Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, kiểm định tại thị trường việt nam

MỤC LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ
BIỂU ĐỒ:


3

LỜI MỞ ĐẦU
o LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Hoạch định cấu trúc vốn luôn luôn là một trong những vấn đề vô cùng
quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm. Một
vấn đề rất được sự quan tâm của các nhà kinh tế học lớn. Ở nước ngoài hoạch
định cấu trúc vốn không hẳn là mới mẻ nhưng đối với Việt Nam thì có lẽ đây
là một vấn đề ít được quan tâm mặc dù tầm quan trọng của nó thì ai cũng phải
thừa nhận.Thực tế ở Việt Nam cho thấy vấn đề nội lực của các doanh nghiệp
còn khá hạn chế so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc
tế, trong đó nổi bật là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp càng cho thấy
việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý cho các doanh nghiệp là cần thiết
như thế nào.
Thực trạng, những năm gần đây cho thấy kinh tế thế giới và trong nước
đi xuống trên mọi phương diện do chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính
năm 2008, ở Việt Nam với tốc độ tăng trưởng chậm qua các năm và chưa có
sự bứt phá mạnh (tốc độ tăng trưởng đột phá với 8.46% năm 2007 và ngay
sau đó giảm dần liên tục qua các năm trong khoảng từ 5% đến dưới 7%),
trong 2 năm gần đây thì tốc độ tăng trưởng chỉ trên 5%. Năm 2011 có 79.000
doanh nghiệp giải thể, năm 2012 là hơn 55.000 doanh nghiệp giải thể và sang
năm 2013 con số này lên tới hơn 60700 doanh nghiệp nói lên hiệu quả sử
dụng vốn của doanh nghiệp còn kém, khả năng tiếp cận thị trường vốn khó
khăn, năng lực quản lý điều hành hạn chế dẫn đến sản xuất thua lỗ kéo dài.

Nói đến các kênh huy động vốn của các doanh nghiệp. Đối với việc huy
động vốn tín dụng từ các ngân hàng thương mại thì những năm gần đây quả là
khó khăn cho doanh nghiệp.Việc lãi suất huy động cũng như cho vay liên tục
biến động qua các năm (với cuộc đua lãi suất bùng nổ vào năm 2008 với mức


4

lãi suất cho vay bình quân là 19,23%, năm 2009 là 10.01%, năm 2010 là
14.37%, năm 2011 là 18.01%, năm 2012 là 17.75%, năm 2013 là 14.28%)
cùng với tình trạng nợ xấu tăng nên các ngân hàng rất thận trọng trong việc
cho các doanh nghiệp vay. Điều đó khiến việc huy động vốn của doanh
nghiệp gặp khó khăn và được hưởng lợi ít hơn từ tấm chắn thuế , chính vì thế
mà doanh nghiệp khó có thể hoạch định được một cơ cấu vốn hợp lý. Đối với
kênh huy động thứ hai là phát hành giấy tờ có giá mà chủ yếu qua phát hành
cổ phiếu thì thực sự không mấy khả quan. Trong những năm qua, thị trường
chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng nặng nề của khủng hoảng kinh tế thế
giới khi chỉ số VN-INDEX giảm sâu và không có dấu hiệu phục hồi qua
những năm gần đây. Số lượng nhà đầu tư trong nước và nước ngoài giảm
đáng kể, thanh khoản và thị giá của cổ phiếu của thị trường thấp gần như
nhất khu vực. Đây cũng chính là quãng thời gian các doanh nghiệp làm ăn
gặp nhiều thua lỗ, nền kinh tế đầy sóng gió do việc cổ phần hóa, bán cổ phiếu
ra công chúng , thoái vốn đầu tư gặp nhiều khó khăn cho các doanh nghiệp.
Trong bối cảnh ấy thì viêc các doanh nghiệp Việt nghĩ đến việc xây
dựng một cấu trúc vốn tối ưu hợp lý cho mình là một vấn đề bức thiết để có
thể hội nhập tốt với nền kinh tế thế giới cạnh tranh khốc liệt. Tuy nhiên, để có
thể xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp thì các doanh nghiệp Việt cần
hiểu rõ cấu trúc vốn của mình đang chịu tác động của những nhân tố nào.
Trong bối cảnh toàn cầu hóa ấy, để các doanh nghiệp Việt có thể chạy đua
trên trường quốc tế rộng lớn và đầy thử thách, đề tài nghiên cứu “ Các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, kiểm định tại thị trường Việt Nam” trở nên rất
cần thiết và có ý nghĩa cả về mặt lý thuyết và thưc tiễn, góp phần giúp các
doanh nghiệp trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.


5

o VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Thứ nhất, khái quát các lý thuyết cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu để
thấy được tầm quan trọng của một cấu trúc vốn tối ưu hợp lý đối với sự phát
triển của doanh nghiệp trong dài hạn và khái quát giả thuyết hội tụ sigma.
Thứ hai, tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp đang được nhiều nhà nghiên cứu đưa ra phân tích và tranh cãi để thấy
được chiều hướng tác động của các nhân tố này đối với cấu trúc vốn của một
doanh nghiệp.
Thứ ba, tìm hiểu thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam, và cấu trúc vốn của các ngành tiêu biểu từ năm 2007 đến 2013 để thấy
được sự biến động của cấu trúc vốn qua các năm ra sao và lý do tại sao có sự
khác nhau như thế, đồng thời từ đó cho thấy tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp
theo các ngành khác nhau thì có khác nhau không và khác nhau như thế nào.
Thứ tư:
Tiến hành kiểm định hội tụ vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và hội tụ
vốn của các nhóm ngành tiêu biểu trong nền kinh tế. Từ đó xem liệu có xu
hướng hội tụ vốn hay không giữa các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn
2007-2013.
Kiểm định tác động của một số nhân tố tiêu biểu đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp Việt Nam bao gồm kiểm định các nhân tố định tính và kiểm
định các nhân tố định lượng để nhận diện những nhân tố nào có ảnh hưởng
quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Kiểm định
các nhân tố định lượng thông qua khảo sát cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

niêm yết trên sàn HOSE bằng mô hình kinh tế lượng, từ đó cung cấp cho các
nhà quản trị doanh nghiệp một một công cụ để nhận diện, đánh giá và đưa ra
những quyết định một cách hợp lý để xây dựng cho doanh nghiệp mình một
cấu trúc vốn hợp lý.


6

Thứ năm, đưa ra các kiến nghị giúp các doanh nghiệp xây dựng cấu trúc
vốn tối ưu.
o PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
 Tổng hợp và phân tích các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế (tốc độ tăng
trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất cơ bản, thuế suất thuế TNDN, VN-Index
ngày cuối năm )- kiểm định các nhân tố định tính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp giai đoạn 2007-2013.
 Tổng hợp và phân tích các dữ liệu cần thiết từ bảng báo cáo tài
chính cuối năm đã kiểm toán của các công ty phi tài chính niêm yết trên
sàn HOSE từ năm 2007 đến năm 2013, kết hợp với thống kê, phân tích các
dữ liệu định lượng.
 Sử dụng phương pháp hội tụ sigma để kiểm định hội tụ vốn của các
doanh nghiệp tại Việt Nam từ năm 2007-2013.
 Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng
dạng dữ liệu chéo (cross_sectional) chạy trên phần mềm Eviews 6 để kiểm
định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
theo từng năm.
 Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng dạng
dữ liệu bảng chạy trên phần mềm Eviews 6 để kiểm định các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam theo ngành tiêu biểu
giai đoạn 2007-2013.
o PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Đối với bài nghiên cứu này, dừng lại ở việc kiểm định hội tụ vốn giữa
các công ty và kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
HOSE từ năm 2007 đến 2013. Sau khi tổng hợp số liệu và hồi quy theo mô


7

hình kinh tế lượng và phương pháp hội tụ sigma nhóm sẽ tiến hành phân tích
kết quả hồi quy nhằm làm rõ hơn sự tác động của các nhân tố.
o Ý NGHĨA CỦA CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU
Về mặt lý luận: Hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản, cho thấy
được vai trò quan trọng của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh
nghiệp. Đề tài cũng đã hệ thống được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp và chiều hướng tác động của các nhân tố đó.
Về mặt thực tiễn:
- Cho thấy các nhân tố (định tính và định lượng) tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành khác nhau thì khác nhau.
Điều đó giải thích cho sự khác nhau về sự hội tụ cấu trúc vốn của các nhóm
ngành.Từ đó, cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về hội tụ cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp Việt Nam.
- Cung cấp được thêm một bằng chứng thực nghiệm, những nhân tố nào
thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công
ty, giúp các doanh nghiệp Việt Nam có thêm cơ sở để thiết lập một cấu trúc
vốn tối ưu.


8

Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN ,GIẢ THUYẾT HỘI TỤ

SIGMA VÀ CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn, giả thuyết hội tụ sigma
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn (capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ
giữa nợ và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp.
 Nợ (debt):
Đó là số tiền vốn mà doanh nghiệp đi vay, đi chiếm dụng của các đơn vị,
tổ chức, cá nhân và do vậy doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả; bao gồm
các khoản nợ tiền vay, các khoản nợ phải trả cho người bán, cho Nhà nước,
cho công nhân viên và các khoản phải trả khác. Nợ phải trả của doanh nghiệp
bao gồm: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
 Vốn chủ sở hữu :
Là số vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tư đóng góp mà doanh nghiệp
không phải cam kết thanh toán.Vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp và các
nhà đầu tư tự góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó vốn chủ
sở hữu không phải là một khoản nợ. Bao gồm: vốn góp do các chủ sở hữu, lợi
nhuận chưa phân phối (lãi lưu giữ), vốn chủ sở hữu khác
1.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Cấu trúc vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm cân bằng tối đa giữa rủi ro và lãi
suất và bằng cách đó tối đa hóa giá cả cổ phiếu của công ty.Với cơ cấu vốn tối
ưu thì chi phí bình quân gia quyền của vốn cũng thấp nhất.
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn bình
quân mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài
trợ cho quyết định đầu tư.
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà thông qua đó có thể
làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu


9

phù hợp. Cơ cấu vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng nợ để giảm chi phí sử dụng
vốn bình quân của doanh nghiệp, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu.
Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
WACC

Chi phí sử dụng nợ

Hệ số nợ tối ưu

hệ số nợ

1.1.3 Giả thuyết hội tụ sigma.
Khái niệm hội tụ sigma (σ) xem xét khoảng cách của tỷ lệ nợ trên tổng
tài sản giữa các doanh nghiệp, nó được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ
nợ trên tổng tài sản.
Mô hình của Barro và Sala-i-Martin (1990) áp dụng đối với tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản được viết như sau:

( 2)


10

i

i

Trong đó DEt và DEt-1 là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp i
i

tại thời kỳ t và t-1; ut là các biến ngẫu nhiên đối với doanh nghiệp i; α là
hằng số; β là hệ số thể hiện sự hội tụ, β được giả định là nhỏ hơn 1. Nếu β > 0
thì tồn tại bằng chứng về sự hội tụ trong tỷ lệ nợ trên tổng tài sản.
Phương trình (2) có thể biến đổi thành:

(3)
2

Đặt σt là phương sai của logarit tự nhiên của biến tỷ lệ nợ tại thời kỳ t.
i

Giả định u t có giá trị trung bình bằng 0, ta có cùng một giá trị phương sai σ u
i

cho tất cả các doanh nghiệp và u t độc lập với thời gian và giữa các doanh
2

nghiệp. Từ phương trình (3) sau một số biến đổi, ta có σt :
σ t2 ≈ (1 − β ) 2 .σ t2−1 + σ u2

(4)

Phương trình (4) hàm ý rằng phương sai của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
giữa các doanh nghiệp tại thời kỳ t không chỉ phụ thuộc vào phương sai
của nó tại thời kỳ t-1 được điều chỉnh qua tốc độ hội tụ β mà còn phụ thuộc
vào phương sai của nhiễu giữa các doanh nghiệp (hay sự khác biệt giữa các
doanh nghiệp). Trạng thái dừng đối với độ lệch trong tỷ lệ nợ trên tổng tài

sản như sau:
2

2

Tại trạng thái dừng ta có: σ t = σ t-1, do đó:

[

σ *2 = σ u2 / 1 − (1 − β ) 2

]


11

Phương trình (4) mô tả khái niệm hội tụ sigma. Hội tụ bêta là điều kiện
cần nhưng không đủ cho hội tụ sigma. Nếu β dương ta có hội tụ bêta, tuy
nhiên không thể đảm bảo chắc chắn độ lệch trong tỷ lệ nợ trên tổng tài sản sẽ
giảm. Phương trình (4) có thể biến đổi thành:
σ t2 = σ *2 + (1 − β ) 2t (σ 02 − σ *2 )
2

2

2

2

2

2

Như vậy, khi σ 0 > σ *, σ t sẽ giảm. Ngược lại, khi σ 0 > σ *, σ t sẽ tăng.
Hội tụ sigma được kiểm định quả việc xem xét xem độ lệch chuẩn của tỷ
lệ nợ giữa các doanh nghiệp thay đổi như thế nào qua thời gian. Hội tụ sigma
tồn tại nếu độ lệch chuẩn này giảm dần (Lichtenberg, 1994). Để kiểm định đối
với hội tụ sigma, chúng ta ước lượng hàm hồi qui đơn của độ lệch chuẩn sau
(Rezitis, 2010).
(8)
Trong đó S.D(DE) là độ lệch chuẩn của giá trị lôga tự nhiên của mức tỷ lệ
nợ giữa các doanh nghiệp ở mỗi thời kỳ và e là giá trị sai số.
Có hội tụ sigma nếu φ 2 âm và có ý nghĩa thống kê. Điều đó hàm ý rằng
chênh lệch tỷ lệ nợ giữa các doanh nghiệp giảm dần theo thời gian. Nếu tất cả
các doanh nghiệp có cùng giá trị tại trạng thái dừng đối với tỷ lệ nợ, thì chêch
lệch này sẽ tiến đến không. Mặt khác, nếu các doanh nghiệp có giá trị trạng
thái dừng khác nhau, thì chênh lệch này sẽ tiến đến trạng thái dừng của bản
thân nó.
1.2.Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ
sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý


12

thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được
khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều
nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính

cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn,
làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối
ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới
khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài
chính (theo Castanias, 1983).
Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự
khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu
hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ
lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời
của các công ty được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề
xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có
cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ
phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu
nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải
thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và
không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì
theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều
lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ
tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để
một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng.


13

1.2.2 Lý thuyết Trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tư phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất
cân xứng thông tin (theo Myers và Majluf, 1984) ảnh hưởng lên quyết định

đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin
hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang
hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh
nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các
nguồn tài trợ bên ngoài thì đắt đỏ. Chính vì thế khi các doanh nghiệp có nhu
cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu
tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn
cuối cùng.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự
phân hạng như sau:
1. Lợi nhuận giữ lại
2. Vay nợ trực tiếp
3. Nợ có thể chuyển đổi
4. Cổ phần thường
5. Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
6. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi
1.2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường
Khi các doanh nghiệp hình như đang có gắng phát hành cổ phiếu mới
khi cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi giá thị trường của cổ phiếu
xuống thấp. Những giả định nhận xét về vấn đề này đơn giản chỉ là những nhà
quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị
của doanh nghiệp của họ và họ thực sự đang cố gắng làm điều đó.
Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài
chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu


14

đúng lúc, và hai phần ba trong số họ cho rằng phát huy hay mua lại cổ phiếu
thường phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị đinh dưới giá hoặc

đinh giá quá cao giá trị thị trường của cổ phiếu đó.Và đối với họ vấn đề đó
thực sự quan trọng để xem xét trong quyết định tài chính. Welch(2004) thì kết
luận rằng những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng kéo dài
trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ doanh nghiệp.
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn
(đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường ) từ đó đưa ra các nhân tố
ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là : đặc điểm nền kinh tế, tài
sản cố định hữu hình, thuế, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cơ hội
tăng trưởng và sự biến động của thu nhập, v.v..
1.3.1. Đặc điểm nền kinh tế
Tình hình kinh tế luôn thay đổi và luôn vận động không ngừng theo
dòng chảy của thời gian.Vì thế mà để có thể định hướng được con đường
phát triển dài hạn một cách hiệu quả nhất thì các doanh nghiệp phải hoạch
định được một cấu trúc vốn hợp lý được xây dựng dựa một phần vào
những dự báo về triển vọng kinh tế ( những giá trị dự báo chỉ đúng tại một
thời điểm nhất định). Điều này đòi hỏi các nhà quản trị cần ý thức được các
biến động của thị trường để điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp một
cách hợp lý. Khi xét tới đặc điểm của nền kinh tế, các doanh nghiệp cần
quan tâm tới các vấn đề đó là triển vọng của nền kinh tế, triển vọng của thị
trường vốn và thuế suất.
1.3.2 Tài sản cố định hữu hình ( Tangbility)
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.Theo
lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài
chính bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các


15

khoản vay. Một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể

giúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng
giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ, do
đó mang lại một sự an toàn cho chủ nợ (theo Stuzl và Johnson, 1985;
Johnson, 1997).
1.3.3 Quy mô của công ty (size)
Được đo lường bằng giá trị logarit của tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh
đổi thì quy mô của công ty có quan hệ thuận chiều với nợ vay bởi vì các công
ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Và bởi vì ưu
thế kinh tế của quy mô và khả năng thương lượng với nhà cung cấp tín dụng
tốt hơn, những doanh nghiệp lớn thường chịu chi phí phát hành nợ và vốn cổ
phần thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ (theo Michaelas,1999).
1.3.4 Tính thanh khoản (Liquidity )
Thường được tính bằng tổng tài sản ngắn hạn trên tổng nợ ngắn hạn.Tính
thanh khoản có tác động vừa thuận chiều và ngược chiều đến quyết định cơ
cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều
nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy
có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay.
Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản
này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của công
ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính.
1.3.5 Thuế suất hiệu lực
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước
thuế và lãi vay của công ty, tức là mức thuế mà công ty thực sự phải nộp. Các
công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm
chắn thuế, do vậy thuế suất hiệu lực có tương quan thuận với mức độ sử dụng
nợ. Mặt khác, thuế suất có hiệu lực cao làm giảm nguồn vốn nội bộ của doanh


16

nghiệp và làm tăng chi phí sử dụng vốn.Vì vậy, có mối tương quan nghịch
giữa thuế suất có hiệu lực và mức độ sử dụng nợ. Bài nghiên cứu của Titman
và Wesssel (1988) đã cho thấy rằng không có mối tương quan quan trọng
giữa thuế suất hiệu lực và đòn bẩy tài chính.
1.3.6 Khả năng sinh lợi (ROA)
Được đo bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản. Thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi
nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và và nên vay mượn
nhiều hơn. Trong khi đó, thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương
quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ. Theo thuyết trật tự phân hạng,
doanh nghiệp được cho là ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là tài trợ
từ bên ngoài. Điều này dẫn tới việc doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại
trước tiên rồi mới chuyển sang nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại
không đủ để sử dụng.
1.3.7 Đặc điểm ngành
Cấu trúc vốn giữa các ngành nghề là khác nhau (theo nghiên cứu của
Myers năm 1984, Haris và Raviv năm 1991). Kester nghiên cứu thấy rằng các
ngành càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ vay. Những
ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc, nhà xưởng, đất đai
hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu cầu vay nợ sẽ lớn hơn những ngành có
tài sản cố định hữu hình ít hơn vì các ngân hàng sẽ ưu tiên cho vay đối với
những doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình lớn hơn do tính chất bảo đảm
cầm cố của các tài sản cố định hữu hình.
1.3.8 Tấm chắn thuế phi nợ
Theo nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980), các khoản phi nợ vay
được khấu trừ thuế sẽ thay thế cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ. Điều đó có
nghĩa là tấm chắn thuế phi nợ càng cao thì doanh nghiệp càng ít cần đến tấm


17

chắn thuế nợ, vì vậy, càng ít vay nợ. Do đó, tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy
tài chính có tương quan nghịch.


18

Chương 2 : THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
2.1 Tổng quan cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
Nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2007-2013 có thể được coi là biến động
mạnh nhất so với các giai đoạn trước đó. Từ chỗ nền kinh tế đạt đỉnh nếu xét
về mặt tăng trưởng vào năm 2007 tới chỗ suy thoái trầm trọng giai đoạn
2008-2009 do chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm
2008 và giai đoạn phục hồi nhẹ của nền kinh tế năm 2010, tiếp đến là sự giậm
chân tại chỗ của tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2011-2012 và cuối cùng là nền
kinh tế có chút dấu hiệu phục hồi vào năm 2013. Với sự biến động mạnh như
vậy của nền kinh tế đã làm cho cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
giai đoạn nay có một sự giao động lên xuống rõ rệt với tỉ lệ 10% tính theo giá
trị sổ sách (tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu). Tuy
nhiên dù biến động mạnh nhưng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
có một đặc điểm chung là tỉ lệ nợ dài hạn chiếm tỉ trọng thấp tức là đa phần
các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng vốn góp của chủ sở hữu để tài trợ cho
hoạt động kinh doanh.
Biểu đồ 2.1. Cấu trúc vốn thị trường Việt Nam giai đoạn 2007-2013


19

Biểu đồ 2.2. Thành phần cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

giai đoạn 2007-2013

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp

Qua hai biểu đồ trên cho thấy được cái nhìn tổng quan nhất về sự biến
động của cấu trúc vốn cũng như thành phần của cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam giai đoạn 2007-2013. Sở dĩ thành phần cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam có ba thành phần là nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn chủ
sở hữu là do tỉ lệ trái phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam phát hành còn khá
thấp do vậy không ảnh hưởng nhiều tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Năm 2007, nền kinh tế Việt Nam đạt mức tăng trưởng cao nhất từ năm
2000 trở lại đây cũng như thị trường chứng khoán Việt Nam xác lập đỉnh cao
nhất của chỉ số VN-INDEX từ khi thành lập, nền kinh tế phát triển mạnh, thu
nhập quốc dân tăng cao, hàng trăm công ty ồ ạt niêm yết lần đầu trên cả hai
sàn HOSE và HNX cùng với lượng cổ phiếu khổng lồ phát hành thêm của các
công ti đã niêm yết. Do vậy tỉ lệ vốn cổ phần của các doanh nghiệp chiếm tỉ
trọng rất lớn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, tỉ lệ nợ dài hạn và nợ
ngắn hạn chiếm tỉ lệ rất thấp (16.3% và 29%) do giá trị doanh nghiệp trên sàn
chứng khoán được đẩy lên quá cao và cũng một phần do lãi cho vay của ngân
hàng thời kì này tương đối cao (bình quân là 13.5%). Tính trên giá trị sổ sách


