ phần và mua các
chứng khoán nợ ngắn hạn an toàn.

Các nhà đầu tư thường bỏ qua nhận định của mình để chạy
theo tâm lí đám đông. Do vậy, không phải ai cũng có đủ tỉnh
táo để tìm cách giảm bớt thiệt hại cho chính mình.

Các bất thường có ý nghĩa gì đối với gíam đốc tài chính:
Khi phát hành chứng khoán mới, chứng khoán doanh nghiệp có thể

không được thị trường định giá đúng
A.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

•

•

B.

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh không đúng 100%, các
giám đốc tài chính có thể có các thông tin mà các nhà đầu tư
không có.
Nhà đầu tư có thể có thông tin giống như ban giám đốc nhưng lại
phản ứng chậm.

Những bất cập của lý thuyết thị trường hiệu quả

Thứ nhất, thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều
nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt
nhau. Tuy nhiên, các nhà phân tích, đầu tư có các phương pháp phân tích
và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra một loạt dấu chấm hỏi cho tính
đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả.
Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp
hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa
trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ
đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của

một cổ phiếu.
Vì thế nên, một lập luận phản đối thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, vì
các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem
một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều
không thể.
Thứ hai, theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư
đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng
số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với
việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau.
Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác
biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…đã dành được. Nếu không một nhà
đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng
là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm
trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận 50%, thậm chí hơn?
Theo thị trường hiệu quả, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó
có nghĩa là tất tần tật toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế,
điều này không thể đúng.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Thứ ba, theo thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư nào có thể
đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm
mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình.
Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà
đầu tư đã đánh bại thị trường. Chẳng phải ai xa lạ, Warren Buffett là ví dụ
điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường
hết
năm

này
đến
năm
khác.

18.4. Sáu bài học của thị trường hiệu quả
Như giả thuyết của thị trường hiệu quả, các thị trường vốn hoạt động đủ tốt
đến nỗi hiếm có một nhà đầu tư nào mà có các cơ hội kiếm tỷ suất sinh lợi một
cách dễ dàng. Nhưng trên thưc tế, các nhà kinh tế tình cờ gặp các trường hợp mà
giá thị trường rõ ràng là bất thường, do đó, họ xem xét giả thuyết thị trường hiệu
quả một cách cẩn thận hơn. Liệu có thiếu mất một thành tố nào đó mà họ đã bỏ
qua.
Có nghĩa là, không một nhà đầu tư nào khôn ngoan hơn thị trường, chúng
ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp nhận: Ở điểm khởi đầu, giá chứng
khoán là phải chăng.
Giả sử thị trường hiệu quả là hoàn toàn, nhà đầu tư cần biết 6 bài học sau
để đạt được sự hiệu quả song song với thị trường.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

1.

Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ

Theo hình thức yếu của thị trường hiệu quả, mức giá thị trường hiện tại đã
phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên
giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin
khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu

nhập độc lập với nhau). Do đó, thị trường không có trí nhớ.
Tuy nhiên, đôi khi các giám đốc tài chính hành động có vẻ như điều kết
luận này không đúng: các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài
trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường. Bởi họ muốn gia tăng nguồn vốn bằng
chi phí rẻ. Tương tự, họ thường do dự không muốn phát hành cổ phần khi giá sụt,
họ thường muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại. Nhưng chúng ta biết rằng thị
trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong thì
không hiện hữu.
Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông tin nội bộ cho thấy là cổ phần
của doanh nghiệp được định giá cao hay giá thấp. Ví dụ, có một vài tin tức tốt mà
bạn biết trong khi thị trường không biết. Giá cổ phần sẽ tăng nhanh khi tin tức
được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phần với giá hiện tại, các cổ đông hiện
hữu sẽ gánh chịu phần thiệt về lỗ vốn và đương nhiên các cổ đông mới sẽ nhận
được một mức giá thấp. Tự nhiên là các giám đốc sẽ do dự không muốn bán cổ
phần mới khi họ có các thông tin nội bộ thuận lợi. Nhưng thông tin này không
liên quan đến lịch sử của giá cổ phần.
2.

Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường

Trong một thị trường hiệu quả, bạn có thể tin vào giá cả, vì giá cả chứa
đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Điều này có nghĩa là
trong một thị trường hiệu quả, không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt
được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Bởi, giá chứng khoán trên thị trường
đi theo một bước ngẫu nhiên. Để làm được như vậy, bạn không chỉ cần biết nhiều


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

hơn bất kỳ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác.
Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về
chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua và bán nợ của một doanh nghiệp. Nếu các
giám đốc tự tin quá mức, họ cho họ thông minh hơn người khác trong việc dự
báo các thay đổi trong tỷ giá hối đoái hay các biến chuyển lãi suất, họ sẽ đánh đổi
một chính sách tài chính thích hợp để nhận lấy các ảo ảnh không thể nắm bắt
được.
Ví dụ:
Tháng 12 năm 1994, quận Cam, một trong những quận giàu nhất
ở Mỹ, công bố bị lỗ 1,7 tỷ đô la trong danh mục đầu tư. Phần lỗ phát
sinh vì giám đốc ngân khố quận là Robert Citron đã huy động các
khoản vay ngắn hạn lớn để đặt cược vào một tăng giá các trái phiếu
dài hạn. Các trái phiếu mà quận đã mua được hỗ trợ bởi các khoản vay
thế chấp do chính phủ bảo đảm.
Tuy nhiên, một số trái phiếu này thuộc loại bất thường được gọi
là trái phiếu có lãi suất biến đổi ngược chiều, có nghĩa là khi lãi suất
tăng, chi trả lãi cho mỗi trái phiếu giảm, và ngược lại. Trái phiếu có lãi
biến đổi ngược chiều rủi ro nhiều hơn trái phiếu thông thường.
Khi lãi suất tăng, giá của tất cả trái phiếu đều sụt, nhưng giá của
trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều sụt gấp đôi vì chi trả lãi sụt
trong khi suất chiết khấu tăng.
Như vậy, chắc chắn rằng với chính sách của Robert Citron vay
tiền để đầu tư vào trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều, khi lãi suất
sau đó tăng, ngược lại với dự báo của ông, quỹ đã phải gánh chịu
những khoản thua lỗ khổng lồ.


TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Những giám đốc tài chính của doanh nghiệp cũng như giám đốc



ngân khố thành phố nên tin tưởng vào giá cả thị trường hơn là gánh
chịu các rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch
mua bán.
(Quận Cam đã vay tiền theo cách thức sau: Quận mua trái phiếu
A và bán lại cho một ngân hàng với một cam kết sẽ mua lại trái phiếu
với mức giá cao hơn. Tiền mặt thu được từ giao dịch này được đầu tư
vào trái phiếu B. Nếu giá trái phiếu sụt, Quận thua lỗ đến hai lần: Đầu
tư vào trái phiếu B có giá trị thấp hơn giá mua và mua lại trái phiếu A
với giá cao hơn giá trị hiện tại.)
Bài học 3: Hãy đọc sâu

3.

Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy,
chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về
tương lai.
Ví dụ:
Đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể
cung cấp những thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty. Nếu
công ty bạn được đánh giá tốt, có tỷ suất sinh lợi cao trong tương lai thì
các nhà đầu tư ồ ạt mua vào, dẫn đến, giá chứng khoán tăng.
Các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh
lợi đáo hạn cao hơn trung bình để huy động vốn cho đầu tư, bạn có thể
suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề. Bởi, có thể chứng khoán
gặp rủi ro về thời gian, tính thanh khoản…
Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn cho bạn biết đôi

chút về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn