TỰ DO HÓA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CÁC VẤN ĐỀ CHỦ YẾU ĐỐI VỚI CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN TRONG NƯỚC

Tầng 9, Tòa nhà Minexport, 28 Bà Triệu, Hà Nội, Việt Nam
Tel: 04 62702158 Fax: 04 62702138
Email: ; Website: www.mutrap.org.vn

BÁO CÁO

TỰ DO HÓA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CÁC VẤN ĐỀ CHỦ YẾU ĐỐI VỚI CƠ QUAN QUẢN LÝ
NHÀ NƯỚC VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC CÔNG TY
CHỨNG KHOÁN TRONG NƯỚC

MÃ HOẠT ĐỘNG: SERV-2

Nhóm chuyên gia:
Andrew Capon
Federico Lupo Pasini
Dương Thị Phượng
Nguyễn Thị Thục Anh
Nguyễn Vân Chi

Báo cáo này được lập với sự hỗ trợ tài chính của Liên minh Châu Âu. Những quan điểm trình bày trong Báo cáo
này là quan điểm của các tác giả, không phải ý kiến chính thức của Liên minh Châu Âu hay Bộ Công Thương.


MỤC LỤC
1.

MỤC TIÊU CỦA BÁO CÁO

4

1.1

Phương pháp luận

4

1.2

Cấu trúc

4

2.

TỔNG QUAN

5

3.

KHÁI QUÁT THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

7

3.1

Khuôn khổ giám sát

7

3.1.1 Cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán

7

3.1.2 Luật Chứng khoán

9

3.2

Chuẩn bị khung pháp lý cho gia nhập WTO

9

3.3

Cơ cấu thị trường

10

4.

TỰ DO HÓA LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN

14

4.1

Tự do hóa thị trường chứng khoán ở Việt Nam

14

4.1.1 Giới thiệu

14

4.1.2 Chứng khoán là một phân ngành của “Dịch vụ tài chính” – Các cam kết WTO của Việt
Nam

15

4.1.3 Tự do hóa dịch vụ tài chính theo GATS – Khuôn khổ pháp lý

17

4.1.4 Tác dụng của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế

21

4.1.5 Tự do hóa thị trường vốn: Các vấn đề đáng lo ngại

23

4.2

Tự do hóa dịch vụ tài chính trong các thị trường chứng khoán ASEAN

28

4.2.1 Tổng quan về Sở Giao dịch chứng khoán và nhà đầu tư Malaysia

28

4.2.2 Tổng quan về Sở Giao dịch chứng khoán và nhà đầu tư Thái Lan

30

4.2.3 Tổng quan về Sở Giao dịch Chứng khoán và nhà đầu tư Indonesia

33

4.2.4 Kết luận về công ty chứng khoán nước ngoài ở các thị trường ASEAN

34

2


4.3

Những thách thức đối với cơ quan quản lý do sự phát triển và mở cửa thị trường

34

4.3.1 Giới thiệu – Thích ứng với tự do hóa thị trường

34

4.3.2 Rà soát thẩm quyền quản lý và hiệu quả hoạt động

35

4.4
Thách thức đối với các công ty chứng khoán trong nước từ sự phát triển và mở cửa thị
trường
51
4.4.1 Điều kiện thị trường trong nước

51

4.4.2 Phát triển do sức ép bên ngoài: Tự do hóa tài chính theo WTO

53

4.4.3 Liên doanh với công ty chứng khoán nước ngoài

53

4.4.4 Những đối tượng có tiềm năng gia nhập vào thị trường chứng khoán Việt Nam

54

4.4.5 Công ty chứng khoán trong nước: Tăng cường tuân thủ quy định

54

4.4.6 Cơ hội cho những công ty trong nước

58

4.4.7 Các bước hành động cho các công ty chứng khoán Việt Nam

59

5.

KHUYẾN NGHỊ

65

5.1

Khuyến nghị đối với UBCKNN trong việc mở cửa thị trường

65

5.1.1 Khuyến nghị đối với các công ty chứng khoán trong nước khi mở cửa thị trường

70

5.1.2 Khuyến nghị để tăng cường tuân thủ bởi các công ty chứng khoán

72

5.1.3 Các khuyến nghị khác

73

6.

75

TÀI LIỆU THAM KHẢO

3


1.

MỤC TIÊU CỦA BÁO CÁO

Căn cứ Điều khoản tham chiếu và trên cơ sở trao đổi với chuyên gia của Ủy ban Chứng khoán
Nhà nước (“UBCKNN”), mục tiêu của Báo cáo là đánh giá những thách thức mà UBCKNN
và các công ty chứng khoán trong nước phải đối mặt trong quá trình tự do hóa thị trường
chứng khoán hậu gia nhập WTO của Việt Nam, từ đó đưa ra những khuyến nghị về thay đổi
chính sách và đề xuất hành động để UBCKNN và các công ty chứng khoán chuẩn bị tốt cho
việc đối phó với những thách thức đặt ra.
Đối với UBCKNN, chúng tôi đề xuất một số thay đổi chính sách để nâng cao khả năng đối
phó với thách thức của mở cửa thị trường nói chung và để tăng cường chức năng giám sát
quản lý, xử lý vi phạm nói riêng.
Đối với các công ty chứng khoán, chúng tôi đề xuất cách thức chuẩn bị tốt nhất để cạnh tranh
với nước ngoài và tuân thủ quy định trong nước.
1.1

Phương pháp luận

Báo cáo được xây dựng dựa trên nội dung trao đổi với các chuyên gia trong nước của
UBCKNN, trao đổi với các công ty chứng khoán, người hành nghề chứng khoán và các bên
tham gia thị trường khác; tham khảo kinh nghiệm, quy định của ASEAN và các thị trường
chứng khoán quốc tế, kinh nghiệm của các tổ chức quốc tế như Tổ chức Quốc tế các Ủy ban

Chứng khoán (IOSCO), Ngân hàng Thế giới, Ngân hàng Phát triển châu Á.
1.2

Cấu trúc

Sau phần Tổng quan, chúng tôi sẽ bắt đầu với việc trình bày bối cảnh, khuôn khổ pháp lý, thể
chế và cơ cấu thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tại Phần 4, chúng tôi sẽ phân tích các cam kết WTO của Việt Nam trong lĩnh vực chứng
khoán và khuôn khổ pháp lý của GATS; phân tích các tài liệu liên quan về lợi ích của một thị
trường chứng khoán vận hành tốt, những tác động kinh tế của tự do hóa thị trường chứng
khoán trong khuôn khổ cam kết WTO và trong bối cảnh những thuận lợi, khó khăn của tự do
hóa dịch vụ tài chính.
Từ phân tích chung về tự do hóa, chúng tôi sẽ tiếp tục xem xét những cơ hội và mối đe dọa
đối với UBCKNN và các công ty chứng khoán trong nước khi mở cửa thị trường. Trước hết,
chúng tôi sẽ tham khảo kinh nghiệm tại một số thị trường các nước thuộc ASEAN có điều
kiện tương tự Việt Nam khi mở cửa thị trường và cạnh tranh với nước ngoài. Cuối cùng,
chúng tôi sẽ xem xét tác động của mở cửa thị trường Việt Nam cho đến nay, cụ thể là tác
động của cạnh tranh bởi các đối thủ nước ngoài bao gồm hơn 20 công ty liên doanh chứng
khoán đang hoạt động và các công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài sẽ được phép thành
lập, hoạt động theo cam kết WTO kể từ tháng 1/2012. Về các công ty chứng khoán trong việc
4


tuân thủ quy định trong nước, chúng tôi sẽ đánh giá hiệu quả tuân thủ, xem xét những thách
thức đặt ra và nghiên cứu cách thức để các công ty này nâng cao khả năng tuân thủ, chuẩn bị
cho mở cửa thị trường và dự phòng đối phó với các tiêu chuẩn tuân thủ cao hơn của các công
ty chứng khoán nước ngoài.
Tại Phần 5, sau khi phân tích những thách thức và rủi ro của mở cửa thị trường, chúng tôi sẽ
khuyến nghị cho UBCKNN để thích ứng và cải thiện hiệu quả của hệ thống giám sát và xử lý
vi phạm hiện nay. Chúng tôi sẽ thảo luận một số bước quan trọng mà các công ty chứng

khoán trong nước có thể (nếu chưa) thực hiện để triển khai một chiến lược chuẩn bị đối phó
với sự gia tăng cạnh tranh của các công ty chứng khoán nước ngoài và cải thiện khả năng tuân
thủ quy định trong nước.
Lưu ý rằng Báo cáo này chỉ tập trung vào thị trường cổ phiếu, không xem xét thị trường trái
phiếu vì hai chủ đề chính của Báo cáo là giám sát, xử lý vi phạm và tương lai của các công ty
chứng khoán trong nước chủ yếu liên quan đến thị trường cổ phiếu (trong khi thị trường trái
phiếu phần lớn hạn chế ở trái phiếu Chính phủ). Tuy nhiên, sự phát triển hơn nữa của thị
trường trái phiếu, trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chuyển đổi là một phần không thể tách
rời trong yêu cầu phát triển chung của thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm đa dạng hóa
các sản phẩm thị trường tài chính.
2.

TỔNG QUAN

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chuyển biến đáng kể từ năm 2000, đặc biệt năm 2005.
Khuôn khổ pháp lý, thể chế đã được xác lập và thị trường chứng khoán đã có hơn 600 công ty
niêm yết, đạt trên 30 tỷ USD tổng vốn hóa thị trường. Những thành tựu đáng ghi nhận này có
được một phần nhờ sự hỗ trợ mạnh mẽ của các cơ quan có thẩm quyền trong việc phát triển
thị trường vốn Việt Nam.
Triển vọng kinh tế vĩ mô của Việt Nam từ trung hạn đến dài hạn cũng rất khả quan: theo
Ngân hàng Thế giới, tăng trưởng GDP dự kiến từ 6,5% đến 7,5 % mỗi năm cho tới năm 2015.
Việt Nam có dân số đông vào khoảng 87 triệu người, lực lượng lao động trẻ, số lượng lãnh
đạo doanh nghiệp tài năng và các công ty niêm yết ngày càng nhiều; các địa phương, đặc biệt
là các đô thị trẻ ngày càng phát triển.
Các nhà đầu tư quốc tế đã có sự quan tâm đáng kể đối với Việt Nam với tổng mức đầu tư trực
tiếp nước ngoài khoảng 7 tỷ USD. Đầu tư trực tiếp nước ngoài bị chậm lại do ảnh hưởng của
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và một số lo ngại hiện nay về môi trường kinh tế vĩ mô
của Việt Nam. Tuy nhiên, nhiều nhà đầu tư nước ngoài vẫn tin tưởng vào triển vọng hấp dẫn
của Việt Nam trong dài hạn. Nguồn vốn đầu tư nước ngoài đã mang lại lợi ích cho các công ty
của Việt Nam và trong một số trường hợp, nhà đầu tư nước ngoài đã giúp cải thiện tiêu chuẩn

bằng cách giới thiệu những thông lệ tốt trong việc xây dựng giá trị công ty được đầu tư.
5


Sự tham gia của nước ngoài vào thị trường chứng khoán ngày càng gia tăng nhờ mở cửa thị
trường và gia nhập của các công ty chứng khoán nước ngoài. Theo cam kết WTO của Việt
Nam năm 2007, các công ty chứng khoán nước ngoài được phép thành lập liên doanh kể từ
năm 2007 và được thành lập công 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam kể từ tháng 1/2012.
UBCKNN phải đối mặt với nhiều thách thức lớn. Mở cửa thị trường đòi hỏi năng lực quản lý
các công ty chứng khoán nước ngoài, khả năng phối hợp với các cơ quan quản lý nước ngoài
và phát triển một thị trường lành mạnh với những công ty trong nước đủ sức đối phó với cạnh
tranh của nước ngoài. Vì thế, UBCKNN cần cải thiện một số lĩnh vực sau: nâng cao năng lực
xử lý bằng việc áp dụng hệ thống công nghệ thông tin hiện đại, có đội ngũ nhân viên đủ trình
độ, tăng cường hợp tác chính thức với các cơ quan quản lý trong nước và nước ngoài, rút
ngắn thời gian tham vấn và phê duyệt các quy định và chính sách mới áp dụng cho thị trường
chứng khoán, khuyến khích hợp nhất và sáp nhập số lượng quá đông các công ty chứng khoán
trong nước hiện nay.
UBCKNN cũng phải đối phó với những thách thức đáng kể trong việc giám sát và xử lý vi
phạm. UBCKNN không có đủ quyền hạn trong điều tra và xử lý vi phạm, dẫn đến việc không
thể thực hiện đầy đủ chức năng giám sát và xử lý vi phạm. Hơn thế, các công ty chứng khoán
cũng chưa hiểu và thực hiện các nghĩa vụ tuân thủ của mình một cách đầy đủ. Vì thế, việc đào
tạo cho đội ngũ nhân viên của các công ty chứng khoán, sự kiểm tra chặt chẽ hơn của cơ quan
bên ngoài và gán trách nhiệm cho các cấp quản lý cần được thực hiện. Các mức phạt hành
chính hiện quá thấp, không đạt hiệu quả ngăn chặn vi phạm. Tuy nhiên, tình trạng này có thể
bắt đầu cải thiện với những thay đổi gần đây về mức phạt và kế hoạch thu hồi lợi nhuận bất
chính. UBCKNN cần theo dõi việc thực hiện các nội dung này và xem xét các biện pháp tăng
cường khác nếu thấy không hiệu quả. Phần 5 Báo cáo bao gồm các khuyến nghị cho
UBCKNN trong việc mở cửa thị trường và tăng cường giám sát, xử lý vi phạm.
Đối với các công ty chứng khoán trong nước, mở cửa thị trường đem lại cả cơ hội lẫn mối đe
dọa. Cơ hội bao gồm chuyển giao bí quyết sản phẩm, công nghệ, chất lượng dịch vụ, cải thiện

kỹ năng và kinh nghiệm cho đội ngũ nhân viên Việt Nam, hợp danh với công ty nước ngoài.
Các công ty chứng khoán nước ngoài sẽ mang lại nhiều khách hàng mới là nhà đầu tư nước
ngoài, đồng thời đóng vai trò làm chất xúc tác thúc đẩy đổi mới cho thị trường trong nước,
chẳng hạn như giới thiệu các sản phẩm mới, cung cấp kinh nghiệm kinh doanh những sản
phẩm phức tạp như chứng khoán phái sinh, qua đó sẽ hỗ trợ phát triển thị trường. Kinh
nghiệm của các nước khác cho thấy sự tham gia của các công ty chứng khoán nước ngoài tăng
cường cạnh tranh, qua đó nâng cao tiêu chuẩn và hiệu quả của toàn bộ thị trường.
Cạnh tranh ở mức độ cao hơn đồng thời là mối đe dọa đối với các công ty chứng khoán trong
nước. Các công ty này đứng trước những lựa chọn chiến lược, cần đánh giá và ra quyết định
phù hợp. Những câu hỏi đặt ra đối với các công ty này như nên tìm kiếm đối tác nước ngoài
hay duy trì hiện trạng hay cổ đông nên bán cổ phần và tìm kiếm người mua mới. Kinh nghiệm
6


của các nước ASEAN và các nước khác cho thấy khi mở cửa thị trường chứng khoán cho
nước ngoài, trong một số trường hợp các công ty trong nước sẽ hợp danh với công ty nước
ngoài, trong một số trường hợp khác họ sẽ theo đuổi chiến lược riêng dưới sự kiểm soát của
cổ đông trong nước. Kinh nghiệm trong quá khứ cho thấy thị trường có đủ chỗ cho cả công ty
trong nước và nước ngoài, tuy nhiên một chiến lược chủ động vẫn tốt hơn một chiến lược thụ
động.
Vì thế, các công ty trong nước cần quyết định cách thức tốt nhất để hoạt động trong thị trường
cạnh tranh và mở cửa hơn. Họ cần xây dựng chiến lược và kế hoạch kinh doanh của mình,
bao gồm xem xét và đảm bảo nguồn vốn cho nhu cầu phát triển trung hạn, quyết định nên hợp
tác với một công ty chứng khoán nước ngoài hay không, và nếu hợp tác thì cần chọn hình
thức nào, ví dụ như tham gia cổ phần hay không tham gia cổ phần...
Đồng thời, họ cần củng cố nền tảng kinh doanh bằng cách cải thiện quản trị doanh nghiệp và
tuân thủ, quản lý và kiểm soát rủi ro, xây dựng bộ quy tắc ứng xử để xây dựng nền móng ổn
định cho doanh nghiệp, giảm rủi ro phải đối mặt với thua lỗ không lường trước được hay mất
sự tin tưởng của khách hàng hoặc danh tiếng doanh nghiệp. Việc thực hiện những khía cạnh
này bao gồm nâng cao sự tuân thủ pháp luật trong nước và quy định nội bộ để xây dựng

thương hiệu và danh tiếng. Về việc tuân thủ, lãnh đạo doanh nghiệp cần khởi xướng và đi đầu
trong việc thực hiện, đảm bảo đội ngũ nhân viên được đào tạo đầy đủ để họ hiểu thế nào là
tuân thủ, có hiểu biết chung về các nghĩa vụ tuân thủ của công ty cũng như hiểu biết cụ thể về
các trách nhiệm của bộ phận và cá nhân. Phần 5 Báo cáo cũng bao gồm các khuyến nghị của
chúng tôi đối với các công ty chứng khoán trong nước để đối phó với thách thức của mở cửa
thị trường và nâng cao tuân thủ pháp luật.
3.

KHÁI QUÁT THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3.1

Khuôn khổ giám sát

3.1.1 Cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) là cơ quan chủ chốt trong việc quản lý các thị
trường vốn và các đối tượng tham gia thị trường.
Được thành lập vào tháng 11/1996, nhiệm vụ của UBCKNN là tổ chức, phát triển và giám sát
thị trường chứng khoán trong nước. Lịch sử phát triển của UBCKNN không thuộc phạm vi
nghiên cứu của Báo cáo này và đã được đề cập trong báo cáo MUTRAP “Chiến lược tổng thể
phát triển ngành dịch vụ đến năm 2020 (CSSSD) và tầm nhìn tới năm 2025”.
Luật Chứng khoán (đề cập dưới đây) quy định UBCKNN là cơ quan thuộc Bộ Tài chính
(BTC) chứ không phải một tổ chức độc lập. Với mô hình hoạt động này, các chức năng chính

7


của UBCKNN được quy định như sau (theo Quyết định 63/2007/QĐ-TTg ngày 10/05/2007
của Thủ tướng Chính phủ):
Các chức năng chính của UBCKNN (theo Quyết định 63/2007/QĐ-TTg ngày 10/05/2007 của

Thủ tướng Chính phủ) bao gồm:
-

Xây dựng và triển khai các chiến lược, kế hoạch, chính sách và dự án phát triển thị
trường chứng khoán Việt Nam;

-

Soạn thảo và ban hành các quy định và hướng dẫn liên quan đến chứng khoán và thị
trường chứng khoán;

-

Tổ chức thực hiện các quy định về thành lập và hoạt động của thị trường giao dịch
chứng khoán có tổ chức tại Việt Nam;

-

Cấp phép và xử lý vi phạm quy định đối với hoạt động của các công ty chứng khoán,
các công ty tư vấn đầu tư chứng khoán, các quỹ đầu tư chứng khoán, các trung tâm lưu
ký và ủy thác chứng khoán; và những người hành nghề chứng khoán;

-

Thanh tra, kiểm tra, giám sát việc thực hiện và xử lý vi phạm các quy định về chứng
khoán của các tổ chức phát hành chứng khoán, các công ty niêm yết, tổ chức kinh
doanh chứng khoán, các đơn vị cung cấp dịch vụ và nhà đầu tư trên thị trường chứng
khoán…

-

Bồi dưỡng đào tạo và cấp phép cho những người hành nghề kinh doanh chứng khoán.

Về chức năng giám sát, UBCKNN nhận được sự hỗ trợ của Sở Giao dịch Chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) là các đơn vị quản lý
trực tiếp sàn giao dịch chứng khoán và các trung gian thị trường chứng khoán.
Chức năng và nhiệm vụ của UBCKNN cũng có thể tham khảo trong Luật Chứng khoán và
các văn bản dưới luật khác.
Một số văn bản quy định chức năng và nhiệm vụ cụ thể của UBCKNN bao gồm:
-

Quyết định 112 tháng 09/2009 quy định chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn và cơ cấu tổ
chức của UBCKNN;

-

Quyết định 127 tháng 12/2008 ban hành Quy chế giám sát giao dịch chứng khoán trên
thị trường chứng khoán;

-

Quyết định 27 tháng 04/2007 ban hành Quy chế tổ chức và hoạt động công ty chứng
khoán, sửa đổi và bổ sung bởi Quyết định 126/2008/QĐ-BTC ngày 26/12/2008;

8


3.1.2 Luật Chứng khoán
Thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và
ngoài nước trong suốt một thập kỷ qua, đặc biệt từ năm 2005 trở lại đây. Số lượng cổ phiếu

được niêm yết và giao dịch tăng nhanh đi kèm với những thách thức về quản lý để đảm bảo sự
phát triển trật tự và chuyên nghiệp của thị trường. Trong bối cảnh đó, với mục tiêu tăng cường
quản lý trên thị trường chứng khoán và chuẩn bị đáp ứng các yêu cầu của WTO, Chính phủ
Việt Nam đã ban hành Luật Chứng khoán năm 2006, bắt đầu có hiệu lực thi hành năm 2007.
Khung pháp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Luật Chứng khoán và các văn
bản pháp lý khác (tổng cộng 37 văn bản tính đến năm 2010). Luật Chứng khoán là cơ sở pháp
lý chủ chốt để điều tiết thị trường chứng khoán Việt Nam. Khung pháp lý bao gồm 37 văn
bản. Qua trao đổi, nhìn chung các luật sư và người hành nghề chứng khoán đều nhận định
khung pháp lý này đã tiến bộ đáng kể so với trước đây và tạo dựng cơ sở pháp lý vững chắc
hơn cho lĩnh vực chứng khoán. Luật Chứng khoán vận dụng các nguyên tắc của IOSCO, nhấn
mạnh công tác giám sát và quản lý thị trường, minh bạch hóa và bảo vệ nhà đầu tư.
Nhằm theo kịp sự phát triển của thị trường, UBCKNN đã dự thảo một số sửa đổi, bổ sung
Luật Chứng khoán, có tham vấn các bên tham gia thị trường, chẳng hạn như các nội dung về
phát hành riêng lẻ (private placement) và chào mua công khai (tender offer), và qua Bộ Tài
chính đã trình lên Chính phủ xem xét. Các sửa đổi và bổ sung này đối với Luật Chứng khoán
đã được thông qua trong phiên họp Quốc hội ngày 24/11/2010.
3.2

Chuẩn bị khung pháp lý cho gia nhập WTO

Thông qua các báo cáo trước đây của chuyên gia và qua thảo luận với UBCKNN, chúng tôi
được biết Luật Chứng khoán đã đáp ứng những cam kết của Việt Nam khi gia nhập vào Tổ
chức Thương mại Thế giới (WTO) vào năm 2007.
Luật Chứng khoán được xây dựng với tinh thần đón đầu những đòi hỏi của WTO, do đó đã
đáp ứng những đòi hỏi này. Báo cáo MUTRAP “Hỗ trợ Bộ Tư pháp và các bộ, ngành hữu
quan rà soát khung pháp lý trong nước so với các cam kết, nghĩa vụ của GATS” tháng 6/2008
đã khẳng định các quy định trong nước trong lĩnh vực chứng khoán về nguyên tắc phù hợp
với các cam kết WTO của Việt Nam và không cần sửa đổi thêm. Quyết định 27 về Quy chế tổ
chức và hoạt động công ty chứng khoán và Quyết định 35 về Quy chế tổ chức và hoạt động
của công ty quản lý quỹ đã hướng dẫn thực hiện một số điều của Nghị định 14. Tuy nhiên,

phạm vi điều chỉnh của những văn bản này chỉ giới hạn ở việc tổ chức và hoạt động của các
công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ trong nước. Vì thế, để đảm bảo tính minh bạch
cũng như sự thận trọng trong công tác quản lý lĩnh vực này, Báo cáo cũng trình bày khuyến
nghị do các chuyên gia trong nước nêu ra về sự cần thiết phải ban hành văn bản hướng dẫn
thành lập và hoạt động của các công ty chứng khoán, các công ty quản lý quỹ 100% vốn nước
ngoài, chi nhánh của các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ nước ngoài bắt đầu có
9


hiệu lực vào ngày 11/01/2012 vì khuôn khổ pháp lý hiện nay chưa hoàn chỉnh. Ví dụ một số
khía cạnh cần được làm rõ như việc dịch thuật, chứng thực và chứng nhận của Đại sứ quán
hoặc Lãnh sự quán đối với các giấy tờ trong hồ sơ cấp phép. Văn bản hướng dẫn này sẽ giúp
thực hiện cam kết tiếp cận thị trường theo Phương thức 3.
3.3

Cơ cấu thị trường

Thị trường cổ phiếu được xây dựng với hạt nhân là HOSE và HNX, hỗ trợ bởi Trung tâm Lưu
ký Chứng khoán Việt Nam (TTLKCK) cho thanh toán, bù trừ các giao dịch chứng khoán.
Các trung gian chủ chốt của thị trường chứng khoán bao gồm: 105 công ty chứng khoán (103
công ty môi giới chứng khoán và 2 công ty chỉ cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư) và 46 công ty
quản lý quỹ. Số lượng công ty chứng khoán tương đối nhiều so với các thị trường khác cũng
như so với tổng vốn hóa thị trường. Nhiều công ty trong nước mới gia nhập và nộp hồ sơ cấp
giấy phép thành lập công ty chứng khoán do bị thu hút bởi thời kỳ phát triển mạnh mẽ của thị
trường. Số lượng các công ty chứng khoán mới thành lập tăng mạnh nhất trong năm 2006 (số
công ty chứng khoán đăng ký thành lập nhiều nhất trong năm này). Nhìn lại sự tuột dốc thảm
hại của chỉ số VN INDEX đầu năm 2007 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu sau đó thì
đây là một sự lựa chọn thời điểm hết sức sai lầm.
Hình 1: Số lượng các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ

CK
QLQ

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010

10


Ghi chú: (*) 1 công ty chứng khoán bị thu hồi giấy phép
Hiện nay, nhiều công ty chứng khoán nước ngoài đã liên doanh với các công ty trong nước.
Các liên doanh có vốn góp của nước ngoài hạn chế ở mức 49% cổ phần được phép thành lập
và hoạt động kể từ năm 2007 theo cam kết WTO. Phần sau của Báo cáo sẽ đi sâu hơn về các
công ty chứng khoán nước ngoài cũng như những cơ hội và thách thức mà các công ty này tạo
ra.
Công ty chứng khoán có thể nộp hồ sơ cấp giấy phép kinh doanh một số nghiệp vụ, kể cả bảo
lãnh phát hành chứng khoán với yêu cầu về cơ sở vốn lớn. Tổng vốn yêu cầu đối với việc
kinh doanh tất cả các nghiệp vụ là 300 tỷ đồng. Số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư
tăng mạnh từ gần 3,000 lên gần 1 triệu từ năm 2000 đến 2010 nhưng tỷ lệ phần trăm so với
dân số 87 triệu người vẫn còn ở mức thấp, do đó hứa hẹn khả năng phát triển tốt trong tương
lai.
Biểu 2: Số lượng tài khoản của nhà đầu tư tính đến 31/12 (hàng năm)
Năm

2005

2006

2007

2008

2009

30/9/2010

Tổng tài khoản tại các công ty 31.241 86.184 305.298 531.428 822.914 1.003.297
chứng khoán
Nguồn: UBCKNN tháng 11/2010
Trong các loại hình nghiệp vụ cung ứng, môi giới chứng khoán là nghiệp vụ chủ chốt của các
công ty chứng khoán. Một số công ty có tỷ trọng tự doanh (proprietary trading) tương đối cao
trong khi một số khác phát triển các dịch vụ ngân hàng đầu tư như phát hành riêng lẻ, tư vấn
phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (initial public offering - IPO), hợp nhất và sáp nhập
(mergers and acquisitions - M&A). Đối với những công ty này, chiến lược định hướng vào dịch
vụ tư vấn là nhằm thu hút khách hàng mới, đa dạng hóa doanh thu hướng tới mô hình “dịch
vụ trọn gói” và xây dựng thương hiệu, cho dù doanh thu từ các dịch vụ này đóng góp ở mức
tương đối thấp (thường chỉ ở mức một con số phần trăm).
Về đổi mới lĩnh vực tài chính, các đối tượng tham gia thị trường không ngừng thúc đẩy việc
khai thác các sản phẩm mới và đổi mới thị trường, thúc đẩy các hoạt động kinh doanh như
cho vay đầu tư chứng khoán (hay cho vay ký quỹ - marginal lending), mua bán cùng ngày và
cho phép nhà đầu tư mở nhiều tài khoản giao dịch. UBCKNN đã điều phối thảo luận và làm
các thủ tục phê duyệt, tuy nhiên, quy trình mất nhiều thời gian hơn mong đợi của thị trường
do bản chất của quy trình phê duyệt.
11


Ngoài ra, các bên cũng kêu gọi cho phép các sản phẩm mới như chứng khoán phái sinh.
Chứng khoán phái sinh có thể mất vài năm mới được phép giao dịch để chờ xây dựng năng
lực chuyên môn, đầu tư công nghệ và cơ sở hạ tầng cần thiết, đào tạo chuyên môn cho những
người hành nghề chứng khoán, cũng như soạn thảo, phê duyệt luật và quy định liên quan.
Số lượng công ty niêm yết đã tăng trưởng nhanh chóng. Tính đến tháng 7/2010, HOSE và

HNX có 547 công ty niêm yết, bao gồm 245 công ty trên HOSE và 302 công ty trên HNX.
Biểu 3: Số lượng công ty niêm yết

TỔNG
SỐ
HOSE
HNX

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
Xét đến quy mô tương đối nhỏ của thị trường chứng khoán Việt Nam, sự tồn tại đồng thời hai
Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX là một hiện tượng bất thường. Điều này gây ra
một số điểm bất lợi, chẳng hạn cạnh tranh giữa hai Sở Giao dịch để thu hút khách hàng mới
niêm yết và tốn kém chi phí hơn cho các công ty chứng khoán để duy trì giao dịch trên cả hai
Sở Giao dịch. Tuy nhiên, dường như hai Sở Giao dịch vẫn tiếp tục cùng tồn tại trong thời gian
tới và kế hoạch của UBCKNN là tăng cường HOSE với vai trò thị trường cho các cổ phiếu có
quy mô lớn (trên 80 tỷ đồng) và HNX với vai trò thị trường cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ
(dưới 80 tỷ đồng), UPCOM và trái phiếu chính phủ. Ranh giới này hiện chưa được phân rõ vì
cả HOSE và HNX đang cạnh tranh với nhau để niêm yết cho một số công ty.
UPCOM là một thị trường mới, khởi đầu từ năm 2009 dành cho các công ty nhỏ. Đây là sự
phát triển tốt và mục tiêu của thị trường là khuyến khích các cổ phiếu OTC (Over-TheCounter) niêm yết trên UPCOM. Niêm yết trên thị trường này, các cổ phiếu sẽ được đăng ký
và thanh toán bù trừ bởi TTLKCK, được quản lý trong một môi trường đầu tư an toàn và
minh bạch hơn, giảm bớt rủi ro cho các nhà đầu tư và nâng cao uy tín thị trường so với thị
trường OTC không có sự quản lý và bảo vệ của Nhà nước. Thị trường OTC tại Việt Nam
thường lớn và năng động, vì vậy khuyến khích các công ty tốt tham gia thị trường chứng
khoán có sự quản lý của Nhà nước sẽ thúc đẩy sự phát triển thị trường có trật tự. Giao dịch
12


các cổ phiếu UPCOM hoặc cổ phiếu niêm yết sẽ bớt rủi ro cho nhà đầu tư. Giá trị vốn hóa thị
trường của HOSE, sau bước khởi động chậm chạp từ năm 2000 đến năm 2005, đã gia tăng

mạnh mẽ kể từ năm 2006. Giá trị vốn hóa thị trường của HNX năm 2005 chỉ chiếm khoảng
20% tổng giá trị vốn hóa thị trường, đến tháng 07/2010 là 650 nghìn tỷ đồng (tương đương
với 33 tỷ USD) như thể hiện trong biểu dưới đây:
Biểu 4: Giá trị vốn hóa thị trường
Tỷ VNĐ

Năm
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

GDP
441646
481295
535762
613443
715307
839211
974266
1143275
1477717
1645481

Vốn hóa thị trường
HOSE
HNX
1046
1605
2540
2408
3913
7472
1884
147967
73189
364425
130122
169346
55174
495094
123547

Tổng vốn hóa thị
trường
1046
1605
2540
2408
3913
9356
221156
494547
224520

618641

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
Hiện tại, tổng giá trị vốn hóa thị trường chiếm khoảng 38% tổng sản lượng quốc nội (GDP)
trong năm 2009 như thể hiện trong biểu đồ dưới đây.
Biểu 5: Tỉ lệ vốn hóa thị trường/ Tổng sản lượng quốc nội (GDP)
VỐN HÓA / GDP

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
13


Lượng giao dịch đã tăng đáng kể từ năm 2006-2009, bất kể sự suy giảm năm 2008 do tác
động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Biểu 6: Lượng giao dịch trên HOSE và HNX

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
Lượng giao dịch bình quân khoảng 120 triệu USD/ngày. Tuy nhiên, trong các tháng gần đây
đôi khi lượng giao dịch hàng ngày giảm ở mức độ lớn do những quan ngại về kinh tế vĩ mô và
áp lực phá giá tiền đồng. Chỉ số VN Index duy trì quanh mức 450 vào giữa tháng 11. Chỉ số
PE của thị trường vào giữa tháng 11/2010 ở dưới mức 10x và theo nhiều quan sát viên thị
trường là rất hấp dẫn trên cơ sở dự đoán tăng trưởng lợi nhuận tới mức 2 con số của nhiều tập
đoàn trong nước trong năm 2011, so với chỉ số PE cao hơn của các thị trường ASEAN khác
như Thái Lan, Indonesia và Philippines.
Trước khi chuyển sang xem xét những thách thức đối với UBCKNN và các công ty chứng
khoán trong nước, Báo cáo sẽ rà soát cam kết WTO của Việt Nam và xét đến bối cảnh tự do
hóa tài chính nói chung vì đây là vấn đề quan trọng nhất ảnh hưởng đến các kế hoạch phát
triển của UBCKNN và của các công ty chứng khoán trong nước.
4.

TỰ DO HÓA LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN

4.1

Tự do hóa thị trường chứng khoán ở Việt Nam

4.1.1 Giới thiệu
Cho đến gần đây hầu hết các tài liệu học thuật về lợi ích của tự do hóa dịch vụ tài chính tập
trung chủ yếu vào phân tích tác động gia nhập thị trường của các ngân hàng nước ngoài và
một phần hạn chế vào tác động của mở cửa thị trường dịch vụ bảo hiểm. Các công ty chứng
14


khoán không phải là đối tượng nghiên cứu một cách toàn diện và thường chỉ được đề cập
trong khuôn khổ dịch vụ tài chính nói chung. Tương tự, chỉ có một số tương đối ít tài liệu
nghiên cứu tập trung vào lợi ích của thị trường vốn so với số lượng nghiên cứu về tác động
trong lĩnh vực ngân hàng. Quả thực, trong khi nghiên cứu về tác động của mở cửa thị trường
ngân hàng đã được thực hiện kể từ đầu những năm 50 thì chỉ tới gần đây mối quan hệ giữa
tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường chứng khoán, cũng như tác động của mở cửa thị
trường cho nhà đầu tư nước ngoài đối với nền kinh tế mới được xem xét.
Để hiểu tự do hóa thị trường chứng khoán trong nước bao gồm những nội dung gì, trước hết
cần xác định một khuôn khổ dẫn dắt người đọc tìm hiểu bối cảnh kinh tế và pháp lý của quá
trình tự do hóa. Cần lưu ý rằng tự do hóa là một quá trình bao gồm 3 mặt, trong đó, mặc dù
các vấn đề kinh tế đóng vai trò chủ chốt quyết định kết quả quá trình, khuôn khổ pháp lý và
kinh tế chính trị quyết định phạm vi và đường lối cải cách trong nước.
Phần này được chia thành nhiều đoạn. Đoạn thứ nhất sẽ phân tích các cam kết WTO của Việt
Nam và khuôn khổ pháp lý của GATS cho lĩnh vực chứng khoán. Đoạn thứ hai sẽ phân tích
ngắn gọn những tài liệu liên quan mô tả lợi ích của một thị trường chứng khoán vận hành tốt.
Đoạn thứ ba sẽ phân tích những tác động kinh tế của tự do hóa thị trường chứng khoán theo
cam kết WTO và thảo luận rộng hơn trong bối cảnh những thuận lợi và thách thức của tự do

hóa dịch vụ tài chính.
4.1.2 Chứng khoán là một phân ngành của “Dịch vụ tài chính” – Các cam kết WTO
của Việt Nam
Vấn đề đầu tiên là xác định chính xác các dịch vụ dưới tên gọi “chứng khoán” trong biểu cam
kết của Việt Nam ngày 12/01/2007. Theo Danh mục phân loại ngành dịch vụ của Ban Thư ký
WTO, chứng khoán không được tách riêng thành một ngành trong Dịch vụ tài chính. Thay
vào đó, tất cả các dịch vụ thường gắn với lĩnh vực chứng khoán được đưa vào Ngân hàng và
các dịch vụ tài chính, phản ánh phương thức kinh doanh hiện đại của các tập đoàn tài chính
hiện nay là không hạn chế ở việc cung ứng các dịch vụ ngân hàng mà cung cấp cả các dịch vụ
quản lý, giao dịch và tư vấn về tài sản.
Trong bối cảnh phân loại như vậy của GATS, biểu cam kết của Việt Nam khá đặc biệt, cho
thấy Việt Nam là một trong số ít các nước tách biệt các cam kết của mình về Dịch vụ tài chính
theo phân loại Bảo hiểm, Ngân hàng và Chứng khoán. Trong khi một số dịch vụ trong biểu
cam kết không chồng chéo, một số phân ngành Ngân hàng và Chứng khoán được nêu cả ở
mục Ngân hàng cũng như Chứng khoán.

15


Biểu 7: Cam kết GATS của Việt Nam về Chứng khoán
Phương thức cung cấp
(1) Cung cấp qua biên giới (2) Tiêu dùng ở nước ngoài (3) Hiện diện thương mại (4) Hiện
diện của thể nhân
Ngành và phân ngành

Hạn chế tiếp cận thị Hạn
trường
đối

chế Cam

xử kết

quốc gia

C. Chứng khoán

(1) Chưa cam kết, trừ các (1)

Chưa

dịch vụ C(k) và C(l).
(f) Giao dịch cho tài khoản của mình
hoặc tài khoản của khách hàng tại (2) Không hạn chế.

cam kết.

SGDCK, thị trường giao dịch trực tiếp
(OTC) hay các thị trường khác những (3) Ngay khi gia nhập, các
nhà cung cấp dịch vụ chứng
sản phẩm sau:
khoán nước ngoài được
- Các công cụ phái sinh, bao gồm cả thành lập văn phòng đại

hạn chế.

(2)

(3)

Không

Không

hạn chế. (4)
Chưa cam

hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền diện và công ty liên doanh kết, trừ các
lựa chọn;
với đối tác Việt Nam trong cam
kết
đó tỷ lệ vốn góp của phía chung.
- Các chứng khoán có thể chuyển nước ngoài không vượt quá
nhượng;
49%.
- Các công cụ có thể chuyển nhượng Sau 5 năm kể từ khi gia
khác và các tài sản tài chính, trừ vàng
nhập, cho phép thành lập
khối.
doanh nghiệp chứng khoán
(g) Tham gia các đợt phát hành mọi loại 100% vốn nước ngoài.
chứng khoán, bao gồm bảo lãnh phát Đối với các dịch vụ từ C(i)
hành, và làm đại lý bán (chào bán ra
tới C(l), sau 5 năm kể từ khi
công chúng hoặc chào bán riêng), cung gia nhập, cho phép các nhà
cấp các dịch vụ liên quan đến các đợt
cung cấp dịch vụ chứng
phát hành đó.
khoán nước ngoài thành lập
(i) Quản lý tài sản như quản lý danh chi nhánh.
mục đầu tư, mọi hình thức quản lý đầu (4) Chưa cam kết, trừ các

tư tập thể, quản lý quỹ hưu trí, các dịch
cam kết chung.
vụ lưu ký và tín thác.
16

bổ
sung


(j) Các dịch vụ thanh toán và thanh toán
bù trừ chứng khoán, các công cụ phái
sinh và các sản phẩm liên quan đến
chứng khoán khác
(k) Cung cấp và chuyển thông tin tài
chính, các phần mềm liên quan của các
nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán.
(l) Tư vấn, trung gian và các dịch vụ
phụ trợ liên quan đến chứng khoán,
ngoại trừ các hoạt động tại tiểu mục (f),
bao gồm tư vấn và nghiên cứu đầu tư,
danh mục đầu tư, tư vấn về mua lại
công ty, lập chiến lược và cơ cấu lại
công ty (Đối với các dịch vụ khác tại
tiểu mục (l), tham chiếu tiểu mục (l)
trong phần cam kết về dịch vụ ngân
hàng).
4.1.3 Tự do hóa dịch vụ tài chính theo GATS – Khuôn khổ pháp lý
Quá trình mở cửa thị trường trong nước cho cạnh tranh của nước ngoài được gọi là tự do hóa.
Mặc dù sự lựa chọn kinh tế này hoàn toàn độc lập với bất kỳ cam kết pháp lý nào ở cấp độ
quốc tế, khi một nước quyết định khởi xướng quá trình tự do hóa trong khuôn khổ thành viên

WTO, quá trình này sẽ chịu sự điều chỉnh của nhiều quy tắc và điều kiện ràng buộc. Trước
hết, cần xác định rằng luật của WTO áp dụng cho ngành dịch vụ được quy định tại Hiệp định
chung về Thương mại dịch vụ (GATS). Việt Nam đã cam kết đơn phương mở cửa thị trường
dịch vụ theo những điều kiện và thời hạn nhất định. Ngoài ra, là thành viên WTO, Việt Nam
phải tuân thủ các nghĩa vụ chung và nghĩa vụ cụ thể theo quy định của GATS. Các nghĩa vụ
này được giải thích ngắn gọn như sau:
Trong GATS, việc cung ứng dịch vụ được thực hiện qua 4 phương thức (4 phương thức cung
ứng) độc lập với nhau và phân theo các cam kết về Tiếp cận thị trường và Đối xử quốc gia.
Điều này nghĩa là khi việc cung ứng môt dịch vụ theo Phương thức 1 bị cấm thì việc cung
ứng theo Phương thức 3 có thể không bị cấm.
Phương thức cung ứng dịch vụ được phân biệt dựa vào cách thức cung cấp dịch vụ cho khách
hàng. 4 phương thức này được mô tả tại Điều I.2 GATS như sau:

17




Phương thức 1 (Cung cấp qua biên giới): Trong trường hợp này, dịch vụ được cung
cấp bởi nhà cung ứng dịch vụ tại quốc gia A cho người tiêu dùng tại quốc gia B.
Trong lĩnh vực chứng khoán, phương thức này có thể diễn ra dưới hình thức một công
ty chứng khoán ở Hà Nội cung cấp dịch vụ quản lý tài sản cho một khách hàng ở
Malaysia.



Phương thức 2 (Tiêu dùng ở nước ngoài): Trường hợp một người tiêu dùng ở quốc gia
B sang quốc gia A để mua dịch vụ cung cấp bởi một nhà cung cấp ở quốc gia A, chẳng
hạn như một người tiêu dùng Malaysia sử dụng dịch vụ tài chính của một công ty
chứng khoán Việt Nam khi sang Việt Nam.



Phương thức 3 (Hiện diện thương mại): Đây là phương thức phổ biến nhất trong các
phương thức cung ứng dịch vụ, cụ thể là một công ty của quốc gia A thiết lập hiện
diện thương mại tại quốc gia B để cung cấp dịch vụ, chẳng hạn như một công ty chứng
khoán của Malaysia quyết định gia nhập thị trường Việt Nam và thiết lập một chi



nhánh hoặc công ty con tại Việt Nam.
Phương thức 4 (Di chuyển của thể nhân): Một người cung cấp dịch vụ của quốc gia B
sang quốc gia A để cung cấp dịch vụ, chẳng hạn như một nhà tư vấn từ một ngân hàng
ở London sang Hà Nội để cung cấp dịch vụ cho khách hàng trong nước.

Điều khoản Tối huệ quốc (MFN - Most Favoured Nation)
Không giống điều khoản Tối huệ quốc trong thương mại hàng hóa không áp dụng đối với trợ
cấp1, Điều II GATS quy định các Thành viên có nghĩa vụ phải “ngay lập tức và không điều
kiện dành cho dịch vụ và các nhà cung cấp dịch vụ của bất kỳ Thành viên nào khác, sự đối xử
không kém thuận lợi hơn sự đối xử mà Thành viên đó dành cho dịch vụ và các nhà cung cấp
dịch vụ tương tự của bất kỳ nước nào khác”2, nếu không có quy định miễn trừ nghĩa vụ này
trong biểu cam kết dịch vụ. Nghĩa vụ MFN chỉ bị hạn chế bởi Đoạn 3 Phụ lục GATS về các
dịch vụ tài chính cho phép miễn áp dụng MFN đối với thỏa thuận công nhận lẫn nhau về dịch
vụ tài chính. Những thỏa thuận này bao gồm các Hiệp định thư về quy định đủ vốn, giám sát
dịch vụ ngân hàng qua biên giới, hệ thống lưới an toàn và thủ tục phá sản3.
Minh bạch hóa và Quy định trong nước
Điều XVI GATS quy định về Tiếp cận thị trường. Điều khoản này, tương tự Đối xử quốc gia,
chỉ áp dụng cho các lĩnh vực và theo những hạn chế quy định tại biểu cam kết. Điều khoản về

1

Trợ cấp là các biện pháp trong nước ngoài phạm vi điều chỉnh của điều khoản MFN. Điều khoản MFN chỉ quy
định về các biện pháp tại biên giới liên quan đến xuất khẩu và nhập khẩu. Tham khảo GATT, Điều I.
2

GATS, Điều II

3

S. J. Key, “Vòng đàm phán Đôha và Đàm phán dịch vụ tài chính”, AEI Press, Washington D.C, 2003, trang 51

18


Tiếp cận thị trường cấm 6 loại biện pháp sau, trừ trường hợp có quy định khác trong biểu cam
kết:
(a) Hạn chế số lượng nhà cung cấp dịch vụ dù dưới hình thức hạn ngạch theo số lượng, độc
quyền, toàn quyền cung cấp dịch vụ hoặc yêu cầu đáp ứng nhu cầu kinh tế;
(b) Hạn chế tổng trị giá các giao dịch về dịch vụ hoặc tài sản dưới hình thức hạn ngạch theo
số lượng, hoặc yêu cầu phải đáp ứng nhu cầu kinh tế;
(c) Hạn chế tổng số các hoạt động dịch vụ hoặc tổng số lượng dịch vụ đầu ra tính theo số
lượng đơn vị dưới hình thức hạn ngạch hoặc yêu cầu về nhu cầu kinh tế[9];
(d) Hạn chế về tổng số thể nhân có thể được tuyển dụng trong một lĩnh vực dịch vụ cụ thể
hoặc một nhà cung cấp dịch vụ được phép tuyển dụng cần thiết hoặc trực tiếp liên quan tới
việc cung cấp một dịch vụ cụ thể dưới hình thức hạn ngạch hoặc yêu cầu về nhu cầu kinh tế;
(e) Các biện pháp hạn chế hoặc yêu cầu các hình thức pháp nhân cụ thể hoặc liên doanh
thông qua đó người cung cấp dịch vụ có thể cung cấp dịch vụ;
(f) Hạn chế về tỷ lệ vốn góp của bên nước ngoài bằng việc quy định tỷ lệ phần trăm tối đa cổ
phần của bên nước ngoài hoặc tổng trị giá đầu tư nước ngoài tính đơn hoặc tính gộp.
Đối xử quốc gia

Đối xử quốc gia chỉ áp dụng đối với các ngành và phương thức cung ứng quy định tại biểu
cam kết của mỗi Thành viên và ràng buộc Thành viên “phải dành cho dịch vụ và người cung
cấp dịch vụ của bất kỳ Thành viên nào khác sự đối xử không kém thuận lợi hơn sự đối xử mà
Thành viên đó dành cho dịch vụ và nhà cung cấp dịch vụ của mình”. 4 Đoạn 3 quy định rõ:
“Sự đối xử tương tự hoặc khác biệt về hình thức được coi là kém thuận lợi hơn nếu nó làm
thay đổi điều kiện cạnh tranh có lợi cho dịch vụ hay nhà cung cấp dịch vụ của Thành viên đó
so với dịch vụ hoặc nhà cung cấp dịch vụ tương tự của bất kỳ Thành viên nào khác”. Theo
quy định này, mỗi Thành viên phải áp dụng các thủ tục đối với các công ty nước ngoài như
đối với các công ty chứng khoán trong nước. Chú giải bổ sung tại Điều XXVIII nêu rõ đối xử
quốc gia không nhất thiết phải mở rộng cho các nhà cung cấp dịch vụ khác ở ngoài phạm vi
lãnh thổ dịch vụ đó được cung cấp 5. Quy định này hạn chế áp dụng đối xử quốc gia chỉ trong
phạm vi lãnh thổ của Thành viên. Vì thế, điều khoản này chỉ ảnh hưởng đến các công ty nước
ngoài hiện diện trong lãnh thổ của nước sở tại (Tự do hóa phương thức 3).

4

GATS, Điều XVII.(1)

5

Chú giải của Điều XXVIII.

19


Quyền được đưa ra một số biện pháp nhằm đảm bảo an toàn cho lĩnh vực tài chính (the
Prudential Carve-Out)
Phụ lục về các Dịch vụ tài chính là một bộ phận của GATS, làm rõ những quy tắc của GATS
áp dụng đối với các lĩnh vực dịch vụ tài chính cụ thể. Quả thực, trong một số trường hợp, tự
do hóa dịch vụ tài chính thiếu kiểm soát gây ra tác động tiêu cực đến ổn định kinh tế vĩ mô vì

Thành viên mất sự chủ động cần thiết trong quản lý để duy trì sự lành mạnh của hệ thống tài
chính và đối phó với những thất bại của cơ chế thị trường. Vì thế, những hạn chế dự đoán
được trong công tác quản lý thương mại các sản phẩm dịch vụ tài chính thuộc sự điều chỉnh
của GATS đòi hỏi các nhà đàm phán phải đưa vào Phụ lục một điều khoản ngăn ngừa trường
hợp việc tuân thủ chặt chẽ theo các quy tắc của GATS có thể gây tổn hại đến sự ổn định của
hệ thống tài chính. Vì lý do đó, Phụ lục có một điều khoản đảm bảo sự chủ động của các
Thành viên trong việc áp dụng bất kỳ biện pháp nào nhằm duy trì sự lành mạnh của hệ thống
tài chính bất kể khả năng trái với các quy định của GATS. Điều khoản này thường được biết
đến với tên gọi “prudential-carve out”, quy định như sau:
“Bất kể các quy định khác trong Hiệp định này, một Thành viên không bị cản trở trong việc
thực hiện những biện pháp vì lý do thận trọng, bao gồm các biện pháp để bảo hộ nhà đầu tư,
người gửi tiền, người nắm giữ hợp đồng bảo hiểm hoặc những người nắm chứng từ tài chính
đáo hạn thuộc sở hữu của một người cung cấp dịch vụ tài chính, hoặc để đảm bảo tính thống
nhất và ổn định của hệ thống tài chính. Khi các biện pháp nói trên trái với các quy định của
Hiệp định này, thì các biện pháp đó không được sử dụng như một phương tiện để lẩn tránh
các cam kết hoặc nghĩa vụ theo Hiệp định này”6.
Theo đó, một biện pháp trong nước trái với Điều XVI hoặc Điều VI GATS có thể được biện
minh vì lý do thận trọng một khi có thể chứng minh rằng biện pháp này được áp dụng cho
mục đích thận trọng nêu trên. Tóm lại, điều khoản này như một điều kiện giải thoát khỏi việc
tuân thủ nghĩa vụ của GATS trên cơ sở đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, nhưng cũng đồng thời
đánh đổi với tác động tích cực của tự do hóa thương mại.
Vì thế, khi đánh giá tính chính đáng của một biện pháp áp dụng với các ngân hàng hoặc công
ty chứng khoán, điều khoản “prudential carve-out” được xem như một nguyên tắc đòi hỏi
phải đánh giá sơ bộ mục tiêu kinh tế đằng sau biện pháp. Mặc dù cách tiếp cận theo quy định
này xem ra đơn giản, nhiều vấn đề đặc biệt phức tạp có thể nảy sinh. Trên thực tế, như một số
tác giả đã chỉ ra7, điều khoản “prudential carve-out” bị ảnh hưởng bởi sự không rõ ràng xuất

6

Phụ lục về các Dịch vụ tài chính, Đoạn 2(a)

7

Joel Trachtman, “Giải quyết sự khác biệt pháp lý thông qua tiêu chuẩn quốc tế: Dịch vụ tài chính”

Sauvé & A. Mattoo (eds), Quy định trong nước và Tự do hóa thương mại dịch vụ, Ngân hàng Thế giới,
Washington DC, 2003, trang 30.

20


phát từ bản chất của điều khoản này, đặc biệt là việc thiếu định nghĩa tiêu chuẩn về biện pháp
“thận trọng”. Vì thế, dường như chưa có quy định rõ ràng liệu một quốc gia có toàn quyền
giải thích các biện pháp “thận trọng” hay các biện pháp này phải được xem xét trong mối liên
hệ với các tổ chức khác ngoài WTO, chẳng hạn như Ủy ban Basel về Giám sát ngân hàng hay
Tổ chức quốc tế của Ủy ban chứng khoán (The International Organization of Securities
Commissions – IOSCO). Một điểm không rõ ràng và quan trọng khác là Đoạn II không có
quy định về kiểm tra sự cần thiết để đánh giá xem liệu mức độ bảo vệ “thận trọng” có quá
mức cần thiết và bị coi là một biện pháp bảo hộ hay không.
4.1.4 Tác dụng của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế8
Vai trò của thị trường vốn trong nền kinh tế vẫn là một đề tài gây tranh cãi. Hầu hết các tài
liệu cho thấy sự phát triển an toàn và được điều phối tốt của thị trường cổ phiếu sẽ đóng góp
tích cực vào tăng trưởng kinh tế bằng cách gia tăng và cải thiện sự phân bổ tiết kiệm và đầu
tư. Các nghiên cứu cho thấy thị trường vốn và các công cụ tài chính đi cùng với sự phát triển
của thị trường vốn có thể giúp tăng tiết kiệm cá nhân và tiết kiệm trong nước, phân bổ hiệu
quả hơn các nguồn vốn này, thậm chí ở cả các nước chậm phát triển hơn (Engberg, 1975).
Một lợi ích quan trọng khác của thị trường vốn là thiết lập cơ chế giá và giao dịch có tính
thanh khoản cao cho nhiều công cụ tài chính. Cơ chế này cho phép phân tán rủi ro cho nhà
đầu tư và các bên vay vốn, cũng như kết nối nhu cầu khác nhau về thời gian đáo hạn của nhà
đầu tư (thường ngắn hạn) với bên vay vốn (thường dài hạn), nhờ đó thúc đẩy đầu tư và giảm

chi phí vốn, đóng góp vào tăng trưởng kinh tế dài hạn. Thị trường vốn còn đem lại những lợi
ích khác, chẳng hạn sự tồn tại của một thị trường chứng khoán năng động sẽ thúc đẩy sự phát
triển của các bộ phận khác trong hệ thống tài chính. Một thị trường chứng khoán vận hành tốt
và cạnh tranh cao sẽ cạnh tranh với các ngân hàng thương mại cung cấp vốn vay (debt
financing), vì thế, buộc các ngân hàng phải cải thiện hiệu năng và chất lượng dịch vụ, cũng
như cung cấp cho các ngân hàng phương tiện để chứng khoán hóa các khoản vay nợ, quản lý
rủi ro cũng như thời gian đáo hạn của các hạng mục trong bảng cân đối kế toán tốt hơn. Ngoài
lĩnh vực tài chính, sự thành công của các chương trình cổ phần hóa phụ thuộc một phần vào
mức độ sẵn sàng của các thị trường thứ cấp, cho phép nhà đầu tư thanh khoản tài sản đầu tư
của mình vào bất cứ lúc nào cần thiết, do đó khiến cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra
công chúng trở nên hấp dẫn hơn9. Hơn thế, một thị trường vốn vận hành tốt, thông qua việc
cung cấp phương tiện để chuyển đổi quyền sở hữu công ty (cổ phiếu) mà không làm gián
đoạn hoạt động kinh doanh của công ty cũng như cung cấp phương tiện để nhà đầu tư đa dạng
hóa danh mục đầu tư, mang lại hiệu ứng lan tỏa cho các ngành khác trong nền kinh tế, nhờ

8

Đoạn này chủ yếu dựa theo nghiên cứu của: J. Irwing, Hội nhập khu vực của các Sở giao dịch chứng khoán
miền Đông và Nam Phi: Tiến bộ và Triển vọng, Tài liệu làm việc của IMF, 2005
9

R. Pardy, Cải cách thể chế trong các Thị trường chứng khoán mới nổi, Tài liệu làm việc của NHTG, 1992.

21


vậy có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế nói chung (Levine,1990).
Trái lại, một số tài liệu khác lập luận rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán tạo ra sự
bất ổn kinh tế và ảnh hưởng tiêu cực đến sự phân bổ tiết kiệm và tái phân bổ tài sản thực, làm
gián đoạn tăng trưởng kinh tế ở các nước kém phát triển. Chẳng hạn, Hamid và Singh (1992)

kết luận qua nghiên cứu các nền kinh tế đang phát triển rằng trong khi các công ty lớn “rõ
ràng” hưởng lợi từ thị trường cổ phiếu, nền kinh tế nước sở tại nói chung hầu như không có
lợi ích gì vì trong nhiều trường hợp, đầu tư vào cổ phiếu thay tiết kiệm gửi ngân hàng không
làm tăng tổng tiết kiệm hay đầu tư trong nền kinh tế.
Một câu hỏi quan trọng khác là liệu thị trường chứng khoán phát triển có đem lại lợi ích tương
tự lợi ích từ sự phát triển của lĩnh vực ngân hàng hay không, và liệu hai lĩnh vực này có bổ
sung cho nhau hay không. Các tài liệu nghiên cứu cho thấy sự thiếu nhất trí về mức độ ưu tiên
phát triển của thị trường chứng khoán trong tổng thể phát triển kinh tế và tài chính. Levine và
Zervos (1995, 1996) cho rằng ngân hàng và thị trường cổ phiếu có mối liên hệ bổ sung lẫn
nhau trong việc đóng góp tích cực vào tăng trưởng kinh tế. Arestis, Demetriades và Luintel
(2001) kết luận rằng cả ngân hàng và thị trường cổ phiếu đều có tiềm năng thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế, mặc dù ngân hàng có tác động nhiều hơn.
Các tài liệu nghiên cứu nhìn chung thừa nhận rằng tác động của sự phát triển thị trường vốn
phụ thuộc vào khuôn khổ pháp lý, kinh tế vĩ mô và quản lý. Vì thế, một môi trường kinh tế vĩ
mô ổn định và lành mạnh là một điều kiện quan trọng và tiên quyết để thị trường cổ phiếu vận
hành tốt. Ở các nước đang phát triển, chính phủ cần đóng vai trò trung tâm trong việc tạo
thuận lợi cho sự phát triển lành mạnh của thị trường, trước hết là đặt nền móng pháp lý và thể
chế vững chắc, tiếp theo là giám sát để đảm bảo thị trường vận hành ổn định, công bằng và
hiệu quả. Nhiều nhà nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng xây dựng năng lực thể chế là một yếu
tố thiết yếu cho sự phát triển thành công của thị trường chứng khoán (Calamanti, 1983;
Chuppe and Atkin, 1992; Pardy, 1992; Bekaert, 1993). Quả thực, thị trường chứng khoán dễ
bị ảnh hưởng bởi sự thao túng, các hành vi lũng đoạn giá và quyết định phân bổ nguồn lực,
qua đó tác động tiêu cực đến niềm tin của nhà đầu tư, khiến cho nguồn cung vốn cho thị
trường bị giảm sút. Thị trường chứng khoán cũng nhanh chóng truyền đi các cú sốc từ bên
ngoài vốn hầu như không có mối liên hệ với nền kinh tế trong nước mà đơn giản chỉ phản ảnh
tâm lý của thị trường chứng khoán quốc tế. Một yếu tố quan trọng khác là thông tin bất đối
xứng có thể gây tổn hại đến sự phát triển của thị trường chứng khoán. Vì thế, các quy định
buộc công bố thông tin đối với các công ty đại chúng đi kèm với các tiêu chuẩn kế toán tốt,
khung pháp lý để đảm bảo hợp đồng được thực thi một cách đáng tin cậy và những hạn chế
đặt ra đối với các bên trung gian được cấp phép tham gia giao dịch vô cùng quan trọng. Vì

những lý do này, cơ quan quản lý phải thiết lập một khuôn khổ pháp lý thận trọng có khả
năng hấp thụ những ảnh hưởng ngoại lai tiêu cực trong sự phát triển của thị trường chứng
khoán (Pardy, 1992). Bekaert (1993) chỉ ra tỷ lệ lạm phát cao và biến động cùng kiểm soát
ngoại hối là một số trở ngại kinh tế cho sự phát triển của thị trường vốn và sự hội nhập toàn
22


cầu.
Đồng thời, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cũng đóng một vai trò trong việc tạo thuận lợi
cho sự phát triển của thị trường chứng khoán bởi hoạt động của những nhà đầu tư này – có xu
hướng ít chịu ảnh hưởng của yếu tố thông tin bất đối xứng hơn các nhà đầu tư cá nhân – có
khả năng cải thiện luồng thông tin về triển vọng của các công ty.
Hơn thế, các yếu tố truyền thống như lượng giao dịch thấp, số lượng nhà đầu tư trong nước và
số lượng chứng khoán niêm yết ít, số lượng hạn chế các công ty phát hành cũng gây cản trở
đáng kể đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển.
Calamanti (1983) kết luận rằng các công ty lớn đủ điều kiện để niêm yết có xu hướng là các
công ty có vốn nước ngoài. Điều này càng làm hạn chế hoạt động trên sàn giao dịch chứng
khoán. Thậm chí các công ty trong nước đủ điều kiện niêm yết cũng do dự lên sàn do sợ mất
quyền sở hữu hay quản lý. Các biện pháp tác giả này đưa ra để giải quyết những yếu tố cản
trở truyền thống bao gồm việc xúc tiến sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức cùng với việc
cải thiện khung pháp lý, quy định công bố thông tin và sắp đặt thể chế.
4.1.5 Tự do hóa thị trường vốn: Các vấn đề đáng lo ngại
Tự do hóa là quyết định của chính phủ nới lỏng quản lý và bãi bỏ các biện pháp bảo vệ một
bộ phận kinh tế khỏi cạnh tranh của nước ngoài trên thị trường nội địa. Lý do dẫn đến quyết
định này thường là những lợi ích tổng quát đi kèm với thị trường tự do. Như đã đề cập ngắn
gọn tại phần đầu của chương này, quá trình mở cửa thị trường nội địa cho cạnh tranh của
nước ngoài bao gồm 3 mặt vì tính kinh tế chính trị của tự do cạnh tranh đòi hỏi cải cách cả về
kinh tế, pháp lý lẫn chính trị.
Đối với các dịch vụ tài chính, quá trình này phức tạp hơn bởi bản chất phức tạp nội tại của các
dịch vụ tài chính, đồng thời bởi vai trò quan trọng của lĩnh vực này gần như “động lực” của

nền kinh tế hiện đại. Để nắm bắt được sự phức tạp phát sinh từ việc gia nhập thị trường trong
nước bởi các tổ chức tài chính nước ngoài, cần lưu ý rằng đầu tư nước ngoài mặc dù cung cấp
nguồn vốn hữu ích cho nền kinh tế trong một số trường hợp có thể góp phần vào sự thất bại
của cơ chế thị trường, từ đó tác động tiêu cực đến nền kinh tế. Quả thực, tự do hóa dịch vụ tài
chính đứng ở vị trí trung tâm của tam giác với các đỉnh là sản phẩm tài chính, tự do hóa vốn
và nhu cầu về các quy định thận trọng. Vì thế, quyết định của chính phủ trong việc nới lỏng
các biện pháp bảo hộ để tự do hóa lĩnh vực tài chính cần tính đến hai biến số kia (tự do hóa
vốn và nhu cầu về các quy định thận trọng). Trong nhiều trường hợp, một số biện pháp bị coi
là rào cản đối với thương mại tự do có thể được biện minh trên cơ sở thận trọng.

23


Biểu 8: Các mối liên hệ giữa Thương mại dịch vụ tài chính, Dòng vốn và Ổn định ngành
tài chính10

Năng lực
- Minh bạch và thông tin
- Quy định và giám sát
- Cơ sở hạ tầng và phát triển thị
trường, quản lý rủi ro

Thương mại
dịch vụ tài
chính

Dòng vốn
- Lượng
- Cơ cấu (thời hạn, công cụ)
- Biến động

Ổn định lĩnh
vực tài chính

Hiệu quả
- Cạnh tranh
- Chuyển giao công nghệ
- Chuyển giao kỹ năng và phát
triển

Tự do hóa thị trường chứng khoán (quá trình loại bỏ các rào cản pháp lý để cho phép nhà đầu
tư nước ngoài được tham gia thị trường) mang lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế trong nước.
Trước hết, các tài liệu nghiên cứu hiện nay lập luận rằng ngành tài chính phát triển sâu hơn sẽ
kích thích tăng trưởng kinh tế vì sự tham gia của các nhà đầu tư mới giúp nâng cao tính thanh
khoản, qua đó tiếp sức cho nền kinh tế. Thứ hai, các công ty chứng khoán nước ngoài lớn hơn
và có cơ cấu tốt hơn một khi tham gia thị trường sẽ đem theo cơ sở khách hàng (clients base)
và vì thế sẽ dễ dàng hơn trong việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài cho nền kinh tế sở tại. Điều

10

M. Kono và L. Schuknecht, Thương mại dịch vụ tài chính, Dòng vốn và Ổn định tài chính, WTO,
Geneva, 1998, trang11.

24


này sẽ tác động tích cực đến nền kinh tế vì vốn đầu tư sẽ được rót vào các ngành trong nước,
đặc biệt những nơi cần vốn và thị trường tài sản. Hơn thế, một khi đã tiếp cận thị trường, các
nhà đầu từ nước ngoài sẽ tận dụng lợi ích của việc đa dạng hóa và nhờ đó nâng cao giá trị của
thị trường cổ phiếu trong nước. Về khía cạnh này, BH và Henry (2000) lập luận rằng chi phí

vốn sẽ giảm sau khi có cải cách đáng kể về mặt pháp lý cho phép nhà đầu tư nước ngoài tiếp
cận thị trường cổ phiếu trong nước.
Như các lĩnh vực dịch vụ tài chính khác, sự tham gia của các công ty nước ngoài sẽ tạo áp lực
cạnh tranh giữa các công ty, do đó nâng cao hiệu năng và tiêu chuẩn phù hợp với quy định
quốc tế. Có thể lập luận rằng các công ty nước ngoài sẽ vận dụng các kỹ thuật quản lý và công
nghệ tiên tiến hơn, qua đó thúc đẩy sự sáng tạo khiến các công ty vận hành và hoạt động hiệu
quả hơn. Cuối cùng, vì nhà đầu tư nước ngoài đòi hỏi sự cải thiện về quản trị công ty và tiêu
chuẩn minh bạch ở nước sở tại, tự do hóa có thể làm giảm sự chênh lệch giữa huy động vốn
bên ngoài và huy động vốn nội bộ ở cấp độ doanh nghiệp, thúc đẩy đầu tư doanh nghiệp
(tham khảo Love, 2000).
Tại sao các nước tự do hóa?
Nhiều lý do thúc đẩy tự do hóa các dịch vụ tài chính ở mức độ cao hơn.


Sự gia nhập của các công ty mới sẽ tăng cường cạnh tranh giữa các công ty. Sự gia
tăng cạnh tranh có nhiều tác động đối với thị trường. Trước hết, số lượng công ty tham
gia thị trường tăng lên sẽ tạo ra tính kinh tế theo quy mô và thúc đẩy chuyên môn hóa
dựa trên lợi thế so sánh. Các tổ chức chuyên môn hóa ở mức cao hơn có thể cung cấp
các dịch vụ tài chính đặc định sát với nhu cầu của khách hàng hơn. Thứ hai, sự gia
tăng số lượng các công ty sẽ tạo áp lực giảm giá và chi phí sản phẩm, dịch vụ tài chính
cung cấp. Thứ ba, trong một số trường hợp, nhờ sự sẵn có của các chủng loại sản
phẩm đa dạng, các công ty tài chính lớn có thể hưởng lợi từ tính kinh tế theo phạm vi,
từ đó có thể cung cấp nhiều dịch vụ mới.



Trong dài hạn, sự gia tăng cạnh tranh từ các công ty dịch vụ tài chính nước ngoài có
nhiều kinh nghiệm và khả năng quản lý tốt hơn có thể sẽ chuyển giao kỹ năng cho đội
ngũ nhân viên Việt Nam. Hơn thế, các tổ chức tài chính sẽ buộc phải quan tâm hơn
đến nhu cầu của khách hàng, chẳng hạn như cung cấp tư vấn đầu tư chất lượng cao



hơn, qua đó về dài hạn sẽ cải thiện chất lượng dịch vụ.
Trong dài hạn, các đối thủ nước ngoài sẽ chuyển giao công nghệ và kiến thức có lợi



cho sự phát triển của khu vực trong nước.
Sự gia tăng các dịch vụ mới và sự xuất hiện của các công cụ tài chính mới sẽ cho phép
các công ty cơ cấu tốt hơn danh mục đầu tư của mình và tìm ra sự kết hợp tốt nhất các
khoản mục trái phiếu, vay nợ, cổ phiếu và các sản phẩm khác để cung cấp tài chính



cho các dự án của mình.
Nhu cầu gia tăng đầu tư nước ngoài và nhu cầu về vốn lớn để tăng cường phát triển.
25