20

tỉ lệ vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp năm 2007 đối với tổng nợ dài hạn
và vốn chủ sở hữu là 77% tuy nhiên nếu tính theo giá trị thị trường thời kì đó
thì con số này còn lớn hơn rất nhiều điều đó cho thấy rằng nguồn vốn phát
hành từ chứng khoán của các doanh nghiệp là rất lớn.
Năm 2008, khủng hoảng tài chính thế giới, do đó nền kinh tế Việt Nam
tụt dốc và rơi xuống đáy, doanh nghiệp và người dân lao đao, chỉ số VNINDEX từ đỉnh cao năm 2007 giờ rơi xuống đáy vào năm 2008 kèm với đó là

lãi vay giảm mạnh khiến cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam thay
đổi mạnh (từ 23% năm 2007 rồi lên tới 30% năm 2008 và 37% năm 2009)
đồng thời tỉ lệ nợ ngắn hạn tăng cao. Mặc dù thị trường chứng khoán có hồi
phục vào năm 2009 tuy nhiên thời gian hồi phục quá ngắn do đó không ảnh
hưởng tới quyết định thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Sang giai đoạn 2010-2012 chính phủ thực hiện một loạt các thay đổi
chính sách để kiềm chế lạm phát, thắt chặt tiền tệ, lãi suất cho vay liên tục
tăng cao từ 15% năm 2010 lên tới 20% năm 2011 và 13% năm 2012. Do đó
cấu trúc vốn giai đoạn này lại có sự biến động khi tỉ lệ nợ dài hạn có xu
hướng giảm nhẹ và thành phần cấu trúc vốn cũng thay đổi khi thị trường
chứng khoán ảm đạm kèm theo đó là lãi suất dài hạn tăng cao do vậy các
doanh nghiệp có xu hướng vay nợ ngắn hạn để tài trợ cho sản xuất kinh doanh
dẫn tới tỉ lệ nợ ngắn hạn giai đoạn này tăng mạnh qua từng năm và cao nhất là
năm 2012 với tỉ trọng 43% trong tổng vốn. Con số này cao hơn cả tỉ lệ vốn
chủ sở hữu (38%) trong tỉ trọng vốn.
Cuối cùng là năm 2013, dường như một bức tranh kinh tế mới mở ra
cho Việt Nam khi chính phủ và người dân quyết tâm hồi phục nền kinh tế,
chính phủ cũng như ngân hàng nhà nước thực hiện chính sách tiền tệ mở
rộng, giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, lãi suất huy động và cho vay liên tục
giảm qua từng tháng và lãi suất cho vay bình quân năm là 11.5%. Thị trường


21

chứng khoán cũng có dấu hiệu hồi phục khi chỉ số VN-INDEX liên tục tăng
trong năm 2013, tốc độ tăng trưởng năm 2013 là 5.42%, tuy không cao những
cũng là một tín hiệu tốt cho nền kinh tế. Tỷ trọng vốn chủ sở hữu tăng và tỉ lệ
nợ ngắn hạn giảm đáng kể (giảm 8%), cho thấy sự kì vọng của doanh nghiệp
vào tương lai nền kinh tế.
Nhìn chung, trong giai đoạn 2007-2013 tuy có sự biến động về cấu

trúc vốn nhưng qua tỉ lệ nợ dài hạn và tỉ lệ vốn chủ sở hữu ta thấy được các
doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng chung sử dụng tỉ lệ đòn bẩy thấp
(DE) và chủ yếu huy động vốn cho sản xuất kinh doanh bằng việc tăng vốn
góp chủ sở hữu.
Sau đây là phần tìm hiểu về cấu trúc vốn cũng như thành phần cấu trúc
vốn của một số ngành đặc trưng cho nền kinh tế được chọn lọc từ sàn chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh. 4 ngành được chọn để quan sát là: Bất động
sản, Năng lượng, Vật liệu xây dựng, Dược phẩm hóa chất. Để có thể hình
dung được đặc điểm cấu trúc vốn và thành phần cấu trúc vốn của từng
ngành sẽ khác nhau như thế nào và tại sao lại có sự khác nhau đó.
2.2 Cấu trúc vốn và đặc điểm thành phần cấu trúc vốn của một số
ngành tiêu biểu trong nền kinh tế.
2.2.1 Ngành Bất động sản
Một đặc thù riêng của ngành bất động sản đó là có lượng tài sản cố định
hữu hình rất lớn do đó đa phần các công ti trong ngành bất động sản có xu
hướng sử dụng tỉ lệ đòn bẩy rất cao để tận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính.


22

Biểu đồ 2.3 Cấu trúc vốn của ngành bất động sản giai đoạn 2007-2013.

Biểu đồ 2.4 Thành phần cấu trúc vốn của ngành bất động sản
giai đoạn 2007-2013

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp

Qua biểu đồ ta thấy cấu trúc vốn DE của ngành bất động sản rất lớn
và tổng lượng vốn của ngành chiếm tỉ lệ lớn trong tổng lượng vốn của nền
kinh tế. DE năm 2009 cao nhất là 58%, và trung bình DE trong giai đoạn này

là 41%. Trong thành phần cấu trúc vốn tỉ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn chiếm tỉ
trọng lớn trong tổng nguồn vốn của ngành. Tỉ lệ vốn chủ sở hữu tương đối
thấp (trung bình là 37% cả hai đoạn). Điều này cho thấy đa số các doanh


23

nghiệp ngành bất động sản sử dụng nguồn là nợ dài hạn và ngắn hạn để tài trợ
cho hoạt động sản xuất kinh doanh
2.2.2 Ngành năng lượng
Các lĩnh vực kinh doanh trong ngành năng lượng rất đa dạng, bao gồm:
Sản xuất điện, khí đốt, gas, dầu khí. Nguồn tài trợ chủ yếu cho hoạt động sản
xuất kinh doanh của ngành này là từ vốn chủ sở hữu tức DE (nợ dài hạn trên
nợ dài hạn cộng vốn chủ sở hữu) là tương đối thấp.
Biểu đồ 2.5 Cấu trúc vốn ngành năng lượng giai đoạn 2007-2013

Biểu đồ 2.6 Thành phần cấu trúc vốn của ngành năng lượng
giai đoạn 2007-2013

Ta thấy tỉ lệ DE của ngành năng lượng chiếm tỉ lệ khá cao (trung bình
trên 30%). Trong thành phần cấu trúc vốn của ngành, tỉ lệ nợ dài hạn chiếm
lượng khá lớn (cao nhất là năm 2009 với 34%) . So với tổng quan cấu trúc


24

vốn của nền kinh tế thì tỉ lệ vốn chủ sở hữu của ngành ở mức tương đối thấp
(trung bình khoảng 45%) và còn lại là tỉ lệ nợ ngắn hạn.
2.2.5 . Ngành Vật liệu xây dựng
Biểu đồ 2.7 Cấu trúc vốn ngành vật liệu xây dựng giai đoạn 2007-2013

Biểu đồ 2.8 Thành phần cấu trúc vốn ngành vật liệu xây dựng
giai đoạn 2007-2013

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp

Cũng giống như ngành bất động sản, ngành vật liệu xây dựng có lượng
tài sản cố định hữu hình lớn do đo họ sử dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính,
tăng tỉ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn, giảm tỉ lệ vốn chủ hữu.
Năm 2007, tỉ lệ nợ dài hạn của ngành vật liệu xây dựng thấp do xu
hướng chung của nền kinh tế tuy nhiên từ năm 2008 trợ đi tỉ lệ nợ dài hạn
tăng mạnh (trên 50% so với vốn chủ hữu) bất chấp lãi cho vay giai đoạn


25

2010-2012 tăng cao chứng tỏ lợi thế của việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong
ngành là rất lớn.
2.2.6 Ngành Dược Phẩm- Hóa chất
Do đặc thù của ngành là liên quan đến bệnh tật con người nên ngành
ngành dược phẩm- hóa chất ít chịu ảnh hưởng của biến động chu kì kinh tế.
Do đó giai đoạn 2007-2013 cấu trúc vốn của ngành ít có sự biến động, chủ
yếu cấu trúc vốn rất nhỏ (khoảng 1%).
Bảng 2.9 Cấu trúc vốn ngành dược phẩm-hóa chất giai đoạn 2007-2013

Biểu đồ 2.10 Thành phần cấu trúc vốn ngành dược phẩm-hóa chất

Nguồn: Nhóm tự tổng hợp